Séance 1

Gestion de Portefeuille
3-203-99
Albert Lee Chun
L'environnement institutionnel
Séance 1
0
Gestion de Portefeuille

Ce cours de gestion de portefeuille vient compléter celui de
Placements (2-201-99) en étudiant les diverses problématiques
sous-jacentes à la répartition d'actifs. Il s'agit là de l'attribut le
plus fondamental de tout portefeuille géré
professionnellement. Même si la plupart des concepts présentés
en classe font appel à des portefeuilles composés d'actions ou
d'indices boursiers, la majorité de ces concepts s'appliquent à une
grande variété de catégories d'actifs financiers. Dans ce cours,
les étudiants se familiariseront avec les concepts de frontière
efficiente de portefeuilles, de modèles multifactoriels, de modèles
d'évaluation d'actifs financiers, d'efficience de marché et
d'évaluation de performance des portefeuilles gérés
professionnellement.
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Gestion de portefeuille
1
Liste des séances
Séances 1 et 2 : L'environnement institutionnel
 Séances 3, 4 et 5: Construction de portefeuilles
 Séances 6 et 7: Modèles d'évaluation des actifs financiers
 Séance 8: Efficience de marché
 Séance 9: Gestion active d'un portefeuille d'actions
 Séance 10: Gestion de portefeuilles obligataires
 Séance 11: Mesures de performances des portefeuilles

2
Séances 1 et 2 : L'environnement
institutionnel











Institutions financiers
Fonds mutuels
Coûts des fonds mutuels
Performance des fonds mutuels
Fonds indiciels
Politique de placements
Performance des catégories d'actifs
Corrélations
Espérance et Volatilité des rendements
Fonction de probabilité normale
Valeur-à-risque
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Gestion de portefeuille
3
Séances 3, 4 et 5: Construction de
portefeuilles








Ensemble de portefeuilles à deux actifs
Portefeuilles de variances minimums
Frontière efficiente
Portefeuilles composés d'actifs risqués et d'un actif à rendement
garanti
Portefeuilles optimaux
Théorème de séparation
Exemple d'application avec Excel
Sélection de portefeuille: critères de Roy et de Telser
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Gestion de portefeuille
4
Séances 6 et 7: Modèles d'évaluation des
actifs financiers






Modèle CAPM
SML
Modèle mono-factoriel
Modèle multi-factoriel
Modèle APT
Tests empiriques
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Gestion de portefeuille
5
Séance 8: Efficience de marché



Différentes formes d'efficience
Tests empiriques
Efficience des marchés vs l'approche
behaviorale
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Gestion de portefeuille
6
Séance 9: Gestion active d'un
portefeuille d'actions






Stratégie d'indexing
Analyse fondamentale
Stratégies momentum et contraires
Anomalies
Investissement croissance vs valeur
L'univers des fonds d'arbitrage
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Gestion de portefeuille
7
Séance 10: Gestion de portefeuilles
obligataires




Rappel des concepts de durée et de convexité
La durée des taux clés
Stratégies Barbell et Bullet
Immunisation de portefeuille
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Gestion de portefeuille
8
Séance 11: Mesures de performances
des portefeuilles




Attribution de performance
Concept de mesures ajustées pour le risque
Mesures de Sharpe, Treynor et Jensen
Mesure des habilités de timing
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Gestion de portefeuille
9
Évaluation

Vous serez évalués en fonction des critères suivants:
 Examen intra: (21 octobre)
40%
L'examen final: (14 décembre)
40%
Projet:
20%
 Les examens intra et final sont d’une durée de 3
heures et sont à livres fermés.
 À l'examen, vous avez la possibilité d'amener une
feuille 8.5 x 11, recto seulement, sur laquelle vous
pouvez écrire toutes les informations que vous
voulez.
 Aucun ancien examen n'est disponible.
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Gestion de portefeuille
10
Informations utiles
Courriel:
Téléphone:
Bureau:
Horaires:
[email protected]
514-340-5661
4.257
Sur rendez-vous seulement
SVP n’hésitez pas à venir me poser des questions à propos
du matériel pédagogique.
Au besoin, je peux vous rencontrer individuellement, pour
discuter du cours ou de vos projets. 
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Gestion de portefeuille
11
Information sur le cours

Livre obligatoire: Bodie, Kane, Marcus, Perrakis, Ryan.
Investments
8th Canadian edition,
2008, McGraw-Hill Ryerson.
Lecture supplémentaire:
“Recueil 3203A”

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Gestion de portefeuille
12
Information sur le cours

Zonecours.hec.ca: tout le matériel pédagogique sera
affiché sur ce site.

