L`euro : fondements et fragilités

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mensuel d’informations économiques et sociales

AVRIL 2013

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ISSN 0296-4449

tait-il des failles et vices intrinsèques qui

expliquent les difcultés actuelles?

Pour analyser cette situation, il faut

revenir aux fondements de la monnaie

unique an de comprendre l’intérêt mais

aussi les limites de la construction d’une

monnaie « européenne » sans véritable

État «européen».

LA GENÈSE DE LA MONNAIE

UNIQUE

Suite à la création de la CECA (Com-

munauté économique du charbon et de

l’acier) en 1951 puis surtout de la CEE

(Communauté économique européenne)

avec le traité de Rome de 1957, l’Europe

des six avait considérablement renforcé

son intégration commerciale. Elle consti-

tuait, depuis le 1erjuillet 1968, une union

douanière, caractérisée par la libre cir-

culation des marchandises et l’existence

d’un tarif extérieur commun. C’est dans

un tel contexte que l’idée d’une monnaie

européenne va se développer en s’ap-

puyant sur deux arguments: faciliter et

promouvoir les échanges entre les États

membres ; s’émanciper de la tutelle du

dollar. Le rapport Barre (1969) puis le plan

Werner (1970) vont alors poser les bases

techniques et politiques d’une union

économique et monétaire. Cette pre-

mière ébauche d’une Europe monétaire

sera nalement enterrée dans les années

L’euro: fondements et fragilités

S’appuyant sur des arguments théoriques pesant

les avantages et les coûts d’une zone monétaire (théorie

des zones monétaires optimales, triangle des incompa-

tibilités), l’euro est aussi un projet qui s’inscrit dans des

contextes économiques et politiques spéciques : celui

des Trente Glorieuses et du SMI de BrettonWoods d’abord,

ensuite celui des années 1980-1990, du renouveau libéral

et de la réunication allemande. Ce dernier va conduire

à des politiques monétaires et budgétaires de règles

«néoclassiques» et un cadre

institutionnel incapablesde

faire face à la montée des

déséquilibres au sein de la

zone et encore moins de

permettre leur résorption.

Evénement historique, « une révo-

lution dans l’ordre économique et

monétaire» [6], l’euro était censé apporter

aux pays membres (tableau1) un supplé-

ment de croissance et d’emploi ainsi

qu’un renforcement de l’unité politique.

Ces promesses semblent aujourd’hui bien

lointaines dans un contexte économique

caractérisé par l’atonie de la croissance

et un niveau élevé de chômage. Pour-

quoi et comment en est-on arrivé là ?

Le projet de monnaie unique compor-

ARNAUD DESHAYES

1970 (chocs pétroliers, stagation). Face

à l’instabilité des changes née de la dislo-

cation du système monétaire internatio-

nal de Bretton Woods (1944-1971), les

Européens vont aménager un système de

changes xes mais ajustables («serpent

monétaire européen» de 1972 à 1978,

système monétaire européen – SME – à

partir de 1979).

Deux événements vont accélérer

la mise en place de la monnaie unique

européenne: la relance du projet euro-

péen dans les années 1980 par Jacques

Delors –président de la Commission eu-

ropéenne de l’époque–, projet fondé sur

la réalisation d’un espace sans frontières

intérieures caractérisé par la libre circu-

lation des marchandises mais aussi des

personnes, des services et des capitaux

(Acte unique, 1986); et la chute du mur

de Berlin (1989), événement politique

qui donnera lieu à un «marchandage»

où les dirigeants allemands s’engageront

à abandonner le mark en échange de

l’aval donné par les Européens à la réuni-

cation allemande (1990) [5].

POURQUOI FAIRE

UNE MONNAIE UNIQUE?

Signé le 7 février 1992, le traité de

Maastricht porte le projet de monnaie

unique. Pour les défenseurs du projet, la

monnaie «unique» était un prolongement

naturel et logique du marché «unique».

