financement des entreprises en croissance : questions et

2020,rueUniversity,bureau2500,Montréal(Québec)H3A2A5Tél.:(514)985‐4000Téléc.(514)985‐4039[e-mail]www.cirano.qc.ca
FINANCEMENTDESENTREPRISESENCROISSANCE:
QUESTIONSETPARADOXES
NoteCIRANOpréparéeparJeanMarcSuretetCécileCarpentier,mai2008
Depuistrenteans,lespolitiquespubliquesontétélargement
inspiréesparl’idéequel’offredecapitalderisqueétait
insuffisante:desavantagesfiscauximportantsontétéconsentis
pourorienterl’épargneverscesecteur.LeCanadadispose
désormaisd’unbassindecapitalderisque,géréparlesfondset
sociétésdecapitalderisque,quilesitueautroisièmerang
mondial.L’offreboursièredecapitalderisque,canaliséeparla
Boursedecroissance(leTSXV),estégalementtrèsimportante.
Endépitdecetteabondancedefonds,lefinancementdu
démarrageetdesrondesimportantesdefinancementreste
difficile.Pourquoietcommentpeut‐onaméliorerlasituation?
LeCanadaestl’uniquepaysaumondeàdisposerd’unmarché
boursierdecapitalderisque:lesentreprisespeuvents’inscrire
surleTSXV,sansbénéficesetmêmesansrevenus,selon
diversesméthodesincluantlessociétésdecapitalde
démarrage.Lecoûtdespremiersappelspublicsestinférieurà
celuimesuréauxÉtats‐Unis.Enmoyenne,chaqueannée,195
sociétéscanadiennesaccèdentaumarchéboursier(contre295
auxÉtats‐Unis),etlèventmajoritairementdesmontants
inférieursaumilliondedollars.Uneproportiontrèsfaibledeces
entreprisesestappuyéeparlecapitalderisque,contrairementà
cequel’onobserveauxÉtats‐Unis.
Lessociétéspubliquessefinancentensuiteparplacementprivé.
Entre1993et2003,4592placementsprivésontétéeffectués
pardessociétésqui,dans66%descas,nerapportentaucun
bénéfice,etdans40%descas,neperçoiventaucunrevenu.Les
émissionspubliquessubséquentessontsouventlancéespardes
sociétésnonrentables(49%descas)etmêmesansrevenus
(23%descas).LeTSXVfinancedoncdessociétésémergenteset
apermisà809d’entreellesd’accéderauTSXentre1989et
2006,contre156pourlecapitalderisqueprivé.
LecapitalderisqueabondeauCanada,quisesitue,ence
domaine,autroisièmerangmondialselonl’OCDE.Uneénorme
massedecapital,estiméeàenviron5milliardsdedollarsau
Canada,demeureinemployée.Cecapitalinemployéest
concentréauQuébec,oùlesfondsfiscalisésamassentenviron
unmilliarddedollarsparannée.Or,selonlamoyennedespays
del’OCDE,lesbesoinsannuelscanadiensencapitalde
démarrageseraientdel’ordrede400millionsdedollars.Doit‐
onencoreaugmentercettemassedefondsinutilisée?
Lesémissionspubliquesinitialesd’entreprisesappuyéesparle
capitalderisquesontpeufréquentes.Or,cemodede«sortie»
ducapitalderisquepermetderecyclerlecapitalinvestietde
réaliserdestauxderendementsimportants.Letauxde
rendementducapitalderisqueestfaibleauCanada(‐3%entre
1995et2005)etdoncpeuattrayantpourlesinvestisseurs
institutionnels.Cerendementesttrèslargementinférieurà
celuiqueprocurentlesentréesenBoursesurleTSXValorsque
lecapitalderisqueprivédisposed’avantagessignificatifspourla
sélectionetl’encadrementdesprojets.Lavaleurtotaledes
sortiesdecapitalderisqueestmoindreauQuébecqu’en
Ontario,Colombie‐BritanniqueetAlberta.
Lesparadoxesévoquésci‐dessusproviennentenpartied’une
politiquetotalementbaséesurl’augmentationdel’offrede
capital.Cettepolitiqueignorelanotiond’investmentreadiness,
pourtantlargementintégréedésormaisdanslespolitiques
publiques,notammentauRoyaume‐Uni.Seloncetteanalyse,
augmenterl’offreestinutiletantqu’onnedisposepasd’un
nombresuffisantd’entreprisesémergentesdequalité,prêtesà
recevoirducapitalderisque.Pourquecenombreaugmente,il
fautagirdanslesphasesd’incubation,deprédémarrageoude
démarrage.Lesentreprisesàfortcontenutechnologiquefont
face,àceniveau,àdesdifficultésconsidérables.Lesrisques
sontélevésetl’obtentiond’informationestdifficile;les
investisseursprivésinterviennentpeu.Siunelacunedes
marchésexiste,ellesesitueàceniveauetl’interventiondu
gouvernementpeutêtrejustifiée.
L’importancerelativedesfondsfiscalisésestunautreélément
d’explicationpossible.Comptetenudel’excédentdescapitaux,
leurutiliténesemblepasêtreévidenteetleurfaible
rendement,combinéàleuractifconsidérable,auneffetnégatif
importantsurlerendementdel’industrie.Or,cedernier
élémentestessentielpourattirerlesfondsprivésd’envergure.
Lararetédessortiesdecapitalderisqueparémissioninitiale
doitêtreexpliquéeetcorrigée.L’unedesdifficultésréside
certainementdanslefinancementdesrondesdefinancement
immédiatementantérieuresauxémissionsinitiales,fautede
fondsprivéssuffisammentétoffés.Ceproblèmesembleêtre
spécifiqueauCanada.S’ilnerevientpasauxgouvernements
d’agirdirectementàceniveau,ilimportedecréerlesconditions
quipermettentaumarchédejouersonrôleetdoncde
comprendrelanatureduproblème.Ilestpossiblequel’opinion
assezrépandue,selonlaquellelesvaleursdesortiesontplus
élevéesauxÉtats‐Unisqu’auCanada,joueunrôle.Le
fractionnementdel’industriecanadienne,lesinterventions
fiscalestropimportantesdesgouvernementsquiévincentles
fondsprivés,lemodedefonctionnementducapitalderisqueet
laqualitédesprojetsfinancéssontd’autrespossibilités
d’explication.
Lesanalystesdespolitiquespubliquesdansledomainedu
financementprônentledéveloppementdestratégiesglobales,
quivontdel’incubationàlasortie.C’estl’avenuequ’ilconvient
d’explorer.