Chères actions américaines…
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Document destiné aux clients non professionnels Sommaire La Fed hausse les taux tandis que l’appareil législatif américain s’enlise dans les sables de l’American Healthcare Act et du déplafonnement de la dette. La Chine confirme le refroidissement dirigé de son économie. Les risques politiques se rapprochent en Europe (France, Italie). Alors qu’une trajectoire de ralentissement de l’économie américaine est déjà inscrite dans le resserrement des conditions de crédit, la complaisance du marché actions ajoute une vulnérabilité supplémentaire du cycle à la tentative de normalisation monétaire de la Fed. La BCE tente de repousser le débat sur la fin du QE après les élections allemandes Réduction de la surpondération en actions par retrait des paris reflationnistes Raphaël Gallardo Stratégiste multi-assets Investissement et Solutions Clients Éditorial: Chères actions américaines… A l’heure où nous écrivons ces lignes, le marché actions américain n’est qu’à 1% de son sommet historique, la volatilité implicite (VIX) languit proche de son étiage historique, alors que le FOMC se réunit. Le comité de politique monétaire devrait entériner une hausse de taux clairement annoncée au marché avant la période de silence de deux semaines. Le volte-face de la Fed a pu surprendre : alors que le comité de février laissait planer le doute, une majorité de participants ont martelé sur plusieurs jours le message qu’une hausse de mars était devenue inévitable, malgré l’absence de publications économiques susceptibles d’infléchir le scénario central de la Fed dans un sens comme dans l’autre. Il se pourrait que le FOMC se soit senti obligé de sévir afin d’endiguer « l’exubérance irrationnelle » (expression greenspanienne) qui semble poindre sur les marchés d’actifs risqués (actions, crédit). En effet, la valorisation du S&P 500 s’éloigne de plus en plus des épures historiques, notamment depuis l’apparition d’un effet de confiance lié à l’élection de D. Trump. Le ratio prix/cours comptable atteint 3.2x pour le S&P 500, soit un plus haut de treize ans et le double du ratio équivalent pour l’Eurostoxx 300. Le ratio de prix/bénéfices futurs, ou PE (Price to Earnings) prospectif, dépasse 18x pour le MSCI US, contre 14.2x en zone euro et 13.3x dans les pays émergents, ces mesures étant retraitées par nos soins pour retirer les biais sectoriels liés à la composition différente des indices (surreprésentation des matières premières dans les émergents, des financières en Europe, par exemple). Certes, le marché américain se paie historiquement plus cher que ses concurrents émergents ou européens, en raison d’une croissance supérieure des BPA (par rapport à l’Europe) et une moindre volatilité cyclique et cambiaire (par rapport aux émergents). Mais la position des grandes zones dans leurs cycles respectifs militerait au contraire pour que l’écart de valorisation soit inférieur à sa moyenne historique: on constate notamment que les révisions de bénéfices futurs par les analystes sont sensiblement négatives aux EtatsUnis, alors qu’elles sont positives en Europe et au Japon. Enfin, on peut objecter que ces ratios de PE sont inflatés par le bas niveau des taux d’intérêt à long terme. La prime de risque actions est une métrique qui vise à supprimer cet effet : elle mesure le surplus de rendement attendu des actions par rapport aux obligations d’Etat (en théorie exemptes de tout risque de défaut). Comme le rendement attendu des actions est déduit des croissances de bénéfices prévues par les analystes actions, ellesmêmes très inertielles, cette prime de risque a un comportement cyclique (cf. graphique p. 3). La prime de risque, de facto, reflète la croissance future à long terme des dividendes attendue par le marché, qui, en théorie, est égale à la croissance de la productivité de l’économie. Comme le montre la corrélation entre la prime de risque et la croissance tendancielle de la productivité, le niveau actuel de prime de risque, à 5.9%, anticipe un retour des gains de productivité à 3%, soit le niveau qui prévalait lors du boom des nouvelles technologies à la fin du siècle dernier – un pronostic qui semble héroïque si l’on considère que la productivité s’est effondrée à 0.5% depuis la crise. Le marché parie que les années Trump pourront « make productivity great again » ; la Fed semble en douter. 