Schroder ISF* Global Climate Change Equity Lettre d

Réservé aux investisseurs professionnels et aux conseillers en investissement
Schroder ISF*
Global Climate Change Equity
Lettre d’information mensuelle Mars 2012
Les derniers chiffres publiés par la NASA confirment l’ampleur
nettement supérieure au reste de la planète des changements
climatiques en régions polaires.
Fonte des calottes glaciaires liée aux extrêmes climatiques
Les chiffres de la NASA indiquent des températures arctiques moyennes en 2011
supérieures de 2,28 °C aux températures moyennes de la période 1951-1980
(largement au-dessus du réchauffement global d’environ 0,6 °C observé en moyenne).
En effet, ce réchauffement de l’Arctique correspond aux douze mois les plus chauds
j
amais enregistrés pour la région, dépassant le record précédent (établi en 2010) de
0,17° C. Selon les scientifiques, l’étendue de ce réchauffement signifie que la région se
rapproche des points de non-retour climatiques (voire les dépasse déjà) susceptibles
de transformer radicalement la situation écologique actuelle de l’Arctique, ce qui aurait
de graves conséquences non seulement pour la biodiversité et les écosystèmes de la
région, mais aussi pour le reste de la planète.
Graphique 1 : Volume de la banquise arctique
Source : Arctic Sea Ice Blog, juin 2011 http://neven1.typepad.com/blog/2011/07/piomas-june-2011.html
L’impact du franchissement de ces points de non-retour est visible notamment dans la
réduction du volume de la banquise. Le Graphique 1 montre la diminution du volume de
la banquise depuis les années 1970, soit une perte de 76 % depuis 1979. Non
seulement ce phénomène a des incidences marquées sur les espèces arctiques,
des ours polaires aux algues glaciaires, mais il aura également des répercussions sur
le climat à l’échelle du globe. Une étude publiée dans les Actes de la National Academy
of Sciences affirme avoir établi des liens manifestes entre le recul de la banquise
arctique et la rigueur de l’hiver en Europe, en Asie et dans certaines zones des
Etats-Unis. L’étude diffère des analyses précédentes dans le sens où elle prouve que la
fonte de la banquise liée au changement climatique peut influencer les conditions
météorologiques d’une manière différente de la variabilité naturelle du climat (ex :
El Niño).
Tandis que le recul de la banquise représente sans doute le signe le plus visible du
changement climatique, le réchauffement provoque par ailleurs la fonte du permafrost,
fait peut-être encore plus inquiétant. La fonte du permafrost libère des gaz à effet de
serre stockés dans le sol ; le dégagement de méthane affiche notamment un potentiel
de réchauffement global 21 fois supérieur au dioxyde de carbone et son effet pourrait
être 2,5 fois plus fort que la déforestation. Il démultiplie les émissions anthropiques de
gaz à effet de serre et risque d’accélérer le rythme du réchauffement et donc la vitesse
de la fonte du permafrost (boucle de rétroaction positive).
A
u sommaire ce mois-ci
Informations sur les mesures politiques et
le changement climatique :
 Les chiffres de la NASA confirment l’ampleur
des changements climatiques dans les
régions polaires, supérieure au reste de
la planète.
 Tandis que le recul de la banquise arctique
représente le signe le plus visible du
changement climatique, la fonte du
permafrost est encore plus inquiétante.
 Selon une nouvelle étude, les événements
qui ne se produisaient autrefois qu’une fois
par siècle pourraient arriver une fois tous les
3 à 20 ans en raison du changement
climatique.
Principaux thèmes d’investissement :
le commerce en ligne, modèle économique
à faible émission de carbone
– La prise en compte des coûts du carbone va
favoriser le modèle de commerce en ligne,
du fait des coûts d’exploitation moindres.
– A terme, l’empreinte carbone du « dernier
kilomètre » va gagner en importance.
Evolution des marchés clés
 Prix du carbone
 Matières premières agricoles
 Pétrole et gaz
 Prix de l’électricité
Philosophie d’investissement
Si le chemin vers une économie à faible
consommation de carbone est prévisible, il ne
nous semble pas bien compris ou intégré par le
marché d’actions, alors qu’il constitue une
opportunité significative de génération d’alpha.