Elle était conçue comme un outil visant

à renforcer l’intégration commerciale,

nancière mais aussi politique. Le projet

s’explique aussi par une « solide aver-

sion au ottement des taux de change»

(Pisani-Ferry), celui-ci étant perçu comme

une source d’incertitude préjudiciable à la

croissance économique. Cette incertitude

est bien résumée par P.Artus et I.Gravet:

«Si une entreprise automobile française

exporte vers l’Espagne dans les années

1990, elle peut craindre le risque de déva-

luation de la peseta. […] Pour ne pas se

retrouver avec des capacités de produc-

tion excédentaires, en cas de dévalua-

tion, cette entreprise renonce de ce fait

à produire autant que le marché espa-

gnol pourrait absorber. Ainsi, le risque de

change incite les industriels à restreindre

leurs capacités de production, quitte à

ne pas satisfaire pleinement la demande

potentielle de la zone.» [2]

Le passage à une monnaie unique

trouve également un sens dans le cadre

du «triangle des incompatibilités». Théo-

rie développée dans les années 1960, en

particulier par Robert Mundell (puis par

l’économiste italien Tommaso Padoa-

Schioppa en 1987), elle montre qu’il

n’est pas possible pour un pays de réunir

simultanément la liberté de circulation

des capitaux, l’appartenance à un sys-

tème de parités xes et une autonomie en

matière de politique monétaire (gure).

Si un pays veut des parités xes tout

en gardant l’autonomie de sa politique

monétaire (sommet A du triangle) an de

pouvoir la consacrer librement à des ob-

jectifs internes (lutter contre l’ination,

contre le chômage), il devra, en théorie,

exercer un contrôle strict sur les mou-

vements de capitaux. En l’absence d’un

tel contrôle, en effet, les variations des

taux d’intérêt jouent sur les mouvements

de capitaux et de ce fait sur le cours de

la monnaie (toutes choses égales par ail-

leurs, une hausse des taux d’intérêt favo-

rise des placements – donc des achats

– dans une monnaie d’où son apprécia-

tion; et réciproquement pour une baisse

des taux d’intérêt), ce qui rend impossible

toute stabilité des taux de change. Si un

pays veut par contre conserver l’autono-

mie de sa politique monétaire dans un

cadre où les capitaux sont mobiles (som-

met C du triangle), il doit donc logique-

ment renoncer à la stabilité des changes.

Dans les années 1990, les pays

européens sont dans une situation où

TABLEAU1. DATES D’ENTRÉE DANS LE MÉCANISME DE CHANGE EUROPÉEN

ET LA ZONE EURO (*)

1979-1992 1993-1998 Depuis 1999

(MCE II) Adhésion

à l’euro

Allemagne (DEM) 1979 1999

France (FRF) 1979 1999

Italie (ITL) 1979

(jusqu’en 1992) 1996 1999

Danemark (DKK) 1979 1999

Belgique (BEF) 1979 1999

Pays-Bas (NLG) 1979 1999

Irlande (IEP) 1979 1999

Luxembourg (LUF) 1979 1999

Espagne (ESP) 1989 1999

Grande-Bretagne (GBP) 1990

(jusqu’en 1992)

Portugal (PTE) 1992 1999

Autriche (ATS) 1995 1999

Finlande (FIM) 1996 1999

Grèce (GRD) 1998 1999 2001

Estonie (EEK) 2004 2011

Lituanie (LTL) 2004

Slovénie (SIT) 2004 2007

Chypre (CYP) 2005 2008

Malte (MTL) 2005 2008

Slovaquie (SKK) 2005 2009

Lettonie (LVL) 2005

(*) De 1979 à 1992, les marges de uctuation au sein du SME sont de +/-2,25% par rapport à

l’ECU, les exceptions (marges à +/-6%) concernant la lire italienne (jusqu’en 1990), la peseta espa-

gnole, la livre sterling et l’escudo portugais. À partir de 1993 (2août), les marges de uctuation au

sein du SME sont xées à +/-15% par rapport à l’ECU. À partir de 1999, le mécanisme de change

européen (MCE II) impose des marges de uctuation de +/-15% par rapport à l’euro.

l’intégration nancière est en marche

via la libéralisation des mouvements

de capitaux et où les pays tiennent à la

stabilité des changes (SME), ils doivent

donc renoncer à toute liberté en termes

de politique monétaire (sommet B du

triangle). Or, le fonctionnement du SME

était à l’époque asymétrique car les pays

membres xaient leur taux d’intérêt en

fonction de la politique monétaire de

l’Allemagne, pays pivot du système,

gage de crédibilité et de stabilité en

matière monétaire. Ce fonctionnement

impliquait donc, une forme de «vassa-

lisation», de domination de la politique

monétaire allemande, domination dont

les pays membres ont voulu sortir en

mutualisant les décisions monétaires

dans le cadre d’une monnaie unique.

