Boussole Septembre 2016

Septembre 2016
Boussole
Politique monétaire expansive et
protection contre l’ination
La faiblesse des taux soutient les
bourses US
L’Europe tient le monde en haleine
Votre patrimoine, notre responsabilité.

Hausse des marchés boursiers malgré de nombreux foyers
de crise
Dreyfus Boussole | Septembre 2016 | Page 2
Augmenter la part de l’or en réduisant l’immobilier
Compte tenu de l’environnement macroéconomique favo-
rable (voir Principales tendances 1) et des taux historique-
ment bas, nous maintenons la surpondération des actions au
détriment des obligations. La politique de taux actuelle des
banques centrales augmente la probabilité d’une hausse de
l’inflation. Pour se protéger contre une poussée inflationniste
inattendue, l’or est un placement utile dans le portefeuille.
Récemment, notre indicateur sur l’or a généré un signal
d’achat (voir Connaissances & expériences 3). Pour cette rai-
son, nous relevons à neutre la pondération du métal jaune.
Au vu de l’excellente performance des actions immobilières,
nous réduisons la nette surpondération de l’immobilier et
réalisons quelques prises de bénéfices.
Au sein des actions, nous maintenons les pondérations des
différents secteurs. Ce positionnement, et notamment la
sous-pondération du secteur financier, s’est avéré particu-
lièrement judicieux ces dernières semaines (voir notre nu-
méro de juin 2016).
Dans le domaine des obligations, nous continuons à préférer
les emprunts d’entreprise aux emprunts d’État. Nous main-
tenons la légère sous-pondération des emprunts des pays
émergents et des obligations à haut rendement.
Quand de nombreuses banques centrales pratiquent la
politique de l’argent bon marché, il est difficile de prédire
l’évolution des devises. Pour cette raison, nous conservons
notre position neutre sur toutes les paires de devises.
Allocation d’actifs: recommandation du 31 août 2016 pour le
CHF comme monnaie de référence.
Comme l’indique la progression continue des cours boursiers, nous sommes en période de marché haussier.
Si les valeurs réelles sont toutefois surestimées, une phase de correction lui succédera. Pour anticiper un mar-
ché baissier, Les Fils Dreyfus a développé un indicateur de risque qui prévoit actuellement un environnement
favorable aux actions. Mais certains événements sont dicilement prévisibles, notamment dans le domaine
de la politique économique comme la surprise causée par la victoire du Brexit en Grande-Bretagne. Aux États-
Unis, la croissance de la productivité vient d’amorcer un recul. Pourtant, le marché des actions américain
s’inscrit en hausse depuis la crise nancière et enchaîne les records. Cette tendance, qui suscite de nombreu-
ses interrogations, s’explique entre autres par la progression des bénéces des entreprises et la baisse des
taux d’intérêt. Dans le cadre de notre série „Connaissances & expériences“, nous présentons les instruments de
politique monétaire des banques centrales et leur impact sur l’ination. L’or sert depuis toujours à se protéger
contre une poussée inationniste imprévue. An de déterminer le bon moment pour investir dans le métal
jaune, Les Fils Dreyfus a développé un indicateur utilisé depuis un certain temps.
Classes d‘actifs
Actions
Emprunts
Or
Liquidités
Immobilier CH
Secteurs d‘actions
Consommation discrétionnaire
Biens de consommation de base
Énergie
Finance
Santé
Industrie
Technologies de l‘information
Matériaux
Télécommunications
Services aux collectivités
Emprunts
Emprunts d‘État
Obligations d‘entreprises
Pays émergents
Obligations à haut rendement
Devises
Dollar US
Euro
Livre sterling
Franc suisse
sous-pondérer surpondérer
neutre légerléger fortfort

