Gestion du résultat, Rémunération par actions : Conjoncture

Gestion du résultat, Rémunération par actions : Conjoncture économique et
mécanismes de gouvernance : Une étude comparative entre la France et les Etats-Unis
Mehdi Bouras
Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - TunisieEmail : [email protected]
Mohamed Imen Gallali
Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - TunisieEmail : [email protected]
Résumé
Sur la base d’un échantillon de 159 entreprises françaises et 203 entreprises
américaines pour la période allant de 2003 à 2010. Généralement, nous constatons que pour
les deux cas, le dirigeant est susceptible de s’engager à la gestion du résultat lorsqu’il détient
un pourcentage élevé de rémunération par actions.
Vu l’importance de la crise financière sur le comportement du dirigeant et par
conséquent, sur la gestion du résultat alors, la conjoncture économique peut être une source
d’une nouvelle piste de recherche de l’effet de la rémunération par actions sur la gestion du
résultat. En plus, les mécanismes de gouvernance permettent de limiter le comportement
opportuniste du dirigeant comme nous l’avons déjà constaté dans les études antérieures. Alors
nous déterminons les mécanismes de gouvernance qui sont susceptibles de gérer le résultat et
en particulier, lors d’attribution de la rémunération par actions, où ces deux idées n’ont pas été
traitées auparavant.
Nous montrons que contrairement à la période d’instabilité et la récession
économique, le dirigeant est incité à gérer le résultat pour maximiser sa rémunération par
actions pendant la période de croissance économique. Au niveau du deuxième point de
recherche, nous constatons d’une part, qu’un mécanisme de gouvernance est efficace pour
contrôler la gestion du résultat cela ne signifie pas que ce résultat persiste lors d’attribution
de rémunération par actions, d’autre part, dans le cas américain, les caractéristiques du
conseil d’administration et principalement le comité des rémunérations, ainsi, la structure de
propriété dans le cas francais permettent de limiter le comportement opportuniste du dirigeant
pendant la période d’allocation de la rémunération par actions.
Classification JEL : G35
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1. Introduction
La théorie d’agence suppose que les mécanismes de surveillance peuvent induire à un
alignement d’intérêts entre le dirigeant et les actionnaires et atténuer le comportement
opportuniste résultant de la divergence d’intérêts (Alves, 2012). Un de ces mécanismes qui
peut réduire le problème d’agence est le système de la rémunération du dirigeant notamment,
la rémunération par actions.
Au cours des deux dernières décennies, la rémunération par stock-options et restricted
stock est devenue un élément clé dans le package de dirigeant qui vise à aligner les intérêts
entre le principal et l’agent, en incitant ce dernier à prendre des décisions créatrice de valeur.
Cependant, Selon Hall et Murphy (2003) ce mode de rémunération peut avoir des effets
indésirables. Dans ce sens, les recherches antérieures ont montré qu’une forte proportion de la
rémunération par actions par rapport à la rémunération en espèces induit à une grande
probabilité de gestion du résultat (Burns et Kedia (2005), Cheng et Warfield (2005),
Bergstresser et Philippon (2006) et Efendi et al. (2007)).
Jiang et al. (2010) met en évidence l’importance du contexte juridique dans la
surveillance du dirigeant où ils ont testé l’impact de la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley
(SOX) sur la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions pour les
dirigeants américains. En plus du contexte juridique, nous jugeons que l’environnement
économique est un facteur important que nous devions prendre en considération bien que les
études n’aient pas traité ce point auparavant. En fait, selon Bolton et al. (2013) la crise
financière a un impact sur le comportement du dirigeant en matière d’investissement et de
prise de risque où cette situation est caractérisée par une période de grande instabilité. En
plus, la gestion du résultat est une activité liée au comportement managérial et par
conséquent, la conjoncture économique peut être une source d’une nouvelle piste de recherche
sur l’effet de la rémunération par actions sur la gestion du résultat.
En outre, nous observons qu’il existe deux volets de recherche. Le premier s’intéresse
à l’effet des différents mécanismes de gouvernance notamment, le conseil d’administration et
la structure de propriété sur la gestion du résultat (Denis et McCommell, (2003) et Cornett et
al. (2009)). Le deuxième groupe, comme nous l’avons indiqué précédemment, essaye de
valider l’hypothèse de l’effet positif entre la rémunération par actions et le comportement
opportuniste du dirigeant. Or, dans cette étude nous combinons ces deux volets de recherches
afin de déterminer les mécanismes de gouvernance qui peuvent contrôler le comportement
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opportuniste du dirigeant lors d’octroi de rémunération par actions où cette hypothèse n’a pas
été testée auparavant.
Notre étude porte une contribution pour la littérature sur trois principaux axes.
D’abord, contrairement aux autres études traitant le sujet de la relation entre la rémunération à
base d’actions et la gestion du résultat d’une manière générale, nous effectuons une analyse
comparative entre la France et les Etats-Unis. En effet, ces deux cas sont caractérisés par un
système de gouvernance diffèrent (système de gouvernance hybride vs système de
gouvernance orienté marché) et notamment, en matière de structure de propriété (une
propriété concentrée et une forte présence des investisseurs institutionnels vs une structure de
propriété très dispersée et une faible présence des investisseurs institutionnels). Ensuite, nous
vérifions si le comportement du dirigeant de gérer le résultat suite à une attribution de
rémunération par actions dépend de la conjoncture économique. Enfin, nous examinons l’effet
des mécanismes de gouvernance sur la gestion du résultat et en particulier lors d’attribution de
la rémunération par actions.
Cette recherche est organisée de la manière suivante. D’abord, nous exposerons une
revue de la littérature afin de formuler les hypothèses de recherche sur l’effet de la
rémunération par actions sur la gestion du résultat d’un côté, en tenant compte de la
conjoncture économique et d’un autre côté, en présence des différents mécanismes de
gouvernance (Section 2). Ensuite, nous présenterons l’échantillon et les sources de données
(Section 3). Puis, nous exposerons les modèles retenus (Section 4). Apres nous interpréterons
des résultats obtenus (Section 5). Enfin nous conclurons cette étude (Section 6).
2. Revue de littérature et les hypothèses de recherche
2.1. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Conjoncture économique
Les conséquences économiques de la rémunération à base d’actions ont été discutées
dans la littérature d’incitation. Des études antérieures ont montré que cette composante de
rémunération peut atténuer le problème d’agence (Actionnaire/ Dirigeant) et améliore la
performance future de la firme (Kumpulainen (2010) et Matolcsy et al. (2012))
Cependant, plusieurs scandales financiers sont été largement signalés dans plusieurs pays
notamment, la France (Société Générale, Valeo) et les Etats-Unis (Enron, WorldCom, Xerox)
suite à l’octroi excessif de ce type de rémunération. Suite à cet évènement les conséquences
imprévues de la rémunération par actions suscitent un intérêt croissant. En fait, les études
précédentes supposent que la rémunération par actions accroît la préférence du dirigeant pour
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les projets risqués (William et Rao (2006)). En outre, une association positive entre la gestion
du résultat et l’attribution de ce type de rémunération a été démontrée par la majorité des
études (Cheng et Warfield (2005), Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Baker
et al. (2009), Jiang et al. (2010) et Oberholzer-Gee et Wulf (2012)).
Pour la rémunération par actions, il existe les stock-options et les restricted stock. Au
niveau de la première composante, le prix d’exercice est un élément crucial pour déterminer la
valeur des stock-options. En fait un prix d’exercice faible augmente la probabilité pour le
dirigeant d’exercer ces options dans une période future. Le prix d’exercice des stock-options
octroyés est généralement déterminé à partir de la valeur de l’action pendant la période
d’attribution de ces options sur actions.
Chu et Song (2012) supposent que dans un environnement caractérisé par une
asymétrie d’information, le dirigeant peut recourir à la gestion du résultat pour augmenter ou
diminuer le prix d’action afin de maximiser sa richesse (Diminuer le prix de l’action à la date
d’attribution des options / Augmenter le prix de l’action lors de l’exercice des options). Dans
la même veine, Yermack (1997), Aboody et Kasznik (2000), Narayanan (2007) et Heron et
Lie (2007) constatent que le dirigeant génère la date d’attribution des stock-options d’une
manière qu’elle converge avec une diminution du prix d’action engendré par une annonce
précitée des mauvaises nouvelles.
Pour la deuxième composante de la rémunération par actions, soit le restricted stock,
le problème de manipulation du prix d’exercice se pose plus. Selon Murphy (2002),
Holmstrom et Kaplan (2003) et Tian (2012), les actions soumises sous conditions de
performance est une option à prix d’exercice nul où le dirigeant peut bénéficier de ces actions
dans le cas de l’atteinte de certains objectifs qui sont généralement des conditions liées à la
performance déterminé à partir du résultat réalisé à l’année d’attribution de ces actions.
Bergstresser et Philippon (2006) supposent que le dirigeant peut réduire ou augmenter
le résultat déclaré en utilisant différentes méthodes de manipulation telles que le changement
du taux d’amortissement ou un changement de la politique de vente.
Les chercheurs dans la littérature comptable ont souvent mis l’accent sur la gestion du
résultat mené par le dirigeant où ce dernier, cherche à atteindre des cibles explicatives axées
sur le résultat réalisé, afin de bénéficier des bonus et des actions soumises sous conditions de
performance (Healy (1985) et Burgstahler et Dichev (1997)). Sur la base de ce qui précède,
nous formulons l’hypothèse suivante :
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H1 : Il existe une relation positive entre la rémunération par actions et la gestion du
résultat.
