Boussole Septembre 2016

Boussole
Septembre 2016
L’Europe tient le monde en haleine
La faiblesse des taux soutient les
bourses US
Politique monétaire expansive et
protection contre l’inflation
Votre patrimoine, notre responsabilité.
Hausse des marchés boursiers malgré de nombreux foyers
de crise
Comme l’indique la progression continue des cours boursiers, nous sommes en période de marché haussier.
Si les valeurs réelles sont toutefois surestimées, une phase de correction lui succédera. Pour anticiper un marché baissier, Les Fils Dreyfus a développé un indicateur de risque qui prévoit actuellement un environnement
favorable aux actions. Mais certains événements sont difficilement prévisibles, notamment dans le domaine
de la politique économique comme la surprise causée par la victoire du Brexit en Grande-Bretagne. Aux ÉtatsUnis, la croissance de la productivité vient d’amorcer un recul. Pourtant, le marché des actions américain
s’inscrit en hausse depuis la crise financière et enchaîne les records. Cette tendance, qui suscite de nombreuses interrogations, s’explique entre autres par la progression des bénéfices des entreprises et la baisse des
taux d’intérêt. Dans le cadre de notre série „Connaissances & expériences“, nous présentons les instruments de
politique monétaire des banques centrales et leur impact sur l’inflation. L’or sert depuis toujours à se protéger
contre une poussée inflationniste imprévue. Afin de déterminer le bon moment pour investir dans le métal
jaune, Les Fils Dreyfus a développé un indicateur utilisé depuis un certain temps.
Augmenter la part de l’or en réduisant l’immobilier
Compte tenu de l’environnement macroéconomique favorable (voir Principales tendances 1) et des taux historiquement bas, nous maintenons la surpondération des actions au
détriment des obligations. La politique de taux actuelle des
banques centrales augmente la probabilité d’une hausse de
l’inflation. Pour se protéger contre une poussée inflationniste
inattendue, l’or est un placement utile dans le portefeuille.
Récemment, notre indicateur sur l’or a généré un signal
d’achat (voir Connaissances & expériences 3). Pour cette raison, nous relevons à neutre la pondération du métal jaune.
Au vu de l’excellente performance des actions immobilières,
nous réduisons la nette surpondération de l’immobilier et
réalisons quelques prises de bénéfices.
Au sein des actions, nous maintenons les pondérations des
différents secteurs. Ce positionnement, et notamment la
sous-pondération du secteur financier, s’est avéré particulièrement judicieux ces dernières semaines (voir notre numéro de juin 2016).
Dans le domaine des obligations, nous continuons à préférer
les emprunts d’entreprise aux emprunts d’État. Nous maintenons la légère sous-pondération des emprunts des pays
émergents et des obligations à haut rendement.
Quand de nombreuses banques centrales pratiquent la
politique de l’argent bon marché, il est difficile de prédire
l’évolution des devises. Pour cette raison, nous conservons
notre position neutre sur toutes les paires de devises.
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Allocation d’actifs: recommandation du 31 août 2016 pour le
CHF comme monnaie de référence.
Classes d‘actifs
Actions
Emprunts
Or
Liquidités
Immobilier CH
Secteurs d‘actions
Consommation discrétionnaire
Biens de consommation de base
Énergie
Finance
Santé
Industrie
Technologies de l‘information
Matériaux
Télécommunications
Services aux collectivités
Emprunts
Emprunts d‘État
Obligations d‘entreprises
Pays émergents
Obligations à haut rendement
Devises
Dollar US
Euro
Livre sterling
Franc suisse
fort
sous-pondérer
léger
neutre
léger
fort
surpondérer
Principales tendances:
L’Europe tient le monde en haleine
Principales Tendances 1:
Sources: Bloomberg, évaluations internes
Performance indexée en USD
150
95
100
65
50
35
„risqué“
20
„peu risqué“
0
janv. 00
janv. 02
janv. 04
Un environnement macroéconomique favorable
Niveau de l’indicateur
janv. 06
janv. 08
janv. 10
janv. 12
janv. 14
9.6
5
janv. 16
Pour pouvoir identifier suffisamment tôt les phases de correction durables sur les marchés boursiers, Les Fils Dreyfus
a développé un indicateur de risque appelé Global Macro
Risk Indicator. Le GMRI se base sur 26 indicateurs avancés
qui prédisent l’évolution de l’économie mondiale et celle de
continents, de régions et de pays. Des règles systématiques
évaluent chaque indicateur et indiquent si celui-ci signale
un environnement positif ou moins favorable pour les actions. Le GMRI résulte de l’agrégation de tous ces signaux. Sa
fourchette de valeur va de 5 à 35, sachant que les valeurs supérieures à 20 annoncent une crise. A l’heure actuelle, notre
indicateur de risque affiche une valeur de 9.6 et signale donc
un environnement prometteur pour les actions.
