macro outlook 2017 - Natixis Research Global Markets

MACRO OUTLOOK 2017
23 décembre 2016
PREVISIONS POUR L’ASIE EN 2017:
AUCUNE MARGE DE MANŒUVRE POUR
SOUTENIR LA CROISSANCE
• La conjoncture des pays asiatiques ne bénéficiera pas autant que
par le passé de l’accélération de la croissance américaine. Elle
dépend désormais davantage de la demande chinoise qui restera
faible.
• L'inflation devrait reprendre en Asie. Elle devrait atteindre son plus
haut en Inde et enregistrer sa plus forte progression aux Philippines.
 La conjoncture des pays asiatiques ne
bénéficiera pas autant que par le passé de
l’accélération de la croissance américaine.
Elle dépend désormais davantage de la
demande chinoise qui restera faible.
 L'inflation devrait reprendre en Asie. Elle
devrait atteindre son plus haut en Inde et
enregistrer sa plus forte progression aux
Philippines.
 Contrairement à 2016, au-delà de
l’accélération
de
l’inflation,
le
resserrement de la politique monétaire de
la FED empêchera les banques centrales
d’Asie d’abaisser leur taux pour soutenir
la croissance. Même si le resserrement
des politiques monétaires freinera leur
dépréciation, les devises absorberont une
grande partie du choc. Hormis les
exceptions notables de la Chine et du
Japon, les politiques budgétaires seront
également prudentes partout.
• Contrairement à 2016, au-delà de l’accélération de l’inflation, le
resserrement de la politique monétaire de la FED empêchera les
banques centrales d’Asie d’abaisser leur taux pour soutenir la
croissance. Même si le resserrement des politiques monétaires
freinera leur dépréciation, les devises absorberont une grande partie
du choc. Hormis les exceptions notables de la Chine et du Japon, les
politiques budgétaires seront également prudentes partout.
• Globalement, en l’absence de marges de manœuvre pour soutenir
l’activité en raison d’une accélération de l’inflation, d’une Fed plus
hawkish, et des contraintes pesant sur la politique budgétaire, la
croissance en Asie devrait être stable en 2017. Quoi qu’il en soit, la
région restera de loin le principal moteur de la croissance mondiale.
 Globalement, en l’absence de marges de
manœuvre pour soutenir l’activité en
raison d’une accélération de l’inflation,
d’une Fed plus hawkish, et des
contraintes pesant sur la politique
budgétaire, la croissance en Asie devrait
être stable en 2017. Quoi qu’il en soit, la
région restera de loin le principal moteur
de la croissance mondiale.
Alicia Garcia Herrero
Tel. +852 3900 8680
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Asia Outlook 2017
2
MACRO OUTLOOK 2017
Sommaire
Thème
Aucune marge de manœuvre pour soutenir la croissance ............................................................................4
Prévisions économiques pour 2017
Australie ............................................................................................................................................................ 11
Chine .................................................................................................................................................................. 12
Hong Kong ........................................................................................................................................................ 13
Inde .................................................................................................................................................................... 14
Indonésie ........................................................................................................................................................... 15
Japon ................................................................................................................................................................. 16
Corée.................................................................................................................................................................. 17
Malaisie .............................................................................................................................................................. 18
Nouvelle Zélande .............................................................................................................................................. 19
Philippines......................................................................................................................................................... 20
Singapour .......................................................................................................................................................... 21
Taïwan................................................................................................................................................................ 22
Thaïlande ........................................................................................................................................................... 23
Vietnam .............................................................................................................................................................. 24
Asia Outlook 2017
3
MACRO OUTLOOK 2017
Etats-Unis et Asie : la vigueur du dollar peut-elle sauver la région ?
La politique monétaire américaine arrive à un tournant. Les conditions du marché du travail sont tendues, le secteur privé
s’est désendetté et la valeur des actifs des ménages a augmenté de 50% depuis la crise financière. Malheureusement, la
Fed devrait relever le taux cible des Fed Funds à 1,50% d'ici fin 2017. Le graphique 1 reprend les prévisions de
croissance de Natixis pour les États-Unis et l'Asie – selon nous, par rapport à 2016, ce sont les États-Unis qui connaîtront
la plus forte accélération de l’activité en 2017 bien qu’à un rythme modéré. La question est alors de savoir dans quelle
mesure l'Asie pourra bénéficier de l’amélioration des perspectives de croissance américaines.
Graphique 1
Faible accélération de la croissance en 2017
(%, GA)
8 -0,2
2016p
-0,1
7
0,0
6
0,4
5
2017p
-0,2
3
8
35
7
30
30
25
25
4
20
20
3
15
15
2
10
10
5
5
6
5
0,1
4
Graphique 2
Exportations vers la Chine et les Etats-Unis
(2015, % du total des exportations)
0,0
-0,1 -0,1
2
0,8
0,0 -0,1
-0,1 0,3
1
-0,4
0
1
0
IN CN PH ID MY TH AU KR HK SG TW JP Moy. US EU
Asie
Chine
35
Etats-Unis
0
0
AU HK IN
ID JP KR MY NZ PH SG TW TH
Sources : NATIXIS, Bloomberg
Sources : NATIXIS, Bloomberg
Nous estimons que si son influence persiste, la conjoncture américaine n’est plus le principal facteur déterminant de la
croissance en Asie. En fait, nous anticipons une stagnation de cette dernière pour plusieurs raisons. Le graphique 1
présente l’écart en points de pourcentage entre la croissance prévue en 2017 et son niveau de 2016. Si nous anticipons
une accélération de la croissance indonésienne, la progression de l’activité ralentira dans un petit nombre de pays, à
savoir en Thaïlande, à Singapour, en Corée du Sud et à Taiwan. Même l'Inde, qui a surperformé les autres EM ces deux
dernières années, ralentit en raison des conséquences néfastes de la démonétisation sur la consommation. La
croissance du pays est toutefois relativement stable. Il en va de même pour la Chine. Plutôt encourageants, les taux de
croissance de la région figurent parmi les plus élevés de la planète avec une contribution à la croissance mondiale qui,
en 2017, sera encore supérieure à celle de n’importe quelle autre partie du monde.
Sans même supposer que la rhétorique protectionniste de Trump se traduise dans les faits, l’amélioration des
perspectives de croissance aux Etats-Unis n’entraînera pas, selon nous, d’embellie de la conjoncture des pays asiatiques
pour trois raisons principales :
a) la demande de biens manufacturés a diminué en raison de l’augmentation de la part des services dans la
consommation des ménages ;
b) une offre excédentaire dans la région – pesant sur les prix et sur les marges bénéficiaires ;
c) une plus forte dépendance envers la demande chinoise qui compensera le rebond des exportations vers les
États-Unis.
Le graphique 2 illustre, pour chaque pays d’Asie, le poids des États-Unis et de la Chine dans les exportations de 2015. À
l’évidence, la part relative de la Chine dans les expéditions a dépassé celle des Etats-Unis. Si le constat traduit
l’intégration de la chaîne d'approvisionnement à l’échelle de la région, il montre également à quel point les pays
asiatiques, et notamment la Corée du Sud et l'Australie, sont devenus dépendant de la conjoncture chinoise. L’exposition
ne se limite pas au commerce de biens mais concerne également les services, dont le tourisme.
Graphique 3
Les exportions asiatiques ne bénéficient plus de la vigueur de la demande américaine
40
Total des exportations asiatiques (%, GA)
PMI US (D)
30
20
10
0
-10
-20
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Sources : NATIXIS, Bloomberg,
Asia Outlook 2017
4
MACRO OUTLOOK 2017
Chine et Asie : le compte courant est la première ligne de défense, devant les flux de capitaux
Contrairement à celle des États-Unis, la croissance chinoise devrait, selon nous, ralentir légèrement à 6,6% en 2017
(contre 6,7%). Le gouvernement tentera probablement de parvenir à un équilibre entre un policy mix accommodant visant
à soutenir la croissance et un ensemble de mesures cherchant à limiter les risques et à réduire les surcapacités
industrielles. S’il a stabilisé la croissance au lendemain de la crise financière, l'assouplissement monétaire a également
créé un amoncellement de dettes et augmenté les risques de bulles sur les prix des actifs, d'instabilité financière et de
déséquilibres macroéconomiques. Compte tenu de l’accélération de la croissance américaine et du resserrement de la
politique monétaire de la Fed, les autorités chinoises sont clairement sous pression et doivent réagir pour empêcher toute
nouvelle hémorragie des capitaux.
Jusqu'à présent, les autorités ont opté pour une dépréciation progressive de la devise et un contrôle beaucoup plus strict
des mouvements de capitaux. L’objectif à long terme d'internationalisation du RMB reste donc subordonné aux
contraintes de court terme de stabilisation de la conjoncture et de protection des marchés financiers contre les effets des
sorties de capitaux. Les mesures adoptées signifient également que la Chine n'est pas encore prête à sortir des secteurs
industriels à faible valeur ajoutée qui ont besoin d'une devise faible pour survivre. Autrement dit, la politique de change
chinoise retarde le rééquilibrage de l’économie vers les secteurs à plus forte valeur ajoutée.
Graphique 5
Ratio M2/ Réserves de change (actuel, %)
Graphique 4
Prévisions de taux de change
Taux de change prévu (variation en %)
6
100
Dépréciation depuis fin 2015
Dépréciation attendue en 2017
4
3,1
2
0,1
0
-0,8 -1,1
-2,1 -2,1
-4
4
80
2
70
-4,3 -4,2
-5,0 -4,6
-5,5 -5,2
-7,5 -7,4
NZ AU
IN
KR TW CN SG PH
ID
TH JP
-2
-4
-3,1
-6
-10
90
0
-2
-8
6
MY VN HK DXY
Sources : NATIXIS, Bloomberg, CEIC, Datastream
60
50
40
30
-6
20
-8
10
-10
0
100
86
90
80
70
63
60
48
50
35
34
31
40
25
24
18
30
16
14
14
20
12
3
10
0
IN SG PH TH TW ID MY HK KR NZ CN JP VN AU
Sources : NATIXIS, CEIC NB : à juin 2016 pour le Vietnam
La Chine et la Fed pèsent sur le taux de change des devises asiatiques
Par conséquent, le yuan continuera à s'affaiblir contre l'USD, renforçant ainsi l’excédent du compte courant du pays.