Les récentes crises financières (crise Asiatique et crise des Subprimes) ont entraîné de
nouveau la naissance du débat sur la gestion du résultat pendant cette période telles que les
études Chia et al. (2007), Shen et Chih (2007) et Ashan et al. (2013). Or malgré une multitude
d’études sur la gestion du résultat pendant la période de crise, nous n’avons pas trouvé des
travaux qui mettent en évidence l’impact de la conjoncture économique (période de
croissance économique vs Crise financière / Récession économique) sur la relation entre la
gestion du résultat et la rémunération à base d’actions.
Babecky et al. (2012) montrent que pour un panel de 40 pays développés, la crise
financière est précédée par une croissance économique dans ces pays. En plus Haber (1991) et
Demirgüç-Kunt et Levine (1996) constatent qu’il existe une forte corrélation positive entre
l’évolution du marché financier et la croissance économique. Cette croissance est expliquée
en partie par une amélioration de la performance des firmes ainsi une évolution de la liquidité
du marché financier où ce dernier a un impact positif sur la valeur de l’action (Holmström et
Tirole (1993)).
Or, comme nous l’avons déjà mentionné, lors d’attribution des actions ou des options
le dirigeant caractérisé par un comportement opportuniste est incité à réduire le résultat de la
firme et baisser le prix d’actions en rapportant les bonnes nouvelles pour une date ultérieure et
précité les mauvaises nouvelles afin de maximiser sa richesse. A partir de ce qui précède,
nous pouvons formuler l’hypothèse suivante :
H1a : Pendant la période caractérisée par une croissance économique (pré-crise
financière), le dirigeant est incité à gérer le résultat suite à une attribution d’une rémunération
par actions.
Dans le cas de la période de la crise financière, Hashim et al. (2012) considèrent que
cette conjoncture économique entraîne l’incertitude et limite la performance de la firme. Par
conséquent, dans ce cas, lors d’attribution de la rémunération par actions, le dirigeant n’est
pas motivé pour gérer le résultat vers la baisse. En fait, pendant cette période, il existe une
forte dégradation de la performance de la firme. En plus, cette phase est très critique alors le
dirigeant doit prouver sa bonne volonté pour dépasser cette période difficile pendant lequel il
ne doit pas être opportuniste où un tel comportement peut l’emmener à la révocation de son
poste ou la faillite de la firme. A partir de ce qui précède nous pouvons formuler l’hypothèse
suivante :
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H1b : Pendant la période caractérisée par une baisse de performance de l’entreprise (période
de crise financière et récession économique) le dirigeant n’est pas incité pour gérer le résultat
suite à une attribution d’une rémunération par actions.
2.2. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Gouvernance d’entreprise
Comme nous l’avons déjà mentionné, les études antérieures n’ont pas testé la relation
entre la gestion du résultat et la rémunération par actions en présence des différents
mécanismes de gouvernance. Dans ce qui suit nous présenterons l’effet de certains
mécanismes de contrôle du dirigeant sur la gestion du résultat afin, qu’on puisse formuler
notre hypothèse de recherche sur l’effet d’attribution de la rémunération par actions sur la
gestion du résultat en cas d’une bonne gouvernance d’entreprise. Dans cette étude, nous
présenterons la gouvernance d’entreprise par l’ensemble des caractéristiques du conseil
d’administration, du comité de la rémunération et de la structure de propriété.
Le premier facteur qui agit sur la gestion du résultat est le conseil d’administration.
Selon Marra et al. (2011) le conseil d’administration est généralement considéré comme un
mécanisme crucial pour la gouvernance d’entreprise qui peut influer sur la crédibilité des états
financiers en limitant la gestion du résultat. García-Meca et Sánchez-Ballesta (2009)
supposent que la capacité du conseil d’agir comme un mécanisme de contrôle efficace en
limitant le comportement opportuniste du dirigeant dépend de ses caractéristiques.
En effet, en se basant sur la perspective de la théorie d’agence et sur les travaux
empiriques antérieurs, sur la relation entre la gestion du résultat et le conseil d’administration.
On constate d’un côté, une séparation de la fonction du contrôle et la fonction de la gestion
(Dechow et al. (1996), Xie et al. (2003) et Prencipe et Bar-Yosef (2011)) et d’un autre côté,
un conseil où ces membres réunissent continuellement (Beasley et al. (2000) et Xie et al.
(2003)) et ils détiennent un pourcentage élevé des actions de la firme (Booth et al. (2003),
Bhagat et al. (2008) et Rose et al. (2013)) caractérisé par une petite taille (Dechow et al.
(1996) et Peasnell et al. (2005)), composé d’un nombre important des administrateurs
indépendants (Xie et al. (2003), Peasnell et al. (2005) et Marra et al.
(2011)) et un
pourcentage important des femmes administrateurs (Krishnan et Parsons (2008) et Adams and
Ferreira (2009) et Rodriguez-Dominguez et al. (2009)) réussissent à exercer un contrôle
efficace en réduisant la probabilité du dirigeant de gérer le résultat.
Le deuxième facteur qui influe sur la gestion du résultat est la qualité du comité des
rémunérations. Vance (1983) soutient que le comité des rémunérations a un rôle important
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dans la gouvernance d’entreprise. Davidson et al. (1998) montrent que la composition du
comité des rémunérations est susceptible d’avoir une incidence sur la volonté du dirigeant à
gérer le résultat. Dans le même ordre d’idée, Dechow et al. (1996) suggèrent que le comité
des rémunérations devrait ajuster la rémunération du dirigeant afin d’éviter son comportement
opportuniste. Sur la base de la suggestion de la théorie d’agence et des travaux précédents tels
que Conyon et He (2004), Suan et al. (2009) et Hoitash et al. (2012), un comité des
rémunérations de grande taille composé uniquement des administrateurs indépendants et qui
se réunit fréquemment, a un rôle clé pour assurer un système de rémunération équitable et
approprié pour aligner les intérêts des actionnaires et de dirigeant et principalement limiter le
comportement opportuniste de ce dernier.
Le troisième facteur qui agit sur la gestion du résultat est la structure de propriété où
nous retenons dans cette étude la propriété managériale, la présence des investisseurs
institutionnels et la concentration de la propriété.
An niveau de la propriété managériale, en se basant sur le postulat de la théorie
d’agence où Jensen et Meckling (1976) supposent que l’actionnariat élevé du dirigeant permet
un alignement entre l’agent et le principal, ainsi un dirigeant qui détient un grand pourcentage
d’actions a une faible tendance de gérer le résultat pour des gains privés à court terme. Aussi
Warfield et al. (1995) constatent que le dirigeant qui détient un pourcentage élevé des actions
est plus susceptible de déclarer des résultats fiables qui reflètent la valeur réelle de
l’entreprise. Alors l’actionnariat du dirigeant est un des mécanismes de gouvernance (Fama,
1980 et Chung et Pruitt, 1996) qui permette de réduire la possibilité de la gestion du résultat.
Cette idée a été confirmée empiriquement dans plusieurs investigations telles que Warfield et
al. (1995) et Peasnell et al. (2005).
Pour les investisseurs institutionnels, ils sont considérés comme un dispositif de
surveillance où ils peuvent contrôler le dirigeant de manière plus approfondie que les
actionnaires minoritaires (Black, 1992). Les investisseurs institutionnels possédants un grand
pourcentage d’actions de la firme ont le pouvoir, les ressources et la capacité de surveiller
ainsi une incitation plus forte de contrôler le comportement du dirigeant (Coffee, 1991).
Plusieurs études empiriques fournissent des preuves sur le lien entre la gestion du résultat et la
propriété institutionnelle où les auteurs ont trouvé une relation négative entre ces deux
variables, ce qui met en évidence que ce type d’investisseur constitue un mécanisme de
gouvernance efficace pour limiter le comportement discrétionnaire du dirigeant (Yu (2008) et
Cheng et Reitenga (2009)).
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Au niveau de la concentration de propriété, Morck et al. (1986) supposent que les
actionnaires détenant un pourcentage élevé des actions ont une forte incitation de surveiller
activement et d’influencer la gestion de l’entreprise afin de protéger ces intérêts. Par
conséquent, la concentration de la propriété peut réduire les coûts d’agence et augmenter la
surveillance des comportements managériaux et toute possibilité d’opportunisme (Ramsey et
Blair, 1993). Cette idée étayée par la théorie d’agence a été validée dans plusieurs études
telles que Leuz et al. (2003) et Roodposhti et Chashmi (2011).
Or notre objectif de cette étude est de tester la relation entre la gestion du résultat et la
rémunération à base d’action en présence de ces différents mécanismes qui sont susceptibles
de contrôler le dirigeant. Comme nous avons développé auparavant, il existe une relation
positive entre la gestion du résultat et la rémunération par actions en plus, face un mécanisme
de contrôle du dirigeant efficace alors nous pouvons prévoir que dans ce cas, l’attribution de
la rémunération par actions n’est pas accompagnée par une gestion du résultat. D’après ce qui
précède, nous pouvons formuler l’hypothèse suivante :
H2 : Les mécanismes de gouvernance d’entreprise limitent le dirigeant de gérer le
résultat suite à une attribution des stock-options et les actions soumises sous conditions de
performance.
