Seule une forte baisse du prix du pétrole pourrait faire repartir l

Seule une forte baisse du prix du pétrole pourrait
faire repartir l’économie mondiale
Deux fois par an Charles Gave Président de GaveKal, invite ses clients pour leur faire part de sa
vision de l’économie mondiale et des marchés financiers. C’est toujours un moment important,
car il fait partie des rares stratégistes qui peuvent s’offrir le luxe de dire ce qu’il pense, car il est
totalement indépendant et ne fait partie d’aucune chapelle subventionnée par les pouvoirs
publics d’une façon ou d’une autre.
Voilà les principales idées qu’il a développées :
Les Banques centrales manipulent plus que jamais les taux d’intérêt et les parités de
change. Aux Etats Unis, en Europe, au Japon. Cela a pour conséquence que la volatilité des
marchés est devenue artificielle. Le fait que les taux courts, au plus bas depuis 3 mois, soient
maintenus trop bas depuis cinq ans et que le rendement du Bon du Trésor à 10 ans soit à 2,50%
a trois effets :
1/ Des taux artificiels trop bas ne poussent pas les gouvernements à diminuer rapidement le
niveau de leurs dépenses publiques. Le gouvernement français aime à répéter que le fait que l’
Agence France Trésor ait pu réaliser, depuis le début de l’année, tous ses refinancements au
taux de 1,49% serait le signe de l’hommage rendu par les investisseurs internationaux à la
grande sagesse de la politique économique française !
2/ Ils amènent une baisse structurelle de la croissance. Toutes les périodes de laxisme monétaire
excessif entrainent une croissance de la sphère de l’Etat au détriment du secteur privé.
3/ Ils provoquent une très mauvaise allocation du capital. Quand la bulle keynésienne éclate, elle
se produit sur des actifs improductifs comme l’immobilier. Les systèmes complexes dont on a
supprimé artificiellement l’instabilité deviennent très fragiles. Ces systèmes artificiellement
contraints sont enclins à ce que Nassim Taleb économiste appelle les « cygnes noirs »…
Les montants spectaculaires de liquidités mis par les banques centrales à la disposition des
banques pour faire baisser les taux d’intérêts, ont très peu servi à financer l’économie réelle et
beaucoup à provoquer des bulles dans de nombreuses classes d’actif comme les actions,
l’immobilier et les œuvres d’art. Il existe curieusement un consensus parmi les différentes cercles
d’économistes (les économistes de Gauche, les économistes du Front de Gauche, les économistes
progressistes, les économistes atterrés, les économistes déconomistes etc…) pour penser que les
taux d’intérêts proches de zéro permettent de relancer la croissance. L’examen de la réalité
montre que depuis cinq ans, ce n’est absolument pas le cas comme on peut le constater.
Une forte baisse du prix du pétrole de l’ordre de 50% serait une des routes qui pourrait
permettre à l’économie mondiale de repartir. Le développement du gaz et du pétrole de schiste
aux Etats Unis, en diminuant leur dépendance par rapport au Moyen Orient fait partie de cette
stratégie.
Quand le rendement des obligations américaines (notés BAA ) émises par les entreprises
est supérieur de 250 points de base à celui de la croissance de l’économie, ce qui est presque le
cas en ce moment, on a peu de temps après une récession. C’est ce qui s’est produit depuis 60
ans, chaque fois que l’événement s’est produit. Une récession peut se transformer en dépression
si la Fed baisse ses interventions trop rapidement. C’est tout le problème du fameux
« tapering », l’ajustement auquel doit procéder la banque centrale américaine.
L’avalanche de liquidités procurées par la Federal Reserve américaine fait baisser le
Dollar qui est la monnaie de réserve du commerce mondial. La balance des paiements courants
des Etats Unis est excédentaire avec le monde entier sauf avec la Chine et les pays qui lui
fournissent du pétrole. Plus cette balance va s’améliorer, avec le retour de la compétitivité de
l’industrie américaine, plus cela constituera une mauvaise pour l’économie mondiale. En effet, les
Etats Unis sont le premier fournisseur de la liquidité internationale. Chaque fois que cet
événement s’est produit dans le passé, il s’est produit des crises financières en dehors des Etats
Unis. Même si le Renminbi progresse sa montée en puissance prendra de nombreuses années
L’Euro est surévalué surtout par rapport au dollar, après le remboursement des LTRO par les
banques. Ces « Long Term Refinancing Operations” sont le dispositif qui avait permis à la BCE
d’apporter des liquidités aux banques qui n’étaient plus en position d’emprunter sur les marchés.
L’Euro reste un système bancal qui ne peut fonctionner dans la durée puisqu’il n’existe pas de
mécanisme d’ajustement des différences de productivité des pays membres. Autrefois ces
différences étaient réglées par des dévaluations ponctuelles devenues impossibles. Ce qui ne
peut s’ajuster a vocation à exploser dans un cadre où des pays qui ont des stratégies
économiques et fiscales totalement différentes partagent la même monnaie.
Le marché américain n’est plus bon marché surtout après sa surperformance des derniers
mois. Son Price/Earning Ratio (=rapport Cours de bourse/Bénéfices) se trouve autour de 16X soit
sa moyenne historique. Malgré ce niveau de valorisation peu d’investisseurs ont le courage de
ne plus être exposé aux valeurs américaines. Il faut faire attention car les marges des entreprises
sont proches de leur plus haut et les bénéfices ne sont pas sur une trajectoire très dynamique,
comme le démontrent les nombreux avertissements sur résultat.
En Asie les marchés attractifs sont le Japon et la Chine
Pour Louis Gave de GaveKal à Hong Kong, la Chine enregistre en ce moment des chiffres
économiques meilleurs que prévus. L’inflation est sous contrôle et on assiste à une montée
régulière du Renminbi. C’est la seule devise asiatique à être en hausse. Près de 18% du
commerce extérieur chinois est réalisé maintenant en Renminbi.
Sur les marchés financiers en Asie, l’acheteur final qui détermine les flux est soit le particulier soit
l’investisseur étranger. Cela donne des vagues de marché très puissantes.
Aujourd’hui les marchés en Asie sont sous évalués.
Le Japon est probablement le marché le plus intéressant à condition de se couvrir contre la
baisse du Yen. L’épargne des ménages japonais représente 8000Md$ qui pour le moment ne leur
rapporte pratiquement rien. Acheter les actifs que les épargnants japonais vont acheter semble
être un des thèmes d’investissement forts pour les prochaines années, comme cela avait été le
cas il y a dix ans avec la Chine. Il faut être prudent sur les pays qui sont très dépendants de la
liquidité dollar comme l’Australie et la Nouvelle Zélande. La Corée, Taiwan et Singapour
offrent aussi des opportunités.
Le Japon va concurrencer l’Allemagne. Ils en ont les moyens avec les 8000Md$ d’épargne des
ménages japonais qui ne rapportent quasiment rien. Les investisseurs avisés essaieront d’acheter
les classes d’actif qui seront attractives pour Madame Watanabe l’épargnante japonaise type.