Principales tendances:
L’Europe tient le monde en haleine
Un environnement macroéconomique favorable
Pour pouvoir identifier suffisamment tôt les phases de cor-
rection durables sur les marchés boursiers, Les Fils Dreyfus
a développé un indicateur de risque appelé Global Macro
Risk Indicator. Le GMRI se base sur 26 indicateurs avancés
qui prédisent l’évolution de l’économie mondiale et celle de
continents, de régions et de pays. Des règles systématiques
évaluent chaque indicateur et indiquent si celui-ci signale
un environnement positif ou moins favorable pour les ac-
tions. Le GMRI résulte de l’agrégation de tous ces signaux. Sa
fourchette de valeur va de 5 à 35, sachant que les valeurs su-
périeures à 20 annoncent une crise. A l’heure actuelle, notre
indicateur de risque affiche une valeur de 9.6 et signale donc
un environnement prometteur pour les actions.
Après le Brexit, c’est avant le Brexit
Les Britanniques ont voté le 23 juin sur la sortie de la Grande-
Bretagne de la zone euro. Les médias et les bookmakers ont
longtemps donné le Brexit comme perdant. La surprise
fut donc d’autant plus grande à l’annonce du résultat : la
Grande-Bretagne proclame son divorce avec l’UE. Les inve-
stisseurs sont sous le choc et les marchés boursiers mondiaux
s’effondrent : l’indice anglais FTSE 100 perd près de 6% en
deux jours tandis que la livre sterling chute de 9% face au
franc suisse. Mais les investisseurs ne tardent pas à reprendre
courage. Aujourd’hui, le FTSE 100 cote à des niveaux plus
élevés qu’avant le Brexit. En revanche, la livre sterling vient
encore de perdre du terrain face au franc suisse. Au final, le
niveau de l’indice en CHF est proche de celui précédant le
vote sur le Brexit.
Morosité économique et crise bancaire en Italie
Depuis l’introduction de l’euro, l’économie italienne n’a pas
enregistré de croissance. Le produit intérieur brut réel (PIB)
de la troisième puissance économique d’Europe est dans
l’ensemble inchangé. Pour 2017, une croissance de seule-
ment 1% est attendue alors que la dette publique pèse 133%
du PIB et qu’un déficit de fonds propres de 45 milliards
d’euros s’est creusé dans les bilans des banques italiennes.
Au total, 348 milliards d’EUR sont considérés comme des
crédits en souffrance et 209 milliards d’EUR seraient même
des créances toxiques. Nombre de ces crédits sont en outre
enregistrés avec une valeur comptable de 41% alors que leur
valeur de marché ne dépasse pas 18 à 20%. Quelle est la so-
lution à ce problème et l’Italie retrouvera-t-elle son dyna-
misme ? C’est ce que nous verrons dans un avenir proche.
Principales Tendances 1:
Niveau de l’indicateur
Principales Tendances 2:
Valeur de l’indice en CHF
Source: Bloomberg
Principales Tendances 3:
Croissance du produit intérieur brut réel en %
Source: Fonds monétaire international
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0.3 0.2
1.6 0.9
2.0 1.5
-1.1
-5.5
1.7
0.6
-2.8
-1.7
-0.3
0.8
-6
-4
-2
0
2
janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12 janv. 14
7600
7800
8000
8200
8400
8600
8800
9000
20 juin 29 juin 08 juil. 17 juil. 26 juil. 04 août 13 août 22 août
Brexit
9.6
5
35
65
95
0
50
100
150
janv. 00 janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12 janv. 14 janv. 16
„risqué“
„peu risqué“
20
Performance indexée en USD
Sources: Bloomberg, évaluations internes
DSC Global Macro Risk Indicator (GMRI) (échelle de droite)
MSCI All Country World Index (échelle de gauche)
FTSE 100 Index

0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
1948
à
1973
1973
à
1990
1990
à
1995
1995
à
2000
2000
à
2007
2007
à
2010
2010
à
2015
Actualités:
La faiblesse des taux soutient les bourses US
Aaiblissement de la productivité aux USA
Depuis la crise financière, on observe un repli important
de la croissance de la productivité aux États-Unis. Les ana-
lystes fournissent deux explications controversées à ce
phénomène. Pour les pessimistes, les USA se trouvent dans
une phase post-industrielle qui voit se dissiper les effets po-
sitifs des grandes innovations sur la productivité. D’autres
facteurs limitent en outre la croissance à plus long terme,
tels que la détérioration du système éducatif américain et le
taux d’endettement historiquement élevé des administrati-
ons publiques. De leur côté, les optimistes mettent en avant
l’accélération exponentielle du progrès technologique. Pour
l’instant modestes, ses retombées positives sur la croissance
deviendront de plus en plus visibles avec la poursuite de la
restructuration.
Optimisme du marché boursier américain
Le marché boursier américain semble adhérer à la vision op-
timiste. En dépit des obstacles à la croissance, il a enchaîné
les records ces derniers mois. Mais la bonne tenue des ac-
tions américaines tient à d’autres raisons probablement
plus concrètes. Depuis les années 90, la part des bénéfices
des entreprises dans le revenu national a augmenté, ce qui a
permis de compenser la faible croissance de l’économie amé-
ricaine. Cette part diminue depuis deux ans, ce qui amène la
deuxième explication : les bénéfices attendus sont actualisés
aux taux du marché financier afin de calculer la valeur des
actions. Les taux n’ont cessé de baisser depuis la crise finan-
cière, ce qui fait grimper ces valeurs.
Raisons des taux historiquement bas
Les taux ont-ils baissé naturellement ou sont-ils maintenus
artificiellement à de bas niveaux ? Pour l’expert en macroé-
conomie John B. Taylor, il ne fait aucun doute que la Réserve
fédérale américaine pousse le taux des fonds fédéraux sous sa
valeur d’équilibre afin de stimuler la croissance économique.
Le concept du taux réel d’équilibre dynamique indique que
celui-ci a baissé en raison de tendances à long terme dans
le domaine de l’offre et de la demande d’épargne. Pendant
que les ménages privés augmentent leur épargne, les entre-
prises nécessitent moins de capital en raison du passage à
l’économie numérique. Si l’on compare les deux concepts
avec le taux actuel des fonds fédéraux, un taux d’équilibre
inférieur semble plus réaliste. À plus long terme, il faut donc
plutôt s’attendre à des fluctuations cycliques autour d’un ni-
veau de taux bas sur la durée.
Actualités 1:
Croissance de la productivité p. a.
Source: Economic Cycle Research Institute
Actualités 2:
Taux d’intérêt
Actualités 3:
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6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
500
1000
1500
2000
2500
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1962 1972 1982 1992 2002 2012
Sources: Bloomberg, évaluations internes
Bénéces des entreprises en % du revenu national (échelle de droite)
S&P 500 Index (échelle de gauche)
Taux des fonds fédéraux
Taux d’équilibre dynamique
Taux d’équilibre de Taylor
Sources: Bloomberg, évaluations internes

