septembre 2014 - Jarislowsky Fraser

JARISLOWSKY, FRASER LIMITÉE
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT – T3 2014
Sommaire exécutif
Revue économique
• Les banques centrales ont continué d’être le centre d’intérêt des
marchés financiers; leurs voies sont maintenant divergentes
pour la première fois en quatre ans.
• Des prix plus faibles pour les ressources en arrière-plan d’une
croissance économique plus lente à l’extérieur de l’Amérique
du Nord limiteront les pressions inflationnistes à court terme et
devraient reporter toute pression additionnelle sur les taux
d’intérêt de long terme.
• Les excès économiques ne sont pas accumulés encore, puisque
certains secteurs, tels que l’investissement en capital, se
comportent tel qu’en milieu du cycle d’affaires.
Perspectives d’investissement
• La volatilité des marchés financiers associée avec le retrait de
la liquidité serait probablement plus importante qu’à
l’habitude.
• L’environnement actuel continue de favoriser des allocations
élevées en faveur des actions puisque leurs perspectives de
rendement à long terme sont plus favorables que celles des
obligations ou de l’encaisse.
Perspectives économiques
La croissance globale était raisonnable au début du trimestre, mais a
ralenti vers la fin de celui-ci. La région la plus vigoureuse fut l’Asie,
excluant le Japon qui a régressé au rythme annualisé de 7,1 %, après
un gain extraordinaire au premier trimestre, suivi des économies
nord-américaines, qui ont récupéré après un premier trimestre
faiblard. L’Europe continue de stagner, avec une croissance de
seulement 0,8 %, annualisée, au deuxième trimestre. Au sein de
l’Europe, l’Italie s’est engouffrée dans sa troisième récession depuis
2008, alors que l’Allemagne et la France ont enregistré une
croissance légèrement négative. Les sondages prévisionnels en
Allemagne qui analysent la confiance des consommateurs et des
entreprises suggèrent une faible probabilité que les choses puissent
s’améliorer à court terme.
Taux de croissance du PIB
L’économie canadienne a présenté une croissance annualisée assez
robuste de 3,1 % au deuxième trimestre, alors que les secteurs de
l’automobile et des exportations furent les contributeurs majeurs. La
hausse encourageante de 18 %, annualisée de trimestre en trimestre,
des exportations a été engendrée par la demande pour les
automobiles en provenance des États-Unis aussi bien que celle pour
les produits agricoles et forestiers. La croissance américaine au
deuxième trimestre de 4,6 %, annualisée de trimestre en trimestre,
est surtout attribuable aux fortes ventes de véhicules et à
l’accroissement en investissements fixes et en inventaire. L’ampleur
de ces augmentations doit être mise en relief avec des taux de
croissance de 0,9 % et de -2,1 % au Canada et aux États-Unis
respectivement au premier trimestre. La moyenne pour le premier
semestre de l’année a plutôt côtoyé nos prévisions à long terme de
2%.
Les banques centrales ont continué d’être le centre d’intérêt des
marchés financiers, cependant leurs voies divergent maintenant pour
la première fois en quatre ans. La Réserve fédérale américaine
continue de réduire ses achats mensuels d’obligations en raison de la
fin de son programme de “stimulation quantitative ”. Certains
membres de son comité d’établissement des politiques ont
commencé à s’agiter afin de ramener les taux à la hausse vers des
niveaux plus normaux. Cependant, le débat se poursuit à savoir quel
devrait être le niveau normal, compte tenu des enjeux structuraux qui
ont été mentionnés lors des commentaires précédents, tels que le
vieillissement démographique, l’endettement élevé et
l’accroissement mondial de main d’œuvre. Le graphique ci-dessous
souligne l’écart substantiel qui existe encore entre le rythme de la
croissance économique avant la récession de 2008 et le taux de
croissance actuel. On peut suggérer que les pressions inflationnistes
ne sont pas encore un sujet d’inquiétude. La Réserve fédérale
américaine a rappelé de plus, pour la mémoire des investisseurs,
qu’elle maintiendrait les taux d’intérêt à un niveau inférieur au
niveau normal même si les États-Unis ont atteint leurs objectifs en
termes d’emploi et d’inflation. Nous pensons que le début éventuel
de la hausse des taux d’intérêt surviendra plus tard que vers le milieu
de 2015 qui est actuellement escompté par les marchés financiers.
