Le monde selon William Sterling Attention : panne à l’horizon Or, en juin, les marchés boursiers affichaient une volatilité très marquée (Graphique 1), les coûts du financement pour les banques bondissaient et nous assistions à un dégagement massif des actifs risqués dans toutes les régions. Ce dégagement a, semble-t-il, été déclenché par les préoccupations des investisseurs relativement à la stabilité budgétaire des pays européens, l’incertitude touchant les politiques économiques des pays développés et en voie de développement, et l’effondrement apparent de la croissance économique dans certaines régions clés du globe. 16 ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010 L’« indice de la peur » bondit Indice VIX CBOE, fin de trimestre 45 Volatilité implicite (% annualisé) Quelle différence quelques mois peuvent faire ! Jusqu’à la mi-avril, les nouvelles économiques et les communications des sociétés partout dans le monde permettaient de croire que la reprise économique mondiale était bien établie, généralisée et promettait d’être durable. Se fondant sur les données alors disponibles, le Fonds monétaire international (FMI) prévoyait au début d’avril une croissance économique mondiale de plus de 4 % en 2010 et en 2011, principalement grâce à l’apport des marchés nouveaux. 40 35 30 25 20 15 10 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Source : CBOE and Bloomberg Graphique 1: L’aversion pour le risque s’est manifestée au deuxième trimestre alors que les craintes suscitées par la crise de la dette souveraine en Grèce ont provoqué un dégagement des actifs risqués et un accès de volatilité boursière. Le monde selon William Sterling Le comportement récent des marchés financiers, toutefois, représente une grave menace pour l’économie mondiale puisqu’il pourrait avoir des répercussions négatives sur les coûts de financement des particuliers et des pays ; sur les bilans des banques ; sur les conditions de crédit exigées par les banques ; sur les flux de capitaux et sur les répartitions d’actifs des portefeuilles. La capacité du secteur bancaire de composer avec d’éventuelles difficultés importantes au chapitre du financement est particulièrement préoccupante. Les économies caractérisées par un déséquilibre budgétaire ou de la balance commerciale ressentiraient ces effets le plus intensément. Tout redressement budgétaire plus important que prévu aurait des répercussions directes sur la demande globale.1 Bien que l’évaluation du FMI porte principalement sur les enjeux liés aux dettes souveraines et à leurs effets sur les systèmes bancaires des pays développés, elle met également en évidence la vulnérabilité potentielle des pays en voie de développement à l’égard de la détérioration des marchés financiers : Dans la mesure où elle est susceptible de susciter des mouvements d’actifs vers des placements plus sûrs, toute période prolongée d’aversion pour le risque pourrait affecter d’autres types d’actifs et d’autres régions. Un repli de croissance dans les économies développées, qu’il soit motivé par des facteurs financiers ou par des mesures budgétaires plus musclées, se communiquerait sans doute aux autres économies du G 20.2 Quantification des risques Compte tenu de ce contexte, nous estimons pertinent de quantifier les risques pour la croissance en consultant les différents indices financiers relatifs à l’économie américaine. Ces indices sont aisément accessibles, et leur utilité à titre d’indicateurs avancés de la robustesse de l’activité économique est connue. Bien que la plus récente poussée d’aversion pour le risque soit largement attribuable à la crise de la dette souveraine en Europe, les indices financiers généraux américains peuvent quand même fournir de précieuses indications touchant les effets de cette crise à l’extérieur de l’Europe. Un tel indicateur, dont nous avons récemment appris l’existence, a été créé par un groupe d’économistes universitaires et de Wall Street pour le U.S. Monetary Policy Forum (MPF) qui a eu lieu en février. Ce groupe incluait notamment le gouverneur de la Réserve fédérale américaine, Frederick Mishkin, qui dirigeait auparavant le service de recherche de la Réserve fédérale de New York et qui est réputé entretenir des liens très étroits avec le président de la Fed, Ben Bernanke. L’indicateur a attiré notre attention en raison l’affirmation du Wall Street Journal laissant entendre que ses résultats, en ce qui a trait aux conditions du marché financier, indiquaient qu’environ la moitié du terrain gagné depuis la faillite de Lehman Brothers avait été reperdu. Repli d’une moitiée? Indice des conditions financières du U.S. Monetary Policy Forum 2 1 0 Écart z Bien que le FMI n’ait pas encore révisé à la baisse ses prévisions de croissance, il est difficile de ne pas souscrire à l’évaluation du risque exprimée par l’organisme en juin, à l’occasion de la réunion des ministres des Finances et des gouverneurs des banques centrales des pays du G-20 : -1 -2 -3 -4 