LES CONDITIONS DE RÉUSSITE

D’UNE UNION MONÉTAIRE

Une union monétaire est un mode

d’intégration économique qui se traduit

par la création de parités totalement xes

entre les différentes monnaies nationales

ou par la disparition des monnaies natio-

nales au prot d’une unité monétaire

commune, ce qui implique une politique

monétaire et de change commune.

Est-il opportun de se passer d’une

variable d’ajustement macroéconomique

comme le taux de change? Soit un pays A

et un pays C: A subit une faible croissance

et une forte montée du chômage, C béné-

cie au contraire d’une forte croissance

et du plein-emploi. On est ici en présence

d’un «choc asymétrique», un choc (grève

générale, éclatement d’une bulle dans le

secteur immobilier…) qui touche certains

pays mais pas d’autres. Lorsque chaque

pays a sa propre monnaie, le pays A peut

dévaluer sa monnaie (en changes xes)

ou adopter des mesures pour qu’elle

se déprécie (en changes ottants) an

d’améliorer sa compétitivité-prix et ainsi

espérer exporter plus vers C et relancer

son économie. Le taux de change sert

ici de variable d’ajustement, d’outil pour

réduire les déséquilibres macroécono-

miques entre les deux nations. Même s’il

n’est pas sans risque (ination importée),

le taux de change est un moyen pour le

pays A d’améliorer sa compétitivité sans

passer par une politique de rigueur ou de

déation salariale (baisse des salaires). La

perte de cet instrument de la politique

économique constitue donc le principal

coût de l’adoption d’une monnaie unique.

Face à ce coût, l’adoption d’une

monnaie unique comporte un certain

nombre d’avantages. Elle élimine de

facto le risque de change, ce qui réduit

l’incertitude et favorise en conséquence

l’échange. Elle permet aussi de réduire

les coûts de transaction qui résultent

de la conversion des monnaies. Dans ces

conditions, la monnaie unique simplie

la gestion de trésorerie des entreprises

travaillant à l’échelle européenne en

allégeant les coûts liés à la gestion simul-

tanée de plusieurs positions en devises.

Dans l’analyse coûts-avantages de

la monnaie unique, la théorie des zones

optimales constitue un support essen-

tiel. Un espace économique composé

d’un groupe de pays forme une zone mo-

nétaire optimale si cet espace a intérêt

à adopter un système de changes xes

entre les pays membres ou à posséder

une monnaie unique, plutôt que de mul-

tiples monnaies entretenant des taux de

change variables. Un certain nombre de

critères permettent de dénir une zone

monétaire «optimale». 3

TABLEAU2. LA THÉORIE DES ZONES MONÉTAIRES OPTIMALES

Critères Mécanismes Références

1. Mobilité

des facteurs

de production

Soit un «choc asymétrique» touchant deux pays. En l’absence de variation du taux de change et

en supposant une rigidité des prix et des salaires à la baisse, la correction du déséquilibre ne peut

être réalisée qu’à travers le déplacement de la main-d’œuvre du pays en récession (hausse du

chômage) vers le pays en expansion (tensions sur le marché du travail).

Mundell (1961)

2. Ouverture

commerciale

Une zone composée de pays qui échangent beaucoup entre eux a intérêt à avoir la même unité

monétaire pour éliminer les incertitudes et risques inhérents aux changes ottants (risque de

change, coûts de transaction).

McKinnon

(1963)

3. Diversication

du tissu productif

Des économies diversiées résisteront mieux à un choc affectant une des branches de l’économie,

précisément en raison des autres points forts de leur structure économique.

Kenen (1969)

4. Intégration

nancière

Une zone monétaire optimale doit aussi être une zone nancièrement intégrée an que les

décits de la balance des transactions courantes de certains pays puissent être nancés plus

facilement (par emprunt) par les excédents courants d’autres pays de la zone.