Préalable: Il est important que vous ayez réussi le cours
«Placements» et de manière moins importante
« Options et contrats à terme ». Si vous n’avez pas de
forte connaissance en finance, il se peut que vous ne
soyez pas prêt à prendre ce cours.
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Gestion de portefeuille
13
Objectif du jour
Objectif: (Chapitre 4) pour donner un aperçu
global de l’investissement et le rôle des
institutions dans la gestion de portefeuille
Sociétés d’investissement
 Fonds mutuels
 Frais associés aux fonds mutuels
 La performance des fonds mutuels
 Les fonds indiciels (et le ETFs)

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Gestion de portefeuille
4-14
14
Sociétés d’investissement
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Gestion de portefeuille
4-15
15
Services des sociétés d’investissement
Collection de plusieurs investisseurs pour avoir un
grand portefeuille.
Les avantages incluent :
 Diversification et divisible
 Administration et “record keeping”
 Management professionnel
 Couts réduits


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Commissions/couts de transaction
Couts d’information
Gestion de portefeuille
4-16
16
Valeur Nette des Actifs

Valeur Nette des Actifs (Net Asset Value): La
valeur par chaque action de la société
d'investissement
Achat de nouvelles actions
 Rachat d'actions existantes

Market Value of Assets  Liabilitie s
NAV 
Shares Outs tan ding
Valeur tot ale des actifs t - dettes t
VNA t 
Nombre total d' actions émises t
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Gestion de portefeuille
4-1717
Open-end et closed-end fonds
Fonds gérés
 Closed-end/ Open-end
 Load funds
Actions en circulation
 Closed-end: ne rachète pas ou ne vend pas des nouvelles
actions
 Open-end: vends et rachète des actions
Prix
 Open-end: Valeur nette des actifs (VNA).
 Closed-end: Premium ou à rabais comparé à VNA.
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Gestion de portefeuille
4-18
18
Closed-end fonds
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Gestion de portefeuille
19
Autres intermédiaires


Commingled funds
Fonds immobiliers
Real estate limited partnerships
 Mortgage funds



Segregated funds
Les fonds de couverture (hedge funds)
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Gestion de portefeuille
4-20
20
Fonds mutuels
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Gestion de portefeuille
4-21
21
Liste des fonds mutuels
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Gestion de portefeuille
4-22
22
Croissance des fonds mutuels
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Gestion de portefeuille
4-23
23
Politique de placements







Fonds des marchés monétaires
Fonds de titres à revenu fixe
Fonds équilibré et de revenu
Fonds d’allocation d’actifs
Equity funds
Fonds indexé
Fonds sectoriel
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Gestion de portefeuille
4-24
24
Politique de placements
Exemples particuliers:

Aggressive growth equity funds

Emerging markets equity funds

Growth and income equity funds

High yield fixed income funds

Mortgage-backed bond funds
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Gestion de portefeuille
25
Variétés de fonds mutuels
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Gestion de portefeuille
4-26
26
Les familles de fonds
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Gestion de portefeuille
27
Rendement des fonds mutuels

Rendement d’une période:
$income t  $capital gains t  $NAVt - $NAVt -1 
rt 
$NAVt -1
$revenu t  $les gains en capital t  ($VNA t - $VNA t -1 )
rt 
$VNA t -1
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Gestion de portefeuille
28
Exemple de rendement

Investissement de $1000 dans un fonds

Liquidation de la VNA à une valeur de $1,010 au
bout de 90 jours.
Durant cette période, vous recevez:



Un dividende de $5
Un versement sous-jacent à un gain de capital de $15
rt 
$revenu t  $les gains en capital t  ($VNA t - $VNA t -1 )
$VNA t -1
$5  $15  $1,010 - $1,000
 3%
rt 
$1,000
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Gestion de portefeuille
Frais associés aux fonds mutuels
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Gestion de portefeuille
4-30
30
Coûts d’investir dans un fond mutuel

Frais d’entrée (Front-end loads)




diminuent la valeur initiale de la VNA
De nombreux fonds sans frais d’entrée existent
Les frais peuvent généralement variés entre 0 et 8.5%
Frais de sorties (Back-end loads)


Convergent vers 0 avec le passage du temps
Plusieurs fonds n’imposent aucuns frais de sortie
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Gestion de portefeuille
Coûts d’investir dans un fond mutuel

