La fin du désendettement - RBC Gestion mondiale d`actifs

NUMÉRO 19 • NOVEMBRE 2012
Vue d’ensemble pour les investisseurs
REPÈRES ÉCONOMIQUES
Le physicien grec Archimède ne songeait peut-être pas à
l’économie quand il a dit « Avec un levier, je soulèverai le
monde », mais l’affirmation sonne quand même juste. Le levier
financier combiné des banques, des sociétés, des ménages et
des gouvernements a incontestablement soutenu l’économie
mondiale pendant plusieurs décennies.
Cependant, le vent a subitement tourné quand la crise
financière mondiale a frappé en 2008. L’utilisation d’un
levier a tout à coup cédé le pas au désendettement. Hélas,
même s’il est bon pour les ménages de mettre de l’ordre dans
leurs finances en réduisant leur consommation, il en résulte
inévitablement une chute de la croissance économique lorsque
le mouvement est généralisé. Le « paradoxe de l’épargne » a eu
un effet de ressac sur l’économie mondiale, qui s’en est trouvée
déstabilisée.
L’objectif du présent rapport est de permettre de mieux
comprendre pourquoi le levier a d’abord augmenté, et pourquoi
il est maintenant en baisse. Dans les pages suivantes,
nous donnons une définition appropriée du « levier », nous
reconnaissons le rôle important qu’il joue et avançons même
qu’il pourrait encore croître à long terme (de façon raisonnable).
Plus concrètement – et en nous concentrant sur les États-Unis,
où le levier a été particulièrement excessif –, nous évaluons
les progrès réalisés jusqu’à maintenant pour éponger les excès
précédents des banques, des entreprises, des ménages et
des gouvernements. L’une des grandes conclusions est que le
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
POINTS SAILLANTS
› Un certain levier est utile à l’économie, mais les États-Unis ont
visiblement forcé la note dans les années 2000.
› Le désendettement qui a suivi a miné la croissance durant les quatre
dernières années.
› Maintenant que le désendettement du secteur privé est fini, la
croissance économique pourrait être un peu meilleure – du moins de
meilleure qualité.
› Cependant, le désendettement public tend à être en retard et ne fait que
commencer.
LA FIN DU DÉSENDETTEMENT ?
CYCLE DE LA DETTE
Hausse
Baisse
Désendettement
Levier
CYCLE ÉCONOMIQUE
ACTUEL
Cycle de la dette −
désendettement continu
Cycle économique
en hausse prudente
Figure 1 : Le désendettement freine la croissance
Source : RBC GMA
désendettement des banques, des entreprises et des ménages
américains – collectivement, le secteur privé – est maintenant
terminé. En revanche, le gouvernement américain vient à peine
d’entamer son propre processus de désendettement.
Sur le plan économique, le redressement du secteur privé
pourrait permettre aux États-Unis de connaître une croissance
supérieure à court terme, atténuée par le besoin manifeste d’un
désendettement accru du secteur public. Que la croissance
parvienne ou non à augmenter, il est incontestable que des
progrès sont réalisés sur la voie du désendettement (figure 1).

2 | RepèRes économiques
RBc Gestion mondiale d’actifs
Sources : Réserve fédérale, Haver Analytics, RBC GMA
Comprendre la notion de levier
Selon la définition classique, le levier correspond au montant
de dette en regard d’un niveau donné de revenu. Il y a donc un
levier, aussi petit soit-il, dès que des fonds sont empruntés.
L’utilisation croissante du levier représente un danger si le
montant d’argent qui devra être remboursé surpasse la capacité
de remboursement. De fait, un levier plus puissant tend à
amplifier les fluctuations économiques, ce qui donne de plus
grandes envolées dans les périodes de hausse et de plus
grandes chutes dans les périodes de baisse.
Il est bien sûr malsain d’abuser de l’effet de levier, mais il ne
s’agit pas d’une force maléfique lorsqu’il est correctement dosé
et déployé de façon stratégique. Trois raisons expliquent notre
point de vue.
Le levier est utile
D’abord, le levier et son proche collaborateur – la dette –
servent un but extrêmement valable : ils permettent d’accéder
dès maintenant à un revenu futur. Les jeunes ménages
empruntent régulièrement pour payer leur première maison, une
voiture, des études et des frais de garde d’enfants, prévoyant
rembourser la dette plus tard au cours de leur vie. Rien ne sert
de vivre dans la pauvreté quand on est jeune pour ensuite nager
dans l’argent quand on est vieux.
Le crédit est également utile aux entreprises notamment quand
les fonds obtenus servent à couvrir les coûts initiaux des
matières premières qui entrent dans la fabrication des produits,
ou permettent de financer une nouvelle usine qui générera
des profits additionnels futurs. Dans les deux cas, il s’agit de
matérialiser dans l’immédiat des bénéfices futurs pour les
utiliser de façon plus rentable.