Connaissances & expériences:
Politique monétaire expansive et protection contre l’ination
Indicateur sur l’or chez Les Fils Dreyfus
Alors que diverses banques centrales fournissent toujours
plus de liquidités aux marchés financiers, la crainte d’une
hausse brutale de l’inflation augmente. L’or sert depuis tou-
jours de valeur refuge contre l’inflation inattendue. Mais
quel est le meilleur moment pour investir dans le métal
jaune ? Pour répondre à cette question, Les Fils Dreyfus
a développé un indicateur sur l’or qui intègre l’évolution
des attentes inflationnistes, l’incertitude dans le domaine
de la politique économique, la fourchette de fluctuations
(volatilité) et la tendance du prix de l’or. Il y a quelques
semaines, notre indicateur a généré un signal d’achat avec
un cours de 1212 USD. En conséquence, Les Fils Dreyfus a
augmenté la part de l’or. À l’heure actuelle, le prix de l’or se
situe à 1314 USD l’once troy.
Politique monétaire récente
Les banques centrales ont deux instruments monétaires
pour soutenir la politique économique et garantir la sta-
bilité des prix. D’une part, elles fixent le taux d’intérêt des
dépôts à vue, ce qui influe sur le niveau général des taux.
D’autre part, elles peuvent gérer la masse monétaire par
l’achat et la vente de titres sur le marché, ce que l’on ap-
pelle les opérations „d‘open market“. Le „quantitative ea-
sing“ (QE) est une forme extrême des opérations „d‘open
market“. Il est utilisé en temps de crise lorsque les mesures
conventionnelles ne font pas effet. Alors que les banques
centrales se limitent au rachat d’obligations d’État dans le
cadre de leur politique conventionnelle, elles étendent leur
univers de placement aux obligations d’entre-prises et à
d’autres titres lorsqu’elles recourent au QE.
„Helicopter money“
Les experts critiquent le fait que les injections de liquidités
ne stimulent que de façon limitée la consommation, les in-
vestissements et donc l’inflation. Cela tient au fait que les
banques d’affaires ne répercutent pas intégralement cette
liquidité supplémentaire sur les ménages et les entrepri-
ses par le biais du crédit. Une solution à ce problème est
l‘idée de „l‘hélicoptère monétaire“ : les banques centrales
injecteraient directement de l’argent frais dans l’économie
sans passer par les banques d’affaires. De façon imagée, elles
tenteraient de relancer la consommation en déversant des
billets de banque neufs par hélicoptère. Concrètement, on
pourrait par exemple imaginer de créditer directement les
ménages. Mais la question se pose de savoir comment la
monnaie injectée peut ensuite être retirée du système.
Connaissances & expériences 1:
Connaissances & expériences 2:
Taux de croissance en % p. a.
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Connaissances & expériences 3:
0
100
200
300
400
500
600
déc. 06 déc. 08 déc. 10 déc. 12 déc. 14
-5
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15
déc. 06 déc. 08 déc. 10 déc. 12 déc. 14
435.4
576.5
0
1
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3
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0
250
500
750
janv. 00 janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12 janv. 14 janv. 16
1
0
Source: Bloomberg
États-Unis
Eurozone
Suisse
Japon
Sommes au bilan indexées des banques centrales
Source: Bloomberg
Octroi de crédits aux entreprises non nancières
Octroi de crédit aux ménages privés
Performance indexée en USD Signal
Prix de l’once troy d’or en USD (edg)
Stratégie or de Dreyfus (edg)
Signal (edd)
Rendement excédentaire (edg)
Source: Bloomberg