Série Un regard commentaires sur les capacités et analyses de MFS Mois 2012 Mai 2016* MD Auteurs UNE APPROCHE COMBINÉE Recours à des indicateurs de placement quantitatifs et fondamentaux R. Dino Davis, CFA Gestionnaire de portefeuille institutionnel EN RÉSUMÉ • L es investisseurs privilégient de plus en plus la budgétisation des risques et les stratégies de placement qui produisent de bons résultats dans différentes conditions de marché. • L es stratégies fondamentales et quantitatives ont prouvé leur efficacité à différentes périodes. Matthew W. Krummell, CFA Gestionnaire de portefeuille • Il a été démontré qu’une approche combinée, qui réunit des sources fondamentales et quantitatives d’alpha dans un processus systématique de construction de portefeuille offre un profil risque-rendement favorable. •A u sein d’un même portefeuille, une approche combinée peut produire de meilleurs résultats qu’une simple répartition entre deux gestionnaires indépendants, car elle offre la souplesse nécessaire pour profiter des différences de compétences à l’échelle d’un portefeuille et pour mettre en œuvre un processus global de gestion de portefeuille. Jonathan W. Sage, CFA Gestionnaire de portefeuille La crise financière mondiale de 2008-2009 et ses conséquences dévastatrices ont profondément marqué le milieu des placements. Les investisseurs accordent maintenant autant d’importance à la budgétisation du risque qu’à la répartition de l’actif et privilégient de plus en plus les stratégies qui produisent de bons résultats dans différentes conditions de marché. La diminution de l’appétit pour la volatilité et une plus grande sensibilité au rendement ont entraîné une réduction des horizons de placement, ce qui pourrait freiner le rendement des placements. * Une première version du présent document a été publiée en mai 2013. MARS 2016 / UNE APPROCHE COMBINÉE Cela dit, l’attention accordée à la gestion du risque n’a aucunement réduit le besoin de rendements. Les obligations au titre des prestations de retraite ont augmenté en raison de l’allongement de l’espérance de vie et de la baisse des taux d’intérêt, alors que les prévisions de rendement ont chuté. Plusque jamais, les investisseurs recherchent des revenus stables et prévisibles, et le respect des critères de risque prédéfinis. La volonté de gérer la volatilité et d’obtenir des rendements stables tout en conciliant plusieurs contraintes est au cœur des débats et de l’activité observés dans le secteur des placements, actuellement. Cela se traduit par plusieurs tendances, notamment la réduction du risque, les placements fondés sur des facteurs ou les solutions à bêta intelligent, et une augmentation des pondérations des placements non traditionnels et à gestion passive. Les placements fondés sur des facteurs sont une façon d’atteindre ces objectifs de placement. Ces stratégies de placement cherchent à exploiter les facteurs de risque persistants, comme la qualité, la valorisation, la capitalisation ou le momentum, qui sont des sources reconnues d’appréciation des placements. Dans certains cas, on met ces stratégies en œuvre en superposant des facteurs de risque moins corrélés pour créer un portefeuille plus efficient qui pourra donner de bons résultats sur des cycles de marché complets, notamment parce que des facteurs individuels ont tendance à présenter une cyclicité élevée. Mis à part la superposition de facteurs, il est possible d’obtenir de bons rendements dans des conditions de marché variées en combinant deux styles de gestion des placements, à savoir l’analyse fondamentale et l’analyse quantitative. Il a été démontré que ces deux méthodes obtiennent des rendements supérieurs dans différents contextes de marché (nous reviendrons plus en détail sur ce point dans la section suivante). Le présent article examine les avantages d’une telle approche combinée, qui peut procurer des rendements corrigés du risque plus élevés. Les avantages d’une approche combinée Les styles de gestion fondamentale et quantitative ont tendance à être cycliques et leur efficacité est tributaire de conditions de marché différentes, en raison de leurs caractéristiques inhérentes. La gestion quantitative des placements repose sur le principe selon lequel les liens historiques entre les facteurs de placement se perpétuent. Ce style étendu, rigoureux et impartial fournit une évaluation systématique et objective des données