Nous anticipons l'USDCNY à 7,2 fin 2017 (recul de -4,6%). Au mieux, cette dépréciation sera neutre. Au pire, elle pèsera
sur les exportations asiatiques. Les surcapacités incitent les exportateurs chinois à expédier des marchandises à bas prix
pour épuiser leurs stocks. Les autorités chinoises encourageront par ailleurs les exportations de services pour empêcher
un creusement trop important du déficit de la balance des services. Le tourisme est en première ligne : les efforts
déployés par le pays pour freiner le tourisme zéro dollar1 devraient pénaliser les pays qui bénéficient le plus de l’afflux de
touristes chinois tels que la Thaïlande et la Corée du Sud.
Cela dit, les efforts de la Chine visant à exporter ses capacités excédentaires, à réorganiser sa chaîne
d'approvisionnement et à accroître son poids géopolitique du pays à travers l’initiative « Une ceinture, une route » (« One
Belt One Road ») aideront les pays émergents d’Asie via une augmentation des IDE et des investissements dans les
infrastructures. Les luttes d'influence dans la région entraîneront également une augmentation des crédits distribués par
les autres pays et, notamment, le Japon.
Le TWD fera probablement partie des devises les moins performantes d’Asie. Il devrait suivre le yuan et se déprécier de
5% à 33,5 d'ici fin 2017. Le NZD et AUD afficheront toutefois les plus forts reculs de la région et perdront plus de 7%
contre l'USD en 2017. L’abaissement de 50pb du taux directeur de la Banque de réserve d'Australie (RBA) n'aidera pas,
surtout compte tenu du resserrement de la politique monétaire de la Fed. Le graphique 4 résume les prévisions de
Natixis pour 2017 en matière de taux de change. Les devises des pays fortement exposés à la Chine, via le commerce et
le tourisme comme Taiwan et Singapour, devraient suivre la même tendance que le yuan. Face à une dépréciation du ce
dernier, ils doivent de fait affaiblir leur devise pour rester compétitifs. Exception faite du HKD, la Malaisie devrait
enregistrer les meilleures performances de la région, soutenue par le renchérissement du pétrole et par la limitation des
mouvements de capitaux.
Le graphique 5 compare les ratios des réserves rapportées à M2 en Asie. L'Australie présente le plus faible ratio, mais
son régime de change est flottant. En revanche, la faiblesse des ratios du Vietnam et de la Chine confirme que ces deux
pays limitent dans les faits les mouvements de capitaux.
1
Forfaits de voyage à bas prix tournés vers la fréquentation des magasins du continent
Asia Outlook 2017
5
MACRO OUTLOOK 2017
Retour de l’inflation : des gagnants et des perdants ainsi que de faibles marges de manœuvre d’assouplissement
de la politique monétaire
Malgré la stabilité des taux de croissance, 2017 marquera le retour de l'inflation en Asie. Le renchérissement du pétrole,
les effets de base défavorables et la dépréciation des devises entraîneront les prix à la hausse dans la plupart des pays,
dans des proportions variables en fonction des écarts de production. Le graphique 6 compare l'inflation moyenne
attendue dans la région en 2017 à son niveau de 2016. Les Philippines devraient connaître l’accélération de l'inflation la
plus marquée, même si cette dernière se maintiendra dans la fourchette cible de la banque centrale (entre 2% et 4%).
L'Inde et l'Indonésie se distingueront par les taux d'inflation les plus élevés de la région - les deux pays étant pénalisés
par la hausse des prix du pétrole. Bien que plus forte qu’en 2016, l’inflation devrait rester inférieure à 3% en Corée du
Sud, à Taïwan, à Singapour et en Thaïlande.
L’accélération de l’inflation dans la région soulèvent deux questions : premièrement, l’identification des pays qui
bénéficieront le plus de la hausse du prix du pétrole et, deuxièmement, les conséquences en termes de politique
économique des tensions sur les prix obervées à l'échelle de la région.
Graphique 6
Accélération de l’inflation en 2017 (%, GA)
7
2016p
2017p
7
1,0
6
1,1
2,2
4
5
4
4
3
3
2
2
1
1
1
0
0
0
-1
-1
-1
-2
-2
5
1,3 1,0
0,4
3
1,0
0,7
2
0,7
4
1,0
1,1
3
2
1,4
0,8
1
0
-1
IN
6
5
6
5
6
Graphique 7
Evolution du commerce net de pétrole depuis le
T2 2014 (Exportations - Importations, % PIB)
ID PH MY CN HK KR AU TW TH SG JP Moy.
Asie
-3
-3
TH SG KR TW IN HK PH JP CN NZ ID AU MY VN
Sources : NATIXIS, Bloomberg
Sources : NATIXIS, CEIC
Sur le premier point, notre analyste pétrole anticipe un rebond de 54,4 USD/b à 64,5 USD/b du prix moyen du Brent en
2017. Le graphique 8 compare les pondérations du pétrole, des transports et du carburant dans les indices des prix à la
consommation (IPC) des différents pays asiatiques. Compte tenu d’une pondération moyenne de 16%, une progression
de 18% des prix du pétrole entraînerait une augmentation de l’IPC global de 2,9%. Toutefois, d’autres facteurs entrent
clairement en ligne de compte. Les tensions salariales, l'écart de production et la dépendance vis-à-vis des importations
sont également des facteurs déterminants. De fait, bien que certains pays tels que la Corée du sud présentent un écart
de production négatif qui pèse sur leurs importations, leur consommation domestique et leurs investissements, l’inflation
restera modérée en Asie. Néanmoins, nous assisterons à un renchérissement des importations tant du fait de
l’augmentation des prix de l'énergie que de la dépréciation des devises. En moyenne, nous tablons sur une accélération
de l'inflation à 1,2% en 2017. Le rebond sera donc considérable et nécessitera la vigilance des banques centrales
(graphique 6).
25
20
Graphique 8
Pondérations du pétrole et du transport dans les
IPC
Graphique 9
Solde du compte courant attendu (% PIB)
25
23
20
15
19
19
18
18
17
20
16
16
15
14
13
12
9
10
5
0
20
15
15
10
10
5
5
0
TH NZ SG TW CN ID MY JP KR PH IN VN AU HK
Sources : NATIXIS, CEIC NB : les dernières données publiées pour l’Indonésie
remontent à 2013. Extrapolation à partir de la consommation par habitant pour la Chine.
2016p
25
2017p
25
18,3
20
15
12,0
10
6,7 6,5
2,8 2,8 2,5 2,2
0
-5
5
0,5 0,0
0
-2,4 -2,6
-3,5 -5
SG TW TH KR JP MY CN HK PH VN ID IN AU
Sources : NATIXIS, Bloomberg, CEIC, Datastream
Compte tenu de l’importance des écarts d'inflation en Asie, le rebond des prix touchera plus durement certains pays.
Avec l’inflation IPC la plus élevée de la région, l’Inde sera le pays le plus pénalisé (graphique 9). Grâce à la chute des
prix du Brent, depuis le T2 2014, le pays a réalisé une économie représentant 3% de son PIB sur ses importations nettes
de pétrole. Par conséquent, son déficit courant n’a plus représenté que 0,1% de son PIB au T2 2016 (contre -6,8% au
T4 2012). Malheureusement, cet acquis pourrait être perdu, et le déficit courant indien probablement s'aggraver en raison
Asia Outlook 2017
6
MACRO OUTLOOK 2017
du renchérissement des importations. En outre, le pays devra attirer davantage de capitaux étrangers pour maintenir le
même niveau de consommation et d'investissement.
Devant bénéficier de la hausse des prix du pétrole, la Malaisie est dans la situation inverse. La baisse des prix du Brent a
constitué une triple malédiction pour le pays : réduction des recettes liées à l'exportation, diminution des recettes
budgétaires pesant sur les dépenses publiques et découragement de l'investissement freinant un peu plus la croissance.
La bonne nouvelle est que cet enchaînement devrait s’inverser avec la remontée des prix du pétrole. L'excédent du
compte courant devrait probablement augmenter, les recettes budgétaires progresser et l'investissement enregistrer un
léger rebond. Cela permettrait au pays de compenser les effets d’une possible réduction des entrées de capitaux en 2017
découlant d’une remontée des taux et d’une accélération de la croissance aux Etats-Unis.
Pour les autres pays asiatiques, l'impact du pétrole sera négatif mais mesuré. Les excédents courants, les écarts de
production négatifs et les stocks importants de pétrole aideront la plupart d’entre eux à faire face à une remontée des prix
du pétrole. Avec une consommation domestique largement tributaire des importations, les Philippines se distingueront
par les répercussions les plus marquées du renchérissement du pétrole sur les prix et de la dépréciation de sa devise.
L’inflation globale de l’archipel devrait donc connaître la plus forte accélération.
Par conséquent, l'excédent courant de l’ensemble des pays asiatiques devrait, selon nous, diminuer à la seule exception
de la Malaisie. Après de bonnes performances en 2016, le déficit courant de l'Indonésie et de l'Inde devrait s’aggraver.
De faibles marges de manœuvre en vue d’un assouplissement monétaire
Selon nous, l’accélération attendue de l'inflation, la remontée des taux d'intérêt américains et la dégradation du compte
courant empêcheront les banques centrales de la région d’assouplir leur politique monétaire en 2017. Surprenant les
intervenants qui attendaient une réduction, la Banque de réserve de l'Inde (RBI) a maintenu ses taux d'intérêt inchangés
en décembre. Alors qu’elle doit veiller à ce que l'Inde continue à attirer les capitaux étrangers, la banque centrale s’est
ainsi montrée inquiète face au resserrement de la politique monétaire de la Fed, à l’accélération de l'inflation et à une
dégradation probable du compte courant.