Curieusement, depuis le début de l’année elle a acheté pour 65Md$ d’obligations du Trésor
émises par le gouvernement français, car elle apprécie beaucoup le rendement.
En Europe, le « keynésianisme thatchérien » est en marche partout sauf en France
L’Europe était une zone instable. Il fallait stopper l’agonie politique de l’Europe.
Un armistice a été signé sur les plans budgétaire (moins d’austérité..) et monétaire (la BCE a mis
en place l’OMT avec l’accord de l’Allemagne). L’Europe est donc devenue une zone moins
restrictive que le reste du monde. Tous les pays qui se redressent pratiquent comme le décrit
François-Xavier Chauchat de GaveKal un « keynésianisme thatchérien » qui consiste à piloter plus
intelligemment l’économie. Après les élections allemandes, cet armistice a peu de chances d’être
rompu. Les actifs européens sont historiquement encore sous évalués en absolu et en relatif.
C’est le secteur considéré comme « value » qui devrait encore monter (banques, télécoms,
énergie)
La France était au bord de la dépression. François Hollande n’a visiblement pas encore
assimilé les parcours de Gerard Schröder et de Tony Blair. L’Allemagne avec son nouveau
gouvernement devrait s’engager dans une relance budgétaire pour stimuler la consommation
intérieure au moment où les exportations allemandes vont souffrir de la baisse du yen. La
Grande Bretagne crée des emplois. L’Italie est sortie de la procédure de déficit excessive,
Le gouvernement français continue semaines après semaines à envoyer de très mauvais
signes envoyés à l’économie française. Ils sont si nombreux cette semaine qu’il devient presque
impossible de les commenter tous :
L’attaque sur les prélèvements sociaux déclenchée par le gouvernement pour boucler son
budget se solde par un recul du gouvernement. Il a voulu augmenter la taxation des gains
réalisés lors du rachat de produits de placement comme le PEA, le PEL et les contrats d’assurance
vie. Il s’agissait d’appliquer un taux de prélèvement uniforme de 15,5% sur l’ensemble des gains
réalisés depuis 1997, année qui correspond à l’entrée de ces produits dans l’assiette de la CSG…
Pour les contrats d’assurance vie, qui prévoit d’ajouter aux revenus de l’année la valorisation
latente de l’épargne placée en assurance vie, André Lévy Lang, ancien Président de Paribas a
montré dans un article des Echos, que si le dispositif envisagé par le gouvernement était mis en
place on arriverait, pour un contribuable qui a acheté un appartement à Paris et constitué un
portefeuille d’actions avec de l’épargne qui a déjà payé l’impôt, à un taux effectif d’imposition de
98% (75%+15,5%+7,5%).
La super taxe sur le capital, soit une imposition automatique de 10% sur tous les ménages
disposant d’une épargne positive pourrait enfin être mise en place par les brillants esprits en
charge de la fiscalité. Ce serait probablement l’apothéose de la période de répression financière
que nous sommes en train de vivre….
Enfin une bonne nouvelle
Depuis quelques semaines, les marchés sont en plein désarroi, ce qui ne surprendra guère les
lecteurs de l’Institut des Libertés ( voir mon article, « Timber », publié en Avril 2013) .Derrière ce
qui commencé à ressembler à une déroute, la hausse des taux longs aux USA, déclenchant un
ajustement qui est sans doute loin d’être fini …Et contrairement à nombre de commentateurs, je
trouve que tout cela est une bonne, une très bonne nouvelle.
Explication. Dans un système économique, deux entités peuvent créer de la monnaie “ex nihilo”,
la banque centrale et les banques commerciales.
-La monnaie de banque centrale s’appelle la base monétaire,
-La monnaie des banques commerciales le crédit (pour faire simple).
Base monétaire + crédit forment la Masse Monétaire (M).
Quand les banques ont fait n’importe quoi pendant longtemps, un certain nombre d’entre elles se
retrouvent avec des emprunteurs qui ne peuvent pas les rembourser et doivent donc enregistrer
des pertes.Or il se trouve que les banques prêtent en général au minimum 12 fois leur capital (et
parfois bien plus).Si donc une banque doit prendre une perte de 100 parce que monsieur Dupont
ne peut pas la rembourser, elle va devoir réduire ses prêts d’au moins 12*100= 1200 et donc
réclamer un remboursement anticipé à messieurs Martin et Durand , ou refuser d’accorder un
prêt parfaitement légitime à monsieur Smith.De ce fait, la masse monétaire créée par le secteur
privé s’écroule…
Comme MV=PQ (rappel M représente la quantité de monnaie en circulation sur une période
donnée.
V représente la vitesse de circulation de la monnaie/P représente les prix et/ Q les quantités.)
Si M se met à baisser et si V (l’appétit au risque) ne compense pas, le PIB nominal PQ (PRIX *
QUANTITES) va se ratatiner et nous aurons une dépression.C’est ce qui s’était passé pendant la
grande dépression des années 30.Milton Friedman a montré que pendant cette période, la masse
monétaire aux USA avait baissé d’un tiers, la banque centrale ne faisant rien pour compenser la
baisse du crédit.Et donc, depuis 2008 et le début de la grande crise bancaire, monsieur Bernanke,
confronté à une baisse considérable de la masse monétaire du secteur privé s’est mis à imprimer
de l’argent comme un fou pour que M ne s’écroule pas , compensant par la hausse de la base
monétaire la baisse du Crédit, et il a fort bien fait.
Certes, je n’étais pas d’accord avec lui sur la nécessité de mettre les taux à zéro (pour des
raisons que j’explique ci dessous), mais ceci est un débat subsidiaire…Et du fait des actions de la
Fed , M , à la différence de ce qui s’était passé pendant les années 30, n’a pas baissé, ce qui est
une très bonne chose et nous n’avons pas eu de dépression aux USA.
Mais Milton Friedman a aussi montré qu’une banque centrale pouvait influencer l’économie en se
servant de trois outils:
– Les taux d’intérêts,
– Le taux de change et
– La masse monétaire ,
mais que la dite banque centrale ne pouvait utiliser à chaque moment que l’un de ces outils et
certainement pas deux, et encore moins les trois à la fois.Et donc, depuis 2008, la Fed a ciblé la
masse monétaire au travers des opérations de “quantititative easing”, avec succès et le dollar
s’est baladé là ou il voulait…Mais c’est là où les choses se gâtent.Depuis quelques mois, les
banques US qui ont été recapitalisées se sont remises à prêter de l’argent et donc le secteur privé
se met à créer de l’argent à nouveau
Comme le disait Milton Friedman (encore lui!): “ L’inflation toujours et partout a été
un phénomène monétaire ».Nous n’avons eu aucune inflation depuis 2008 parce que la
masse monétaire aux USA n’a pas augmenté depuis cette date.Or maintenant, et depuis
quelques mois, elle se met à monter à nouveau…Du coup, le marché obligataire Américain
commence à se dire qu’un danger inflationniste se profile à l’horizon et baisse pour signaler à la
Fed qu’il est temps, grands temps, d’arrêter toutes ces opérations de QE.