Un large champ d’investissement nous permet de
sélectionner parmi tous les secteurs les actions au
meilleur potentiel de croissance, et nous pensons
qu’un portefeuille dédié à ces actions
surperformera les actions internationales à terme.
Stratégie de sélection des valeurs et activité
Nous restons persuadés que la croissance des
pays développés sera plus mitigée et que de
nombreux pays en développement enregistreront
une croissance solide et plus durable. Les pays
en développement et l’Asie, notamment le Japon,
affichent également la plus forte croissance dans
le domaine des produits et des technologies liés
au changement climatique, et le Fonds reste très
présent dans ces régions.
La stratégie Global Climate Change est
un produit géré par l’équipe actions
internationales.
* Schroder International Selection Fund est
désigné Schroder ISF dans le présent document.
Volume de glace pour 1000 km
3
Année

Schroders Global Climate Change Equity – Lettre d’information mensuelle
Des extrêmes climatiques beaucoup plus fréquents
Selon une étude MIT-Princeton, qui semble confirmer la multiplication des extrêmes climatiques hivernaux, les événements qui avaient
lieu autrefois tous les 100 ans et 500 ans reviendraient tous les 3 à 20 ans et 25 à 240 ans respectivement. Par ailleurs, ces effets sur
le changement climatique pourraient déjà se faire sentir. Ces observations, certes orientées sur les Etats-Unis, ont des incidences en
termes d’adaptation. Par exemple, une tempête tous les 100 ans près de New York entraînerait une montée des eaux de deux mètres,
contre trois mètres pour une tempête tous les 500 ans ; les digues de la ville de 1,5 m seraient submergées.
Principaux thèmes d’investissement : le commerce en
ligne, modèle économique à faible émission de carbone
Un des argumentaires d’investissement examinés dans le cadre du thème de l’efficience énergétique est
celui du modèle de commerce en ligne par rapport au modèle traditionnel, qui devrait profiter des mesures
visant à développer une économie à faible émission de carbone.
L’essentiel du CO2 d’un produit provient des matières premières utilisées dans sa fabrication et son conditionnement. Toutefois, du fait
de l’évolution vers une économie à faible émission de carbone, le prix du carbone va devenir un facteur de différenciation concurrentiel
majeur dans le cadre de la distribution d’un produit et dans sa production en amont. Les coûts du carbone associés au chauffage,
à l’éclairage, au stockage et au transport, par exemple, vont de plus en plus influer sur la capacité des distributeurs à générer un
bénéfice de leurs activités.
Selon notre étude, si l’on compare l’empreinte carbone des commerçants traditionnels et des distributeurs sur Internet, le modèle
économique en ligne est de loin le plus efficace, comme le montre le Tableau 2.
Tableau 2 : Comparaison des émissions des distributeurs traditionnels et des distributeurs en ligne
Scope 1 Scope 2
Carbone
(t) / ventes en
milliards de $
Carbone
(t) / actifs en
milliards de $
Carbone
(t) / ventes en
milliards de $
Carbone (t) / actifs
en milliards de $
Distributeurs
traditionnels
(moyenne) 6,80 10,00 33,51 62,08
Distributeurs
traditionnels
(fourchette) 0,25 – 39,41 0,29 – 43,60 2,84 – 91,13 3,28 – 255,10
Distributeurs en ligne
(moyenne) 0,65 0,32 8,12 3,52
Distributeurs en ligne
(fourchette) 0,11 – 1,25 0,14 – 0,52 0,22 – 21,46 0,29 – 8,92
Source et informations complémentaires sur les chiffres : les chiffres sont issus du Carbon Disclosure Project (analyse 2011) et s’appuient sur les entreprises
interrogées classées comme magasins de vêtements, distributeurs de matériel informatique et électronique, grands magasins, supermarchés, magasins de
bricolage et magasins spécialisés en vue du calcul des statistiques des distributeurs traditionnels [30 sondés] et sur celles classées comme distributeurs sur
Internet pour le commerce en ligne [3 sondés]. Scope 1 désigne les émissions issues de sources détenues ou contrôlées par la société, et Scope 2 les émissions
induites par l’achat d’électricité par la société.