Ingram (1969)

5. Intégration

budgétaire

En cas de choc asymétrique frappant une région ou un pays, l’existence d’un budget important

pour l’ensemble de l’union (budget fédéral) doit permettre – par le jeu des transferts et des impôts

entre les régions constitutives de l’union monétaire – de redistribuer les ressources de l’union vers

les régions les plus touchées par le ralentissement économique.

Johnson (1970)

6. Homogénéité

des préférences

Le critère 6 est celui des préférences homogènes qui montre qu’une union monétaire est avant

tout un «bien collectif», situation qui suppose, pour fonctionner, que les objectifs de politique

économique des différents gouvernements convergent, notamment en matière d’ination.

Bourguinat

(1973), Cooper

(1977)

Parfaite mobilité des capitaux

Politique monétaire

indépendante

Taux de change xe

B C

LE TRIANGLE

DES IMCOMPATIBILITÉS

En s’appuyant sur les critères du

tableau 2, la zone euro s’avère-t-elle

optimale ? Les conditions étaient-elles

remplies pour qu’une partie des pays

européens adopte une monnaie com-

mune? Le critère 2, fondé sur le degré

d’ouverture des pays membres, est assu-

rément le mieux réalisé, les échanges

au sein de la zone euro représentant en

moyenne près de 65 % des débouchés

des pays de la zone euro. Cependant,

deux des critères les plus importants ne

sont pas réalisés: le critère 1 de mobilité

des facteurs de production et le critère5

de l’intégration budgétaire. Même si

l’approfondissement de la crise dans une

partie de l’Europe du Sud (Espagne, Por-

tugal, Grèce) est à l’origine d’un regain

de l’émigration dans ces pays, les obs-

tacles linguistiques, culturels, techniques

(équivalence des diplômes) restent tels –

malgré certains progrès visant à homo-

généiser les parcours d’étude et à favo-

riser la mobilité des étudiants (Erasmus)

– qu’il n’est pas possible de parler d’une

zone monétaire «optimale ». Quant au

critère sur l’intégration budgétaire, la

zone euro ne dispose pas d’un véritable

budget, comme il en existe sur le plan

national, en raison des dissensions qui

traversent les pays membres. La zone

euro est donc une « union monétaire

sans fédéralisme» (P.Artus), le fédéra-

lisme correspondant à la mise en place

de transferts publics de toutes natures

entre les régions d’un pays ou les pays

d’une union économique et monétaire.

Enn, une des causes de la crise de la

zone euro vient d’un phénomène de «re-

nationalisation» de l’épargne (l’épargne

d’une nation est d’abord et avant tout

dirigée vers les besoins en investisse-

ment de cette nation) et d’une disloca-

tion partielle de l’intégration nancière

entre les pays de la zone euro: les pays

ayant un excédent de balance courante

ne recyclant plus leur épargne (en rai-

son des doutes croissants quant à la

solvabilité du débiteur) vers les pays en

décit courant, d’où une crise de balance

des paiements en Grèce, au Portugal, en

Espagne, etc.

Le débat sur l’optimalité de la

zone euro peut aussi être complété en

confrontant la thèse de Krugman sur la

spécialisation, sur la tendance à la pola-

risation des activités au sein d’une zone

monétaire à celle de Frankel et Rose

(1998) concernant le caractère endo-

gène d’une telle zone. Ces derniers font

l’hypothèse que des pays décident de

renforcer leur intégration économique,

nancière et monétaire en se dotant

d’une monnaie unique. Cette intégration

renforcée aura tendance à rapprocher

(à synchroniser) les cycles de ces pays.

Ainsi, deux pays formant une zone mo-

nétaire ont tendance à échanger de plus

en plus, ou à développer des IDE croisés.

L’activité de ces deux pays devient plus

synchrone, les deux pays étant de plus

en plus liés entre eux, ce qui rend ainsi

plus efcace la conduite de la politique

monétaire unique et légitime, ex post,

l’union monétaire. Ce ne sont plus des

critères ex ante qui justient la mise en

place d’une union monétaire, c’est au

contraire le fait de mettre en place une

union monétaire qui est à l’origine de

mécanismes «endogènes» qui légitiment

après-coup l’union monétaire.

