"Focus sur l`investissement en titres immobiliers" par

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IEIF RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES
Gestion collective
FOCUS SUR
L’INVESTISSEMENT
EN TITRES IMMOBILIERS
par Carlos Pardo Directeur des études économiques, AFG1
et Thomas Valli Économiste-statisticien, AFG
Les OPCVM actions apportent des liquidités et des capitaux à long
terme aux entreprises et autres acteurs économiques. Mais avec
quelle diversification, tant géographique que sectorielle, des titres
en portefeuille ? Quelle est la pondération des titres immobiliers ?
A
près une brève introduction sur le rôle
économique de la gestion pour compte
de tiers, cet article traite de la composition
des portefeuilles des OPCVM actions2. Il
analyse plus particulièrement la diversification géographique et sectorielle de ces véhicules collectifs
investis majoritairement en actions cotées. L’investissement en titres immobiliers (actions de sociétés
foncières et immobilières cotées) dans les fonds en
actions est également mis en évidence.
LE RÔLE ÉCONOMIQUE
DE LA GESTION
POUR COMPTE DE TIERS
En allouant des ressources financières aux entreprises – et notamment à celles identifiées comme
les plus prometteuses – aux États, aux collectivités
locales et à d’autres organismes, la gestion pour
compte de tiers contribue de manière essentielle
au financement de l’économie réelle. Elle fournit
des capitaux à moyen ou long terme aux différents
acteurs de l’économie, sur les marchés primaire
et secondaire. Avec plus de 2 650 milliards d’euros
de capitaux sous gestion (soit 1,3 fois le PIB) cette
contribution au financement de l’économie française se concrétise par :
ul’apport en capitaux propres pour les entreprises :
environ 20 % du flottant de la capitalisation boursière en actions (CAC 40, SBF 250…) ;
ule financement des besoins financiers à moyen
ou long terme de l’État français (environ 20 % de la
capitalisation des obligations d’État sont détenus par
les gestions) ;
ula détention d’obligations corporate (15 % du
stock de ces titres) ;
ula contribution sans faille à la liquidité des établissements de crédit (via la détention d’environ 40 %
du stock de certificats de dépôt émis en France)
et d’autres acteurs économiques (entreprises non
financières, État, collectivités locales…) ;
ule financement des PME et, de manière plus générale, des entreprises innovantes et de croissance,
ainsi que la transmission d’entreprises, via le capital
investissement.
Mobilisation de l’épargne. La gestion pour compte
de tiers contribue activement non seulement à
la liquidité des différents segments du marché,
en favorisant la formation des prix, mais aussi à la
mobilisation d’une partie croissante de l’épargne
et des patrimoines des agents économiques, personnes physiques, entreprises et investisseurs institutionnels (sociétés d’assurance, caisses de retraite,
fonds de pension, fonds souverains…). Environ un
cinquième du patrimoine financier des ménages
est, en effet, composé d’OPCVM, détenus directement ou indirectement (en particulier via l’assurance
vie, l’épargne salariale, le PEA…). Les entreprises
1. L’Association française de la gestion financière (AFG), organisation professionnelle de la gestion pour compte de tiers, réunit
tous les acteurs du métier de la gestion, qu’elle soit collective ou individualisée sous mandat. Les auteurs remercient Daniel While,
responsable formation des réseaux de Primonial REIM, pour la lecture critique d’une version préliminaire de ce texte. Les opinions
exprimées dans cet article n’engagent que leurs auteurs et aucunement leur institution.
2. Cet article s’inspire très largement d’une étude réalisée par le service Économie-Statistiques de l’AFG intitulée Contribution des
OPCVM aux fonds propres des entreprises (www.afg.asso.fr, rubrique Études et Analyses), avril 2011.
No 59. 1er TRIMESTRE 2012
Gestion collective
investissent une partie importante de leur trésorerie
dans des fonds leur assurant un service en continu
de liquidités bon marché pour la gestion de leurs
flux monétaires nécessaires à leur fonctionnement.
Quant aux investisseurs institutionnels français, la
gestion de leurs réserves est déléguée aujourd’hui
à hauteur de 70 % aux sociétés de gestion. Celles-ci
jouent un rôle essentiel en offrant aux épargnants/
investisseurs différents profils d’investissement et
des allocations visant une réduction et une diversification des risques. Mettant en face directement
l’épargne et l’investissement, la gestion d’actifs
est l’un des moteurs majeurs de la « marchéisation » ordonnée et régulée du financement sain de
l’économie. Soulignons, en outre, que la légitimité
et l’utilité économique des gestions, en tant
qu’apporteurs de capitaux propres et quasi propres,
notamment pour les entreprises, devraient être à
terme renforcées par l’accroissement en cours des
contraintes prudentielles pesant sur les banques (ratios de solvabilité et surtout de liquidité de Bâle III),
qui devraient se traduire par une moindre offre de
crédit, et sur les assureurs (Solvabilité II), dont la
baisse de l’investissement en actions se fait déjà ressentir. Last but not least, la gestion contribue également au développement économique et à la croissance dans la mesure où elle emploie un nombre
important de professionnels disposant souvent d’un
haut degré de qualification1.