A ce stade, nous sommes convaincus que l’empreinte carbone des activités est le facteur principal à prendre en compte dans l’étude
des différents modèles économiques de distribution, mais qu’à terme, d’autres facteurs associés au « dernier kilomètre » vont gagner
en importance. Le « dernier kilomètre » désigne le mode ultime de transport d’un produit de son site d’achat (magasin traditionnel ou
entrepôt d’un distributeur en ligne) au domicile du consommateur. Il convient de prendre en considération la rentabilité des livraisons
multiples du fait de l’achat en ligne par rapport à l’efficacité des visites du client au magasin, mais également le nombre d’articles
achetés dans les magasins ou l’impact des livraisons manquées et des restitutions de produits sur l’empreinte carbone totale.
L’influence de ces divers facteurs est indiquée dans les graphiques 3 et 4 page suivante.

Schroders Global Climate Change Equity – Lettre d’information mensuelle
Graphiques 3 et 4 : Emissions de CO2 (en grammes) par trajet du consommateur
Emissions par trajet à destination des magasins traditionnels
Emissions par trajet de livraison des distributeurs en ligne
Sources : « Shopping trip or home delivery: Which has the smaller carbon footprint? » Edwards & McKinnon, 2009
Pour parvenir à nos conclusions, nous avons examiné quatre facteurs qui influent sur l’empreinte carbone du modèle de distribution (voir
Tableau 5). Du fait de la prise en compte des coûts du carbone en économie, le modèle économique en ligne va s’imposer face à la distribution
traditionnelle en raison des coûts d’exploitation moindres ; il s’agit du principal facteur de différenciation à considérer lorsqu’on se demande
comment un titre va-t-il profiter des mesures de réduction ou d’adaptation au changement climatique ?
A terme, l’empreinte carbone du « dernier kilomètre » va se révéler décisive puisque les prix du carburant influent sur le comportement des
consommateurs. Le modèle en ligne peut aussi entraîner certaines conséquences imprévues (ex : achat d’articles isolés depuis des zones
reculées du fait de la « proximité » des distributeurs en ligne grâce à Internet), ce qui justifie des analyses complémentaires.
Tableau 5 : Conclusions issues de la prise en compte des différents facteurs dans la comparaison de l’empreinte carbone des
distributeurs en ligne et des distributeurs traditionnels
Facteur Avantage au distributeur en ligne ou au distributeur traditionnel
Différences physiques En ligne
Transport Avantage apparent à la distribution en ligne. Nécessite toutefois une étude
approfondie sur les variations régionales (efficacité de la flotte), l’impact des
véhicules hybrides/véhicules électriques des clients et les divergences entre
les consommateurs citadins et ruraux.
Type de produit La plupart des études sont en faveur du commerce en ligne (avantage
incontestable pour les téléchargements, les facteurs tels que la distance,
le mode de transport et le nombre d’articles sont décisifs et nécessitent une
étude complémentaire pour les autres articles achetés).
Comportement du consommateur Incertain
Source : Schroders.
Sur la base de notre analyse, nous avons décidé d’intégrer les titres suivants au thème du changement climatique : Amazon.com ; Mercadolibre ; Asos ; Yoox ;
Blue Nile ; Ocado Group ; et eBay.
Série de trajets :
1 trajet en bus Série de trajets : 1 trajet en
voiture
1 trajet spécial
en bus Série de trajets
en bus + trajet
spécial
Repérage :
2 trajets en bus
par achat
1 trajet spécial
en voiture Série de trajets
en voiture +
trajet spécial
Repérage :
2 trajets en
voiture par achat
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
1 069 1 265 1 581
316
2 530
4 274
5 343
8 548
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
199 235 271
181 316 416 733
3 113
8 300
5 188
4 509
Livraison
moyenne Taux d’échec
1e visite
10 % Taux d’échec
1e visite 30 % Taux
d’échec1e
visite 50 % Taux d’échec
1e et 2e visites Livraison
par
transporteur
Livraison
avec retour
au bureau
de poste
Livraison
avec retour
au dépôt
(15 km)
Livraison
avec retour
en magasin
Livraison
avec retour
au dépôt
(25 km)
Livraison
avec retour
dépôt
(40 km)

Schroders Global Climate Change Equity – Lettre d’information mensuelle
Philosophie d’investissement
La lutte contre le changement climatique aura un impact considérable sur l’économie mondiale. L’objectif à long terme de réduction des
émissions de gaz à effet de serre nécessite une révolution industrielle pour permettre d’atteindre une économie à faible teneur en carbone.