3. L’échantillon et les sources de données
Notre étude porte sur un échantillon des entreprises françaises et américaines. Pour le
cas francais, notre échantillon initial est composé par l’ensemble des entreprises françaises
appartenant à l’indice boursier CAC all Tradable (250 plus grandes entreprises françaises en
terme de capitalisation boursiere). Pour le cas américain, nous avons choisi les 300 plus
grandes entreprises en matière de capitalisation boursière et appartenant à l’indice boursier
S&P500.
D’abord, nous avons éliminé les institutions financières car ils présentent une structure
financière différente (36 entreprises françaises et 48 entreprises américaines). Ensuite, nous
avons écarté les firmes où les données financières ou les données liées à la gouvernance font
défaut (55 entreprises françaises et 49 entreprises américaines). Enfin, nous retenons comme
un échantillon final 159 entreprises françaises et 203 entreprises américaines pour une période
allant de 2003 à 2010 où sa répartition sectorielle est présentée dans le tableau 1.
Nous avons collecté les données à partir de plusieurs sources. Pour les données
comptables elles sont extraites de la base de donnée Compustat Global et Compustat North
America. Pour les données de gouvernance liées aux caractéristiques du conseil
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d’administration, du comité des rémunérations et de la structure de propriété elles sont
principalement collectées manuellement à partir des documents de référence pour le cas
français et les Proxy Statement DEF14a pour le cas américain. Or les données américaines
liées à la propriété institutionnelle et la propriété managériale, elles sont collectées
respectivement de la base Thomson Institutional Ownership et Compustat Executive
Compensation
Pour les données liées à la rémunération et en particulier la rémunération par actions
(les stock-options et les restricted stock) reçue par le dirigeant français et américain, elles sont
collectées respectivement des documents de référence et de la base de données Compustat
Executive Compensation.
4. Les modèles retenus
4.1. Modèle de détection d’accruals
Nous déterminerons les accruals discrétionnaires à partir du modèle de Kothari et al.
(2005). Contrairement au modèle de Jones (1991) et Dechow et al. (1996) (modèle de Jones
modifié), Kothari et al. (2005) tentent d’améliorer le pouvoir explicatif du modèle de Jones et
Jones modifié en développant un modèle d’accruals ajusté par la performance retardée par la
rentabilité des actifs. Selon Kothari et al. (2005), l’accruals total est déterminé comme suit :
TA it   0  1 / Actifs i ( t 1)   2 (CA it  Creance it ) / Actifs i ( t 1)   3 Im mob.corpit   4 ROA i ( t 1)   it (1)
Avec :
TA : Représente le total des accruals calculé sur la base de la variation des actifs courants
(exclue de la variation de la trésorerie), diminuée par la variation des passifs courants (exclue
des dettes à court terme), moins les amortissements devisé par le total des actifs décalé d’une
période1. (Hribar et Collins (2002), Bergstresser et Philippon (2006) et Meek et al. (2007)).
Actifs : Total des actifs ;
CA : Variation du chiffre d’affaires ;
Creance : Variation des créances clients ;
Immob.corp : Valeur des immobilisations corporelles ;
ROA : Rentabilité des actifs déterminée par le ratio Bénéfice net sur le total des actifs.
Nous recourons à la base de données Compustat pour calculer le total des accruals TA = (  Data4  Data1 -  Data5 +  Data34 - Data14) / Lag Data6
1
9
Comme nous l’avons déjà indiqué, notre échantillon présente des entreprises
appartenant à différents secteurs d’activité (Tableau 1) alors nous effectuons une régression
en coupe transversale (Estimation par le moindre carré ordinaire) afin de déterminer les
coefficients α 0 , α1 , α 2 , α3 et α 4 relatifs pour chaque secteur d’activité conformément aux
travaux antérieurs tels que Xie et al. (2003), Ecker et al. (2011) et Höglund (2013).
L’estimation des accruals discrétionnaires est présentée par les erreurs de prévision
(Différence entre la valeur estimée et la valeur observée du total des accruals).
4.2. Les modèles de base
Afin de répondre à nos questions de recherche, nous recourons aux modèles suivants :
Pour le cas de la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions (H1), en se
basant sur les travaux de Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Kuang (2008)
et Chu et Song (2012), le modèle est présenté comme suit :
k'
AD it = β 0 + β1 (RA / RHA ) it + ∑γ k Var .Cont it + ηit
(2)
k =1
Avec :
AD : La valeur absolue des accruals discrétionnaires déterminée par le modèle de Kothari et
al. (2005). En fait la valeur absolue des accruals est utilisée comme un proxy pour la gestion
du résultat. Conformément à Kuang (2008) où il suppose que la valeur absolue est utilisée
parce qu’elle reflète la grande aptitude du dirigeant de gérer le résultat. Alors une valeur plus
élevée correspond à un niveau supérieur de la gestion du résultat.
RA / RHA : Le ratio de la valeur de la rémunération à base d’actions calculée sur la base du
modèle de Black et Scholes (1973) par rapport à la rémunération hors actions (RHA),
conformément aux travaux de Efendi et al. (2007) et Armstrong et al. (2013) ;
Var.Cont : Représente un vecteur des variables de contrôle qui ont un impact sur la gestion du
résultat où elles sont déduites à partir des travaux antérieurs tels que (Cheng et Warfield
(2005), Wang (2006) et Hazarika et al. (2012). Nous retenons comme variables de contrôle :
Taille (Taille) : Taille de la firme mesurée par le ratio du total des actifs ;
L’endettement (Endett) : Le ratio total des dettes par rapport au total des actifs ;
Opportunité de croissance (MTB) : Mesuré par le ratio Market to Book ;
Dechow et al. (2002) et Mcnicholes (2002) montrent l’importance des cash flow dans la
détermination des accruals ainsi nous retiendrons la variable cash flow / Total des actif (CFO)
comme une autre variable du contrôle conformément aux travaux de Meek et al. (2007).
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Dans le cas de vérifier l’hypothèse où une bonne gouvernance d’entreprise, l’attribution d’une
rémunération à base d’actions n’est pas associée par un comportement opportuniste du
dirigeant. Alors, sur la base du modèle mentionné auparavant et comme nous avons vu que la
gouvernance d’entreprise a un effet négatif sur les accruals discrétionnaires, alors nous
pouvons intégrer dans l’équation (2) une variable mesurant la gouvernance d’entreprise
mesurée par un score de gouvernance où ce proxy a été retenue dans des études antérieurs
telles que Gompers et al. (2003) et Antia et al. (2010).
D’où le modèle peut se réécrire de cette manière :
k'
AD it   0   1 (RA / RHA ) it   2Score.Gouv it   3Score.Gouv it * (RA / RHA ) it    k Var .Cont it  it (3)
k 3
Avec :
AD , RA / RHA et Var.Cont : Ces variables sont déjà définies ;
Score.Gouv : Le score de la gouvernance où le détail du calcul est développé dans le tableau
8.
Nous utilisons l’effet combiné entre les variables relatives à la rémunération par actions et la
gouvernance d’entreprise (Score.Gouv*(RA/RHA)) afin de vérifier l’hypothèse H2.
5. Interprétation des résultats obtenus
5.1 Analyse descriptive
Le tableau 2 présente les statistiques descriptives des principales variables retenues
pour un ensemble des entreprises françaises et américaines pour la période qui s’étale entre
2003 et 2010.
Pour la variable endogène qui présente la valeur absolue des accruals discrétionnaires,
il existe une différence de moyenne positive de 0.0205 et statistiquement significative au seuil
de 1% (une moyenne de 0.051 pour le cas français et 0.03 pour le cas américain). Ces
résultats sont inférieurs à ceux de Meek et al. (2007) et Jiang et al. (2010) où ils ont trouvé
une moyenne de la valeur absolue des accruals discrétionnaires respectivement 0.08 et 0.07.
Pour les données relatives à la rémunération, le ratio rémunération par actions par
rapport à la rémunération hors actions présente une moyenne de 1.71 dans le cas américain
contre seulement 0.46 pour le cas français. Cette différence peut être expliquée au niveau
juridique où le restricted stock n’a entré en vigueur dans le package de la rémunération du
dirigeant français qu’à partir de l’année 2005.
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Concernant le score de gouvernance qui regroupe les caractéristiques du conseil
d’administration, du comité de la rémunération et la structure de propriété, elle présente une
moyenne de 24.13 points pour le cas français contre 34.58 points pour le cas américain
Pour les variables de contrôle, en terme de comparaison de moyenne, les entreprises
américaines sont plus larges, caractérisées par une faible opportunité de croissance et elles
présentent un ratio d’endettement et un ratio de flux de trésorerie par rapport au total des
actifs plus élevés que ceux des firmes françaises.
Les tableaux 3 et 4 présentent la matrice de corrélation de Pearson pour les variables
retenues. Pour une vue d’ensemble, nous remarquons qu’il n’existe pas un coefficient de
corrélation élevé alors nous pouvons déduire qu’il n’existe pas de problème de
multicollinearité lors des estimations des modèles retenus.
Une analyse bivariée plus approfondie de ces deux matrices, nous permettent de
prévoir quelques relations entre les principales variables. En fait, quel que soit l’échantillon
retenu, le coefficient de corrélation entre la variable relative aux accruals discrétionnaires et le
ratio de la rémunération par actions et la rémunération en cash est positif et statistiquement
significative au seuil de 1%. En outre, nous observons une corrélation négative et
statistiquement significative entre les accruals discrétionnaires et le score de gouvernance.