1 www.nam.natixis.com Allocation d’actifs : synthèse des vues globales Alors que l’économie mondiale poursuit sa trajectoire de croissance synchronisée, les signes de surévaluation des actifs risqués américains dans un contexte de resserrement monétaire nous incitent à accentuer notre mouvement de réduction des risques dans nos portefeuilles. Même si la grande majorité des indicateurs conjoncturels sont toujours au vert, la trajectoire des actifs risqués se dessine à l’orée des inflexions du policy mix en Chine et aux Etats-Unis. Vues tactiques GLOBAL -- - Monétaire + ● ● ACTIONS -= + Outre-Atlantique, l’administration Trump et le Congrès s’enlisent dans les sables mouvants de la réforme de ● US l’Affordable Care Act. Les promesses de baisses d’impôts et de milliards de dépenses d’infrastructures disparaissent Europe peu à peu sur l’horizon de 2018, au risque de transformer ● Japon l’effet de confiance Trump en un attentisme prudent (l’amortissement des capex va-t-il remonter à 100% ? la Asie ex Jap ● déductibilité des intérêts est-elle pérenne ?). Au contraire, la Fed semble prête à accélérer ses hausses de taux afin de ● EM tempérer la complaisance qui règne sur les marchés. La combinaison d’un retour à une évaluation plus réaliste des TAUX -= + perspectives de stimulation budgétaire et d’une Fed plus ● Etat menaçante pourrait provoquer une correction des marchés d’actifs, des actions à l’immobilier en passant par le crédit ● IG Euro corporate. Le choc de taux serait d’autant plus rude s’il prend la forme d’une pentification de la courbe des taux ● HY Euro par le biais d’un arrêt des réinvestissements obligataires ● Dette EM par la Fed à courte échéance (le portefeuille obligataire de la Fed connaîtra 425mrd$ de remboursements obligataires : vues du mois en 2018). Nous tablons plutôt sur une action de la Fed ● : vues du mois précédent modifiant la partie courte de la courbe, avec à la clé un aplatissement du 2-10 ans. Mais dans les deux cas, les tensions sur les taux accélèreront le durcissement des conditions de crédit déjà mis en place par les banques, avec à la clé un ralentissement sensible des secteurs où la demande est la plus dépendante à l’effet de levier: immobilier, automobile, investissement en hydrocarbures. La capitulation des spéculateurs sur le marché du pétrole pourrait en outre accélérer le bust dans le secteur pétrolier. En Chine, le balancier de la politique économique reste clairement orienté du côté du resserrement budgétaire et monétaire, en accord avec la réduction de l’objectif officiel de croissance (de 6.5-7% à 6.5%). La croissance des investissements en infrastructures a été divisée par trois au 4 ème trimestre 2016. La croissance de la masse monétaire est retombée au niveau de celle du PIB nominal, et les taux courts (Shibor 3 mois) ont crû de 2 points de pourcentage en quatre mois. Nous avons donc réduit notre surpondération en actions par diminution des positions sur les marchés exposés au thème de la reflation mondiale : Etats-Unis, Canada, Royaume-Uni, Australie, Russie. Dans la même optique, nous avons également réduit notre exposition aux obligations indexées sur l’inflation américaine. Nous avons coupé notre position en crédit High Yield américain, en raison de la détérioration des ratios d’endettement, de la sensibilité au risque de baisse du pétrole et de la corrélation forte entre cette classe d’actifs et le marché actions. Nous conservons une position très sous-sensible en duration européenne et une surpondération en monétaire. 