Stagflation et cycle économique

Conjoncture
L a N ote
Stagflation et cycle économique
Jean-Marc DANIEL
Professeur d’économie à ESCP-EAP
L
es résultats économiques publiés au mois d’août sur l’évolution de la croissance en Europe ont suscité l’inquiétude des décideurs et conduit à bien des
interrogations sur la réalité de la situation. Un an après le déclenchement de
la crise financière dite du subprime aux États-Unis, malgré les efforts suivis
et répétés des principales banques centrales pour éviter un drame bancaire généralisé,
la conviction tend de plus à plus à se répandre que les difficultés du monde financier
vont finir par handicaper durablement la croissance. Les prévisions économiques faites par les institutions nationales et internationales de référence ont été ainsi revues à
la baisse depuis l’automne dernier (cf tableau 1). On est passé de fait pour l’économie
française d’une prévision de croissance d’environ 2 %, qui constituait le concensus
des conjoncturistes en novembre 2007 à une prévision tournant désormais autour de
1,6 %, le FMI ayant même annoncé en mars dernier un taux de 1,5 %.
L’horizon s’assombrit
Tableau 1 • Evolution des prévisions de croissance
Prévision de croissance pour l’année
2008 (en %)
états-Unis
Zone euro
France
Associée à la loi de finances pour 2008
nd
1,8
2,25
nd
2,2
1,9
nd
nd
Entre 1,7 et 2
nd
1,7
1,6
Note de conjoncture Insee (juin 2008)
1,3
1,6
1,6
OCDE (juin 2008)
1,2
1,7
1,8
FMI (juillet 2008)
1,3
1,7
1,6
Commission européenne
(novembre 2007)
Révision au moment de la commission des
comptes de la Nation
Commission européenne
(février 2008)
sources : Insee, Eurostat, OCDE, FMI
• Sociétal n°61
Stagflation et cycle économique
La croissance est en train de ralentir en France après des années 2006-2007 qui,
malgré la perception courante de l’opinion et la faiblesse objective du taux de croissance constaté, ont été plutôt des années fastes.
En effet, le PIB de la France, selon l’Ocde, était inférieur à sa valeur potentielle
entre 2002 et 2005. Il a ensuite atteint cette valeur potentielle en 2006 puis l’a légèrement dépassé (de 0,3 %) en 2007. Jusqu’où pourrait aller ce redressement tout relatif ?
Pour appréhender comment va évoluer la situation dans les mois qui viennent, on
peut soit procéder selon les schémas traditionnels assez systématiquement utilisés
par les conjoncturistes, schémas consistant à se caler sur l ‘évolution de la demande,
soit regarder en ligne directe comment va réagir la production en tant que telle. La
célèbre métaphore sur les « moteurs de la croissance » que seraient la consommation,
l’investissement et la demande extérieure est à bien des égards pratique. Elle se coule
dans les schémas keynésiens jadis très prisés. Surtout, elle a permis de construire
naguère des modèles économétriques intellectuellement séduisants et fournissant de
façon détaillée des prévisions économiques pour le court, le moyen et le long terme.
Néanmoins, bien que toujours très en vogue, cette présentation a, à nos yeux, un
inconvénient majeur, celui de ne pas correspondre à la réalité économique. En particulier, la consommation n’est pas un moyen de soutenir la croissance mais le résultat
– et le but – d’une croissance soutenue. Pour s’en convaincre, il suffit de bien vouloir
constater que les politiques dites de relance par la consommation se sont toutes
abîmées dans l’inflation et le déficit extérieur. Et ce tout bonnement parce que leur
fondement théorique était à courte vue pour ne pas dire erroné.
Nous n’examinerons donc pas les tendances actuelles de l’économie française selon
le prisme des « moteurs de la croissance » et de leur possible évolution mais selon
celui d’une analyse de l’offre de produits, c’est à dire de ce qui modifie les capacités
productives réelles du pays.