Je vais faire simple: le marché obligataire ne baisse pas, comme semble le croire les journalistes
parce que la banque centrale va arrêter d’acheter des obligations.La réalité est exactement
inverse.
La Fed va cesser d’acheter des obligations PARCE QUE le marché obligataire baisse,
signifiant de ce fait qu’ils qu’il va cesser de s’intéresser à la masse monétaire pour
revenir au contrôle des taux d’intérêts.C’est donc une excellente nouvelle, nous retournons
dans une période où le cout du capital va être déterminé par le marché et non plus par la Fed, ce
qui va remettre le système en équilibre.Hélas…
Comme la Fed a maintenu des taux zéro pendant très longtemps (trop longtemps?) et a laissé
croire aux marchés que ces taux bas allaient durer toujours, des masses de capitaux absolument
gigantesques se sont investis dans des opérations dites de « portage » (carry trade), du style,
j’emprunte à ma banque à 1 % et j’achète une obligation « pourrie » qui me donne du 7 %, et
bien sur « Je ne peux pas perdre ».Et ces opérations de portage ont eu lieu sur l’or, l »argent
métal, les obligations des pays émergents en monnaie locale, les actions à fort rendement, les
obligations pourries, que sais-je encore…
Au passif de ces opérations, nous trouvons toujours un emprunt en dollar, à l’actif les supports
mentionnés plus haut.Et chaque fois, le dollar emprunté a été vendu pour acheter le support sur
lequel on ne pouvait pas perdre, d’où la baisse du son taux de change…Et il va donc falloir
dénouer toutes ces spéculations en même temps…Mais il n’y a pas d’acheteurs.Et donc le
gérant qui s’est livré à ce genre d’activité téléphone à son broker pour lui dire de vendre ce qu’il a
à l’actif de son portefeuille et ce dernier lui dit, « très bien, mais à qui? » Et ces marchés tombent
dans un trou noir…et le dollar monte…
Résumons nous:
·
La banque centrale US a perdu le contrôle des taux.
·
Le monde entier a « shorté » le dollar.
·
De ce fait , le Dollar va monter très fortement quand il va falloir couvrir toutes ces ventes
‘short »
·
Tous ceux qui sont « short » le Dollar vont prendre une énorme culotte.
·
Il y a peu ou pas d’acheteurs -aux prix actuels-pour les actifs que nos gérants ont en
portefeuille.
·
Nous allons donc avoir des liquidations forcées, les bons investissements baissant autant
que les mauvais.
·
Des valorisations incroyables vont apparaitre.
·
Pour ceux qui auraient suivi mon conseil et levé un peu de cash, le moment arrive où il va
falloir mettre des limites idiotes très en dessous des cours actuels sur les bons investissements,
en espérant être exécutés pendant les phases de panique, qui ne vont pas manquer de se
produire.
Bonne chance, il va y avoir du rodéo.
Charles Gave
Les Actions de l’EuroLand sont-elles « bon
marché » vis à vis des actions US?
Il est temps de revenir à nos moutons. Dans les derniers billets, je me suis laissé aller à des
considérations économiques, politiques ou philosophiques et j’espère qu’elles auront su intéresser
le lecteur, mais il est temps de revenir à la question essentielle qui sous-tend tous mes efforts, en
tout cas d’après mes très nombreux détracteurs: comment gagner de l’argent sans « travailler »
(la recherche du Graal pour tout financier digne de ce nom)?
Ou plus simplement peut- être: Comment la fourmi que je suis doit-elle investir son épargne pour
ne pas finir dans la misère ?
Depuis fort longtemps, je soutiens qu’il faut privilégier l’achat et la détention d’actions aux USA (à
dire vrai, j’ai eu une petite crise de découragement après la réélection de monsieur Obama, mais
qui n’a pas duré ) et vendre les affaires situées en EuroLand.
J’ai ajouté à peu prés sans discontinuer que pour ceux qui devaient être investis en Europe,
détenir des actions de sociétés cotées sur un marché du vieux continent mais ayant la majeure
partie de leur chiffre d’affaires en dehors était une option tout à fait satisfaisante pour tourner les
difficultés réglementaires. Enfin, je n’ai cessé de dire qu’il fallait éviter à tout prix toutes les
valeurs financières en EuroLand tant l’Euro était un Frankenstein financier.
Les événements semblent m’avoir donné raison comme le montre le graphique ci dessous. Les
actions US, en une seule monnaie (l’Euro) ont fait beaucoup mieux que les actions de l’EuroLand
depuis au moins cinq ans. Dont acte. Cependant, en tant que financier, la question suivante doit
immédiatement être posée : Les actions Européennes, compte tenu de cette sous performance,
sont-elles devenues suffisamment peu chères pour que je procède à l’arbitrage « vendre les
Etats-Unis, acheter l’Europe » comme je l’avais fait en 2000?
La réponse à cette question est probablement non, et voici pourquoi.
La quasi totalité de la sous performance de l’Europe depuis 2008 provient en fait de
l’effondrement des valeurs financières locales comme en fait foi le graphique suivant . Hors
financières, la performance des marchés Européens a été satisfaisante.
La seule différence entre ce graphique et le graphique précédent est que j’ai rajouté la ligne noire
qui est l’indice des actions de l’Euroland dont j’ai enlevé toutes les valeurs
financières (banques, compagnies d’assurance, immobilier etc..)
Comme le lecteur peut le voir, la totalité de la sous performance Européenne depuis 2007
s’explique par l’effondrement des valeurs financières en Europe, qui a été proprement
extraordinaire (Graphique numéro 3).
Depuis leur plus haut en 2007, les financières Européennes, qui à l’époque représentaient prés
d’un tiers de l’indice on perdu les deux tiers de leur valeur, contre moins d’un tiers pour leurs
homologues aux USA.
Par contre, et comme on le voit très bien, les valeurs non financières en Europe n’ont pas fait
aussi bien que les valeurs US depuis 2009, mais elles ont eu une performance tout à fait
honorable sur le plus long terme. Du coup, elles sont loin d’être grotesquement sous évaluées
par rapport à leurs homologues US, comme aurait pu le laisser penser le premier graphique.
Toutes ces évolutions m’amènent aux réflexions suivantes.
1. Le résultat d’une gestion dépend beaucoup plus de ce qui ne se trouve pas dans
un portefeuille, plutôt que de ce qui s’y trouve. Celui qui depuis 2007, en suivant mon
conseil, n’aurait eu aucune valeur financière dans son portefeuille aurait eu une
performance plus qu’honorable.
2. Lorsque les gouvernements se lancent dans une politique désastreuse, il peut se
passer des années avant que les conséquences désagréables ne se manifestent. Par
exemple, l’Euro a amené fort logiquement à une bulle dans les valeurs financières en
Europe, dont l’indice passe de 100 a 300 entre 2002 et 2007 , avant de s’effondrer
ensuite sous le poids des contradictions inhérentes à l’Euro. Le gérant qui aurait
refusé d’acheter les valeurs financières du vieux continent aurait sous performé
pendant une grande partie de la hausse (différence entre la ligne noire e la ligne
rouge, graphique numéro 2) et aurait eu sans nul doute des difficultés avec ses
clients… et pourtant il aurait eu raison.
