Attention : panne à l`horizon

16 ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010
Le monde selon William Sterling
Attention :
panne à l’horizon
Quelle différence quelques mois peuvent faire ! Jusqu’à la
mi-avril, les nouvelles économiques et les communications
des sociétés partout dans le monde permettaient de croire
que la reprise économique mondiale était bien établie,
généralisée et promettait d’être durable. Se fondant sur les
données alors disponibles, le Fonds monétaire international
(FMI) prévoyait au début d’avril une croissance économique
mondiale de plus de 4 % en 2010 et en 2011, principalement
grâce à l’apport des marchés nouveaux.
Or, en juin, les marchés boursiers affichaient une volatilité
très marquée (Graphique 1), les coûts du financement
pour les banques bondissaient et nous assistions à un
dégagement massif des actifs risqués dans toutes les régions.
Ce dégagement a, semble-t-il, été déclenché par les
préoccupations des investisseurs relativement à la stabilité
budgétaire des pays européens, l’incertitude touchant les
politiques économiques des pays développés et en voie de
développement, et l’effondrement apparent de la croissance
économique dans certaines régions clés du globe.
L’« indice de la peur » bondit
Indice VIX CBOE, fin de trimestre
Source : CBOE and Bloomberg
Graphique 1: L’aversion pour le risque s’est manifestée au deuxième
trimestre alors que les craintes suscitées par la crise de la dette souveraine
en Grèce ont provoqué un dégagement des actifs risqués et un accès de
volatilité boursière.
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40
35
30
25
20
15
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Volatilité implicite (% annualisé)

ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010 17
Le monde selon William Sterling
Bien que le FMI n’ait pas encore révisé à la baisse ses
prévisions de croissance, il est difficile de ne pas souscrire à
l’évaluation du risque exprimée par l’organisme en juin, à
l’occasion de la réunion des ministres des Finances et des
gouverneurs des banques centrales des pays du G-20 :
Le comportement récent des marchés financiers, toutefois,
représente une grave menace pour l’économie mondiale
puisqu’il pourrait avoir des répercussions négatives sur les
coûts de financement des particuliers et des pays ; sur les
bilans des banques ; sur les conditions de crédit exigées par
les banques ; sur les flux de capitaux et sur les répartitions
d’actifs des portefeuilles. La capacité du secteur bancaire
de composer avec d’éventuelles difficultés importantes au
chapitre du financement est particulièrement préoccupante.
Les économies caractérisées par un déséquilibre budgétaire
ou de la balance commerciale ressentiraient ces effets le plus
intensément. Tout redressement budgétaire plus important
que prévu aurait des répercussions directes sur la demande
globale.1
Bien que l’évaluation du FMI porte principalement sur les
enjeux liés aux dettes souveraines et à leurs effets sur les
systèmes bancaires des pays développés, elle met également
en évidence la vulnérabilité potentielle des pays en voie de
développement à l’égard de la détérioration des marchés
financiers :
Dans la mesure où elle est susceptible de susciter des
mouvements d’actifs vers des placements plus sûrs, toute
période prolongée d’aversion pour le risque pourrait affecter
d’autres types d’actifs et d’autres régions. Un repli de
croissance dans les économies développées, qu’il soit motivé
par des facteurs financiers ou par des mesures budgétaires
plus musclées, se communiquerait sans doute aux autres
économies du G 20.2
Quantification des risques
Compte tenu de ce contexte, nous estimons pertinent de
quantifier les risques pour la croissance en consultant les
différents indices financiers relatifs à l’économie américaine.
Ces indices sont aisément accessibles, et leur utilité à
titre d’indicateurs avancés de la robustesse de l’activité
économique est connue. Bien que la plus récente poussée
d’aversion pour le risque soit largement attribuable à la crise
de la dette souveraine en Europe, les indices financiers
généraux américains peuvent quand même fournir de
précieuses indications touchant les effets de cette crise à
l’extérieur de l’Europe.
