UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE EDOGEST THÈSE Pour l’obtention du titre de DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION (Arrêté du 7 Août 2006) LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES PARTICULARITÉS DU FINANCEMENT DANS LES PME : UNE ETUDE SUR DONNÉES FRANÇAISES Soutenue publiquement le 11 Décembre 2006 par Asma TRABELSI Jury Directeur de thèse : Monsieur Laurent BATSCH Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine Rapporteurs : Monsieur Pascal LOUVET Professeur à l’IAE de Grenoble Madame Nathalie MOURGUES Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne Suffragants : Monsieur Jean MATHIS Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine Monsieur Bernard PARANQUE Professeur à Euromed Marseille Madame Dorothée RIVAUD DANSET Professeur à l’Université Paris XII- Val de Marne L’université n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres aux auteurs. Table Des Matières Introduction Générale La théorie financière : existe-t-il une place pour les entreprises rationnées par les marchés ? …………………………………………………................................ p.6 PREMIÉRE PARTIE Littérature financière : quelles explications à la structure du capital dans les PME ? ……………………………………………………………………………. p.12 Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son impact sur la finance des PME…………………………………………………….. p.15 Section 1. La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de financement dans les PME………………………………………………………………………..... p.17 1.1. Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : une incitation à la dette dans les PME…………………………………………………... p.18 1.2. Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : une limite endogéne à l’endettement des PME …………………………………………………………….. p.22 1.3. L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME………………. p.26 Section 2. L’impact des asymétries d’information sur la structure financière : Une explication à l’endettement des PME………………………………………………… p.30 2.1. La théorie du signal : La structure du capital comme signal………………….. p.31 2.1.1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977)…………….. p.32 2.1.2 Le signal par l’endettement : Ross (1977)……………………………….. p.36 2.1.3 Activité de signal et Réalité financière des PME………………………… p.39 2.2. La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le financement des PME……………………………………………………………….. p.41 2.2.1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984)………………….. p.42 2.2.2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME ………….. p.46 2.3. La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques………………... 2.3.1 Choix de Financement et actifs spécifiques …………………………….. -1- p.50 p.50 2.3.2 Financement des actifs spécifiques dans les PME……………………….. p.53 Chapitre II. La PME Face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un rationnement des crédits ………………………………………………………………………………... p.57 Section 1. La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et contraintes microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire…………………………………. p.58 1.1. La place accordée aux banques dans le financement des PME………………… p.58 1.2. Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires……… p.61 1.3. Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires ……... p.67 Section 2. La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes macroéconomiques dans l’accèsà la dette………………………………………………………………. p.74 2.1. Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la dette………………………………………………………………………………….. p.75 2.2. Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires……… p.79 Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du financement des PME ……………………………………………………………………. p.88 Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993)…………………….. p.90 1.1. Émergence et identification des mondes possibles de production……………… p.90 1.2. Les enjeux de la diversité………………………………………………………. p.92 Section 2. Les conventions de financement : Diversité et financement bancaire……. p.96 2.1. Incertitude et traitement de l’incertitude……………………………………….. p.97 2.2. Conventions et relations de financement……………………………………….. p.99 Section 3. Modes de financement et gestion de la flexibilité……………………….. p.103 3.1. Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement……….. p.103 3.2. Hicks (1975) : les secteurs de financement …………………............................. p.106 -2- DEUXIÉME PARTIE Le financement des PME : Une étude empirique sur données françaises…….. p.113 Chapitre IV. Les déterminants de la dette bancaire dans les PME ……………………... p.116 Section 1. La méthodologie de l’étude………………………………………………. p.117 1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.117 1.2. Données et statistiques descriptives……………………………………………. p.120 Section 2. Les hypothèses et la sélection des variables explicatives………………… p.133 2.1. La formulation des hypothèses…………………………………………………. p.133 2.1.1 Les effets de la fiscalité ………………………………………………….. p.133 2.1.2 Les coûts d’agence……………………………………………………….. p.133 2.1.3 Les asymétries d’information …………………………………………… p.135 2.2. Quelques études empiriques …………………………………………………… p.139 2.3. Le choix des variables………………………………………………………….. p.154 2.3.1 La variable à expliquer…………………………………………………... p.154 2.3.2 Les variables explicatives………………………………………………... p.154 Section 3. L’estimation économétrique : régressions et modèle optimal …………… p.158 3.1. Une première estimation : le modèle à 10 variables explicatives………………. p.159 3.2. Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal…………………… p.164 3.2.1 Le modèle à six variables………………………………………………... p.164 3.2.2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables…………………... p.167 3.2.3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs…………………….... p.168 Section 4. L’économétrie des données de panel par secteur d’activités……………... p.169 4.1. Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel……………………. p.169 4.2. Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets aléatoires………………………………………..…………………………………… p.172 -3- 4.2.1 Les PME industrielles…………………………………………………….. p.172 4.2.2 Les PME prestataires de services………………………………………… p.175 4.2.3 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.178 4.2.4 Interprétation des résultats………………………………………………... p.180 Chapitre V. Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité des régimes de financement dans les PME……………………………………………………………….. p.187 Section 1. La méthodologie de l’étude ……………………………………………… p.189 1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.190 1.2. Choix des variables et statistiques descriptives………………………………… p.191 1.3. Les méthodes statistiques d’analyse de données……………………………….. p.196 Section 2. L’analyse en composantes principales…………………………………... p.197 2.1. L’application de la méthode……………………………………………………. p.197 2.1.1 Matrices de corrélation…………………………………………………… p.197 2.1.2 Composantes et représentations des variables ………………………….. p.200 2.2. L’apport informationnel des composantes……………………………………… p.203 2.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.203 2.2.2 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.209 2.2.3 Les PME prestataires de services………………………………………… p.214 Section 3. La classification ascendante hiérarchique………………………………… p.220 3.1. L’application de la méthode……………………………………………………. p.220 3.2. Les classes de PME…………………………………………………………….. p.223 3.2.1 Les PME industrielles ……………………………………………………. p.224 3.2.2 Les PME commerçantes………………………………………………….. p.227 3.2.3 Les PME prestataires de services………………………………………… p.230 -4- Section 4. Les conventions : Résultats des tests empiriques………………………… p.233 4.1. Récapitulatif : diversité des modes de financement……………………………. p.233 4.2. Régimes de financement et caractéristiques des entreprises…………………… p.236 Conclusion Générale Le financement des PME : Quels apports de la recherche financière ? ………. p.242 Bibliographie ………………………………………..…………………………………... p.247 Annexes………………………………………………………………………………….. p.273 Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 à 2002……………………………….. p.274 Annexe 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille………… p.278 Annexe 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité ……………….. p.279 Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAH……………………………… p.280 Annexe 4- 1 PME industrielles…………………………………………... p.280 Annexe 4- 2 PME commerçantes………………………………………… p.281 Annexe 4- 3 PME prestataires de services……………………………….. p.282 Annexe 5 : Liste des PME………………………………………..…………………. p.283 Annexe 6 : Financement des PME et Approches théoriques……………………….. p.320 Annexe 7 : Recommandation de la Commission européenne concernant la définition des micro, petites et moyennes entreprises………………………………. p.321 -5- INTRODUCTION GÉNÉRALE La théorie financière : Existe- t- il une place pour les entreprises rationnées par les marchés ? Ces dernières années, les pouvoirs publics ainsi que de nombreux acteurs ont porté une attention particulière à la petite et moyenne entreprise. L’importance de cette entité dans le développement du tissu économique est un fait incontestable. Les petites et moyennes entreprises dynamiques représentent prés de (90%) des entreprises françaises et (95%) de la zone de l’organisation de coopération et du développement économique (OCDE, 2000). L’analyse de la rentabilité globale et financière met en évidence une supériorité de ces entreprises. Malgré une position économique imposante, les