La gestion active à l`œuvre

La gestion active à l’œuvre
Amber Sinha, gestionnaire principal de portefeuille, discute de l’information
qu’il a glanée lors son récent voyage de recherche en Europe.
Je suis récemment revenu d’un voyage dans différents pays d’Europe. En une semaine, j’ai
visité Francfort, Zurich, Milan et Amsterdam. J’ai pu y rencontrer des représentants de plus
de 25 sociétés européennes, dont certains de façon individuelle. Je crois qu’il est important
d’évaluer les sociétés sur leur propre terrain afin de bien saisir leur environnement
opérationnel et les différences culturelles. J’essaie donc de faire ce type de voyages
régulièrement.
Je vous offrirai les grandes lignes de mes constatations, puis je vous raconterai une
anecdote sur un titre spécifique.
1) Puisque j’ai été en mesure de choisir les sociétés que j’allais rencontrer, mon voyage ne
consistait pas à visiter des sociétés au hasard. Je suis plutôt retourné voir des sociétés que
je connaissais déjà et que je suivais, en plus de faire des recherches sur certaines idées qui
m’intéressaient, mais qui étaient nouvelles pour moi.
2) Notre approche de placement préconise de nous concentrer sur des titres de grande
qualité; c’est donc les dirigeants de ce type de sociétés que j’ai rencontrés. Bien que le
marché européen dans son ensemble paraisse peu coûteux (particulièrement lorsqu’on le
compare au marché américain), la plupart des titres de grande qualité se négocient très
près de leur juste valeur : les bonnes occasions sont donc rares.
3) Ces titres, toutefois, demeurent peu coûteux pour deux principales raisons
(macroéconomiques) : Premièrement, le coût du capital est beaucoup moins élevé en
Europe grâce à des taux sur 10 ans en Allemagne et en Suisse inférieurs de 200 points de
base par rapport aux États-Unis. Ces titres devraient donc obtenir des valorisations plus
élevées; Deuxièmement, si nous en venons à obtenir des bénéfices à long terme
normalisés en Europe (ce que nous attendons depuis 3 ans maintenant), je crois alors que
les valorisations en Europe (même pour les titres de grande qualité) sont 50 % moins
élevées que ce que nous observons sur le marché américain.
4) Le taux de croissance des bénéfices des sociétés européennes connaît l’augmentation la
plus rapide des quatre dernières années, les équipes de gestion sont optimistes et la
dynamique commerciale est solide.
5) Des 25 à 30 sociétés dont j’ai rencontrée l’équipe de direction, j’envisagerais 10 d’entre
elles comme candidates à nos portefeuilles. J’effectuerai des recherches et des vérifications
supplémentaires. Plusieurs autres sociétés m’ont plu, mais, comme je l’ai mentionné, les
valorisations semblent prohibitives dans certains cas.
Passons maintenant à l’anecdote sur un titre spécifique. Nous avons récemment acquis une
participation dans Refresco. Il s’agit d’une société néerlandaise dont les opérations
couvrent toute l’Europe. Elle vient d’arriver aux États-Unis grâce à une acquisition. Cette
société se spécialise dans l’embouteillage et l’emballage pour le secteur des boissons
gazeuses et des jus. Ses affaires se divisent en deux secteurs clés : l’embouteillage, qui
inclut les activités de préparation, de fabrication et d’emballage de boissons pour les clients
qui offrent leurs propres produits (marque de distributeur); et l’emballage conjoint, où la
société utilise le produit fourni par les clients et l’emballe simplement pour eux. Cette société
a établi des relations de longue date avec la plupart des fabricants dans ces régions. Bien
que le marché final pour ces produits n’affiche pas une croissance particulièrement forte, la
société est en mesure de croître de façon régulière en faisant l’acquisition de plus petits
joueurs de ce secteur qui demeure très fragmenté. Au fil des ans en Europe, la société a
réussi à augmenter ses opérations en intégrant des petits joueurs, et ainsi à accroître ses
économies d’échelle, à réduire les coûts et à devenir un important partenaire de ses clients
multinationaux.
Le marché des États-Unis est en retard sur celui de l’Europe en termes de consolidation.
Refresco a ainsi jeté son dévolu sur le marché américain grâce à une récente acquisition
qui lui ouvre la porte de ce marché et lui procure des clients importants.
J’ai eu l’occasion de rencontrer des dirigeants de la société à Amsterdam. Leur stratégie et
leurs capacités d’emballage mondial m’ont donné bonne impression. D’un autre côté, les
défis que représente le marché final des boissons gazeuses semblent peser sur le titre, ce
que je considère comme excessif vu les antécédents de la société en termes de
consolidation. Par la suite, d’autres investisseurs ont découvert l’occasion que représentait
la société. PAI Partners SAS (un fonds de placement privé européen) a déposé une offre
d’achat de la société peu après notre achat de titres. La direction de Refresco considère
que l’offre se situe en dessous de la valeur réelle et l’a refusée. Cependant, le marché
reconnaît désormais ce que nous avons vu quant à la valeur de la société. Depuis
l’intervention de PAI, le titre a bondi de plus de 25 % par rapport au prix que nous avons
payé dans un délai très court. Nous évaluons actuellement notre position ans ce titre, étant
donné la hausse de son prix, mais le conservons pour le moment.
Dans une perspective globale, nous continuerons de prendre le pouls du contexte politique
en Europe, vu les élections à venir en France, au Royaume-Uni et en Allemagne. Notre
objectif est de nous doter de titres qui peuvent obtenir un bon rendement sur un cycle
économique de 3 à 5 ans. Nous reconnaissons toutefois que le sentiment des investisseurs
peut jouer un rôle sur de plus courtes périodes.
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