USA: vereinzelte Stabilisierungszeichen

Octobre 2010
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Conjoncture aux États-Unis : vers un nouveau fléchissement
Les indicateurs prévisionnels relatifs à l’économie américaine vont continuer à fléchir au
cours des mois à venir. Le taux de chômage stagne à des niveaux proches des 10 %, et devrait
demeurer durablement élevé. Bien qu’en valeur nette, de nouveaux emplois aient été créés ces
derniers mois, jusqu’ici, le marché du travail affiche une évolution décevante, et très inférieure à
la moyenne par rapport aux phases de reprise passées. La durabilité de la reprise conjoncturelle
globale reste donc menacée. Faute d’une croissance durablement marquée de la création
d’emplois et d’un net recul du taux de chômage, la consommation aux États-Unis risque de ne
pas être en mesure d’afficher une croissance durable, d’autant que le marché de l’immobilier
continue à n’être d’aucun secours en la matière. L’industrie américaine profite néanmoins d’une
forte croissance des exportations, favorisée par la demande émanant des marchés émergents,
ainsi que par la faiblesse du dollar US. Globalement, nous n’anticipons donc actuellement pas
de scénario de « double dip », mais plutôt une faible accélération de la croissance économique.
La politique joue inéluctablement un rôle en la matière, de même que l’intensification des
déséquilibres qui s’y rapportent. Cela concerne tant la politique fiscale (il est notoire que les
importantes mesures d’allègement fiscal adoptées à titre temporaire par le gouvernement Bush
prennent fin à la fin de cette année) que les politiques économique et monétaire. Certains
ministres des Finances et représentants du FMI, de même que le président du Fonds monétaire,
évoquent aujourd’hui la menace d’une guerre des devises et d’une course mondiale à la
dépréciation. Les « mesures de politique monétaire non conventionnelles » adoptées par la
banque centrale américaine pourraient parfaitement - sans pour autant que la Réserve fédérale
s’exprime en ce sens, ni ne l’admette - viser un affaiblissement du dollar US et, par voie de
conséquence, continuer à alimenter la course mondiale à la dépréciation des devises. Faisant fi
de toutes les mises en garde, contre-mesures et interventions monétaires pourraient s’intensifier
encore, et aboutir à une aggravation des fluctuations des taux de change, des actions et des
obligations.
Bons du Trésor américain (US Treasuries) : le recul des cours se poursuit
Aux États-Unis, le taux d’inflation poursuit son recul ; aucun facteur d’augmentation durable
et plus marquée des prix n’est actuellement décelable. Le manque de marge de manœuvre des
entreprises en matière d’augmentation des prix, ajouté à une pression salariale pratiquement
inexistante, joue en faveur de taux d’inflation durablement limités. Une hausse plus marquée des
prix des matières premières pourrait tout au plus emmener de nouveau l’inflation quelque peu à
la hausse. Actuellement, il n’existe cependant encore aucun signe permettant d’anticiper un
quelconque bond des prix des matières premières. Si, toutefois, les États-Unis devaient
encourager délibérément la poursuite du fléchissement du dollar US par l’intermédiaire par
exemple des nouvelles « mesures de politique monétaire non conventionnelles » (QE2)
envisagées, cela pourrait entraîner un indéniable mouvement haussier des prix des matières
premières. Cela peut en partie expliquer que les attentes inflationnistes ont à nouveau
La dynamique de reprise
continue à faiblir - Le
risque d’une course à la
dépréciation des devises
se précise
La banque centrale
américaine envisage
l’adoption de nouvelles
« mesures de politique
monétaire non
conventionnelles » (QE2)
– Les rendements des
obligations d’État à court
terme atteignent des
niveaux historiquement
bas

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légèrement augmenté ces dernières semaines. Jusqu’en 2015, les obligations d’État indexées
sur l’inflation intègrent un taux d’inflation de 1,9 % p.a. environ, contre 1,6 % environ en juillet.
La politique monétaire de la banque centrale américaine devrait demeurer extrêmement
souple à court terme. Il est selon nous peu probable que la banque centrale américaine prive à
nouveau brutalement le marché de ses liquidités tant que l’inflation demeure raisonnable. Nous
en déduisons actuellement que la Fed ne procédera encore à aucun relèvement des taux
d’intérêt au cours des 12 prochains mois.