PME rencontrent certaines difficultés dans l’accèsaux ressources financières stables, ce qui peut entraver leur développement. Ecartées des marchés financiers, leurs accèsà la dette bancaire reste également problématique. Les obstacles rencontrés par les PME dans l’accèsaux ressources résultent principalement d’une difficulté apparente à cerner la réalité de leurs besoins de financement. Sur un plan théorique, il est difficile d’identifier un cadre sous-jacent à la PME pour assimiler son fonctionnement financier. Dans ce contexte, l’objet de cette thése est d’identifier une orientation théorique susceptible d’expliciter au mieux la structure du capital des PME rationnées dans leurs accèsaux ressources financières stables. Le point de départ de notre réflexion est une interrogation sur la pertinence du principe d’homogénéité des entreprises adopté par les modèles financiers néoclassiques. La représentation de la firme néo-classique réduit ses objectifs à la maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchés parfaits. Apparaît, dans ce contexte un cadre financier spécifique avec une construction rigoureuse et des principes généraux. Les PME sont considérées, toutefois comme des entreprises dont la rationalité et les modalités de fonctionnement divergent des grandes entreprises. Le principe de l’homogénéité des agents adopté par les modèles néoclassiques est susceptible d’écarter les entreprises rationnées par les marchés financiers, comme les PME. -6- Comment saisir les spécificités financières de certaines entreprises atypiques au regard du cadre financier néoclassique, telles que les PME ? En partant de cette réflexion, cette thèse met en évidence l’aptitude de la littérature financière à saisir la réalité des PME. Notre objectif est de souligner dans quelle limite la théorie financière intègre dans son champ d’application les entreprises rationnées par les marchés financiers, notamment les structures de taille réduite. Pour cela, il est nécessaire dans un premier temps d’évoquer la littérature financière néoclassique. Les premiers travaux relatifs à l’optimisation de la structure financière sont attribués à Modigliani et Miller (1958). S’inscrivant dans un cadre néoclassique, la théorie de neutralité instaurée par ces auteurs souligne l’indépendance entre la valeur de l’entreprise et ses choix de financement. Le modèle de MM (1958) analyse le comportement financier des agents économiques et se fonde principalement sur les hypothèses suivantes : • Les agents économiques suffisamment nombreux sont rationnels et ne peuvent influencer les prix. • Les marchés de capitaux sont parfaits, sans coûts de transaction et conflits entre agents • Il n’existe pas d’asymétries d’information : Les participants, présumés égaux bénéficient d'une information totale et gratuite sur tous les actifs échangés. • Les coûts de faillite sont nuls. • Les emprunts et les prêts se font à taux fixe sans limite. Ces hypothèses mettent en évidence la rigidité du cadre néo-classique de Modigliani et Miller (1958). Un postulat important de ce raisonnement est l’existence de classes de risque équivalentes : Les entreprises de même classe de risque et de même taille capitalisent leurs revenus futurs aux même taux. Leurs valeurs sur les marchés financiers sont, par conséquent équivalentes. Appliqué à notre objet de recherche, le théorème de neutralité autorise à considérer qu’une PME endettée aurait la même valeur sur le marché qu’une PME non endettée dés l’instant où elles encourent le même risque d’activité. Par ailleurs, les potentiels commerciaux et -7- industriels de l’entreprise sont les seules composantes réelles et déterminantes de son évaluation par les marchés. Les modes de financement adoptés n’ont aucun impact sur la valeur de l’entreprise puisqu’ils n’entravent pas l’investissement. Aucune particularité spécifique n’est attribuée à l’endettement bancaire. Le cadre néo-classique adopté par ce volet de la littérature a écarté les variables financières comme déterminantes de la structure du capital. Les travaux de Modigliani et Miller (1958) ont ouvert une controverse autour des hypothèses restrictives sur lesquelles se base le modèle de neutralité de la structure financière. Cette critique du modèle relative à ses hypothèses et à ses résultats est d’autant plus accentuée dans le cas des PME. Selon MM (1958), les décisions de financement peuvent être prises indépendamment des suggestions des actionnaires dans la mesure où elles n’ont pas d’incidence sur la valeur de l’entreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilité de vendre leurs actions sur le marché. Dans les grandes entreprises, les portefeuilles des actionnaires sont généralement diversifiés, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci n’est pas probable dans les PME. Leurs actions ne sont pas, en effet liquides et représentent généralement une part importante de la richesse des actionnaires. Le principe de séparation entre financement et investissement ne peut, donc être appliqué. Par ailleurs et selon ce cadre d’analyse, l’endettement des PME ne serait pas contraint puisqu’il existe une neutralité de la structure financière. Les déterminants financiers ne peuvent réduire ou augmenter l’accès des entreprises aux ressources bancaires. Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnées comme les PME. En dehors de la spécificité même du modèle, son résultat d’indépendance reste critiquable dans la petite et moyenne entreprise. Le développement de ces entreprises est conditionné par leurs accès aux ressources financières. Contrairement à la grande entreprise où existe une simultanéité temporelle entre les deux décisions, les PME recherchent ponctuellement un financement spécifique pour chaque investissement. Se souciant de leurs indépendances financières, ces entreprises renoncent à certains projets dés l’instant où ils entraînent un endettement excessif ou une ouverture du capital. D’une part, les PME ne peuvent être considérées comme des agents ayant accès librement aux sources de financement sur les marchés de capitaux. D’autre part, il existe bien une interaction entre les décisions de financement et d’investissement dans ces entreprises. La politique financière des PME confirme, par conséquent une difficulté du cadre théorique de -8- Modigliani et Miller (1958) à traduire leur réalité. Les limites du modèle de neutralité ont été soulignées par de nombreux auteurs à la fois sur données agrégées et sur données individuelles. Par conséquent, quel est le cadre théorique qui explique au mieux le comportement financier des entreprises rationnées par les marchés, comme les PME ? Comment pourrions- nous justifier leurs particularités financières ? Ces interrogations constituent l’objet de notre thèse. Une étude de la littérature révèle une remise en cause progressive des hypothèses restrictives néo-classiques. L’hypothèse du non rationnement des ressources aux entreprises paraît particulièrement problématique. Modigliani et Miller (1963) ont corrigé leur modèle en intégrant les effets de la fiscalité. Ils confirment la possibilité de créer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa structure de financement. Sous des hypothéses néoclassiques de perfection des marchés et de non rationnement du capital, les bénéfices fiscaux de la dette semblent infinis. Néanmoins, ce résultat est sensiblement modifié en considérant les impôts sur les revenus financiers des investisseurs (Miller 1977). Les avantages limités de la dette sont nuancés par l’existence des coûts de faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages et les inconvénients de la dette dans le choix de sa structure de financement. La théorie du Trade- Off rend invalide la thèse de la neutralité, tout en se rattachant à un cadre d’analyse néoclassique. Permet- elle pour autant de justifier la structure du capital des entreprises rationnées ? Selon la théorie du Trade Off, les choix financiers des dirigeants visent principalement la maximisation de l’utilité des actionnaires en augmentant la valeur marchande de l’entreprise. Dans ce cadre, les conflits d’intérêts entre les différentes parties engagées dans le financement (dirigeants, propriétaires, créanciers) n’existent pas. Les intérêts des agents sont convergents et parfaitement respectés par le dirigeant. Or, les problémes d’accèsdes PME aux ressources résulte en grande partie d’un manque de transparence informationnelle qui engendre une difficulté des agents externes à cerner leurs situations financières. Plus précisément, des distorsions informationnelles spécifiques caractérisent -9- la relation de financement banque/PME et aboutissent à une surexposition au phénomène de rationnement bancaire. Une large littérature, s’insérrant dans ce cadre reconnaît l’existence de conflits d’intérêts entre les agents. Ainsi, le relâchement progressif des hypothèses restrictives néoclassiques a écarté les principes d’une absence de conflits entre agents et d’une perfection des marchés. Le renoncement à ces hypothèses néoclassiques place les asymétries informationnelles au cœur de l’analyse de la structure financière. Notre problématique s’est, donc basée sur ces réflexions. Les enseignements de la théorie financière sont confrontés à certaines limites, en particulier dans les PME. Cette réflexion conduit à des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothèses néoclassiques