Crise Financière, Politique de Déflation, Politique d`anticipations et

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Crise Financière, Politique de Déflation, Politique D’anticipations et
Ciblage des Taux Longs au japon
SOUMARE Ibrahima
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Université de Rouen Haute Normandie (France)
Laboratoire CARE (Centre d’Analyse et de Recherche en Economie)
Faculté de Droit, Economie et Gestion. 3, Avenue Pasteur 76186 Rouen
Bureau : 00332 32 76 96 56
Fax : [phone]
Portable : 00336 09 72 72 02
Résumé : L’expérience récente du Japon aussi bien que les niveaux bas des taux
d’intérêt constatés en Europe Occidentale et aux Etats-Unis ont alimenté le débat sur
l’efficacité de la politique monétaire lorsque l’instrument de taux de la Banque Centrale-
le taux nominal de court terme- atteint le plancher zéro. En effet, récemment, il y’a eu des
propositions impliquant l’utilisation des taux d’intérêt nominaux de long terme pour la
conduite de la politique monétaire. Ces propositions impliquent, d’une part à une réaction
au rendement des obligations de long terme, ou plus radicalement, l’utilisation d’un taux
d’intérêt de long terme comme instrument opérationnel de politique monétaire.
L’utilisation des taux longs comme instrument de politique monétaire soulève
deux questions fondamentales : (1) l’autorité monétaire peut-elle contrôler les taux
longs ? (2) les mouvements des taux longs affectent ils l’économie ? Nous avons tenté de
répondre à ces questions à travers un modèle macro finance basé sur la structure par
terme des taux d’intérêt. Dans notre modèle macro économétrique, nous montrons que
même si la banque centrale applique une politique de taux d’intérêt zéro telle que le cas
de la Banque du Japon, la politique monétaire reste toujours efficace. Et qu’une politique
de ciblage des taux longs risque de compromettre la crédibilité et l’indépendance de la
banque centrale.
Mots clés : Banque Centrale, Taux d’intérêt 0, Structure par terme des taux,
Déflation.
JEL : C22, E43, E44, E58
Abstract: The recent experience of Japan as well as the low levels of the interest
rates noticed in Western Europe and in the United States fed the debate on the efficiency
of the monetary policy when the instrument of rate of the Central Bank-the nominal
interest rate of short term reaches the zero floor. Indeed, recently, there were proposals
involving the use of nominal long term interest rates for the conduct of monetary policy.
These proposals involve, partly a reaction to the performance of long-term bonds, or more
radically, the use of an interest rate of long-term operational instrument of monetary
policy.
The use of long-term rates as an instrument of monetary policy raises two issues: (1) the
monetary authority can do control the long-term rates? (2) The movements of long-term
rates do affect the economy? We tried to answer these questions through a macro finance
model based on term structure of interest rates. In our macro-econometric model, we
show that even if the central bank pursues a policy of zero interest rates as the case of the
Bank of Japan, monetary policy remains effective. And a policy of targeting long-term
rates could compromise the credibility and independence of the central bank.
Keywords: Central Bank, Interest rate 0, Term structure of interest rates,
Deflation
JEL : C22, E43, E44, E58
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Email : [e-mail].

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“A financial crisis is a non-linear disruption to financial markets in which
asymmetric information problems (adverse selection and moral hazard) become
much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to
economic agents who have the most productive investment opportunities. A
financial crisis thus prevents the efficient functioning of financial markets, which
therefore leads to a sharp contraction in economic activity”. Mishkin (2001)
Le 19 mars 2001, la Banque du Japon a adopté un nouveau cadre de politique monétaire
impliquant le ciblage des réserves quantitatives détenues dans ses livres. Ce changement de
politique intervient une fois que la Banque du Japon ait baissé ses taux jusqu’au niveau 0. De ce
fait, suivant l’analyse de Keynes (1936), la politique monétaire cesse d’être un instrument
efficace lorsque l’économie est confrontée à une situation de trappe à liquidités, qui peut se
soulever lorsque les taux nominaux de court terme sont contraints par la limite inférieure zéro.
Cette idée de trappe à liquidité a conduit un certain nombre d’économistes à alléguer qu’une
expansion monétaire menée par la banque centrale devrait augmenter la demande globale même
lorsque les autorités monétaires baissent les taux d’intérêt jusqu’au niveau zéro.
Dans cette veine, lorsque les prévisions de la Banque Centrale indiquent une récession et
aussi une faible inflation ou même une déflation, la réponse appropriée est de baisser
l’instrument de taux qu’elle utilise pour mettre en œuvre sa politique monétaire. Par
conséquent, il est essentiel de souligner que si le taux nominal est bas, c'est-à-dire lorsque
l’inflation courante et l’inflation anticipée sont également basses, la Banque Centrale n’a pas
d’autres choix que de baisser les taux d’intérêt. Mais avec la déflation et les anticipations de
déflation, même un taux nominal de court terme de niveau 0 peut entraîner un taux d’intérêt réel
substantiellement positif qui est plus élevé que le niveau requis pour sortir l’économie de la
récession et de la déflation.