Nous aborderons dans ce contexte trois aspects : le premier sera le positionnement
de l’économie française dans le cycle de moyen terme, le deuxième celui de son
problème majeur qu’est la situation du commerce extérieur et donc le problème de
l’épargne qui lui est intrinsèquement lié et le troisième celui des marges de manœuvre dont pourrait bénéficier la politique économique.
3
ème
trimestre
2008
•
Conjoncture
Situation cyclique
Les économies développées ont retrouvé depuis le premier choc pétrolier un fonctionnement cyclique qui était déjà le leur au XIXe siècle. L’économie française semble
connaître une situation en la matière assez analogue à celles de ses partenaires. Elle
obéit à une dynamique cyclique d’une périodicité que l’on peut fixer à environ neuf ans
et qui, lorsqu’on regarde les séries statistiques depuis trente ans est très dépendante des
économies américaine et allemande. Cette périodicité est évidemment indicative, le
cycle économique n’ayant pas la précision d’une horloge moderne. Néanmoins, tous les
neuf ans environ, l’économie française est en difficulté (elle a été en récession en 1975
et en 1993 et en faible croissance en 1984 et 2003), puis elle se redresse.
Hauts et bas
Tableau 2 • Les cycles de l’économie française
Evolution cyclique mesurée
par l’écart entre le PIB réel et
le PIB potentiel
Années défavorables
1990
1993
+2,6
-1,4
2000
2003
2007
Années favorables
+2
-0,7
+0,3
Le chiffre inscrit dans chaque case mesure l’écart en % entre le PIB réel et le PIB potentiel
source : OCDE
Selon ce raisonnement, 2007 et 2008 sont des années plutôt favorables et l’économie
française devrait connaître des déboires plus significatifs qu’aujourd’hui en 2009
et 2010. Un des aspects de cette relative bonne situation de l’économie française est
que le chômage poursuit sa décrue. Au deuxième trimestre 2008, malgré une croissance plutôt en berne, l’économie française a poursuivi sur sa lancée et créé en net
près de 80 000 emplois. Le taux de chômage est inférieur à 9 %, qui est le niveau de
chômage structurel calculé par l’OCDE pour la France. Il a même baissé de façon
très sensible pour se fixer aux alentours de 7 %.
Deuxième aspect important qui tient à l’origine du cycle, celui de la situation de
l’investissement. La croissance reposant sur l’accumulation de capacités de production, c’est à dire sur l’investissement, le cycle – les phases de ralentissement comme
les phases d’accélération – dépend en premier lieu de ce qui se passe en termes de
formation de capital. Le taux d’investissement en 2007 était de 21 %, soit un niveau
supérieur même à celui de 2000. Et malgré le repli constaté, ce niveau devrait se
maintenir encore en 2008.
• Sociétal n°61
Stagflation et cycle économique
Dernière remarque sur le positionnement cyclique actuel de notre économie, il faut
souligner le fait qu’au fur et à mesure que s’enchaînent les cycles, les périodes de
croissance économique sont moins marquées. L’écart dans l’année la plus faste entre
le PIB potentiel et le PIB réel se réduit de cycle en cycle. Le fait que l’économie
française investisse plutôt moins que ses homologues a pour résultat qu’elle a de
moins en moins de réserve productive à mobiliser, qu’elle est de moins en moins à
même de profiter des périodes favorables et de créer globalement de la richesse. à
force d’avoir centré les politiques économiques sur une vision court-termiste autour
de processus visant à favoriser l’expansion de la consommation, la France a négligé
son appareil productif ; elle a ainsi handicapé son avenir et ses possibilités futures de
croissance.