justifieil, au final la spécificité financière de ces entreprises ? Les entreprises rationnées par les marchés ont- elles une place dans la littérature financière ? L’objet de cette recherche est d’examiner les principes fondamentaux de la littérature susceptibles de nous éclaircir sur les particularités financières de la PME. L’intérêt est d’isoler un champ théorique propre à ces entités différentes des grandes structures. Cette thèse s’organise en deux parties. La première partie est une contribution au débat théorique sur la structure financière des entreprises. Nous nous interrogerons sur l’aptitude de la théorie financière moderne à prendre en considération les PME. Il s’agit principalement de l’ensemble des travaux ayant montré un relâchement des hypothèses de Modigliani et Miller (1958). Dans une première étape, nous analysons un volet de la littérature financière reconnaissant l’existence de conflits entre agents, soit la finance organisationnelle (Chapitre 1, Partie I). Nous essaierons à travers les explications théoriques fournies de justifier la faible ouverture du capital dans les PME, ainsi que leur préférence pour l’endettement bancaire. Nous démontrons, également que cette littérature a admis un rationnement des ressources à l’encontre des PME (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance des problèmes d’agence a instauré, dans le cadre de la théorie du rationnement du crédit l’idée d’un équilibre avec exclusion des entités maximisant les asymétries informationnelles. L’existence des conflits a conforté l’idée d’une incertitude dans les rapports des agents et a aboutit à l’apparition d’une nouvelle orientation de recherche. Il s’agit de la finance institutionnelle. Ce courant théorique se référe aux conventions pour une meilleure maîtrise de l’incertitude. Le troisiéme chapitre expose les idées de la théorie des conventions et leurs apports à la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions régissent les rapports de financement entre agents. Certains modes de financement sont - 10 - assimilés à des conventions et sont susceptibles de satisfaire au mieux les besoins des entreprises. Ce courant théorique diverge des courants exposés dans nos deux premiers chapitres. De nombreux auteurs estiment que cette orientation de recherche, bien que différente de la littérature organisationnelle est susceptible de mieux traduire le financement des PME. Il était, donc important d’évoquer la finance institutionnelle dans l’objectif de cerner notre objet de recherche. La méthodologie théorique consiste à expliciter dans un premier temps les principes fondamentaux des travaux évoqués. Dans un second temps, nous avons confronté ces principes à la particularité de la PME. La deuxième partie vérifie empiriquement l’ensemble de ces concepts théoriques sur un panel de 1898 PME françaises observées sur une période de 8 ans (1995-2002). Le quatrième chapitre est consacré aux déterminants de la dette bancaire. La méthodologie empirique mobilisée est l’économétrie des données de panel. L’intérêt de cette méthode est de tester la pertinence de quelques indicateurs théoriques comme déterminants de la structure du capital (Chapitre 4, Partie II). Les résultats confirment l’impact de certaines caractéristiques financières sur le poids de la dette bancaire dans les PME. Le cinquième chapitre a pour objectif de tester l’hypothèse des conventions de financement sur le même échantillon de PME françaises (Chapitre 5, Partie II). Il s’agit d’observer des régimes de financement différents assimilés à des conventions dés l’instant où ils s’inscrivent dans la durée et sont intentionnels. Cette problématique ne se prête pas à la méthodologie empirique sollicitée dans le chapitre précèdent. Le test des conventions fait appel à l’analyse des données. Une analyse en composantes principales et une classification ascendante hiérarchique regroupent l’ensemble des données financières des PME pour identifier des régimes de financement divers. La segmentation sectorielle affine l’interprétation des résultats. Les deux méthodologies sont communément admises comme étant adaptées respectivement aux deux courants théoriques mobilisés. - 11 - PARTIE I Littérature financière : Quelles explications à la structure du capital dans les PME ? - 12 - Introduction Malgré le dynamisme reconnu aux PME, la théorie de l’entreprise a longtemps manifesté un désintérêt à l’égard de ces entités. Les grandes entreprises étaient considérées comme plus performantes. Les interactions entre la théorie de la firme et la théorie financière ont eu un impact sur la formulation des modèles financiers fondateurs dans l’évaluation des entreprises. Par souci d’homogénéité, la