S’adapter à un changement climatique inévitable et limiter le réchauffement climatique en promouvant une économie à faible teneur en
carbone aura donc un impact sur tous les secteurs. Ainsi, nous pensons qu’un univers dynamique et en évolution constante qui couvre
tous les secteurs est la meilleure solution pour exploiter les opportunités d’investissement.
Pour construire son univers d’investissement, l’équipe Climate Change de Schroders a procédé à une analyse fondamentale de chaque
grand secteur de l’économie. Nous avons créé un univers d’investissement exhaustif composé de plus de 700 valeurs aussi bien sur les
marchés développés que sur les marchés émergents. Ce vaste univers d’investissement nous donne également la possibilité de privilégier
sans cesse les meilleures idées d’investissement, et pas seulement les valeurs « vedettes » du jour. Seules les meilleures, en termes de
rapport qualité / croissance, sont intégrées au portefeuille. Nous n’hésitons pas à exclure des secteurs entiers s’ils deviennent surévalués.
Si le chemin vers une économie à faible consommation de carbone est prévisible, nous pensons qu’il est mal compris, ou du moins pas
correctement appréhendé par les marchés d’actions. Par conséquent, les opportunités en termes de croissance et de valorisation relative
que le changement climatique offre aux investisseurs constituent une source d’alpha importante. Nous pensons qu’un portefeuille qui
privilégie ces valeurs de façon systématique surperformera les actions internationales à terme.
Stratégie et perspectives
La faiblesse des taux d’intérêt et des rendements obligataires ainsi que les valorisations attractives des actions nous rendent optimistes mais
prudents pour 2012. Certes, les marchés ont démarré l’année en fanfare, mais la crise de la dette souveraine européenne et la consolidation
budgétaire américaine ne sont que deux des principaux problèmes macroéconomiques restant à résoudre. Ce qui est quasiment sûr, c’est que
les valeurs des actifs à base d’actions vont continuer à être volatiles. Nous continuerons, comme toujours, de nous montrer très sélectifs dans
le choix de nos titres et sommes convaincus que les tendances de croissance structurelle induites par le changement climatique dans le cadre
de thèmes tels que l’efficience énergétique et l’agriculture resteront de puissants facteurs de performance sous-jacents pour les actions
internationales.
Nous restons persuadés que la croissance des pays développés sera plus mitigée et que de nombreux pays en développement enregistreront
une croissance solide et plus durable. Les pays en développement et l’Asie, notamment le Japon, affichent également la plus forte croissance
dans le domaine des produits et des technologies en rapport avec le changement climatique, et le Fonds reste très présent dans ces régions.
Signalons les opérations suivantes :
Dans le domaine des Energies propres, nous avons décidé d’initier une position dans Cameco, premier producteur mondial d’uranium. Comme
nous l’avons indiqué en détail le mois dernier, les valorisations nous semblent très intéressantes, puisque le marché de l’énergie nucléaire va
exiger davantage de minerai d’uranium. Il existe des arguments convaincants en faveur d’un redémarrage du nucléaire au Japon, dont les
valeurs liées à l’uranium pourraient largement tirer parti. Nous avons également renforcé notre position dans Calpine, marqué par un potentiel
de hausse de la juste valeur.
L’efficience énergétique représente toujours notre thème principal en 2012 et nous avons initié une position dans Amazon ce mois-ci. De par
sa position dominante parmi les plates-formes mondiales de commerce électronique, et compte tenu des arguments avancés dans l’analyse
ci-dessus, les conséquences du changement climatique sur la distribution vont nettement favoriser la migration vers les sites en ligne. Ces
facteurs sont selon nous mal compris et Amazon semble avantageusement valorisé, du fait de sa position sur le marché et de son potentiel de
croissance future. Au cours du mois, nous avons réduit notre position dans Asos, autre acteur du commerce électronique, vu ses performances
supérieures et son potentiel de hausse moindre de la juste valeur. La position dans eBay a été réduite pour les mêmes raisons.
