Chapitre 16 - ESCP intranet
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Chapitre 16 – La structure de financement Plan Les financements internes et externes Le financement par capitaux propres Le financement par dette Marché parfait et neutralité de structure de financement (proposition de Modigliani-Miller) Réduction des coûts, gestion des conflits d'intérêts et création de nouvelles opportunités Cinq exemples Structure de financement et choix d'investissement 1 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Financements internes et externes Financement interne Issu des activités de la société Financement externe Recherche de fonds auprès de prêteurs ou d’investisseurs 2 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Financement par capitaux propres Les capitaux propres : ce qui reste après paiement de toutes les dettes Actions : créance de dernier rang sur les actifs Actions ordinaires : droit de vote, à l'information, aux résultats et à valeur résiduelle des actifs en cas de liquidation. Actions privilégiées : versent plus de dividendes mais refusent certains autres droits. Stock-options Droit d’achat d'actions à un prix fixé d'avance Droit aux salariés d'avoir des parts de la société 3 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Financement par dette Des formes diverses et variées Emprunts auprès d'établissement financiers ou de marchés financiers, mais aussi dettes fournisseurs, crédit bail… des paramètres communs, mais des dispositions particulières capital, taux d'intérêt, échéance, modalités de paiement... Trois dettes particulières Dette sécurisée (avec caution / avec collatéral) Crédit-bail Engagements de retraite 4 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Neutralité de la structure de financement dans un marché parfait Présentation de la proposition de Modigliani-Miller (1958) : Définition d'un marché parfait Pas de fiscalité Pas de coût d'émission pour les emprunts sur les marchés ou les augmentations de capital Les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que l'entreprise Les conflits d'intérêt sont réglés sans engendrer des coûts supplémentaires 5 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Neutralité de la structure de financement dans un marché parfait La proposition de Modigliani-Miller (1958) : « Dans un environnement parfait, la valeur totale de la société est indépendante de son mode de financement. » Exemple Nibdette financée essentiellement par actions : Résultat d'Exploitation (RE) = 10 millions distribués en dividendes. Prix de l'action = 100 euros. Chouïadette financée par actions et obligations: obligations au nominal de 40 millions à 8% par an => 3.2 millions d'intérêts. Résultat Net = Résultat d'Exploitation (RE) - 3.2 millions. Total des versements = RE - 3.2 + 3.2 = RE = 10 millions. Prix de l'action = 100 euros. 6 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Distribution de probabilité des RE et BPA BPANibdette = RE/ 1 million d'actions BPAChouïadette = (RE - 3.2 millions) / 600 000 actions. Performance des sociétés Mauvaise Normale Croissante Moyenne Ecart type Bêta BPA Nibdette (1 million d'actions) RE (en millions) 5 10 15 10 5 10 15 10 4 1 1 RN Chouïadette (en millions) 1,8 6,8 11,8 6,8 BPA Chouïadette (600 000 actions) 3 11,33 19,67 11,33 6,81 1,67 Le BPAChouïadette est plus élevé dans des conditions économiques favorables et inversement. CONCLUSION : sur un marché parfait, le choix d'une structure de financement n’a pas d'importance. La richesse des actionnaires ne sera pas affectée par le niveau de la dette de la société 7 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Décision de financement et création de valeur Le monde réel n'est pas parfait : imperfections de toutes sortes Trois catégories de choix de financement Choix de structure de financement pour une réduction des coûts ou réglementations. Réduction de conflits d'intérêts. Augmentation des actifs financiers à disposition des partenaires 8 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Réduction de coûts : impôts et subventions Économies d'impôts Chouïadette Résultat d'Exploitation réparti, dans l'ordre entre: créanciers financiers, Etat et actionnaires. La valeur de marché est maximisée si la société s'endette: économies d'impôts sur intérêts (car déductibilité). Subventions Augmentation immédiate des fonds propres. 9 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Réduction de coûts : coûts de faillite Les coûts de faillite augmentent au fur et à mesure que la dette augmente Cours de l'action Impact du ratio d'endettement sur le cours de l'action Nibdette 90 80 70 60 50 40 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Ratio d'endettement Nibdette: endettement pour racheter ses actions => sert à valoriser l'action jusqu'à un certain point. 10 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Gestion des conflits d'intérêts Coûts d'agence Conflits dirigeants - actionnaires : le free cash-flow Tentation d'investir dans des projets qui n'augmentent pas la richesse de l'actionnaire (VAN < 0). Conflits actionnaires - créanciers financiers Les actionnaires ont peu d'incitation à limiter les pertes de l'entreprise en cas de faillite. Les dirigeants vont avoir tendance à entreprendre des projets risqués pour augmenter la richesse des actionnaires au détriment des créanciers. 11 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Création de nouvelles opportunités La société peut créer de la valeur en changeant les caractéristiques de son passif sans toucher à ses actifs. Exemple: Plan d'épargne entreprise 12 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Les décisions de financement en pratique Emprunts auprès d’amis ou de la famille Crédit-bail Augmentation de capital Obligations à bons de souscription d'actions Escompte et mobilisation de créances Affacturage 13 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Structure de financement et choix d'investissement Exemple - Société Sakélight Imposition à 30% , dette sans risque à 8%. Valeur de marché actuelle = 1 milliards d'euros (80% en capitaux propres et 20% en dettes financières sans risque) Investissement dans un nouveau satellite Dépense d'investissement = 100 millions Cash-flows futurs = 20 millions par an Coûts de maintenance = 5 millions par an Taux de rentabilité 10% (financement par capitaux propres) VAN du projet ? 14 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011 Méthodes de financement Financement sur les fonds propres CF d'exploitation = (1-0.3) x (20-5) = 10.5 millions d'euros VA des CF = 10.5 / 0.1 = 105 millions d'euros VAN = 105 -100 = 5 millions Méthode de la VAN ajustée VAN ajustée = VAN du projet sans endettement + VAN des économies d'impôts sur la dette = 5 + 0.3 x 0.2x VA ajustée = 11.7 millions. Méthode des cash-flows pour l 'actionnaire Cash-flow pour l'actionnaire = CF d'exploitation - frais financiers nets d'impôts = 89.36 - 77.66 = 11.7 millions Méthode du coût moyen pondéré du capital Là encore, VAN = 11.7 millions 15 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escpeurope.eu/~bmt © Christophe Thibierge - 2011