théorie financière néoclassique a neutralisé les formes d’organisation et a généralisé leur fonctionnement. Il en résulte un désintérêt de la recherche financière à l’égard des PME au profit des grandes entreprises. Ce désintérêt explique la difficulté de la littérature financière classique à refléter la réalité de ces entreprises (Belletante Levratto, Paranque, 2001). Malgré une évolution dans l’approche de l’entreprise, l’ensemble des critiques adressées à la théorie néoclassique est fondé sur la nécessité de s’écarter de la condition d’homogénéité. L’évolution de la pensée financière a remis en cause la validité des modèles financiers néoclassiques. Par ailleurs, la performance des PME dans les économies développées s’est progressivement confirmée. En conséquence, les développements de la théorie financière organisationnelle ont écarté les schémas classiques (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers et Majluf, 1984). De nombreuses études théoriques et empiriques se sont intéressées au sujet. Une enquête menée par Norton (1991) auprès d’un échantillon de PME américaines en croissance révèle que les coûts de faillite, d’agence et d’asymétries d’information n’expliquent pas la structure du capital. Seul le modèle de préférence hiérarchique explique leurs choix financiers. A l’inverse, Colot et Michel (1996) considèrent que la théorie de l’agence est la seule théorie financière pouvant s’appliquer aux petites et moyennes entreprises. Les variables identifiées divergent et ne font pas l’unanimité. Les résultats empiriques sur la structure du capital dans les PME n’autorisent pas à émettre des hypothèses claires sur la pertinence des théories mobilisées. Les conclusions quant à l’applicabilité de la théorie financière aux PME sont, par conséquent ambiguës. La recherche financière sur le sujet s’est souciée de rapprocher les modèles financiers fondateurs aux spécificités des PME. - 13 - Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause l’idée de l’homogénéité des structures en constatant la diversité des entreprises et son impact sur les relations de financement (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994, Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la réalité des PME, qui réussissent à se développer malgré un accès difficile aux marchés financiers et un rationnement par les marchés de crédits. Comment s’expliquent, alors les spécificités financières des entreprises rationnées ? Dans cette première partie de la thèse, nous mettons l’accent sur l’ensemble de la littérature relative à la structure financière des entreprises. Notre objectif est de mieux expliquer le comportement financier des PME à travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacré à la finance organisationnelle, reconnaissant l’existence des asymétries d’information entre agents. Nous analysons, alors l’aptitude de cette théorie à traduire l’objet de recherche PME. Dans le second chapitre, nous nous intéressons aux recherches qui reconnaissent un effet d’éviction des PME sur le marché de la dette. Le troisième chapitre est associé à un cadre théorique différent qui est la théorie des conventions. Cette orientation de recherche tient compte des caractéristiques de l’activité et du degré d’incertitude des relations de financement. Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est nécessaire de faire le point sur la littérature dans ce domaine. Un intérêt particulier est porté à l’endettement financier compte tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance. Nous étudions, par conséquent les modèles fondateurs de la finance organisationnelle afin de tester leur applicabilité à la PME. Notre objectif est de vérifier la capacité de ces modèles à prendre en compte la particularité financière de la petite et moyenne entreprise. - 14 - CHAPITRE I La Finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son impact sur la finance des PME L’objet de cette première partie est une recherche des éléments explicatifs de la structure financière des PME. Il s’agit de mesurer la capacité des théories existantes à justifier les spécificités financières de ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en évidence les difficultés du cadre financier néoclassique à justifier la réalité financière des PME. Les interrogations sur la validité du modèle néoclassique ont entraîné une évolution dans les concepts néoclassiques et une remise en cause progressive de l’hypothèse d’une homogénéité des entreprises. Ces réflexions ont autorisé une évolution du débat sur l’optimalité de la politique financière. Trois champs théoriques sont successivement mobilisés. Chaque champ correspond au relâchement de l’une des hypothèses