Graphique 10
Prévisions sur les taux directeurs (%)
7
6
5
2016p
0,25
0,25
Graphique 11
Prévisions en matière de solde budgétaire (% PIB)
2017p
7
0,00
0,50 0,50
4
3
0,05
2
6
0
5
-1
4
-2
3
-0,50
0,00 0,80 0,35
-0,125 0,00
2
1
1
0
0
0,00
-1
IN ID VN MY PH CN TH HK SG AU TW KR JP
Sources : NATIXIS, Bloomberg, CEIC, Datastream NB : Singapour n’a pas de cible
sur les taux d'intérêt mais un TCEN. SHIBOR 3M pour la Chine.
-1
2016p
1
0,0
0
-2,8
-4
-3,9
-5
-7
0,5 1
-0,2
-3
-6
2017p
-5,5
-2,2 -2,0 -2,0
-1,6
-3,5
-5,0
-6,2
JP VN CN IN MY ID TH PH AU TW SG KR HK
-1
-2
-3
-4
-5
-6
Sources : NATIXIS, Bloomberg, CEIC, Datastream
Le graphique 10 résume nos prévisions sur les taux d'intérêt en Asie. En dehors de la Banque centrale de la République
de Chine (CBC) à Taiwan, de la RBA et de la Banque de réserve de la Nouvelle-Zélande (RBNZ), nous n’attendons
aucun assouplissement en 2017. Alors que les économies australienne et taïwanaise dépendent encore très fortement
de la Chine, nous anticipons en effet une nouvelle dépréciation du RMB. L’accélération de l’inflation et la remontée des
taux d'intérêt américains devraient inciter les banques centrales des autres pays asiatiques de la région à resserrer leur
politique monétaire. Toutefois, l’ajustement ne devrait être que progressif.
Les incertitudes pesant sur la Chine sont plus importantes, le pays ayant encore besoin d'une politique monétaire
accommodante pour soutenir la croissance. Cependant, la faiblesse marquée des taux accélère d’autant plus les sorties
de capitaux que la politique de la Fed se resserre. La Banque populaire de Chine (PBOC) a donc subtilement relevé le
taux des prises en pensions sur les échéances longues. L’institut pourrait poursuivre cette politique dont la portée est
toutefois limitée. Singapour verra également ses taux augmenter au-delà de la simple contagion à ses taux domestiques
de l’écartement des spread sur l’USD Libor. L'Inde, l'Indonésie, la Malaisie, les Philippines, et Hong Kong (au moins en
raison de la remontée des taux USD) relèveront leurs taux.
Qu'en est-il de la politique budgétaire ?
Un certain nombre de pays asiatiques ont d’ores et déjà présenté leur budget. Malgré une augmentation marginale des
dépenses publiques, le déficit budgétaire de la Malaisie et de la Thaïlande devraient diminuer. Le gouvernement
malaisien vise un déficit budgétaire de 3% du PIB en 2017. Grâce à l’augmentation du cours de la matière première, les
recettes pétrolières vont probablement progresser en 2017. Comme toujours, la faible rentabilité des entreprises non
Asia Outlook 2017
7
MACRO OUTLOOK 2017
liées au pétrole creusera toutefois le déficit budgétaire au-delà des prévisions. Cela dit, ce dernier devrait s'améliorer par
rapport à 2016. En revanche, compte tenu des pressions tant intérieures qu’extérieures pesant encore sur son économie,
Singapour devrait probablement augmenter la taille de son programme de relance. La Chine, continuera également à
s'appuyer sur les dépenses publiques pour compenser le ralentissement conjoncturel des investissements privés. La
taille des programmes ne devrait toutefois pas égaler celle le niveau atteint au lendemain de la crise financière de 2008.
La Corée a déclaré avoir déjà dépensé les 2/3 de son budget annuel (343USD) au S1 2017.
Le graphique 11 présente nos prévisions en matière de solde budgétaire pour les différents pays asiatiques. En résumé,
malgré un faible soutien de la politique monétaire, nous n’attendons pas de relance budgétaire d’envergure dans la
région.
Et, hélas, de l’investissement étranger ?
Compte tenu du resserrement de la politique monétaire de la Fed - nous tablons sur un relèvement de 75pb des taux en
2017 - les entrées nettes d'investissements de portefeuille vont poser problème aux pays émergents d’Asie. Avec la
remontée des taux américains résultant de l’accélération de la croissance dans le pays, le rétrécissement de l’écart de
taux d’intérêt et de croissance avec les États-Unis va provoquer un réaménagement des portefeuilles conduisant à faire
baisser les investissements de portefeuille entrants dans la région. Le graphique 12 fait le lien entre l’évolution de ces
derniers et la taille du bilan de la Fed. De toute évidence, l’expansion du bilan de la banque centrale américaine a
accéléré les entrées de capitaux en Asie. La situation des pays asiatiques pourrait devenir difficile si les opérations de
carry trade sur le dollar devaient se multiplier en raison d’un cycle de relèvement des taux et/ou d’une croissance
nettement plus rapide aux États-Unis.
Les pays présentant un déficit courant avec une forte dépendance aux capitaux étrangers pour financer leurs
investissements domestiques seront les premiers concernés. Néanmoins, les pays dont la croissance reste solide et qui
offrent des rendements encore corrects tireront mieux leur épingle du jeu. Compte tenu du niveau de ses taux et de sa
croissance, l’Indonésie se trouve dans ce dernier cas de figure. En outre, les pays dégageant des excédents courants
importants tels que la Thaïlande et la Corée du Sud pourraient ne pas ressentir les effets de la contagion au système
financier, car ils peuvent bénéficier d’une épargne largement suffisante pour faire face à la réaffectation des
investissements de portefeuille. Même pour les pays dont les bourses sont fortement exposées aux capitaux étrangers
tels que la Malaisie, l’amélioration attendue du solde du compte courant et la rétention d’une partie des profits des
exportateurs imposée récemment devraient contribuer à compenser les effets de la désaffection des investisseurs
étrangers.
Cela dit, si les IDE dans l’ASEAN et en Inde soutiendront l’investissement en capital fixe, attirer davantage
d’investissements de portefeuille sera problématique et dépendra de la réorganisation de la chaîne de production dans la
région. En effet, les entreprises chinoises comme étrangères se diversifieront hors de Chine pour tirer profit de la
faiblesse des coûts des matières premières et contourner les politiques visant à freiner les échanges avec la Chine
menées par les pays développés. Ainsi, les IDE soutiendront la conjoncture de l’ASEAN et de l’Inde en 2017. Par ailleurs,
le renchérissement des matières premières accélèrera progressivement les investissements dans les pays comme
l’Indonésie et la Malaisie.
Le graphique 13 présente la dette extérieure à court terme des pays asiatiques. Les Philippines se distinguent par
l’encours le plus faible. L'inflation devant rester sous contrôle même si elle accélèrera, et les taux d'intérêt américains
remontant, les banques centrales asiatiques laisseront probablement leur devise absorber l’essentiel du choc. Si les
anticipations de dépréciation devaient être fortement revues à la hausse et si les sorties de capitaux devaient avoir des
répercussions sur l'économie réelle, les banques centrales limiteraient alors les mouvements de capitaux pour calmer les
marchés.
Graphique 12
Les fonds ne sortent pas d’Asie (MdUSD)
5000
4500
Taille du bilan de la FED (G)
4000
1600
800
1400
700
1200
600
3000
1000
500
2500
800
400
2000
600
300
Actions et obligation des EM
d’Asie détenues par le RDM (D)
3500
1500
400
1000
200
500
0
0
06
08
10
Source: EPFR, Bloomberg, Natixis
Asia Outlook 2017
12
14
16
Graphique 13
Dette extérieure à court terme rapportée aux
réserves (%)
700
700
29,3% du PIB
600
500
388
400
259
252
300
178
200
100
800
28
23
37
200
29
80
19
34
33
0
100
0
AU CN HK IN ID JP KR MY NZ PH SG TW TH
Sources : Bloomberg, NATIXIS
8
MACRO OUTLOOK 2017
Sur le front géopolitique : la lutte d’influence en Asie entre Trump et Xi
S’il est encore prématuré de se prononcer, les promesses de campagne de Donald Trump et les premières étapes avant
le début officiel de son mandat de président ne sont pas très encourageantes quant au rôle des États-Unis en Asie. Son
aversion pour le Partenariat transpacifique (TPP) et sa promesse d'imposer des droits d'importation importants sur les
produits chinois indiquent qu'il veut mettre fin au « pivot » vers l’Asie d'Obama et à la relation « cordiale » entre chinois et
américain. Tout cela est toutefois bien plus facile à dire qu'à faire.
Loin d’être pénalisée, la Chine profiterait d’un arrêt de ses échanges avec les Etats-Unis. En outre, une approche plus
agressive de la relation bilatérale avec la Chine risquerait de nuire aux intérêts américains. Dans l’intervalle, un
relèvement unilatéral des droits de douane pesant sur les produits chinois perturberait la chaîne de production mondiale.
En première approche, la Chine semble plus vulnérable que les États-Unis parce que ses importations en provenance
des États-Unis sont moindres que celles des États-Unis en provenance de la Chine. Une analyse plus approfondie
montre que les deux pays sont aujourd’hui fortement intégrés dans la chaîne d'approvisionnement et qu’aucun ne
gagnerait à provoquer un choc.
Compte tenu de la possible intégration des économies des pays asiatiques dans le cadre du Partenariat économique
global régional (RCEP), le retour aux États-Unis des emplois du secteur manufacturier - l'une des principales promesses
de campagne de Trump - est peu probable, car ces derniers pourraient rester au sein d’une région mieux intégrée et de
plus en plus tournée vers la consommation. Pire encore pour les États-Unis, la Chine pourrait réagir activement. Les
représailles pourraient prendre de nombreuses formes compte tenu de l’importance encore relative des IDE américains
en Chine et des intérêts des entreprises américaines qui cherchent à tirer avantage de la taille considérable du marché
chinois de la consommation. Plus généralement, compte tenu de la taille de l'Asie en termes de PIB et de population, il
est difficile de croire que les États-Unis puissent faire autre chose que reculer et regarder la Chine prendre leur place en
Asie.
