ARABIE SAOUDITE – La fin d`un modèle de rente

Études Économiques Groupe
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Apériodique – n°16/098 – 30 mars 2016
ARABIE SAOUDITE – La fin d’un modèle de rente ?
 Après des années de forte croissance
économique assurée par les prix élevés du
pétrole, l’évolution du royaume saoudien,
une des premières puissances pétrolières
mondiales, est l’une des grandes inconnues
des années à venir.
 Au-delà d’un bilan conjoncturel négatif,
l’Arabie Saoudite se retrouve exposée à des
risques multiples. Le modèle de croissance
fondé sur la rente n’est plus viable avec les
prévisions d’un pétrole durablement bas. La
chute de 50% des recettes pétrolières met à
mal la politique de salaires publics élevés et
de subventions (des coupes ont déjà été
annoncées). Toute modification du pacte
social augmente la probabilité à long-terme
de troubles politiques internes. Tout ceci
alors même que le pays tente de devenir le
leader d’un Moyen-Orient hautement
instable. Le pays est donc potentiellement
explosif : le modèle fiscal n’est pas tenable,
des doutes surgissent sur le peg,
l’environnement géopolitique est menaçant,
la population augmente rapidement, et la
jeunesse saoudienne est mal formée et mal
insérée dans le marché de l’emploi.
 Le pays a déjà vécu et traversé des
situations conjoncturelles difficiles dans les
années 90 avec des cycles bas et des prix
du pétrole très déprimés, mais la population
était moins nombreuse qu’actuellement. La
remontée des prix avait alors conforté le
pays dans son modèle rentier.
 L’Arabie Saoudite dispose toutefois
d’avantages non-négligeables : un haut
niveau de richesse, des marges de
manœuvres fiscales gigantesques, un
secteur financier sain et une population
jeune. Une trajectoire d’évolution possible
réside dans la diversification de l’économie,
la refonte de la fiscalité et la création
d’emplois dans le privé, notamment pour la
part saoudienne de la population.
 Les choix de politique économique qui vont
être faits dans les années à venir vont donc
être décisifs pour l’Arabie Saoudite. Les
incertitudes sont très fortes sur la capacité
des dirigeants à remettre en cause
rapidement le rôle central de l’Etat dans la
redistribution de la rente, malgré un
potentiel de changement et une véritable
volonté politique. Ils devront maîtriser tous
les risques autour de la transition d’un
modèle de rente vers une économie plus
diversifiée. Mais les blocages sont forts,
entre le clergé et la partie non-réformiste de
la famille royale.
 Au sein des pays du Golfe, l’Arabie Saoudite
est probablement le pays qui est confronté
aux plus importants défis de transformation,
à la fois de son modèle économique et de
ses structures sociales. L’équation est
d’autant plus compliquée que l’Arabie
Saoudite dispose d’une place de leader
dans la zone et qu’une déstabilisation du
pays aurait des conséquences régionales
importantes.
 Nous craignons donc que les réformes en
cours ne soient pas suffisantes pour le
changement de modèle nécessaire à la
remise en cause de l’économie rentière, et
que le pays soit encore pour longtemps très
tributaire de la valeur du pétrole.

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La fin d’un modèle de rente ?
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Arabie Saoudite : données et prévisions
2015 : une conjoncture dégradée
Un ralentissement de l’activité économique…
La croissance saoudienne a bénéficié du
développement du secteur pétrolier sur la
décennie 2005-2015, avec une croissance
annuelle moyenne supérieure à 5% en volume et
un pic à 8,4% en 2008. Sur la même période, le
PIB/habitant en PPA (parité de pouvoir d’achat) a
augmenté de 4,2% en moyenne annuelle, pour
atteindre environ 54 000 USD.
La croissance décélère à 3,3% en 2015 et devrait
ralentir à 1,1% en 2016. La croissance du secteur
non-pétrolier ralentit et ne prend pas le relais d’un
secteur pétrolier qui stagne en valeur. La hausse
de la production est insuffisante pour compenser la
chute des prix de plus de 50%. Nos prévisions de
prix du pétrole sont celles d’une prolongation de
cette situation : une remontée progressive à
environ 40 USD à la fin de l’année 2016 qui se
poursuit régulièrement jusqu’à 60 USD fin 2017.
L’Arabie Saoudite a une croissance du PIB en
volume plutôt résistante, même en période de crise.
Celle-ci est équilibrée jusqu’en 2015 en raison de
forts excédents courants. La croissance en prix
courants chute au T3 2015 en raison de la baisse
des prix du pétrole.