En dépit de la reprise des valeurs à risque (actions, matières premières), ces dernières
semaines, les rendements des bons à dix ans du Trésor américain ont poursuivi leur mouvement
de recul - même si celui-ci a quelque peu faibli dernièrement. Ils menacent de retrouver le niveau
historiquement bas qu’ils affichaient jusqu’ici, soit 2 % environ. Fondamentalement parlant, le
potentiel baissier semble désormais extrêmement ténu. Cependant, un nouveau recul des
attentes inflationnistes et/ou une augmentation brutale des achats d’obligations d’État par la
banque centrale pourraient contraindre les rendements à 10 ans à passer sous le seuil des 2 %.
Depuis quelque temps, les primes de risque des obligations d’entreprises évoluent dans une
fourchette relativement basse. En termes absolus, leurs rendements, de même que ceux des
bons du Trésor, ont atteint des niveaux bas jamais vus jusqu’ici.
Actions américaines : le meilleur mois de septembre depuis 1939
Cette année, le mois de septembre, traditionnellement mauvais, a vu l’indice S&P 500
enregistrer une hausse de 9 % environ ; il s’agit donc du meilleur mois de septembre depuis
1939. Ce phénomène pourrait avoir été déclenché par l’éviction partielle d’attentes
conjoncturelles bien trop négatives ; à cela sont venues s’ajouter les allusions de la banque
centrale relatives à l’adoption de nouvelles mesures d’assouplissement de grande envergure. Il
est toutefois discutable que ces mesures de politique monétaire exercent sur l’économie réelle
les effets escomptés. L’afflux de liquidités supplémentaires pourrait néanmoins alimenter les
marchés financiers, et, donc, continuer à donner des ailes aux cours tant des actions que des
obligations et des matières premières. Nous prévoyons en outre pour le courant de l’année
prochaine une légère amélioration de la dynamique conjoncturelle, que le marché devrait
anticiper. Le secteur des entreprises, et principalement les grands groupes présents sur la scène
internationale, continue à assurer son rôle de soutien (bilans, évolution des bénéfices,
possibilités de refinancement). L’indice de confiance dans les actions est de nouveau
légèrement positif, bien que très modérément. Il est probable que de nouvelles hausses de
cours interviennent d’ici la fin de l’année.
Il est possible que la
reprise des cours se
poursuive au cours des
prochains mois

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Conjoncture dans la zone euro : elle conserve une dynamique positive, mais
demeure hétérogène
Dans l’ensemble, la reprise économique dans la zone euro affiche une dynamique très
correcte. En comparaison trimestrielle, le PIB de l’UE-15 a pu augmenter de 1 % (0,4 %) ; en
comparaison annuelle, cela correspond à une croissance de 1,9 % (0,8 %). Nous anticipons
pour l’ensemble de l’année 2010 une croissance de 1,5 %. Dernièrement, les indicateurs
prévisionnels, tels que l’indice Ifo p.ex., se sont de nouveau montrés très solides. Ces derniers
mois, l’indice de confiance des consommateurs s’est considérablement amélioré, bien que le
taux de chômage se soit stabilisé à un niveau élevé. On note toutefois toujours des différences
très marquées d’un pays à l’autre. Si les nations fortement exportatrices et les pays
particulièrement concurrentiels sur le plan international, tels que l’Allemagne, principalement,
mais aussi les pays scandinaves, affichent des données de croissance très positives, la situation
dans la plupart des pays du sud de l’Europe est nettement moins réjouissante. Au recul de
compétitivité que l’on note déjà par rapport à l’Allemagne s’ajoutent des facteurs de charge
supplémentaires, sous la forme de programmes publics d’austérité de grande envergure. Sur le
plan économique, l’écart entre le sud et le nord de l’Europe, voire l’Europe centrale, menace
donc de se creuser davantage. Cela constitue pour l’euro une sérieuse mise à l’épreuve –
laquelle ne fait par ailleurs que commencer. Sa capacité à la surmonter dépendra, dans une
large mesure, de la volonté et de la capacité des pouvoirs politiques, d’une part, à joindre leurs
efforts au service da la cause européenne, et d’autre part, à mettre en place et à maintenir, dans
chaque pays isolément, les mesures indispensables et souvent impopulaires, à cette fin. Cela
étant, la zone euro ne devrait connaître qu’une croissance très modérée, et la BCE ne devrait
être en mesure de « normaliser » que très graduellement des taux d’intérêt actuellement très bas.