Partant, plusieurs canaux de transmission ont été identifiés dans le mécanisme de
transmission monétaire. Les économistes en distinguent quelques uns tels que le canal des taux
d’intérêt, du taux de change, des anticipations inflationnistes, du crédit bancaire, les effets de
bilan, et les effets de richesse, mais, il existe un accord limité sur leur fonctionnement ou leur
importance relative.
Lorsqu’une économie rentre dans une récession, telle que le cas du Japon à la fin des
années 90, la politique monétaire et les différents canaux de transmission reçoivent des signaux
particuliers. De ce fait, deux facteurs rendent la compréhension du mécanisme monétaire plus
importante. D’abord, la Banque du Japon (BOJ) a adopté une politique de taux 0 qui a consisté à
maintenir son instrument principal à un niveau quasiment nul. Avec une politique monétaire
contrainte par la limite inférieure 0 sur les taux nominaux de court terme, l’examen du
mécanisme de transmission monétaire peut fournir quelques éclaircissements sur l’efficacité des
politiques dans cet environnement non habituel. Ensuite la politique d’assouplissement
quantitatif adoptée par la BOJ consistait à augmenter la quantité de monnaie dans l’économie
tout en maintenant les taux nominaux de court terme à 0% jusqu’à ce que l’indice des prix à la
consommation réalise une valeur relativement positive. Lorsqu’une banque centrale ne peut pas
déterminer une cible de taux d’intérêt en dessous de 0, elle peut fournir un montant non limité
de réserves au système bancaire.
Dans cette veine, l’évaluation des actifs de long terme, tels que les obligations à long
terme et les actions, dépend de la trajectoire future des taux d’intérêt de court terme aussi bien
que du taux court courant. Les prix et les rendements d’actifs de long terme sont des
déterminants importants de comportements économiques parce qu’ils affectent les marchés
financiers et l’activité économique. Ce processus influence les anticipations futures des taux
courts des intervenants des marchés financiers. En effet, comme une alternative au ciblage de
réserves quantitatives, une Banque Centrale pourrait tenter de diminuer les taux longs lorsque
son instrument principal atteint le plancher 0. Plusieurs académiciens et banquiers centraux ont
allégué dans ce sens en affirmant que lorsque les taux courts nominaux atteignent la limite

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inférieure 0, la Banque Centrale pourrait acheter de larges montants d’obligations d’Etat de long
terme ce qui augmente les prix de ces obligations et diminue leurs rendements
Les taux d’intérêt de long terme jouent un rôle central et potentiellement important dans
la conduite de la politique monétaire. Le mécanisme de transmission de politique monétaire est
traditionnellement perçu comme allant d’un taux d’intérêt nominal de court terme-
généralement l’instrument opérationnel de politique monétaire- à un taux d’intérêt réel de long
terme qui peut influencer la demande globale. De ce fait, ce mécanisme de transmission de
canal du taux d’intérêt à long terme devient de plus en plus important lorsque les taux courts
approchent le plancher 0.
Récemment, il y’a eu des propositions impliquant l’utilisation des taux d’intérêt
nominaux de long terme pour la conduite de la politique monétaire. Ces propositions
impliquent, d’une part à une réaction au rendement des obligations de long terme, ou plus
radicalement, l’utilisation d’un taux d’intérêt de long terme comme instrument opérationnel de
politique monétaire.
En effet, dans des papiers antérieurs, nous avons eu à étudier les options qui s’offrent à
la banque centrale lorsque son instrument principal atteint la limite inférieure 0. Et dans le
sillage de ces options étudiées, une troisième option à la disposition des banques centrales
lorsque la limite 0 est atteinte est de tenter d’affecter les taux longs à la baisse en gérant les
anticipations du marché des actions futures de la politique monétaire. Cette approche de ciblage
des taux longs reflète une reconnaissance accrue de l’importance des politiques d’anticipations
en déterminant le comportement des taux d’intérêt et des prix d’actifs financiers.
Cette question a été longuement débattue dans la littérature sur la prise en compte des
prix d’actifs financiers dans la fonction de réaction des banques centrales (Wesche et Gerlach
(2008) ; Bernanke et Gertler (1999)). En d’autres termes, les banques centrales devraient-elles
donner de l’importance aux taux longs, aux cours boursiers, de terrains ou immobiliers dans la
détermination des taux courts ?