… dû à la chute des prix du pétrole
Le pays a fondé sa croissance sur l’exploitation de
la manne pétrolière. L’Arabie Saoudite, Etat
rentier, tirait jusque-là 90% de ses recettes
publiques, 80% de ses revenus d’exportation et
40% de son PIB de la production de pétrole.
L’Etat rentier : définition
Le pays rentier est celui qui tire des revenus
conséquents de l’exploitation et de l’exportation
d’une ressource naturelle présente en abondance.
Cette situation modifie les structures économiques
et les modèles de gouvernance de l’Etat, qui joue un
rôle-clé dans la production, l’exploitation et la vente
de la ressource naturelle. L’Etat rentier est ainsi au
centre de la redistribution de la rente. Le pays
rentier, très souvent mono-producteur, s’expose à
un risque de retournement conjoncturel violent, à
moins que la rente ne soit l’objet d’une gestion
particulièrement prudente ou que l’économie soit
diversifiée (cas de la Norvège). Les pays pétroliers
sont un exemple-type de pays rentier.
NB : la rente peut aussi provenir d’une autre source
que d’une ressource naturelle (tourisme ou finance
par exemple).
L’économie saoudienne a donc une vulnérabilité
marquée aux prix du pétrole, alors même que la
stratégie actuelle est le maintien coûte que
coûte des parts de marché saoudiennes
mondiales, ce qui maintient le cours du pétrole
au plus bas. L’Arabie Saoudite a légèrement
augmenté sa production en 2015 jusqu’à plus de
10 millions de barils/jour, tandis que les prix
subissaient une chute brutale jusqu’à 30 USD le
baril. Sa production est désormais stabilisée à
10,1 millions de barils/jour.
2015e 2014 2015e 2016p 2017p
Population (milions) 31,5 PIB (croissance en volume, %) 3,6 3,3 1,1 1,7
PIB (Mds USD) 746 Inflation (moyenne annuelle, %) 2,7 2,2 4,7 4,1
PIB ppa/hab. (USD) 52 300 Balance courante (% du PIB) 10,2 -4,8 -7,4 -0,1
Taux d'épargne (% PIB) 38 Budget : solde global (% PIB) -2,3 -17,1 -15,0 -7,8
IDH (2013)* 34 Dette publique (% du PIB) 915 29 33
Gouvernance** 80 Change 3,75 3,75 3,75 3,75
* Indicateur de Développement Humain (Nations Unies) : classement sur 187 pays
** Moyenne des World Governance Indicators (Banque Mondiale) 3 à 6; classement de 0 (min.) à 100 (max.)
-6
-3
0
3
6
9
12
15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2011 2012 2013 2014 2015
Croissance économique en volume
(%, a/a)
Secteur pétrolier
Secteur non-pétrolier
PIB (éch. dr)
Sources : CDSI,
Crédit Agricole S.A.

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Malgré une hausse de la production, la très forte
chute du prix du pétrole à moins de 40 USD le baril
a fortement affecté les recettes pétrolières qui ont
chuté de 44% entre 2014 et 2015.
Une balance des paiements en négatif
La conséquence de la baisse des cours du pétrole
est une dégradation dès mi-2014 des soldes
commerciaux et courants de la balance des
paiements. Le solde commercial est déficitaire
depuis le T1 2015. Très excédentaire ces
dernières années, la balance courante est
déficitaire en 2015 en raison d’un baril de pétrole à
53 USD en moyenne.
Le déficit courant est encore acceptable (4,8% du
PIB) mais fait peser des risques sur la croissance.
Le compte financier est également négatif en
2015, comme c’est le cas depuis plusieurs années,
traduisant la sortie d’épargne saoudienne vers
l’étranger. Ce profil (comptes courant + financier
négatifs) explique en partie la baisse des réserves
de change observée en 2015.
Le nœud de la réforme de la fiscalité
Une situation fiscale très dégradée en 2015…
L’Arabie Saoudite avait enregistré d’importants
excédents budgétaires ces dernières années
grâce aux recettes pétrolières, ce qui lui avait
permis d’accumuler d’importantes réserves de
change. Elle entre désormais dans une période
d’incertitude budgétaire, où les revenus pétroliers
ne sont plus suffisants pour financer ses
dépenses. Le solde budgétaire est fortement
déficitaire en 2015 (-17% du PIB), pour plusieurs
raisons.
Le solde budgétaire, excédentaire des dernières
années (sauf en 2009, -5,4%), plonge à -17% du PIB.
