macro outlook 2017 - Natixis Research Global Markets

MACRO OUTLOOK 2017
23 décembre 2016
 La conjoncture des pays asiatiques ne
bénéficiera pas autant que par le passé de
l’accélération de la croissance américaine.
Elle dépend désormais davantage de la
demande chinoise qui restera faible.
 L'inflation devrait reprendre en Asie. Elle
devrait atteindre son plus haut en Inde et
enregistrer sa plus forte progression aux
Philippines.
 Contrairement à 2016, au-delà de
l’accélération de l’inflation, le
resserrement de la politique monétaire de
la FED empêchera les banques centrales
d’Asie d’abaisser leur taux pour soutenir
la croissance. Même si le resserrement
des politiques monétaires freinera leur
dépréciation, les devises absorberont une
grande partie du choc. Hormis les
exceptions notables de la Chine et du
Japon, les politiques budgétaires seront
également prudentes partout.
 Globalement, en l’absence de marges de
manœuvre pour soutenir l’activité en
raison d’une accélération de l’inflation,
d’une Fed plus hawkish, et des
contraintes pesant sur la politique
budgétaire, la croissance en Asie devrait
être stable en 2017. Quoi qu’il en soit, la
région restera de loin le principal moteur
de la croissance mondiale.
Alicia Garcia Herrero
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Trinh Nguyen
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PREVISIONS POUR L’ASIE EN 2017:
AUCUNE MARGE DE MANŒUVRE POUR
SOUTENIR LA CROISSANCE
• La conjoncture des pays asiatiques ne bénéficiera pas autant que
par le passé de l’accélération de la croissance américaine. Elle
dépend désormais davantage de la demande chinoise qui restera
faible.
• L'inflation devrait reprendre en Asie. Elle devrait atteindre son plus
haut en Inde et enregistrer sa plus forte progression aux Philippines.
• Contrairement à 2016, au-delà de l’accélération de l’inflation, le
resserrement de la politique monétaire de la FED empêchera les
banques centrales d’Asie d’abaisser leur taux pour soutenir la
croissance. Même si le resserrement des politiques monétaires
freinera leur dépréciation, les devises absorberont une grande partie
du choc. Hormis les exceptions notables de la Chine et du Japon, les
politiques budgétaires seront également prudentes partout.
• Globalement, en l’absence de marges de manœuvre pour soutenir
l’activité en raison d’une accélération de l’inflation, d’une Fed plus
hawkish, et des contraintes pesant sur la politique budgétaire, la
croissance en Asie devrait être stable en 2017. Quoi qu’il en soit, la
région restera de loin le principal moteur de la croissance mondiale.
Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document..

MACRO OUTLOOK 2017
Asia Outlook 2017
2
Global Markets Research
Head of Global Markets Research
Christophe Ricetti
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Asia Pacific Research
Chief Economist
Alicia Garcia Herrero
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Emerging Asia
Greater China
Japan, Pacific
Senior Economist
Senior Economist
Senior Economist
Trinh Nguyen
Iris Pang
Kohei Iwahara
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Economist
Economist
Gary Ng
Pascal Siu
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MACRO OUTLOOK 2017
Asia Outlook 2017
3
Sommaire
Thème
Aucune marge de manœuvre pour soutenir la croissance ............................................................................4
Prévisions économiques pour 2017
Australie ............................................................................................................................................................ 11
Chine .................................................................................................................................................................. 12
Hong Kong ........................................................................................................................................................ 13
Inde .................................................................................................................................................................... 14
Indonésie ........................................................................................................................................................... 15
Japon ................................................................................................................................................................. 16
Corée .................................................................................................................................................................. 17
Malaisie .............................................................................................................................................................. 18
Nouvelle Zélande .............................................................................................................................................. 19
Philippines ......................................................................................................................................................... 20
Singapour .......................................................................................................................................................... 21
Taïwan ................................................................................................................................................................ 22
Thaïlande ........................................................................................................................................................... 23
Vietnam .............................................................................................................................................................. 24

MACRO OUTLOOK 2017
Asia Outlook 2017
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Etats-Unis et Asie : la vigueur du dollar peut-elle sauver la région ?