5.2 Analyses multivariées
Dans notre étude la variable expliquée est représentée par la valeur absolue des
accruals discrétionnaires, donc elle a une valeur supérieure à 0 et par conséquent, c’est une
variable censurée où l’application des modèles linéaires pourraient donner des résultats
biaisés alors la méthode d’estimation la plus adéquate qui prend en considération cette
constatation est la régression Tobit. (Amemiya, 1985).
5.2.1. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Conjoncture économique
Le tableau 5 présente les résultats de la régression du modèle testant la relation entre la
gestion du résultat et la rémunération à base d’actions. Comme nous l’avons mentionné, notre
échantillon est composé de deux sous échantillons alors nous présenterons les résultats pour le
cas du modèle empilé et pour le cas français et américains séparément. En plus, afin de tenir
compte de spécificité des entreprises françaises et américaines dans le modèle empilé, nous
introduisons une variable muette (U.S indicateur) qui vaut 1 si la firme est américaine et 0
sinon.
Pour l’ensemble de la période (2003-2010), quel que soit l’échantillon retenu et même
pour le modèle empilé (colonnes 1-3), les résultats montrent que l’attribution du stock-option
12
et le restricted stock mesurés par le ratio valeur de la rémunération par actions par rapport à la
rémunération en espèces (RA/RHA) est positivement et statistiquement significative avec la
gestion du résultat ( AD ). En fait, le dirigeant est plus susceptible de s’engager dans la
gestion du résultat quand il détient un part important de la rémunération par actions par
rapport à la rémunération en espèces. Ce résultat est cohérent avec certaines études telles que
Cheng et Warfield (2005), Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Zhang et al.
(2008) et Alves (2012). Ainsi une séparation entre les fonctions de la gestion et de la propriété
telle que évoquée par Jensen et Meckling (1976) peut induire à une asymétrie d’information.
Par conséquent, le dirigeant peut profiter de cette situation pour manipuler le résultat
(annonce des mauvaises nouvelles ou changement de la méthode du calcul des
amortissements ou des provisions pendant la période d’attribution de la rémunération à base
d’actions) afin de maximiser sa richesse.
Une autre constatation peut être dégagée au niveau du marché américain où les études
empiriques sont focalisées sur ce cas. Comme nous l’avons déjà mentionné, notre période
d’étude s’étale de 2003 à 2010, cette période convient après la promulgation de la loi (SOX)
en 2002 qui constitue la plus grande réforme en matière de protection des investisseurs aux
Etats-Unis. En fait, Jiang et al. (2010) testent si l’octroi de la rémunération par actions
augmente la probabilité du dirigeant de gérer le résultat de l’entreprise mais ces auteurs ont
testé cette relation pendant deux périodes (pré-SOX et post-SOX). Les résultats convergent
vers l’importance de cette loi dans la limitation du comportement opportuniste du dirigeant
contrairement au résultat obtenu dans cette étude et aux travaux de Arena et Braga-Alves
(2013). En effet, cette différence au niveau des résultats trouvés est expliquée d’un côté, par la
différence la méthode d’estimation où Jiang et al. (2010) n’ont pas tenu compte de la
caractéristique de la variable endogène (valeur absolue des accruals discrétionnaires) qui est
une variable censurée. Les auteurs ont estimé le modèle par la méthode du MCO et par
conséquent, les coefficients trouvés lors de la régression peuvent être biaisés.
D’un autre côté, Jiang et al. (2010) ont pris comme période correspond à la post-SOX
seulement de l’année 2002 à 2006, contrairement à notre période d’étude qui est plus élargie.
Par conséquent, nous pouvons déduire que cette loi a un effet limité dans le temps. En effet, le
dirigeant peut développer des nouvelles méthodes pour dépasser les contraintes du contrôle
émises par cette loi pour manipuler le résultat de l’entreprise et profiter de cette pratique afin
de maximiser son profit.
13
Le tableau 5 (colonnes 4-9) présente l’effet de la conjoncture économique sur la
relation entre la rémunération par actions et la gestion du résultat pour le cas empilé, français
et américain. Nous répartissons notre échantillon en deux sous périodes, pour la première
période allant de 2003 à 2007 qui correspond à une croissance économique et la deuxième
période de 2008 à 2010 caractérisée par la crise financière qui a commencé à la fin de 2007
mais qui n’a pris de l’ampleur sur les comptes comptables des entreprises qu’à partir de
l’année 2008. En effet, en se basant sur les travaux de Babecky et al. (2012) où ils considèrent
que les pays développés notamment, la France et les Etats-Unis, sont caractérisés par une
période de croissance économique avant la crise mais aussi une période de récession
économique après la crise financier qui se manifeste par une faible performance réalisée par
ces entreprises. En plus, la figure 1 présente la moyenne annuelle de rendement des actifs
(ROA) pour le cas français et américain, nous observons une tendance haussière de l’année
2003 à 2007 et après une diminution remarquable de la moyenne de la ROA pour la reste de
la période. Alors, nous intégrons l’année 2010 (récession économique) avec les années 2008
et 2009 comme une période de faible performance.
Indépendamment de l’échantillon retenu, nous remarquons que pendant la période de
croissance économique (crise financière et récession économique), l’attribution de la
rémunération par actions est associée positivement (n’est pas liée) à la probabilité que le
dirigeant gère le résultat, ce qui permet de valider l’hypothèse H1a (H2b).
En plus des arguments développés auparavant lors de l’élaboration des hypothèses de
recherche, le dirigeant gère le résultat vers la baisse pendant la période de croissance
économique (Une période caractérisée par une amélioration de performance des entreprises)
afin de maximiser la valeur de stock-options et de restricted stock octroyés. En plus pendant
la période de la crise financière et la récession économique où la performance des entreprises
est déjà dégradée alors le dirigeant n’a pas d’intérêt de gérer le résultat lors d’attribution de la
rémunération par actions. Nous pouvons expliquer les résultats obtenus d’une autre manière.
En fait, contrairement à la période de croissance économique, Chia et al. (2007) et Hashim et
al. (2012) supposent que la crise financière permet une surveillance plus accrue des activités
du dirigeant par les parties prenantes telles que l’Etat et les institutions financières. Ces
partenaires doivent prendre conscience que la réduction des bénéfices déclarées comme
temporaires et acceptables tant que l’entreprise a montré des signes d’amélioration potentielle
dans l’avenir. Face à cette pression exercée par ces parties sur le dirigeant, ce dernier doit
14
déclarer des revenus plus crédibles reflétant la valeur réelle de la firme en réduisant les
activités de la gestion du résultat.
Concernant la variable muette (U.S indicateur), nous observons pour les différentes
estimations, qu’il existe une relation négative et statistiquement significative. Alors nous
constatons que le dirigeant français s’engage plus dans la gestion du résultat intensive par
rapport à son homologue américain. Ce résultat est attendu car au niveau des statistiques
descriptives nous observons une moyenne de score de la gouvernance largement supérieur
dans le cas américain que dans le cas français et par conséquent, face à un manque de contrôle
(une faible score de gouvernance), le dirigeant français a une grande possibilité
d’opportunisme que son homologue américain.
Pour les variables de contrôle, la variable (Taille) représente la taille de la firme où
nous avons trouvé une relation négative et statistiquement significative dans la majorité des
estimations, conformément aux travaux de Meek et al. (2007) et Ghosh et al. (2010). Pour les
autres variables, les résultats sont non concluants et ils dépendent de l’échantillon et de la
période retenue.
5.2.2. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Gouvernance d’entreprise
Le tableau 6 présente le résultat de la régression du modèle (3) afin de mettre en relief
l’importance de la gouvernance d’entreprise dans la limitation de la gestion du résultat lors
d’attribution de la rémunération par actions.
Comme nous l’avons indiqué auparavant, il existe une relation positive et
statistiquement significative entre les variables RA/RHA et AD quel que soit l’échantillon.
En plus, nous observons une relation négative et statistiquement significative au seuil de 1%
dans le cas empilé, 5% pour le cas français et 10% pour le cas américain entre les variables
Score.Gouver et AD . Par conséquent, une bonne gouvernance d’entreprise mesurée par un
score (Score.Gouv) a un effet négatif sur la capacité du dirigeant à gérer le résultat tel que
démontré dans les travaux antérieurs (Dechow et al. (1996), Gampers et al. (2003) et Cornett
et al. (2009)).
Lin et Hwang (2010) supposent qu’une bonne structure de gouvernance d’entreprise
permet de s’assurer que le dirigeant utilise convenablement les ressources de la firme dans
l’intérêt des actionnaires et il se rapporte d’une manière fiable à sa situation financière. Alors,
les mécanismes de gouvernance bien structurés devraient permettre à réduire la gestion du
résultat car ils fournissent un contrôle efficace sur le dirigeant pendant le processus de
l’élaboration des états financiers.
15
Dans le même sens d’idée, Bartov et al. (2001) constatent que le principal rôle des
mécanismes de gouvernance d’entreprise est de résoudre le problème d’agence entre le
mandataire et le mandant à travers le suivi du comportement de ce dernier, plutôt que
d’améliorer la performance de la firme.
Les résultats les plus importants que nous pouvons extraire de ce tableau (Tableau 6),
concernant le test de l’effet combiné entre l’attribution de la rémunération par actions et le
score de la gouvernance (RA/RHA * Score.Gouv) et la gestion du résultat approximée par la
valeur absolue des accruals discrétionnaires. Nous observons que la relation entre la
rémunération par actions et la gestion du résultat deviendra non significative en présence d’un
bon score de gouvernance d’entreprise, ce qui permet de conclure que ces mécanismes sont
des moyens pour limiter le comportement opportuniste du dirigeant lors d’attribution de
stock-option et de restricted stock.