DSC Global Macro Risk Indicator (GMRI) (échelle de droite)
MSCI All Country World Index (échelle de gauche)
Principales Tendances 2:
Source: Bloomberg
Après le Brexit, c’est avant le Brexit
Valeur de l’indice en CHF
9000
Les Britanniques ont voté le 23 juin sur la sortie de la GrandeBretagne de la zone euro. Les médias et les bookmakers ont
longtemps donné le Brexit comme perdant. La surprise
fut donc d’autant plus grande à l’annonce du résultat : la
Grande-Bretagne proclame son divorce avec l’UE. Les investisseurs sont sous le choc et les marchés boursiers mondiaux
s’effondrent : l’indice anglais FTSE 100 perd près de 6% en
deux jours tandis que la livre sterling chute de 9% face au
franc suisse. Mais les investisseurs ne tardent pas à reprendre
courage. Aujourd’hui, le FTSE 100 cote à des niveaux plus
élevés qu’avant le Brexit. En revanche, la livre sterling vient
encore de perdre du terrain face au franc suisse. Au final, le
niveau de l’indice en CHF est proche de celui précédant le
vote sur le Brexit.
Brexit
8800
8600
8400
8200
8000
7800
7600
20 juin
29 juin
08 juil.
17 juil.
26 juil.
04 août
13 août
22 août
FTSE 100 Index
Principales Tendances 3:
Source: Fonds monétaire international
Morosité économique et crise bancaire en Italie
Croissance du produit intérieur brut réel en %
2
0
0.3 0.2
1.6
2.0
0.9
1.7
1.5
0.8
0.6
-0.3
-1.1
-1.7
-2.8
-2
-5.5
-4
-6
janv. 02
janv. 04
janv. 06
janv. 08
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janv. 10
janv. 12
janv. 14
Depuis l’introduction de l’euro, l’économie italienne n’a pas
enregistré de croissance. Le produit intérieur brut réel (PIB)
de la troisième puissance économique d’Europe est dans
l’ensemble inchangé. Pour 2017, une croissance de seulement 1% est attendue alors que la dette publique pèse 133%
du PIB et qu’un déficit de fonds propres de 45 milliards
d’euros s’est creusé dans les bilans des banques italiennes.
Au total, 348 milliards d’EUR sont considérés comme des
crédits en souffrance et 209 milliards d’EUR seraient même
des créances toxiques. Nombre de ces crédits sont en outre
enregistrés avec une valeur comptable de 41% alors que leur
valeur de marché ne dépasse pas 18 à 20%. Quelle est la solution à ce problème et l’Italie retrouvera-t-elle son dynamisme ? C’est ce que nous verrons dans un avenir proche.
Actualités:
La faiblesse des taux soutient les bourses US
Actualités 1:
Source: Economic Cycle Research Institute
Affaiblissement de la productivité aux USA
Croissance de la productivité p. a.
