Gestion du résultat, Rémunération par actions : Conjoncture

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Gestion du résultat, Rémunération par actions : Conjoncture économique et
mécanismes de gouvernance : Une étude comparative entre la France et les Etats-Unis
Mehdi Bouras
Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - Tunisie-
Email : [email protected]
Mohamed Imen Gallali
Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - Tunisie-
Email : [email protected]
Résumé
Sur la base d’un échantillon de 159 entreprises françaises et 203 entreprises
américaines pour la période allant de 2003 à 2010. Généralement, nous constatons que pour
les deux cas, le dirigeant est susceptible de s’engager à la gestion du résultat lorsqu’il détient
un pourcentage élevé de rémunération par actions.
Vu l’importance de la crise financière sur le comportement du dirigeant et par
conséquent, sur la gestion du résultat alors, la conjoncture économique peut être une source
d’une nouvelle piste de recherche de l’effet de la rémunération par actions sur la gestion du
résultat. En plus, les mécanismes de gouvernance permettent de limiter le comportement
opportuniste du dirigeant comme nous l’avons déjà constaté dans les études antérieures. Alors
nous déterminons les mécanismes de gouvernance qui sont susceptibles de gérer le résultat et
en particulier, lors d’attribution de la rémunération par actions, où ces deux idées n’ont pas été
traitées auparavant.
Nous montrons que contrairement à la période d’instabilité et la récession
économique, le dirigeant est incité à gérer le résultat pour maximiser sa rémunération par
actions pendant la période de croissance économique. Au niveau du deuxième point de
recherche, nous constatons d’une part, qu’un mécanisme de gouvernance est efficace pour
contrôler la gestion du résultat cela ne signifie pas que ce résultat persiste lors d’attribution
de rémunération par actions, d’autre part, dans le cas américain, les caractéristiques du
conseil d’administration et principalement le comité des rémunérations, ainsi, la structure de
propriété dans le cas francais permettent de limiter le comportement opportuniste du dirigeant
pendant la période d’allocation de la rémunération par actions.
Classification JEL : G35

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1. Introduction
La théorie d’agence suppose que les mécanismes de surveillance peuvent induire à un
alignement d’intérêts entre le dirigeant et les actionnaires et atténuer le comportement
opportuniste résultant de la divergence d’intérêts (Alves, 2012). Un de ces mécanismes qui
peut réduire le problème d’agence est le système de la rémunération du dirigeant notamment,
la rémunération par actions.
Au cours des deux dernières décennies, la rémunération par stock-options et restricted
stock est devenue un élément clé dans le package de dirigeant qui vise à aligner les intérêts
entre le principal et l’agent, en incitant ce dernier à prendre des décisions créatrice de valeur.
Cependant, Selon Hall et Murphy (2003) ce mode de rémunération peut avoir des effets
indésirables. Dans ce sens, les recherches antérieures ont montré qu’une forte proportion de la
rémunération par actions par rapport à la rémunération en espèces induit à une grande
probabilité de gestion du résultat (Burns et Kedia (2005), Cheng et Warfield (2005),
Bergstresser et Philippon (2006) et Efendi et al. (2007)).
Jiang et al. (2010) met en évidence l’importance du contexte juridique dans la
surveillance du dirigeant où ils ont testé l’impact de la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley
(SOX) sur la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions pour les
dirigeants américains. En plus du contexte juridique, nous jugeons que l’environnement
économique est un facteur important que nous devions prendre en considération bien que les
études n’aient pas traité ce point auparavant. En fait, selon Bolton et al. (2013) la crise
financière a un impact sur le comportement du dirigeant en matière d’investissement et de
prise de risque où cette situation est caractérisée par une période de grande instabilité. En
plus, la gestion du résultat est une activité liée au comportement managérial et par
conséquent, la conjoncture économique peut être une source d’une nouvelle piste de recherche
sur l’effet de la rémunération par actions sur la gestion du résultat.
En outre, nous observons qu’il existe deux volets de recherche. Le premier s’intéresse
à l’effet des différents mécanismes de gouvernance notamment, le conseil d’administration et
la structure de propriété sur la gestion du résultat (Denis et McCommell, (2003) et Cornett et
al. (2009)). Le deuxième groupe, comme nous l’avons indiqué précédemment, essaye de
valider l’hypothèse de l’effet positif entre la rémunération par actions et le comportement
opportuniste du dirigeant. Or, dans cette étude nous combinons ces deux volets de recherches
afin de déterminer les mécanismes de gouvernance qui peuvent contrôler le comportement

