Obligation corporative

07 Marché des obligations
corporatives
Lecture
Fabozzi, ch. 7, 20
Exercices suggérés
Fabozzi, ch. 7: 1-2, 56, 8, 11-14, 15a, 20,
25-28
Fabozzi, ch. 20: 1-4,
8-9, 12a, 13a, 15-18
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07 Marché des obligations corporatives
© Stéphane Chrétien
Agenda de la section
• Introduction au marché des obligations corporatives
• Primes de risque et d’insolvabilité
• Obligation corporative
• Agences de notation et cotes de crédit
• Analyse de crédit
• Obligation à haut rendement
• Billet à moyen terme
• Autres instruments du marché des obligations
corporatives
• Marché canadien des obligations corporatives
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Introduction
• La principale différence entre les obligations
gouvernementales et corporatives se situe au
niveau du risque de crédit:
• Il faut tenir compte de la probabilité que
l’émetteur ne soit pas en mesure de payer les
coupons et/ou la valeur nominale.
• Principaux instruments financiers:
• Obligation corporative (corporate bond);
• Billet à moyen terme (medium-term note);
• Autres instruments.
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Primes de risque et d’insolvabilité
• Lorsqu’il existe une probabilité de défaut, il faut
considérer le taux de rendement espéré E(r), soit
l’espérance des taux de rendement interne obtenus
sous différents scénarios.
• Prime de risque de crédit: ycorp – yréf.
• Prime d’insolvabilité: ycorp – E(rcorp).
• Un investisseur averse au risque va acheter une
obligation corporative seulement si la prime de
risque de crédit est supérieure à la prime
d’insolvabilité: Il faut que E(rcorp) > yréf.
• Bien investir dans les obligations corporatives
implique donc une bonne évaluation de E(rcorp).
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Exercices
• Un investisseur considère une obligation corporative
venant à échéance dans 4 périodes avec des taux
de coupon et de rendement à l’échéance de 10 %
(effectif). Il prévoit les scénarios d’insolvabilité
suivants (avec leur probabilité entre parenthèses):
• Aucun problème (95 %): Les coupons et la
valeur nominale sont tous remboursés à temps;
• Difficulté financière (4 %): La moitié de la valeur
nominale est remboursée à temps et l’autre
moitié est remboursée une période plus tard;
• Faillite (1 %): Le dernier coupon et la valeur
nominale ne sont jamais remboursés.
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Exercices (suite)
• 1- Trouver le taux de rendement espéré, et la
prime d’insolvabilité de l’obligation corporative.
• 2- En supposant que l’obligation gouvernementale
de référence offre un taux de rendement à
l’échéance (effectif) de 8 %, trouver la prime de
risque de crédit de l’obligation corporative et
déterminer s’il est avantageux d’y investir.
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Obligation corporative
• Caractéristiques générales:
• Inclut un acte de fiducie (indenture) décrivant les
caractéristiques de l’émission;
• Peut inclure un fonds d’amortissement (sinking
fund) pour étaler le fardeau du remboursement
de la dette sur plusieurs années;
• Priorité sur les actionnaires lors d’une liquidation;
• Obligation avec aucune garantie: Débenture;
• Garanties possibles: Immobilisation, autres titres
financiers, équipement, filiales, endossement;
• Rang de priorité lorsque la même garantie est
offerte sur plus d’une émission.
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Obligation corporative (suite)
• Clauses optionnelles courantes:
• Rachat (call): L’émetteur a l’option de
rembourser l’obligation avant l’échéance;
• Remboursement (refund): L’émetteur a l’option
de rembourser l’obligation pour se refinancer (à
de meilleures conditions);
• Conversion: L’investisseur a l’option de convertir
l’obligation en actions de la compagnie;
• Échéance rapprochable: L’investisseur a l’option
d’obtenir un remboursement avant l’échéance;
• Échéance reportable: L’investisseur a l’option de
retarder le remboursement.
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Agences de notation
• Description: Organismes spécialisés dans
l’évaluation du crédit des sociétés faisant des
émissions de titres à revenu fixe.
• Leur évaluation finale du risque de crédit d’une
émission est noté à l’aide d’une cote de crédit.
L’obtention d’une cote de crédit est essentielle à la
réussite d’une émission.
• Leur capacité à remplir leurs fonctions dépend de
leur grande réputation d’objectivité et de jugement.