Or, nous calculons un score de gouvernance qui regroupe plusieurs items. Donc, une
étude plus approfondie sur ces mécanismes est intéressante dans le but est de déterminer quels
sont les facteurs qui peuvent contrôler le comportement opportuniste du dirigeant lors d’octroi
de la rémunération par actions pour les deux échantillons séparément (La France et Les EtatsUnis)2.
Pour des contraintes économétriques et vu que les variables représentant le mécanisme
de gouvernance ne sont pas de même nature (quantitative et qualitative), alors les estimations
de l’effet croisé peuvent poser des problèmes sur ce point (multiplication de deux variables de
natures différentes). Par conséquent, nous choisissons d’analyser chaque variable séparément
et voir si elle a un effet sur la relation entre les variables AD et RA/RHA.
Le tableau 7 expose les résultats de l’impact des différents mécanismes de
gouvernance d’entreprise sur la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par
actions. Pour abréger, nous ne présentons pas les résultats des variables de contrôle pour
chaque mécanisme de gouvernance.
Au niveau des caractéristiques liées au conseil d’administration, nous constatons que
indépendamment de l’échantillon retenu, un conseil de grande taille réussie à limiter le
comportement opportuniste du dirigeant (relation négative et statistiquement significative
2
La définition et la mesure des variables retenues comme des mécanismes de gouvernance
d’entreprise figurent dans le tableau 8
16
entre la taille du conseil d’administration et la gestion du résultat) et particulièrement, lors
d’attribution des stock-options et des restricted stock (une relation non significative entre les
variables AD et TCA*RA/RHA). Frias-Aceituno et al. (2012) supposent que la complexité
du contrôle du dirigeant est de veiller à la fiabilité des informations financières divulguées
nécessitent la présence d'un nombre considérable des administrateurs acquérant plusieurs
compétences pour exécuter efficacement ces fonctions de contrôle.
Au niveau de la diligence du conseil d’administration, en se basant sur les postulats de
la théorie d’agence et les résultats des études antérieures telles que Xie et al. (2003) et Alves
(2012) qui supposent qu’un conseil se réunit plus souvent, doit être en mesure de consacrer
plus de temps à des questions telles que la gestion du résultat. Par conséquent, les réunions
peuvent contribuer à améliorer l’efficacité du conseil dans le suivi de l’information financière.
Or, notre étude confirme cette constatation notamment, dans le cas où le dirigeant profite de la
rémunération par actions (Passage d’une relation positive et statiquement significative entre
les variables AD et RA/RHA à une relation non significative entre les variables AD et
RA/RHA*RCA) pour les deux échantillons.
Concernant la variable muette mesurant la dualité des fonctions de dirigeant. Dans le
cas américain, nous trouvons une relation positive et statistiquement significative au seuil de
1% entre les variables RA/RHA et AD dans le cas des entreprises caractérisées par une
accumulation des fonctions, mais cette relation est non significative dans le cas où la variable
Cumul = 0. En conséquence, le dirigeant profite de sa position où il accumule les fonctions de
contrôle et de gestion pour manipuler le résultat lors d’octroi de la rémunération par actions.
La centralisation des fonctions de gestion et de contrôle dans la firme peut le traduire
par un excès du pouvoir exercé par le dirigeant qui se manifeste par une grande influence sur
le conseil en fixant l’ordre du jour, la gestion des réunions et le contrôle des informations
circulées entre les membres (Persons, 2006). Alors, dans cette situation le dirigeant empêche
un contrôle du conseil ce qui entraîne des niveaux élevés de gestion du résultat (Cornett et al.
(2009) et Hazarik et al. (2012).
Sur le marché français, les résultats convergent avec l’idée de certaines études
antérieures telles que Xie et al. (2003), Bedard et al. (2004) et Gao et al. (2008) où ils
échouent à trouver une relation significative entre la dualité des fonctions du dirigeant et la
gestion du résultat. En fait, en plus de la dualité des fonctions (Cumul = 1), dans le cas où le
dirigeant français exerce uniquement la fonction de gestion, ils arrivent à gérer le résultat suite
à une attribution de rémunération par actions (une relation positive et statiquement
17
significative au seuil de 10% entre les variables RA/RHA et AD dans le cas de dissociation
des fonctions (Cumul = 0)). Par conséquent, dans ce cas il existe un pouvoir managérial
important alors, la fonction du président du conseil d’administration est un titre honorifique
contrairement au cas américain, où le dirigeant doit cumuler les deux fonctions de contrôle et
de gestion pour réduire le contrôle exercé sur lui et manipuler le résultat suite à l’attribution
de rémunération par actions.
Concernant les administrateurs indépendants, pour le cas américain, il existe une
relation négative et statiquement significative au seuil de 10% entre la présence des
administrateurs indépendants et les accruals discrétionnaires, conformément aux résultats
trouvés dans le contexte anglo-saxon tels que (Xie et al. (2003), Peasnell et al. (2005) et
Dimitropoulos and Asteriou (2010)). En effet, du point de vue de la théorie d’agence un
conseil d’administration caractérisé par un grand pourcentage des administrateurs
indépendants est plus probable d’être vigilant pour réduire les problèmes d’agence, car ces
membres sont désignés principalement pour surveiller le comportement managérial (Fama
(1980) et Bainbridge (1993)).
Par contre, dans le cas français, nous n’avons pas trouvé une relation significative
entre la gestion du résultat et la présence de ce type de membre. Cette différence de résultat
est due au contexte juridique où la définition des administrateurs indépendants dans le cas
français n’a été réglementée qu’après l’année 2008. En effet, avant cette date les critères des
administrateurs indépendants sont déterminés par chaque firme séparément ce qui laisse
beaucoup de contraintes et que ces membres ne sont pas réellement indépendants. En outre,
pendant la période d’attribution de rémunération par actions, il existe une relation positive et
statistiquement significative au seuil de 5% entre les variables AD et RA/RHA* admin.ind.
Alors la présence des administrateurs indépendants deviendra une source pour augmenter la
possibilité du dirigeant à gérer le résultat et non pas un mécanisme de gouvernance pour
limiter la gestion du résultat dans ce cas.
En effet, vu que la majorité des administrateurs indépendants sont des dirigeants dans
d’autres firmes alors ils ont intérêt à ce que la rémunération du dirigeant soit élevée, car elle
peut la servir comme une référence pour ces administrateurs lors de la négociation de leurs
contrats de rémunération en tant que dirigeant avec son entreprise.
Pour les deux échantillons, nous constatons qu’il existe une relation positive et
statistiquement significative au seuil de 1% pour le cas français et 10% pour le cas américain
entre la gestion du résultat et le pourcentage des actions détenues par les administrateurs. Ce
18
résultat converge avec la théorie d’enracinement. Selon Fama et Jensen (1983) un
pourcentage élevé des actions détenues par les administrateurs affaiblit leurs indépendances et
la capacité de surveillance et amène à agir à leurs propres intérêts même au détriment les
intérêts des autres actionnaires conformément aux résultats trouvés par Mangena et Pike
(2005).
Par contre, dans le cas où le dirigeant gère le résultat d’une manière opportuniste afin
de maximiser sa richesse en matière de stock-options et restricted stock. Alors ces
administrateurs détenant un pourcentage élevé d’actions interviennent comme des
actionnaires pour limiter ce comportement opportuniste (relation non significative entre la
valeur absolue des accruals et la variable RA/RHA*admin.ind). Par conséquent, pendant la
date d’attribution de rémunération par actions, ces administrateurs devraient avoir des intérêts
en adéquation avec les actionnaires conformément à la perspective de la théorie d’agence.
Ainsi, il peut avoir une forte incitation à contrôler le dirigeant (Karamanou et Vafeas, 2005).
Pour la dernière caractéristique liée au conseil d’administration est la diversité. Dans
le cas américain, il existe une relation négative et statistiquement significative au seuil de 1%
entre les variables mesurant la valeur absolue des accruals discrétionnaires et la rémunération
par actions. La littérature de psychologie économique suppose que les femmes ont une
aversion au risque supérieur à l’homme (Schubert (2006) et Parsons (2008)). En plus, selon
Bernardi et Arnold (1997), les femmes administrateurs peuvent avoir de bonnes mœurs par
rapport à leurs homologues masculins. Par conséquent, l’augmentation de la diversité au sein
du conseil conduit à renforcer la gouvernance d’entreprise et en plus, profiter des nouvelles
compétences. Alors, la présence de la femme dans le conseil d’administration est plus
susceptible de contrôler le dirigeant contre tous les comportements opportunistes et en
particulier, au moment d’attribution de la rémunération par actions (relation non significative
entre AD et RA/RHA*fem.adm).
Par contre dans le contexte français, nous n’avons pas trouvé une relation significative
alors la diversité du conseil d’administration et la gestion du résultat conformément aux
travaux de Peni et Vähämaa (2010). Cette différence du résultat entre les deux marchés est
due à la divergence des règlementations en matière de gouvernance d’entreprise où le code
Afep Medef relatif à la bonne pratique de la gouvernance des entreprises françaises publié en
2010 a obligé ces firmes pour que leur conseil d’administration doit composer au minimum
par 20% des femmes administrateurs. En conséquence, vu que notre période s’étale jusqu’à
19
2010 alors l’importance de la femme administrateur dans la réduction de gestion du résultat
ne peut pas être observé pendant notre étude.