Le levier peut porter à confusion
En outre, la définition du levier est restreinte et ne tient pas
compte de l’ensemble de la situation. L’accumulation d’un
dollar de nouvelle dette et de deux dollars de nouveaux actifs
donne lieu à une hausse du levier simplement parce que la
dette a augmenté. Ce qui se passe au chapitre des actifs est
ignoré, peu importe si le fardeau du risque et du paiement lié à
la dette additionnelle est bien compensé.
C’est un jeu qui se joue à deux
Enfin, c’est un jeu qui se joue à deux. Même si la dette peut de
fait représenter le revenu futur devancé d’une personne, elle
correspond également, de façon plus immédiate, à l’épargne
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Dette en % du PIB
Sociétés financières
Gouvernement
Ménages
Sociétés non financières
Figure 2 : Composition de la dette des États-Unis
actuelle d’une deuxième personne (qui sera remboursée, plus
tard, au moyen des bénéfices futurs de la première personne).
Tout dollar emprunté est également un dollar prêté. Donc,
quand il y a trop de dépensiers au sein de l’économie, il existe
forcément un grand nombre d’avares ailleurs dans le système1.
Endettement excessif...
Même si un certain levier est bon pour l’économie, de l’avis
de tous, celui des États-Unis a atteint un sommet trop élevé.
Pourquoi cet excès ?
Tout d’abord, le monde a connu une longue période de
prospérité quasi ininterrompue, en partie grâce à une politique
proactive. Bien des gens sont donc devenus persuadés que
les ravages du cycle économique avaient été domptés et
qu’une nouvelle ère de croissance stable allait voir le jour.
Dans un monde exempt de volatilité, même un levier élevé
est relativement sûr. Avec le recul, il est évident que ce
raisonnement était erroné.
De plus, la conjoncture financière a été extrêmement favorable
pendant la majeure partie des années 2000. Les banques
centrales ont sans doute maintenu les taux d’intérêt à de
trop bas niveaux trop longtemps, à la lumière de ce qui était,
en rétrospective, une phobie irrationnelle de la déflation. La
faiblesse des taux d’intérêt a tonifié l’appétit pour le risque et,
de concert avec une vague de déréglementation financière qui
a stimulé la désintermédiation du crédit et entraîné la création
d’une vaste gamme de produits financiers hybrides, réduit le
1 Sinon, des étrangers peuvent aussi fournir de l’épargne ; le montant des emprunts
intérieurs dépasse alors le montant de l’épargne intérieure. Or, même dans une telle
situation, l’épargne provient habituellement surtout du marché intérieur.

RepèRes économiques | 3
Nota : L’écart du ratio crédit-PIB (moyenne) s’entend de la divergence entre le ratio
crédit global-PIB pour les États-Unis et son taux de croissance moyen. ÉT correspond
à l’écart-type de cet écart. L’écart du ratio crédit-PIB (filtre HP) est calculé au moyen
du filtre Hodrick-Prescott. Source : Réserve fédérale, RBC GMA
coût du crédit et haussé sa disponibilité au-delà de ce qui aurait
peut-être été approprié. Ainsi a débuté la phase la plus virulente
du problème de levier des États-Unis.
Enfin, les forces géopolitiques ont éveillé un appétit féroce pour
les titres de créance du gouvernement américain. Pour assurer
la sous-évaluation de leur monnaie, la Chine et d’autres pays
ont accumulé une quantité considérable de titres du Trésor
américain. Le gouvernement américain n’a donc pas eu de
difficulté à financer ses largesses.
...en marche arrière
Entre 2006 et 2009, plusieurs des conditions favorables à une
croissance ininterrompue du levier ont disparu. La stabilité
économique a disparu, l’appétit pour le risque a chuté, le crédit
disponible s’est tari (rendant inefficace la faiblesse des taux
d’intérêt) et le prix des actifs a dégringolé.
Précipités dans une conjoncture soudainement dystopique,
les banques, les sociétés et les ménages sont tous arrivés à la
même conclusion : leur dette était beaucoup trop élevée dans ce
nouveau contexte. Alors ils ont tous amorcé, en même temps, un
urgent processus de désendettement (figure 2). Il en est résulté
ce que l’on appelle souvent une récession « de bilan » – dans
une telle situation, la demande diminue parce que l’accent est
mis sur le redressement du bilan économique.
Par conséquent, l’économie américaine a entrepris un processus
long et précaire afin de réduire son levier excessif (figure 3). Si
l’on se fie uniquement au ratio dette/PIB, le processus semble
encore loin d’être fini.