La promesse sera plus difficile à tenir que ne le prévoyait Trump. Les structures de production et les échanges de la
Chine et du bloc ASEAN sont de plus en plus complémentaires : la Chine importe principalement du pétrole, du gaz et
d'autres matières premières des pays de l'ASEAN, alors que ces derniers importent des produits électroniques et des
textiles de Chine. Il existe également une chaîne de production de plus en plus intégrée reliant la Chine et les pays de
l'ASEAN, dans laquelle les entreprises américaines n’ont pas nécessairement leur place. Le bloc ASEAN est désormais
le troisième partenaire commercial de la Chine, devant l'Union européenne. De fait, le renforcement de l'intégration des
pays asiatiques par le biais d'accords commerciaux est dans l'intérêt de l’ensemble des partenaires.
Cependant, la Chine ne serait pas pleinement satisfaite si, pour dominer l'Asie, elle devait perdre le marché américain.
Une solution pourrait être pour les Etats-Unis - même sous la présidence de Trump - de coopérer avec la Chine dans le
cadre d’un leadership régional des pays d'Asie de l'Est. Même si Trump ne tenait pas ses promesses (pas de TPP ni de
droits de douanes sur les produits chinois), la Chine pourrait consolider sa position en Asie et chercher à étendre ses
échanges au-delà de l'Asie pour compenser ses pertes - à savoir vers l’Europe.
Le scénario le plus probable est celui approchant le plus d’un statu quo : l'administration Trump ne signe pas le TPP,
mais n'impose pas non plus de mesures protectionnistes à l’encontre de la Chine par craintes des retombées. Même
dans un tel scénario, la Chine aurait l’avantage d’être précurseur sur le marché asiatique. En effet, la rapidité de la
réaction chinoise face aux hésitations américaines sur le TPP au cours des dernières années du mandat d’Obama est le
signe fort que la Chine est peu disposée à faire des compromis face à des États-Unis dirigés par un président
défavorable à ses intérêts. Selon nous, l'Europe pourrait être la prochaine priorité de la Chine. Cela paraît d'autant plus
logique compte tenu de l’importance des investissements programmés par la Chine - qu’elle a commencé à mettre en
place - pour un renforcement des liens avec l'Europe dans le cadre de l’initiative « Une ceinture, une route ».
Recherche connexe :
Asia’s key fiscal issues for investors: Is Keynes back and for whom?
It’s complicated : Assessing China’s soft power with the rest of asia
Natixis China Banking Monitor: From lending to investing in order to survive (EN, ZH, CN, JP)
Asia Outlook 2017
9
MACRO OUTLOOK 2017
Prévisions économiques pour 2017
Prévisions pour 2017
Croissance du PIB
IPC
(%, GA)
(%, GA)
Taux d’intérêt
(%)
2016p
2017p
2016p
2017p
2016p
2017p
Australie
2,9
2,8
1,3
2,0
1,5
1,0
Chine
6,7
6,6
2,0
3,0
3,0
3,0
Hong Kong
1,5
1,5
2,6
3,0
0,7
1,5
Inde
7,2
7,0
5,4
6,4
6,3
6,5
Indonésie
5,1
5,4
3,5
4,6
4,8
5,0
Japon
0,6
0,9
-0,2
0,6
-0,1
-0,1
Corée
2,5
2,4
1,0
2,0
1,3
1,3
Malaisie
4,1
4,2
2,4
3,7
3,0
3,5
Philippines
6,4
6,4
1,6
3,8
3,0
3,5
Singapour
1,4
1,3
-0,3
1,1
1,1
1,5
Taïwan
1,1
1,0
1,3
2,0
1,4
1,3
Thaïlande
3,4
3,2
0,2
1,2
1,5
1,5
Source : NATIXIS
Prévisions pour 2017
(suite)
Solde budgétaire
(% PIB)
Solde du compte
courant (% PIB)
Taux de change
2016p
2017p
2016p
2017p
2016 YTD
2017p
Australie
-2,4
-2,0
-3,6
-3,5
AUDUSD
0,74
0,69
Chine
-5,0
-5,0
2,8
2,5
USDCNY
6,93
7,25
7,75
Hong Kong
0,3
0,5
2,0
2,2
USDHKD
7,76
Inde
-3,9
-3,9
-1,0
-2,6
USDINR
67,9
71,5
Indonésie
-2,9
-2,8
-2,0
-2,4
USDIDR
13,384
13,800
Japon
-6,5
-6,2
2,9
2,8
USDJPY
118
120
1,240
Corée
0,1
0,0
7,1
6,5
USDKRW
1,178
Malaisie
-4,0
-3,5
2,0
2,8
USDMYR
4,5
4,5
Philippines
-1,0
-2,0
0,5
0,5
USDPHP
49,9
52,0
Singapour
0,4
-0,2
19,9
18,3
USDSGD
1,44
1,50
Taïwan
-1,4
-1,6
12,7
12,0
USDTWD
31,9
33,5
Thaïlande
-2,5
-2,2
8,0
6,7
USDTHB
35,8
36,5
Sources : NATIXIS, Bloomberg
Asia Outlook 2017
10
MACRO OUTLOOK 2017
Australie : à la recherche de nouveaux relais de croissance depuis la
fin du boom minier
Kohei Iwahara, +81 3 4579 2144, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
10
11
12
13
14
15
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
1
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
-4
-5
-5
-6
-6
-7
16
-7
10
Sources : NATIXIS, CEIC
1
0
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la fin du boom minier continue de peser sur l'économie, la croissance ralentissant à 2,2% en 2017 (contre 2,3% en
2016). Grâce à la progression de l'emploi, à l’augmentation de l'immigration et à la politique monétaire accommodante, le
marché immobilier devrait soutenir l’activité. La dépréciation de l’Aussie pourrait soutenir l’afflux de touristes et les
exportations agricoles. Compte tenu de la bonne orientation de la conjoncture, l’investissement hors du secteur minier
devrait se reprendre sans parvenir toutefois à compenser sa faiblesse dans le minier. Pour suppléer l'insuffisance de
l'investissement des entreprises et pour améliorer la productivité de l’économie, les dépenses d’infrastructures du
gouvernement fédéral dans le cadre de l’initiative de recyclage des actifs devraient augmenter et soutenir la croissance.
Inflation : le ralentissement de la croissance des salaires, la vigueur de l'Aussie et la faiblesse des prix des matières
premières ont maintenu l'inflation sous la fourchette cible de la RBA (entre 2% et 3%). Après 1,3% en 2016, l'inflation
devrait accélérer à 1,9% en 2017 en raison de la faiblesse de l'Aussie et de la remontée des prix du pétrole.
Taux et changes : l'inflation étant largement inférieure à la cible de la RBA, la banque centrale pourra abaisser ses taux
à deux reprises pour soutenir la transition économique visant à affranchir la croissance du secteur minier. Alors que la
Fed commence à relever ses taux, l'Aussie devrait se déprécier pour atteindre 0,69 en décembre 2017 en raison de la
divergence de politique monétaire entre la Fed et la RBA.
Risques : compte tenu de la dégradation de l’affordability et du ralentissement de la demande des non-résidents liés au
renforcement des contraintes réglementaires, il existe un risque de correction du marché de l’immobilier. L'Australie
pourrait avoir du mal à financer son déficit courant car la progression de ses exportations agricoles et de celles liées au
tourisme ne devrait probablement pas suffire à compenser la baisse de la demande des pays émergents d'Asie. La
ratification de l'accord TPP risquant d’être suspendue, le principal défi pour l'Australie sera de maintenir un équilibre
délicat entre le maintien de liens politiques étroits avec les États-Unis et le renforcement de ses relations économiques
avec la Chine.
Taux de change et taux directeur
USDAUD
prix immobiliers & revenu disponible
Taux directeur (%, D)
1,6
5
1,5
4
1,4
1,3
3
1,0
0,9
0,8
11
12
13
14
15
25
220
20
190
15
160
10
1
130
5
0
10
30
250
2
1,2
1,1
280
Prix immobiliers (2002=100, G)
Revenu disponible des ménages (G)
Prix immobiliers (GA, D)
100
16
Sources : NATIXIS, CEIC
70
0
Sources : Datastream, NATIXIS
-5
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Recherche connexe :
Divergent monetary policies with the Fed to weigh on the Aussie
Calling a weak Aussie for the sake of economic rebalancing
Heading for a crash in the housing market?
Asia Outlook 2017
11
MACRO OUTLOOK 2017
Chine : la stabilité est la clé
Iris Pang, +852 3900 8682, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC (D)
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
14
7
12
6
10
5
8
4
6
3
4
2
2
1
0
0
10
11
12
13
14
15
16
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : compte tenu de l'amélioration des statistiques conjoncturelles observée fin 2016, la priorité de la politique
économique n’est plus la croissance mais la maîtrise du marché immobilier et le contrôle des risques de crédit. Le
ralentissement de la progression des ventes au détail et la faible participation du secteur privé ont été à l’origine du
basculement. En 2017, la croissance économique sera légèrement inférieure à 6,6% (contre 6,7% en 2016) à supposer
que les tensions sur le marché immobilier se stabilisent et que les prix de l'immobilier résidentiel n’augmentant plus. Dans
le cas contraire, la croissance ralentirait. Dans ce cas de figure, le gouvernement réagirait si la croissance devait être
revenir sous le seuil de 6,5% par des mesures de relance budgétaire.
Inflation : si le PPI est parvenu à s’extraire de la déflation, il ne soutiendra pas l'inflation. La baisse récente du prix du
charbon montre comment le gouvernement central pourrait atténuer le risque d'inflation en collaborant avec les
entreprises publiques pour faire pression sur les prix des matières premières. D'autre part, la progression de l'IPC est
restée stable et comprise entre 2% et 3% en 2016, le panier de biens composant l'IPC restant sous le contrôle du
gouvernement si besoin. Pour résumer, la Chine n'a pas vraiment à s'inquiéter de l'inflation lors de la mise en œuvre des
politiques choisies, du moins pour le moment.
