La valeur de l
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Le risque de l ’entreprise Risk de métier ( avec ses deux composantes) Risque du marché commercial / technologique Risque ‘ industriel ’ provenant de la structure de coûts Risque financier Effet de levier Provient de l ’utilisation de coûts fixes au niveau de l ’exploitation au niveau du financement Il est utilisé dans le but d ’augmenter la rentabilité des fonds propres, avec , parallèlement, une augmentation du risque de l ’entreprise. Il n ’y a pas de mystères dans la vie fiancière ! Il y a donc deux composantes à l ’effet de levier Effet de levier d ’exploitation Provient de la structure des coûts Ne saurait être fixe et dépend du volume d ’activité Explique en particulier le(s) point(s)-mort(s) Est à l ’origine de la volatilité du résultat d ’exploitation Point Mort Couts Fixes Définition = Volume Prix Unitaire d ’activité pour lequel le Cout Var Unit résultat est égal à Zéro. quantité estimation sensibilité au prix de vente au coûts variables aux coûts fixes Chiffre d'affaires -Couts variables -Couts Fixes Résultat Expl 2500 10 5 600 6000 -3000 -2500 500 Points Morts de rentabilité nette de rentabilité financière minimale de cash flow Risque d ’exploitation Couts Fixes constatation Prix Unitaire distance du point mortCout Var Unit mesure par écart-typesquantité Chiffre d'affaires -Couts variables -Couts Fixes Résultat Expl Point Mort Distance / Pt mort A B 2500 10 5 3100 10 4 600 600 6000 -3000 -2500 500 500 20% 6000 -2400 -3100 500 517 17% Expression de l ’effet de levier Ce sont les variations de CA ( caprices des marchés commerciaux) d ’une période sur l ’autre qui font varier le résultat d ’exploitation. Levier Exploitation = [D(Res Ex)/ Res Ex ] / [D(CA)/CA] Il est toujours supérieur à 1 ( levier !) et d ’autant plus important que l ’entreprise est aux alentours de son point mort. Le risque de métier Se mesure par le coefficient de variation du Résultat d ’exploitation Fonction de… par ordre d’importance décroissante la volatilité du volume d ’activité : l’inconnue commerciale L’effet de levier d ’exploitation la stabilité du prix de vente la stabilité des coûts la part de marché ( IBM v. Bull) Le risque financier L ’utilisation de dette plutôt que de fonds propres augmente la volatilité du résultat par action, et du résultat net. ( Volatilité veut dire incertitude). Incertitude positive autant que vers le bas. la probabilité d ’une crise de liquidité ( pouvant mener à la cessation de paiements) Effet de levier financier Levier Financier = utilisation de la dette pour augmenter le rendement des fonds propres, à résultat d ’exploitation donné Sans D Endettée Fonds Propres 2000 1000 Dettes 0 1000 Immos + BFR 2000 2000 Résultat Expl 500 500 Rendement Expl. 25% 25% Effet de levier financier Levier Financier = utilisation de la dette pour augmenter le rendement des fonds propres Rendement Expl. 25% 25% Résultat Expl Frais Financiers Résultât courant Impôts / Sociétés Résultat Net 500 0 500 -200 300 500 -100 400 -160 240 Rendement FP 15% 24% Conséquences de l ’effet de levier Les variations du résultat d ’exploitation seront d ’autant plus amplifiées sur le résultat net que l ’entreprise est plus endettée Rendement Fonds Propres Résultat d'Expl. Sans D Endettée 400 12% 18% 500 15% 24% 600 18% 30% Définition et Expressions de l ’effet de levier [ D(Rés net)/Rés net] / [ D(Rés ex)/ Rés ex] ou encore : 1/[1 - i*D/ResEx] Le rendement des Fonds Propres peut s ’écrire RFP= (1-T)*[ r + l*(r-i)] T = Taux d ’impot / sociétés r = taux de rendement des actifs l = Dettes Financières / Fonds Propres i= taux nominal de la dette = Frais Fi / dettes fin. Levier Global C ’est le rapport entre la variation relative du résultat net et la variation du chiffre d ’affaires La Structure