du modèle de Modigliani et Miller (1958). La première critique faite à l’encontre de la théorie financière néoclassique est attribuée à Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause l’hypothèse d’une convergence des intérêts des agents. De nombreux acteurs sur le marché détiennent des informations spécifiques et non partagées avec d'autres agents impliqués dans les mêmes transactions. Ils sont, par conséquent incités à maximiser leurs propres utilités. Dans ce contexte, une convergence des intérêts des agents est peu probable. La théorie de l’agence met en évidence l’émergence de certains problèmes suite à l’existence de contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973). Les asymétries informationnelles caractérisent ces contrats et aboutissent aux conflits d’agence. Ce phénomène a été mis en évidence par Akerlof (1970). En analysant le marché des voitures d'occasion, l'acquéreur, dépourvu de compétence technique, serait incapable d'évaluer l'état des biens offerts. Il subit, ainsi une difficulté à distinguer les «bons» revendeurs des «mauvais» revendeurs. - 15 - Les asymétries d’informations, très présentes dans l’entreprise remettent en cause son fonctionnement selon les principes néoclassiques. Les dissymétries dans la détention de l'information résultent du fait que les dirigeants possèdent des informations privilégiées par rapport aux bailleurs de fonds (actionnaires, créanciers et public). Ils connaissent les distributions de probabilité des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent. Il devient, précisément difficile pour les fournisseurs de capitaux d’évaluer les entreprises sur la base de leurs investissements futurs. Ces faits sont d’autant plus accentués dans les entreprises où la propriété est concentrée entre les mais d’un propriétaire- dirigeant. L’existence des asymétries d’information permet de contester les principes de l’indépendance investissement / financement et de l’inexistence d’une structure de financement adéquate. En effet, la minimisation des coûts d’agence associés au financement engendre la détermination d’un taux d’endettement optimal (Section I). Dans les modèles d’agence, les asymétries d’information sont une donnée externe sur laquelle l’entreprise ne peut agir. Le développement de la littérature a identifié certains moyens limitant les conséquences des asymétries d’infomation sur la formation de la structure financière. Nous abordons, alors dans une deuxième section un autre volet de la littérature financière organisationnelle, soit les théories du signal, de l’ordre de financement hiérarchique et des coûts de transaction. Dans une approche positive des problémes de financement, les enseignements de ces théories sont confrontés à la spécificité des PME. (Section II). Dans la dernière partie de ce chapitre, nous analysons le phénomène d’un financement bancaire contraint des PME. Un troisième champ théorique est mobilisé. Il s’agit des travaux relatifs au fonctionnement des marchés de crédits sur un plan microéconomique et macroéconomique. Dans ce cadre, la théorie du canal large du crédit pose explicitement l’hypothèse d’un rationnement bancaire à l’encontre des PME. Il est, ainsi possible de renoncer à l’hypothèse néoclassique d’un accès illimité aux ressources financières (Section III). Dans une démarche hypothético-déductive, nous nous situons en amont des théories financières organisationnelles pour vérifier l’adéquation des PME à leurs hypothéses. Sont, alors étudiées les théories qui émanent directement de l’existence des imperfections financières dans la relation de financement. Ces travaux justifient la faible ouverture du capital des PME et la primauté de la dette dans leur struture financière. - 16 - I- La théorie de l’agence : conflits d’intérêts et structure de financement dans les PME L’absence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant sur cette hypothèse ne justifient pas la spécificité financière des PME. La reconnaissance des conflits d’intérêt relève de la théorie de l’agence, qui met en évidence la fragilité des relations entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976). La définition la plus classique d’une relation d’agence est celle donnée dans l’article de Jensen et Meckling (1976) : « Une relation d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ». Dans une relation de coopération, les divergences d’intérêts entre le principal/mandant et l’agent/mandataire engendrent des problémes caractéristiques d’une relation d’agence. Les principaux acteurs concernés sont les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. L’idée principale est que chaque agent cherche la maximisation de son intérêt personnel avant