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Source : Deutsche Bank Securities, Inc; Les zones ombragées indiquent des périodes de récession aux États-Unis Graphique 2 : Un repli marqué d’un indice global des conditions financières créé par un groupe d’économistes universitaires et de Wall Street laisse entrevoir un important risque de récession en W. Comme le démontre le Graphique 2, l’indicateur du MPF fait état d’une situation financière extrêmement tendue, avec un écart type de -1,8. Bien que ce repli ne représente que la moitié des gains réalisés depuis le creux qui a suivi la faillite de Lehman Brothers, son niveau laisse fortement présager une récession aux États-Unis, si l’on se fie aux données historiques. Avant la plus récente crise, en effet, l’indicateur n’a chuté sous la barre de -1,5 qu’à cinq occasions, chaque fois pendant ou peu avant une récession aux États-Unis. En d’autres mots, l’indicateur du MPF semble laisser présager, pour l’économie américaine, une récession en W ou à tout le moins une recrudescence d’extrême faiblesse de la croissance ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010 17 Le monde selon William Sterling plus tard cette année. Statistiquement, l’indicateur du MPF est le plus fortement corrélé avec la croissance deux ou trois trimestres plus tard. Par conséquent, la valeur actuelle de l’indicateur permet de prévoir une croissance peu vigoureuse d’environ 1,0 %, en taux annualisé, vers le quatrième trimestre de 2010 et le premier trimestre de 2011. L’indicateur du MPF se fonde sur 45 paramètres financiers distincts, y compris les différentiels de taux d’intérêt, les rendements des bons du Trésor américain à dix ans, les cours boursiers, les mesures de volatilité, les quantités de produits financiers (actions et flux) et les sondages économiques. L’indicateur fait état d’un repli net plus marqué que les autres indicateurs financiers parce qu’il accorde une pondération plus importante aux titres et aux flux financiers qui reflètent le plus fidèlement l’importance du système bancaire parallèle au sein de l’économie américaine. Le système bancaire parallèle en voie de disparition ? Les émissions de TAC non hypothécaires demeurent très faibles 7 Pourcentage du PIB 6 5 4 3 2 1 0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Source: Deutsche Bank Securities, Inc. Graphique 3 : La récente diminution du nombre d’émissions de titres adossés à des créances, un élément important du système bancaire parallèle, explique la faiblesse marquée de l’indice des conditions financières créé pour le U.S. Monetary Policy Forum. L’un de ces indicateurs, illustré au Graphique 3, exprime le montant des émissions de titres adossés à des créances (TAC) autres que des créances hypothécaires, qui représentaient plus de 6 % du PIB au sommet de la bulle du crédit des années 2004 à 2007. Après la crise suscitée par la faillite de Lehman Brothers, les émissions de TAC ont pratiquement disparu et les activités de titrisation de prêts ont été ramenées à une infime fraction de ce qu’elles étaient auparavant. La récente diminution du nombre d’émissions de TAC illustrée 18 ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010 au Graphique 3 est l’un des principaux facteurs (avec la hausse de la valeur du dollar américain et la volatilité accrue des cours boursiers américains) expliquant le repli de l’indicateur du MPF. Certes, l’effondrement des activités d’émission de TAC a été catastrophique pour les bureaux de négociation de titres de Wall Street et pour les fonds de couverture qui formaient la base du système bancaire parallèle, mais il est permis de douter de l’importance des répercussions de la disparition de ces activités sur les perspectives globales de croissance économique. C’est particulièrement vrai dans la mesure où les investisseurs ont trouvé des solutions de rechange, notamment par l’intermédiaire du crédit fourni par les banques et par les différents modes de prestation subventionnés par l’État. Par conséquent, il est tout à fait possible que l’indicateur du MPF exagère les risques pour l’économie précisément en raison de la pondération importante qu’il accorde aux paramètres liés au système bancaire parallèle. L’indice FCI de Bloomberg prévoit une faible croissance, mais pas une récession À l’inverse du pessimisme exprimé par l’indicateur du MPF à l’égard des perspectives de croissance, d’autres indices financiers ne prévoient pas un tel repli net par rapport aux récents sommets. Comme le démontre le Graphique 4, l’indice FCI (Financial Conditions Index) de Bloomberg, par exemple, indique un recul d’un septième seulement par rapport à la reprise qui a suivi le creux enregistré en octobre 2008 après la faillite de Lehman Brothers. Comme nous l’avons déjà expliqué, l’indice FCI de Bloomberg est tout simplement composé de la moyenne pondérée de dix mesures financières portant sur les marchés monétaires, les marchés obligataires et les marchés boursiers américains. C’est cette simplicité