L`inflation, un « Black Swan » sur nos radars

L’inflation,un«BlackSwan»surnosradars?
ParAugustinLandier,ToulouseSchoolofEconomics
Alorsqu’ons’étaithabituéàneplusdistinguerle“nominal”du“réel”,l’inflationsemblefaire
sonretoursurlascènedesscénariosderisqueincontournablespourlesrisk‐managers.Lebut
decettenoteestdedonnersurcettequestionquelquesélémentsinspirésdelarecherche
universitaire.Ceséléments,peuventêtreintégrésparlespraticiensdansleurcadred’analyse
pourdeuxobjectifsdistincts:intégrerdesvuesdemarchéetoptimiserlacouverturedurisque
d’inflation.Ils’agiradoncàlafoisd’étayerlesprobabilitésd’unscénarioderetourd’inflationet
dediscuterdesmodesdecouvertured’untelrisque.
1. Economiepolitiquedel’inflation:unproblèmeaméricain
Le2décembre2008,l’ancienchiefeconomistduFMI,etdésormaisprofesseuràl’Universitéde
Harvard,KenRogoff,défrayaitlachroniqueendéclarantauGuardian:«ilesttempspourles
banquescentralesdereconnaitrequ’unepousséesoudained’inflationmodéréeserait
extrêmementutileàl’économiepoursedésembourberdesesdettes».Dansl’interview,
Rogoffappelaitdesesvœuxuneinflationmodéréedel’ordrede5%‐6%pendantquelques
années.Uneinflationimminenten’estpasunscénarioplausible;lesanticipationsle
confirment.C’estsurlaréalisationdecerisqueàmoyentermequ’onpeuts’interroger.
Pourtant,làaussi,lesanticipationsnelaissentpasprésagerdedérive:lesprévisionsd’inflation
delongtermerelevéesdanslessondagesaussibienquecellesimpliquéesparlesprixrelatifs
desbonsduTrésoraméricainindexéssurl’inflation(lesTIPS)sontunpeusupérieuresà2%,
riendenotable.Laflambéetemporaire‐‐etdésormaisintégralementrésorbée,commeonle
voitsurleGraphe1‐‐delavaleurrelativedesTIPSaulendemaindelachutedeLehmanétaitle
plusprobablementdueàunpicd’illiquiditéetnedevaitdoncpasêtreluecommelesignald’un

risquededéflation,commecertainsl’avaientinterprétéeinitialement:ilyaeufaussealarme1.
Unscénariod’inflationàlongtermeestdoncperçuparlemarchécommeunévénementtrès
peuprobable.
Pourquoimérite‐t‐ild’êtreexaminéavecattention?CommelesuggèrelacitationdeRogoff,
l’endettementmassifdesEtatsaconsidérablementrenforcélatentationinflationniste.Le
prolongementexcessifd’unepolitiquedetauxbasreprésenteunesolutionplausiblepour
résorberl’endettementdel’Etat(et,auxUSA,delaclassemoyenne),solutionquiendépitde
sescoûts,pourraits’avérerpolitiquementpluspraticablequedespolitiquesfiscalesdrastiques.
Peut‐ons’attendreàunepolitiquedélibérémentinflationniste?Notreréponseestquecerisque
existeprincipalementauxEtats‐Unis.Danscepays,l’inflationestbeletbiendevenueceque
NassimTaleb,dansunouvrage2désormaiscélèbredevulgarisationsurles«risquesrares»,
appelleun«BlackSwan»:unscénarioàpetiteprobabilitémaisauxconséquencesmassives.
L’indépendancedesbanquescentrales
Unlaxismeprononcédespolitiquesmonétairesconcernantl’inflationconstitueraituneentorse
significativeaudogmedel’indépendancedesbanquescentrales.Enquelquesdécenniesla
délégationdelapolitiquemonétaireàdesexpertsindépendantsauxobjectifsdelongterme
s’estimposéecommeunesolutionoptimale.Entermesd’impactréel,onpeutmêmeyvoirla
contributionmajeuredelamacroéconomiecontemporaine.L’idéederrièreladélégationdela
politiquemonétaireestd’éviterquecelle‐cinesoitsoumiseauxpressionscourt‐termistesdu
jeupolitique.Ilesttoujourstentantpourundirigeantpolitiquequitraverseuntroud’air
économiqueenphasepré‐électoraledefairejouerlaplancheàbillets(Barro et Gordon. 1983);
acontrario,ilestingratd’engagerlespolitiquesdedésinflationquis’imposentensuitepour
éviterunespiraleinflationniste.Cebiaisestamplifiéparlanaturemêmedel’inflation.Seule
1 Il s’agit par exemple de l’opinion actuelle de Paul Krugman (http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/11/09/tips-
and-inflation-expectations/).
2 The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Nassim Taleb, Random House, avril 2007.