Croissance tendancielle du PIB américain du 31 mars 1995 au 31 décembre 2006
Bien que la Réserve fédérale américaine mette fin au programme
d’addition de liquidité au système financier, la Banque centrale
européenne (BCE) entrevoit ajouter plus de liquidité et de stimulus
à l’économie qui continue de frôler la récession. Le président de la
BCE, Mario Draghi, a annoncé du stimulus additionnel, pour suivre
la stratégie des États-Unis, mais dans un contexte plus compliqué,
étant donné qu’il doit rassembler toutes les banques centrales
membres de la zone euro, qui ont des visions et des besoins
différents. Confrontée à ce qui ressemble à un pire départ vers la
stagnation séculaire qu’au Japon même, surtout lorsque l’on
compare l’investissement, la politique fiscale et l’emploi, la Banque
centrale européenne fait des efforts pour stimuler la croissance, mais
pourra difficilement l’atteindre sans une politique fiscale
coordonnée. L’ajout dynamique de l’instabilité politique, qui surgit
toujours lorsque les conditions économiques faiblissent, rend les
perspectives de croissance en Europe et la survivance de l’euro plus
ténues.
Il y a eu à un déclin relatif assez significatif de la plupart des devises
étrangères contre le dollar américain causé par les orientations
divergentes des politiques des banques centrales, alors que les États-
Unis recherchent le point d’inflexion pour augmenter les taux
100.000
105.000
110.000
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3/1/1995 12/1/1997 9/1/2000 6/1/2003 3/1/2006 12/1/2008 9/1/2011 6/1/2014
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12/1/1999
12/1/2003
12/1/2007
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É.U.
CANADA
ZONE EURO
CHINE
%
Perspectives d’investissement trimestrielles: Sources – TD Securities, S&P, BIS et Bloomberg. Les conversions du yen et de l’euro sont faites à partir des taux de midi de la Banque du Canda.

Perspectives d’investissement – 3e trimestre 2014
d’intérêt et que l’Europe et le Japon cherchent d’autres moyens pour
stimuler la croissance. Le dollar canadien a perdu 4,7 %, l’euro 7,7
% et le yen 7,6 %. Des périodes de forte appréciation du dollar
américain ont souvent été associées avec l’instabilité sur les marchés
émergents dans le passé, alors que le coût des prêts en dollars
américains s’accroît pour les emprunteurs étrangers.
Les perspectives pour l’inflation à court terme sont bénignes. Les
marchés obligataires semblent indiquer que les inquiétudes quant à
l’inflation sont en régression. Le graphique ci-dessous fournit une
approximation de l’évaluation du niveau d’inflation escompté par le
marché obligataire pour les cinq prochaines années, avec comme
point d’origine dans cinq ans. La faiblesse récente des prix des
ressources et la croissance globale plus lente à la fin du troisième
trimestre ont contribué à la baisse des expectatives quant à
l’inflation. États-Unis 5 ans: seuil de rentabilité 5 ans
Marchés obligataires
Les marchés obligataires ont été pris en étau entre deux forces au
cours du 3e trimestre. Les investisseurs en obligations déterminaient
quand et dans quelle mesure les banques centrales aux États-Unis,
au Canada et en Angleterre augmenteraient les taux d’intérêt de court
terme, alors que la faible croissance et les perspectives en Europe
nécessitaient des taux moins élevés. Il en a résulté, pour l’Amérique
du Nord, des taux de court terme plus élevés et une chute des taux
de long terme, tout en procurant au marché obligataire canadien une
hausse de 1,1 % au 3e trimestre. Les obligations de sociétés ont
moins progressé que leurs contreparties du gouvernement fédéral
puisque l’accroissement de la volatilité à la fin du trimestre a affecté
l’intention des investisseurs d’ajouter du risque additionnel.
Marchés boursiers
Les marchés boursiers ont connu des résultats mitigés en Amérique
du Nord, des gains en Asie et des pertes en Europe. Cette pause n‘est
pas surprenante après de solides gains récemment, accompagnée par
les tensions géopolitiques et la croissance globale décevante. Les
mouvements de devises que nous avons soulignés précédemment ont
eu un impact important sur les rendements pour les investisseurs
canadiens sur le marché américain alors qu’un léger gain seulement
a pu être enregistré en dollars américains. À la fin du trimestre, les
marchés des actions ont connu une rotation des titres plus cycliques
vers les titres plus défensifs et un renversement des titres de moindre
qualité vers des titres de plus grande qualité, ce qui fut bénéfique
pour les portefeuilles de grande qualité. Le rythme des fusions et
acquisitions, une des mesures du sentiment des marchés, continue de
s’accroître puisque les transactions de l’année jusqu’à maintenant
totalisent presque 900 milliards $ mondialement, sans être
l’équivalent des extrêmes de 2006-2007, mais en dépassant la
moyenne. L’évaluation attribuée à des entreprises telles que Alibaba,
aussi bien qu’à des titres de biotechnologie, où la rémunération en
bénéfices ne surviendra que loin dans le futur, remet en lumière
l’attraction relative qu’exerce notre portefeuille central constitué de
titres de qualité solides, qui produisent un flux de trésorerie
substantiel.