Taux et changes : le resserrement de la liquidité du marché a récemment entraîné une légère hausse des taux fixing
SHIBOR. Ces mesures ne doivent cependant pas être perçues comme le début d'un cycle de relèvement des taux. Audelà de la mesure proactive consistant à relever le SHIBOR, la banque centrale lutte également contre les sorties de
capitaux qui poussent les taux interbancaires à la hausse. Les sorties de capitaux devraient se poursuivre en 2017.
L'USDCNY et l'USDCNH devraient atteindre 7,25 d'ici la fin de 2017.
Risques : des sorties massives de capitaux de Chine qui épuiseraient les réserves de change du pays constituent l’un
des principaux risques. Dans ce cas de figure, le PBoC pourrait tenter d’endiguer la chute des réserves par une
réévaluation immédiate du taux de change du RMB, puis en fixant un peg entre ce dernier et le dollar pendant un certain
temps pour calmer le mouvement. Il ne s’agit pas de notre scénario central. Sur le plan politique, la nature des relations
entre les États-Unis et la Chine sous la présidence de D. Trump reste incertaine, la Chine elle-même devant changer de
président à l'automne 2017.
réserves de change et M2
Taux de change et taux directeur
USDCNY
USDCNH
Réserves (MdUSD)
SHIBOR (3M, %)
7,0
6,9
6,8
6,7
6,6
6,5
6,4
6,3
6,2
6,1
6,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
12
13
14
15
16
Réserves/M2 (D, %)
4000
3800
3600
3400
3200
3000
2800
2600
2400
2200
30
25
20
15
10
10
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
Recherche connexe :
RMB : How weak can it go in 2017, from the angles of fundamental and technical analysis
Who pays for the free lunch? The ultimate risk bearer of China’s debt-to-equity swaps (EN, ZH, CN)
Natixis China Capital Flow Tracker: Slight respite in outflows but increasingly denominated in RMB (EN, ZH, CN)
Asia Outlook 2017
12
MACRO OUTLOOK 2017
Hong Kong : stagnation sur fond de morosité des ventes au détail et
de faiblesse des progrès des politiques
Iris Pang, +852 3900 8682, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
10
11
12
13
14
15
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
16
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : L'activité est restée pénalisée par le secteur des ventes au détail, les touristes du continent limitant leurs achats sur
le territoire en raison du taux de change élevé du HKD. Le secteur du commerce de détail resterait mal orienté en 2017 si
le RMB devait de nouveau se déprécier contre le dollar en 2017 et si la croissance chinoise devait encore ralentir. Alors
que la demande mondiale restera déprimée, le commerce extérieur devrait ralentir. La signature par la Chine d'un accord
de libre-échange bilatéral remettrait en question le rôle de centre de réexportation de HK. En revanche, la bonne tenue
du marché immobilier ainsi que les projets en cours du gouvernement en matière d'infrastructures améliorent les
perspectives d'investissement. Finalement, la croissance devrait encore atteindre 1,5% en 2017.
Inflation: en raison du renchérissement de l'énergie et d’une contribution stable de l’investissement locatif, l'IPC global
devrait progresser de 2,8% en 2017 (contre 2,6% prévu en 2016).
Taux et changes : compte tenu du régime de change, le HIBOR a tendance à suivre le LIBOR. Or ce dernier devrait
progresser si la Fed relevait encore ses taux. Le risque de crédit augmentant en Chine continentale, les banques à Hong
Kong devraient évoluer dans un contexte de faible croissance du crédit. De fait, le taux des crédits devrait progresser
moins rapidement que le HIBOR.
Risques : si les taux d'intérêt en CNH évoluent la plupart du temps comme leurs comparables sur le continent, des pics
de volatilité passagers pourraient effrayer les investisseurs étrangers. De plus, le système bancaire hongkongais doit
faire face à un risque de crédit croissant venant de Chine, les banques locales étant surtout exposées aux secteurs
chinois en surcapacités. Enfin, en tant que centre d'affaires offshore en RMB, Hong Kong pourrait devoir affronter la
concurrence des zones de libre-échange onshore (FTZ) dont les politiques vis-à-vis des banques étrangères ressemblent
de plus en plus à celle appliquée par Hong Kong.
Ventes au détail (%, GA)
Taux de change et taux directeur
USDHKD
Taux directeur (%, D)
7,85
7,84
7,83
7,82
7,81
7,80
7,79
7,78
7,77
7,76
7,75
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
10
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Ventes au détail
Dépenses à l’échelle locale
Dépenses des touristes du continent
09
10
11
12
13
14
15
16
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Sources : Bloomberg, NATIXIS
Recherche connexe :
Hong Kong Activity Gauge: Not all bad news after all
The wrong measure to high residential home prices, again
Asia Outlook 2017
13
MACRO OUTLOOK 2017
Inde : la lune de miel est terminée – Gérer la démonétisation
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
10
11
12
13
14
15
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
-4
-5
-5
-6
-6
-7
-7
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16
-8
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Sources : NATIXIS, CEIC
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12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la récente démonétisation a pesé sur l'activité et le secteur manufacturier souffre. Du jour au lendemain, le
gouvernement a décidé de supprimer 86% de la masse monétaire en circulation, provoquant le chaos et perturbant la
consommation. En l’absence de solution permettant de faciliter les transactions, selon nous, la consommation et le
secteur des services ne seront pas épargnés. Le PMI des services a chuté. Il se maintient sous le seuil de 50 depuis juin
2015 (à 46,7 en novembre contre 54,5). Les statistiques BOP confirment la contraction des revenus des services. Alors
qu’il diminuait au S1 2016, le déficit de la balance des biens se dégrade également. Selon nous, la conjoncture indienne
sera d’autant plus pénalisée par la destruction des billets que la plus grande partie des transactions se font en cash.
Nous tablons sur un ralentissement de la croissance à 7,0% en 2017 (contre 7,2% en 2016). Compte tenu de la baisse
des revenus des services et du creusement du déficit de la balance des biens, le déficit du compte courant devrait
fortement augmenter.
Inflation: tributaire de ses importations, l'Inde sera le pays le plus affecté par la hausse du prix du pétrole. La faiblesse
de la roupie sera préjudiciable. En outre, le pays n'a toujours pas résolu les problèmes liés à l'offre qui se posent à lui,
souffrant toujours de multiples pénuries en matière de biens alimentaires comme de produits manufacturés. De fait,
l'inflation devrait accélérer à 6,4% (au-delà du niveau de tolérance de 6% de la RBI).
Taux et changes : l’accélération de l'inflation en 2017 devrait entraîner un relèvement des taux. La conjoncture mondiale
restant fragile, le resserrement de la politique monétaire ne devrait être que progressif. Finalement, la RBI ne devrait
relever ses taux qu’à une seule reprise (et de 25pb) en 2017. La décision devrait intervenir dans le courant du S2 2017
plutôt qu'en début d'année.
Risques: la démonétisation (destruction 86% de la masse monétaire en circulation) annoncée le 8 novembre pèse
encore sur l’activité. Sur le front du commerce extérieur, l’économie indienne étant relativement fermée, les mesures
protectionnistes de Trump, si elles devaient être appliquées, ne devraient pas peser sur la conjoncture dans le pays. Cela
dit, les Etats-Unis représentent une part importante des exportations indienne.
PMI des services et FBCF
Taux de change et taux directeur
USDINR
PMI des services indiens
Taux directeur (%, D)
70
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
65
60
55
50
45
40
10
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
FBCF en valeur (% PIB, D)
56
33
32
31
30
29
28
27
26
25
24
54
52
50
48
46
44
42
14
15
16
Sources : NATIXIS, Bloomberg
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Asia Outlook 2017
14
MACRO OUTLOOK 2017
Indonésie : l’une des plus belles histoires de la région
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant
IPC
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
10
11
12
13
14
15
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
2
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
-4
-5
-5
10
16
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : soutenue par sa demande domestique, les progrès en matière de réformes et le renchérissement des matières
premières, la conjoncture indonésienne est l’une des mieux orientées en Asie. La nomination par Jokowi de Sri Mulyani
Indrawati en tant que ministre des Finances laisse espérer une résolution des problèmes de finances publiques,
autorisant une reprise de l'investissement budgétaire. La population du pays (261M d’individus) étant relativement jeune,
la croissance devrait connaître, selon nous, sa plus forte accélération en 2017. Les effets retardés de l’assouplissement
monétaire, dont une reprise du crédit au S2 2017, une progression des recettes budgétaires grâce à l'amnistie fiscale et
un éventuel rebond du prix des matières premières devraient soutenir l’activité. L'augmentation de la demande chinoise
accélérera également les entrées d'IDE dans les infrastructures, compensant de fait le ralentissement des
investissements de portefeuille. Nous tablons sur un rebond de la croissance à 5,4%.
Inflation: principalement en raison du renchérissement des importations, de l’assouplissement des conditions de liquidité
et des moindres subventions de l'électricité, la hausse de l'IPC devrait atteindre 4,6%, se maintenant dans la fourchette
cible de la banque centrale (entre 3% à 5%).
Taux et changes : soutenu par des rendements élevés, l'IDR est financé par les investissements de portefeuille, plus
volatils. Les non-résidents détiennent une grande partie des obligations d’Etat indonésiennes et malaisiennes. Les
rendements offerts par les obligations souveraines indonésiennes sont encore suffisamment élevés pour servir de
protection contre les chocs externes. Compte tenu des perspectives de croissance relativement favorables et du
rendement attrayant des obligations souveraines, l’USDIDR devrait se déprécier de 3,5% à 13 800 en 2017, ce qui
représente un faible recul par rapport aux autres devises asiatiques.