Un tel indicateur, dont nous avons récemment appris
l’existence, a été créé par un groupe d’économistes
universitaires et de Wall Street pour le U.S. Monetary Policy
Forum (MPF) qui a eu lieu en février. Ce groupe incluait
notamment le gouverneur de la Réserve fédérale américaine,
Frederick Mishkin, qui dirigeait auparavant le service de
recherche de la Réserve fédérale de New York et qui est
réputé entretenir des liens très étroits avec le président de la
Fed, Ben Bernanke. L’indicateur a attiré notre attention en
raison l’affirmation du Wall Street Journal laissant entendre
que ses résultats, en ce qui a trait aux conditions du marché
financier, indiquaient qu’environ la moitié du terrain gagné
depuis la faillite de Lehman Brothers avait été reperdu.
Repli d’une moitiée?
Indice des conditions financières du U.S. Monetary Policy Forum
Source : Deutsche Bank Securities, Inc; Les zones ombragées indiquent des périodes
de récession aux États-Unis
Graphique 2 : Un repli marqué d’un indice global des conditions financières
créé par un groupe d’économistes universitaires et de Wall Street laisse
entrevoir un important risque de récession en W.
Comme le démontre le Graphique 2, l’indicateur du MPF
fait état d’une situation financière extrêmement tendue, avec
un écart type de -1,8. Bien que ce repli ne représente que la
moitié des gains réalisés depuis le creux qui a suivi la faillite
de Lehman Brothers, son niveau laisse fortement présager
une récession aux États-Unis, si l’on se fie aux données
historiques. Avant la plus récente crise, en effet, l’indicateur
n’a chuté sous la barre de -1,5 qu’à cinq occasions, chaque
fois pendant ou peu avant une récession aux États-Unis.
En d’autres mots, l’indicateur du MPF semble laisser présager,
pour l’économie américaine, une récession en W ou à tout le
moins une recrudescence d’extrême faiblesse de la croissance
2
1
0
-1
-2
-3
-470 75 80 85 90 95 00 05 10
Écart z

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Le monde selon William Sterling
plus tard cette année. Statistiquement, l’indicateur du MPF
est le plus fortement corrélé avec la croissance deux ou trois
trimestres plus tard. Par conséquent, la valeur actuelle de
l’indicateur permet de prévoir une croissance peu vigoureuse
d’environ 1,0 %, en taux annualisé, vers le quatrième trimestre
de 2010 et le premier trimestre de 2011.
L’indicateur du MPF se fonde sur 45 paramètres financiers
distincts, y compris les différentiels de taux d’intérêt, les
rendements des bons du Trésor américain à dix ans, les cours
boursiers, les mesures de volatilité, les quantités de produits
financiers (actions et flux) et les sondages économiques.
L’indicateur fait état d’un repli net plus marqué que les autres
indicateurs financiers parce qu’il accorde une pondération
plus importante aux titres et aux flux financiers qui reflètent
le plus fidèlement l’importance du système bancaire parallèle
au sein de l’économie américaine.
Le système bancaire parallèle en voie de disparition ?
Les émissions de TAC non hypothécaires demeurent très faibles
Source: Deutsche Bank Securities, Inc.
Graphique 3 : La récente diminution du nombre d’émissions de titres adossés
à des créances, un élément important du système bancaire parallèle,
explique la faiblesse marquée de l’indice des conditions financières créé
pour le U.S. Monetary Policy Forum.
L’un de ces indicateurs, illustré au Graphique 3, exprime le
montant des émissions de titres adossés à des créances (TAC)
autres que des créances hypothécaires, qui représentaient
plus de 6 % du PIB au sommet de la bulle du crédit des
années 2004 à 2007. Après la crise suscitée par la faillite de
Lehman Brothers, les émissions de TAC ont pratiquement
disparu et les activités de titrisation de prêts ont été ramenées
à une infime fraction de ce qu’elles étaient auparavant. La
récente diminution du nombre d’émissions de TAC illustrée
au Graphique 3 est l’un des principaux facteurs (avec la
hausse de la valeur du dollar américain et la volatilité
accrue des cours boursiers américains) expliquant le repli de
l’indicateur du MPF.