2 www.nam.natixis.com ++ ● Actions Obligations = ++ ● ++ Actions « Retrait des paris reflationnistes » La complaisance qui règne sur le marché américain (cf. notre éditorial en p.1) en contexte de resserrement monétaire et de flou budgétaire (agenda législatif encombré par la réforme de l’Obamacare et le replafonnement de la dette) nous invite à poursuivre la baisse de la pondération en actions américaines. Les valeurs technologiques et les petites capitalisations semblent particulièrement vulnérables à un retour sur terre des anticipations de résultats. Etats-Unis : prime de risque actions et Etats-Unis: prime de risque actions & productivité productivité -0.5% 9 0.5% 8 1.5% 7 2.5% 6 Nous avons également amplifié le mouvement de réduction de risque en coupant/atténuant nos expositions à la thématique de la reflation mondiale : Royaume-Uni, Canada, Australie, Russie. Ce mouvement s’aligne avec notre souspondération globale en matières premières (pétrole et métaux de base). Ce repli défensif nous fait passer neutre sur les marchés émergents. Nous conservons néanmoins une position sur le marché taiwanais, qui permet de s’exposer à la croissance des valeurs technologiques sans en payer le prix coté au Nasdaq. Nous conservons une exposition au marché japonais, qui bénéficie d’un retour de la croissance des BPA (révisions très positives par les analystes) et d’une valorisation relativement attractive (PE de 15 contre 18 aux US et 14 en Europe), sans le risque politique européen. Nous sommes toujours surpondérés sur la zone euro en raison de la forte reprise économique en cours. La décote des marchés européens par rapport au reste du monde nous semble rémunérer convenablement le risque politique lié au cycle électoral de 2017. Nous jouons la remontée des taux longs domestiques via le secteur des banques et l’assurance. Nous avons en outre pris une position sur les petites capitalisations qui semblent mieux immunisées au risque protectionniste américain. Prime de risque (rendement attendu - taux long réel) avancé de 4ans Croissance de la productivité sur 5 ans 5 3.5% Source: Datastream, Bloomberg 4 4.5% 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Vues tactiques ACTIONS -- - = + ++ Marchés développés US ● ● Europe ● Japon Asie ex Jap ● Marchés émergents Asie ● Europe ● Am Latine ● : vues du mois ● : vues du mois précédent 3 www.nam.natixis.com Obligations « Retour à la neutralité sur le crédit corporate américain » La Fed est enfin suffisamment confiante en la solidité de la croissance américaine pour accélérer ses hausses de taux. Lors du FOMC du 15 mars, elle a maintenu son scénario de trois hausses de taux en 2017, sous hypothèse de neutralité budgétaire. Lors de la conférence de presse, Yellen a insisté sur la proximité de son taux directeur (0.75-1% désormais) avec le taux « neutre », qui est estimé proche de 0% en termes réels. Néanmoins, la normalisation du bilan de la Fed n’est toujours pas à l’ordre du jour, ce qui semble contradictoire avec l’intention affichée de la Fed d’entamer la réduction de son bilan lorsque la normalisation des taux serait bien engagée. Cette inflexion du discours de la Fed a de quoi rassurer les marchés sur les risques de pentification rapide de la courbe. Le portefeuille de la Fed subira en effet 425mrd$ d’amortissement en 2018. Si la politique de réinvestissement est abolie d’ici là, cela signifierait un rétrécissement équivalent du bilan de la Fed, donc une contraction monétaire massive. Nous tablons toujours sur un scénario d’aplatissement de la courbe américaine (2-10 ans) de 20pb. Le taux 10 ans devrait rester proche de 2.5% tant que la Fed n’accélère pas son scénario de resserrement monétaire. D’ici un an, le 10 ans devrait rebaisser vers 2% en raison du ralentissement de la croissance déjà perceptible dans le freinage du crédit aux entreprises. L’inflation devrait monter jusqu’au T2 sous les effets des base pétrolier, mais les pressions sur le core sont limitées aux loyers, dont la croissance est vouée à retomber en raison de l’excès d’offre sur le marché de la location. Dans ce contexte, les points-morts d’inflation n’ont pas de potentiel haussier, alors que la correction sur le prix du pétrole que nous attendons pousserait à la baisse les points-morts, y compris sur les maturités longues. Nous sortons des obligations indexées