Paul Krugman développe au contraire

la thèse selon laquelle l’intégration éco-

nomique, nancière et monétaire permet

aux pays d’exploiter davantage leurs

avantages comparatifs et leurs dotations

factorielles; en conséquence, la produc-

tion se diversie via un processus de spé-

cialisation à l’intérieur de la zone écono-

mique. En raison de cette hétérogénéité

productive, les cycles d’activité ne s’ho-

mogénéisent plus, ils se différencient

et la probabilité de choc asymétrique

se trouve ainsi renforcée. La thèse de

Krugman s’appuie sur l’existence d’un

«effet d’agglomération». Les effets d’ag-

glomération sont essentiellement dus au

fait que les entreprises supportent des

coûts dans leurs transactions quoti-

diennes (interactions, communications)

et qu’elles ont intérêt à se regrouper de

manière à économiser ces coûts et à gé-

nérer des externalités positives. Ce pro-

cessus de différenciation des économies,

imputable à l’exploitation par chaque

pays de ses avantages comparatifs ain-

si qu’aux effets d’agglomération, rend

l’utilisation d’une même monnaie plus

difcile. Si la thèse de Frankel et Rose

est plutôt rassurante, la thèse de Krug-

man rencontre un certain succès depuis

quelques années car, depuis le lancement

de l’euro, il semble bien que les pays de

la zone aient cessé de converger.

POLICY MIX

ORIGINAL

ET DÉFICIENT

La zone euro est, depuis l’origine,

caractérisée par un policy mix original

où coexistent une politique monétaire

supranationale conduite par une banque

centrale indépendante (la BCE) et de mul-

tiples politiques budgétaires nationales.

La politique monétaire est tout

d’abord conduite par une banque cen-

trale indépendante, celle-ci étant un

gage de «crédibilité». Indépendante du

pouvoir politique, la banque centrale

peut mieux se tenir à son objectif de sta-

bilité des prix (2% dans la zone euro),

donc ancrer les anticipations des agents,

alors que les gouvernements auraient

toujours la tentation de revenir sur cet

objectif en faisant de la création moné-

taire, dans le but de relancer (articielle-

ment) l’économie.

Cette stratégie monétaire, inspirée

des travaux de la Nouvelle économie clas-

sique et de la théorie monétariste (pour

la stabilité des prix), a clairement montré

ses limites. Précisons tout d’abord toute

la difculté à conduire une politique

monétaire «unique» pour une zone qui

est hétérogène. Lorsque la situation de

tous les pays de la zone est identique, le

remède est simple: la politique monétaire

cherche à augmenter les taux d’intérêt

lorsque l’économie croît rapidement avec

des tensions inationnistes (surchauffe);

elle les diminue lorsque les menaces d’in-

ation s’éloignent. Mais, dans les cas où

la conjoncture varie selon les pays, la poli-

tique monétaire ne peut plus, par déni-

tion, satisfaire tout le monde.

L’objectif de stabilité des prix pour-

suivi par la BCE est un objectif «moyen»,

calculé pour l’ensemble de la zone euro,

celle-ci étant marquée par une certaine

disparité des taux d’ination (l’ina-

tion étant en moyenne plus forte pour

les pays du sud de la zone euro – Ita-

lie, Espagne, Portugal, Grèce – que pour

les pays du nord – Allemagne, Autriche,

Pays-Bas, etc.). Fort de la stabilité «glo-

bale» des prix dans la zone euro dans les

années 2000 la BCE a conduit une poli-

tique monétaire plutôt accommodante

pour la zone euro dans son ensemble.