De fait, un désendettement additionnel est encore requis.
Cependant, il faut plus qu’un simple coup d’œil au ratio
dette/PIB pour en déterminer le montant. Au contraire, il existe
des arguments étonnamment convaincants en faveur d’une
hausse généralisée, mais raisonnable, du levier économique
au fil du temps (encadré 1). Ce qui compte, c’est la rapidité
à laquelle le levier croît. À cette fin, le Comité de Bâle sur le
contrôle bancaire a proposé une technique pour déterminer
les tensions économiques d’après l’ampleur de l’écart entre le
levier et sa progression habituelle.
Nous avons appliqué cette technique à l’aide de deux
méthodologies différentes (figure 4). Dans les deux cas, on peut
en conclure que les États-Unis ont beaucoup trop eu recours
au levier et que les excès ont depuis commencé à se résorber.
RBc Gestion mondiale d’actifs
120
160
200
240
280
320
360
400
1960 1973 1986 1999 2012
Ratio dette globale-PIB - États-Unis (%)
Figure 3 : Désendettement global – États-Unis
-40
-20
0
20
40
60
80
1960 1973 1986 1999 2012
Écart du ratio crédit-PIB (%)
Écart du ratio crédit-PIB (moyenne)
Écart du ratio crédit-PIB (filtre HP)
Mais du
travail
reste à
faire
ÉT +1
De
grands
progrès
ÉT -1
Figure 4 : Évaluation des excès de crédit subsistants – États-Unis
Cependant, les conclusions sont diamétralement opposées au
sujet du désendettement, car selon l’une des méthodologies,
un désendettement important doit encore avoir lieu alors
que d’après l’autre, le désendettement est déjà allé trop loin.
Même si la seconde conclusion est plus attrayante, nous avons
davantage confiance dans le premier indicateur du fait de notre
constat (voir plus loin) selon lequel le levier du gouvernement
est encore loin d’être normal. Nous estimons le processus de
désendettement de l’économie achevé à hauteur de 62 %.
Bien sûr, les progrès varient considérablement selon les
secteurs : banques, entreprises, ménages et gouvernement.
Nous aborderons maintenant chacun d’eux.
Nota : Mesuré d’après l’encours de la dette intérieure en % du PIB.
Sources : Réserve fédérale, RBC GMA

4 | RepèRes économiques
RBc Gestion mondiale d’actifs
Dans le monde entier, le levier a eu tendance à croître au fil du
temps (figure A). En rétrospective, une partie de ce mouvement
haussier était certes exagérée. Mais peu importe, « normal »
ne signifie pas nécessairement un ratio dette/PIB stable dans
l’ensemble de l’économie. En fait, trois raisons expliquent
pourquoi la dette peut surpasser le PIB de manière durable.
Coûts de financement
Tout d’abord, le monde a profité d’un recul durable des coûts
d’emprunt au cours des 30 dernières années. Ce recul a découlé
en grande partie du fait que les banques centrales ont réussi à
ancrer les anticipations inflationnistes à de bas niveaux, et du
grand recul des primes à l’échéance dans le marché obligataire.
L’une des conséquences principales est que le service de la
dette est maintenant extrêmement bon marché. Même lorsqu’ils
augmenteront, les taux d’intérêt devraient rester assez faibles
par rapport aux normes des décennies précédentes. Par
conséquent, l’économie peut avoir un levier supérieur à coût
moindre que dans le passé.
Appréciation des actifs
En outre, dans l’ensemble de l’économie, les actifs ont eu
tendance à croître plus rapidement que la dette au cours
des dernières décennies, d’où la présence d’un important
contrepoids au sein du bilan.
Dans des conditions stables, le revenu généré par les actifs –
dividendes, paiements de coupons et gains en capital –
compense de façon intéressante le coût de service de la dette
additionnelle.
Et comme une grande partie de l’accroissement de la dette vise
l’acquisition d’actifs (surtout des maisons), le fardeau de la dette
peut être réduit par le truchement d’une liquidation d’actifs.
Le levier du gouvernement fait évidemment exception. Les
gouvernements ont habituellement des actifs relativement
minimes en regard de leur dette, et ils ne peuvent accentuer leur
levier aussi aisément au fil du temps.
Développement des marchés financiers
Enfin, il existe un lien positif solide entre la productivité et
l’ampleur des marchés financiers. Les pays les plus productifs
semblent capables de soutenir une plus grande ampleur
financière, ce qui veut dire des services bancaires plus
complexes, plus de crédit et – en fin de compte – plus de
dette. En fait, la causalité est bidirectionnelle. L’ampleur des
marchés financiers est associée à un effet positif significatif
sur la croissance économique à long terme. Par exemple, les
gouvernements, les entreprises et les ménages des pays à faible
revenu ont un accès pratiquement nul au crédit. Les pays à
revenu moyen ont un accès limité au crédit. Les pays à revenu
élevé ont un large accès au crédit, et plus ils sont riches, plus ils
sont en mesure de soutenir un crédit élevé.
