une approche combinée

Un regard sur les capacités de MFSMD
Mois2012
Série commentaires et analyses
Mai2016*
UNE APPROCHE COMBINÉE
Recours à des indicateurs de placement quantitatifs
etfondamentaux
EN RÉSUMÉ
• Les investisseurs privilégient de plus en plus la budgétisation des risques
etles stratégies de placement qui produisent de bons résultats dans
différentes conditions de marché.
• Les stratégies fondamentales et quantitatives ont prouvé leur efcacité à
différentes périodes.
• Il a été démontré qu’une approche combinée, qui réunit des sources
fondamentales et quantitatives d’alpha dans un processus systématique
deconstruction de portefeuille offre un prol risque-rendement favorable.
• Au sein d’un même portefeuille, une approche combinée peut produire
demeilleurs résultats qu’une simple répartition entre deux gestionnaires
indépendants, car elle offre la souplesse nécessaire pour proter des
différences de compétences à l’échelle d’un portefeuille et pour mettre
enœuvre un processus global de gestion de portefeuille.
La crise nancière mondiale de 2008-2009 et ses conséquences
dévastatrices ont profondément marqué le milieu des placements.
Les investisseurs accordent maintenant autant d’importance à la
budgétisation du risque qu’à la répartition de l’actif et privilégient
de plus en plus les stratégies qui produisent de bons résultats
dans différentes conditions de marché. La diminution de l’appétit
pour la volatilité et une plus grande sensibilité au rendement ont
entraîné une réduction des horizons de placement, ce qui pourrait
freiner le rendement des placements.
Auteurs
R. Dino Davis, CFA
Gestionnaire de portefeuille
institutionnel
Matthew W. Krummell, CFA
Gestionnaire de portefeuille
Jonathan W. Sage, CFA
Gestionnaire de portefeuille
*Une première version du présent document a été publiée en mai 2013.

MARS 2016 / UNE APPROCHE COMBINÉE
— 2 —
Cela dit, l’attention accordée à la gestion du risque n’a
aucunement réduit le besoin de rendements. Les obligations au
titre des prestations de retraite ont augmenté en raison de
l’allongement de l’espérance de vie et de la baisse des taux
d’intérêt, alors que les prévisions de rendement ont chuté.
Plusque jamais, les investisseurs recherchent des revenus stables
etprévisibles, et le respect des critères de risque prédénis.
La volonté de gérer la volatilité et d’obtenir des rendements stables
tout en conciliant plusieurs contraintes est au cœur des débats et
de l’activité observés dans le secteur des placements, actuellement.
Cela se traduit par plusieurs tendances, notamment la réduction
du risque, les placements fondés sur des facteurs ou les solutions
àbêta intelligent, et une augmentation des pondérations des
placements nontraditionnels et à gestion passive.
Les placements fondés sur des facteurs sont une façon d’atteindre
ces objectifs de placement. Ces stratégies de placement cherchent
à exploiter les facteurs de risque persistants, comme la qualité, la
valorisation, la capitalisation ou le momentum, qui sont des sources
reconnues d’appréciation des placements. Dans certains cas, on
met ces stratégies en œuvre en superposant des facteurs de risque
moins corrélés pour créer un portefeuille plus efcient qui pourra
donner de bons résultats sur des cycles de marché complets,
notamment parce que des facteurs individuels ont tendance à
présenter unecyclicité élevée.
Mis à part la superposition de facteurs, il est possible d’obtenir
debons rendements dans des conditions de marché variées en
combinant deux styles de gestion des placements, à savoir l’analyse
fondamentale et l’analyse quantitative. Il a été démontré que ces deux
méthodes obtiennent des rendements supérieurs dans différents
contextes de marché (nous reviendrons plus en détail sur ce point
dansla section suivante).
Le présent article examine les avantages d’une telle approche
combinée, qui peut procurer des rendements corrigés du risque
plus élevés.
Les avantages d’une approche combinée
Les styles de gestion fondamentale et quantitative ont tendance à
être cycliques et leur efcacité est tributaire de conditions de
marché différentes, en raison de leurs caractéristiques inhérentes.