En août, la croissance de la masse monétaire a de nouveau enregistré un léger mouvement
haussier, confirmant l’augmentation de la demande en crédits. Bien que - tout au moins à court
terme - les risques de déflation puissent pour l’essentiel être écartés, investisseurs et
consommateurs continuent à craindre que les programmes conjoncturels financés par le crédit,
l’assouplissement de la politique monétaire et les plans de sauvetage entraînent une hausse de
l’inflation à long terme. Pour 2010, nous anticipons une inflation de 1,5 % environ dans la zone
euro.
Euro-obligations : les rendements des obligations d’État allemandes
poursuivent leur mouvement de recul
Le plan de sauvetage de la zone euro, d’un montant de 750 milliards d’euros, déployé début
mai par l’UE, la BCE et le FMI, a pour un temps interrompu la spirale de la crise, de même qu’il a
rassuré et stabilisé les marchés d’obligations d’État européens. Il n’a toutefois pas permis
d’aplanir les déséquilibres fondamentaux qui règnent en Europe, pas plus qu’il n’a étouffé les
crises de l’endettement qui continuent à couver. Ces dernières semaines, les primes de
rendement des « États à problèmes » du sud de l’Europe, et celles de l’Irlande et du Portugal en
Les obligations des PIIGS
ont tendance à être sous
pression, en dépit d’une
certaine amélioration

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particulier, sont nettement reparties à la hausse. L’on peut en déduire que cela incitera tôt ou
tard la BCE elle-même à procéder à de nouveaux achats de soutien dans le segment des
obligations d’État concernées. Dans le même temps, on a pu constater - et c’est toujours le cas
- une fuite vers les obligations d’État allemandes, valeurs refuges par excellence dans la zone
euro. Leurs rendements ont de nouveau atteint des niveaux historiquement bas. Les obligations
d’État allemandes à 10 ans affichent des rendements à peine supérieurs à 2 % ; les rendements
des titres à 30 ans sont d’ores et déjà passés sous la barre des 4 %. Il est difficile, à l’heure
actuelle, de déterminer si ces niveaux historiquement bas constituent le seuil absolu de cette
évolution, ou s’il convient de s’attendre à moyen terme à de nouvelles baisses de rendement à la
japonaise. Les prévisions des instituts de recherche, divergentes à l’extrême, reflètent l’insécurité
considérable qui règne en général quant à l’évolution de la situation.
Les écarts de rendement entre obligations d’État à long et à court terme continuent de se
résorber ; cette tendance devrait perdurer quelque peu au cours des prochains mois.
Au niveau des obligations d’entreprises, on note ces dernières semaines une évolution
divergente du segment Investment Grade et des obligations High Yield. Si les primes de
rendement de ces dernières ont continué à diminuer, elles ont quelque peu augmenté pour les
valeurs Investment Grade. À cet égard, il convient toutefois de tenir compte du fait qu’en termes
de mouvement baissier, le niveau de rendement absolu des obligations High Yield offre encore
une marge de manœuvre supérieure à celle qu’offre le segment Investment Grade, dont les
rendements avoisinent des niveaux historiquement bas en valeur absolue. Dernièrement, le
risque de correction a augmenté pour ces deux marchés ; nous l’estimons par ailleurs
légèrement plus important pour le segment Investment Grade que pour les obligations High
Yield. Les évaluations intègrent pour ces dernières un taux de défaillance (cumulé) de plus de
25 % au cours des cinq prochaines années.
Actions européennes : soutien des données conjoncturelles et des bénéfices
des entreprises
En septembre, les marchés d’actions européens ont enregistré dans le sillage des bourses
américaines des bénéfices considérables – les cours ont augmenté d’env. 6 % en moyenne.