Frais de transactions


Frais de distributions


Coûts reliés à la valeur des actifs sous-jacents
Aux E.U., on peut déduire une charge de 1%/annuelle aux
fins de paiement de commissions et de promotion
Frais de gestion

Approximativement 1.4%/annuel en moyenne pour des
fonds d’actions ordinaires
Management Expense Ratio (MER)
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Gestion de portefeuille
Exemple: Coûts d’investir





Considérez un investissement de $1,000 dans un fonds
imposant un frais d’entrée de 3%
1% annuel de frais de gestion
Frais de sortie: 1.5%
Après 90 jours, liquidation de la VNA à une valeur de
$1,010.
Durant la période de 90 jours, vous recevez:
 Un dividende de $5
 Un versement sous-jacent à un gain de capital de $15
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Gestion de portefeuille
Exemple: Coûts d’investir

Rendement sur la période de 90 jours

Frais de gestion pour 90 jours:
0.01 x (90/365) x $970 = $2.4

Frais de sortie:
$1,010 x 1.5% = $15.15

Rendement :
$5  $15  $1,010 - $970 - $2.4 - $15.15 - $30
 1.25%
rt 
$970  $30
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Gestion de portefeuille
L'impact des coûts sur la performance
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Gestion de portefeuille
35
Late Trading et de Market Timing


Late trading – permettant à certains investisseurs
d'acheter ou de vendre plus tard que d'autres
investisseurs
Market timing – permettant aux investisseurs d'acheter
ou de vendre sur le stale price.


Exemple: L'exploitation des différences du fuseau horaire.
L’effet est de transférer la richesse des propriétaires
existants aux nouveaux acheteurs ou vendeurs.
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Gestion de portefeuille
4-36
36
La performance des fonds mutuels
Albert Lee Chun
Gestion de portefeuille
4-37
37
La performance des fonds mutuels




Indice de référence du portefeuille: Wilshire 5000
Index.
Figure 4.4 montre que le rendement des fonds mutuels
est généralement moins élevé que celui de l’indice.
Le rendement de la moyenne des fonds mutuels est
inférieur à la Wilshire 5000 Index de 21 à 35 ans à partir
de 1971 à 2005
Le rendement moyen sur l'indice est plus élevé que les
fonds mutuels de placement de 1%
Albert Lee Chun
Gestion de portefeuille
4-38
38
La performance contre l’index
Albert Lee Chun
Gestion de portefeuille
4-39
39
Habileté ou chance?



S’il existe des bons gestionnaires, on s’attend a
ce qu’ils battent les mauvais.
Pour ce test, nous cherchons des preuves de la
persistance des rendements.
Si le gestionnaire est habile et obtient un bon
résultat dans une période, on s’attend a ce qu’il
performe aussi bien dans la période suivante,
sinon c’est de la chance!
Albert Lee Chun
Gestion de portefeuille
40
Est-ce que les gagnants peuvent devenir des perdants?
Albert Lee Chun
Gestion de portefeuille
4-41
41
Persistance dans le rendement du fonds



Malkiel présente des preuves de la persistance
de la performance, mais cela semble vrai que
seulement dans les années 70.
D'autres études utilisant les données
canadiennes suggèrent également que de bons
gestionnaires surperforment le marché, mais
c’est peu concluant.
D'autres études suggèrent que la mauvaise
performance est plus susceptible de persister
que de bonnes performances.
Albert Lee Chun
Gestion de portefeuille
42
Biais de survie




Les moins performants ne peuvent pas survivre. Seuls les
fonds “survivants” font partie des analyses historiques de
performance.
Ainsi, lors de l'examen de classement de rendement de 5
années, nous devons nous rappeler qu’il y a beaucoup de
fonds qui n'ont pas survécu 5 années.
Par conséquent, la performance des fonds survivants sera
biaisée vers le haut.
C'est ce qu'on appelle le biais de survie.
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Gestion de portefeuille
43
Sources d'information






PALTrak (Morningstar)
Wiesenberger’s Investment Companies (US)
Morningstar (US)
Investment Company Institute (US)
Popular press (Globefund)
Investment services (SEI, Comstat, etc.)
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Gestion de portefeuille
4-44
44
Les fonds indiciels
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Gestion de portefeuille
4-45
45
Coûts d’investir dans un fonds indiciel

