Controverses modernes dans le domaine monétaire

Controverses
modernes dans le
domaine monétaire
Marc Lavoie
Université d’Ottawa
Proverbes cambridgiens I
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« Les grandes théories sont comme un lièvre
pris en chasse; si vous restez au même
endroit ou presque au même endroit, vous
pouvez être certain qu’il reviendra vers
vous ». D.H. Robertson 1956
« Highbrow opinion is like a hunted hare; if
you stand in the same place or nearly in the
same place it can be relied upon to come
round to you in circle. »
Proverbes cambridgiens II
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« Les idées économiques évoluent de façon
circulaire: restez au même endroit
suffisamment longtemps, et vous verrez des
idées autrefois écartées revenir
périodiquement. » A.B. Cramp 1970
« Economic ideas move in circles: stand in
one place long enough, and you will see
discarded ideas come round again. »
Currency school contre
Banking school
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Les pièces et les billets
de la banque centrale
sont la monnaie
Le stock de monnaie
détermine la demande
globale;
La demande globale
détermine les prix
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La définition de la
monnaie est plus floue;
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La demande globale
détermine le stock de
monnaie;
S’il faut contrôler
quelque chose pour
influencer les prix, c’est
le crédit
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La plupart des controverses modernes
peuvent se ramener aux débats entre la
Currency school et la Banking school
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Définitions de la monnaie
Stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie
Stabilité du multiplicateur de dépôts
Monnaie contre crédit
La cible opérationnelle: l’offre de monnaie banque
centrale ou les taux d’intérêt (à court terme)?
Offre de monnaie endogène contre offre de monnaie
exogène (causalité inversée)
Inflation par création excessive du stock de monnaie
contre inflation par les coûts
Une complication additionnelle
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Certains auteurs peuvent se trouver dans
deux camps à la fois. C’est souvent le cas
des grands auteurs:
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Wicksell (qui prétend conserver la Théorie
quantitative, tout en la remettant en cause)
Keynes (qui prétend remettre en cause la Théorie
quantitative, tout en la modifiant à peine)
Donc il est difficile ou même impossible de
faire des classifications étanches
Deux écoles de pensée bien
identifiés déjà en 1959
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« Deux attitudes s’opposent quant aux conditions dans
lesquelles s’ajustent l’offre et la demande de monnaie.
Pour les uns (quantitativistes et Keynes) la quantité de
monnaie est fixée par le système bancaire de façon
indépendante …. Pour les autres (Banking school et
Wicksell), les banquiers ne fixent pas une quantité,
mais un prix. Le système bancaire adopte un taux (ou
ensemble de taux) sur le marché monétaire et il prête
ensuite tout ce que les emprunteurs demandent à
condition qu’ils offrent des garanties suffisantes ».
Jacques Le Bourva 1959
Retour vers le futur ?
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« La théorie quantitative de la monnaie agonise. Les critiques
banales acceptées depuis longtemps par tous, concernent
l’instabilité des vitesses de circulation ….La critique
fondamentale s’appuie sur la détermination de la masse
monétaire. Il est essentiel à la solidité de la position
quantitativiste que la quantité de monnaie soit une variable
indépendante du revenu national et de la conjoncture, une cause
sans cause. Il faut donc soutenir que les banquiers fixent le
montant du stock monétaire par un acte souverain, dans le
secret de leur olympe. C’est précisément cette condition de la
théorie quantitative qui n’est plus admise en France aujourd’hui:
la Banking school et Wicksell triomphent ».
Le Bourva 1962: l’endogénéité de l’offre de monnaie
Théorie quantitative de la monnaie (Universitaires) contre
la Commission Radcliffe 1959 (Banque centrale)
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Théorie quantitative
Contrôle de l’offre de
monnaie banque centrale,
en particulier les réserves
Vitesse de circulation et
multiplicateur de monnaie
quasi constants
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Causalité monnaie vers
prix
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Commission Radcliffe
La banque centrale contrôle les
taux d’intérêt, et très mal l’offre
de monnaie
La vitesse de circulation est
instable (substituts): Concept
de « general liquidity »
La politique monétaire n’a
qu’un effet modéré sur le taux
d’inflation, qui dépend de
nombreux autres facteurs
Contrôle du crédit ?