3. L’indexation est la pire des méthodes pour gérer son argent, puisque les valeurs
qui vont baisser le plus sont presque toujours à leur plus haut relatif et absolu au
moment où la baisse va commencer, le contraire étant vrai pour celles qui vont
monter le plus, qui seront au plus bas.
Pour moi, il n’y a donc pas de raison de changer de stratégie.Les problèmes Européens sont loin
d’être réglés et il ne faut toujours pas toucher aux valeurs financières même si elles apparaissent
bon marché.
Il faut continuer à se concentrer dans les belles valeurs Européennes (Essilor, SAP , Schneider, Air
Liquide, l’Oréal, LVMH etc..) et dans les valeurs de la connaissance aux USA.Comme je le dis
depuis plusieurs mois, il faut aussi s’intéresser aux valeurs Britanniques et Japonaises.
On ne change pas une équipe qui gagne…sauf si cela est absolument nécessaire, bien sur.
Charles Gave
L’Europe est au point mort… mais peut-être plus
pour longtemps
Au Royaume-Uni David Cameron va avoir de plus en plus de mal à résister à la pression des
membres de la droite de son parti qui souhaitent que leur pays sorte de l’Union européenne (UE).
Les résultats du « United Kingdom Independence Party » (UKIP) de Nigel Farage, qui a obtenu
23% des votes – juste derrière les conservateurs à 25% –, devrait inciter le Premier ministre
britannique à ne pas attendre 2017 pour prendre une décision. Sa décision sera très importante
pour l’avenir de l’Europe.
En Europe, la publication des résultats des entreprises montre que 29% d’entre elles ont fait
moins bien que les estimations des analystes et 37 % mieux. Pour Graham Secker de Morgan
Stanley le trimestre en cours serait le plus mauvais depuis le quatrième trimestre 2008, au cœur
de la crise. On sent bien que la BCE semble déçue que sa politique ne profite pas aux entreprises
mais pour passer à l’étape suivante il lui faudra attendre les élections allemandes de l’automne.
Louis Gave de GaveKal à Hong Kong constate que les politiques monétaires de l’Europe et de la
Chine sont beaucoup plus conservatrices que celles des Etats Unis et du Japon. Cela pour
conséquence que l’Europe et la Chine jouent un rôle d’amortisseur de la crise pour le reste du
monde. Selon lui tant que cette situation perdurera les marchés actions européens et chinois
seront sous pression.
Bruno Cavalier Chef Economiste chez Oddo pense de son côté que les politiques monétaires de la
Fed et de la BCE divergeront moins vers la fin de l’année. Cela permettra pense-t-il d’enregistrer
un recul de l’euro qui devrait améliorer la compétitivité des entreprises de la zone.
Le gouvernement français n’aime pas s’inspirer de
mesures qui ont réussi ailleurs
En France, le débat sur les dépenses publiques se poursuit dans le magazine Alternatives
Economiques. Le dossier est assez objectif sur le plan des faits, mais la conclusion de Guillaume
Duval responsable du dossier, l’est moins « « Il n’est pas évident d’identifier des domaines où on
pourrait tailler dans les dépenses de façon significative sans effets négatifs sensibles » ! Il ne
semble pas avoir lu toutes les études qui ont été faites notamment par l’Ifrap et Christian Saint
Etienne sur ce qu’il faudrait faire pour remettre la France sur les rails de la compétitivité et de la
croissance. Il faut dire qu’elles sont inspirées de mesures qui ont réussi ailleurs dans d’autres
pays et qui ont été rédigées par des économistes considérés comme libéraux…. !
Dans la rubrique des mauvais signes : l’intervention revendiquée par Arnaud Montebourg sur
le dossier Dailymotion continue d’alimenter les commentaires selon lesquels Bercy ne peut pas
fonctionner avec sept ministres. Même Laurent Fabius dit publiquement « Bercy a besoin d’un
patron ». C’est bien de bloquer le rachat du site par Yahoo mais la question de
l’internationalisation du site reste entière.
Les mesures de déblocage de l’épargne salariale qui est en principe destinée à servir de
complément de retraite pour les salariés et fournir des capitaux propres aux entreprises sont
consternantes. Elles envoient un mauvais signe de plus montrant le peu d’égard du
gouvernement pour les entreprises qui ont souhaité partager les fruits de la croissance avec leurs
collaborateurs. Comme le fait remarquer Jérôme Dedeyan associé de Debory Eres, chaque fois
que de telles mesures ont été prises elles n’ont eu qu’un effet très limité sur la croissance.
Au Portugal, après deux ans sous tutelle financière, le pays a fait son grand retour sur les
marchés en couvrant ses besoins 2013 avec un emprunt à dix ans.
Aux Etats Unis, les derniers chiffres économiques publiés ne sont ni bons ni mauvais. Pour Chris
Wood de CLSA ce serait exactement l’objectif recherché par la Federal Reserve pour poursuivre
sa politique monétaire très accommodante. Le niveau du PIB américain est aujourd’hui 3,3% au
dessus du niveau du deuxième trimestre 2008, alors que celui de l’Europe est encore 3,1% en
dessous. Pour Hugh Hendry gérant du hedge fund Eclectica, la configuration de marc hé
ressemble à celles des périodes 1980-1985 et 1995-2001 pendant lesquelles on avait assisté à
une hausse du dollar.
Comme d’habitude les prévisions des stratégistes sur le marché américain divergent fortement :
Gina Martin Adams de Wells Fargo, anticipe un S&P 500 à 1390 pour la fin de l’année soit 15% en
dessous du niveau actuel. Laszlo Birinyi de Birinyi Associates pense que le S&P 500 atteindra
1900 pour la fin de l’année.
En Chine, il faut lire l’interview d’Antoine Brunet ancien économiste du CCF dans Le Nouvel
Economiste. Il cible ses pratiques commerciales comme étant la source principales des difficultés
des pays dits développés. Il pointe une nouvelle fois les ambitions hégémoniques de la Chine qui
veut absolument devenir la première puissance mondiale en retirant aux Etats Unis leur privilège
monétaire pour se l’approprier. Il faut dit il que les grands pays développés coordonnent leur
action face aux défis que leur adresse la Chine. Un raidissement commercial coordonné est la
meilleure garantie pour éviter les affrontements militaires futurs.
Au Japon, la dépréciation de la devise japonaise bénéficie aux entreprises nippones. Les
prévisions de résultats des entreprises continuent d’être revus à la hausse. C’est ce qu’ont
confirmé plusieurs grandes sociétés exportatrices notamment Toyota, Mitsubishi Chemical,
Bridgestone et Fuji Heavy.
Le déclin du PC semble irréversible
Le secteur des logiciels ne semble plus avoir la faveur des investisseurs. Le développement
des tablettes, smartphones est en train de rendre le traditionnel PC obsolète. La montée en
puissance du cloud computing touche les sociétés qui vendent des logiciels et des disques durs
puisque ces prestations peuvent être assurées à la demande dans le cadre de contrats Software
as a Service (SaaS). D’ailleurs dans le cadre de la Conférence Ira Sohn qui rassemble à New York
les gérants de Hedge Funds les plus talentueux, Jim Chanos a recommandé de vendre à
découvert l’action Seagate Technology qui fait partie avec Western Digital et Toshiba des
leaders des disques durs mondiaux.