La politique monétaire américaine arrive à un tournant. Les conditions du marché du travail sont tendues, le secteur privé
s’est désendetté et la valeur des actifs des ménages a augmenté de 50% depuis la crise financière. Malheureusement, la
Fed devrait relever le taux cible des Fed Funds à 1,50% d'ici fin 2017. Le graphique 1 reprend les prévisions de
croissance de Natixis pour les États-Unis et l'Asie – selon nous, par rapport à 2016, ce sont les États-Unis qui connaîtront
la plus forte accélération de l’activité en 2017 bien qu’à un rythme modéré. La question est alors de savoir dans quelle
mesure l'Asie pourra bénéficier de l’amélioration des perspectives de croissance américaines.
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IN CN PH ID MY TH AU KR HK SG TW JP Moy.
Asie
US EU
Graphique 1
Faible accélération de la croissance en 2017
(%, GA)
2016p 2017p
Sources : NATIXIS, Bloomberg
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AU HK IN ID JP KR MY NZ PH SG TW TH
Graphique 2
Exportations vers la Chine et les Etats-Unis
(2015, % du total des exportations)
Chine Etats-Unis
Sources : NATIXIS, Bloomberg
Nous estimons que si son influence persiste, la conjoncture américaine n’est plus le principal facteur déterminant de la
croissance en Asie. En fait, nous anticipons une stagnation de cette dernière pour plusieurs raisons. Le graphique 1
présente l’écart en points de pourcentage entre la croissance prévue en 2017 et son niveau de 2016. Si nous anticipons
une accélération de la croissance indonésienne, la progression de l’activité ralentira dans un petit nombre de pays, à
savoir en Thaïlande, à Singapour, en Corée du Sud et à Taiwan. Même l'Inde, qui a surperformé les autres EM ces deux
dernières années, ralentit en raison des conséquences néfastes de la démonétisation sur la consommation. La
croissance du pays est toutefois relativement stable. Il en va de même pour la Chine. Plutôt encourageants, les taux de
croissance de la région figurent parmi les plus élevés de la planète avec une contribution à la croissance mondiale qui,
en 2017, sera encore supérieure à celle de n’importe quelle autre partie du monde.
Sans même supposer que la rhétorique protectionniste de Trump se traduise dans les faits, l’amélioration des
perspectives de croissance aux Etats-Unis n’entraînera pas, selon nous, d’embellie de la conjoncture des pays asiatiques
pour trois raisons principales :
a) la demande de biens manufacturés a diminué en raison de l’augmentation de la part des services dans la
consommation des ménages ;
b) une offre excédentaire dans la région – pesant sur les prix et sur les marges bénéficiaires ;
c) une plus forte dépendance envers la demande chinoise qui compensera le rebond des exportations vers les
États-Unis.
Le graphique 2 illustre, pour chaque pays d’Asie, le poids des États-Unis et de la Chine dans les exportations de 2015. À
l’évidence, la part relative de la Chine dans les expéditions a dépassé celle des Etats-Unis. Si le constat traduit
l’intégration de la chaîne d'approvisionnement à l’échelle de la région, il montre également à quel point les pays
asiatiques, et notamment la Corée du Sud et l'Australie, sont devenus dépendant de la conjoncture chinoise. L’exposition
ne se limite pas au commerce de biens mais concerne également les services, dont le tourisme.
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Graphique 3
Les exportions asiatiques ne bénéficient plus de la vigueur de la demande américaine
Total des exportations asiatiques (%, GA) PMI US (D)
Sources : NATIXIS, Bloomberg,

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Asia Outlook 2017
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Chine et Asie : le compte courant est la première ligne de défense, devant les flux de capitaux
Contrairement à celle des États-Unis, la croissance chinoise devrait, selon nous, ralentir légèrement à 6,6% en 2017
(contre 6,7%). Le gouvernement tentera probablement de parvenir à un équilibre entre un policy mix accommodant visant
à soutenir la croissance et un ensemble de mesures cherchant à limiter les risques et à réduire les surcapacités
industrielles. S’il a stabilisé la croissance au lendemain de la crise financière, l'assouplissement monétaire a également
créé un amoncellement de dettes et augmenté les risques de bulles sur les prix des actifs, d'instabilité financière et de
déséquilibres macroéconomiques. Compte tenu de l’accélération de la croissance américaine et du resserrement de la
politique monétaire de la Fed, les autorités chinoises sont clairement sous pression et doivent réagir pour empêcher toute
nouvelle hémorragie des capitaux.