Les années 1960-1970
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Malgré ce qu’en dit Le Bourva en 1962, au fur et à mesure que
l’inflation semble toujours plus difficile à contrôler, la théorie
quantitative de la monnaie, la currency view, et les objectifs
quantitatifs de taux de croissance de monnaie semblent
graduellement emporter l’adhésion des universitaires.
Le point de vue Radcliffe est fortement critiqué, jugé dépassé:
« Il existe encore des gens dont les idées n’évoluent pas….
Leurs opinions sont embaumées dans le Comité Radcliffe, l’une
des opérations les plus stériles de tous les temps » (Samuelson
1969)
Le monétarisme de Milton Friedman avance, porté par les
centaines de pages de statistiques de Friedman et Schwarz, puis
triomphe, grâce à sa version augmentée de la courbe de Phillips.
Les universitaires anglosaxons et leurs manuels
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Pour eux, les choses sont très simples
Les opérations d’open-market permettent de
contrôler les réserves des banques
Via le multiplicateur de dépôts, la banque centrale
contrôle l’offre de monnaie (ce qui rend
opérationnelle une politique monétaire basée sur la
théorie quantitative de la monnaie)
L’offre de monnaie détermine le taux d’inflation des
prix (selon plusieurs auteurs, mais pas tous)
Keynes, un friedmanien avant l’heure
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« Nous sommes tous keynésiens maintenant » dit Friedman, à
l’apogée du modèle IS/LM.
C’est que, comme le dit Kaldor (1982), la théorie monétaire de
Keynes 1936 est « une modification de la théorie quantitative de
la monnaie, et non son abandon ».
Keynes 1930, malgré ses innovations, est un « quantitativiste »
 Il critique ceux qui font des taux d’intérêt la cible opérationnelle;
 Il approuve le multiplicateur de monnaie de Phillips (1920);
 Il prône l’utilisation d’instruments quantitatifs pour la conduite de
la politique monétaire: les opérations d’open market et les
changements aux taux de réserves obligatoires, instruments
pourtant seulement prônés par les Américains et la Fed à
l’époque.
Conduite de la politique monétaire par les
quantités ou par les taux ? Un point de vue
éclectique
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En accord avec le modèle IS/LM keynésien
dominant, la proposition de Poole (1970) concernant
le choix de la cible opérationnelle optimale semble
acceptable à tous:
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Si la courbe IS est la plus instable, la mise en œuvre de la
politique monétaire doit se faire par l’offre de monnaie
Si la courbe LM est la plus instable (la demande de
monnaie est instable), la mise en œuvre de la politique
monétaire optimale se fait par les taux d’intérêt.
Or, les travaux de Friedman semblent démontrer
que la vitesse de circulation est relativement stable.
Conduite de la politique monétaire par les
quantités ou par les taux ? Un second point de
vue éclectique
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Les auteurs français rejettent initialement les mécanismes
« monétaristes » anglo-saxons pour la France.
C’est la distinction « économie de marché, économie
d’endettement », ou encore « économie de découverts,
économie de fonds propres » (Maarek, Lévy-Garboua,
Renversez).
L’économie de marché, ce sont les Etats-Unis et les autres pays
anglo-saxons, où le modèle monétariste avec mise en œuvre de
la politique monétaire se fait par les quantités.
L’économie d’endettement, c’est la France, où le contrôle par les
quantités ne peut s’appliquer, car les banques sont constamment
en déficit de monnaie banque centrale. L’offre de monnaie y est
endogène, et répond à la demande. La mise en œuvre de la
politique monétaire doit se faire par les taux. Wicksell et les
auteurs autrichiens triomphent, avec leur taux d’intérêt naturel.
Le triomphe monétariste provoque
la réaction post-keynésienne
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Jusqu’en 1970, et même 1980, la théorie monétaire de l’école
keynésienne de Cambridge n’est pas claire. Son exposé le plus
définitif est celui de Robinson 1956, L’Accumulation du capital,
mais il est noyé dans les considérations relevant de la théorie de
la croissance et des prix, si bien que presque personne ne porte
attention à la théorie monétaire de son livre.
