Billet de l`investisseur

Billet de l’investisseur
Les changements structurels favorisent l’inflation
Ce n’est plus la déflation que les marchés financiers redoutent, mais l’inflation. Le débat déborde
maintenant le cadre conjoncturel. L’écart se creuse entre les consommateurs qui travaillent et ceux
qui ne travaillent plus, ouvrant la voie à l’inflation structurelle.
La crainte d’une déation a hanté les marchés pendant la crise
nancière. Elle a continué à animer le débat économique même
après les premiers signes de normalisation. Il y a un an, il n’était
question que d’un ralentissement en Chine et de son corollaire,
l’affaiblissement du renminbi, susceptibles de provoquer une
onde de choc déationniste dans la plupart des économies déve-
loppées. Depuis l’élection de Donald Trump à la présidence des
États-Unis, les acteurs économiques ont d’autres préoccupations :
ils n’excluent plus un retour de l’ination, les médias allant
jusqu’à annoncer une stagation. Est-ce bien réaliste ? Quelques
réexions d’ordres conjoncturel et structurel devraient permettre
de dépassionner le débat. Il faut avant tout garder à l’esprit que
dans le contexte actuel, une hausse des prix est souhaitable. À
notre avis, l’ination ne devient un problème que si les banques
centrales doivent soudainement changer de politique monétaire
parce que le taux d’ination menace de crever l’objectif de 2 % et
de se maintenir durablement au-dessus de ce niveau.
Le rôle de la masse monétaire
La théorie économique classique établit que toute expansion
substantielle de la masse monétaire, telle que nous la vivons, en-
traîne inévitablement une forte remontée des prix. Or, cette cor-
rélation ne s’est pas vériée ces dernières années. Cela tient au
fait que la monnaie centrale n’est que la masse brute sur la base
de laquelle les banques accordent des crédits. Comme le disent
les économistes, l’expansion de la masse monétaire est une condi-
tion indispensable à l’ination, mais pas sufsante (graphique1).
Inflation des biens, inflation des actifs
On distingue deux types d’ination : l’ination des biens et l’in-
ation des actifs. Au sortir de la crise nancière, la demande glo-
bale n’a pas évolué comme les marchés l’auraient souhaité et
l’argent a été investi dans les actifs, échappant ainsi à l’économie
réelle. Les prix des actions, des obligations et de l’immobilier ont
donc pris l’ascenseur (graphique2). Sous cet angle-là, nous avons
bien eu une ination, mais une ination des actifs.
Marchés financiers
28 février 2017

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Les matières premières, un inducteur potentiel
Les prix des matières premières peuvent, comme la masse moné-
taire, induire de l’ination, surtout si leur ascension est durable
ou qu’ils restent élevés, nissant par se répercuter sur l’économie
réelle par des effets de second tour. Prenez le prix du carburant :
s’il progresse vite en raison des tensions géopolitiques avant de
reuer à nouveau une fois une issue politique trouvée, il ne va pas
renchérir en Suisse. Imaginons que les tensions subsistent et que
le prix ne redescende pas : à ce moment-là, rouler va coûter plus
cher. En d’autres termes, la seule question qui vaille est de savoir
comment va évoluer le prix du pétrole. Notre scénario de base
fait l’hypothèse que le resserrement de la production décidé en n
d’année par les pays exportateurs d’or noir ne sera pas appliqué à
la lettre et que le prix du brut connaîtra un nouveau échisse-
ment. Selon nous, l’inuence des matières premières sur l’ina-
tion restera pour l’heure marginale.
Le risque d’une spirale prix-salaires
La troisième source d’ination à court terme– la plus importante
aussi– est la spirale prix-salaires. C’est une situation dans la-
quelle les salaires versés pour la production de biens et la fourni-
ture de services augmentent plus vite que la productivité
moyenne du travail, contraignant les entreprises à répercuter les
coûts de production plus élevés sur les prix naux, ce qui en-
gendre une progression de l’ination. Certaines conditions
doivent être réunies pour que la spirale s’enclenche, à commencer
par un marché du travail asséché. La demande de travail étant
élevée ou l’offre insufsante, les salariés peuvent exiger d’être
mieux rémunérés. La seconde condition est une conjoncture suf-
samment robuste pour que les entreprises puissent majorer leurs
prix. Peut-on craindre une spirale prix-salaire à l’heure actuelle ?
Aux États-Unis, le taux de chômage structurel reste proche de
son niveau incompressible, si bien qu’on peut parler de marché du
travail asséché. L’écart de production devrait être pratiquement
comblé, voire légèrement positif, si bien que le taux d’utilisation
des capacités de production dans l’industrie est nettement infé-
rieur à la moyenne de long terme. On peut donc considérer
qu’une spirale prix-salaires se met lentement en place outre-
Atlantique.
Rien de tel en Europe, où le chômage recule dans la plupart des
pays de l’UE, sans que l’on puisse pour autant considérer le mar-
ché du travail comme asséché. Les autres facteurs de production
ne sont pas, eux non plus, surutilisés, loin s’en faut. Enn, le
désendettement affaiblit la demande, empêchant une ascension
des prix. En Suisse, le taux de chômage structurel est pratique-
ment atteint, mais les entreprises peinent à imposer leurs prix, en
raison notamment du franc fort.
Les composantes structurelles
Mis à part les trois sources conjoncturelles d’ination (à court
terme), il faut tenir compte de plusieurs facteurs structurels. Au
début des années1990, la mondialisation s’est accélérée et les
accords commerciaux se sont multipliés. La concurrence accrue
qui en est résulté a fait perdre aux entreprises le pouvoir de xer
leurs prix comme elles l’entendent, ce qui a atténué la pression
inationniste. Le progrès technologique a dopé la productivité du
travail, poussant la société vers le numérique. Cette évolution est
propice à la désination.
Les médias mentionnent souvent l’évolution démographique pour
justier les tendances inationnistes. Ces dernières années, la
part de la population active a augmenté à l’échelle mondiale, et
avec elle les revenus. Les données empiriques montrent que le
Sources : Zürcher Kantonalbank, Thomson Reuters
Graphique 2 : Prix des actifs en Suisse
(indexé, jan. 2009 = 100)
80
100
120
140
160
180
2009 2011 2013 2015 2017
— Swiss Market Index (SMI) — Swiss Bond Index (AAA-BBB)
— Swiss Real Estate Index
Sources : Zürcher Kantonalbank, Thomson Reuters
Graphique 1 : Ination et masses monétaire
de la Suisse
85
90
95
100
105
0
100
200
300
400
500
600
00 02 04 06 08 10 12 14 16
— Base monétaire (mia de CHF)
— Indice des prix à la consommation (déc. 2015 = 100),
échelle de droite