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
1948
à
1973
1973
à
1990
1990
à
1995
Actualités 2:
1995
à
2000
2000
à
2007
2007
à
2010
2010
à
2015
Sources: Bloomberg, évaluations internes
2500
16%
2000
14%
1500
12%
1000
10%
500
8%
0
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
6%
Depuis la crise financière, on observe un repli important
de la croissance de la productivité aux États-Unis. Les analystes fournissent deux explications controversées à ce
phénomène. Pour les pessimistes, les USA se trouvent dans
une phase post-industrielle qui voit se dissiper les effets positifs des grandes innovations sur la productivité. D’autres
facteurs limitent en outre la croissance à plus long terme,
tels que la détérioration du système éducatif américain et le
taux d’endettement historiquement élevé des administrations publiques. De leur côté, les optimistes mettent en avant
l’accélération exponentielle du progrès technologique. Pour
l’instant modestes, ses retombées positives sur la croissance
deviendront de plus en plus visibles avec la poursuite de la
restructuration.
Optimisme du marché boursier américain
Le marché boursier américain semble adhérer à la vision optimiste. En dépit des obstacles à la croissance, il a enchaîné
les records ces derniers mois. Mais la bonne tenue des actions américaines tient à d’autres raisons probablement
plus concrètes. Depuis les années 90, la part des bénéfices
des entreprises dans le revenu national a augmenté, ce qui a
permis de compenser la faible croissance de l’économie américaine. Cette part diminue depuis deux ans, ce qui amène la
deuxième explication : les bénéfices attendus sont actualisés
aux taux du marché financier afin de calculer la valeur des
actions. Les taux n’ont cessé de baisser depuis la crise financière, ce qui fait grimper ces valeurs.
Bénéfices des entreprises en % du revenu national (échelle de droite)
S&P 500 Index (échelle de gauche)
Actualités 3:
Sources: Bloomberg, évaluations internes
Raisons des taux historiquement bas
Taux d’intérêt
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
1962
1972
1982
1992
Taux des fonds fédéraux
Taux d’équilibre dynamique
Taux d’équilibre de Taylor
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2002
2012
Les taux ont-ils baissé naturellement ou sont-ils maintenus
artificiellement à de bas niveaux ? Pour l’expert en macroéconomie John B. Taylor, il ne fait aucun doute que la Réserve
fédérale américaine pousse le taux des fonds fédéraux sous sa
valeur d’équilibre afin de stimuler la croissance économique.
Le concept du taux réel d’équilibre dynamique indique que
celui-ci a baissé en raison de tendances à long terme dans
le domaine de l’offre et de la demande d’épargne. Pendant
que les ménages privés augmentent leur épargne, les entreprises nécessitent moins de capital en raison du passage à
l’économie numérique. Si l’on compare les deux concepts
avec le taux actuel des fonds fédéraux, un taux d’équilibre
inférieur semble plus réaliste. À plus long terme, il faut donc
plutôt s’attendre à des fluctuations cycliques autour d’un niveau de taux bas sur la durée.
Connaissances & expériences:
Politique monétaire expansive et protection contre l’inflation
Connaissances & expériences 1:
Source: Bloomberg
Politique monétaire récente
Sommes au bilan indexées des banques centrales
Les banques centrales ont deux instruments monétaires
pour soutenir la politique économique et garantir la stabilité des prix. D’une part, elles fixent le taux d’intérêt des
dépôts à vue, ce qui influe sur le niveau général des taux.
D’autre part, elles peuvent gérer la masse monétaire par
l’achat et la vente de titres sur le marché, ce que l’on appelle les opérations „d‘open market“. Le „quantitative easing“ (QE) est une forme extrême des opérations „d‘open
market“. Il est utilisé en temps de crise lorsque les mesures
conventionnelles ne font pas effet. Alors que les banques
centrales se limitent au rachat d’obligations d’État dans le
cadre de leur politique conventionnelle, elles étendent leur
univers de placement aux obligations d’entre-prises et à
d’autres titres lorsqu’elles recourent au QE.
600
500
400
300
200
100
0
déc. 06
déc. 08
déc. 10
États-Unis
Eurozone
déc. 12
déc. 14
Suisse
Japon
Connaissances & expériences 2:
Source: Bloomberg
„Helicopter money“
Taux de croissance en % p. a.