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opportuniste du dirigeant lors d’octroi de rémunération par actions où cette hypothèse n’a pas
été testée auparavant.
Notre étude porte une contribution pour la littérature sur trois principaux axes.
D’abord, contrairement aux autres études traitant le sujet de la relation entre la rémunération à
base d’actions et la gestion du résultat d’une manière générale, nous effectuons une analyse
comparative entre la France et les Etats-Unis. En effet, ces deux cas sont caractérisés par un
système de gouvernance diffèrent (système de gouvernance hybride vs système de
gouvernance orienté marché) et notamment, en matière de structure de propriété (une
propriété concentrée et une forte présence des investisseurs institutionnels vs une structure de
propriété très dispersée et une faible présence des investisseurs institutionnels). Ensuite, nous
vérifions si le comportement du dirigeant de gérer le résultat suite à une attribution de
rémunération par actions dépend de la conjoncture économique. Enfin, nous examinons l’effet
des mécanismes de gouvernance sur la gestion du résultat et en particulier lors d’attribution de
la rémunération par actions.
Cette recherche est organisée de la manière suivante. D’abord, nous exposerons une
revue de la littérature afin de formuler les hypothèses de recherche sur l’effet de la
rémunération par actions sur la gestion du résultat d’un côté, en tenant compte de la
conjoncture économique et d’un autre côté, en présence des différents mécanismes de
gouvernance (Section 2). Ensuite, nous présenterons l’échantillon et les sources de données
(Section 3). Puis, nous exposerons les modèles retenus (Section 4). Apres nous interpréterons
des résultats obtenus (Section 5). Enfin nous conclurons cette étude (Section 6).
2. Revue de littérature et les hypothèses de recherche
2.1. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Conjoncture économique
Les conséquences économiques de la rémunération à base d’actions ont été discutées
dans la littérature d’incitation. Des études antérieures ont montré que cette composante de
rémunération peut atténuer le problème d’agence (Actionnaire/ Dirigeant) et améliore la
performance future de la firme (Kumpulainen (2010) et Matolcsy et al. (2012))
Cependant, plusieurs scandales financiers sont été largement signalés dans plusieurs pays
notamment, la France (Société Générale, Valeo) et les Etats-Unis (Enron, WorldCom, Xerox)
suite à l’octroi excessif de ce type de rémunération. Suite à cet évènement les conséquences
imprévues de la rémunération par actions suscitent un intérêt croissant. En fait, les études
précédentes supposent que la rémunération par actions accroît la préférence du dirigeant pour

