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Master 2 Financement Hybride Florence André-Le Pogamp Florence André Le Pogamp 1 Plan Partie 1 – La structure financière des entreprises (Rappel) Partie 2 – La dette et ses caractéristiques Partie 3 – Les titres hybrides : marché, caractéristiques, gestion et évaluation Partie 4 – Apport des titres hybrides dans la réduction du risque de conflits d’intérêt Florence André Le Pogamp 2 Bibliographie Vernimmen, Quiry et Ceddaha Finance d’entreprise, Dalloz, 2000 Bodie, Merton Finance, Pearson Education, 2001 Florence André Le Pogamp 3 Partie 1: La structure Financière des Entreprises Florence André Le Pogamp 4 Un rappel des différents courants de pensées Modigliani et Miller (1958) : Neutralité du financement sur la valeur de l’entreprise Modigliani et Miller (1961) : Non neutralité due à la fiscalité l’endettement permet d’accroître la valeur de l’entreprise Remarque: La théorie financière néo-classique suppose que la maximisation de la valeur des capitaux propres ne saurait être réalisée autrement qu’en maximisant la valeur de l’entreprise. Séparation entre l’analyse de la décision d’investissement et de financement Florence André Le Pogamp 5 Principaux courants théoriques mettant en cause la non-neutralité du financement Coûts de faillite Théorie du signal : Imperfection et asymétrie de l’information Théorie de l’agence : Conflits d’intérêts dans les relations contractuelles d’agence (Jensen et Meckling (1976)) Florence André Le Pogamp 6 1 - La théorie de l’agence Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification, coûts d’opportunité….. Relation actionnaire/dirigeant Relation créanciers/actionnaires Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling (1976)) Risque de sous-investissement (Myers (1977)) Florence André Le Pogamp 7 Exemple: Risque de substitution d’actifs Prévisions relatives aux projets A, B et C Probabilités A B C (H1) : 0.5 940 600 600 (H2) : 0.5 1460 1800 1600 E(F) 1200 1200 1100 E(VAN) 171.4 171.4 82.1 E(R) 33.3% 33.3 22.2 29% 66.5 55.5 Sigma r Florence André Le Pogamp 8 Exemple: Risque de substitution d’actifs Matrice des résultats selon les projets A et B A B H1 H2 H1 H2 D 940 940 600 940 C 0 520 0 860 V 940 1460 600 1800 Florence André Le Pogamp 9 Exemple: Risque de substitution d’actifs Matrice des résultats selon les projets A et C A C H1 H2 H1 H2 D 940 940 600 940 C 0 520 0 660 V 940 1460 600 1600 Florence André Le Pogamp 10 Risque de sous-investissement (Myers (1977)) Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter entreprendre des projets d’investissement dont la réalisation conforterait pourtant l’intérêt des créanciers. Sous - Investissement Florence André Le Pogamp 11 Risque de sur-investissement Divergence d’objectifs entre actionnaire et dirigeant Risque de sur-investissement (investissement non rentable) Théorie des free-cash-flows Florence André Le Pogamp 12 2 - La théorie du signal Quels sont les mécanismes de financement pour les entreprises en présence d’asymétrie d’information? Double orientation Utilisation de la structure financière comme instrument de signalisation Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement pour signaler les perspectives de développement de l’entreprise: Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf [1984]) Florence André Le Pogamp 13 Asymétrie d’information, financement et décision d’investissement (Myers et Majluf 1984) L’asymétrie d’information entre agents internes et investisseurs externes peut provoquer du sousinvestissement lorsque financement par capitaux propres. Si asymétrie d’information, les bonnes entreprises vont être sous-évaluées par le marché, donc ne vont pas avoir intérêt à émettre des actions donc sous investissement. Cette analyse montre l’importance de la décision de financement dans la décision d’investir. Florence André Le Pogamp Pecking order theory 14 Partie 2: LA DETTE F F F F 1000 VA ... 2 3 N (1 r1 ) (1 r2 ) (1 r3 ) (1 rN ) (1 rN ) N Florence André Le Pogamp 15 1 - Les Taux d’intérêt et la courbe des taux - Notions de taux - Courbe des taux: relation taux monétaires taux obligataires 2 - Typologie des emprunts - Dette court –terme/Dette long –terme - Dette bancaire/dette obligataire Florence André Le Pogamp 16 Les Taux de référence • Marché monétaire – EONIA – EURIBOR – T4M – TAM • Marché des bons du trésor – THB – TMB Florence André Le Pogamp 17 Taux de référence • Marché primaire obligataire – THO – TMO • Marché secondaire des emprunts d’État – THE – TME – TEC10 • Autres taux utiles – TBB – TEG Florence André Le Pogamp 18 Définitions des différents taux Taux au comptant Taux de rendement à maturité Taux zéro-coupon Taux à terme Florence André Le Pogamp 19 Définitions des différents taux Taux au comptant Les taux au comptant sont les taux appliqués à l’heure actuelle par le marché dans des contrats conclus aujourd’hui même pour des prêts commençant immédiatement et destinés à durer chacun respectivement une durée. Florence André Le Pogamp 20 Définitions des différents taux Taux de