Risques : l'Indonésie cherche à diversifier ses exportations jusqu’ici dépendantes des matières premières. Si le
basculement perturbe ses créanciers, ses effets restent gérables. En outre, les tensions géopolitiques avec la Chine
posent encore problème et nécessiteront la mobilisation de fonds importants. Le procès en cours du gouverneur Ahok
pour blasphème sera surveillé de près par l’ensemble des investisseurs. Il relance les préoccupations concernant les
tensions ethniques et religieuses en Indonésie, la plus importante démocratie musulmane de la planète.
Taux de change et taux directeur
USDIDR
Croissance du crédit et de M2 (%, GA)
Crédit
Taux directeur (%, D)
M2
15000
8
35
35
14000
7
30
30
13000
6
25
25
20
20
15
15
10
5
5
12000
4
11000
3
10000
2
10
9000
1
5
8000
0
0
10
11
Source: Natixis, CEIC
12
13
14
15
16
0
09
10
11
12
13
14
15
16
Sources : CEIC, NATIXIS
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Asia Outlook 2017
15
MACRO OUTLOOK 2017
Japon : la politique budgétaire prend le relais de la BoJ
Kohei Iwahara, +81 3 4579 2144, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
10
11
12
13
14
15
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
16
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : en 2017, la plus importante contribution à la croissance devrait provenir de l’investissement public prévu dans le
budget additionnel de 28 100 MdJPY. La progression du PIB devrait accélérer à 0,9% en 2017 (contre 0,6% en 2016).
Soutenu par l’essor de la classe moyenne chinoise, le tourisme de l’étranger restera l'un des points forts de la
conjoncture. Si le marché immobilier bénéficiera des taux d'intérêt négatifs adoptés par la BoJ, la progression décevante
des salaires devrait peser sur la consommation privée. Le secteur manufacturier japonais étant spécialisé dans les biens
d'équipement, les exportations devraient stagner aussi longtemps que l'investissement croîtra faiblement à l’échelle
mondiale. Compte tenu de la contraction des marges des entreprises et de la faiblesse du taux d'utilisation des capacités,
la reprise de l'investissement des entreprises ne devrait être que poussive.
Inflation : soutenue par le renchérissement du pétrole, la dépréciation du yen et un écart de production moins fortement
négatif, l'inflation devrait accélérer à 0,6% en 2017 (contre -0,2% en 2016). Les emplois à faible productivité progressant
plus rapidement que les ceux plus qualifiés, la progression des salaires devrait rester modérée, ce qui limitera les
tensions inflationnistes à l’échelle du pays.
Taux et changes : les dépenses publiques et la hausse des prix du pétrole devant relancer la croissance et l’inflation, la
BoJ devrait opter pour un statu quo et maintenir son taux directeur à -0,1% en 2017. Sauf choc imprévu sur l’économie,
la banque centrale ne devrait plus assouplir sa politique monétaire car elle arrive à court de munitions. Alors que la Fed
normalise sa politique monétaire pour prendre acte de la solidité du marché du travail et de la bonne tenue de la
consommation, le yen devrait se déprécier à 120 contre le dollar compte tenu du différentiel de taux d’intérêt entre les
Etats-Unis et le Japon.
Risques : la pénurie de main-d'œuvre qualifiée dans le secteur de la construction pourrait entraîner des goulets
d'étranglement gênant la mise en œuvre des investissements publics. Alors que la progression des salaires est modeste,
l’accélération de l’inflation pourrait amputer le pouvoir d'achat des ménages et affaiblir la consommation privée. Si
l’adoption éventuelle de mesures protectionnistes par l'administration Trump pourrait peser sur les exportations, elle
pourrait également encourager les délocalisations de sites de production japonais aux États-Unis.
investissement public
Taux de change et taux directeur
USDJPY
Taux directeur (%, D)
130
Investissement public (trJPY, G)
35
120
0,1
110
7,0
Emplois dans la construction (Mil, D)
0,2
6,5
30
6,0
100
0,0
25
5,5
90
-0,1
80
70
20
5,0
-0,2
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
12
13
14
15
16
Sources : Datastream, NATIXIS
15
4,5
00
02
04
06
08
10
12
14
16
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December Tankan: Cautious at economic turning points?
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Asia Outlook 2017
16
MACRO OUTLOOK 2017
Corée : vers une respiration – Les incertitudes politiques pèsent sur la
croissance
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
10
11
12
13
14
15
16
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : selon nous, les effets des restructurations dans l’industrie, la faiblesse de l’investissement découlant des
incertitudes politiques et la dégradation de la confiance des ménages entraîneront un ralentissement de la croissance à
2,4% en 2017 (contre 2,5% en 2016). Le Parlement a voté la destitution de la présidente Park. La Cour constitutionnelle
devrait valider le vote dans un délai compris entre deux et six mois. Le nouveau président devra gérer les réformes du
marché du travail, le renforcement de la concurrence chinoise et la montée des tensions géopolitiques alors que la Corée
du Nord multiplie les provocations. La hausse des prix immobiliers à Séoul découlant d’une offre excédentaire devrait
ralentir. Toujours compétitives, les exportations coréennes de produits électroniques, de cosmétiques et de services
devraient rester bien orientées. Le gouvernement a déclaré qu’il dépensera les 2/3 de son budget annuel (343 USD) au
S1 2017.
Inflation : la dépréciation du won, la hausse des prix du pétrole et les effets de base défavorables entraîneront une
accélération de l'inflation globale à 2% en 2017. Inférieure à l'objectif à moyen terme de la banque centrale (2%), cette
dernière restera sous contrôle.
Taux et changes : même si les services seront probablement freinés par les efforts déployés par la Chine pour freiner le
tourisme zéro dollar, l’excédent du compte courant devrait rester important. Cela dit, le solde excédentaire du compte de
capital entraînera une augmentation de la demande en actifs étrangers. La politique du gouvernement soutient
fermement la conjoncture. Compte tenu de la faiblesse de la demande mondiale et de ses marges de manœuvre limitées
pour abaisser ses taux, la Banque de Corée (BOK) devrait probablement laisser le won se déprécier à 1,240 en 2017.
Risques : au niveau économique, la Corée est exposée à une concurrence accrue de la Chine ainsi qu'aux éventuelles
restrictions sur l’afflux de touristes en provenance de Chine en représailles au déploiement du THAAD. Les
restructurations dans l’industrie pourraient également entraîner des suppressions d'emplois. En outre, les ménages sont
fortement endettés et la confiance se dégrade. L’élection de Trump remet également en question la sécurité de la Corée
du Sud et les relations du pays avec la Chine, les États-Unis et le Japon. Le nouveau président devra préserver cet
équilibre délicat.
Composition de l’Assemblée nationale
sud-coréenne
Taux de change et taux directeur
USDKRW
Taux directeur (%, D)
1250
3,5
3,0
1200
129
38
2,5
1150
2,0
1100
1,5
1,0
1050
0,5
1000
0,0
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
12
13
14
15
16
Coalition
de gauche
165
121
6
6
Appellation du parti
Origine du Parti
Nombre de
sièges
Saenuri
Minjoo
Parti populaire
Parti de la justice
Indépendants
Parti démocrate & NPVP
Nouveau
Scission de l’UPP
-
129
121
38
6
6
Source : Assemblée nationale sud-coréenne
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Asia Outlook 2017
17
MACRO OUTLOOK 2017
Malaisie : grande gagnante de la hausse des prix du pétrole
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole
(% PIB)
Solde du compte courant
IPC (D)
12
5
10
4
8
3
6
2
4
2
1
0
0
10
11
12
13
14
15
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
16
0
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la croissance du PIB s’est améliorée au T3, atteignant 4,3% contre 4,0% au T2. La consommation domestique
demeure le moteur de la croissance, avec une progression de plus de 6% en GA au cours du dernier semestre qui
devrait continuer à agir comme un rempart contre la fragilité de la conjoncture mondiale. Cependant, l’investissement, qui
s’est contracté d’un trimestre sur l’autre, demeure un point faible. Le budget 2017 table sur un resserrement du déficit
budgétaire à -3% du PIB et sur une hausse marginale des dépenses, principalement pour des paiements de prestations
et des mesures populistes. Les investissements et les revenus d’exportations devraient progressivement se redresser en
raison de la hausse des prix du pétrole. En conséquence, l’excédent courant devrait s’améliorer. Le déficit budgétaire
devrait également se resserrer. La marge de manœuvre budgétaire étant limitée et la faiblesse de la confiance continuant
à peser sur la consommation, la croissance du PIB ne devrait accélérer que marginalement, à 4,2% en 2017.
Inflation : le rebond probable des prix du pétrole de 54,4$/baril à 64,5$ en moyenne en 2017 limitera le risque de baisse
de l’inflation. Au regard de la faiblesse de la confiance et du cycle d’investissement, l’écart de production négatif devrait
compenser la hausse de l’inflation due à l’impact des changes et aux prix pétroliers. L’inflation devrait enregistrer un léger
rebond à 3,5% en moyenne.
Taux et changes : à la lumière de la forte dépréciation récente du ringgit, Bank Negara Malaysia a mis en œuvre des
mesures de soutien à la liquidité, tandis que la hausse de l’inflation domestique devrait exercer une pression sur la
banque centrale pour relever ses taux (nous attendons deux hausses de taux de 25pb chacune à 3,5%, notamment si
l’affaiblissement du ringgit exacerbe les sorties de capitaux et assèche davantage les réserves de change). Ces facteurs
ne devraient pas suffire à renverser la tendance à la dépréciation contre un dollar solide, mais devraient limiter le
potentiel de baisse de la devise à 4,5 USDMYR d’ici la fin 2017.
Risques : la saga du 1MDB pèsera sur la confiance. Le premier ministre Najib Razak est occupé avec la préparation de
l’élection générale qui devrait avoir lieu en 2018, et a proposé un budget populiste, hypothéquant ainsi la marge de
manœuvre pour les mesures de développement à plus long terme. La banque centrale a également mis en place
plusieurs mesures visant à limiter les flux de capitaux. Ces dernières devraient s’avérer efficaces pour soutenir la devise
et protéger le secteur financier contre les effets de contagion des flux de capitaux. Néanmoins, les investisseurs
étrangers ont probablement été dissuadés d’investir dans les titres malaisiens.