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Principales agences de notation
• Au Canada:
• Standard & Poor’s (www.sandp.com), achat de
CBRS (Canadian Bond Rating Service) en 2000;
• DBRS (Dominion Bond Rating Service)
(www.dbrs.com);
• Moody’s Investors Service (www.moodys.ca).
• Aux États-Unis:
• Moody’s Investors Service (www.moodys.com);
• Standard & Poor’s (www.sandp.com);
• Fitch Ratings (www.fitchratings.com).
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Cotes de crédit
• Les agences utilisent des cotes de crédit différentes,
mais qui se ressemblent (voir Fabozzi, Exhibit 7-1).
• Par exemple: AAA vs Aaa ou BBB+ vs Baa1
• Les cotes sont divisées en trois catégories:
• Qualifié pour l’investissement (investment
grade): AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+,
BBB, BBB-;
• Nettement spéculatif (distinctly speculative):
BB+, BB, BB-, B+, B, B-;
• Principalement spéculatif (predominantly
speculative): CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.
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Analyse de crédit
• L’analyse de crédit est le nom de la méthodologie
que les firmes de notations utilisent pour évaluer le
risque de défaut d’une obligation corporative et en
déterminer la cote de crédit.
• Les trois principaux facteurs considérés dans
l’analyse de crédit:
• Provisions de l’émission (covenants);
• Garanties de l’émission (collaterals);
• Capacité de payer de la firme.
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Analyse de crédit (suite)
• Analyse des provisions de l’émission:
• Examen des protections offertes aux détenteurs
d’obligations qui limitent la discrétion des
gestionnaires de la firme émettrice.
• Deux types de provisions:
• Provisions affirmatives ou positives:
L’émetteur promet de faire certaines choses;
• Provisions négatives ou restrictives:
L’émetteur ne peut faire certaines choses.
• Provisions les plus courantes: Limites sur la
capacité d’endettement de la firme.
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Analyse de crédit (suite)
• Analyse des garanties de l’émission:
• Examen des protections offertes aux détenteurs
d’obligations qui garantissent la valeur d’une
obligation en cas de défaut de la firme émettrice.
• Deux types de faillite:
• Liquidation: Les bénéfices d’une liquidation
sont distribués aux créditeurs en ordre de
priorité absolue, à partir des plus sécurisés;
• Réorganisation: La priorité absolue n’est
souvent pas respectée, mais les créditeurs
plus sécurisés ont un pouvoir de négociation
plus grand.
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Analyse de crédit (suite)
• Analyse de la capacité de payer de la firme:
• Examen de la capacité d’un émetteur à générer
suffisamment de flux monétaires pour être en
mesure de payer ses obligations.
• 1- Évaluation du risque d’affaire: Analyse du
risque associé aux flux monétaires opérationnels,
établie à partir des perspectives économiques de
la firme et son industrie (cycle économique,
perspectives de croissance, compétition,
dépenses en recherche et développement,
sources de l’offre, niveau de réglementation et
ressources humaines);
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Analyse de crédit (suite)
• Analyse de la capacité de payer de la firme (suite):
• 2- Évaluation du risque de gouvernance: Analyse
de la structure de propriété de la firme, des
pratiques suivies par l’équipe de gestion et des
politiques de divulgation financière de la firme;
• Deux catégories de mécanisme de gouvernance:
• Alignement des intérêts des gestionnaires
avec ceux des actionnaires;
• Établissement d’un système efficace de
contrôles internes, à commencer par un
conseil d’administration indépendant.
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Analyse de crédit (suite)
• Analyse de la capacité de payer de la firme (suite):
• 3- Évaluation du risque financier: Analyse de
ratios financiers et d’autres éléments du
financement de la firme.
• Éléments les plus pertinents des états financiers:
• Couverture d’intérêt;
• Endettement;
• Flux monétaires;
• Actifs nets;
• Liquidité (working capital).
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Obligation à haut rendement
• Description: Obligation corporative qui représente
un investissement nettement spéculatif ou
principalement spéculatif (i.e. avec une cote de
crédit inférieure à BBB-).
• En anglais: High-yield bond ou junk bond.