Commerce extérieur et épargne
Un des éléments qui fonde la remarque précédente sur
à force d’avoir
l’investissement porte sur son financement, c’est à dire
centré les
sur l’évolution de l’épargne. Assez clairement, les affirpolitiques
mations selon lesquelles les problèmes de l’économie
économiques sur
française seraient liés à un manque de pouvoir d’achat
une vision courtsont infirmées par la réalité des chiffres. Le commerce
termiste autour
de processus
extérieur dont le déficit se creuse traduit un manque
visant à favoriser
d’épargne et donc un excès de consommation et de poul’expansion de la
voir d’achat. Si chaque phase favorable du cycle corresconsommation, la
pond à une remontée du taux d’épargne, le niveau atteint
France a négligé
au sommet de ce cycle ne cesse de baisser, creusant un
son appareil
écart inquiétant entre l’épargne nationale totale et l’inproductif.
vestissement qu’elle devrait financer. Le taux d’épargne
global en France était de 18 % en 2000 et de 13 % en 2007. La France assure son
investissement et donc son expansion future grâce aux investissements étrangers.
D’après l’Ocde, le secteur privé non-résidentiel représente 50 % de l’investissement réalisé en France. Selon les modalités que l’on adopte pour tenir compte du
taux de change dans le calcul des investissements directs à l’étranger (IDE ou en
anglais FDI) dont bénéficie un pays, la France occupe au niveau mondial entre le
premier et le troisième rang parmi les bénéficiaires d’IDE. Vivant au-dessus de ses
capacités productives puisqu’elle accumule les déficits extérieurs, la France réussit
à maintenir son activité économique et à boucler ses comptes en faisant appel au
financement étranger.
3
ème
trimestre
2008
•
Conjoncture
à crédit
Tableau 3 • Situation extérieure de quelques pays
Situation extérieure
(données de 2007)
Excédent/déficit
commercial
(en milliards de dollars)
Excédent/déficit des
paiements courants
(en milliards de dollars)
Poids du déficit/
excédent courant
dans le PIB (en %)
états-Unis
- 810
- 740
- 5,3
Royaume-Uni
- 175
- 115
- 4,1
Espagne
- 125
- 145
- 9,7
France
- 54
- 31
- 1,2
Allemagne
+ 278
+ 254
+ 7,3
Italie
+5
- 50
- 2,2
Zone euro
+ 83
+ 38
+ 0,3
source : FMI
Les tendances données par le tableau 3 sont plus que jamais d’actualité : les économies espagnole, britannique et américaine vivent à crédit et se sont assuré une
forte croissance en important des capitaux de l’étranger. Avec comme conséquence
préjudiciable que la ponction à venir au profit des autres pays va s’alourdissant. Leur
modèle de croissance atteint ses limites et beaucoup prédisent que ses trois pays vont
devoir peu ou prou mener rapidement une politique d’austérité. Simultanément,
l’Allemagne accumule les excédents tant sur le plan commercial que sur celui des
paiements courants. L’Italie est dans une situation particulière qui traduit à la fois
son redressement et le prix qu’il lui faut payer pour les périodes antérieures de croissance mal maîtrisée. Elle dégage un excédent commercial qui montre son retour
en force comme puissance exportatrice et sa capacité à avoir absorbé la hausse du
prix du pétrole. Sa situation déficitaire en termes de paiements courants vient tout
simplement de la nécessité de rémunérer les capitaux qu’elle a dû importer naguère
pour financer ses déficits. L’Italie se redresse mais paie ses errements passés. Quant
à la France, elle est en fait dans une situation analogue à celle de l’Espagne ou de
l’Angleterre ; elle connaît la douce insouciance des errements italiens de naguère,
insouciance qu’il faudra un jour payer. Si son cas est moins grave que celui des ÉtatsUnis, du Royaume-Uni ou de l’Espagne, il n’en est pas moins préoccupant.
Ce manque d’épargne, qui handicape l’investissement et prépare une période douloureuse, la politique économique devrait le corriger. Ce devrait même être sa première priorité.
10 • Sociétal n°61
Stagflation et cycle économique
Les marges de la politique économique
Cette politique économique a deux banches, la politique monétaire, la politique
budgétaire.