Mais les pays du sud de la zone euro, qui

avaient plus d’ination, ont alors béné-

cié de taux d’intérêt réels (taux d’intérêt 4

nominal – taux d’ination) faibles, voire

négatifs. C’est le cas de l’Espagne où les

taux d’intérêt réels ont été négatifs de

2004-2005 à 2007-2008. Ces taux ont

alors alimenté une croissance excessive

du crédit et de l’endettement privé, un

dynamisme démesuré de la demande

intérieure par rapport aux capacités de

production, d’où des décits courants et,

dans un pays comme l’Espagne, la forma-

tion d’une bulle immobilière. On voit ici

toute la difculté à mener une politique

monétaire «homogène» pour une zone

partiellement «hétérogène» (ici en ma-

tière d’ination). Focalisée sur l’objectif

de stabilité des prix, la BCE n’a pas assez

pris en compte l’évolution du prix des

actifs, nanciers (actions) comme non

nanciers (logements), dans la conduite

de sa politique monétaire et la forma-

tion de bulles. Elle n’a pas aussi assez

pris en compte la stabilité nancière, la

surveillance du système bancaire, l’excès

de crédit étant à l’origine de l’accumula-

tion de créances douteuses au bilan des

banques, en particulier «systémiques»,

menaçant la stabilité de l’ensemble

du système nancier. C’est pourquoi

l’Europe s’efforce aujourd’hui de mettre

en place une union bancaire, un orga-

nisme de régulation bancaire européen

piloté par la BCE et dont la fonction

serait de surveiller les banques, de les

contraindre à la recapitalisation si né-

cessaire, voire le cas échéant à la faillite,

les épargnants étant indemnisés par la

collectivité.

Du côté de la politique budgétaire,

celle-ci a été marquée par les critères de

convergence xés à Maastricht, critères

réafrmés lors de la signature du pacte de

stabilité et de croissance (1997). Deux des

critères les plus importants sont en lien

avec la politique budgétaire: le décit pu-

blic ne doit pas excéder 3% du PIB (sauf

circonstances exceptionnelles, comme

la crise des subprimes par exemple) et la

dette publique 60% du PIB. Cette straté-

gie budgétaire est typique d’une politique

économique fondée sur des « règles ».

C’est également en vertu d’une «règle »

(le maintien d’un taux d’ination proche

de 2 % dans la zone euro), que la BCE

conduit sa politique monétaire. On parle

de politiques économiques régies par

des « règles » lorsque les responsables

annoncent à l’avance une règle, ou ligne

de conduite, qu’ils s’engagent à respecter,

quoi qu’il advienne. Cette politique peut

être passive (cas de la règle monétariste)

ou active (cas de la règle de Taylor). Au

contraire, les politiques dites «discrétion-

naires» laissent les responsables politiques

libres d’évaluer les situations au cas par

cas et de leur appliquer, sur cette base, les

politiques qui semblent les plus adéquates.

Cette stratégie budgétaire a montré

clairement ses limites. Tout d’abord, cer-

tains pays (dont la France et l’Allemagne)

ont dépassé la limite des 3% de décit

public, au début des années 2000, sans

subir de sanction. Surtout, la stratégie

de la zone euro s’est focalisée sur les

nances publiques en raison des effets

négatifs associés aux « décits publics

excessifs » (hausse des taux d’intérêt,

effet d’éviction de l’investissement pri-

vé, accumulation de dette publique et

problème de solvabilité); or, excepté le

cas grec, la crise dans la zone euro est

surtout venue d’un excès de dette privée.

En 2007, l’Espagne avait un excédent

public de 1,9% du PIB. Elle était donc en

théorie «vertueuse» alors même que la

progression excessive du crédit a alimen-

té un excès de dette privée, la formation

d’une bulle immobilière et d’une struc-

ture productive inadéquate (le secteur

de la construction représentant certaines

années jusqu’à 25 % du PIB !). En Ir-

lande, l’excédent des nances publiques

était de 0,1% du PIB en 2007. Présenté

comme pays modèle, le «tigre celtique»

était donc à l’équilibre alors même que

les banques irlandaises distribuaient des

crédits à un rythme effréné tout en accu-

mulant des créances douteuses. Au nal,

l’État irlandais a été obligé d’engager des

sommes considérables pour sauver son

système bancaire, intervention à l’origine

d’un décit public vertigineux en 2010:

31,3% du PIB!

Les exemples espagnol et irlandais

illustrent les failles de la régulation

conjoncturelle de la zone euro. Le policy

mix était restrictif, incomplet, sous-

estimant des phénomènes comme l’ex-

cès des dettes privées ainsi que l’ina-

tion du prix des actifs. Enn, l’absence

de véritable coordination des politiques

économiques est à regretter au sein de

la zone euro. L’Allemagne a ainsi mené

au début des années 2000 un «jeu non

coopératif» fondé sur la déation sala-

riale et la réforme de son marché du tra-

vail (lois Hartz), stratégie qui a permis de

gagner des parts de marché au détriment

des autres pays européens (France, Italie,

Espagne), tout en pénalisant les expor-

tations de ces pays vers l’Allemagne [1].

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