La contraction des recettes a été beaucoup plus
importante que la réduction des dépenses.
Du côté des recettes publiques tout d’abord. La
plus grande partie est issue de l’extraction et
de la production de pétrole, et elles ont chuté
de presque de moitié entre 2014 et 2015
(conséquence de l’effondrement des cours). La
part des recettes pétrolières diminue donc
nettement en 2015, représentant « seulement »
73% des recettes totales contre 87% en 2014.
Finalement, les recettes publiques totales
chutent de 42% sur un an et équivalent à 23% du
PIB en 2015 (contre 37% en 2014).
Les dépenses publiques ont également
diminué mais dans une bien moindre mesure
(-12% sur un an), d’où l’explosion du déficit
budgétaire. L’année 2015 a en effet été marquée
par des dépenses exceptionnelles, notamment le
versement de primes individuelles très conséquen-
tes lors du couronnement du nouveau roi Salman,
et le coût financier des conflits au Yémen et
désormais en Syrie.
8000
8500
9000
9500
10000
10500
11000
11500
20
40
60
80
100
120
140 000 baril/j
USD/baril
Prix du pétrole et production
Brent (gauche)
Production
Sources : ICIS Pricing,
EIA, Crédit Agricole S.A.
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60 Soldes commercial et courant
Solde commercial
Solde courant
Sources : SAMA, Crédit
Agricole SA
Mds $
-30%
-15%
0%
15%
30%
45%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60% %PIB%PIB Finances publiques
Dépenses d'investissements
Dépenses courantes
Recettes publiques (hors pétrole)
Recettes publiques (pétrole)
Solde (drte)
Sources : SAMA,
Crédit Agricole
S.A.

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Ce déficit a été financé de deux manières :
 Les réserves en devises détenues par la
SAMA ont diminué en 2015 (-18% sur un
an). Elles demeurent importantes (602 Mds
USD soit 80% du PIB) et couvrent donc pour
plusieurs années le déficit budgétaire si
besoin (même si ce n’est pas leur vocation
première).
 Le gouvernement saoudien a également
émis des titres sur le marché domestique
en 2015, pour la première fois depuis 2007,
pour une valeur totale de 15,7 Mds USD.
Les réserves en devises de l’Arabie Saoudite
demeurent très élevées malgré une baisse de 18%
(soit de 132 Mds USD) sur les 12 derniers mois
disponibles.
… mais des marges de manœuvre importantes
Tant du côté des recettes non-pétrolières, peu
importantes actuellement, que du côté des
dépenses publiques, une refonte de la fiscalité est
possible pour l’Arabie Saoudite. L’annonce du
budget 2016 a été l’occasion pour les autorités de
révéler leur plan de réforme.
 Côté recettes, il s’agit d’augmenter la part
des recettes non-pétrolières, via de
nouvelles taxes. Un projet de TVA a déjà été
approuvé et doit être appliqué, sans date de
lancement annoncée (probablement 2017 au
plus tôt car l’administration fiscale n’est pas
opérationnelle). Le vice-prince héritier a
déclaré souhaiter le faire en coopération avec
leurs voisins du Golfe, et confirmé qu’il n’y
aurait ni impôt sur le revenu ni impôt sur la
fortune. Une TVA à 5% pourrait lever
annuellement des recettes équivalentes à
1,5% du PIB (selon l’Institute of International
Finance). Ce serait un montant encore
modeste. À titre de comparaison, la TVA
représente 7% du PIB des pays de l’UE.
 Côté dépenses, les subventions colossales,
qui représentent 5% du PIB annuellement,
vont être rabotées bien plus rapidement
qu’anticipé. Le prix de l’essence à la pompe
va être augmenté dans une fourchette de
50% à 66%. Les prix de l’électricité et de l’eau
seront également augmentés pour les
industriels et les ménages les plus aisés.
Une telle réorientation du modèle fiscal permettrait
de réduire le seuil d’équilibre fiscal, actuellement à
100 USD/baril, à 80 USD (potentiellement dès
cette année). Le ministère saoudien des Finances
prévoit pour l’année 2016 :
 Des dépenses publiques de 840 Mds SAR
(224 Mds USD), soit une baisse de 14% par
rapport aux dépenses réalisées en 2015.
Par rapport au budget 2015, on constate une baisse
de la part des dépenses de défense/sécurité (-10 pts)
et l’apparition d’une ligne « Budget support provision »
pour « soutenir le budget et gérer des insuffisances
de revenus dues à la fluctuation des cours ».