En terme monétaire, la BCE mène la politique qu’elle a toujours menée. Avec les
mêmes commentaires. Lors des obsèques de Wim Duisenberg, un commentateur
avait fait le constat qu’il avait été le directeur de banque centrale le plus critiqué
de son temps. Son successeur connaît le même destin. Et ce bien qu’en général, les
analyses a posteriori de l’action de la BCE soient plutôt favorables à la politique
qu’elle a conduite et qu’elle continue imperturbablement à conduire. Face à l’inflation qui atteint des sommets en zone euro, la BCE a augmenté son taux directeur en
juin 2008 pour le porter à 4,25 %. Précédemment, elle avait, à l’instar de la Réserve
fédérale des états-Unis, injecté des liquidités et fourni des moyens aux banques
pour les sortir de la phase délicate dans laquelle beaucoup d’entre elles se trouvent.
Concrétement, en montant ses taux, la BCE a limité la création monétaire des banques de second rang. En leur prêtant, elle assume une part de cette création monétaire à leur place. Elle joue un jeu serré d’équilibriste où, pour éviter l’inflation, elle
limite le crédit à l’ensemble de l’économie et, pour éviter la déflation, elle injecte de
la monnaie banque centrale dans les circuits financiers.
Dès lors que la politique monétaire est assez prévisible et cernée dans son déroulement, restent les possibilités budgétaires. La France a une politique budgétaire
contra-cyclique. Mais celle-ci est conduite selon des modalités générales se traduisant par une détérioration à long terme de ses comptes publics. C’est à dire que les
périodes de croissance sont certes utilisées pour redresser les comptes mais ce redressement ne va jamais jusqu’au niveau souhaitable. La politique économique française
assume comme il le faut l’apparition d’un déficit conjoncturel dans les phases de
ralentissement, mais elle laisse de façon dangereuse se creuser un déficit structurel.
En 2000, année la plus favorable du cycle précédent, le déficit budgétaire avait été
ramené à 1,48 % du PIB. Or, comme le PIB en question était supérieur au PIB
potentiel, les finances publiques auraient dû être cette année-là en excédent. Ces
1,48 % correspondent à l’existence d’un déficit structurel des finances publiques qui
handicape l’action publique immédiate et à venir. En 2007, le déficit aurait dû continuer de diminuer selon la pente amorcée à partir de 2003 et de la reprise. Une politique économique ménageant l’avenir aurait, à partir d’un extrémum en 2003, année
du creux du cycle, réduit le déficit public à pratiquement zéro en 2007-2008. Il s’est
de nouveau creusé en 2007.
3
ème
trimestre
2008
• 11
Conjoncture
En si bon chemin
Tableau 4 • évolution du déficit public en France
Déficit public
en % du PIB
2003
2004
2005
2006
2007
2008
(prévision)
- 4,1
- 3,6
-3
- 2,5
- 2,7
-3
source : Insee
Conséquence de cette situation, la politique budgétaire court après la rigueur. Les
mesures prises sur la Sécurité sociale comme les conditions de préparation du budget 2009 annoncent une correction dans la pratique budgétaire. On peut néanmoins
penser que la politique budgétaire ne pourra pas dans les années futures jouer pleinement son rôle de stabilisation, sauf à menacer l’avenir même des finances de l’état
et à engager le pays dans une dépendance extérieure à terme dangereuse.
Les marges de manœuvre budgétaires ne pouvant se trouver dans le maniement des
quantités dépensées ou collectées, elles se joueront sur la qualité: qualité des dépenses où doivent être privilégiées celles qui préparent la croissance ; qualité des recettes
où tout doit être fait pour favoriser l’investissement et l’épargne – c’est à dire qu’il
faut désormais faire davantage porter l’effort fiscal sur la consommation.