fondamentales et de l’évaluation boursière d’une société. Le processus quantitatif exclut les facteurs qualitatifs et les jugements subjectifs dans le classement de chaque titre. Il est systématique et facilement ajustable, de sorte qu’il permet d’évaluer un grand nombre de titres chaque jour. Ainsi, les gestionnaires quantitatifs obtiennent de bons résultats dans des conditions de marché stables et tendancielles. En revanche, la recherche fondamentale qui n’est pas facilement ajustable donne une évaluation plus prospective et subjective des paramètres fondamentaux et de l’évaluation boursière d’une société. Les gestionnaires axés sur l’analyse fondamentale acquièrent des connaissances approfondies et directes des sociétés, ce qui leur permet de réagir rapidement aux changements. Ils ont tendance à obtenir de meilleurs résultats dans les contextes de bulle spéculative des actifs et aux points d’inflexion importants, du fait qu’ils profitent de plus de souplesse pour réagir aux risques de marché et aux sautes d’humeur des investisseurs. En réaction aux changements, ils peuvent modifier leurs titres en portefeuille plus rapidement que ne le peuvent les gestionnaires quantitatifs. Pour évaluer cette hypothèse, nous avons comparé les rendements annuels de gestionnaires fondamentaux et quantitatifs, en accordant une importance particulière aux actions américaines de base à grande capitalisation qui se trouvent dans la base de données eVestment Alliance, pour la période allant de 1994 à 2014. Nous avons utilisé le gestionnaire fondamental médian et le gestionnaire quantitatif médian comme représentants de leurs styles de placement respectifs, et calculé l’écart entre leurs rendements annuels. Nous avons aussi étudié les actions mondiales de base à grande capitalisation de la base de données eVestment Alliance, pour la période allant de 1994 à 2014. Dans ce cas, il y avait moins de dix gestionnaires se considérant comme des gestionnaires quantitatifs avant 2002. La figure 1 illustre les résultats que ces deux types de gestionnaires ont obtenus dans des conditions de marché différentes. Les zones ombrées correspondent à des marchés stables et tendanciels, tandis que les autres zones indiquent des points d’inflexion du marché, le premier étant l’éclatement de la bulle des titres des technologies, des médias et des télécommunications, et le second étant la crise financière mondiale. Les facteurs quantitatifs sont plus efficaces lorsque la volatilité est faible à modérée, mais moins fiables dans un contexte de volatilité élevée souvent associée à des points d’inflexion. L’inverse tend à se produire pour les approches fondamentales. Le graphique indique que les gestionnaires axés sur l’analyse fondamentale ont inscrit des rendements nettement supérieurs aux points d’inflexion, tandis que les gestionnaires quantitatifs ont été plus enclins à faire meilleure figure dans des marchés stables et tendanciels. En ce qui a trait aux actions mondiales de base à grande capitalisation, les résultats indiquent des périodes semblables de rendements supérieurs et inférieurs pour les gestionnaires fondamentaux et quantitatifs, bien que les périodes de rendements inférieurs et supérieurs affichent une corrélation moins importante avec les événements du marché. Pour l’évaluation de cette donnée, il faut toutefois tenir compte d’un nombre moins important de gestionnaires quantitatifs. —2— MARS 2016 / UNE APPROCHE COMBINÉE Figure 1 : De bons résultats dans différentes conjonctures Écart entre le gestionnaire fondamental médian et le gestionnaire quantitatif médian Analyse fondamentale – rendement supérieur Analyse quantitative – rendement supérieur Analyse quantitative – rendement supérieur Analyse quantitative – rendement supérieur Analyse fondamentale – rendement supérieur 5,8 4,8 Rendement relatif (%) 4,3 2,0 1,5 -0,3 -0,4 -0,8 -0,1 -1,4 -1,0 -0,8 2,0 -0,5 -0,7 -1,6 -0,9 -2,0 -2,90 -3,6 -4,8 -4,8 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2330 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source : eVestment Alliance. Produits d’actions américaines de base à grande capitalisation. Répartition des produits entre les gestionnaires qui utilisent une analyse « fondamentale » ou une analyse « quantitative ». Notre comparaison des rendements des gestionnaires fondamentaux et quantitatifs donne à penser que la combinaison systématique de ces deux