Nous avons pris une participation dans Owens Corning, fabricant américain de matériaux de
construction et de composites. La société occupe une importante part de marché à l’échelle
mondiale dans le domaine de l’isolation des bâtiments résidentiels et commerciaux et profite
du durcissement des normes internationales de construction. Les actions affichent une
valorisation attractive et devraient bénéficier de l’amélioration des normes de construction
des nouveaux logements.
En matière de ressources environnementales, nous avons décidé de liquider Jain Irrigation.
Même si les fondamentaux de la micro-irrigation en Inde sont toujours très favorables à long
terme, les collectivités locales des divers territoires ont récemment différé les règlements. La
société a été contrainte de recourir à un financement plus élevé que d’habitude et le marché a
selon nous sous-estimé l’impact de cette mesure. Nous avons choisi de rester à l’écart
j
usqu’au redressement de la situation, compte tenu de l’effet sur le cours de la société. Nous
avons renforcé notre position dans United Utilities après une période de contre-performance.
Sur le segment du transport durable, nous avons liquidé notre position de longue date dans
RTI International. Nous restons confiants quant à la tendance en faveur des nouveaux
matériaux dans le secteur de l’aérospatiale, mais privilégions Hexcel, Safran et Rolls Royce
à cet égard.
Allocation actuelle
Thème d’investissement % du
fonds
Efficience énergétique 48
Transport durable 16
Combustibles à faible
teneur en carbone 16
Ressources
environnementales 11
Energies propres 4
Autres 5
Région % du
fonds
Amérique du Nord 46
Royaume-Uni 14
Europe hors RU 13
Marchés émergents 12
Japon 11
Pacifique hors Japon 2
Source : Schroders, au 29 février 2012

Schroders Global Climate Change Equity – Lettre d’information mensuelle
Evolution des marchés clés
Prix du carbone
Source : Bloomberg
Les prix du carbone ont considérablement baissé en 2011 et se
sont redressés depuis du fait des anticipations moindres de
récession en zone euro, qui se traduisent par une demande
énergétique plus soutenue dans cette région. Il est bon de rappeler
que l’UE considère les prix du carbone comme un instrument
indispensable à l’investissement dans les technologies de réduction
des émissions. Par conséquent, nous estimons que si la faiblesse
des prix devait perdurer, elle entraînerait à terme un nouveau
durcissement des quotas d’émissions.
Pétrole/Gaz
Source : Bloomberg
Les prix du gaz américain ont de nouveau accusé une baisse
surprise, en raison de la forte activité de forage et de l’hiver
exceptionnellement clément au nord-est des Etats-Unis. Le gaz est
extrêmement bon marché par rapport au pétrole et au charbon, ce
qui incitera de nombreux consommateurs à le préférer. En Europe
et en Asie, les prix du gaz atteignent déjà plus du double de celui
du gaz américain et l’industrie gourmande en énergie devrait se
développer davantage outre-Atlantique, compte tenu du niveau bas
des prix pendant une période prolongée. Pour de nombreuses
raisons environnementales, les projets de construction de nouvelles
centrales électriques privilégient le gaz au charbon ou au pétrole.
Au cours des prochaines années, le gaz devrait prendre un essor
important dans le secteur des transports en raison d’un prix
comparativement très attrayant et de caractéristiques favorables en
termes d’émissions.
Matières premières agricoles
Source : Bloomberg
Les réserves mondiales des principales semences étant faibles, le
système est vulnérable à toute nouvelle perturbation. Cette situation
pourrait entraîner une flambée des prix et une volatilité accrue, mais
nous pensons de manière générale que les prix vont poursuivre leur
tendance à la hausse sur le plus long terme. Récemment, nous avons
constaté un renversement de cette tendance à la hausse, du fait d’un
certain retour à la normale des conditions météorologiques, mais la
rentabilité des agriculteurs reste élevée dans la plupart des régions
aux prix actuels. Le changement climatique a un impact clairement
inflationniste sur l’ensemble des prix agricoles. Le fonds reste
fortement exposé à la chaîne de valeur de ce secteur car de nouveaux
investissements vont être nécessaires pour contenir les prix.