LA DIVERSIFICATION GÉOGRAPHIQUE
ET SECTORIELLE DES OPCVM ACTIONS
Au global, l’encours des actions cotées et valeurs
assimilées en détention directe dans les portefeuilles
des OPCVM actions2 s’élève à 195,2 milliards d’euros
à fin juin 20103. Cet encours est de 226,5 milliards si
l’on intègre les actions détenues indirectement via
des fonds de fonds. Ces montants investis en actions
cotées représentent respectivement 79 % et 92 % de
l’actif net total des OPCVM actions (246,9 milliards
d’euros). Les deux sections qui suivent présentent en
détail, pour chaque catégorie d’OPCVM actions, le
degré de diversification des investissements en portefeuille par zones géographiques et/ou pays, ainsi
que par secteurs d’activité.
1. Forte diversification géographique
et persistance des biais domestiques
Pour les différentes catégories de fonds actions, la
répartition de l’encours des actions cotées détenues en direct dans les portefeuilles est en cohérence avec leur classification (tableau 1). En effet, les
TABLEAU 1
Zone géographique
d'émission
France
Encours des actions
dans les portefeuilles des OPCVM (en %)
Actions
françaises
Actions
zone Euro
Actions
des pays de la CE
Actions
internationales
93,3
43,3
38,1
12,4
Zone Euro hors France
6,1
52,9
37,8
18,8
UE hors zone Euro
0,5
1,6
18,0
10,6
Europe hors UE
0,1
0,7
5,1
5,5
Amérique du Nord
-
0,4
0,4
31,6
Amérique centrale
et du Sud
-
-
0,1
4,6
Asie
-
1,0
0,5
14,3
Afrique
-
-
-
1,2
Océanie
-
0,1
-
1,0
Total
100
100
100
100
Total encours des actions
(Mds d'euros)
25,8
58,4
29,8
81,2
746
1 472
1 756
5 764
Nombre d'émetteurs
Source : Banque de France.
1. Cf. étude La Gestion pour compte de tiers génère 83 000 emplois qualifiés, www.afg.asso.fr, rubrique Économie et statistiques,
septembre 2011.
2. Les OPCVM actions sont des fonds dont l’exposition permanente aux actions cotées doit être au moins supérieure à 60 % de
son actif net, et ce quel que soit le pays ou la zone d’émission des actions en portefeuille.
3. Toutes les données contenues dans cet article datent du 30 juin 2010.
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Gestion collective
actions françaises représentent, en moyenne, 93 %
de l’encours des actions en portefeuille des fonds
de cette catégorie1. De même, plus de la moitié du
portefeuille des OPCVM « actions internationales »
est investie hors d’Europe2.
tefeuille sont le fait d’émetteurs français (tableau 2).
En revanche, les actions asiatiques représentent un
poids plus important que celui des pays de l’Union
européenne (hors France).
uCe
Sur ce même tableau, on constate, en moyenne
pour chacune des catégories d’OPCVM, un biais
domestique relativement important comparativement au poids de la capitalisation des valeurs françaises par rapport aux autres lieux d’émission. Ainsi,
si les valeurs de la zone euro représentent 96 %
de l’encours des titres sous-jacents aux OPCVM
actions zone euro, 43 % en sont attribuables à des
valeurs françaises, alors que, à titre de comparaison,
la part de celles-ci est de 33 % dans l’indice MSCI
EMU (valeurs de la zone euro), et de 15 % dans l’indice MSCI Europe3.
Biais domestique. C’est un phénomène qui caractérise plus particulièrement les pays où les marchés
financiers sont suffisamment larges et profonds
(États-Unis, Royaume-Uni, France…). Outre le « sentiment » d’une meilleure connaissance des titres des
sociétés du pays ou régions en question, ce biais
s’explique aussi bien par l’accessibilité des marchés
et la liquidité des titres, que par les niveaux des coûts
de transaction plus ou moins favorables pour les
titres « géographiquement les plus proches », ainsi
que, le cas échéant, des incitations/contraintes
réglementaires ou fiscales, etc.4
uDans
le même ordre d’idées, à titre d’exemple, le
biais domestique des titres fonciers est, sans surprise, encore plus marqué : 54 % des actions en por-
France
GRAPHIQUE 1
Origine des émetteurs des actions
« immobilières » composant le portefeuille
des OPCVM actions encours : 3,95 Mds€
Inde Autres
Belgique 2 % 5 %
2%
Japon
3%
États-Unis
4%
UK
6%
Pays-Bas
9%
France
54 %
Hongkong
15 %
Source : Banque de France.