Une analyse des différents résultats sur les caractéristiques de comité des
rémunérations (existence du comité, réunion, taille et présence des administrateurs
indépendants), permet de déduire l’importance de ce comité dans la limitation de la gestion du
résultat pour le cas américain.
Concernant les variables qualitatives (existence du comité et sa réunion), nous
observons un passage d’une relation positive et statistiquement significative au seuil de 1%
entre les variables AD et RA/RHA à une relation non significative. Pour les variables
quantitatives (taille du comité et la présence des administrateurs indépendants), d’un côté,
nous trouvons une relation négative et statistiquement significative au seuil de 1% entre ces
variables et la gestion du résultat conformément au postulat de la théorie d’agence, le comité
des rémunérations est un mécanisme de gouvernance pour contrôler l’agent en fixant la
rémunération et empêcher le comportement opportuniste du dirigeant (Dechow et al. 1996).
Dans ce même sens, Huson et al. (2012) supposent que le comité des rémunérations réduit
l’espérance de la richesse du dirigeant provenant de la gestion du résultat. Par conséquent, le
dirigeant rationnel anticipe l’intervention du comité alors il est moins susceptible de gérer le
résultat. D’un autre côté, la relation entre AD et RA/RHA deviendra non significative
témoignant ainsi le rôle de ce comité dans la limitation de gestion du résultat pendant l’octroi
de la rémunération par actions.
Par contre, dans le cas français, nous ne trouvons pas une relation entre la gestion du
résultat et les différentes caractéristiques du comité même dans le cas d’attribution de
rémunération par actions. Ce résultat montre que le rôle du comité des rémunérations en
France reste encore assez faible par rapport au cas américain. En effet, en se justifiant par le
code de la bonne gouvernance des entreprises françaises publié en 2013 par l’Aefp-Medef qui
préconise que le comité des rémunérations est limité à préparer un projet de la rémunération
reçue par le dirigeant au conseil d’administration où ce dernier doit l’approuver. Or aux EtatsUnis, le comité n’a pas seulement un rôle consultatif mais aussi, il décide même le montant de
la rémunération et il effectue une évaluation et principalement un contrôle en matière de
politique de rémunération.
Pour les deux échantillons, conformément à la théorie d’agence la propriété
managériale est un mécanisme pour contrôler le comportement opportuniste du dirigeant.
Nous trouvons une relation négative et statistiquement significative au seuil de 10% pour le
20
cas français et 1% pour le cas américain ceci converge avec les études antérieures telles que
Dempsey et al. (1993), Choi et Seo (2008) et Huang et al. (2012).
Pour les entreprises françaises, il existe une relation positive entre la concentration de
propriété et la gestion du résultat. Contrairement au postulat de la théorie d’agence où Wang
(2006) affirme que la concentration de propriété améliore la qualité de gestion du résultat. En
effet, les détenteurs de blocs, vu le montant important d’investissement alors, ils exercent une
surveillance plus accrue sur le dirigeant ce qui amoindrit la possibilité de gestion du résultat.
Notre résultat trouvé converge vers le postulat de la théorie d’enracinement, où elle
suppose que les actionnaires détenant un grand pourcentage des actions sont incités à
s’engager dans la gestion du résultat opportuniste afin de poursuivre leurs propres intérêts au
détriment des intérêts des actionnaires minoritaires. En effet ce type d’investisseur peut
exercer son pouvoir pour réduire la qualité de l’information comptable pour couvrir les
activités d’expropriation engendrées par ce dernier. Par contre dans le cas américain, nous ne
trouvons pas de relation significative conformément aux études de Davidson et al. (2005) et
Sánchez-Ballesta et García-Meca (2007).
En fait, la relation positive entre la concentration de propriété et la valeur absolue des accruals
discrétionnaires est atténuée dans les pays de forte protection des actionnaires minoritaires
tels que le cas des Etats-Unis. Or Gopalan et Jayaraman (2012) suggèrent que la relation
positive entre la présence de détenteurs de bloc d’actions et la gestion du résultat doit être
prononcée dans les pays de faible régime de protection des actionnaires minoritaires tel que la
France, car dans cette situation ces investisseurs ont une grande probabilité de consommer des
avantages privés compte tenu de leurs participations importantes.
Dans la situation d’octroi de rémunération à base d’actions, dans le cas français, il
existe une relation négative et statistiquement significative au seuil de 5% entre AD et
RA/RHA*Concent. Dans le cas où la gestion du résultat procure uniquement la maximisation
de la richesse du dirigeant alors les actionnaires potentiels interviennent pour limiter le
comportement opportuniste du dirigeant. Par conséquent, dans cette situation, la concentration
de propriété est un mécanisme de gouvernance d’entreprise pour surveiller le dirigeant.
Par contre, pour le cas américain, nous trouvons que la concentration de propriété et la
présence des investisseurs institutionnels n’a pas d’impact pour contrôler le dirigeant face au
risque de gestion du résultat lors d’attribution de la rémunération par actions.
Dans le cas français, nous avons trouvé une relation négative et statistiquement
significative au seuil de 1% entre la présence des investisseurs institutionnels et la gestion du
21
résultat ce qui converge avec les études de Jiraporn et Gleason (2007) et Roodposhti et
Chashmi (2011). En effet, selon Chava et al. (2010), la participation des institutionnels dans le
capital de la firme et vu qu’ils disposent de moyens plus développés que d’autres
investisseurs, ils peuvent exercer un contrôle plus accru et par conséquent, ils permettent
d’améliorer la surveillance du dirigeant contre toute possibilité d’enracinement managérial.
Par contre, dans le cas américain, En plus, même pendant la période d’attribution de
rémunération sous forme d’actions en faveur du dirigeant, ces institutionnels poursuivent la
surveillance de ce dernier face à toute possibilité de gestion du résultat.
Cette différence entre le marché français et américain au niveau des caractéristiques
liées à la structure de propriété est attendue. En effet, la France est caractérisée par un système
de gouvernance hybride où le contrôle du dirigeant s’effectue principalement par les
détenteurs de bloc en actions et des investisseurs institutionnels. Par contre, aux Etats-Unis la
structure de propriété est très dispersée alors le dirigeant s’échappe du tout contrôle exercé par
les détenteurs en blocs et les investisseurs institutionnels.
Selon Sánchez-Ballesta et García-Meca (2007), il existe une différence importante
entre les systèmes de gouvernance d’entreprise où le rôle du conseil d’administration et la
structure de propriété se diffère dans la limitation de la gestion du résultat d’un pays à un
autre. Par conséquent, sur la base de l’hypothèse de substituabilité des mécanismes de
gouvernance, alors la présence de détenteurs de bloc d’actions et des investisseurs
institutionnels (France) permettent un contrôle efficace, ce qui explique un recours minime au
conseil comme un mécanisme de protection des actionnaires dans ces pays. Contrairement au
cas Anglo-Américain (Etats-Unis) caractérisé par une grande dispersion des actions et une
faible présence des investisseurs institutionnels alors, le conseil d’administration de bonne
qualité, doit intervenir pour renforcer la surveillance sur le dirigeant.
6. Conclusion
Théoriquement, la rémunération par actions est un moyen pour aligner les intérêts
entre le dirigeant et les actionnaires. Toutefois, des études antérieures montrent que ces plans
de rémunération créent des problèmes d’agence en incitant le dirigeant à la gestion du résultat.
Sur la base d’un échantillon de 159 entreprises françaises et 203 entreprises
américaines pour la période allant de 2003 à 2010. Nous constatons que pour les deux cas le
dirigeant est susceptible de s’engager à la gestion du résultat lorsqu’il détient un pourcentage
élevé de rémunération par actions.
22
Nous avons montré que cette relation positive est validée seulement pendant la période
de croissance économique où les firmes réalisent une performance élevée alors le dirigeant est
incité à gérer le résultat vers la baisse afin de maximiser sa richesse en terme de rémunération
par actions. Par contre, pendant la période d’instabilité et de récession économique où elles
sont caractérisées par un contrôle plus accru de la part des parties prenantes et une
performance d’entreprise dégradée alors le dirigeant n’est pas motivé pour gérer le résultat
suite à un octroi de la rémunération à base d’actions.
Au niveau du deuxième point de recherche où une bonne gouvernance d’entreprise
induit à une réduction de la possibilité d’un comportement opportuniste du dirigeant. Une
analyse plus détaillée des composantes de gouvernance d’entreprise permet de constater d’une
part, qu’un mécanisme de gouvernance est efficace pour contrôler la gestion du résultat ne
signifie pas que ce résultat persiste lors d’attribution de rémunération par actions. D’autre
part, dans le cas américain, les caractéristiques du conseil d’administration et principalement
le comité des rémunérations ainsi, la structure de propriété (concentration de propriété et la
présence des investisseurs institutionnels) dans le cas francais permettent de limiter le
comportement opportuniste du dirigeant pendant la période d’attribution de la rémunération
par actions.
Cette étude comporte plusieurs limites que nous devons mentionner principalement au
niveau de la détermination du score de gouvernance d’entreprise qui regroupe seulement les
caractéristiques du conseil d’administration, le comité des rémunérations et la structure de
propriété, alors, vu l’importance du comité d’audit, il est intéressant d’intégrer ces
caractéristiques dans le score de gouvernance. En plus, cette étude est limitée seulement au
moment de l’attribution de la rémunération par actions mais nous pouvons aussi tester les
hypothèses déjà indiquées suite à l’exercice des stock-options et l’attribution définitive de
restricted stock.