du financement Objectif : trouver une structure qui maximise la valeur de l ’entreprise La théorie de Modigliani et Miller Le coût du capital de l ’entreprise , donc la valeur Totale (Dettes Fin+ FP) de l ’entreprise, est indépendant de la structure d ’endettement si il n ’y a pas de coûts de transaction il n ’y a pas d ’impôts tt le monde dispose de la même information M&M Le cout des fonds propres, c ’est à dire la rentabilité à dégager pour les actionnaires, ds cette entreprise non endettée, dépend du risque des CF. SD Fonds Pr Dette Ke Kd Res Expl Frais Fi Rés Net Valeur Dette Valeur FP Total 10 000 10,00% 1 000 1 000 10 000 10 000 M&M : valeur entreprise = f( Rent Ind ; risque ind) La valeur de l ’entreprise est indépendante de sa structure financière. Elle ne dépend que de sa capacité bénéficiaire et de sa classe de risque. Tout endettement supplémentaire se traduit par une augmentation du coût des fonds propres. SD Fonds Pr Dette Ke Kd Res Expl Frais Fi Rés Net Valeur Dette Valeur FP Total AvD 10 000 10,00% 1 000 1 000 10 000 10 000 - 8 000 2 000 11,25% 5,00% 1 000 100 900 2 000 8 000 10 000 Démonstration de Modigliani & Miller Sans Dette Résultat d'exploitation 1 000 Frais Financiers Résultat Net 1 000 Avec Dette 1 000 100 900 Rendement Exigé Fonds propres 10% Dettes Sans Dette Avec Dette Résultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers 100 Résultat Net 1 000 900 Rendement Exigé Fonds propres 10% Dettes 5% Valeur Fonds propres 10 000 7 000 Dettes 2 000 Valeur totale 10 000 9 000 5% Sans Dette Avec Dette Résultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers 100 Résultat Net 1 000 900 Rendement Exigé Fonds propres 10% Dettes 5% Valeur Fonds propres 10 000 Dettes 2 000 Valeur totale 10 000 10 000 Si AvD valait 9000, un investisseur avec un capital de 90, donc 1% de AvD, aurait un revenu de 10. Donc autant que celui qui aurait 10% de SansDette. Celui de SD vendrait, acquérerait de l ’AvD, et l ’équilibre se ferait. MM dans un monde fiscalisé SD Fonds Pr Dette Ke Kd Res Expl Frais Fi Rés courant Impôt (40%) Résultat Net Valeur FP Valeur dette Valeur totale AvD 10 000 10,00% 1 000 1 000 400 600 6 000 6 000 - 8 000 2 000 11,25% 5,00% 1 000 100 900 360 540 4 800 2 000 6 800 MM dans un monde fiscalisé La valeur totale ( FP + Dettes) de l ’entreprise dépend de sa structure de financement dépend de son « business risk » Business Risk = probabilité que l ’entreprise ne couvre pas ses frais fixes d ’exploitation Valeur totale de l ’entreprise = Val Entr ss dette + T*D M&M dans un monde fiscalisé La valeur de l ’entreprise serait maximisée pour un financement à 100% par la dette Le coût du capital de l ’entreprise serait minimum pour 100% de dette Or on ne voit guère d ’entreprise avec un endettement de 100% car l’endettement excessif se traduira par une augmentation du risque de l’entreprise, donc par une augmentation relative du taux de la dette. Coût des fonds propres A partir du coût des obligations A partir du modèle de Gordon A partir du MEDAF Le Modèle de Gordon Basé sur une croissance à l ’infini du résultat distribué Ne peut s ’appliquer que si l ’action est en équilibre. Il s ’agit du coût des fonds propres déjà existants. année Dividende 1992 2,97 1993 3,12 1994 3,33 1995 3,47 1996 3,62 1997 3,80 4,00 Prix de l'action 50 Le coût des réserves Les résultats du passé ( réserves, RAN) auraient pu être distribués. Ils font partie intégrante des fonds propres. Ils n ’ont pas été distribués. A ce titre, ils doivent être rémunérés au même titre, et pour les mêmes montants, que les actions émises. Le coût des augmentations de capital Augmentation de capital provient d ’une insuffisance de résultat. Le coût des actions nouvelles est donc celui des fonds propres augmenté des frais d ’émission de la décote sur la valeur d ’émission Kn = [D1/ Pnet] + g Le Coût moyen du capital Ressource Fonds Propres Augmentation de capital Dette à long terme 1 Dette à long terme 2 Total Montant Coût relatif Cout absolu 100 13% 13,00 20 14% 2,80 50 5% 2,50 40 6% 2,40 210,00 20,70 9,86% Valeur comptable ou valeur de marché ? Lorsque valeurs comptable et de marché diffèrent, mieux vaut prendre la valeur de marché qui intègre toutes les informations récentes concernant l ’entreprise Coût Marginal du Capital Paramètre de base de la décision d ’investissement Fonction du volume de capitaux nécessaires Discontinuités : chaque fois qu ’une ressource change de coût Ex : les augmentations de capital au niveau des fonds propres Ex : les dettes coûtent plus cher chaque fois qu ’une ligne de crédit est dépassée. Détermination du budget d ’investissement Etablissement de la courbe de rentabilité des projets de développement Etablissement de la courbe de coût du capital Coûts d ’agence et Risque d ’insolvabilité le coût de la dette croit avec le taux d ’endettement ( preteurs , clients, fourniseurs, agences de rating) Les créanciers vont imposer à l ’entreprise des contraintes d ’endettement , de dividendes, croissant avec l ’endettement Altman évalue cette perte de valeur à 17% de la valeur totale de l ’entreprise Ct des fonds propres et endettement Modèle de Hamada Bl= Bu *[1+(1-T) * B/E ] Structure optimale des capitaux Valeur totale de l ’entreprise= valeur de l ’entreprise sans dette + VA ( économie d ’IS liée à endettement) - VA ( coûts de faillite) - VA ( coûts d ’agence) La courbe de coût du capital Pratiques de financement Les analyses Résultat d ’exploitation / BPA L ’actionnaire serait, selon les dirigeants, focalisé sur le Bénéfice par action. D ’où une forte tendance à prendre des décisions de financements qui font évoluer le bénéfice par action dans le bon sens. Une augmentation de capital va diluer le Bénéfice par action. Les analyses d ’illiquidité La Méthode de financement retenue n ’est pas sans effet sur le Bénéfice par action. Ceci ne devrait pas avoir de conséquences dans un contexte d ’augmentation de la valeur de l ’entreprise Financement par Augmentation de Capital Résultat d'exploitation Frais Fi sur anciennes Dettes Frais Fi sur Nouvelle Dette Résultat courant Impots @ T Résultat Net a BPA = Benefice / action =EPS Nombre d'actions b Bénéfice par action a/b RX =-i * Do 0 RX -i *Do T * Res Courant (RX -i *Do)*(1-T) Résultat N / nbre d'actions [No+( Inv /Po)] (RX -i *Do)*(1-T)/[No+( Inv /Po)] Dette RX =-i * Do i * Inv Rx- i*Do - i Inv T * Res Courant' [Rx- i*Do - i Inv]*(1-T) No [Rx- i*Do - i Inv]*(1-T)/No Résultat d ’exploitation / BPA Le BPA (bénéfice par action) est le point de mire universel. Yuma = 35 actions à 20 Fr. Investissement à réaliser = 300. Pb = dette ou augmentation de capital ? En cas d ’augmentation de K, 0,90<BPA<1,50 Actions émises Dette nbre 15 0 prix 20 Résultat exploitation Frais Financiers Résultat courant Impôt / Société Résultat Net BPA 75 0 75 -30 45 0,90 125 0 125 -50 75 1,50 Résultat d ’exploitation / BPA En cas d ’emission de dette, 0,77<BPA<1,63. Le résultat est moins ‘ dilué ’ en cas d ’exploitation très positive. Mais en cas d ’exploitation médiocre, les frais financiers font plonger le BPA. Il n ’y a pas de rendement sans risque... Actions émises Dette nbre 0 300 prix 20 Résultat exploitation Frais Financiers Résultat courant Impôt / Société Résultat Net BPA 75 -30 45 -18 27 0,77 125 -30 95 -38 57 1,63 Détermination du seuil d ’indifférence 1,6 1,5 1,4 BPA 1,3 1,2 BPA/Augm BPA/Dette 1,1 1,0 0,9 0,8 80 90 100 RESULTAT EXPLOITATION 110 120 Analyse d ’illiquidité Estimation de la probabilité d ’une crise de liquidité ( Donaldson) Trésorerie fin = Très Initiale - cash flow Libre = Très. Initiale-CF exploitation - Échéances Financières