Pour les banques européennes le montant des « actifs non performants » atteint désormais
500Md€. Cette expression délicate désigne les crédits que les entreprises ne rembourseront pas
à leur banquier car elles sont soit en grande difficulté soit en faillite. Pour Nikolaos Panigirtzoglou
de JPMorgan cette évolution est particulièrement inquiétante car elle n’incitera pas beaucoup les
banques de la périphérie de l’Europe à prêter plus d’argent aux entreprises.
La suite du feuilleton Dexia se poursuit. L’établissement à qui la France et la Belgique ont
apporté 85Md€ de garanties continue à perdre de l’argent au premier trimestre 2013. Après avoir
enregistré une perte de 2,8Md€ en 2012 les contribuables français et belges aimeraient bien
savoir qui est responsable de ce désastre. Curieusement cette affaire qui devrait finalement
coûter presque dix fois plus cher que la faillite du Crédit Lyonnais à l’époque, n’intéresse pas
beaucoup les media.
Le secteur du travail temporaire en Europe est en train de s’améliorer selon Nicholas de la
Grense de JPMorgan. La flexibilité du travail introduite de plus en plus dans la réalité compense
selon lui les incertitudes nombreuses qui persistent. Sa valeur préférée est Adecco.
Le vieillissement est toujours un thème porteur
Le thème du vieillissement est mis en avant par Morgan Stanley. Parmi les valeurs
recommandées par la maison américaine figurent notamment celles de la robotique : au
Japon Fanuc, SMC, Yaskawa et aux Etats Unis avec Rockwell ; du travail
temporaire : Pasona au Japon et Manpower aux Etats Unis ; et enfin dans la
technologie Totvs (logiciels au Brésil) , Autodesk, Netsuite, Oracle, Salesforce aux Etats Unis
Dans leurs recommandations thématiques, les grands stratégistes ont des avis légèrement
divergents. David Kostin de Goldman Sachs aime sur le marché américain, le thème des actions
ayant un rendement élevé . Parmi les valeurs qui composent le panier de Goldman Sachs
consacré à ce thème figurent : Johnson Controls, Schlumberger, General Electric, Cisco,
Air Products et Praxair.
Mislav Matejka de JPMorgan préfère en Europe le thème des valeurs domestiques. Comme il
attend un retour de la croissance pour la fin de l’année il pense que ces valeurs se comporteront
boursièrement beaucoup mieux que les valeurs exportatrices. Quand à Andreas Schuster de CLSA
à Hong Kong il recommande en priorité l’achat de valeurs américaines offrant une exposition
importante à l’Asie notamment :Apple, Borg Warner, EMC, Facebook, IBM, Mastercard et
Schlumberger.
TIMBER! par Charles Gave
Comme les lecteurs de l’Institut le savent, je ne suis pas un partisan inconditionnel de l’or.Il y a
environ 18 mois, j’avais même consacré l’une de ces chroniques à la nécessité de vendre le métal
jaune alors que son cours était aux alentours de $ 1800 par once.
Je devrais donc être satisfait de le voir baisser, et pourtant, je ne le suis pas, pour une raison très
simple: Comme le graphique ci dessus le montre, chaque fois que l’or a baissé dans le passé
(périodes hachurées en blanc sur le graphique), cela a correspondu à une baisse du taux
d’inflation aux Etats-Unis.
Quelques explications
La ligne rouge, échelle de droite, correspond à la variation de l’indice des prix de détail aux USA
sur les 12 derniers mois
Le hachurage gris correspond aux moments où le cours de l’or fait mieux que le cash en dollar,
ajusté pour les taux d’intérêts que l’on peut recevoir sur ce cash.
Quand l’or fait mieux que le cash, cela veut dire en général que la politique monétaire Américaine
est quelque peu « incontinente », ce qui dans le passé a toujours déclenché une hausse de
l’inflation.
Fort bien, mais va me demander le lecteur, mais qu’est qui vous ennuie en ce moment?
Une chose: de l’avis général, la politique monétaire serait éminemment laxiste en ce moment et
donc l’or devrait monter, or il baisse, et à cela il y a deux explications.
Celle du grand complot international, à laquelle je ne prête pas d’attention.
Celle d’un écroulement de la vélocité de la monnaie (trou noir financier) quelque part dans
le système, qui m’ennuie beaucoup plus, et que je vais développer ci dessous
Revenons à MV=PQ, ou M est la quantité de monnaie dans le système, V la vélocité de cette
monnaie , c’est à dire le nombre de fois où un signe monétaire change de mains en une année
(par exemple) et PQ (prix * volume) l’activité nominale dans un pays (le PIB par exemple, bien
que je n’aime guère cette mesure)
Comme nous le savons tous, M augmente de façon plus rapide aux USA qu’ à n’importe quel
autre moment dans l’histoire, et pourtant l’or baisse.
Cela veut sans doute dire que quelque part la vélocité de la monnaie est en train de
s’écrouler et ce quelque part est sans doute l’Europe après Chypre .
Je m’explique. Imaginons un déposant dans n’importe quelle banque en EuroLand qui aurait plus
de 100000 euro de cash sur son compte.Sauf s’il est complètement idiot, avec ce qui s’est passé
a Chypre et ce qu « ils » nous préparent à Bruxelles, il ne doit pas les garder en cash et notre
déposant doit donc choisir entre les 2 solutions suivantes.
1.
Soit il envoie son cash en dehors de la zone Euro, dans une banque à New-York , Montréal,
Singapour ou Hong-Kong.
2.
Soit il reste là ou il est, et achète par exemple des bons du Trésor Allemands avec ses
dépôts, ce qui lui coutera un peu d’argent , mais beaucoup moins que si on lui en prenait 60%
pour sauver sa banque- ou celle d’à coté.
De ce fait, les dépôts des banques Européennes doivent être en train de littéralement s’écrouler.
Et comme les banques prêtent leurs dépôts, cela veut dire que le taux de croissance des prêts
bancaires va non seulement baisser, mais se contracter, déclenchant une récession/dépression
gigantesque en Europe du Sud d’abord, et partout en Europe ensuite. Cette dépression en Europe
va faire que l’inflation aux USA , à la place de monter comme tout un chacun s’y attend va
baisser…d’ou la chute de l’or.
Ce qui est embêtant c’est que si l’inflation baisse sèchement aux USA, le risque est réel de voir la
déflation générale s’installer aux USA , ce qui est rarement une bonne nouvelle.
Si cette analyse est la bonne, les Européens privés de prêts bancaires vont devoir vendre leurs
actifs liquides pour se procurer du cash, d’ou (peut être), la baisse de l’or actuellement.
Ensuite ,ils vendront leurs actifs à l’étranger et convertiront en Euro, ce qui fera monter la
monnaie Européenne, à la surprise générale
Et bien sur , le cours des banque se ratatinera.