Certes, l’effondrement des activités d’émission de TAC a été
catastrophique pour les bureaux de négociation de titres de
Wall Street et pour les fonds de couverture qui formaient
la base du système bancaire parallèle, mais il est permis de
douter de l’importance des répercussions de la disparition
de ces activités sur les perspectives globales de croissance
économique. C’est particulièrement vrai dans la mesure où les
investisseurs ont trouvé des solutions de rechange, notamment
par l’intermédiaire du crédit fourni par les banques et par les
différents modes de prestation subventionnés par l’État. Par
conséquent, il est tout à fait possible que l’indicateur du MPF
exagère les risques pour l’économie précisément en raison de
la pondération importante qu’il accorde aux paramètres liés
au système bancaire parallèle.
L’indice FCI de Bloomberg prévoit une faible
croissance, mais pas une récession
À l’inverse du pessimisme exprimé par l’indicateur du MPF
à l’égard des perspectives de croissance, d’autres indices
financiers ne prévoient pas un tel repli net par rapport aux
récents sommets. Comme le démontre le Graphique 4,
l’indice FCI (Financial Conditions Index) de Bloomberg,
par exemple, indique un recul d’un septième seulement
par rapport à la reprise qui a suivi le creux enregistré en
octobre 2008 après la faillite de Lehman Brothers. Comme
nous l’avons déjà expliqué, l’indice FCI de Bloomberg est
tout simplement composé de la moyenne pondérée de dix
mesures financières portant sur les marchés monétaires, les
marchés obligataires et les marchés boursiers américains.
C’est cette simplicité qui en fait un indice recherché : il ne
tient compte que des quelques indicateurs que la majorité
des analystes estiment très importants, notamment la courbe
des rendements des États-Unis, les différentiels de taux Libor,
et l’indice S&P 500 index et sa volatilité. En outre, l’indice
FCI de Bloomberg a très bien reflété la nature excessive de
la panique qui a saisi les marchés après la faillite de Lehman
Brothers, ainsi que la nature extrême de la reprise financière
qui a suivi.
Pourcentage du PIB
7
6
5
4
3
2
1
0
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010 19
Le monde selon William Sterling
Repli d’un septième seulement ?
L’indice FCI de Bloomberg
Source : Bloomberg
Graphique 4 : L’indice FCI de Bloomberg indique une détérioration moins
marquée que l’indicateur du MPF, mais laisse tout de même présager un
ralentissement de la croissance.
Des collègues qui passent beaucoup de temps à discuter
de perspectives d’affaires avec des dirigeants d’entreprises
ont remarqué que l’indice Bloomberg a représenté plus
fidèlement la panique liée à la crise des liquidités qui a suivi
la faillite de Lehman Brothers, puis l’amélioration de la
situation en 2009. Ils estiment que bien que les dirigeants
d’entreprise soient moins optimistes au sujet des perspectives
économiques, compte tenu de la récente volatilité boursière,
les conditions actuelles ne sont pas aussi préoccupantes que
l’indicateur du MPF pourrait le laisser croire.
Toutefois, même la chute moins marquée de l’indice FCI
de Bloomberg laisse présager une croissance de l’économie
américaine inférieure aux prévisions pour les prochains
trimestres. Tout comme l’indicateur du MPF, l’indice FCI
de Bloomberg est le plus fortement corrélé avec la croissance
deux ou trois trimestres plus tard. Statistiquement, l’indice
FCI indique un ralentissement de la croissance du PIB
réel des États-Unis à une fourchette de 2,0 % à 2,5 % au
quatrième trimestre de 2010 et au premier trimestre de 2011.