Comme analysé dans la littérature empirique, une littérature abondante sur la structure
par terme des taux d’intérêt a montré que les taux longs sont principalement déterminés par les
taux courts courants et par les anticipations du marché des taux courts futurs. Les banques
centrales contrôlent largement les taux courts courants en fixant une cible pour le taux
journalier. Ce pendant, les taux nominaux de court terme ont peu d’impact sur les décisions
d’investissement et de dépense dans le long terme.
Ainsi, les effets d’anticipations pourraient modifier les taux d’intérêt réels courant de
long terme de deux manières. D’abord, en convainquant le public que la politique monétaire
restera incitative plus longtemps que les taux d’intérêt nominaux de court terme futurs anticipés
seront plus faibles et par conséquent les taux d’intérêt nominaux de long terme. Ensuite,
convaincre le public que la politique monétaire réalisera un taux d’inflation plus élevé dans le
future, au moins en moyenne, pourrait diminuer les taux d’intérêt réels de long terme courant
anticipés, renforçant l’effet sur les taux longs anticipés d’un engagement perçu à une trajectoire
donnée pour la politique de taux.
Ces deux effets peuvent être illustrés en terme d’un simple modèle des prix des contrats
avec deux périodes. Les taux d’intérêt nominaux d’une période courant et futur anticipé
déterminent le taux d’intérêt nominal courant sur l’obligation à deux périodes. Si nous
supposons que le taux d’intérêt nominal courant d’une période ait été conduit à 0, mais que le
public prévoit un taux positif sur l’obligation à une période à la période suivante. Et dans ce cas,
si les autorités monétaires peuvent convaincre le public que leurs décisions conduiront le taux
d’une période à 0 dans la seconde période, le taux d’intérêt sur l’obligation à deux périodes
baissera dans la première période, en stimulant la demande globale.
Le premier canal opère ainsi en diminuant la politique de taux nominal future anticipé,
de ce fait en baissant les taux d’intérêt nominaux de long terme courants. Essentiellement, il
essaie de diminuer les taux nominaux davantage sur la courbe des taux, une fois que la
politique de taux ait été conduite à 0. Il dépend de la crédibilité des autorités monétaires à pré
s’engager à une politique plus incitative dans le futur- par exemple, à maintenir la politique du
taux 0 pour une période plus longue qu’il est maintenant anticipé.

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La seconde manière dans laquelle les anticipations peuvent affecter les taux d’intérêt
réels de long terme courants implique l’effet de la politique sur les anticipations d’inflation.
Dans le souci pour que cet effet fonctionne, les autorités monétaires doivent convaincre le
public qu’elles maintiendront une trajectoire donnée pour la politique de taux nominal de court
terme, ainsi le second se construit et renforce le premier effet. Le second effet, en convainquant
le public que l’inflation sera plus élevée dans le futur, transforme l’engagement perçu à une
trajectoire donnée pour la politique de taux nominal de court terme à un déclin des taux
d’intérêt réels de court terme futurs anticipés et par conséquent aux taux d’intérêt réels de long
terme courants anticipés.
Le papier est structuré comme suit : la deuxième section se focalise sur les implications
de la crise financière et les réponses apportées par la Banque du Japon. Le troisième point
s’articule autour de la littérature sur les implications du ciblage des taux longs. Ensuite, une
quatrième section est consacrée à une étude économétrique sur le ciblage des taux longs en
présence de la limite inférieure zéro des taux courts nominaux. Et la dernière section est
réservée à la conclusion.
2. La crise financière et les réponses de la Banque du Japon
2.1 Les problèmes du secteur bancaire japonais et la politique monétaire
Dans les années 90, le Japon a connu une crise financière qui était accentuée par la
formation et l’éclatement de la bulle spéculative. Cette situation a conduit la Banque du Japon a
adopté une politique peu fréquente en l’occurrence l’achat des titres détenus par les banques
japonaises. En annonçant cette décision, la Banque Centrale a montré la nécessité de résoudre le
problème des prêts non performants auquel les banques nippones étaient confrontées. Naohiko
Baba et alii (2005) montrent qu’à travers un modèle VaR, contrairement au niveau des prix, la
volatilité des cours boursiers et du prix des terrains ont fortement baissé après l’éclatement de la
bulle. L’indice TOPIX a augmenté de plus de 400% entre 1980 et 1989 et a diminué de plus de
70% de son pic en 2003. Selon ces auteurs, la volatilité des prix d’actifs a été beaucoup plus
forte que celle des prix des biens et services. Ils en concluent que la forte baisse des prix d’actifs
a été la cause principale de l’instabilité du système financier au Japon. Il existe une causalité
asymétrique entre les problèmes du système financier et la déflation des prix des biens et
services.