processus de sélection de titres indépendants peut profiter de leurs forces complémentaires, tout en produisant des rendements ajustés au risque potentiellement supérieurs sur un cycle complet ou sur plusieurs cycles de marché. Par conséquent, les portefeuilles construits selon cette approche combinée quantitative-fondamentale peuvent produire des rendements ajustés au risque à long terme supérieurs à ceux des portefeuilles utilisant un seul des deux styles. Soulignons, toutefois, que les styles de placement peuvent inscrire des rendements inférieurs à tout point d’un cycle de marché et que cette approche n’est nullement une panacée pour les investisseurs. Ce qui nous amène à nous demander quel est le meilleur moyen de combiner les deux disciplines de placement : faire appel aux services de deux gestionnaires de placement indépendants – l’un axé sur l’analyse fondamentale et l’autre, sur l’analyse quantitative – ou réunir les deux disciplines dans un même processus de placement. Les investisseurs cherchent souvent à réduire le risque et à augmenter la valeur de leurs placements en optant pour une diversification des gestionnaires. Ils peuvent alors choisir d’engager des gestionnaires fondamentaux et des gestionnaires quantitatifs en pensant que la combinaison de deux méthodes de placement augmentera l’efficacité de leur portefeuille global. Bien que ce soit une pratique largement reconnue, elle présente quelques risques. Souvent, les investisseurs procèdent d’abord à un examen de leurs actifs et de leurs passifs en vue de formuler une politique et une répartition stratégique des actifs pour établir un plan qui leur permettra de faire face à leurs engagements actuels et futurs. Ainsi, les portefeuilles de nombreux investisseurs sont investis dans différentes catégories d’actifs représentées par des indices bien connus, pondérés en fonction de la capitalisation boursière, comme l’indice MSCI Monde tous pays et l’indice MSCI marchés émergents pour les actions des marchés mondiaux et émergents, respectivement. Les investisseurs retiennent ensuite les services de gestionnaires de mandats liés aux indices, conformément à la stratégie de répartition de l’actif, en ayant comme approche commune l’embauche de plusieurs gestionnaires pour une même catégorie d’actifs, dans la perspective de rehausser la diversification. Toutefois, les investisseurs qui font appel aux services de plusieurs gestionnaires pour un même indice de référence peuvent s’exposer à des risques qui ne sont pas immédiatement apparents. Supposons que deux gestionnaires de portefeuilles d’actions utilisent l’indice MSCI Monde tous pays comme indice de référence et que chacun privilégie séparément le secteur des technologies, la région de l’Europe et les actions à petite capitalisation axées sur la croissance. Si les deux gestionnaires intègrent de façon indépendante leurs perspectives de placement dans leurs portefeuilles respectifs, la répartition boursière du portefeuille de l’investisseur ne correspondra pas à la répartition stratégique de l’actif ciblée. Le portefeuille de l’investisseur affichera une surpondération dans une région, un secteur, une capitalisation et —3— MARS 2016 / UNE APPROCHE COMBINÉE un style, qui l’exposera à des risques implicites relatifs à l’indice de référence et l’éloignera de son objectif stratégique. •les facteurs de sélection des titres (éléments de base); Par ailleurs, à moins que l’investisseur institutionnel ne fasse appel à un troisième gestionnaire pour procéder à une superposition de produits ou pour compléter le portefeuille afin de compenser les expositions involontaires – comme les risques implicites qui sont associés aux mouvements de fonds causés par la prise de risque et l’aversion pour le risque à la lumière de facteurs macroéconomiques, de même que les importants changements aux régions, secteurs, capitalisations et styles qui en découlent – l’incidence sur les attentes de risque et de rendement peut être importante, en raison de l’écart entre le portefeuille global et son indice de référence cible. •la construction du portefeuille (soit le mode d’application du modèle au portefeuille). •les pondérations (combinaison des éléments constituants); Par contre, la combinaison systématique de plusieurs sources de valeur dans une même stratégie de placement peut produire de meilleurs résultats que la répartition des actifs entre des