américaines. Lors de sa réunion du 9 mars, la BCE a acté dans ses prévisions l’amélioration de la situation conjoncturelle européenne, mais a minimisé le rebond de l’inflation, entièrement lié au pétrole selon elle. La seule concession aux faucons a été le non-renouvellement des opérations de TLTRO-II. Draghi souhaite éviter d’ouvrir le débat épineux sur l’arrêt du programme d’achat d’actif (EAPP) avant les élections françaises, mais la montée de l’inflation en Allemagne en fera bientôt un thème de campagne outre-Rhin. En outre, la pénurie de titres allemands achetables reste criante : les aménagements techniques décidés en janvier ont simplement déplacé la bulle vers le 2 ans allemand qui flirte avec les 0.8%. Cette pénurie pourrait obliger la BCE a réaliser une extinction rapide de l’EAPP au début de 2018, ce qui provoquerait un choc sur les taux allemands (Bund passant au-dessus de 1%) et sur les spreads périphériques (Italie surtout). Nous sortons du High Yield américain en raison des risques liés à la dette pétrolière, du niveau de levier à un record historiques (dette nette/Ebitda=4) et de la menace d’illiquidités en cas de liquidation de positions par les fonds mutuels et ETF (qui détiennent 2.1tr$ d’obligations corporates). Etats-Unis : spread High Yield US High Yield option-adj. spread 17 15 Barclays US HY OAS 13 modèle 11 9 7 5 3 1 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Source : Datastream Vues tactiques - TAUX - = + Obligations d’Etat Euro Core ● Euro Périph ● UK ● ● US Japon ● Inflation ● Crédit ● IG Euro IG US ● High Yield € ● High Yield $ ● ● Dette EM : vues du mois ● : vues du mois précédent Source : Datastream 4 www.nam.natixis.com ++ Matières premières « Négatif sur pétrole et métaux de base, prise de profit sur l’or » Le marché du pétrole a corrigé suite à la publication de stocks toujours pléthoriques et en hausse, aux EtatsUnis comme dans l’ensemble de l’OCDE. Le mouvement s’est accentué avec la publication des chiffres de production de l’Arabie Saoudite montrant que le Royaume avait mis moins de zèle dans le dépassement de ses coupes de production. Le spread entre le WTI et le Brent s’est élargi suite aux arrêts de production en Libye. La spéculation sur le Nymex comme sur l’ICE avait prématurément aplati les courbes à terme du Brent et du WTI, anticipant un retour à la normale très rapide des stocks mondiaux suite à l’accord d’Alger entre l’OPEP et plusieurs autres pays (dont la Russie). C’était sans compter sur la réactivité du pétrole de schiste américain, dont la production est repartie fortement à la hausse. Le coût marginal dans le bassin Permien avoisine les 40$/bbl, ce qui, compte tenu des temps de production et du niveau de réserves estimé, devrait servir de point d’ancrage du cours à terme à 3 ans sur le WTI. A partir de là, le niveau élevé des stocks (notamment à Cushing) justifie une structure de courbe en contango, ce qui implique un cours spot autour de 35$/bbl. La spéculation a artificiellement gonflé les cours, mais devrait capituler face aux pertes subies récemment. Nous restons sous-pondérés sur le pétrole. Nous avons pris nos profits sur l’or. Il s’agit d’un mouvement tactique en amont du FOMC de mars. Nous restons positifs sur l’or à horizon d’un an étant donné sa forte corrélation avec les taux longs réels américains et le dollar. Notre scénario de ralentissement de l’économie américaine d’ici la fin d’année implique en effet un retour du TIP 10 ans américain vers 0%. En outre, la prime payée sur l’once d’or à Shanghai par rapport au prix coté au Comex signale toujours une demande forte pour le métal jaune en Chine. Enfin, l’or constitue une protection contre les risques géopolitiques appréciable en cette période de montée des tensions internationales (Corée du Nord, Iran, Syrie). La forte remontée de la part de l’or dans la composition des réserves de change mondiales au détriment de la dette américaine atteste de ce changement de paradigme initié au lendemain de la crise des subprime (cf. graphique). Réserves internationales : or & obligations du Trésor Américain Réserves