La gestion quantitative des placements repose sur le principe selon
lequel les liens historiques entre les facteurs de placement se
perpétuent. Ce style étendu, rigoureux et impartial fournit une
évaluation systématique et objective des données fondamentales et
de l’évaluation boursière d’une société. Leprocessus quantitatif
exclut les facteurs qualitatifs et les jugements subjectifs dans le
classement de chaque titre. Il est systématique et facilement
ajustable, de sorte qu’il permet d’évaluer un grand nombre de titres
chaque jour. Ainsi, les gestionnaires quantitatifs obtiennent de bons
résultats dans desconditions de marché stables et tendancielles.
En revanche, la recherche fondamentale qui n’est pas facilement
ajustable donne une évaluation plus prospective et subjective des
paramètres fondamentaux et de l’évaluation boursière d’une
société. Les gestionnaires axés sur l’analyse fondamentale
acquièrent des connaissances approfondies et directes des sociétés,
ce qui leur permet de réagir rapidement aux changements. Ils ont
tendance à obtenir de meilleurs résultats dans les contextes de
bulle spéculative des actifs et aux points d’inexion importants, du
fait qu’ils protent de plus de souplesse pour réagir aux risques de
marché et aux sautes d’humeur des investisseurs. En réaction aux
changements, ils peuvent modier leurs titres en portefeuille plus
rapidement que ne le peuvent les gestionnaires quantitatifs.
Pour évaluer cette hypothèse, nous avons comparé les rendements
annuels de gestionnaires fondamentaux et quantitatifs, en accordant
une importance particulière aux actions américaines de base à
grande capitalisation qui se trouvent dans la base de données
eVestment Alliance, pour lapériode allant de 1994 à 2014.
Nousavons utilisé le gestionnaire fondamental médian et le
gestionnaire quantitatif médian comme représentants de leurs styles
de placement respectifs, et calculé l’écart entre leurs rendements
annuels. Nous avons aussi étudié les actions mondiales de base à
grande capitalisation de la base de données eVestment Alliance,
pour la période allant de 1994 à 2014. Dans ce cas,il y avait moins
de dixgestionnaires se considérant comme des gestionnaires
quantitatifs avant 2002.
La gure1 illustre les résultats que ces deux types de gestionnaires
ont obtenus dans des conditions de marché différentes. Les zones
ombrées correspondent à des marchés stables et tendanciels,
tandis que les autres zones indiquent des points d’inexion du
marché, le premier étant l’éclatement de la bulle des titres des
technologies, des médias et des télécommunications, et le second
étant la crise nancière mondiale. Les facteurs quantitatifs sont
plus efcaces lorsque lavolatilité est faible à modérée, mais moins
ables dans un contexte de volatilité élevée souvent associée à des
points d’inexion. L’inverse tend à se produire pour les approches
fondamentales. Le graphique indique que les gestionnaires axéssur
l’analyse fondamentale ont inscrit des rendements nettement
supérieurs aux points d’inexion, tandis que les gestionnaires
quantitatifs ont été plus enclins à faire meilleure gure dans des
marchés stables et tendanciels.
En ce qui a trait aux actions mondiales de base à grande
capitalisation, les résultats indiquent des périodes semblables
de rendements supérieurs et inférieurs pour les gestionnaires
fondamentaux et quantitatifs, bien que les périodes de rendements
inférieurs et supérieurs afchent une corrélation moins importante
avec les événements du marché. Pourl’évaluation de cette donnée,
il faut toutefois tenir compte d’un nombre moins important de
gestionnaires quantitatifs.

MARS 2016 / UNE APPROCHE COMBINÉE
— 3 —
Notre comparaison des rendements des gestionnaires fondamentaux
et quantitatifs donne à penser que la combinaison systématique de
ces deux processus de sélection de titres indépendants peut proter
de leurs forces complémentaires, tout en produisant des rendements
ajustés au risque potentiellement supérieurs sur un cycle complet ou
sur plusieurs cycles de marché. Par conséquent, les portefeuilles
construits selon cette approche combinée quantitative-fondamentale
peuvent produire des rendements ajustés au risque à long terme
supérieurs à ceux des portefeuilles utilisant un seul des deux styles.
Soulignons, toutefois, que les styles de placement peuvent inscrire
des rendements inférieurs à tout point d’un cycle de marché etque
cette approche n’est nullement une panacée pour lesinvestisseurs.