Si donc je vois, (et ce n’est pas la première fois que je le dis): l’or baisser, l’Euro
monter et les financières baisser alors que les taux longs baissent sur les obligations
d’Etat , je me mettrai volontiers à hurler « Timber », le cri que pousse les bucherons
Canadiens quand un très gros arbre va tomber
Je me demande d’ailleurs si ce n’est pas le titre que j’ai donné à cet article?
Charles Gave
Le 14 avril 2013
Petit Rappel:
Réflexions monétaires
La monnaie est l’un des sujets les plus fascinants qui soit. Tout le monde l’utilise pour
mesurer la valeur des choses, mais personne ne sait pourquoi elle-même a de la
valeur, ce qui, le lecteur l’admettra sans peine, est un bien curieux paradoxe. Quand
la monnaie était fondée sur l’or, peut-être pouvait-on dire qu’elle avait une valeur
intrinsèque (quoique personne ne puisse expliquer pourquoi l’or a de la
valeur), mais ce n’est plus le cas aujourd’hui dans la mesure où toutes les monnaies
sont purement et simplement ce qu’il est convenu d’appeler des « flat » monnaies.
Philosophiquement, on ne sait donc pas pourquoi les gens acceptent la monnaie comme moyen
de paiement, mais, pratiquement, on connaît très bien les conditions qui garantissent que cette
monnaie sera acceptée. Elles sont au nombre de trois.
1. La Banque centrale qui émet la monnaie doit être indépendante des pouvoirs
politiques et ne pas financer les déficits budgétaires de l’Etat.
2. Les déficits budgétaires doivent être sous contrôle.
3. Le système de distribution du crédit (banques commerciales) doit être possédé par
le secteur privé, bien capitalisé et encore mieux réglementé par la Banque centrale.
Comme chacun peut le voir, ces trois conditions se sont effondrées depuis trois ans un
peu partout, surtout aux Etats-Unis.
De ce fait, un certain nombre de commentateurs expliquent que les démocraties sont incapables
de gérer leur monnaie et que la seule solution est, pour chacun, afin de se protéger contre
l’écroulement inéluctable de nos signes monétaires, d’acheter de l’or, des matières premières, de
l’immobilier… Fort bien. Mais comme ce raisonnement « traîne » dans les marchés depuis trois
ans au moins, il est probable qu’il est déjà, au moins partiellement, dans les prix.
Prenons l’or : le coût marginal de production d’une once d’or est sans doute de 600 $. Le prix de
marché est supérieur à 1.700 $ l’once. En termes clairs, cela veut dire que le prix de l’or a deux
composantes aujourd’hui : son coût marginal de production, auquel il faut ajouter une espèce de
prime de crainte sur la capacité des Etat-Unis, qui contrôlent la monnaie de réserve du monde, à
gérer leur monnaie. Et cette prime existe sans doute sur le pétrole, la plupart des matières
premières, le cours de l’euro contre le dollar…
Le Parti Communiste Chinois choisit le libéralisme
pour assurer sa croissance économique
A Hong Kong, où nous avons passé la semaine pour continuer à comprendre, après New York,
l’ambiance des villes qui sont en pleine croissance, nous avons écouté avec beaucoup d’intérêt le
programme de Li Keqiang le nouveau Premier Ministre chinois. Il est clair, c’est « le socialisme à
caractéristiques chinoises » qui est en fait un ensemble de réformes qui se traduiront par une
« transformation des relations du gouvernement avec le marché et la société ». La sphère
publique va donc être réduite avec une diminution du nombre de fonctionnaires, une baisse des
véhicules de fonction et l’arrêt de la construction de nouveaux bâtiments pour les administrations
publiques. Il faudra en particulier dit le Premier Ministre « permettre aux capitaux privés d’entrer
sur des marchés comme ceux de la finance, de l’énergie ou des chemins de fer ».
Le premier parti communiste du monde choisit donc le libéralisme, ce qui ne fait pas en
France l’objet de beaucoup de commentaires ! Né en Occident le capitalisme entrepreneurial est
donc en train de changer progressivement de continent pour se développer avec le succès que
l’on sait en Asie.
L’ex Secrétaire du Parti Communiste Chinois, Xi Jiping, le nouveau président de la Chine , a
néanmoins de nombreux sujets à traiter. Ils peuvent à tout moment déstabiliser l’économie
chinoise :
La migration des campagnes vers les villes. Depuis 30 ans, elle a concerné plus de 500 millions de
chinois. C’est la plus grande migration de l’histoire. Ils seront 1 milliard en 2030. Ils vivent une vie
de seconde classe. De nouvelles politiques sont urgentes pour rendre les villes vivables. Tom
Miller de GaveKal Dragonomics vient de consacrer un livre au sujet « China’s urban billion » non
traduit encore en français. Le statut de « Hukou » qui encadre très rigoureusement les migrations
de la campagne vers les villes devrait être changé. Jusqu’à maintenant il a toutefois permis
d’éviter la formation de bidonvilles à la périphérie des grandes villes chinoises.
Le coefficient Gini qui mesure dans un pays l’écart de revenu entre les plus riches et les plus
pauvres est passé de 0,41 en 2000 à 0,61 en 2010. Ce niveau est généralement considéré
comme un niveau dangereux.
La bulle du crédit fait toujours couler beaucoup d’encre… L’encours de dette au niveau des
sociétés atteint 120% du PIB.
Malgré tout cela, l’économie chinoise devrait rebondir vers la fin de l’année pense Stephen Roach
ex Chairman de Morgan Stanley Asia. . Les entrepreneurs chinois ont confiance dans l’avenir
selon le dernier indice de confiance publié.
Alibaba prépare son introduction en bourse. On s’attend à ce que la capitalisation boursière du
géant du e commerce chinois dépasse les 100Md$ lors du premier jour de cotation.
La majorité des grands gérants mondiaux est en train d’investir plus d’argent à Hong Kong
d’après le dernier sondage réalisé par Jeanny Yu du South China Morning Post.
La hausse des valeurs chinoises devrait se poursuivre en avril et mai selon Agnès Deng la
patronne de Barings Hong Kong. Un des investisseurs parmi les plus puissants du marché chinois
est Jing Ning la gérante de BlackRock sur la Chine. Elle a indiqué qu’elle avait vendu au début de
l’année ses titres de sociétés immobilières, car leur période de très forte croissance était selon
elle terminée pour le moment. Elle a cédé aussi ses valeurs bancaires car leur « price to book
ratio » (=rapport cours de bourse/valeur d’actif net) avait dépassé 1,3. Elle est en train de
réinvestir dans les secteurs de l’industrie (acier, ciment, chimie) et de la santé.
D’après le CLSA Feng Shui Index qui fait des prévisions boursières à partir de l’astrologie chinoise,
le mouvement de hausse continuera jusqu’en juillet.
Chypre : un accord qui inquiète les marchés
En Europe, presque tout le monde pensait qu’après le sauvetage de son système bancaire en
2008, l’événement ne se reproduirait plus. C’était sans compter sans la lenteur et l’irréalisme des
fonctionnaires de l’Union Européenne, du Fonds Monétaire International et de la Banque Centrale
Européenne.