rendement à maturité T C F P t T 1 y t 1 1 y Florence André Le Pogamp 21 Définitions des différents taux Taux zéro - coupon Par définition, un titre zéro - coupon ne procure à son détenteur qu'un seul flux situé à l'échéance t de celui-ci L’ensemble des rendements actuariels des zéro - coupon, où T désigne l'échéance la plus éloignée considérée, s'appelle la gamme des taux zéro - coupon Florence André Le Pogamp 22 Définitions des différents taux Taux à terme Le taux à terme contracté en 0, commençant en n et de durée d est donné la par la relation : nd 1 r nd 1 n,d d 1 rn n On parle de taux à termes implicites ou taux forward Florence André Le Pogamp 23 Prêt à terme synthétique Instant Prêt sur n+d périodes Emprunt sur n périodes Flux net (opération synthétique) (+encaissement ; - décaissement) 0 -1 +1 0 n 1 rn 1 rn Florence André Le Pogamp n+d n n 1 rn d n d 1 rn d n d 24 Les obligations à taux variables (18% des émissions obligataires en euros) Dette à revenu fixe=> échéancier parfaitement connu à l’émission Dette à taux variable=> la règle prédéterminée Florence André Le Pogamp 25 Les titres de créances assortis d’options Les clauses de remboursement anticipés (au gré de l’émetteur, au gré du porteur, les emprunts à fenêtre…) Les bons de souscriptions d’obligations Florence André Le Pogamp 26 Répartition des émissions d’obligations en Euro Florence André Le Pogamp 27 Capitalisation boursière des marchés obligataires fin 2001 Florence André Le Pogamp 28 Florence André Le Pogamp 29 Florence André Le Pogamp 30 Taux de défaillances des obligations émises par des sociétés privées selon la note Standard&Poors 1971-1997 Pourcentage de défaillance sous 1 an 5 ans 10 ans Notation à l'émission AAA 0 0,1 0,1 AA 0 0,7 0,7 A 0 0,2 0,6 BBB 0 1,6 2,8 BB 0,4 8,3 16,4 B 1,5 22 33 CCC 2,3 35,4 47,5 Florence André Le Pogamp 31 Florence André Le Pogamp 32 Florence André Le Pogamp 33 Mesure du risque de taux Durée de vie moyenne Notion de Sensibilité Elle mesure l’effet théorique d’une variation du prix de l’obligation suite à une variation des taux Duration Florence André Le Pogamp 34 Durée de vie moyenne Mesure la durée nécessaire pour que les cash-flows parviennent à rembourser le capital restant à rembourser n Vie Moyenne V t j Fj j 1 n Fj j 1 Florence André Le Pogamp 35 Exemple Taux Taux 10,50% 1 2 3 11,50% 9 0,90497738 8,14479638 9 0,81898405 7,37085645 109 0,74116204 80,786662 96,3023148 dB/B Valeur du titre 1 2 3 9 0,89686099 8,07174888 9 0,80435963 7,23923666 109 0,72139877 78,632466 Valeur du titre 93,9434515 -2,45% 93,9434515 Florence André Le Pogamp 36 Mesure du risque de taux Notion de sensibilité: B2 B1 B2 B1 .B1 B1 Trouver un moyen de calculer S de manière systématique: la notion de dérivée Florence André Le Pogamp 37 Sensibilité Elle mesure la variation relative du prix d’une obligation induite par une variation infinitésimale dr du taux d’intérêt Ceci revient à poser: dB S Bdr Florence André Le Pogamp 38 La Duration Mesure la durée moyenne pondérée qui devrait s’écouler pour que la valeur de l’obligation puisse être remboursée par les flux qu’elle génère. Florence André Le Pogamp 39 La Duration T .F tCt t T 1 y 1 y D tT1 F Ct t T 1 y 1 y t 1 T Ct le coupon reçu à la fin de la période t F la valeur de remboursem ent y le taux de rendement actuariel de l' obligation Florence André Le Pogamp 40 Taux 10,50% 1,00 2,00 3,00 9,00 9,00 109,00 0,90 0,82 0,74 8,14 7,37 80,79 0,08 0,08 0,84 96,30 0,08 0,15 2,52 Duration 2,7543 Valeur du titre Florence André Le Pogamp 41 La sensibilité On peut facilement montrer que : dB D S 1 r dr.B D' où B2 B1 B1 * S * dr Florence André Le Pogamp 42 Liaison taux de coupon duration D 0 C La duration varie inversement proportionnelle au taux de coupon D 0 y La variation de la duration est inversement reliée à celle du taux de rendement actuariel Florence André Le Pogamp 43 Taux Taux 10,50% 11,50% 1 2 3 9 9 109 1 2 3 dB/B V' S approchée 9 8,14 9 14,74 109 242,36 Duration Sensibilité 0,90 0,82 0,74 8,14 7,37 80,79 96,30 Campus Centre: Valeur du titre -0,0245 S réelle -240,04 -2,49 1 2 3 9 0,89686099 8,07174888 9 0,80435963 7,23923666 109 0,72139877 78,632466 93,9434515 dr B2 0,01 93,901894 Campus Centre: Valeur du titre ELP: V2=V1+V1*S*dr 265,25 2,75 -2,49 Florence André Le Pogamp 44 Mesure du risque de taux Notion de sensibilité: la duration Valeur de l’obligation Q P S Taux actuariel Florence André Le Pogamp 45 Mesure du risque de taux Dès lors qu’il se produit une variation non infinitésimale des taux r , il y a erreur d’approximations B 1 dB 1 d 2B 2 r r ... 2 B B dr 2 B dr B 1 2 S .r C r B 2 Avec C la convexité Florence André Le Pogamp 46 Paramètres affectant la sensibilité Obligation A B C Coupon 5% 5% 0% Prix 100 100 100 Taux actuariel 5% 5% 5% Prix de 100 100 remboursement Durée de vie 5 ans 15 ans résiduelle Florence André Le Pogamp 432.2 30 ans 47 Quel est le prix de ces obligations en cas de fluctuations des taux? Taux d’int du marché 1% A B C 119,4 155,5 320,7 5% 100 100 100 10% 81 62 24,8 15% 66,5 41,5 6,5 Florence André Le Pogamp 48