TABLEAU 2
Zone géographique
d'émission
surpoids de l’Asie serait dû, selon les informations disponibles, en grande partie au fait que
Hongkong, avec près de 600 millions d’euros5 (soit
une part de marché de 15 %) apparaît comme le
principal lieu d’émission des valeurs foncières en
portefeuille (graphique 1), suivi par les Pays-Bas
(9,4 %), la Grande-Bretagne (6,1 %), les États-Unis
(3,9 %) et le Japon (3,1 %) Pour des motifs institutionnels, certains pays à parc immobilier important
sont absents des lieux d’émission. Il en est ainsi
Ventilation de l'encours
des titres immobiliers
en M€
en %
En % des actions du
secteur « finance »
dans les OPCVM
2 114,3
54
16,5
Asie
847,7
21
28,2
Zone Euro hors France
512,3
13
3,8
UE hors zone Euro
247,2
6
10,7
Amérique du Nord
163,7
4
5,0
65,7
2
4,0
3 951,0
100
10,8
Autres régions
Total
Source : Banque de France.
1. À la date du 30 juin 2010, 4 sociétés du CAC 40 et 7 du SBF 250 ne sont pas résidentes en France.
2. Les actions cotées sont référencées par un code ISIN (International Securities Identification Number), qui permet, pour chacune
d’entre elles, d’attribuer le pays d’émission d’origine. Pour certaines sociétés, le pays d’émission diffère du pays de cotation. Par
exemple, des titres de sociétés émis hors d’Europe (en Afrique, Amérique centrale, Asie…) sont cotés sur des places européennes,
dont certains figurent dans les indices. Par la suite, ne disposant pas pour l’intégralité des valeurs du pays de cotation, nous utiliserons ce critère par défaut.
3.Indice boursier calculé par Morgan Stanley Capital International (MSCI).
4. Beaucoup d’entreprises présentes sur les grands indices sont suffisamment globalisées, au point qu’une partie importante de la
production et des revenus est réalisée à l’étranger, ce qui relativise quelque peu les biais domestiques en question.
5. Pour certaines sociétés, le pays d’émission diffère de la place de cotation. Ainsi, certaines valeurs foncières, parmi les plus
grandes, émises à Hongkong notamment, sont souvent cotées sur d’autres places financières.
No 59. 1er TRIMESTRE 2012
Gestion collective
TABLEAU 3
Zone géographique
d'émission
Encours investi
en actions
en Mds€
Nombre
d'émetteurs
Nombre
de pays
en %
France
70,8
36,3
638
1
Zone Euro hors France
59,0
30,2
842
14
564
13
247
7
1 829
3
375
12
1 661
15
dont Allemagne
23,6
12,1
dont Pays-Bas
9,5
4,8
UE hors zone Euro
15,0
dont Royaume-Uni
Europe hors UE
7,7
11,8
6,4
dont Suisse
Amérique du Nord
26,3
2,8
13,5
22,8
3,5
dont Brésil
Asie
3,3
5,4
dont États-Unis
Amérique centrale et du Sud
6,1
11,7
1,8
1,6
12,4
dont Japon
0,8
6,3
5,3
2,7
Afrique
1,0
0,5
103
10
Océanie
0,9
0,5
152
4
195,2
100
6 411
79
Total
Source : Banque de France.
notamment de l’Allemagne, l’Espagne et la Suisse
où l’investissement en immobilier se fait via des véhicules non cotés. L’accès à l’immobilier de ces pays
se réalise souvent à travers l’investissement dans des
foncières cotées sur d’autres places.
uEnfin, ensemble, les « BRICS » (Brésil, Russie, Inde,
Chine – dont Hongkong et Taïwan – et l’Afrique du
Sud1) représentent des investissements de l’ordre de
9 milliards d’euros et se retrouvent surtout dans les
OPCVM actions internationales avec un poids d’environ 11 % à l’intérieur de cette catégorie.
Prépondérance des actions françaises. Au total,
l’encours de 195,2 milliards d’euros investi en actions
cotées détenues dans les OPCVM actions a pour
contrepartie plus de 6 400 émetteurs installés dans
79 pays (tableau 3). Toutes catégories confondues,
le nombre de titres et le nombre de pays d’émission montrent que la diversification des portefeuilles
s’étend bien au-delà de l’univers des titres représentés dans les grands indices. Toujours est-il que les
montants investis dans des actions en dehors de ces
indices restent relativement modestes.
