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Stratégie financière
d’entreprise 2
Structures de propriété du capital
Holdings et private equity
François Meunier
11 mars 2015
1
Les formes historiques de capitalisme dans
différents pays
A l’origine : Adam Smith, Marx : le capitalisme individuel.


L’image de l’entrepreneur
Les États-Unis: l’origine de la « corporation »



La fin du contrôle des banques sur l’économie et les lois anti-trust
La problématique de la gouvernance
Le modèle rhénan et l’importance des banques



La tradition bismarkienne ; rôle des banques ; la reconstruction allemande
Le Mittelstand et la persistance de l’entreprise individuelle
Le modèle japonais (ou coréen) : le zaibatsu ou kereitsu



La faible présence des banques
Le rôle des réseaux de fournisseurs / acheteurs
2
François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite
Les formes historiques de capitalisme dans
différents pays (2)

Le modèle français : le capitalisme sans
capital






L’interaction entre les modes de financement
de la retraite et les structures de propriété du
capital



Pereire contre Rothschild
La reconstruction française après la guerre
La structuration du capital au cours des
années 1980
Le rôle de l’État / système de retraites
Le poids des actionnaires étrangers
Répartition / capitalisation : quelles
conséquences ?
Les fonds de pension et la propriété du capital
Vers une hégémonie du modèle anglo-saxon ?
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Poids des investisseurs
étrangers dans le
capital des entreprises
françaises cotées
1982
5%
1988
10%
1990
13%
1995
22%
2000
33%
2010
43%(*)
source : JG Poulain, Bulletin de la
Banque de France, 2004,
estimation 2010
Actionnaire de contrôle ou minoritaire :
l’activisme actionnarial
Un gros actionnaire donne-t-il la garantie que les intérêts des actionnaires
seront mieux préservés?
Actionnariat ouvert




Une meilleure dispersion des
risques
Liquidité
Mais un moindre contrôle sur
le management
Coût de mise en place du
contrôle
Actionnariat dominé par
un gros actionnaire




4
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Un meilleur contrôle
Mais risque de collusion contre
les minoritaires
Discussion sur l’actionnariat
familial
La nouvelle place des grands
fonds de pension, type Calpers
Un actionnaire unique. Actionnaire
stratégique (industriel) ou financier ?
Un unique actionnaire simplifie la gouvernance. Quels sont les avantages
du point de vue de la création de valeur ?
Avantages


Une gouvernance moins
coûteuse
Si actionnaire financier
(holding, fonds LBO), une
meilleure séparation des rôles
entre management et
actionnaire
Inconvénients



5
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Pas d’accès à la bourse =>
manque de flexibilité dans le
financement
Qualité du contrôle dans le cas
d’un actionnaire stratégique si
absence de synergie.
Mais si synergie, pourquoi
autonomie ? Problématique du
holding.
Les conglomérats et holdings : une forme
efficace de contrôle
General Electric, Siemens, Générale des Eaux (qui a donné : Vinci, Veolia,
Vivendi, Canal+…), Berkshire Hathaway… suivent un modèle de
holding à capital ouvert (≠ Bouygues, groupe familial diversifié)
Habituellement :
Holding
Mère
Fille 1
Fille 2
Fille 3
Fille 4
6
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1. Marché des capitaux
internes
2. Circulation du cash-flow
au travers du groupe (les
filiales à profit financent
les autres)
3. Dette levée au sommet
4. Marché du travail (plus ou
moins) commun
La remise en cause des conglomérats
Deux phénomènes massifs :
1. l’ouverture des marchés de capitaux liquides  possibilité de
financement avec un moindre recours à l’autofinancement
2. L’explosion des marchés de la dette corporate : possibilité de financer
au niveau de la filiale.
Et d’autres de moindre importance :
1. un marché plus large des managers d’entreprise.
2. L’intérêt de la dette vis-à-vis de l’impôt sur les bénéfices, i.e. un
encouragement à s’endetter.
Par conséquent, quel est l’intérêt résiduel d’avoir un management commun
au niveau du holding ?
C’est sur cette base que sont apparus les premiers rachats d’entreprises
avec effet de levier (fin des années 70)
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Le private equity
D’une manière générale, tout forme d’investissement dans le capital (fonds
propres) des entreprises via un fonds d’investissement, en général à
100%.
Il en est de différents types :
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Leveraged buyout (LBO)
Leverage buyout with management (LMBO)
Growth capital ou capital developpement
Mezzanine ou dette capital
Venture ou seed capital
Distressed capital
Seuls les types 5. et 6. n’utilisent pas la dette.
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Venture ou seed : embryonnaire en Europe
Une activité peu
développée en
Europe, à la
différence des
États-Unis.
Les fonds US
viennent
désormais en
Europe
directement
Europe (en Md€)
dont :
UK
montants
4,1
1,3
Allemagne, Autriche, Suisse
France
Europe du Nord
Europe du Sud
1
0,6
0,4
0,3
États-Unis (en Md$)
dont Silicon Valley
160
70
9
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Le private equity (de type LBO)
Investisseurs
(ou limited
partners)
Fonds
d’investissement
Société de gestion
(ou general
partner)
Fille 1
Dette
Habituellement :
Fille 2
Dette
Fille 4
Dette
Manage
ment
Cas LMBO
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1. Marché des capitaux
externe (pour la dette)
2. Le management
coactionnaire (d’où la
dette)
3. Autonomie stricte des
filiales (pas de
circulation horizontale
de cash-flow)
4. Pas de circulation des
managers
Une industrie cyclique …
Source : Bain (2013)
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Les LBO selon les grandes régions
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Les grands acteurs du private equity
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Le private equity reste une minorité des
fonds investis mondialement
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…des deals significatifs (historiquement)…
15
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Un rendement de la dette plus élevé
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…pour financer des prix d’acquisition
croissants (jusqu’à la crise)
Source : Bain (2011)
17
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Le recours à la dette : jusqu’à un certain
point…
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Il en résulte un levier important
Source : Bain (2012)
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Un exemple : la reprise de « Maisons du
Monde » (en 2008)
Maisons du
Monde : société
de vente
d’ameublement
et de décoration
Source : Vernimmen
20
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La logique : rembourser la dette (ou les
dettes)
Source : Citigroup
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La structure de financement type
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Les convenants les plus fréquents
Source : S&P
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Quelle sortie pour les LBO ?
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Multiples de sortie selon les grandes
régions
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Une industrie paradoxale
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Les cibles idéales