Notre propre analyse confirme que, dans l’ensemble de
l’économie, les ratios dette/PIB augmentent manifestement à
mesure que les pays s’enrichissent, et aussi que les pays riches
actuels tendent à pouvoir supporter un levier plus grand que les
pays pauvres (figure B).
ENCADRÉ 1 : LA HAUSSE DU LEVIER EST-ELLE NORMALE ?
0
20
40
60
80
100
120
140
1980 1990 2000 2010
Dette en % du PIB nominal
Ménages
Gouvernement
Sociétés
Figure A : Augmentation du levier : la norme mondiale
Nota : Moyenne simple de la dette en % du PIB nominal de 18 économies avancées.
Sources : Cecchetti, Mohanty et Zampolli (2011), BoAML, RBC GMA
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
0 200 400 600 800
Ratio dette-PIB (%)
PIB réel par habitant (2005, en $US)
Figure B : Potentiel de levier plus élevé des pays riches
Nota : Diagramme de données longitudinales de 32 pays.
Sources : Haver Analytics, RBC GMA

RepèRes économiques | 5
RBc Gestion mondiale d’actifs
Sources : FDIC, Haver Analytics, RBC GMA
Nota : Ratio des fonds propres de première catégorie corrigé du risque de toutes les
institutions assurées par la FDIC. Sources : FDIC, Haver Analytics, RBC GMA
Désendettement des banques
Pour évaluer la santé du secteur bancaire, il faut un coffre
à outils unique. Naturellement plus endettées que d’autres
segments de l’économie, les banques ont des actifs plus divers
et une asymétrie des échéances assez considérable (prêtant à
long terme et empruntant à court terme). Tout cela signifie que
les banques sont particulièrement vulnérables aux turbulences
économiques et boursières.
À première vue, peu d’indices donnaient à penser que quelque
chose n’allait vraiment pas dans le secteur bancaire avant
le début de la correction immobilière en 2006. Les banques
semblaient adéquatement capitalisées en regard des actifs
détenus. Cependant, les actifs se sont vite révélés être d’une
qualité très inférieure aux attentes, et leur valeur a plongé
entre 2007 et 2009. À l’automne 2008, un gel a touché un large
éventail de marchés de financement, empêchant les banques
d’amasser des capitaux. Le secteur bancaire s’est alors retrouvé
dans une situation triplement précaire du fait de la chute de la
valeur des actifs, de la diminution des capitaux et des moyens
limités à court terme pour renflouer les coffres.
Heureusement, la plupart des banques américaines ont
surmonté cet assaut initial grâce à l’aide monumentale des
autorités politiques. Depuis, les banques ont corrigé leurs
lacunes subsistantes de façon louable. Par rapport à la
norme des 20 dernières années, les banques américaines
détiennent maintenant près de 30 % plus de capitaux en
regard de leurs actifs (figure 5). Pour faire bonne mesure, elles
ont délaissé les marchés de financement fluctuants au profit
de dépôts relativement stables (figure 6). Enfin, compte tenu
du redressement du marché de l’habitation, il semble que
de nombreux actifs bancaires sont maintenant prudemment
valorisés. Le risque d’une autre mauvaise surprise est ainsi
réduit.
Le processus de désendettement n’a pas été sans peine.
Bien au contraire, la croissance des prêts bancaires a dû être
fortement réduite, et l’encours des prêts est par conséquent
inférieur de 900 milliards de dollars US à ce qu’il aurait été sans
le désendettement des banques. La taille de l’économie s’en est
trouvée réduite de pas moins de 3 %.
Heureusement, le désendettement des banques américaines
semble maintenant terminé. En fait, certaines mesures
indiquent qu’il pourrait avoir dépassé la cible. À l’heure
actuelle, les banques surpassent notamment les exigences
de Bâle III. Les banques ne sont pas d’humeur à mettre leur
existence en jeu une seconde fois.
-6
-2
2
6
10
14
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Prêts bancaires – variation ann. (%)
Figure 7 : Amélioration des prêts bancaires aux États-Unis
62
64
66
68
70
72
74
76
1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
Dépôts en % de l'actif total
Figure 6 : Stabilité accrue de la base de financement des banques
Sources : Réserve fédérale, Haver Analytics, RBC GMA
9
10
11
12
13
14
1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
Ratio des fonds propres de première cat.
corrigé du risque (%)
Levier inférieur
Levier supérieur
Figure 5 : Net désendettement des banques américaines