gestionnaires indépendants, car elle fournit la souplesse nécessaire pour profiter des différences de compétences relatives à l’échelle des attributs d’un portefeuille. Nous sommes convaincus que cette approche permet d’obtenir des portefeuilles plus efficients et une gestion globale du portefeuille, assortie de contrôles pour les secteurs, les styles et les capitalisations. Deux perspectives d’analyse L’analyste qui adopte une approche fondamentale ascendante examine une société sur les plans quantitatif et qualitatif, en évaluant ses caractéristiques d’entreprise, de secteur, de croissance et de valorisation, puis met au point un modèle détaillé de bénéfice et de valorisation pour chaque titre suivi. L’évaluation peut comporter une analyse de la qualité des produits et services d’une société, de son taux de croissance par rapport à son secteur, de la qualité de sa gestion et de sa santé financière, de même que des analyses sectorielles englobant les perspectives de croissance, le pouvoir d’établissement des prix et la sensibilité économique. L’analyste intègre ces hypothèses dans des modèles pour faire des projections de taux de croissance des bénéfices, ainsi que pour évaluer les valorisations actuelles et historiques d’un titre. Il utilise des mesures comme l’analyse des flux de trésorerie actualisés, le ratio cours/bénéfice, le ratio cours/valeur comptable, le ratio cours/flux de trésorerie et la rentabilité de la société, en utilisant des critères comme le rendement des capitaux propres, le rendement du capital investi et le ratio de la marge d’exploitation. Le résultat d’une telle recherche est généralement une recommandation d’achat, de détention ou de vente d’un titre. De plus, le choix des facteurs de sélection des titres peut être motivé par différentes considérations, notamment leur valeur fondamentale et logique; leur signification (c.-à-d., l’importance de la contribution de leurs indications au fil du temps); et leur indépendance relative. Idéalement, les nouveaux facteurs doivent avoir une corrélation faible ou négative avec les autres facteurs du modèle. Un modèle quantitatif peut prendre en considération des facteurs comme la croissance des bénéfices, la progression des prix et la qualité des bénéfices. Il peut s’appliquer à un secteur particulier et être pondéré en conséquence, de façon à profiter des différentes dynamiques de groupes comparables. Par exemple, le secteur américain de la consommation de base a toujours été un secteur défensif où l’évaluation est le principal facteur de rendements relatifs. En revanche, le secteur des technologies est un secteur de croissance où l’augmentation des bénéfices et la progression des prix ont toujours joué un rôle important dans l’établissement des rendements relatifs. Ces différences s’expriment dans les pondérations des facteurs et des thèmes de ces deux modèles sectoriels. La recherche quantitative consiste en une évaluation systématique et objective des données fondamentales et de l’évaluation boursière d’une société, et ces modèles permettent aux gestionnaires de capitaliser sur le caractère durable des facteurs fondamentaux au fil du temps. Une approche combinée : gérer en fonction d’un budget de risque L’approche combinée chercher à maximiser les rendements de gestion active que devraient procurer les indicateurs d’analyse fondamentale et quantitative tout en réduisant le plus possible les risques systématiques que présente le processus de construction de portefeuille structuré et rigoureux par rapport à l’indice. Les parties constituantes et la complexité d’un modèle quantitatif peuvent varier considérablement. En règle générale, un modèle comprend : Selon cette approche de placement, les prévisions de rendements de gestion active des analyses fondamentales et des modèles quantitatifs sont réunies dans une même prévision de rendement de gestion active combinée pour chaque composante de l’indice de référence. Ces rendements de gestion active peuvent ensuite être utilisés pour bâtir des portefeuilles dans lesquels les titres présentant un potentiel supérieur de rendement de gestion active sont plus fortement pondérés. Le processus d’optimisation de portefeuille fait en sorte qu’il n’y ait pas d’écart important par rapport aux répartitions par régions, secteurs, capitalisations ou styles de l’indice de référence. —4— Conclusion Alors que de plus en plus d’investisseurs