Ce qui nous amène à nous demander quel est le meilleur moyen
de combiner les deux disciplines de placement: faire appel aux
services de deux gestionnaires de placement indépendants– l’un
axé sur l’analyse fondamentale et l’autre, sur l’analyse
quantitative– ou réunir les deux disciplines dans un même
processus de placement.
Les investisseurs cherchent souvent à réduire le risque et à
augmenter la valeur de leurs placements en optant pour une
diversication des gestionnaires. Ils peuvent alors choisir
d’engager des gestionnaires fondamentaux et des gestionnaires
quantitatifs en pensant que la combinaison dedeux méthodes
de placement augmentera l’efcacité de leur portefeuille global.
Bien que ce soit une pratique largement reconnue, elle présente
quelques risques.
Souvent, les investisseurs procèdent d’abord à un examen de leurs
actifs et de leurs passifs en vue de formuler une politique et une
répartition stratégique des actifs pour établir un plan qui leur
permettra de faire face à leurs engagements actuels et futurs.
Ainsi, les portefeuilles de nombreux investisseurs sont investis dans
différentes catégories d’actifs représentées par des indices bien
connus, pondérés en fonction de la capitalisation boursière, comme
l’indice MSCI Monde tous pays et l’indice MSCI marchés émergents
pour les actions desmarchés mondiaux et émergents,
respectivement. Lesinvestisseurs retiennent ensuite les services de
gestionnaires de mandats liés aux indices, conformément à la
stratégie de répartition de l’actif, en ayant comme approche
commune l’embauche de plusieurs gestionnaires pour une même
catégorie d’actifs, dans la perspective de rehausser la diversication.
Toutefois, les investisseurs qui font appel aux services de plusieurs
gestionnaires pour un même indice de référence peuvent s’exposer
à des risques qui ne sont pas immédiatement apparents.
Supposons que deux gestionnaires de portefeuilles d’actions
utilisent l’indice MSCI Monde tous pays comme indice de référence
et que chacun privilégie séparément le secteur des technologies,
la région de l’Europe et les actions à petite capitalisation axées sur
la croissance. Si les deux gestionnaires intègrent de façon
indépendante leurs perspectives de placement dans leurs
portefeuilles respectifs, la répartition boursière du portefeuille de
l’investisseur ne correspondra pas àla répartition stratégique de
l’actif ciblée. Le portefeuille de l’investisseur afchera une
surpondération dans une région, unsecteur, une capitalisation et
Figure1: De bons résultats dans différentes conjonctures
Écart entre le gestionnaire fondamental médian et le gestionnaire quantitatif médian
Rendement relatif (%)
Analyse quantitative –
rendement supérieur
2015201420132012201120102009200820072006200520042330200220012000199919981997199619951994
-0,8
-2,90
-0,4
-4,8 -4,8
1,5
5,8
4,3
-0,3 -0,1
-1,4 -1,0 -0,8
2,0 2,0
4,8
-0,7
-3,6
-0,5
Analyse fondamentale –
rendement supérieur
Analyse quantitative –
rendement supérieur
Analyse fondamentale –
rendement supérieur
Analyse quantitative –
rendement supérieur
-1,6 -2,0
-0,9
Source : eVestment Alliance. Produits d’actions américaines de base à grande capitalisation. Répartition des produits entre les gestionnaires qui utilisent une analyse
«fondamentale» ou une analyse «quantitative».

MARS 2016 / UNE APPROCHE COMBINÉE
— 4 —
un style, qui l’exposera à des risques implicites relatifs à l’indice
de référence et l’éloignera deson objectif stratégique.
Par ailleurs, à moins que l’investisseur institutionnel ne fasse
appel à un troisième gestionnaire pour procéder à une
superposition de produits ou pour compléter le portefeuille an
de compenser les expositions involontaires– comme les risques
implicites qui sont associés aux mouvements de fonds causés par
la prise de risque et l’aversion pour le risque à la lumière de
facteurs macroéconomiques, de même que les importants
changements aux régions, secteurs, capitalisations et styles qui en
découlent– l’incidence sur les attentes de risque et de rendement
peut être importante, en raison del’écart entre le portefeuille
global et son indice de référence cible.