 Des recettes publiques à hauteur de 513,8
Mds SAR (137 Mds USD), soit une baisse de
15% par rapport aux recettes réalisées en
2015. On estime que cela correspond à des
hypothèses de prix du baril entre 36,5 et
38 USD.
 Un solde budgétaire de -326 Mds SAR
(-87 Mds USD) soit un déficit de 15% du
PIB.
Le pilotage du budget saoudien devra être plus
rigoureux que les années passées pour permettre
au pays de traverser la crise actuelle. C’est un défi
compte tenu des dépassements régulièrement
constatés depuis 2008.
200
400
600
800 Réserves de change
Réserves (mds $)
Sources : FMI, Crédit
Agricole SA
Mds USD
Education/
formation
23%
Santé/
social
12%
Services
munici-
paux
3%
Défense/
sécurité
25%
Infrastruc-
tures/trans
ports
3%
Ressour-
ces éco
9%
Admi
publiques
3%
"Budget
support
provision"
22%
Dépenses publiques 2016
Sources : SAMA, Ministry of Finance, Crédit Agricole S.A.

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Le budget n’est traditionnellement pas respecté. En
2014, les dépenses réalisées étaient de 33%
supérieures aux dépenses projetées. Ce taux est
tombé à 13% en 2015.
Les autorités saoudiennes essaieront de limiter
l’usage des réserves de change pour combler le
déficit budgétaire en 2016 (celles-ci sont plutôt
destinées à préserver le peg).
Le recours à l’endettement public va donc se
prolonger en 2016 pour financer le déficit
budgétaire à deux chiffres. Une option privilégiée
également par le reste du Conseil de Coopération
du Golfe : Oman, Bahreïn, Koweït, EAU sont allés
sur les marchés obligataires en 2015 ou prévoient
d’y aller en 2016. L’endettement public saoudien
devrait augmenter fortement dans les années à
venir. Il n’est pas exclu que le gouvernement
émette des titres sur les marchés internationaux de
la dette, afin de ne pas dégrader la liquidité du
marché domestique saoudien.
La trajectoire d’endettement de l’Arabie Saoudite
devrait s’inverser dans les années à venir. Après
avoir ramené sa dette publique à des niveaux quasi-
nuls en 2014, celle-ci recommence à émettre de la
dette.
Agences de rating : un risque souverain
en hausse
Les trois grandes agences de rating sont
unanimes pour considérer que la très forte chute
des prix du pétrole entraîne des déficits jumeaux
élevés qui pèsent sur les grands équilibres
macroéconomiques à long terme. S&P a eu la
main particulièrement lourde en dégradant de
3 crans entre novembre 2015 et mars 2016 le
rating souverain de l’Arabie Saoudite. Les deux
autres agences ont mis des outlooks négatifs sur
leur notation. Toutes reconnaissent cependant la
solidité du système bancaire saoudien. Le cas de
l’Arabie Saoudite n’est pas isolé au sein du GCC
puisque deux autres pays assez fragiles que sont
Oman et Bahreïn ont également été dégradés par
S&P.
L’opinion des agences de notation diverge sur ce
pays car elles pondèrent différemment les questions
de déséquilibre externe et de dette publique. La
tendance est néanmoins à la baisse.
Une sphère monétaire et financière
qui soulève des questions inédites
La réforme fiscale plutôt que la réforme
monétaire : le peg est-il soutenable à moyen-
long terme ?
Le riyal est arrimé depuis 1986 au dollar US via
un régime de change fixe (peg) au cours de 3,75
SAR par USD. A court terme, il est très peu
probable que la SAMA abandonne ce choix de
politique monétaire vieux de 30 ans. Malgré la
chute du prix du pétrole et les incertitudes quant
aux prix futurs, les anticipations de marché n’ont
pas bougé. La probabilité de ce scénario est
quasi-nulle. La SAMA a d’ailleurs augmenté son
taux interbancaire pour suivre la décision de la
Fed (tout comme les EAU, le Koweït et Bahreïn).
0
50
100
150
200
250
300
350
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Mds
USD
Maîtrise de la dépense publique
Anticipé
Réalisé
Sources : Ministry of Finance,
Crédit Agricole S.A.
0
20
40
60
80
100
2000 2005 2010 2015 2020
% PIB
Dette publique brute
Dette publique
Dette publique (p)
Sources : FMI, Crédit
Agricole S.A.
prév FMI
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20 Ratings souverain LT
S&P Moody's
Fitch Invmt Grade
Sources : Agences,
CASA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
BB+