Avant 1970, les principales critiques de la théorie quantitative
porte sur l’instabilité de la demande de monnaie, ou sur
l’instabilité du multiplicateur de monnaie. C’est encore le cas de
Kaldor 1958, lors de sa présentation à Radcliffe, et aussi du
comité Radcliffe lui-même. C’est aussi la critique de Minsky
1957, un keynésien.
Après 1970, la critique porte sur la question plus essentielle de la
causalité inversée.
Les causalités inversées:
Trois groupes d’auteurs
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Des économistes de la Réserve Fédérale (Holmes 1969,
Lombra, Torto, Kaufman, Feige+McGee)
Les économistes post-keynésiens
 Cramp 1970, Kaldor 1970 et 1980, Robinson 1970
 Davidson et Weintraub 1973, Moore 1979)
Les iconoclastes: Le Bourva 1959 et 1962, F.A. Lutz 1971
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L’offre de monnaie n’est pas indépendante, elle est déterminée
par la demande
Les prêts font les dépôts, les dépôts font les réserves (le diviseur
de crédit)
Les taux d’intérêt courts sont la variable exogène
La causalité prix/monnaie est inversée
L’apogée du monétarisme strict : 1975-1982
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Bien que les économistes des banques centrales
restent persuadés que les taux d’intérêt restent les
seules cibles opérationnelles pertinentes, et que
l’offre de monnaie est essentiellement endogène,
sous la pression des économistes universitaires qui
les encensent, ils mettent en pratique les recettes
monétaristes de Friedman:
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Abandon (apparent) des cibles de taux d’intérêt
Adoption par l’ensemble des banques centrales de cibles
de taux de croissance de la masse monétaire, M1, M2, ou
M3 selon le cas
Adoption par la Fed, en 1979-1982, de cibles de taux de
croissance des réserves fournies par des opérations
d’open-market (non-borrowed reserves)
L’échec du monétarisme strict
(Contrôle de l’inflation par la fixation du taux de
croissance de la masse monétaire)
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Certaines banques centrales ne parviennent pas à rencontrer les
objectifs de cibles de masse monétaire.
Les autres banques centrales y parviennent, mais alors le taux
de croissance de la masse monétaire n’est plus corrélé avec le
taux d’inflation des prix.
En réalité, même en 1979-1982, les véritables cibles de
réserves sont les réserves empruntées, car elles déterminent le
taux interbancaire. De fait, même à cette époque, les marchés
spéculent sur les intentions de la Fed quant au taux d’intérêt, et
non sur les cibles quantitatives.
Les banquiers centraux jugent que M1 les a abandonnés, et non
qu’ils ont abandonné le monétarisme strict.
Ironiquement, les universitaires français commencent à adopter
les descriptions des manuels au moment même (les années
1980) où les banques centrales abandonnent le monétarisme
strict.
Les causes de l’échec selon
l’orthodoxie
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Le consensus à cette époque est que la demande
de monnaie et le multiplicateur de monnaie sont trop
instables, qu’il y a trop d’innovations financières
pour pouvoir contrôler utilement quelque agrégat
monétaire que ce soit. C’est le triomphe des postkeynésiens structuralistes à la Minsky et à la
Rousseas; c’est aussi un retour à Radcliffe.
Selon le modèle de Poole 1970, puisque LM est
instable, il faut abandonner la conduite de la
politique monétaire par les quantités et revenir à la
conduite de la politique monétaire par les taux, qui
était autrefois celle de toutes les banques centrales.
Le retour de Wicksell
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Wicksell décrit une pure économie de crédit
L’offre de monnaie y est complètement endogène, et dépendante
des crédits consentis par les banques
Le concept clé est le taux d’intérêt naturel, taux réel qui existerait
dans une économie idéale dépourvue de monnaie
Les prix évoluent proportionnellement avec l’écart entre le taux
d’intérêt naturel et le taux d’intérêt du marché
La solution pour la banque centrale est simplement d’augmenter
les taux quant les prix montent, afin de rétablir les taux de
marché au niveau du taux naturel, et d’abaisser les taux quand
les prix baissent
Le triomphe de Wicksell,
post 1990
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Plusieurs banques centrales adoptent un système wicksellien.