Par contre, la combinaison systématique de plusieurs sources de
valeur dans une même stratégie de placement peut produire de
meilleurs résultats que la répartition des actifs entre des
gestionnaires indépendants, car elle fournit la souplesse
nécessaire pour proter des différences de compétences relatives
à l’échelle des attributs d’un portefeuille. Nous sommes
convaincus que cette approche permet d’obtenir des portefeuilles
plus efcients et une gestion globale du portefeuille, assortie de
contrôles pour lessecteurs, les styles et les capitalisations.
Deux perspectives d’analyse
L’analyste qui adopte une approche fondamentale ascendante
examine une société sur les plans quantitatif et qualitatif, en
évaluant ses caractéristiques d’entreprise, de secteur, de
croissance et de valorisation, puis met au point un modèle
détaillé de bénéce et de valorisation pour chaque titre suivi.
L’évaluation peut comporter une analyse de la qualité des
produits et services d’une société, de son taux de croissance par
rapport à son secteur, de la qualité de sa gestion et de sa santé
nancière, de même que des analyses sectorielles englobant les
perspectives de croissance, le pouvoir d’établissement des prix et
la sensibilité économique. L’analyste intègre ces hypothèses dans
des modèles pour faire des projections de taux de croissance des
bénéces, ainsi que pour évaluer les valorisations actuelles et
historiques d’un titre. Il utilise des mesures comme l’analyse des
ux de trésorerie actualisés, le ratio cours/bénéce, le ratio
cours/valeur comptable, le ratio cours/ux de trésorerie et la
rentabilité de la société, en utilisant des critères comme le
rendement des capitaux propres, le rendement du capital investi
et le ratio de la marge d’exploitation. Le résultat d’une telle
recherche est généralement une recommandation d’achat, de
détention ou de vente d’un titre.
Les parties constituantes et la complexité d’un modèle quantitatif
peuvent varier considérablement. En règle générale, un modèle
comprend:
• les facteurs de sélection des titres (éléments de base);
• les pondérations (combinaison des éléments constituants);
• la construction du portefeuille (soit le mode d’application
dumodèle au portefeuille).
De plus, le choix des facteurs de sélection des titres peut être
motivé par différentes considérations, notamment leur valeur
fondamentale et logique; leur signication (c.-à-d., l’importance
de la contribution de leurs indications au l du temps); et leur
indépendance relative. Idéalement, les nouveaux facteurs doivent
avoir une corrélation faible ou négative avec les autres facteurs
du modèle.
Un modèle quantitatif peut prendre en considération des facteurs
comme la croissance des bénéces, la progression des prix et la
qualité des bénéces. Il peut s’appliquer à un secteur particulier
et être pondéré en conséquence, de façon à proter des
différentes dynamiques de groupes comparables.
Par exemple, le secteur américain de la consommation de base a
toujours été un secteur défensif où l’évaluation est le principal
facteur de rendements relatifs. En revanche, le secteur des
technologies est un secteur de croissance où l’augmentation des
bénéces et la progression des prix ont toujours joué un rôle
important dans l’établissement des rendements relatifs.
Cesdifférences s’expriment dans les pondérations des facteurs
et des thèmes de ces deux modèles sectoriels.
La recherche quantitative consiste en une évaluation systématique
et objective des données fondamentales et de l’évaluation
boursière d’une société, et ces modèles permettent aux
gestionnaires de capitaliser sur le caractère durable des facteurs
fondamentaux au l du temps.
Une approche combinée : gérer en fonction d’un
budget de risque
L’approche combinée chercher à maximiser les rendements de
gestion active que devraient procurer les indicateurs d’analyse
fondamentale et quantitative tout en réduisant le plus possible les
risques systématiques que présente le processus de construction
de portefeuille structuré et rigoureux par rapport à l’indice.
Selon cette approche de placement, les prévisions de rendements
de gestion active des analyses fondamentales et des modèles
quantitatifs sont réunies dans une même prévision de rendement
de gestion active combinée pour chaque composante de l’indice
de référence. Ces rendements de gestion active peuvent ensuite
être utilisés pour bâtir des portefeuilles dans lesquels les titres
présentant un potentiel supérieur de rendement de gestion active
sont plus fortement pondérés. Le processus d’optimisation de
portefeuille fait en sorte qu’il n’y ait pas d’écart important par
rapport aux répartitions par régions, secteurs, capitalisations ou
stylesde l’indice de référence.