l’inflation«surprise»auneffetderelance,etlemarchéneselaissepassurprendreà
répétition.Afindes’engagerdemanièrecrédibleànepaslaisserfilerl’inflationpourcréerdes
boufféesd’euphoriepassagèresauprixdelacroissancefuture,ona donnélesclefsdela
plancheàbilletàdesexpertsdisposantdemandatslongs.EnEurope,leurmandatexpliciteest
lalutteàlongtermecontrel’inflation(auxUSA,ilinclut`alafoislastabilitédesprixetcellede
l’emploi).Cetengagementcrédible,chèrementacquisparlespolitiquesdedésinflationdes
années1980,aétébientenu.ChryssiGiannitsarouandAndrewScott(2006)montrentsurdes
donnéesempiriquespost‐1960quelelesdéficits importants ne se sont que très rarement
résolusparuneinflationélevée.Ilconvientdoncdecomprendrequ’unscénariod’inflation
correspondraitauxEtats‐UnisetplusencoreenEurope,àunchangementderégimedela
politiquemonétaire.
UnscénariopeuplausibleenEuropemaisconcevableauxUSA
Cescénariod’uneremiseencausedudogmedel’indépendanceet/oudel’objectifdesbanques
centralesestselonnouspeuplausibleenEuropemaisl’estplusauxUSA.Laquestionsepose
suffisammentdanscepayspourqu’enjuillet2009,unepétitionsignéeparprèsde400des
meilleurséconomistesaitappeléleCongrèsà«réaffirmersonsoutienetsadéfensedu
principedel’indépendancedelaFed,commefondationdelastabilitééconomique»3.Les
margesdemanœuvredel’équipeObamapourréduirelesdéficitssontpolitiquementtrès
réduites.Lesbailoutsàrépétitiondesentreprisesfinancières,considéréscommeillégitimeset
contrairesauxprincipesducapitalisme,lepassagedejustessedesréformesdesanté,untaux
dechômagehistoriquementhaut,sontautantd’élémentsquiréduisentlapossibilitépolitique
d’utiliserl’outilfiscal.LaFedetsonChairmanBenBernankeontétéplusieursfoismissurla
sellette.SommédansdesinterrogatoiresàrépétitiondedéfendresonBilanfaceaucongrèsle
chairmandelaFedsortdelacriseavecunproblèmedelégitimité.L’institution,elle,sevoit
accuséed’avoircausélacriseparlacombinaisond’unepolitiqueprolongéedetauxbas
combinéàdesdéficiencesdesupervision.Laquestiondupérimètreetdelatransparencedela
3 La liste des signataires est disponible sur :
http://faculty.chicagobooth.edu/anil.kashyap/research/petition_signees.pdf