En effet, comme il peut être illustré dans le graphique (1), nous remarquons que cette
période a été suivie au Japon par une expansion de la bulle spéculative qui a atteint son pic à la
fin de l’année 1989. Au lendemain des accords de Plaza (1985)
2
, les prix des actifs tels que les
terrains et les actions augmentaient de manière significative, coïncidant avec une politique
monétaire très accommodante de la Banque du Japon. A cette période, il était supposé que les
banques nippones seraient en mesure de prêter plus de monnaie aux grandes entreprises et aux
investisseurs. Ce surplus de monnaie était non seulement investi sur le marché boursier
japonais mais servait également à acquérir d’autres prix d’actifs, ce qui a entraîné la hausse des
prix d’actifs financiers. La flambée des prix des actifs financiers fut beaucoup plus marquée au
Japon que dans les autres pays industrialisés. Sur une base 100 en 1985, l’indice de la bourse
japonaise (le Nikkei) se situait à 300 en 1989, contre 200 aux Etats-Unis et au Royaume Uni. De
même, le prix des terrains triplait au japon au cours de cette période, tandis que la hausse se
limitait à 80% au Royaume Uni et à 40% aux Etats-Unis. En 1989, la capitalisation boursière
atteignait ainsi le taux sans précédent de 140% du PIB au Japon, contre 60% quatre ans plus tôt.
2
Signature des accords du Plaza à New York entre les Etats-Unis, la France, la
Grande Bretagne, L’Allemagne et le Japon, pour une gestion concertée des taux de change
afin de faire baisser le dollar.

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Figure 1 : Fluctuation de l’indice nikkei en échelle logarithmique (en%)
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
RENDEMENT DE L'INDICE NIKKEI225
%
Source : Banque du Japon, calcul et estimation de l’auteur
A ce sujet, Bernanke et Gertler (1999) soulignent que la politique monétaire assouplie a
activement attisé la hausse des cours boursiers durant la période 1987/1989. Après le crash du
marché boursier en 1990, la politique monétaire est apparue avoir une certaine attention à
soutenir les cours boursiers mais a échoué à réagir suffisamment et de manière agressive à la
chute du taux d’inflation. Par conséquent, la politique monétaire japonaise était aussi restrictive
à la fin de l’année 1992 au moins jusqu’au début de 1996. Bernanke et Gertler (1999) en
déduisent que le comportement des autorités monétaires est en grande partie responsable des
déboires enregistrés par l’économie japonaise à la fin des années 80
3
. Comme le démontrent
Mishkin (1991) et Mishkin et alii (2004), la plupart des crises financières aux Etats-Unis et
récemment au Japon ont débuté par une hausse des taux d’intérêt, un effondrement du marché
boursier et une montée de l’incertitude après le début d’une récession. Tous ces facteurs sont
induits par une politique de rigueur monétaire. En phase de resserrement monétaire,
l’expérience de la BOJ semblerait démontrer qu’une action rapide est de nature à freiner
l’évolution des cours boursiers et à enrayer la formation d’une bulle. L’inefficacité des
politiques macroéconomiques a conduit certains observateurs à conclure que la récession
économique au Japon est plus structurelle que cyclique. Ce phénomène est caractérisé par la
faiblesse structurelle des institutions financières japonaises.
Le sauvetage in extremis de la Nippon Credit Bank par la BOJ et par un consortium de
banques témoigne de la sévérité de la crise que le système bancaire ait connue en 1997.
L’injection de liquidité en mars 1998 par la Banque du Japon suite à l’effondrement du fonds
spéculatif japonais Long Term Credit Bank of Japan (LTCB) avait l’effet de calmer la nervosité
des marchés. A cet effet, on peut noter que les banques japonaises connaissaient une
insuffisance de liquidité à la fin des années 90. Les effets négatifs de l’instabilité financière se
sont accentués durant la période du resserrement du crédit (credit crunch) entre 1997-1998. La
crise asiatique accompagnée d’un resserrement de la politique fiscale en 1997 et de la crise
russe en 1998 suite à l’effondrement de la LTCM (Long Term Capital Managment) ont été les
déclencheurs du credit crunch. Partant, cela implique que l'ensemble des mesures prises contre
le risque de crédit est insuffisant par rapport à la taille du problème potentiel de prêts.
De ce fait, comme le notait Fukao (2003), la déflation a réduit la profitabilité des
banques japonaises. Le tableau (1) reproduit les résultats obtenus par Fukao (2003). Sur ce
tableau, Fukao montre que l’industrie bancaire au Japon n’a pas réalisé de bénéfice
d’exploitation depuis 1993. Il montre que les banques japonaises compensent leurs pertes par
des gains de capitaux sur les actions et les prix des terrains. L’étude de Kashyap (2002) qui
3
Bernanke & Gertler (1999) soulignent précisément: “The rate increase was
undertaken with the intention of curbing the stock market and the attempt was too
successful for the good of the economy. Asset prices collapsed; and because Japan’s
financial arrangements were particularly sensitive to asset values, the real economy
collapsed as well”.