Cela fait des mois que tout le monde sait que les banques chypriotes avaient des actifs qui
représentaient 800% du PIB et qu’elles avaient été tuées par l’obligation de déprécier de 70% en
octobre 2011 la valeur de leurs créances sur la Grèce.
Le non respect de la garantie des dépôts instaure un virus de défiance dans tout le système
bancaire.
Charles Gave de GaveKal Hong Kong qui s’exprimait cette semaine devant les grands
investisseurs chinois réunis au Cheung Kong Center de Hong Kong a annoncé qu’il conseillait de
sortir progressivement des valeurs allemandes pour réinvestir sur le marché japonais. Si l’on veut
réduire le niveau de risque d’un portefeuille, il faut avoir le courage d’en accroitre la volatilité.
La Chine va continuer d’investir très sélectivement en Europe. Elle utilise le Luxembourg comme
base principale de tous ses investissements en Europe. Selon China Economic Review on
répertorie très peu d’investissements réalisés directement en France.
Accord Renault : un bon signe car Arnaud Montebourg ne s’en est pas occupé
En France, dans la rubrique des bons signes, il y en a de temps en temps, il faut reconnaître
que l’accord de compétitivité signé par Renault et trois syndicats, dont Force Ouvrière et la CFDT
va dans la bonne direction. L’équation est simple : augmentation du temps de travail, modération
salariale, contre le non transfert à l’étranger d’usines. Il faut noter toutefois que ce qui apparaît
aujourd’hui comme un succès, a été obtenu sans les caméras de télévision et surtout sans aucune
intervention de l’Etat et d’ Arnaud Montebourg. D’ailleurs, si vous voulez faire rire aux éclats un
chinois qui essaye de comprendre ce qui se passe en France, expliquez lui que chez nous, le
temps de travail est limité par la loi à 35 heures et que la plupart des magasins ne peuvent pas
ouvrir le dimanche !
La rubrique des mauvais signes est, comme d’habitude, toujours fournie cette semaine
Pour la taxation des revenus, selon Le Figaro, le taux marginal serait plafonné à 49,6%.
Comme les revenus du capital (intérêts et dividendes) sont déjà taxés à un taux marginal de 62%
en cumulant la dernière tranche de l’impôt sur le revenu et la surtaxe Fillon corrigées de la
déductibilité de la CSG (42,7% et 3,8%) et les 15,5% de CSG-CRDS il est impossible d’augmenter
de plus de 4,6 points.
Les revenus du travail étant un tout petit peu moins maltraités. L’imposition maximale étant de
54,5% avec une CSG-CRDS de 8%, l’imposition ne pourra pas dépasser les 60%. Il reste donc au
gouvernement soit de frapper encore les ménages, soit de passer par une taxe sur les entreprises
en abandonnant son idée de mettre à contribution les français les plus fortunés. Après des mois
de polémiques pour une taxe inapplicable et contre productive en terme de créations d’emploi, il
faudrait beaucoup mieux abandonner purement et simplement cette taxe.
Un contrôleur général honoraire de la SNCF vient de se voir confier par Matignon « une
mission sur le renforcement de l’accompagnement des mutations économiques…. ». L’intitulé de
la mission est rassurant ! Le Président Henri Queuille, originaire de Corrèze aimait à répéter
“Quand vous êtes embêtés, embrouillez tout”
Retraite chapeau : Pierre Richard ancien président de Dexia vient de voir passer sa retraite
chapeau de 600 000€ par an à 300 000€. La décision est assez surprenante, car la France et la
Belgique ont été obligées de garantir ensemble pas moins de 85Md€ d’engagements pris par
Pierre Richard pendant la période où il a été le responsable de cet établissement. Il avait vendu à
l’époque à Dominique Strauss- Kahn, Ministre des finances, l’idée de fusionner le Crédit Local de
France avec les établissements belges spécialisés dans le financement des collectivités locales. .
Chez Aubade, les 66 licenciements qui avaient été réalisés en 2009 pour sauver l’entreprise ont
été annulés par la Cour d’Appel de Poitiers. Ségolène Royal Présidente de Poitou Charente et
numéro deux de la BPI s’est félicitée de ce jugement…
L’arrêt « Baby Loup » de la Cour de Cassation sur le port du voile dans le secteur privé est en
dehors du cadre de cette rubrique…
La mise en examen de Nicolas Sarkozy aussi, encore que tout le monde semble avoir oublié
que François Mitterrand travailla en 1945-1946 à « Votre Beauté », magazine féminin appartenant
au groupe L’Oréal, fondé et dirigé alors par Eugène Schueller dont la fille a épousé André
Bettencourt ami de longue date de Mitterrand et financier de ses nombreuses campagnes
électorales… (voir « Une jeunesse française. François Mitterrand 1934-1947 » par Pierre Péan)
La croissance de l’Europe dépend maintenant du
consommateur allemand
Le recul des marchés européens, cette semaine peut s’expliquer par trois facteurs : le
mauvais chiffre de la croissance européenne au quatrième trimestre, les incertitudes sur les
élections italiennes et la recrudescence de « la guerre des changes »
En Europe, le recul du PIB enregistré au quatrième trimestre à -0,6% montre que la récession
qui était attendue est plus grave que prévu. Cela n’empêche pas les analystes financiers selon le
consensus de prévoir une hausse de 4,7% de leurs bénéfices, progression qui sera toutefois
inférieure à celle des sociétés américaines + 6,6%. Cette prévision est probablement trop
optimiste…
Les élections italiennes du week end prochain sont un véritable facteur de risque pour
l’Europe si elles se traduisent par la victoire de Luigi Bersani, leader du centre gauche, dans un
scénario où il serait majoritaire à la Chambre mais pas au Sénat, même avec l’aide des
centristes. Dans ce cas, Silvio Berlusconi et Beppe Grillo, présenté souvent comme le « Coluche
italien », deviendraient les arbitres de toute future coalition gouvernementale…
La « guerre des changes » avait débuté avec la baisse du Yen. Depuis l’arrivée de Shinzo Abe
le nouveau Premier Ministre japonais, en décembre dernier, le yen a perdu 13% face au Dollar et
depuis six mois 17%. Par rapport à l’Euro la baisse atteint 25%, ce qui devrait permettre à
certains hommes politiques français de comprendre pourquoi les japonais arrivent à vendre très
bien leurs voitures en France ! La hausse de l’Euro a été momentanément stoppée par les propos
de Mario Draghi…
C’est finalement le consommateur allemand qui décidera du taux de croissance de l’Europe
pour l’année 2013. Plusieurs économistes optimistes, dont Tobias Blattner de Daiwa Capital ont
déja revu en hausse leur prévision de croissance pour l’Allemagne en 2013 : 1% contre 0,7%.Pour
Laurence Boone de BOA ML, cela ne changera pas grand chose, la crise en Europe est loin d’être
terminée. Elle durera selon elle largement jusqu’en 2014…
En deux semaines, tous les gains acquis par les marchés européens depuis le début de l’année
ont été effacés. Seul le marché américain est encore en hausse de 6% depuis le début de
l’année…
Les effets asymétriques de la globalisation
La globalisation a produit des effets asymétriques dans les plus grandes puissances
économiques mondiales. En Chine, le niveau d’inégalité ne semble pas poser de problème
particulier au Parti Communiste Chinois au moment où 10% des ménages chinois détiennent
86,7% des actifs chinois ! Cela va obliger le gouvernement à accélérer le rebalancement de
l’économie de l’exportation vers le marché intérieur. Chris Wood le responsable de la stratégie
chez CLSA a d’ailleurs déjà recommandé à ses clients de diminuer leur exposition sur la Chine.