Traditionnellement:




Changement progressif de la mentalité des investisseurs:




Flux de trésorerie abondants et stables
Peu d’investissements de croissance, secteur mûr, sans surprises
Type d’entreprises : familiales (50%), divisions de grands groupes (25%);
LBO secondaires ou tertiaires
Moins d’aversion au risque
Liquidités disponibles abondantes
Raréfaction des bonnes cibles
D’où élargissement des cibles





Secteurs plus volatils ou cycliques
Prise de participation dans des entreprises cotées (activisme)
Covenant-light
Plus d’implication dans la stratégie (build-up)
La rentabilité a baissé avec la taille
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Les financiers

Les investisseurs en fonds propres






GP : sociétés de gestion, et LP : Investisseurs institutionnels
Tendance à intervenir en consortium ou avec un partenaire
industriel
Rémunération des GP : 2% de commission de gestion / 20% de
‘carried interest’
Durée des fonds : 3 à 5 ans
Certains fonds sont cotés (Wendel, Eurazéo…) et se
rapprochent plus du holding traditionnel
Les investisseurs en dette



Pool de banques
Dette senior, second lien, dette subordonnée ou junior
(obligations haut rendement, dette mezzanine)
Présence importante de HF, mais aussi d’investisseurs
institutionnels
28
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Les managers

Dirigeants historiques ou mis en place par le fonds de PE
Responsables du plan d’affaires qui est le pivot du montage

Alignement sur les intérêts des actionnaires :





Management package: BSA, Obligations convertibles, actions …
Endettement personnel
Part du capital 10 à 20 fois plus importante que les managers
d’une entreprise cotée
Culture / Style de management





Horizon limité, contrainte de temps
Tyrannie du Cash flow
Transparence à l’égard des fonds
Certains deviennent riches
hors de tout contrôle du financier
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Une supériorité des LBO ?

Les entreprises sous LBO semblent avoir de meilleures
performances économiques que les autres

Ce n’est pas le montage financier qui l’explique :

L’économie fiscale est compensées par une augmentation du risque de
faillite

C’est plutôt le mode de gouvernance : meilleure convergence
d’intérêts entre managers et financiers

Et… la « discipline créatrice » du créancier
30
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Un alpha moyen de 7,1% sur 4.000
transactions (1977-2009)
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Les performances du private equity (LBO)
Deux enseignements peuvent être tirés et semblent faire
consensus

Voir Phalippou et Gottschalg (2009)

Kaplan et Strömbert (2009)
1. Les performances des entreprises sous PE sont supérieures –
(légèrement) aux entreprises du S&P 500
2. La performance des fonds pour les investisseurs sont
inférieures ou égales à celles du marché S&P 500.


Net de commissions, la performance est 3% inférieure au S&P 500 (et
6% si on corrige du risque).
Les commissions des general partners sont de 6% par an.
Critique sévère : c’est efficace économiquement, mais avant tout
pour enrichir une classe de financiers sur le dos des investisseurs
naïfs.
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Les défis de l’industrie du private equity

La valeur sera créée par des améliorations opérationnelles plus que
par de l’engineering financier


La croissance de la top line sera privilégiée



Suivi des participations
Expertise à acquérir pour agir plus positivement sur les participations
La gouvernance des Private Equity doit également être améliorée



Les « quick wins » de la réduction des coûts ont été réalisés
Professionnalisation des équipes est nécessaire


Moindre recours à la dette : elle pénalise stratégiquement l’entreprise
Transparence, meilleur alignement avec les intérêts des GP
Des rémunérations insolentes
Les performances des fonds pour les investisseurs sont
inférieures ou égales à celles du marché après management
fees.
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Bibliographie
1.
2.
Phalippou, Ludovic and Olivier Gottschalg, 2009, "The Performance
of Private Equity Funds", The Review of Financial Studies, Vol. 22,
Issue 4, pp. 1747-76, April
Kaplan Steven N. and Per Stromberg, 2009, "Leveraged Buyouts
and Private Equity," Journal of Economic Perspectives, vol. 23(1),
pages 121-46, Winter.
34
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