• Deux types:
• Émission originale: 70 % du marché;
• « Ange déchu » (fallen angel): 30 % du marché;
• Chute de cote de crédit due à une acquisition
par endettement (leveraged buyout) ou une
recapitalisation, ou d’autres raisons (difficulté
financière, etc.).
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Obligation à haut rendement (suite)
• Les obligations à haut rendement peuvent
présenter des structures plus complexes et plus
attrayantes pour les émetteurs, leur donnant une
plus grande flexibilité en cas de situation difficile:
• Obligation à coupons différés: Possibilité de
repousser le paiement de certains coupons;
• Obligation « step-up »: Taux de coupon qui
augmente graduellement;
• Obligation « payment-in-kind »: Possibilité de
refinancer les coupons aux mêmes conditions
que l’obligation.
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Obligation à haut rendement (suite)
• Taux de défaut aux États-Unis pour 1971-2009
(voir Fabozzi, Exhibit 7-4): 3 % à 5 %
• Même en situation de défaut, les conséquences
varient grandement d’une obligation à l’autre
dépendamment du niveau de pertes encourues.
• Le taux de recouvrement (recovery rate) indique le
pourcentage de la valeur nominale récupérée (voir
Fabozzi, Exhibit 7-6).
• Certaines agences de notation publient des cotes de
recouvrement (recovery ratings) pour évaluer le
risque associé au faible recouvrement (voir Fabozzi,
Exhibit 7-7).
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Obligation à haut rendement (suite)
• Exhibit 7-4: Taux de défaut moyen, 1971-2009
Period
Default
Rate
(Includes straight
bonds only)
Default Rate
(Weighted by par value of
amount outstanding for
each year)
1971–2009
3.33%
4.55%
1978–2009
3.64%
1985–2009
4.32%
4.56%
4.60%
Fallen Angels
3.88%
Original-Issue
Speculative Grade
4.90%
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Obligation à haut rendement (suite)
• Exhibit 7-6: Taux de recouvrement moyen, selon Moody’s
Type of Debt/Seniority
Average Recovery Rate
Bank Loan
82%
Senior Secured Debt
65%
Senior Unsecured Debt
38%
Senior Subordinated Debt
29%
Subordinated Bond
27%
Junior Subordinated Bond
15%
All Bonds
37%
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Obligation à haut rendement (suite)
• Exhibit 7-7: Cotes de recouvrement, Standard & Poor’s
Recovery
Rate
1+
1
Ultimate Recovery of
Principal
Highest expectation of full
recovery of principal
High expectation of full
recovery of principal
Indicative Recovery
Expectation
100% of principal
100% of principal
2
Substantial recovery of principal
80%–100% of principal
3
Meaningful recovery of principal 50%–80% of principal
4
Marginal recovery of principal
25%–50% of principal
5
Negligible recovery of principal
0%–25% of principal
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Billet à moyen terme
• Description: Titre d’endettement normalement émis
par une corporation distribué de façon continue par
un agent de l’émetteur (i.e. une firme de courtage)
plutôt que par achat ferme ou par adjudication.
• Se différencie d’une obligation corporative
standard par son mode de distribution.
• Échéances: Initialement émis pour des échéances
de moyen terme (5 ans), mais maintenant offert
pour un terme de 9 mois à 30 ans et plus;
• Peut être structuré selon divers caractéristiques,
comme avoir un coupon en une autre devise ou
fonction d’un indice boursier.
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Autres instruments du marché des
obligations corporatives
• Billet structuré (structured note): Titre créé par
l’émission d’un billet à moyen terme accompagnée
d’une transaction simultanée de produits dérivés
qui personnalise le titre pour les investisseurs.
• Prêt bancaire (bank loan):
• Prêt qualifié (investment-grade loan), aux firmes
hautement cotées, ou prêt à haut risque
(leveraged loan), pour les autres firmes;
• Prêt syndiqué (syndicated bank loan), fait par un
groupe de banques.
• Obligation garantie sur prêt (collateralized loan
obligation): Titre adossé à des prêts bancaires.
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Marché canadien des obligations corporatives
• Taille du marché (mai 2013): 396,9 milliards $
• Source: www.banqueducanada.ca/fr/wfsgen-f.html
• Cotes sur le marché secondaire:
• CBID Fixed Income sur www.pfin.ca.
• Information sur les cotes de crédit:
• www.dbrs.com
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Marché canadien des obligations corporatives
(suite)
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