Aux Etats Unis, 25% des salariés gagnent moins de 10$ de l’heure, ce qui les repousse dans la
catégorie des citoyens qui ont un niveau de vie inférieur à celui de la ligne de pauvreté. En
Allemagne, la pauvreté urbaine est un phénomène assez peu commenté. La part des habitants
vivant sous le seuil de pauvreté est de 25% à Leipzig, 21,1% à Berlin, 20% à Dresde. Chen Zhao,
Managing Editor de BCA à Montréal en conclut que cette situation devrait perdurer et continuer
d’être favorable aux actions jusqu’au jour où….la sortie se fera soit par le feu (=inflation), soit par
la glace (déflation). On voit d’ailleurs bien au Japon que si la croissance reste faible, un brutal
dérapage de l’inflation peut se produire en provoquant un krach obligataire. C’est le cauchemar
que font régulièrement certains gérants de fonds obligations… !
Le psychodrame français de la croissance et du déficit
En France, le gouvernement a préparé assez habilement l’opinion publique à ce que les chiffres
de croissance et de déficit budgétaires maintenus depuis des semaines par le gouvernement
soient revus en baisse. Tout cela ne serait pas trop grave, si le taux de croissance n’était utilisé
par tous les acteurs économiques pour anticiper l’avenir de leurs activités, de leurs dépenses et
de leurs investissements.
Cela fait des semaines que plus personne ne croit au chiffre de croissance annoncé par le
gouvernement. Il n’est pas possible de continuer à manipuler ces chiffres pour des raisons
purement politiques les statistiques économiques. C’est pourquoi, le Pacte Budgétaire qui a été
signé par la France prévoit que la prévision de croissance du PIB de l’économie française émane
d’un organisme indépendant rattaché à la Cour des Comptes et validé par Eurostat. Cela
permettrait enfin d’éviter la mise en scène à laquelle on assiste actuellement. Comme le dit très
bien Xavier Fontanet ancien Président d’Essilor « L’état est comme un jockey obèse qui engueule
son cheval parce qu’il ne va pas assez vite »…
La compétitivité c’est moins de dépenses publiques et moins d’impôts
Il devient clair que le CICE (Crédit d’Impôt Compétitivité Emploi) aura très peu d’effet sur la
compétitivité de l’industrie française. Quand à l’Accord sur l’Emploi signé entre les partenaires
sociaux il est avant tout destiné aux grandes entreprises. Rien n’a encore été fait pour traiter
sérieusement le problème de la formation permanente, ni celui de l’accompagnement des
chômeurs qui est très inefficace.
Les impôts des entreprises et des particuliers auront augmenté de 65Md€ en trois ans, dont en
gros la moitié attribuable à Nicolas Sarkozy et l’autre à François Hollande. Rien n’a encore été fait
sérieusement pour s’attaquer à la racine du mal qui est que la dépense publique dépasse les
recettes de 3,5 points de PIB en moyenne chaque année…
Les investissements des entreprises sont d’ailleurs en baisse (-0,8% au T3 et -1,2% au T4).
Cette évolution est bien évidemment liée au taux marginal d’imposition de la tranche à 45%.
Selon le tableau fourni par Patrick Artus de Natixis, les plus values mobilières tout comme les
intérêts réalisées en 2014 sur des titres détenus depuis moins de deux ans seront taxées à
58,2% ; les dividendes seront taxés à 40,20% etc…Aucun pays, dans une économie ouverte n’a
jamais été redressé durablement avec de tels taux d’imposition qui punissent les actifs risqués
qui pourraient financer l’investissement dont le pays a tant besoin. Pour Sophie Pedder,
correspondante de The Economist à Paris, François Hollande fera juste ce qu’il faut pour satisfaire
les agences de rating mais il n’aura pas le courage politique de revenir sur toutes les dérives de
l’Etat Providence à la Française….
Alors que le monde politique vit dans sa grande majorité en plein déni de réalité, les sociétés
françaises exposées à la mondialisation comme PPR ou Hermès ont publié de bons résultats. Il
n’y a pas que le luxe dans lequel les entreprises françaises sont performantes puisque Legrand
spécialiste des infrastructures électriques a aussi publié des profits historiques. Ces entreprises
sont compétitives, car elles ne dépendent pas du tout de l’état et elles ont depuis longtemps
décidé d’aller à l’international pour profiter de la mondialisation…
C’est peut être l’année des convertibles européennes
Les obligations convertibles européennes pense Pierre Henri de Monts chez Aberdeen Asset
Management sont une classe d’actif intéressante pour faire face à l’environnement compliqué des
prochains mois. Les obligations classiques n’offrent plus assez de rendement pour rémunérer les
risques encourus. Si les taux augmentaient de 150 points de base les pertes en capital seraient
comprises entre 10 et 12%. Pour se prémunir en partie de l’éclatement de la bulle obligataire, les
obligations convertibles offrent un couple rendement risque très attractif avec un plancher
obligataire élevé en raison du resserrement des spread de crédit depuis le mois de septembre et
d’un environnement de taux bas. Depuis le début de l’année, les nouvelles émissions offrent un
rendement de 3,57%. Historiquement l’univers des obligations convertibles européennes a
toujours été exposé aux secteurs à forte croissance. Comme les services pétroliers et les biens
d’équipement. Dans l’hypothèse d’une remontée des taux longs la composante action devrait
pouvoir amortir une partie de l’impact.
Les matières premières attirent moins les fonds de pension
Certains Fonds de Pension qui étaient exposés de façon significative aux matières premières sont
en train de réduire leurs positions. C’est notamment le cas de Calpers, le fonds de pension
californien qui gère 244 Md$. La performance des fonds matières premières ayant été décevante
depuis deux ans, ils ont perdu 20% de leurs actifs en 2012. La forêt semble avoir échappé à cette
tendance puisque Sampension, le premier fonds de pension danois a accru son exposition à la
forêt car Henrik Olejasz, gérant de Sampension a augmenté depuis plusieurs années ses
investissement en forêts. Pour lui c’est une des rares classes d’actif qui permet d’offrir une
protection sur le long terme par rapport aux récessions qui touchent régulièrement les marchés.
L’or a baissé cette semaine de plus de 2%, tombant un moment en dessous de 1600$/T. deux
sociétés figurant dans pratiquement tous les portefeuilles exposés à cette classe d’actif
(Goldcorp et Newcrest Mining) ont perdu plus de 6%.