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taux d’épargne a beaucoup crû. Encore faible au début de la vie
active, il progresse avec les années et devient insigniant au
grand âge ; il arrive même qu’il cède la place à la désépargne
(hypothèse du cycle de vie). Tant que la vie active est prolongée
dans une société vieillissante, la propension à épargner reste éle-
vée. En revanche, si l’État social prend davantage de poids et que
le revenu se maintient même à la sortie de la vie active, cette so-
ciété vieillissante peut être à l’origine d’une certaine pression in-
ationniste, et pas seulement sur les biens et les services de santé.
La politique budgétaire à même de relancer
l’inflation ?
La politique monétaire menée ces dernières années n’est pas par-
venue à faire passer l’ination à 2 %, le niveau souhaité par bon
nombre de pays. Des voix se sont donc élevées, en particulier lors
du sommet du G20 en septembre2016, appelant de leurs vœux
une politique budgétaire. L’objectif est de relancer l’ination en
agissant sur l’investissement et le marché du travail. Si le nou-
veau président américain met en œuvre le plan d’infrastructures
qu’il a annoncé pendant sa campagne présidentielle, la politique
budgétaire devrait donner un coup de pouce à l’ination aux
États-Unis, forçant ainsi la Réserve fédérale à agir. Les choses se
présentent différemment de ce côté-ci de l’Atlantique. Même si
les critères de Maastricht ne sont plus sacrosaints, nous pensons
que le potentiel d’ination généré par une politique budgétaire
reste limité, en raison des nombreux obstacles politiques. En gé-
néral, les plans d’investissement public ont des effets ination-
nistes quand la demande qu’ils engendrent est nettement supé-
rieure aux gains de productivité. Une telle évolution n’est pas
exclue d’un point de vue structurel, comme mentionné plus haut.
À supposer que l’État social se développe et que l’adaptation de
l’âge de la retraite soit encore retardée, nous ne sommes plus à
l’abri d’une poussée inationniste. Ce risque peut être évité à
condition d’augmenter la population active par des mesures ci-
blées an que le rapport entre les consommateurs qui travaillent
et ceux qui ne travaillent plus évolue en faveur des premiers.
Conclusion : pas encore mais…
Il était évident que l’assouplissement monétaire voulu par les
banques centrales nirait par faire ressurgir la question de l’ina-
tion. La sous-utilisation des facteurs de production dans la plu-
part des pays industrialisés– surtout en Europe– représente ce-
pendant un obstacle à une relance des prix soutenue par la
conjoncture. Selon nous, l’ination ne constituera pas un pro-
blème en2017. Il n’en demeure pas moins que le rôle toujours
plus important qu’entendent faire jouer à l’État de nombreuses
couches de la population et les bouleversements structurels sont
un terreau favorable à l’ination. Que les écarts de production des
pays occidentaux se résorbent rapidement jusqu’à devenir positifs
et l’ination reviendra à l’ordre du jour, aussi pour les banques
nationales.

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