23
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29
Tableau 1 : Sélection et Répartition sectorielle de l’échantillon
Entreprises Françaises
Entreprises Américaines
Echantillon initial
250
300
Entreprises financières
36
48
Entreprises exclues pour manque
55
49
des données
Entreprises finales retenues
159
203
Nombre
%
Nombre
%
Industrie (sec1)
42
26.41
53
26.10
Biens de Consommation (sec2)
28
17.61
37
18.22
Santé (sec3)
12
7.55
16
7.88
Services (sec4)
48
30.18
61
30.04
T.I.C (sec5)
29
18.23
36
17.73
Le tableau présent les statistiques relatives à la sélection de l’échantillon pour les deux pays où ils sont
repartis sur cinq secteurs (Industrie (Sec1), Biens de Consommation (Sec2), Santé (Sec3), Services (Sec4), T.I.C
(sec5).
Tableau 2 : Les statistiques descriptives des variables retenues
Nombre Moyenne
Min
Max
Ecart type
Différence
FR-US
AD
FR
US
RA/RHA
FR
US
Taille
FR
US
Endett
FR
US
MTB
FR
US
CFO
FR
US
Score.Gouv
FR
US
1272
1624
0.0510
0.0302
8.51e-06
6.43e-06
0.7638
0.9838
0.0731
0.0593
0.0208***
1272
1624
0.4650
1.7153
0
0
30.1194
48.6354
1.4219
2.5000
-1.2503***
1272
1624
7.3125
9.2066
1.8615
5.2080
11.8756
12.6198
2.0708
1.1468
-1.8941***
1272
1624
0.2394
0.2948
0
0
1.6692
1.440
0.1714
0.1323
-0.0554***
1272
1624
2.5562
2.1154
1.4755
0.6438
7.3042
11.2406
0.399
1.2234
0.4407***
1272
1624
0.0769
0.1249
-0.7703
0.0779
1.3099
-0.1063
0.0985
0.8661
- 0.0480***
1272
1624
24.1352
34.5837
9
17
44
43
6.2231
4.3189
-10.4485***
*** significatif à 1%
Le tableau présente les statistiques descriptives pour les 159 entreprises françaises et 203 entreprises
américaines pour la période allant de 2003 à 2010. La variable dépendante AD représente la valeur absolue
des accruals discrétionnaires calculés selon le modèle de Kothari et al. (2005). Les variables de contrôles
sont : Taille : Le logarithme du total des actifs, Endett : Ratio total des dettes et la valeur comptable de total
des actifs, MTB : Market to Book mesuré par le rapport entre la capitalisation boursière en fin de période
(cours d’action de la firme* nombre d’actions en circulation) et la valeur comptable des capitaux propres,
CFO : Le ratio cash-flow par rapport au total des actifs, Score.Gouv : Le score de la gouvernance d’entreprise
(Tableau 8)
30
Tableau 3 : Matrice de corrélation de Pearson (Entreprises françaises)
1
2
3
4
5
6
7
AD
RA/RHA
Taille
Endett
MTB
CFO
Score.Gouv
1
1
0.0486*
-0.1900***
0.0044
0.0197
-0.0869***
-0.1136***
2
3
4
5
6
7
1
0.0577**
0.0137
0.1060***
0.0325
0.0048
1
0.2006***
-0.1797***
-0.0216
0.2948***
1
-0.0109
-0.0201
0.0913***
1
0.1538***
-0.1449***
1
-0.0442
1
Ce tableau reporte les coefficients de corrélations entre les variables utilisées pour un échantillon de 159
entreprises françaises pour la période allant de 2003 à 2010.
*** significatif à 1%, ** significatif à 5%, * significatif à 10%
Tableau 4 : Matrice de corrélation de Pearson (Entreprises américaines)
1
2
3
4
5
6
7
AD
RA/RHA
Taille
Endett
MTB
CFO
Score.Gouv
1
1
0.1257***
-0.0762***
-0.0226
0.0459*
-0.0076
-0.0323***
2
3
4
5
6
7
1
0.0839***
-0.0021
0.1062***
0.0434*
-0.0662***
1
0.0043
-0.4080***
-0.1391***
0.1944***
1
-0.0215
-0.0022
0.0098*
1
0.4792***
-0.0756***
1
-0.0245
1
Ce tableau reporte les coefficients de corrélations entre les variables utilisées pour un échantillon de 203
entreprises américaines pour la période allant de 2003 à 2010.
*** significatif à 1%, ** significatif à 5%, * significatif à 10%
La figure présente la répartition par année de la rentabilité des actifs mesurée par le ratio bénéfice net par
rapport au total des actifs pour l’ensemble de 159 entreprises françaises et 203 entreprises américaine pour
la
période
entre
2003
et
2010.
31
Tableau 5 : Résultat de la régression de la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions
Période
(2002-2010)
Pooled
FR
U.S
0.1028*** 0.1085*** 0.0582***
Constant
(12.71)
(9.63)
(3.58)
-0.0073*
U.S
(-1.86)
indicateur
0.0014**
0.0028** 0.0026***
RA/RHA
(2.33)
(1.98)
(4.37)
-0.0064*** -0.0074*** -0.0034**
Taille
(-6.42)
(-5.12)
(-2.12)
-8.22e-04
0.0207
-8.97e-04
Endett
(-0.70)
(1.43)
(-0.82)
-1.79e-04
-2.29 e-03
0.0013
MTB
(-0.41)
(-0.47)
(0.79)
-0.0633*** -0.0830***
-0.0319
CFO
(-3.99)
(-3.73)
(-1.37)
Oui
Oui
Oui
Secteur
Année
Log
likelihood
N
Pooled
0.0998***
(8.86)
-0.0111**
(-2.04)
0.0026***
(2.74)
-0.0055***
(-3.98)
-1.21e-04
(-0.68)
2.80e-04
(0.35)
-0.0766***
(-3.40)
Oui
Période
(2002-2007)
FR
0.1053***
(7.14)
U.S
0.0588**
(2.45)
0.00418**
(2.35)
-0.0054***
(-2.87)
-0.0103
(-0.48)
5.52e-04
(0.63)
-0.0833***
(-2.78)
Oui
0.0061***
(5.57)
-0.0031
(-1.32)
1.35e-04
(-0.78)
1.69e-04
(-0.07)
-0.0502
(-1.43)
Oui
Pooled
0.0857***
(10.69)
-0.0082**
(-2.20)
-8.72e05
(-0.20)
-0.0054***
(-5.52)
4.77e-04
(-0.55)
0.0024***
(8.00)
0.0167
(1.07)
Oui
Période
(2008-2010)
FR
0.0908***
(6.87)
US
0.0452***
(5.09)
-0.0013
(-0.62)
-0.0070***
(-4.28)
-0.0384**
(-2.57)
0.0024***
(6.24)
-0.0069
(-0.29)
Oui
6.78e-05
(0.26)
-0.0025***
(-3.03)
-4.4e-05
(-0.82)
7.42e-04
(0.66)
0.0358***
(2.77)
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
3863.4161
1594.8516
2306.0233
2109.5843
894.2846
1236.7584
2149.1254
805.3025
1547.9174
2896
1272
1624
1810
795
1015
1086
477
609
*** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%
Le tableau présente les résultats de la régression de la relation entre la rémunération par actions et la gestion du résultat pour la période allant de 2003 à 2010 et
particulièrement pour les deux sous périodes (croissance économique vs crise financière et récession économique) pour le cas empilé, français et américain.
32
Tableau 6 : Résultat de la régression de la relation entre la gestion du résultat et la
rémunération par actions en présence de la gouvernance d’entreprise
Pooled
FR
US
0.1207***
0.1285***
0.0776***
Constant
(12.56)
(9.39)
(3.97)
3.25e-04***
U.S indicateur
(4.93)
0.00793***
0.0090 *
0.0054**
RA/RHA
(4.03)
(1.71)
(2.35)
-9.33e-04***
-0.0011**
-6.67e-04*
Score.Gouv
(-3.29)
(-2.50)
(-1.71)
-0.0026
2.95e-04
9.61e-04
Score.Gouv* RA/RHA
(-0.56)
(1.21)
(0.60)
-0.057***
-0.0066***
-0.0031*
Taille
(-5.59)
(-4.49)
(-1.92)
8.41e-05
0.0213
-9.12e-05
Endett
(-0.72)
(1.49)
(-0.84)
1.96e-04
-2.98e-04
2.61e-04***
MTB
(-0.45)
(-0.61)
(3.61)
-0.0618***
-0.0824***
-0.0298
CFO
(-3.92)
(-3.71)
(-1.28)
Oui
Oui
Oui
Secteur
Année
Log likelihood
N
Oui
Oui
Oui
3878.10
2896
1598.22
1272
2312.67
1624
*** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%
Le tableau présente les résultats de la régression de la relation entre la rémunération par actions et la
gestion du résultat en présence de gouvernance d’entreprise pour la période allant de 2003 à 2010 dans le
cas empilé, français et américain.