Dernièrement, les données conjoncturelles, supérieures aux attentes, ont de nouveau relégué les
craintes récessionnistes au second plan. Les entreprises ont considérablement accru leurs
réserves de liquidités au cours des derniers trimestres – celles-ci atteignent des niveaux record.
La recrudescence de l’indice de confiance offre au marché un soutien supplémentaire. La
dynamique en matière de révisions des bénéfices a faibli ces dernières semaines. Globalement,
les attentes en matière de bénéfices pour l’année en cours ont été revues légèrement à la
hausse (en particulier, et dans une mesure considérable, dans le segment de la consommation
cyclique, et surtout des valeurs automobiles). 2011 s’assortit de révisions légèrement négatives.
La récente reprise marquée de l’euro ôte à celui-ci une partie de son potentiel de soutien ; en
comparaison annuelle, les niveaux actuels ne grèvent cependant pas encore la situation. Selon
En termes de
comparaison mondiale,
les actions européennes
conservent leur potentiel
de reprise

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nos estimations, le fléchissement de la croissance est suffisamment intégré au niveau des
cours ; nous continuons par conséquent à anticiper pour les prochains mois un mouvement
haussier des cours. Côté valorisation, nous continuons à considérer les niveaux actuels comme
attractifs. Sur le plan de la valorisation, les actions européennes se classent à l’échelle mondiale
parmi les valeurs les moins onéreuses, ce qui leur confère un potentiel de reprise attractif. Par
rapport aux obligations d’entreprises également, la valorisation plaide en faveur des actions
européennes.
Actions Small Cap : moins attractives que les Large Caps
Sous l’effet de la récente amélioration de l’indice de confiance sur les marchés, les cours des
actions Small Caps ont enregistré une évolution considérablement supérieure à ceux des Large
Caps. Sur le plan des valorisations, particulièrement, nous considérons cependant les Large
Caps comme plus avantageuses. Nous anticipons pour les prochains mois un renversement de
tendance en termes de performance relative, et privilégions les actions Large Caps.
Marchés émergents : les perspectives demeurent positives
Les actions des marchés émergents libellées en devises locales ont atteint de nouveaux
niveaux historiquement élevés par rapport aux marchés d’actions développés, grâce aux pays
émergents asiatiques, essentiellement. Après avoir atteint des niveaux record en 2009, les
investissements au sein des fonds en actions des marchés émergents à l’échelle mondiale ont
baissé ces derniers temps. Le positionnement des gestionnaires de fonds continue toutefois à
annoncer les marchés émergents comme les grands favoris. La surpondération a cependant
nettement diminué, passant de 53 % en novembre 2009 à 32 % récemment.
En comparaison historique, les niveaux de valorisation par rapport aux marchés développés
sont modérément attractifs, à l’exception de l’Europe de l’Est, dont les cours restent bon
marché. Selon le ratio cours/bénéfices attendu, les actions des marchés émergents s’échangent
actuellement à un prix env. 10 % inférieur à celui pratiqué dans les pays développés ; la
moyenne à long terme se situait précédemment autour d’un décalage de 20 % environ. De
nombreux facteurs plaident en faveur de l’hypothèse selon laquelle cette baisse des taux de
décote va se poursuivre sous l’effet d’une amélioration à long terme de la situation économique
sur les marchés émergents. Même s’il reste à voir dans quelle mesure et pour combien de
temps les marchés émergents seront à même de se maintenir en dépit de l’évolution
économique durablement médiocre des pays industrialisés, il convient quoi qu’il en soit de
continuer à les considérer comme très prometteurs à long terme.
Les indicateurs conjoncturels ont, pour la plupart, repris leur expansion ; à cet égard,
dernièrement, les chiffres des exportations ont surpris positivement, eux aussi. Dans l’ensemble,
le volume des exportations des marchés émergents a pratiquement retrouvé son niveau record
de 2008. Les importations des pays BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) dépassent désormais les
importations des États-Unis. Les perspectives de croissance pour 2010/11 sont nettement
Actions et obligations des
marchés émergents
demeurent privilégiées
par les investisseurs à
l’échelle mondiale – Les
afflux de capitaux sur les
marchés d’actions des
pays émergents ont
néanmoins diminué
dernièrement.