qui en fait un indice recherché : il ne tient compte que des quelques indicateurs que la majorité des analystes estiment très importants, notamment la courbe des rendements des États-Unis, les différentiels de taux Libor, et l’indice S&P 500 index et sa volatilité. En outre, l’indice FCI de Bloomberg a très bien reflété la nature excessive de la panique qui a saisi les marchés après la faillite de Lehman Brothers, ainsi que la nature extrême de la reprise financière qui a suivi. Le monde selon William Sterling Repli d’un septième seulement ? L’indice FCI de Bloomberg 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Indice Bloomberg Moyenne mobile sur 60 jours -12 -14 05 06 07 08 09 10 Source : Bloomberg Graphique 4 : L’indice FCI de Bloomberg indique une détérioration moins marquée que l’indicateur du MPF, mais laisse tout de même présager un ralentissement de la croissance. Des collègues qui passent beaucoup de temps à discuter de perspectives d’affaires avec des dirigeants d’entreprises ont remarqué que l’indice Bloomberg a représenté plus fidèlement la panique liée à la crise des liquidités qui a suivi la faillite de Lehman Brothers, puis l’amélioration de la situation en 2009. Ils estiment que bien que les dirigeants d’entreprise soient moins optimistes au sujet des perspectives économiques, compte tenu de la récente volatilité boursière, les conditions actuelles ne sont pas aussi préoccupantes que l’indicateur du MPF pourrait le laisser croire. Toutefois, même la chute moins marquée de l’indice FCI de Bloomberg laisse présager une croissance de l’économie américaine inférieure aux prévisions pour les prochains trimestres. Tout comme l’indicateur du MPF, l’indice FCI de Bloomberg est le plus fortement corrélé avec la croissance deux ou trois trimestres plus tard. Statistiquement, l’indice FCI indique un ralentissement de la croissance du PIB réel des États-Unis à une fourchette de 2,0 % à 2,5 % au quatrième trimestre de 2010 et au premier trimestre de 2011. C’est mieux que la double récession susmentionnée, mais de peu, et il s’agit d’un recul par rapport aux prévisions de croissance de près de 3 % pour les prochains trimestres. Un taux de croissance aussi faible pourrait être considéré comme préoccupant puisqu’il risque de déclencher plusieurs cercles vicieux (les « boucles de rétroaction négative » de la Fed). En particulier, un faible taux de croissance pourrait signifier des revenus fiscaux en baisse et une probabilité accrue de crise budgétaire dans de nombreux états et de nombreuses municipalités dans l’ensemble du pays. De telles crises pourraient motiver des compressions budgétaires, une hausse du taux de chômage et un repli de la confiance des consommateurs au moment même où les crises de la dette souveraine en Europe déclenchent des compressions budgétaires dans cette région. Même en l’absence de telles crises, si la croissance économique aux États-Unis demeure peu vigoureuse, les taux de chômage s’établiront probablement autour de 10 % (un taux que les politiciens estiment préoccupant) pendant plusieurs trimestres puisque la demande ne suffira pas à absorber l’augmentation naturelle de la main-d’oeuvre. En exerçant des pressions à la baisse sur les salaires et sur le taux de croissance nominal des dépenses à la consommation, un taux de chômage élevé risque d’intensifier les forces déflationnistes. Que peut faire la Fed ? Fait intéressant, même les économistes de la Deutsche Bank Securities qui ont fait état des signes très négatifs fournis par l’indicateur du MPF hésitent à prendre ces signes trop au sérieux. En effet, les prévisions de l’indicateur se sont révélées erronées en 1994, en 1995 et en 2003, et l’économie américaine est beaucoup moins susceptible de se détériorer soudainement qu’elle ne l’était il y a trois ans, les dépenses discrétionnaires des ménages et des entreprises au chapitre des biens durables et des infrastructures, des secteurs qui sont habituellement responsables des récessions, s’établissant déjà à de faibles niveaux record. En outre, d’importants progrès ont été réalisés en ce qui a trait au redressement des bilans des ménages et des entreprises, un autre facteur rendant une récession suprise moins probable. Enfin, les économistes de la Deutsche Bank Securities hésitent à accorder trop d’importance à cet indice, sachant – tel que l’ont prouvé les derniers mois – que les marchés financiers peuvent changer rapidement de direction. Comme ils le font remarquer, la récente volatilité des marchés boursiers a porté les investisseurs à accorder à ces derniers une importance excessive, et il est probable que la tendance à la baisse que nous observons actuellement est injustifiée : Compte tenu de l’effondrement relativement récent des marchés et de l’économie à l’automne de 2008 et à l’hiver de 2009, et des activités en Europe, il est probable que les investisseurs surestiment la gravité des risques liés aux événements. Ces risques devraient diminuer au cours des ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010 19 Le monde selon William Sterling trimestres à venir, lorsqu’il sera évident que les autorités européennes ne permettront pas l’émergence d’une crise à la Lehman Brothers. Nous ne serions alors pas étonnés de constater un revirement soudain des niveaux de l’indice FCI constatés au deuxième trimestre. D’autres indicateurs commerciaux à court terme donnant des signes de détresse – tel le repli de 6,9 % de l’influent indice avancé de l’ECRI –, il semble évident que l’économie américaine a ralenti au point où une révision à la baisse modérée et temporaire des perspectives de croissance économique s’impose pour les prochains trimestres. On s’attend maintenant à une croissance peu vigoureuse d’environ 2,5 % à court terme, et il se pourrait qu’un ralentissement plus marqué et plus prolongé se manifeste si la situation financière continue de se détériorer. Le recours à des mesures de stimulation budgétaires permettant de contrer un éventuel ralentissement des dépenses à la consommation étant actuellement beaucoup moins aisément envisageable sur le plan politique, les risques d’une déflation à la japonaise ont également nettement augmenté. Les effets de la crise de la dette souveraine en Europe provoquera probablement l’imposition de contraintes budgétaires très importantes, le FMI ayant fait savoir aux pays développés qu’il était de première importance que les pays du G-20 s’engagent dès maintenant à mettre en oeuvre une politique de redressement budgétaire à moyen terme qui pourrait inclure l’adoption de lois imposant des cibles pendant plusieurs années. Pour les États-Unis et pour de nombreux autres pays développés, une telle politique exclurait toute possibilité de stimulation budgétaire à court terme et exigerait l’instauration de mesures d’austérité dès le début de 2011. Si le taux de croissance économique se détériore encore davantage, la Fed devra passer outre aux objections de certains membres de son conseil d’administration et accélérer sa politique de détente monétaire. Dans son discours de 2002 intitulé « Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here », Ben Bernanke a rappelé que le gouvernement américain peut, s’il le juge approprié, imprimer une quantité illimitée de dollars à coût essentiellement nul. Les investisseurs feraient bien de se le remémorer. Nous avons pris connaissance de certaines rumeurs voulant que des membres clés du conseil d’administration de la Fed envisagent l’achat de nouveaux actifs, augmentant de ce fait le bilan de la Fed de 2,4 billions de dollars à un niveau sans précédent de cinq billions de dollars. Nous croyons que ces rumeurs ne sont pas sans fondement, particulièrement depuis la récente parution d’une étude de la Réserve fédérale de San Francisco indiquant que les taux d’intérêt devraient, selon les principes de la Fed fondés sur l’utilisation de la capacité économique et sur le chômage, être établis à -5 %. Si les taux actuels peuvent être considérés comme établis à -2 %, compte tenu des mesures de détente monétaire, on peut conclure d’une telle analyse que la Fed devra acheter des obligations pour un montant de deux billions de dollars, ou même davantage si la crise européenne s’aggrave. Puissiez-vous vivre à une époque intéressante. William Sterling Directeur des placements Trilogy Global Advisors Fonds monétaire international, Global Economic Prospects and Policy Challenges, Note présentée aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G-20 lors de la rencontre des 4 et 5 juin 2010 à Busan, en Corée, page 1. 2 Fonds monétaire international, Global Economic Prospects and Policy Challenges, Note présentée aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G-20 lors de la rencontre des 4 et 5 juin 2010 à Busan, en Corée, page 12. 3 Jan Hatzius, Peter Hooper, Frederic Mishkin, Kermit L. Schoenholtz et Mark W. Watson, “Financial Conditions Indexes: A Fresh Look after the Financial Crisis,” Communication préparée pour le U.S. Monetary Policy Forum, ébauche du 13 avril 2010. 4 Deutsche Bank Securities, Inc., “Financial Conditions Weakest Since Late ’08,” Global Economic Perspectives, 23 juin 2008, page 4. 5 Deutsche Bank Securities, Inc., “Bracing for the Headwinds of Financial Stress,” Global Economic Perspectives, 30 juin 2008, page 5. 6 Deutsche Bank Securities, Inc., “Bracing for the Headwinds of Financial Stress,” Global Economic Perspectives, 30 juin 2008, page 8. 7 Fonds monétaire international, Global Economic Prospects and Policy Challenges, Note présentée aux ministres des Finances et aux gouverneurs des banques centrales du G-20 lors de la rencontre des 4 et 5 juin 2010 à Busan, en Corée, page 12. 8 Ben Bernanke, “Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here”, Discours prononcé au National Economists Club, Washington, D.C., le 21 novembre 2002. 9 Glenn Rudebusch, “The Fed’s Exit Strategy for Monetary Policy,” FRBSF Economic Letter, 14 juin 2010. 1 20 ÉtÉ 2010 perspective Au 30 juin 2010