MFSE-BR-WP-5/16
28616,4
Conclusion
Alors que de plus en plus d’investisseurs accordent autant d’importance à leurs passifs qu’à leurs actifs et s’attardent tant à la
répartition des risques que de l’actif, il y a une demande pour une foule de produits de placement couvrant l’éventail des modes
de gestion active et passive, et produisant de bons résultats dans différentes conditions de marché. Une approche combinée, qui
réunit des sources d’alpha fondamentales et quantitatives dans un processus de construction de portefeuille systématique offre la
possibilité d’obtenir un rendement sur 12mois dans diverses conditions de marché.
Cet article fait valoir que recourir aux services d’un même gestionnaire pour gérer un portefeuille combinant une approche
fondamentale et une approche quantitative peut produire de meilleurs résultats que coner le mandat à deux gestionnaires
indépendants. Cette assertion se conrme pour les raisons suivantes: L’approche combinée offre la souplesse nécessaire pour
proter des différences de compétences relatives à l’échelle des attributs d’un portefeuille et pour mettre en œuvre un processus
de gestion de portefeuille global assorti de contrôles des risques, dont ceux que présente la surpondération des régions, des
secteurs, des capitalisations ou des styles.
Les points de vue exprimés sont ceux des auteurs et peuvent changer sans préavis. Ils sont fournis à titre d’information seulement et ils ne doivent pas être
considérés comme une recommandation d’achat d’un titre, une sollicitation ou un conseil en placement de la part du conseiller.
À moins d’indication contraire, les logos ainsi que les noms de produits et services sont des marques de commerce de MFSMD et de ses sociétés affiliées,
quipeuvent avoir été déposées dans certains pays.
Publié aux États-Unis par MFS Institutional Advisors, Inc. («MFSI») et MFS Investment Management. Publié au Canada par MFS Gestion de Placements Canada
Limitée. Aucune commission des valeurs mobilières ni aucun organisme de réglementation analogue au Canada n’ont passé en revue le présent document.
Publié au Royaume-Uni par MFS International (UK) Limited («MILUK»), société privée à responsabilité limitée inscrite en Angleterre et au pays de Galles sous
le numéro03062718, dont les activités de placement sont autorisées et réglementées par la UKFinancial Conduct Authority. Le siège social de MILUK, une liale
indirecte de MFS, se trouve au OneCarter Lane, Londres (EC4V5ER), au Royaume-Uni. La société fournit des produits et services de placement à des investisseurs
institutionnels du monde entier. Le présent document est réservé aux investisseurs professionnels (dans la mesure où les organismes de réglementation locaux le
permettent). Il ne doit pas être distribué à certaines personnes, et ces dernières ne doivent pas se er à l’information qu’il contient, sicela contrevient à la
réglementation locale. Publié à Hong Kong par MFS International (Hong Kong) Limited («MILHK»), société privée à responsabilité limitée inscrite auprès de la
Hong Kong Securities and Futures Commission («SFC») et réglementée par celle-ci. MILHK est une liale indirecte en propriété exclusive de Massachusetts
Financial Services Company, conseiller en placement et promoteur de fonds établi aux États-Unis et inscrit auprès de la US Securities and Exchange Commission.
MIL HK est autorisée à exercer des activités réglementées liées à la négociation de titres et à la gestion d’actifs et peut fournir certains services de placement à
des «investisseurs professionnels» au sens de la Securities and Futures Ordinance («SFO»). Publié à Singapour par MFSInternational Singapore Pte. Ltd.,
société privée à responsabilité limitée inscrite à Singapour sous le numéro201228809M, dont les activités sont autorisées et réglementées par la Monetary
Authority of Singapore. Publié en Amérique latine par MFS International Ltd. Investisseurs de l’Australie: MFSI et MILUK sont dispensées de l’exigence d’obtenir
un permis pour la prestation de services nanciers en Australie en vertu de la Corporations Act 2001, à l’égard des services nanciers qu’elles offrent.
Investisseurs de l’Australie et de Nouvelle-Zélande: MFSI est régie par la US Securities and Exchange Commission, en vertu des lois américaines et MIL UK est
régie par la UK Financial Conduct Authority, en vertu des lois britanniques, qui diffèrent des lois australiennes et néo-zélandaises.