L’économie française évolue dans un contexte international destabilisé par la
généralisation de l’inflation. L’inflation mondiale mesurée par l’évolution de l’indice
des prix à la consommation est passée, selon le FMI, de 3,6 % en 2004 à 3,8 %
en 2007 pour s’accélérer et atteindre 5,8 % en avril 2008. La création monétaire
excessive entretenue par la politique monétaire américaine des années 1990-2000
a entraîné d’abord une augmentation du prix des actifs. Au fur et à mesure que ces
prix se sont mis à baisser – ce que l’on a vu avec le recul systématique des cours des
principales bourses mondiales et la baisse parfois significatives de l’immobilier –,
l’excès global de liquidités s’est porté vers les produits de base, matières premières
alimentaires et énergétiques, entraînant un retour de l’inflation traditionnelle sous
forme de hausse des prix à la consommation. Les banques centrales sont en train de
gérer cette situation, menant une politique tendant à faire la part du feu entre l’inflation des prix et la déflation des bilans bancaires. La hausse des taux de la BCE a
précédé celle, annoncée en avril à Harvard de façon plus ou moins explicite par Ben
Bernanke, de la hausse des taux de la Réserve fédérale américaine. Cet ajustement
des politiques monétaires commence à porter ses fruits. Le prix du pétrole a amorcé
la décrue vers les 100 dollars le baril, prix qui correspond plus ou moins au prix du
pétrole tiré des schistes bitumineux les moins riches en hydrocarbures du Canada.
Le troisième choc pétrolier est probablement derrière nous, même s’il est encore
hasardeux de tabler sur un contre-choc comme au milieu des années 1980. Ce troi-
12 • Sociétal n°61
Stagflation et cycle économique
sième choc aura eu un impact négatif sur l’économie mondiale et sur l’économie
française en particulier. Intervenant dans les années les plus favorables du cycle, il en
a en partie empêché la pleine expression. Résultat, le PIB de la France a atteint tout
juste le niveau de son PIB potentiel en 2007. Mais le choc pétrolier n’explique pas
tout. Les autres membres de l’Ocde ont en général dépassé de façon plus marquée
leur PIB potentiel malgré la hausse du prix des matières premières. Le seul à ne pas
l’avoir fait est l’Italie qui paie maintenant les années passées où elle entretenait une
croissance forte par un déficit budgétaire élevé débouchant sur une déficit extérieur
tout aussi conséquent.
Peut mieux faire
Tableau 5 • Situation de divers pays au sommet
du cycle conjoncturel actuel
Sommet du cycle
Allemagne
Ecart entre le PIB réel et le
PIB potentiel au sommet du
cycle
0,9 %
Année du sommet du cycle
2007/2008
Royaume-Uni
0,9 %
2004
Espagne
0,3 %
2007
France
0,3%
2007
Italie
- 1,2 %
2007
États-Unis
0,7 %
2006
Canada
0,5 %
2005
Australie
0,9 %
2007
source : OCDE
La France aborde la période de ralentissement cyclique en situation de fragilité. Le
redressement des finances publiques qu’ont opéré notamment ses partenaires de la
zone euro n’y a pas été mené jusqu’à son terme. Indispensable, il risque de devoir se
faire dans les pires conditions, au moment où le soutien budgétaire aurait été utile
pour palier l’essoufflement de l’investissement. Celui-ci pour l’instant se maintient,
mais au prix d’une baisse spectaculaire de l’autofinancement des entreprises. Ce taux
qui était de 95 % dans les années 1999-2001, est tombé à 55 %.
Pour que la France trouve le chemin d’une croissance durable, deux mesures s’imposent : alléger les contraintes qui pèsent sur les entreprises pour qu’elles rétablissent
leur situation financière et leur compétitivité ; redresser les finances publiques pour
que la politique budgétaire retrouve ses marges de manœuvre et puisse assumer son
rôle de stabilisateur automatique dans les phases de ralentissement économique.
3
ème
trimestre
2008
• 13