Taux de change et taux directeur
USDMYR
Passif
140
Taux directeur (%, D)
4,5
4,0
3,5
3,0
10
11
12
13
14
15
16
140
120
3,0
100
100
2,5
80
80
2,0
60
60
1,5
40
40
1,0
20
20
0,0
Sources : NATIXIS, CEIC
En % des réserves
3,5
0,5
2,5
MdUSD
120
0
0
Emprunts étrangers Dette envers les nonrésidents
Autres
Sources : NATIXIS, CEIC
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FX and capital: A lesson on controls from Malaysia
It’s complicated: Malaysia, oil and politics
Asia Outlook 2017
18
MACRO OUTLOOK 2017
Nouvelle Zélande : transition d’un tremblement de terre à la phase de
reconstruction
Kohei Iwahara, +81 3 4579 2144, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC
6
5
4
4
5
2
2
4
3
3
2
2
1
0
-1
10
11
12
13
14
15
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
6
4
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
1
-8
-8
0
-10
16
-10
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la croissance devrait ralentir de 3,1% à 2,9% en 2017 en raison de la réduction des dépenses de reconstruction
liées au tremblement de terre de Canterbury de 2011. La politique monétaire expansionniste continuera à soutenir
l’investissement immobilier. La résilience du marché du travail et l’effet richesse lié à l’appréciation des prix de
l’immobilier devraient stimuler la consommation. La forte demande de tourisme et de produits laitiers en provenance
d’Asie devrait soutenir les exportations. Par ailleurs, le gouvernement augmentera les dépenses d’infrastructure pour
répondre à l’accroissement de la population résultant de la hausse de l’immigration.
Inflation : dans un contexte de hausse des prix du pétrole et d’affaiblissement du NZD, le rythme de progression des prix
à la consommation devrait accélérer à 1,8% en 2017(contre 0,6% en 2016). La croissance soutenue de l’emploi et
l’augmentation de la demande domestique exerceront également une pression à la hausse sur l’inflation.
Taux et changes : l’inflation étant nettement inférieure à l’objectif de la RBNZ (entre 1% et 3%), la Reserve Bank devrait
à nouveau stimuler l’économie en baissant le taux de base officiel. En raison de la normalisation de la Fed, le Kiwi devrait
se déprécier à 0,66 en décembre 2017, reflétant un élargissement du différentiel de taux d’intérêt entre la Nouvelle
Zélande et les Etats-Unis.
Risques : la hausse des prix immobiliers conjuguée au niveau élevé d’endettement des ménages constituent des risques
baissiers pour la consommation privée et l’investissement immobilier en cas de chute des prix. La suspension potentielle
de l’accord de PTP pourrait placer la Nouvelle Zélande dans une situation délicate vis-à-vis des Etats-Unis et de la Chine
pour renforcer ses liens économiques.
Taux de change et taux directeur
USDNZD
Nouvelle Zélande : marché immobilier
Taux directeur (%, D)
1,6
275
4
1,5
3
1,4
1,3
2
1,2
1
1,1
1,0
0
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
Asia Outlook 2017
12
13
14
15
16
250
Dette des ménages/ revenu disponible (%, D)
Prix immobiliers (T1-1992=100, G)
200
180
225
160
200
140
175
120
150
100
125
80
100
75
60
Sources : Datastream, NATIXIS, RBNZ
40
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
19
MACRO OUTLOOK 2017
Philippines : forte croissance mais dégradation des fondamentaux
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
PIB
IPC (D)
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
6
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
5
4
3
2
1
0
10
11
12
13
14
15
-8
16
-8
10
Sources : NATIXIS, CEICCC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : les perspectives dans l’archipel figurent parmi les plus brillantes de la région grâce à une transition démographique
favorable. L’excès d’épargne offre par ailleurs une marge de manœuvre d’accroissement du crédit bancaire à l’heure où
celui-ci ralentit ailleurs dans la région. Mais la balance courante suscite des inquiétudes croissantes à la lumière de la
réduction rapide de l’excédent. Les commentaires provocateurs du président Duterte à propos des Etats-Unis soulèvent
des inquiétudes concernant les perspectives des exportations de services, les Etats-Unis étant le plus important
contributeur d’IDE aux Philippines, et les virements monétaires et l’externalisation des processus d’entreprise (Business
Process Outsourcing – BPO) dépendant fortement des Etats-Unis. L’IDE a reculé et les afflux d’investissements de
portefeuille ont ralenti. Nous anticipons une croissance solide de 6,4% en 2017 en raison de la transition démographique
favorable, de l’excès d’épargne et de l’appétit accru pour les investissements fiscaux.
Inflation : les Philippines ne sont pas seulement importateur net de pétrole, mais également de produits alimentaires. Un
affaiblissement de la devise signifie une hausse des coûts à l’importation et pourrait tirer l’inflation vers le haut. Les
Philippines devraient afficher le taux d’inflation le plus élevé d’Asie en 2017, à 3,8%, qui resterait néanmoins à l’intérieur
de l’objectif de la banque centrale (entre 2% et 4%).
Taux et changes : l’USDPHP devrait se déprécier à 52,0 en 2017. Un élargissement du déficit budgétaire et une forte
diminution de l’excédent courant devraient également exercer une pression sur la devise. Sa performance devrait se
situer en milieu de peloton dans la région en raison du potentiel de croissance et de l’épargne. Cela dit, la perception
d’une intensification des risques pesant sur le pays ne favorisera pas les entrées de capitaux.
Risques : la campagne anti-drogue du président Duterte suscite de l’anxiété non seulement au sein de la communauté
internationale mais également dans le pays. Son pivotement autour de la Chine soulève également des inquiétudes
relatives aux secteurs clés d’exportations de services tels que les BPO et les transferts monétaires. Ces facteurs
devraient peser sur la confiance des investisseurs étrangers, limitant les entrées de capitaux dans le pays. Il reste à voir
si les investissements promis par la Chine se matérialiseront. En termes de gouvernance, de nouvelles démissions au
sein du gouvernement pourraient entamer la légitimité du leadership de Duterte.
Population active et ratio de dépendance
USDPHP
Taux directeur (%, D)
50
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
48
46
44
42
40
38
36
10
11
12
13
14
15
NB : La BSP a adopté un corridor du taux d'intérêt en juin 2016
Sources : NATIXIS, CEIC
16
Milliers
Taux de change et taux directeur
120
100
Population active (m, G)
Ratio de dépendance (%, D)
120
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050
Sources : NATIXIS, CEIC
Recherche connexe :
The next six years with Rodrigo Duterte: The road forward for the Philippines
Asia Outlook 2017
20
MACRO OUTLOOK 2017
Singapour cède sous la pression ? L’affaiblissement du SDG porte
secours
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC (D)
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
20
10
16
8
12
6
8
4
4
2
0
0
-4
-2
10
11
12
13
14
15
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
16
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
10
Sources : NATIXIS, CEICC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la performance de Singapour a été sous pression ces dernières années. Les secteurs manufacturier (20% de la
production totale) et des services ont joué un rôle significatif dans l’économie. Cependant, ils s’affaiblissent en réponse
au déclin des revenus commerciaux ayant des répercussions sur les services. Du commerce de détail aux services
financiers, la détérioration de l’activité commerciale se propage aux services avec un décalage. Le succès du programme
d’amnistie fiscale de l’Indonésie devrait également peser sur le secteur financier, notamment la gestion de fortune. Par
ailleurs, le ralentissement des prix immobiliers entraîne un effet richesse négatif. Le niveau élevé des salaires heurte la
compétitivité du pays. Cependant, la hausse des prix du pétrole devrait offrir un répit aux exportations et services liés au
pétrole. La hausse des taux en USD devrait entraîner une augmentation des taux d’intérêt domestiques. Nous anticipons
une croissance de 1,3% de l’économie singapourienne en 2017.
Inflation : les prix à la consommation devraient croître de 1,4% en 2017 (contre -0,3% en 2016) en raison de la pression
haussière que devraient exercer les composantes liées à l’énergie et aux prix des matières premières.
Taux et changes : la MAS devrait soutenir les exportations en maintenant une politique visant à stabiliser le TCEN pour
ne pas nuire à la compétitivité. Compte tenu du poids important du yuan dans le panier et de sa dépréciation attendue, le
SGD ne devrait pas être épargné. Nous anticipons un affaiblissement de l’USDSGD à 1,5 d’ici la fin de 2017. Les taux
d’intérêt ne constituent pas l’objectif de la MAS et la hausse du LIBOR devrait entraîner celle du SOR. Cependant, la
hausse de ce dernier sera limitée dans la mesure où la MAS se soucie également des secteurs domestiques.
Risques : centre financier de l’ASEAN et bénéficiaire de sa proximité avec l’Asie, Singapour s’est imposée comme un
bon diplomate entre les différentes puissances, principalement entre les Etats-Unis et la Chine. La relation entre
Singapour et la Chine s’est détériorée ces dernières années. Bien qu’il soit trop tôt pour conclure, les liens commerciaux
que forge la Chine avec les pays voisins de l’initiative « la ceinture et la route » pourraient poser un risque pour le rôle de
Singapour en tant que carrefour commercial en contournant le détroit de Malacca. La suppression éventuelle du
Partenariat trans pacifique (PTP) pourrait signifier la perte de l’avantage commercial sur lequel comptait Singapour.