Prix de l’électricité
Source : Bloomberg
Eu égard à la croissance économique morose dans les pays
développés et au niveau bas des prix du gaz américain, nous pensons
que les prix de l’électricité vont rester faibles à court terme, mais
renouer avec une croissance régulière au cours des 3 à 5 prochaines
années, car les prix actuels n’incitent pas à construire de nouvelles
capacités de production dans la plupart des domaines (malgré le
soutien considérable qu’offrent les gouvernements à la plupart des
énergies renouvelables). Cela devrait à terme favoriser la construction
de nouvelles centrales et il y a fort à penser que la part du lion de cette
croissance reviendra aux technologies de production d’énergie propre.
Au dernier trimestre, le malaise économique récent et le recul des
cours des matières premières ont réduit les anticipations de cours à
terme, toutes échéances confondues.
Ce document exprime les opinions de Simon Webber, Matthew Franklin et Giles Money, gestionnaires du fonds Schroder ISF Global Climate Change
Equity, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d’autres supports de communication, présentations de stratégies ou
de fonds de Schroders.
Avertissement : Les placements en actions sont sujets aux risques de marché et, potentiellement, aux risques de taux de change. Ce compartiment peut utiliser des
produits dérivés dans le cadre de son processus d’investissement. Cela peut accroître la volatilité du prix du compartiment en amplifiant les événements du marché.
Information importante : Schroder International Selection Fund (la « Société ») est une Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV) de droit luxembourgeois
et est coordonnée au regard de la réglementation européenne. La Société a obtenu l’autorisation de commercialisation en France de l’Autorité des Marchés Financiers
(anciennement la Commission des Opérations de Bourse, COB) le 4 janvier 2000. Ce document ne constitue en aucun cas une offre contractuelle ni une offre ou une
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documents peuvent être obtenus gratuitement auprès de Schroder Investment Management (Luxembourg) S.A. ou du correspondant centralisateur de la Société en
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dans le prospectus. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle
peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu’ils ont investi. Ce document est produit par Schroder
Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Services Authority.
6
8
10
12
14
16
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Aug
10 Sep 10 Oct 10 Nov 10 Dec 10 Jan 11 Feb 11 Mar 11 Apr 11 May 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 Oct 11 Nov 11 Dec 11 Jan 12 Feb 12
EUA Carbon
Dioxide Spot Price
0
5
10
15
20
25
30
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Feb
92 Feb 94 Feb 96 Feb 98 Feb 00 Feb 02 Feb 04 Feb 06 Feb 08 Feb 10 Feb 12
(WTI $/bbl) / (Henry
Hub Natural Gas
$/mmbtu)
50
10 0
15 0
200
250
300
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400
Feb
05 Aug 05 Feb 06 Aug 06 Feb 07 Aug 07 Feb 08 Aug 08 Feb 09 Aug 09 Feb 10 Aug 10 Feb 11 Aug 11 Feb 12
Corn P rice Index
So ya P rice Index
Wheat Price Index
Sugar Price Index
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80
90
10 0
110
12 0
13 0
Feb 10 May 10 Aug 10 Nov 10 Feb 11 May 11 Aug 11 Nov 11 Feb 12
Germany Power
Price Index
US NE P ower
Price Index
Prix au comptant du
dioxyde de carbone dans
le cadre des EUA
A
oût Sept Oct Nov Déc Jan Fév Mars Avril Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc Jan Fév
10 10 10 10 10 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12
Cours du maïs
Cours du soja
Cours du blé
Cours du sucre
Fév
A
oût Fév
A
oût Fév
A
oûtFév
A
oût Fév
A
oût Fév
A
oût Fév
A
oût Fév
Prix de l'énergie
en Allemagne
Prix de l'énergie
NE Etats-Unis
Fév 10 Mai 10 Août 10 Nov10 Fév 11 Mai 11 Août 11 Nov11 Fév 12
Fév Fév Fév Fév Fév Fév Fév Fév Fév Fév Fév