internationales: or & obligations du Trésor américain 1 200 4.5 Or (m onces) 1 150 4.0 Obligations du Trésor US ($ tr) 3.5 1 100 3.0 1 050 2.5 1 000 2.0 1.5 950 1.0 900 0.5 850 0.0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Source : Datastream Vues tactiques Matières premières -- - Pétrole Métaux industriels Or = + ● ++ : vues du mois ● : vues du mois précédent Nous conservons notre vue négative sur les métaux de base. Le fort rebond des prix nous semble exagérer les perspectives de demande mondiale. La reprise attendue de la demande aux Etats-Unis reposait sur les attentes de relance massive par les infrastructures, espoirs qui devraient être déçus. La Chine a confirmé le ralentissement souhaité de son économie. Dans le reste des pays émergents, la reprise constatée tient essentiellement à la reprise en Russie et au Brésil, deux économies qui nous semblent encore confrontés à de graves défis avant de retrouver une croissance soutenable. 5 www.nam.natixis.com Indicateurs quantitatifs SITUATION ÉCONOMIQUE Dégradée Dégradée 1 2 3 4 5 Bonne Bonne Cet indicateur, continu et compris entre 1 et + 1, permet d’évaluer la conjoncture économique globale. Il est construit à partir du niveau et/ou de la dynamique d’un panel de données macroéconomiques (croissance, inflation, valorisation, bénéfices). Plus il est élevé, plus les actifs risqués sont favorisés. TENDANCE DE MARCHÉ Dégradée Baissière 1 2 3 4 5 Bonne Haussière Cet indicateur, continu et compris entre - 1 et + 1, permet de caractériser la dynamique à moyen terme des marchés Actions relativement aux marchés Obligataires. Il s’appuie sur des moyennes mobiles de longueurs variables, définies en fonction de la volatilité. S'il est positif, les actifs risqués sont favorisés. APPÉTENCE POUR LE RISQUE Dégradée Faible 1 2 3 4 5 Bonne Fort Cet indicateur, continu et compris entre - 1 et + 1, permet d’apprécier la recherche de risque à court terme des différents acteurs du marché. Il s’appuie sur l’analyse du niveau de risque (mesuré par la volatilité) et de sa rémunération par le marché (mesurée par les primes ou les spreads). Plus il est élevé, plus les actifs risqués sont favorisés. 6 www.nam.natixis.com Portefeuille modèle Classe d'actifs Allocation de référence Portefeuille actuel Déviation Cash Eonia EUR / USD GBP / USD USD / JPY 10.0% 10.0% - 23.8% 23.8% 2.0% 2.0% - 13.8% 13.8% 2.0% 2.0% Souverains Euro Inflation Euro US Gilt Inflation US 40.0% 32.0% 4.0% 4.0% - 17.0% 9.0% 4.0% 4.0% - -23.0% -23.0% Spreads Crédit Euro High Yield Euro High Yield US IG US CB Euro 15.0% 15.0% - 19.0% 15.0% 3.0% 1.0% 4.0% Taux émergents EMD $ Local EMD - 1.0% 1.0% 1.0% Actions développées EMU Europe ex-EMU Amérique du Nord Japon Pacifique hors Japon Canada Australie Euro Small Cap Insurance Europe Banques 20.0% 2.0% 3.0% 12.0% 2.0% 1.0% - 22.3% 3.0% 2.0% 9.0% 3.5% 0.5% 2.0% 1.3% 1.0% 2.3% 1.0% -1.0% -3.0% 1.5% -0.5% Actions émergentes Asie Emergente Latam EMEA Indonésie Taiwan Russie 10.0% 7.0% 1.5% 1.5% - 11.0% 7.0% 1.5% 1.5% 1.0% - 1.0% Matières premières Pétrole Métaux industriels Or 5.0% 2.5% 1.3% 1.3% 6.0% 1.5% 1.3% 3.3% 1.0% -1.0% 100.0% 100.0% - Variation par rapport au mois précédent 3.0% 1.0% 1.0% 2.0% 1.3% 1.0% 1.0% 2.0% - 7 www.nam.natixis.com Comité de rédaction Coordination par le département d’allocation multi-assets : le pôle d’expertise Investissement et solutions clients de Natixis Asset Management Franck Nicolas - Directeur Investissement et solutions clients Raphael Gallardo – Stratégiste multi-assets - Investissement et solutions clients Document rédigé le 16 mars 2017 Retrouvez sur le même thème la vidéo de Raphaël Gallardo sur la web TV de Natixis Asset Management Cliquez sur ce lien pour consulter le glossaire financier de Natixis Asset Management Natixis Asset Management Société anonyme au capital de 50 434 604,76 € Agrément AMF n°GP 90 009 - RCS Paris n°329 450 738 21, quai d’Austerlitz, 75634 Paris cedex 13 - Tél. +33 1 78 40 80 00 Ce document est destiné à des clients non professionnels au sens de la Directive MIF. 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