Singapour : taux de change et taux directeur
USDSGD
M2 et crédit (%, GA)
14
Taux directeur (%, D)
1,5
30
10
25
8
20
6
15
4
10
2
5
0,2
0
0
0,0
-2
1,2
1,0
1,3
0,8
0,6
1,2
0,4
1,1
1,0
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
12
13
14
15
16
35
Crédit (D)
12
1,4
1,4
M2
-5
10
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, Bloomberg, CEIC
Recherche connexe :
Having its cake and eat it too? A look at the SGD and the SOR
Cracking under pressure? Assessing Singapore’s economy and real estate
Asia Outlook 2017
21
MACRO OUTLOOK 2017
Taïwan: avec l’aide de la politique monétaire
Iris Pang, +852 3900 8682, [email protected]
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
Solde du compte courant
IPC (D)
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
14
7
12
6
10
5
8
4
6
3
4
2
2
1
0
0
-2
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-1
10
11
12
13
14
15
16
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
10
Sources : NATIXIS, CEIC
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la croissance du PIB taïwanais a fortement rebondi au T3 (2,1% en GA contre 0,7% au T2). Elle devrait dorénavant
dépendre de la performance des exportations face à l’intensification de la concurrence de la Chine continentale alors que
le gouvernement taïwanais s’efforce de s’implanter sur l’électronique haut de gamme. Taïwan ne bénéficie toujours pas
d’accords bilatéraux de libre échange avec nombre de ses partenaires, ce qui gène ses exportations. En revanche, le
gouvernement poursuit ses réformes structurelles visant à améliorer le fonctionnement des marchés de capitaux et à
accroître les investissements domestiques. Il a identifié quelques secteurs clés dont la défense, la biotechnologie, et
l’équipement connecté, pour encourager l’innovation. L’ensemble de ces facteurs devrait entraîner un ralentissement du
PIB de 0,1 point de pourcentage à 1% en 2017.
Inflation : la hausse de l’IPC global devrait accélérer de 0,1pp à 1,4% dans un contexte de hausse des prévisions des
prix énergétiques.
Taux et changes : la CBC étant l’une des deux banques centrales de la région à baisser ses taux, le TWD devrait
s’affaiblir de 5% en 2017. La faiblesse des taux d’intérêt et la forte exposition au CNY n’aideront pas le TWD en 2017.
Risques : les risques géopolitiques venant de la Chine continentale s’intensifient, notamment sur la question du
Consensus de 1992 et de la mer de Chine méridionale. Tant que le nouveau gouvernement refusera la Chine unique, le
gouvernement de la Chine continentale pourrait imposer des mesures susceptibles de heurter l’économie taïwanaise.
Démographiquement, le ralentissement de la croissance de la population et son vieillissement posent un risque pour la
croissance future à moins que Taïwan n’améliore significativement sa productivité.
Afflux de touristes chinois
Taux de change et taux directeur
Venant de Chine (mn ppl., G)
USDTWD
Taux directeur (%, D)
Non-chinois (mn ppl., G)
2,0
33
1,5
32
31
1,0
30
0,5
29
28
0,0
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
12
13
14
15
Millions
34
Part des chinois dans le nombre total de touristes (%, D)
12
10
8
6
4
2
0
16
09
10
11
12
13
14
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
15
Sources : CEIC, NATIXIS
Recherche connexe :
How to position the economy in Asia? Biotech may be the answer
Asia Outlook 2017
22
MACRO OUTLOOK 2017
Thaïlande : de l’épargne, mais pas assez de croissance
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant
IPC (D)
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
20
5
20
20
16
4
15
15
12
3
10
10
8
2
5
5
4
1
0
0
0
0
-5
-5
-4
-1
-10
-10
-2
-15
-8
10
11
12
13
14
15
-15
10
16
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
Sources : NATIXIS, CEICC
PIB : la Thaïlande fait face à une myriade de problèmes, dont la détérioration des tendances démographiques, un
endettement élevé des ménages – particulièrement dans les régions rurales – et une impasse politique. Ces problèmes
continueront à peser sur la croissance de l’investissement privé en dépit de la faiblesse des taux d’intérêt. Cependant,
l’économie jouit d’un excès d’épargne lui permettant de faire face au pic de volatilité sur les flux de capitaux de
portefeuille. Même si les efforts déployés par la Chine pour réduire le tourisme « zéro dollar » pèsent sur les exportations
de services, l’excédent courant demeure important. Si la conjoncture devrait se stabiliser, la croissance devrait rester
faible à 3,2% en 2017. Le deuil du roi continuera à peser sur la consommation au T1, avec un impact qui devrait être de
courte durée.
Inflation : la progression des prix à la consommation devrait accélérer à 1,2% en 2017, la hausse des prix du pétrole
renchérissant le coût du transport (pondération de 27% dans l’ensemble). Cependant, compte tenu de l’écart de
production négatif, l’inflation totale devrait rester faible.
Taux et changes : le baht devrait encore se déprécier contre le dollar américain à 36,5 en 2017, la croissance des
importations rebondissant, les exportations poursuivant leur expansion à un rythme modéré et les taux d’intérêt
américains continuant à augmenter. Le baht devrait ensuite s’apprécier à moyen terme compte tenu de l’amélioration de
la demande mondiale et de la hausse des investissements étrangers. Le taux devrait rester inchangé à 1,5%.
Risques : si le risque politique à court terme a diminué, le risque structurel d’une population divisée entre zone urbaine et
zone rurale représente un défi grandissant. Ceci soulève la question de la réponse de la Thaïlande. La prochaine élection
n’aura pas lieu avant la fin 2017. Le régime actuel s’est déjà tourné vers des politiques populistes pour s’assurer un
soutien en vue des élections. La nouvelle Constitution adoptée en août 2016 confère aux militaires la capacité de faire
pression sur le gouvernement, même après les élections. Bien que les élections aient déjà été reportées à plusieurs
reprises, la junte est nettement moins tentée à repousser le scrutin compte tenu du renforcement de son influence.
Thaïlande : croissance du crédit et de M2 (%, GA)
Taux de change et taux directeur
USDTHB
38
37
36
35
34
33
32
31
30
29
28
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
Asia Outlook 2017
12
Crédit
Taux directeur (%, D)
13
14
15
16
M2
4,0
30
30
3,5
25
25
3,0
20
20
2,5
15
15
2,0
10
10
1,5
5
5
1,0
0
0
0,5
-5
-5
0,0
-10
-10
10
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
23
MACRO OUTLOOK 2017
Vietnam : se développe dans un monde plus protectionniste
Trinh Nguyen, +852 3900 8726, [email protected]
Solde du compte courant et pétrole (% PIB)
PIB et IPC (%, GA)
PIB
Solde du compte courant
IPC (D)
Évolution du commerce net de pétrole (exportations-importations)
10
25
8
20
6
15
4
10
2
5
0
0
10
11
12
13
14
15
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
10
16
11
12
13
14
15
16
Sources : NATIXIS, CEIC
Sources : NATIXIS, CEIC
PIB : la croissance des exportations en USD a été la plus solide de la région – en valeur, ces dernières sont désormais
trois fois plus élevées que celles des Philippines et comparables à celles de l’Indonésie, un pays quatre fois plus grand
que le Vietnam. La main d’œuvre et les terrains constituent le meilleur avantage comparatif du pays - les entreprises
exportatrices à détenues par les non résidents se développent tandis que les firmes domestiques éprouvent des
difficultés. Les entreprises détenues par les non résidents telles que Samsung Electronics profitent de la faiblesse du
coût de la main d’œuvre, cette dernière étant devenue chère en Corée, leur permettant ainsi de préserver leurs marges
bénéficiaires. Grâce aux politiques de soutien du gouvernement, le secteur manufacturier vietnamien devrait continuer à
afficher les plus forts taux de croissance de la région. Le gouvernement apporte son soutien à travers des mesures
favorables aux entreprises telles que l’amélioration des infrastructures et la réduction de la bureaucratie. L’amélioration
du marché immobilier et la hausse des dépôts, à la fois en USD et en VND, permet au secteur bancaire d’assainir ses
bilans. En conséquence, le PIB devrait croître de 6,5% en 2017.
Inflation : effet de base, forte croissance, dépréciation du VND et hausse des prix du pétrole devraient porter l’inflation
générale à 4,5% en 2017 au Vietnam. Bien qu’il s’agisse d’une forte accélération, le taux de croissance de l’IPC demeure
inférieur à sa moyenne historique.
Taux et changes : la SBV a rendu son mécanisme de fixing quotidien, lui donnant ainsi plus de flexibilité pour s’ajuster
aux conditions de marché changeantes. Cependant, l’économie étant tournée vers les exportations, le VND devra
déprécier davantage pour ne pas nuire à la compétitivité, particulièrement vis-à-vis des devises asiatiques s’affaiblissant
contre l’USD. L’USDND devrait se déprécier à 23 000 mais surperformer les autres devises de la région.
Risques : la montée du protectionnisme constitue une source d’inquiétude majeure pour le Vietnam, un pays qui a tiré
profit de la libéralisation du commerce et essayé de se sortir de la pauvreté par les exportations. Sur le plan géopolitique,
le Vietnam doit trouver l’équilibre entre ses liens commerciaux avec a Chine et la protection de sa souveraineté et de ses
intérêts économiques. L’ASEAN s’est avéré inefficace pour faire bloc face à la Chine. Aussi le Vietnam doit-il agir seul. Le
pays bénéficie de la stratégie « Chine + 1 » : les entreprises d’électronique se sont déplacées vers le nord du Vietnam
pour profiter de la faiblesse du coût de la main d’œuvre et de la proximité avec la Chine.
Taux de change et taux directeur
Taux directeur (%, D)
23000
14
60
22000
12
50
10
40
21000
8
20000
17000
10
11
Sources : NATIXIS, CEIC
12
13
14
15
16
50
40
30
20
20
2
10
10
0
0
4
18000
60
30
6
19000
Textiles
Produits électroniques
Pétrole + produits agricoles
Autres
Milliers
USDVND
Exportations (MdUSD) : alors qu’il devient difficile
de s’enrichir avec les matières premières, seul le
travail le permet
0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Sources : NATIXIS, CEIC
Recherche connexe :
Dealing with land and labour exhaustion: A comparative analysis of Vietnam's development
Maybe under-rated, but structurally shaky
Asia Outlook 2017
24
MACRO OUTLOOK 2017
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