(%)
3 mois 1 an 5 ans 10 ans 15 ans
S&P/TSX -0,6 20,4 8,7 8,5 7,7
S&P 500 ($C) 6,1 30,2 16,6 6,8 3,0
S&P 500 ($US) 1,1 19,7 15,7 8,1 4,9
Russell 2000 ($US) -7,4 3,9 14,3 8,2 7,9
DJIA ($C) 6,3 22,5 12,8 4,1 1,5
DJIA ($US) 1,3 12,6 11,9 5,4 3,4
MSCI EAEO Net ($C) -1,2 13,3 7,4 5,0 2,0
MSCI EAEO Net ($US) -5,9 4,3 6,6 6,3 3,9
Nikkei 225 ($US) Japon -0,9 1,8 7,4 5,8 0,6
Shanghai ($US) Chine 18,3 11,9 1,4 10,9 6,7
BSE Sensex ($US) Inde 2,2 41,3 5,5 15,1 9,6
EAEO Marchés émergents (
-3,4 4,7 4,8 11,0 9,3
Univers FTSE TMX Canada 1,1 6,3 4,9 5,4 6,0
FTSE TMX Canada Bons du Trésor 91 jrs
0,2 0,9 0,9 2,0 2,5
$C/$US -4,7 -8,0 -0,8 1,3 1,8
Converti en dollars canadiens au taux de 16 heures à Londres.
Rendements annualisés pour les périodes supérieures à 1 an.
Rendements des marchés - Périodes terminées le 30 septembre 2014
Stratégie d’investissement
La liquidité extraordinaire qui a été injectée dans le système
financier américain au cours des six dernières années tire maintenant
à sa fin. D’une certaine façon, c’est une section typique du cycle
d’affaires. Alors que la croissance reprend, les banques centrales
retirent les stimuli qui ont été introduits lors de périodes de faible
croissance économique et les marchés boursiers font face à plus de
volatilité, mais peuvent toutefois s’apprécier puisque les taux de
croissance sont en expansion. Ce cycle d’affaires particulier diffère
en amplitude, alors que les États-Unis ont connu une plus grande
régression et une reprise plus lente en dépit des niveaux
extraordinaires de soutien de la part de la Réserve fédérale. La
volatilité des marchés financiers associée avec le retrait du soutien
sera sans doute plus importante que d’habitude, mais cela ne signifie
nullement que l’expansion du cycle d’affaires sera inversée. Les prix
des ressources plus modérés en présence d’une croissance plus faible
en dehors de l’Amérique du Nord maintiendront les pressions
inflationnistes sous contrôle à court terme et devraient contrer toute
pression sur les taux d’intérêt de long terme. Les excès de
l’économie doivent encore se former alors que certains secteurs, tels
que l’investissement en capital, se comportent de la même façon
qu’en milieu du cycle des affaires.
Cet environnement favorise encore les actions par rapport aux
obligations. En tant que firme, nous sommes prédisposés à des
allocations en actions élevées puisque leurs perspectives de
rendement à long terme sont plus favorables que les obligations ou
l’encaisse. Bien que les actions comportent une plus grande
volatilité, notre philosophie qui consiste à concentrer nos
investissements dans des entreprises de grande qualité bénéficiant de
solides flux de trésorerie, dans le contexte de notre horizon
d’investissement à long terme, diminue les inquiétudes quant à la
volatilité. Pour les investisseurs dont l’horizon est plus à court terme,
nous comprenons le désir de réduire le risque du portefeuille après
des gains importants. Cependant, nous considérons que les
perspectives limitées d’une récession aux États-Unis restreint les
reculs des marchés des actions à des corrections occasionnelles,
lesquelles ont toujours été difficiles à prédire.
2
2.2
2.4
2.6
2.8
3
3.2
1/2/2013 4/2/2013 7/2/2013 10/2/2013 1/2/2014 4/2/2014 7/2/2014 10/2/2014
%
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