C’est mieux que la double récession susmentionnée, mais
de peu, et il s’agit d’un recul par rapport aux prévisions de
croissance de près de 3 % pour les prochains trimestres.
Un taux de croissance aussi faible pourrait être considéré
comme préoccupant puisqu’il risque de déclencher plusieurs
cercles vicieux (les « boucles de rétroaction négative » de la
Fed). En particulier, un faible taux de croissance pourrait
signifier des revenus fiscaux en baisse et une probabilité
accrue de crise budgétaire dans de nombreux états et de
nombreuses municipalités dans l’ensemble du pays. De telles
crises pourraient motiver des compressions budgétaires,
une hausse du taux de chômage et un repli de la confiance
des consommateurs au moment même où les crises de la
dette souveraine en Europe déclenchent des compressions
budgétaires dans cette région. Même en l’absence de
telles crises, si la croissance économique aux États-Unis
demeure peu vigoureuse, les taux de chômage s’établiront
probablement autour de 10 % (un taux que les politiciens
estiment préoccupant) pendant plusieurs trimestres puisque
la demande ne suffira pas à absorber l’augmentation
naturelle de la main-d’oeuvre. En exerçant des pressions à
la baisse sur les salaires et sur le taux de croissance nominal
des dépenses à la consommation, un taux de chômage élevé
risque d’intensifier les forces déflationnistes.
Que peut faire la Fed ?
Fait intéressant, même les économistes de la Deutsche Bank
Securities qui ont fait état des signes très négatifs fournis
par l’indicateur du MPF hésitent à prendre ces signes trop
au sérieux. En effet, les prévisions de l’indicateur se sont
révélées erronées en 1994, en 1995 et en 2003, et l’économie
américaine est beaucoup moins susceptible de se détériorer
soudainement qu’elle ne l’était il y a trois ans, les dépenses
discrétionnaires des ménages et des entreprises au chapitre
des biens durables et des infrastructures, des secteurs qui sont
habituellement responsables des récessions, s’établissant déjà
à de faibles niveaux record. En outre, d’importants progrès
ont été réalisés en ce qui a trait au redressement des bilans
des ménages et des entreprises, un autre facteur rendant une
récession suprise moins probable.
Enfin, les économistes de la Deutsche Bank Securities
hésitent à accorder trop d’importance à cet indice, sachant
– tel que l’ont prouvé les derniers mois – que les marchés
financiers peuvent changer rapidement de direction.
Comme ils le font remarquer, la récente volatilité des
marchés boursiers a porté les investisseurs à accorder à ces
derniers une importance excessive, et il est probable que
la tendance à la baisse que nous observons actuellement
est injustifiée :
Compte tenu de l’effondrement relativement récent des
marchés et de l’économie à l’automne de 2008 et à l’hiver
de 2009, et des activités en Europe, il est probable que
les investisseurs surestiment la gravité des risques liés aux
événements. Ces risques devraient diminuer au cours des
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14 05 06 07 08 09
Indice Bloomberg
Moyenne mobile sur 60 jours
10

20 ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010
Le monde selon William Sterling
trimestres à venir, lorsqu’il sera évident que les autorités
européennes ne permettront pas l’émergence d’une crise à
la Lehman Brothers. Nous ne serions alors pas étonnés de
constater un revirement soudain des niveaux de l’indice FCI
constatés au deuxième trimestre.
D’autres indicateurs commerciaux à court terme donnant
des signes de détresse – tel le repli de 6,9 % de l’influent
indice avancé de l’ECRI –, il semble évident que l’économie
américaine a ralenti au point où une révision à la baisse
modérée et temporaire des perspectives de croissance
économique s’impose pour les prochains trimestres. On
s’attend maintenant à une croissance peu vigoureuse
d’environ 2,5 % à court terme, et il se pourrait qu’un
ralentissement plus marqué et plus prolongé se manifeste si
la situation financière continue de se détériorer.