Les fonds indiciels sont moins coûteux

Les frais de gestion sont moins élevés pour les
investisseurs
 Frais moyens de gestion pour un fonds d’action:
1.4%
vs
 Frais de gestion du fonds américain Vanguard Index
Trust : 0.18%
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Gestion de portefeuille
Rendement des fonds indiciels

Valeurs accumulées à long terme


Investissement initial: $100,000
10% de rendement annuel
 Le fonds Vanguard Index Trust 500 impose un frais de
gestion de 0.18% pour un rendement annuel de 9.82%
 Un fonds mutuel impose habituellement un frais de
gestion de 1.4% pour un rendement annuel de 8.6%
Vanguard Index
Trust 500
Fonds mutuel
typique
Après 10 ans
$255,000
$228,000
Après 20 ans
$651,000
$521,000
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Gestion de portefeuille
Fonds indiciels

Avantages:
Frais minimum de gestion
 Haut rendement
 Aucuns frais d’entrée ni de sortie
 La composition de portefeuille sous-jacente change
très lentement.
 Cela signifie donc des faibles commissions et des
faibles frais de transactions.

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Gestion de portefeuille
Fonds indiciels

Désavantages des fonds indiciels
 Peut-être mal géré
Erreurs de réplication =
Rendement de l’indice – Rendement du portefeuille
Tracking Error = Return of index – Return on indexed
portfolio
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Gestion de portefeuille
Erreurs de réplication
Erreurs de réplication peuvent découler des:
 Frais de gestion
 Ensemble insuffisant de titres
 Pondérations différentes de l’indice ciblé
 Réallocation retardée comparativement à l’indice
 “Indexing” enrichi - gestionnaire peut tenter de
«déjouer» le marché.
 Utilisation de produits dérivés aux fins de
réplication (plus faibles commissions).
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Gestion de portefeuille
Erreurs de réplication

Pour essayer de réduire les erreurs de réplication, le
gestionnaire peut décider de faire une meilleure
approximation en rajoutant plus d’actions de l’indice
ciblé.

Cependant, les couts de gestion seront plus élevés. Il y a
ainsi toujours un trade off entre le nombre d’actions et
les couts reliés a la gestion de portefeuille.
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Gestion de portefeuille
51
ETFs

ETFs (Exchange Traded Funds)
Fonds indiciels transigés sur les marchés

Exemples:





S&P Depository Receipt (SPDR—ou ‘spider’)
iShares de Barclays, Vipers de Vanguard
Haut volume de transaction
Utilisent les mêmes pondérations que les indices
Contrairement aux fonds mutuels:


Ordre exécuté immédiatement – pas au prix de clôture du
marché.
Frais de gestion approximatifs de 0.18%
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Fonds indiciels transigés sur les marchés
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Gestion de portefeuille
4-53
53
Avantages des fonds indiciels transigés

Avantages des ETFs:

Transactions possibles à tout moment (continuously traded).
Ordre exécuté immédiatement – pas au prix de clôture de la
marche.

Possibilité de vente à découvert

Pas d’utilisation de produits dérivés aux fins de réplication .

Réduction des coûts.
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Gestion de portefeuille
Performance des catégories d'actifs

Richesse accumulée :1$ investi entre 1925 et 1999 procure
la richesse suivante :
Type d’actifs
Même un petit
rendement
annuel
peut créer de
grands
résultats
à long terme.
Rendement
annuel
Richesse
terminale
S&P 500
11.3%
$2,845.6
Indice petites capitalisations
12.6%
$6,640.7
Indice obligataire corpo. long terme
5.6%
$56.38
Indice obligataire gvt long terme
5.1%
$40.22
Indice obligataire gvt moyen terme
5.2%
$43.93
Bons du Trésor US
3.8%
$15.64
Inflation
3.1%
$9.39
Rendement : (1 + rendement)n = richesse terminale
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55
Richesse terminale réelle

Inflation : le pouvoir d’achat diminue avec le temps.

Impact de l’inflation : $1 en 1925 vaut en 1999:
$1 x (1 + 0.030728)74 = $9.39

$2,845.63 en terme réel vaut :
$2,845.63  $9.39 = $303.05

Même si la richesse réelle accumulée est beaucoup plus faible que
la richesse nominale, elle reste impressionnante.
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Gestion de portefeuille
56
Lectures

Lectures pour d'aujourd'hui:
Chapitre 4

Lectures pour la semaine prochaine:
Chapitre 5, sections 5.4 à 5.6 et 5.8
Chapitre 23, sections 23.1 et 23.2
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Gestion de portefeuille
57