Elles s’assurent que les taux réels augmentent quand l’inflation
(ou l’inflation future anticipée) augmente, et vice-versa.
Elles se donnent des taux interbancaire cibles, encadrées par
des taux plafond et plancher; c’est le système du corridor.
Les cibles de quantité sont complètement absentes; il n’est
même plus question d’agrégat monétaire.
Les banques centrales prêtent sans restriction toutes les
réserves nécessaires; et symétriquement elles offrent des
facilités de dépôts (les facilités permanentes).
C’est l’économie d’endettement des années 1970, qui s’exprime
le plus clairement dans les pays anglo-saxons: Canada,
Nouvelle-Zélande, Australie, Royaume-Uni, et aussi Suède! Ces
pays n’ont aucune réserve obligatoire.
Un consensus très large à propos
de l’offre de monnaie endogène
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Les post-keynésiens
Les néo-autrichiens
Les nouveaux keynésiens
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(le nouveau consensus), Woodford, Taylor, Roemer, Meyer
(le nouveau paradigme, rôle prédominant du marché du
crédit), Stiglitz, Greenwald, Bernanke
Les adeptes de la théorie des cycles réels
Barro, McCallum
Goodhart
Les divergences présentes:
Le taux d’intérêt naturel
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Les nouveaux keynésiens croient au taux
d’intérêt naturel et tente de le mesurer, mais
avec aussi peu de succès que le taux de
chômage naturel (la marge d’erreur est si
grande que le taux estimé n’est d’aucune
utilité pour la banque centrale)
Les post-keynésiens croient que le taux
d’intérêt naturel n’existe pas, ou alors qu’il en
existe une multiplicité (Rogers 1989, Smithin
1994).
Les divergences présentes:
l’impact du monétaire sur le réel
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Les nouveaux keynésiens et nouveaux classiques,
croient que la politique monétaire n’a aucun effet sur
le réel, sauf une amélioration de la productivité
quand les taux d’inflation sont faibles (effet Hayek,
repris par Friedman 1975). C’est un dogme pour les
banques centrales: les politiques monétaires
restrictives n’ont aucun effet négatif à long terme.
Les post-keynésiens croient aux effets d’hystérésis
et de « path-dependence »: le monétaire a un effet
sur le réel; des politiques monétaires restrictives
vont accroître les taux de chômage, à court et à
long terme.
Les divergences présentes:
Les raisons qui justifient la mise en œuvre de
la politique monétaire par les taux d’intérêt
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Pour la majorité des économistes, orthodoxes ou
hétérodoxes, c’est l’analyse de Poole 1970 basée
sur la macro IS/LM, et aussi la nécessité du rôle de
prêteur de dernier recours de la banque centrale.
Pour les économistes proches des banques
centrales, c’est une analyse microéconomique, liée
aux opérations journalières et routinières de la
banque centrale, qui justifie que le taux d’intérêt
constitue le principal instrument d’intervention.
La microéconomie qui justifie la mise
en œuvre de la politique monétaire
par les taux d’intérêt
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Certains économistes des banques centrales
(Bindseil 2004 BCE, Clinton 1991 BdC,
Lombra 1974 et Whitesell 2003 Fed)
Certains post-keynésiens: Eichner 1985,
Wray 1998 et les néo-chartalistes
Des institutionnalistes: Fullwiler 2003 et
2006)
La microéconomie qui justifie la mise
en œuvre de la politique monétaire
par les taux d’intérêt
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Les interventions des banques centrales sont avant tout
« défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de
paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire
Ces flux proviennent: a) des taxes perçues et des dépenses du
gouvernement; b) des interventions sur le marché des changes;
c) des achats ou vente de titres d’état, ou le remboursement de
titres venant à échéance.
Sans ces interventions défensives, les réserves des banques
subiraient d’énormes mouvements de jour en jour, ou d’heure en
heure. Les taux interbancaires subiraient d’incroyables
fluctuations.