2. Une allocation sectorielle à la recherche
de valeurs de croissance
L’allocation stratégique consiste à répartir un portefeuille en différentes classes d’actifs en fonction essentiellement de l’horizon de placement, mais aussi
de l’appréciation des risques de l’investisseur. Pour
les OPCVM actions, l’allocation sectorielle occupe,
avec l’allocation géographique, une place importante dans ce processus.
Indices. Les OPCVM, y compris ceux gérés activeuConcernant
la concentration des actifs, les actions françaises cotées représentent un gros tiers de
l’encours des OPCVM actions investis directement
en actions cotées, plus des deux tiers étant des actions émises dans la zone euro (biais « monétaire »)…
Les actions européennes concentrent plus des trois
quarts des encours. On confirme donc l’existence
d’un très fort biais domestique « emboîté » (Francezone euro-Union européenne).
ment, se comparent généralement à un indice pour
l’appréciation de leurs performances. Les indices
peuvent de même constituer une référence s’agissant de la répartition des titres en portefeuille à un
instant donné. Selon les convictions des gérants, la
composition des portefeuilles peut différer de celle
du benchmark choisi, notamment en termes de
sous- ou surpondération des secteurs et des titres
(tableau 4).
1. Les titres des sociétés de ce groupe de pays sont souvent émis depuis les États-Unis, la Grande-Bretagne ou les îles d’Amérique
centrale.
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TABLEAU 4
Répartition de l'encours des actions en portefeuille
et de la capitalisation flottante des indices
Secteur d'activité
OPCVM actions
OPCVM actions
SBF 250
françaises
internationales
MSCI
ACWI*
Consommation cyclique
17%
15%
9%
9%
Consommation non cyclique
11%
12%
10%
10%
Énergie
11%
12%
9%
11%
Finance
14%
18%
18%
21%
Industrie
17%
14%
10%
10%
Matériaux
6%
8%
9%
8%
10%
9%
8%
9%
6%
7%
3%
4%
Santé
Services aux collectivités
Technologies de l'information
4%
3%
9%
12%
Télécommunications
4%
4%
5%
5%
Inconnu
Total
1%
0%
9%
0%
100%
100%
100%
100%
*All country World Index : MSCI World + MSCI Emerging Markets
Sources : BDF, Euronext, MSCI.
Secteurs d’activités. Le poids des titres du secteur
« actions françaises », reflétant l’importance des
titres cotés de ce secteur sur les marchés américains
et asiatiques. À l’inverse, les secteurs « industrie »
et « biens de consommation cyclique » sont mieux
représentés dans les portefeuilles des OPCVM
actions françaises.
financier apparaît plus faible dans les portefeuilles
des OPCVM comparativement à leurs indices de
référence. En revanche, s’agissant des valeurs foncières françaises cotées1, la part de celles-ci parmi
les titres du secteur « finance » investis dans les
OPCVM actions (cf. tableau 2) est d’un niveau similaire (16,5 %) à celui relatif au SBF 250 (16,6 %).
uEnfin,
si l’encours des titres fonciers représente
une part relativement faible par rapport à l’actif net
dans les différentes catégories d’OPCVM actions
(tableau 5), son poids moyen est proche de 11 % des
titres du secteur « finance », avec des différences
significatives selon l’orientation géographique des
fonds.
uPar
ailleurs, on observe des différences importantes entre catégories d’OPCVM. Par exemple,
le poids des actions du secteur « technologies de
l’information » est plus important dans les OPCVM
« actions internationales » que dans les OPCVM
TABLEAU 5
Classification
OPCVM
Ventilation de l'encours
des titres immobiliers
en M€
en %
En % de
l'ensemble
des actions
En % des actions
du secteur
« finance »
dans les OPCVM actions
Actions françaises
417,6
11
1,6
11,3
Actions zone Euro
993,2
25
1,7
8,0
1 047,9
27
3,5
18,0
Actions des pays
de la CE
Actions internationales
1 492,4
38
1,8
10,2
Total OPCVM actions
3 951,0
100
2,0
10,8
Source : Banque de France.
1. Dans la nomenclature sectorielle, les actions des sociétés foncières cotées constituent un sous-secteur du secteur « finance ».
No 59. 1er TRIMESTRE 2012
Gestion collective
Conclusion. L’analyse du contenu des OPCVM
actions fait ressortir que si leurs portefeuilles sont
bien diversifiés, aussi bien pour la France que pour
les titres de la zone euro, pour autant on constate
l’existence d’un biais domestique, ceci relativement
aux indices et aux capitalisations boursières respectives. Ce biais est encore plus marqué pour les titres
cotés de nature foncière. Des différences sectorielles significatives sont également observables selon l’orientation géographique des OPCVM actions.
Au global, si la part des titres fonciers cotés dans les
portefeuilles apparaît relativement faible, elle n’en
est pas moins représentative que leur poids dans les
indices.
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