Jusqu'à présent, les autorités ont opté pour une dépréciation progressive de la devise et un contrôle beaucoup plus strict
des mouvements de capitaux. L’objectif à long terme d'internationalisation du RMB reste donc subordonné aux
contraintes de court terme de stabilisation de la conjoncture et de protection des marchés financiers contre les effets des
sorties de capitaux. Les mesures adoptées signifient également que la Chine n'est pas encore prête à sortir des secteurs
industriels à faible valeur ajoutée qui ont besoin d'une devise faible pour survivre. Autrement dit, la politique de change
chinoise retarde le rééquilibrage de l’économie vers les secteurs à plus forte valeur ajoutée.
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NZ AU IN KR TW CN SG PH ID TH JP MY VN HK DXY
Graphique 4
Prévisions de taux de change
Taux de change prévu (variation en %)
Dépréciation depuis fin 2015
Dépréciation attendue en 2017
Sources : NATIXIS, Bloomberg, CEIC, Datastream
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IN SG PH TH TW ID MY HK KR NZ CN JP VN AU
Graphique 5
Ratio M2/ Réserves de change (actuel, %)
Sources : NATIXIS, CEIC NB : à juin 2016 pour le Vietnam
La Chine et la Fed pèsent sur le taux de change des devises asiatiques
Par conséquent, le yuan continuera à s'affaiblir contre l'USD, renforçant ainsi l’excédent du compte courant du pays.
Nous anticipons l'USDCNY à 7,2 fin 2017 (recul de -4,6%). Au mieux, cette dépréciation sera neutre. Au pire, elle pèsera
sur les exportations asiatiques. Les surcapacités incitent les exportateurs chinois à expédier des marchandises à bas prix
pour épuiser leurs stocks. Les autorités chinoises encourageront par ailleurs les exportations de services pour empêcher
un creusement trop important du déficit de la balance des services. Le tourisme est en première ligne : les efforts
déployés par le pays pour freiner le tourisme zéro dollar1 devraient pénaliser les pays qui bénéficient le plus de l’afflux de
touristes chinois tels que la Thaïlande et la Corée du Sud.
Cela dit, les efforts de la Chine visant à exporter ses capacités excédentaires, à réorganiser sa chaîne
d'approvisionnement et à accroître son poids géopolitique du pays à travers l’initiative « Une ceinture, une route » (« One
Belt One Road ») aideront les pays émergents d’Asie via une augmentation des IDE et des investissements dans les
infrastructures. Les luttes d'influence dans la région entraîneront également une augmentation des crédits distribués par
les autres pays et, notamment, le Japon.
Le TWD fera probablement partie des devises les moins performantes d’Asie. Il devrait suivre le yuan et se déprécier de
5% à 33,5 d'ici fin 2017. Le NZD et AUD afficheront toutefois les plus forts reculs de la région et perdront plus de 7%
contre l'USD en 2017. L’abaissement de 50pb du taux directeur de la Banque de réserve d'Australie (RBA) n'aidera pas,
surtout compte tenu du resserrement de la politique monétaire de la Fed. Le graphique 4 résume les prévisions de
Natixis pour 2017 en matière de taux de change. Les devises des pays fortement exposés à la Chine, via le commerce et
le tourisme comme Taiwan et Singapour, devraient suivre la même tendance que le yuan. Face à une dépréciation du ce
dernier, ils doivent de fait affaiblir leur devise pour rester compétitifs. Exception faite du HKD, la Malaisie devrait
enregistrer les meilleures performances de la région, soutenue par le renchérissement du pétrole et par la limitation des
mouvements de capitaux.
Le graphique 5 compare les ratios des réserves rapportées à M2 en Asie. L'Australie présente le plus faible ratio, mais
son régime de change est flottant. En revanche, la faiblesse des ratios du Vietnam et de la Chine confirme que ces deux
pays limitent dans les faits les mouvements de capitaux.
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