accordent autant d’importance à leurs passifs qu’à leurs actifs et s’attardent tant à la répartition des risques que de l’actif, il y a une demande pour une foule de produits de placement couvrant l’éventail des modes de gestion active et passive, et produisant de bons résultats dans différentes conditions de marché. Une approche combinée, qui réunit des sources d’alpha fondamentales et quantitatives dans un processus de construction de portefeuille systématique offre la possibilité d’obtenir un rendement sur 12 mois dans diverses conditions de marché. Cet article fait valoir que recourir aux services d’un même gestionnaire pour gérer un portefeuille combinant une approche fondamentale et une approche quantitative peut produire de meilleurs résultats que confier le mandat à deux gestionnaires indépendants. Cette assertion se confirme pour les raisons suivantes : L’approche combinée offre la souplesse nécessaire pour profiter des différences de compétences relatives à l’échelle des attributs d’un portefeuille et pour mettre en œuvre un processus de gestion de portefeuille global assorti de contrôles des risques, dont ceux que présente la surpondération des régions, des secteurs, des capitalisations ou des styles. Les points de vue exprimés sont ceux des auteurs et peuvent changer sans préavis. Ils sont fournis à titre d’information seulement et ils ne doivent pas être considérés comme une recommandation d’achat d’un titre, une sollicitation ou un conseil en placement de la part du conseiller. À moins d’indication contraire, les logos ainsi que les noms de produits et services sont des marques de commerce de MFSMD et de ses sociétés affiliées, qui peuvent avoir été déposées dans certains pays. Publié aux États-Unis par MFS Institutional Advisors, Inc. (« MFSI ») et MFS Investment Management. Publié au Canada par MFS Gestion de Placements Canada Limitée. Aucune commission des valeurs mobilières ni aucun organisme de réglementation analogue au Canada n’ont passé en revue le présent document. Publié au Royaume-Uni par MFS International (UK) Limited (« MIL UK »), société privée à responsabilité limitée inscrite en Angleterre et au pays de Galles sous le numéro 03062718, dont les activités de placement sont autorisées et réglementées par la UK Financial Conduct Authority. Le siège social de MIL UK, une filiale indirecte de MFS, se trouve au One Carter Lane, Londres (EC4V 5ER), au Royaume-Uni. La société fournit des produits et services de placement à des investisseurs institutionnels du monde entier. Le présent document est réservé aux investisseurs professionnels (dans la mesure où les organismes de réglementation locaux le permettent). Il ne doit pas être distribué à certaines personnes, et ces dernières ne doivent pas se fier à l’information qu’il contient, si cela contrevient à la réglementation locale. Publié à Hong Kong par MFS International (Hong Kong) Limited (« MIL HK »), société privée à responsabilité limitée inscrite auprès de la Hong Kong Securities and Futures Commission (« SFC ») et réglementée par celle-ci. MIL HK est une filiale indirecte en propriété exclusive de Massachusetts Financial Services Company, conseiller en placement et promoteur de fonds établi aux États-Unis et inscrit auprès de la US Securities and Exchange Commission. MIL HK est autorisée à exercer des activités réglementées liées à la négociation de titres et à la gestion d’actifs et peut fournir certains services de placement à des « investisseurs professionnels » au sens de la Securities and Futures Ordinance (« SFO »). Publié à Singapour par MFS International Singapore Pte. Ltd., société privée à responsabilité limitée inscrite à Singapour sous le numéro 201228809M, dont les activités sont autorisées et réglementées par la Monetary Authority of Singapore. Publié en Amérique latine par MFS International Ltd. Investisseurs de l’Australie : MFSI et MIL UK sont dispensées de l’exigence d’obtenir un permis pour la prestation de services financiers en Australie en vertu de la Corporations Act 2001, à l’égard des services financiers qu’elles offrent. Investisseurs de l’Australie et de Nouvelle-Zélande : MFSI est régie par la US Securities and Exchange Commission, en vertu des lois américaines et MIL UK est régie par la UK Financial Conduct Authority, en vertu des lois britanniques, qui diffèrent des lois australiennes et néo-zélandaises. MFSE-BR-WP-5/16 28616,4