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les projets risqués (William et Rao (2006)). En outre, une association positive entre la gestion
du résultat et l’attribution de ce type de rémunération a été démontrée par la majorité des
études (Cheng et Warfield (2005), Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Baker
et al. (2009), Jiang et al. (2010) et Oberholzer-Gee et Wulf (2012)).
Pour la rémunération par actions, il existe les stock-options et les restricted stock. Au
niveau de la première composante, le prix d’exercice est un élément crucial pour déterminer la
valeur des stock-options. En fait un prix d’exercice faible augmente la probabilité pour le
dirigeant d’exercer ces options dans une période future. Le prix d’exercice des stock-options
octroyés est généralement déterminé à partir de la valeur de l’action pendant la période
d’attribution de ces options sur actions.
Chu et Song (2012) supposent que dans un environnement caractérisé par une
asymétrie d’information, le dirigeant peut recourir à la gestion du résultat pour augmenter ou
diminuer le prix d’action afin de maximiser sa richesse (Diminuer le prix de l’action à la date
d’attribution des options / Augmenter le prix de l’action lors de l’exercice des options). Dans
la même veine, Yermack (1997), Aboody et Kasznik (2000), Narayanan (2007) et Heron et
Lie (2007) constatent que le dirigeant génère la date d’attribution des stock-options d’une
manière qu’elle converge avec une diminution du prix d’action engendré par une annonce
précitée des mauvaises nouvelles.
Pour la deuxième composante de la rémunération par actions, soit le restricted stock,
le problème de manipulation du prix d’exercice se pose plus. Selon Murphy (2002),
Holmstrom et Kaplan (2003) et Tian (2012), les actions soumises sous conditions de
performance est une option à prix d’exercice nul où le dirigeant peut bénéficier de ces actions
dans le cas de l’atteinte de certains objectifs qui sont généralement des conditions liées à la
performance déterminé à partir du résultat réalisé à l’année d’attribution de ces actions.
Bergstresser et Philippon (2006) supposent que le dirigeant peut réduire ou augmenter
le résultat déclaré en utilisant différentes méthodes de manipulation telles que le changement
du taux d’amortissement ou un changement de la politique de vente.
Les chercheurs dans la littérature comptable ont souvent mis l’accent sur la gestion du
résultat mené par le dirigeant où ce dernier, cherche à atteindre des cibles explicatives axées
sur le résultat réalisé, afin de bénéficier des bonus et des actions soumises sous conditions de
performance (Healy (1985) et Burgstahler et Dichev (1997)). Sur la base de ce qui précède,
nous formulons l’hypothèse suivante :

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H1 : Il existe une relation positive entre la rémunération par actions et la gestion du
résultat.
Les récentes crises financières (crise Asiatique et crise des Subprimes) ont entraîné de
nouveau la naissance du débat sur la gestion du résultat pendant cette période telles que les
études Chia et al. (2007), Shen et Chih (2007) et Ashan et al. (2013). Or malgré une multitude
d’études sur la gestion du résultat pendant la période de crise, nous n’avons pas trouvé des
travaux qui mettent en évidence l’impact de la conjoncture économique (période de
croissance économique vs Crise financière / Récession économique) sur la relation entre la
gestion du résultat et la rémunération à base d’actions.
Babecky et al. (2012) montrent que pour un panel de 40 pays développés, la crise
financière est précédée par une croissance économique dans ces pays. En plus Haber (1991) et
Demirgüç-Kunt et Levine (1996) constatent qu’il existe une forte corrélation positive entre
l’évolution du marché financier et la croissance économique. Cette croissance est expliquée
en partie par une amélioration de la performance des firmes ainsi une évolution de la liquidité
du marché financier où ce dernier a un impact positif sur la valeur de l’action (Holmström et
Tirole (1993)).
Or, comme nous l’avons déjà mentionné, lors d’attribution des actions ou des options
le dirigeant caractérisé par un comportement opportuniste est incité à réduire le résultat de la
firme et baisser le prix d’actions en rapportant les bonnes nouvelles pour une date ultérieure et
précité les mauvaises nouvelles afin de maximiser sa richesse. A partir de ce qui précède,
nous pouvons formuler l’hypothèse suivante :
H1a : Pendant la période caractérisée par une croissance économique (pré-crise
financière), le dirigeant est incité à gérer le résultat suite à une attribution d’une rémunération
par actions.
Dans le cas de la période de la crise financière, Hashim et al. (2012) considèrent que
cette conjoncture économique entraîne l’incertitude et limite la performance de la firme. Par
conséquent, dans ce cas, lors d’attribution de la rémunération par actions, le dirigeant n’est
pas motivé pour gérer le résultat vers la baisse. En fait, pendant cette période, il existe une
forte dégradation de la performance de la firme. En plus, cette phase est très critique alors le
dirigeant doit prouver sa bonne volonté pour dépasser cette période difficile pendant lequel il
ne doit pas être opportuniste où un tel comportement peut l’emmener à la révocation de son
poste ou la faillite de la firme. A partir de ce qui précède nous pouvons formuler l’hypothèse
suivante :