33
Tableau 7 : Principaux résultats de la régression de la relation entre la gestion du
résultat et la rémunération par actions pour les différents mécanismes de gouvernance
France
Etats-Unis
Coef RA/RHA
Gouv
RA/RHA* RA/RHA
Gouv
RA/RHA*
Gouv =
Gouv
Gouv
Caractéristiques liées au conseil d’administration
0.0060*
-0.0018**
3.18e-04
0.0052**
-0.0016*
-2.74e-04
TCA
(1.75)
(-2.02)
(0.86)
(2.08)
(-1.75)
(-1.09)
0.0775*** -0.0600***
0.0101
0.0718***
-0.0130*
0.0033
RCA
(21.40)
(-10.58)
(1.03)
(3.81)
(-1.95)
(1.07)
0.0063**
9.21e-04
Cumul = 0
(1.99)
(1.32)
0.0029*
0.0029***
Cumul = 1
(1.95)
(4.32)
0.0096**
-0.0114
0.0167**
0.0096**
-0.0919***
0.0119**
admin.ind
(2.56)
(-0.96)
(1.97)
(2.12)
(-2.97)
(2.08)
0.0045*
0.0260**
0.0043
0.0032*** 0.0242***
0.0102
admin.act
(1.71)
(2.42)
(0.68)
(3.97)
(2.66)
(0.40)
0.0026*
-0.0221
0.0050** 0.0035***
-0.0129*
-0.0237
femm.adm
(1.84)
(-1.00)
(2.23)
(4.22)
(-1.86)
(-1.11)
Caractéristiques liées au comité des rémunérations
0.0029
0.0463***
CR = 0
(1.37)
(8.61)
-0.0024
6.54e-04
CR = 1
(-1.20)
(-0.49)
0.0034*
0.0026***
RCR = 0
(1.87)
(4.28)
0.0016**
-0.0018
RCR = 1
(2.26)
(-1.15)
0.0029*
- 0.0023
0.0090*** 0.0093*** -0.0162***
-0.0012
TCR
(1.67)
(- 1.29)
(4.59)
(2.96)
(-6.75)
(1.39)
0.0127***
-0.0270
0.0493*** 0.0463*** -0.0379***
-0.0012
CR.ind
(9.83)
(-1.41)
(21.73)
(8.61)
(-3.67)
(-0.04)
Caractéristiques liées à la structure de propriété
0.0051**
-0.0222*
0.0081*** 0.0242**
-0.0617*** 0.0128***
Prop.manag
(2.37)
(-1.68)
(5.28)
(2.58)
(-3.81)
(3.81)
0.0118*** 0.1017*** -0.0192** 0.0070***
0.0120
0.0196***
Concent
(3.41)
(7.54)
(-2.48)
(4.84)
(0.86)
(3.33)
0.0203*** -0.1002***
-0.022
0.0088***
3.92e-04
0.0569***
Institu
(3.38)
(-6.23)
(-1.23)
(2.84)
(0.02)
(5.58)
*** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%
Le tableau synthétise les principaux résultats trouvés pour les régressions de la relation entre la gestion du
résultat et la rémunération par actions en présence des différents mécanismes de gouvernance d’entreprise
34
Tableau 8 : Mesure de l’indice de score de gouvernance d’entreprise
Critère
Recommandation
Le
conseil
d’administration doit
Composition du
être composé entre 6
conseil
et 15 membres (9 à
d’administration
12 étant considéré
comme idéal)
Séparation
des
fonctions
de
président
et
directeur général
Existence
des
administrateurs
indépendants
Pourcentage
d’administrateurs
indépendants
dans le conseil
Nombre
des
réunions
du
conseil
d’administration
Biographie
détaillée
des
administrateurs
Variable
Score
TCA : Taille du
conseil
d’administration
mesurée par le
nombre
des
administrateurs
8 points si le nombre des administrateurs
est entre 9 et 12.
4 points si le nombre des administrateurs
est supérieur à 12.
2 points si le nombre des administrateurs
est entre 6 et 8.
0 si le nombre est inférieur ou égal à 5.
Les fonctions de
contrôle
et
de
management doit être
séparées
Cumul : Variable
1 point si les fonctions sont séparées.
muette qui vaut 1
0 point si les fonctions ne sont pas
s’il y a un Cumul
séparées.
et 0 sinon
1 point s'il y a au moins un
administrateur indépendant.
0 point si le conseil d’administration
admin.ind :
Présence
des n’est pas composé d’administrateurs
indépendants.
Le
conseil administrateurs
d'administration doit indépendants
8 points si le part des administrateurs
être composé des mesurée par le indépendants est supérieur ou égal à 2/3.
administrateurs
pourcentage des 4 points si le part des administrateurs
indépendants
administrateurs
indépendants est entre 1/2et 2/3.
indépendants dans 2 points si le part des administrateurs
le conseil
indépendants est inférieur à 1/2.
0 point si l’entreprise ne dispose pas
d’administrateur indépendant.
RCA : La réunion
de
conseil 2 points si le conseil d’administration est
Le conseil doit réunir
d’administration
réuni au moins une fois par année.
au moins une fois par
mesurée par le 0 points si le conseil d’administration
année
nombre
des n’est pas réuni.
réunions
Les membres de conseil d'administration
1 point si la biographie des
doivent être identifiés en donnant leurs
administrateurs est publiée.
niveaux et leurs carrières professionnelles
0 sinon.
ainsi les postes préoccupées
35
Tableau 8 : (Suite 1)
Critère
Recommandation
Présence
d'actionnariat des
administrateurs
Les administrateurs
doivent être des
actionnaires
aux
Pourcentage des
entreprises
actions détenues
par
les
administrateurs
Le
conseil
Présence
des
d’administration doit
femmes dans le
avoir au moins une
conseil
femme administrateur
Les
entreprises
Présence
de
doivent avoir un
comité
des
comité
des
rémunérations
rémunérations
Le
comité
des
Taille du comité rémunérations
doit
des rémunérations être composé plus que
six administrateurs
Existence
des
administrateurs
indépendants dans
le comité des
rémunérations
Ce
comité
intégralement
composé
membres
indépendants
doit
des
Variable
Score
1 point si les administrateurs détiennent
des actions.
0 point si les administrateurs ne
admin.act :
détiennent pas des actions de
Pourcentage des
l’entreprise.
actions détenues
6 points si les administrateurs détiennent
par
plus que 2/3 du capital.
l’administrateur
3 points si les administrateurs détiennent
entre le 1/3 et 2/3 du capital.
2 points si les administrateurs détiennent
moins de 1/3 du capital.
0 point si les administrateurs ne sont pas
des actionnaires.
femm.adm :
2 points si au moins le 2/3 des membres
Présence de la
du conseil sont des femmes.
femme dans le
1 point si les femmes administrateurs
conseil mesuré par
présentent au moins 2/3 du nombre total
le pourcentage de
des administrateurs.
la femme dans le
0 point s'il n'existe pas de femme dans le
conseil
conseil.
d’administration
CR : Présence de
comité
des
rémunérations
mesurée par la 1 point si l’entreprise dispose de comité
variable muette qui des rémunérations.
vaut
1
si 0 point si l’entreprise ne dispose pas de
l’entreprise
comité des rémunérations.
dispose un comité
des rémunérations
et 0 sinon
TCR : Taille de
comité
des 3 points si le nombre d'administrateur est
rémunérations
supérieur à 6.
mesurée par le 2 points si le nombre d'administrateur est
nombre
des entre 3 et 5.
administrateurs
0 point si le nombre d’administrateur est
siégeant dans ce inférieur ou égal à 2.
comité
4 points si le comité des rémunérations
CR.ind :
est
composé
uniquement
des
Pourcentages des administrateurs indépendants.
administrateurs
2 points si le comité des rémunérations
indépendants
est composé au moins d’un seul
siégeant dans le administrateur.
comité
des 0 point si le comité des rémunérations
rémunérations
n’est pas composé d’administrateur
indépendants.
36
Tableau 8 : (Suite 2)
Critère
Recommandation
Variable
RCR : Réunion de
comité des
rémunérations
Le comité des
mesurée par une
Réunion de comité rémunérations doit se
variable muette qui
des rémunérations réunir au moins une
vaut 1 si le comité
fois par année
se réunit au moins
une seule fois et 0
sinon
Propriété
Le dirigeant doit
Prop.manag : Le
managériale
détenir un
pourcentage
pourcentage élevé des d’actions détenues
actions d’entreprise
par le dirigeant
Concentration de
propriété
Le capital de la firme
ne doit pas être
dispersé
Investisseurs
institutionnels
Les investisseurs
institutionnels doit
détenir un grand
pourcentage du
capital de la firme
Score
2 points si le comité se réunit au moins
une fois par année.
0 point sinon.
4 points si le dirigeant détient plus de 1/2
du capital.
2 points si le dirigeant détient entre 1/2 et
1/3 du capital.
1 point si le dirigeant détient moins de
1/3 du capital.
Concent : Le
4points si les trois premiers actionnaires
pourcentage
détiennent plus de 2/3 du capital.
d’actions détenues 2points si les trois premiers actionnaires
par les trois plus
détiennent entre 1/3 et 2/3 du capital.
grands
1 point si les trois premiers actionnaires
actionnaires
détiennent moins de 1/3 du capital.
Institu : Le
4points si les investisseurs institutionnels
pourcentage
détiennent plus de 1/2 du capital.
d’actions détenues 2points si les investisseurs institutionnels
par les
détiennent entre 1/2 et 2/5 du capital.
investisseurs
1 point si les investisseurs détiennent
institutionnels
moins de 2/5 du capital.
Score Total : 52 points
Le score de gouvernance d’entreprise de chaque firme à l’année t correspond à leur somme des
points obtenus (Les items et leurs mesures sont déduits de Globe and Mail corporate governance
rating) ainsi la définition des variables retenues dans la dernière régression (Tableau 7).
37