Fedaétéposéepardessénateursréputésmodérés.«Lecongrèsadésormaislesoutiendu
publicpourattaquerlaFed»affirmeAllanMeltzer,professuraCarnegieMellon.PourAlan
Blinder,professeuraPrinceton,lesprojetsderéformepoussésàlafoisparlesdémocrateset
lesRépublicains«mettentenpérillacapacitédelaFedàmenerunepolitiquemonétaire
indépendante».4
Lesétudesuniversitairesconfirmentqu’unehaussedel’inflationauraituneffetredistributif
positifverslesclassesmoyennesetlesjeunes,auxdépensdesrichesetdesinvestisseurs
étrangers(voirDoepkeetSchneider(2006)).Dustrictpointdevuedelaredistribution,
l’inflationsesubstitueraitdoncefficacementàunoutilfiscaldontl’utilisationpourraitêtre
politiquementlétale.L’idéed’unrépudiationdesdettesdel’économieparunepoussée
temporaired’inflationmodérée,tellequeproposéeparRogoff,n’estcependantpassisimple.
Eneffet,cetteidéefonctionnebienpourdesdettesàtauxfixeetmaturitélongue.Orla
maturitédeladettedesEtats‐Unisestrelativementcourte(sadurationestinférieureàquatre
ans,voirDoepteetSchneider(2006)).Silestauxnominauxs’ajustentvite,l’Etatdevrala
refinancerengrandepartieàuncoûtplusélevé.Saufsilabanquecentraleachètelesbonsdu
Trésoràdesprixartificiellementélevés,politiquequireviendraitàaccélérerl’inflation.Untel
scenariosortiraitvitedeceluid’uneinflationmodérée,telquedécritparRogoff,avecunvrai
risqued’hyperinflation.C’estl’inévitablepenteglissantedel’inflation,etc’estencesensqu’on
peutparlerde«blackswan».Bienquepeuprobable,cescénariodedérapageexiste.
L’inflationaméricaine,unrisqueàfortbeta
Pourrésumer:unscénariod’inflationforterésulteraitd’uneinflexionsubstantielledansla
doctrinedelapolitiquemonétaire.Cescénarion’estpasconcevableenEuropeactuellement
maisl’estauxUSAàcauseducontextepolitiquetrèstendudesortiedecrisecombinéàdes
déficitsélevésdel’Etatetdesclassesmoyennesainsiqu’`aunclimatderemiseenquestiondu
rôledelaFed.S’ilseréalise,cescénariorisquedesemanifestersousuneformeabrupte,ily
auraalorsunfortdécrochagedudollar.Ilcontaminerapartiellementleniveaudesprixen
4 Washington post 20 Novembre 2009

Europevialeprixdesmatièrespremières.Dufaitdesonoriginepolitique,cerisqueapeude
chancedeseproduiredansuncontexteéconomiquefavorableetplusdechanced’avoirlieuen
casderécessionprolongée.Bref,ilaunefortecomposantesystématique(unfort«beta»),ce
quiaccroitsoncoûtpourlesinvestisseurs.
2. Economieréelleetinflation:
Quellesseraientlesconséquencesd’unretourdel’inflationsurlestauxd’intérêtetles
spreads?Nousallonslevoir,répondreàcettequestionenregardantlepasséestdangereuxdu
faitdedeux«problèmesd’endogénéité»(ouencorede«causalitéinverse»).
problèmesd’endogénéité
Unetrèslargelittératureéconomiques’estintéresséeauxeffetsréelsdel’inflation.Cette
littératureaétémarquéeparl’approcheséminaledeFisherquisupposaitdanssesécritsdes
années1930uneneutralitédel’inflationsurlestauxréels:L’identitédeFisherspécifiequele
tauxd’intérêtréelestconstantetégalautauxnominalmoinsl’inflationanticipée.Cette
équationdevraitaumoinsêtrevraieàmoyentermeetfournitleseffetsdupremierordrede
l’inflationsurlestauxnominaux.
Cependantdenombreusesétudesmontrentempiriquementdesentorsessystématiquesà
cetteloid’indépendancedesrendementsréelsvis‐à‐visduniveaudesprix.Fama(1990),et
BoudoukhetRichardson(1993)trouventquel’inflationestnégativementcorréléeautaux
d’intérêtréel(ceàlafoisentermesdevaleursanticipéesetréalisées).Lesrendementsréels
desbonsduTrésordiminuentquandl’inflationaugmente(FamaetGibbons,1982).Amoyenel
longterme,lePIBestaffecténégativementparunehaussedel’inflation(Boudoukhet
Richardson,1993).
Unepremièreexplicationàlanon‐validitédelaloideFisherestl’endogénéitédelapolitique
monétaire.Onretombeicisurunthèmeexplorédanslapremièrepartie:lapolitique