Le recours à des mesures de stimulation budgétaires
permettant de contrer un éventuel ralentissement des
dépenses à la consommation étant actuellement beaucoup
moins aisément envisageable sur le plan politique, les risques
d’une déflation à la japonaise ont également nettement
augmenté. Les effets de la crise de la dette souveraine
en Europe provoquera probablement l’imposition de
contraintes budgétaires très importantes, le FMI ayant fait
savoir aux pays développés qu’il était de première importance
que les pays du G-20 s’engagent dès maintenant à mettre en
oeuvre une politique de redressement budgétaire à moyen
terme qui pourrait inclure l’adoption de lois imposant des
cibles pendant plusieurs années. Pour les États-Unis et pour
de nombreux autres pays développés, une telle politique
exclurait toute possibilité de stimulation budgétaire à court
terme et exigerait l’instauration de mesures d’austérité dès le
début de 2011.
Si le taux de croissance économique se détériore encore
davantage, la Fed devra passer outre aux objections de
certains membres de son conseil d’administration et accélérer
sa politique de détente monétaire. Dans son discours
de 2002 intitulé « Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen
Here », Ben Bernanke a rappelé que le gouvernement
américain peut, s’il le juge approprié, imprimer une
quantité illimitée de dollars à coût essentiellement nul. Les
investisseurs feraient bien de se le remémorer.
Nous avons pris connaissance de certaines rumeurs voulant
que des membres clés du conseil d’administration de la Fed
envisagent l’achat de nouveaux actifs, augmentant de ce
fait le bilan de la Fed de 2,4 billions de dollars à un niveau
sans précédent de cinq billions de dollars. Nous croyons que
ces rumeurs ne sont pas sans fondement, particulièrement
depuis la récente parution d’une étude de la Réserve fédérale
de San Francisco indiquant que les taux d’intérêt devraient,
selon les principes de la Fed fondés sur l’utilisation de la
capacité économique et sur le chômage, être établis à -5 %.
Si les taux actuels peuvent être considérés comme établis à
-2 %, compte tenu des mesures de détente monétaire, on
peut conclure d’une telle analyse que la Fed devra acheter
des obligations pour un montant de deux billions de dollars,
ou même davantage si la crise européenne s’aggrave.
Puissiez-vous vivre à une époque intéressante.
William Sterling
Directeur des placements
Trilogy Global Advisors
1
Fonds monétaire international, Global Economic Prospects and Policy Challenges, Note présentée aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G-20
lors de la rencontre des 4 et 5 juin 2010 à Busan, en Corée, page 1.
2
Fonds monétaire international, Global Economic Prospects and Policy Challenges, Note présentée aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G-20
lors de la rencontre des 4 et 5 juin 2010 à Busan, en Corée, page 12.
3
Jan Hatzius, Peter Hooper, Frederic Mishkin, Kermit L. Schoenholtz et Mark W. Watson, “Financial Conditions Indexes: A Fresh Look after the Financial Crisis,” Communication
préparée pour le U.S. Monetary Policy Forum, ébauche du 13 avril 2010.
4
Deutsche Bank Securities, Inc., “Financial Conditions Weakest Since Late ’08,” Global Economic Perspectives, 23 juin 2008, page 4.
5 Deutsche Bank Securities, Inc., “Bracing for the Headwinds of Financial Stress,” Global Economic Perspectives, 30 juin 2008, page 5.
6 Deutsche Bank Securities, Inc., “Bracing for the Headwinds of Financial Stress,” Global Economic Perspectives, 30 juin 2008, page 8.
7
Fonds monétaire international, Global Economic Prospects and Policy Challenges, Note présentée aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G-20
lors de la rencontre des 4 et 5 juin 2010 à Busan, en Corée, page 12.
8
Ben Bernanke, “Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here”, Discours prononcé au National Economists Club, Washington, D.C., le 21 novembre 2002.
9 Glenn Rudebusch, “The Fed’s Exit Strategy for Monetary Policy,” FRBSF Economic Letter, 14 juin 2010.