Les experts critiquent le fait que les injections de liquidités
ne stimulent que de façon limitée la consommation, les investissements et donc l’inflation. Cela tient au fait que les
banques d’affaires ne répercutent pas intégralement cette
liquidité supplémentaire sur les ménages et les entreprises par le biais du crédit. Une solution à ce problème est
l‘idée de „l‘hélicoptère monétaire“ : les banques centrales
injecteraient directement de l’argent frais dans l’économie
sans passer par les banques d’affaires. De façon imagée, elles
tenteraient de relancer la consommation en déversant des
billets de banque neufs par hélicoptère. Concrètement, on
pourrait par exemple imaginer de créditer directement les
ménages. Mais la question se pose de savoir comment la
monnaie injectée peut ensuite être retirée du système.
15
10
5
0
-5
déc. 06
déc. 08
déc. 10
déc. 12
déc. 14
Octroi de crédits aux entreprises non financières
Octroi de crédit aux ménages privés
Connaissances & expériences 3:
Performance indexée en USD
Source: Bloomberg
3
750
3
576.5
2
500
435.4
2
11
250
1
0
janv. 00 janv. 02 janv. 04 janv. 06 janv. 08 janv. 10 janv. 12 janv. 14 janv. 16
Prix de l’once troy d’or en USD (edg)
Stratégie or de Dreyfus (edg)
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Indicateur sur l’or chez Les Fils Dreyfus
Signal
00
Signal (edd)
Rendement excédentaire (edg)
Alors que diverses banques centrales fournissent toujours
plus de liquidités aux marchés financiers, la crainte d’une
hausse brutale de l’inflation augmente. L’or sert depuis toujours de valeur refuge contre l’inflation inattendue. Mais
quel est le meilleur moment pour investir dans le métal
jaune ? Pour répondre à cette question, Les Fils Dreyfus
a développé un indicateur sur l’or qui intègre l’évolution
des attentes inflationnistes, l’incertitude dans le domaine
de la politique économique, la fourchette de fluctuations
(volatilité) et la tendance du prix de l’or. Il y a quelques
semaines, notre indicateur a généré un signal d’achat avec
un cours de 1212 USD. En conséquence, Les Fils Dreyfus a
augmenté la part de l’or. À l’heure actuelle, le prix de l’or se
situe à 1314 USD l’once troy.
Les cours utilisés dans notre analyse sont les cours de clôture de la période examinée. Les chiffres sur lesquels se basent nos modèles d’évaluation sont des estimations qui se
rapportent à des dates précises et qui, à ce titre, comprennent des risques. Ils peuvent être modifiés à tout moment sans avis préalable. L’utilisation de modèles d’évaluation
n’exclut pas le risque de ne pouvoir faire d’estimations justes sur une période de placement déterminée. L’évolution des cours est influencée par un nombre élevé de facteurs. Des changements imprévisibles peuvent résulter, par exemple, de développements technologiques, d’activités affectant l’ensemble de la conjoncture, de fluctuations
des taux de change ou de modifications des valeurs sociales. Notre exposé des méthodes d’évaluation et des facteurs de risque ne prétend pas être exhaustif.
Les Fils Dreyfus & Cie SA publie la Boussole quatre fois par an depuis juin 2008. Destinée à la clientèle de la banque et à toutes les personnes intéressées, cette publication
présente de façon concise les instruments et les méthodes utilisés par la banque pour suivre l’évolution des marchés financiers. Un descriptif du processus d’investissement
est disponible auprès de votre conseiller clientèle ou sur le site Internet. La Boussole est un outil d’information mais ne saurait se rapporter à la situation individuelle d’un
portefeuille.
© Les Fils Dreyfus & Cie SA, Banquiers
Contact: Dr. Uwe Heller, CFA
Les Fils Dreyfus & Cie SA, Banquiers
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Téléphone +41 61 286 66 66 | Fax +41 61 272 24 38
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