Le dispositif opérationnel permettant d’éviter
des fluctuations démesurées du taux
interbancaire
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Interventions défensives régulières (opérations principales de
refinancement et opérations de réglage fin).
Mise en place d’un système de réserves obligatoires: « Le
système de réserves obligatoires a pour objet de stabiliser les
taux d’intérêt du marché monétaire et de créer (ou d’accentuer)
un déficit structurel de liquidités au sein du système bancaire »
BCE 2006.
Accès aux facilités permanentes (prêts et dépôts – le corridor).
Sans au moins l’une de ces trois procédures, les taux
interbancaires auraient de jour en jour des fluctuations allant de
zéro à un chiffre astronomique (45%, 75%, etc.)
La Réserve fédérale agit exactement comme la
banque centrale d’une économie
d’endettement
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“Les achats et les ventes des titres du
gouvernement ont pour objectif principal de
compenser les flux entrants et sortants du
système financier et monétaire national.”
Eichner 1987
“Les actions de la Fed relatives aux quantités
de réserves sont nécessairement défensives.
La Fed est uniquement libre de déterminer le
taux d’intérêt.” Wray 1998
Et il en a toujours été ainsi !
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“L’objectif principal des opérations d’open market de la Fed n’a
jamais été d’augmenter ou de réduire les réserves pour modifier
l’offre de monnaie, mais plutôt de maintenir l’intégrité du système de
paiements en fournissant la quantité appropriée de monnaie banque
centrale afin d’atteindre le taux interbancaire ciblé”. Fullwiler (2003)
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“The primary objective of the Desk’s open market operations has
never been to ‘increase/decrease reserves to provide for
expansion/contraction of the money supply’ but rather to maintain
the integrity of the payments system through provision of sufficient
quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is
achieved”.
Et c’est pareil pour la BCE !
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‘The logic of the ECB’s liquidity management ... can be summarised
very roughly as follows: The ECB attempts to provide liquidity
through its open market operations in a way that, after taking into
account the effects of autonomous liquidity factors, counter-parties
can fulfil their reserve requirements as an average over the reserve
maintenance period. If the ECB provides more (less) liquidity than
this benchmark, counterparties will use on aggregate the deposit
(marginal lending) facility’ Bindseil and Seitz 2001
Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande nette de
liquidités, celle nécessaire pour rencontrer les exigences de
réserves obligatoires et la demande de monnaie banque centrale
des particuliers, donc quand la BCE ne fournit pas la bonne quantité
de monnaie banque centrale à travers ses opérations principales de
refinancement, les banques sont invitées à utiliser les ‘facilités
permanentes’.
La situation en 2007: Une
économie de crédit quasi pure
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Politique monétaire conduite par les taux;
Taux d’intérêt à court terme administrés;
Les agrégats monétaires ne jouent aucun
rôle;
Offre de monnaie banque centrale
déterminée par la demande;
Réserves obligatoires égales à zéro dans les
systèmes financiers les plus modernes.
Conséquences des proverbes
cambridgiens
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« La conduite de la politique monétaire, en théorie
et en pratique, en particulier le choix d’une cible
opérationnelle, est revenue à ce que les
économistes considéraient comme adéquat il y a
100 ans, c’est-à-dire cibler les taux d’intérêt
courts ». Ulrich Bindseil 2004, BCE et
anciennement de la Bundesbank
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« Today’s views and practice on monetary policy
implementation and in particular on the choice of the
operational target have returned to what economists
considered adequate 100 years ago, namely to
target short-term interest rates »
Les questions en 2007
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Toutes les variables importantes de la stratégie de
politique monétaire sont « inobservables »
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Taux d’intérêt naturel
Taux d’inflation futur anticipé
Écart avec l’output potentiel
Les banques centrales sont-elles vraiment capables
de contenir l’inflation sans provoquer des récessions
prolongées (autrement dit, ont-elles bénéficié de
circonstances favorables depuis 15 ans) ?
Qu’arriverait-il, si les économies contemporaines
subissaient un fort choc du côté de l’offre ?