l’intérêt général, d’où l’apparition de conflits (Ross, 1977). Les marchés financiers ne sont plus considérés comme parfaits mais caractérisés par des asymétries d’information et des conflits d’intérêt. La structure financière est le moyen de résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage entre les coûts d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers. Nous montrons, alors que la faible ouverture du capital et le rôle primordial de la dette dans les PME s’expliquent par l’importance des conflits d’agence qui opposent les actionnaires externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primauté de la dette financière à court terme dans le bilan des PME par les conflits d’agence dirigeants/ actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement l’existence d’un taux d’endettement permettant d’optimiser la structure financière dans un contexte de conflits d’agence et d’asymétries d’information (1.3). - 17 - 1-1 Ouverture du capital et conflits d’agence dirigeants- actionnaires : Une incitation à la dette dans les PME Les PME dynamiques ont généralement une politique d’investissement très soutenue, ce qui fragilise leur assise financière. Pour financer les investissements, l’ouverture du capital est une solution envisageable. Jensen et Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires insiders des actionnaires outsiders. La théorie de l’agence considére qu’une ouverture du capital est une source de conflits entre les insiders (actionnaires internes et dirigeant) et les outsiders (actionnaires externes). L’introduction en bourse incite les parties concernées à maximiser leurs utilités respectives à travers le choix des investissements. Si le dirigeant n’est pas l’actionnaire majoritaire de l’entreprise, la délégation des pouvoirs serait une source de conflits. Les causes de conflits peuvent être le détournement de biens sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de l’activité dans un contexte peu favorable à l’entreprise (Harris et Raviv, 1990) ou une tendance au sur- investissement prioritaire sur la distribution des dividendes (Jensen, 1986). D’une manière générale, l’actionnaire a pour objectif de réduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses participations. Le dirigeant est incité, en revanche à augmenter ses dépenses discrétionnaires. Il en résulte la non réalisation éventuelle d’investissements profitables, d’où un problème de sous- investissement. Le dirigeant peut également lancer des projets à rentabilité nulle ou négative suite à l’existence d’une liquidité excédentaire et/ou adopter une politique de surinvestissement. L’ouverture du capital augmente, donc les risques d’une politique d’investissement inadéquate. La relation de cause à effet est très ambiguë : Une politique d’investissement intensive incite à l’introduction en bourse, qui donne lieu à de nouveaux projets d’investissement et comporte un risque d’une politique sous- optimale. Jensen et Meckling (1976) ont développé cette analyse. Ils ont considéré qu’un dirigeant propriétaire cherche à augmenter les prélèvements des cash flows, lors de l’ouverture du capital. Avant ouverture, il bénéficie d’une valeur de revente de la firme et des avantages en nature en plus de son salaire monétaire fixe. Il ne supporte que les coûts dus à une consommation excessive de ces avantages. Avec l’ouverture du capital, il partage la perte de valeur de la firme liée à cette consommation avec les autres actionnaires externes . - 18 - Les deux auteurs désignent par [V ] , la valeur de la firme qui est une fonction de l’investissement et des dépenses discrétionnaires du dirigeant : V = V (I , F ) (1.1.1) Où : I = La valeur de l’investissement envisagé par l’entreprise F = La valeur de marché des dépenses discrétionnaires du dirigeant. La valeur optimale de l’entreprise est déterminée par le point de tangence [C ] entre [U ] , la plus forte courbe d’indifférence du dirigeant et [ AB] , la droite de contrainte budgétaire. Ce point résulte d’une combinaison optimale entre les dépenses du dirigeant et le budget dont dispose l’entreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements discrétionnaires puisque la perte de valeur de l’entreprise serait partagée avec les actionnaires externes. Avec l’ouverture du capital, la consommation discrétionnaire [F ] du dirigeant [ ] serait, donc supérieure à sa consommation optimale F * permettant de maximiser la valeur de l’entreprise. Par conséquent, Jensen et Meckling (1976) concluent qu’un appel à des actionnaires externes ne serait pas bénéfique à l’entreprise. Il incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements et sa consommation des avantages en nature, d’où la baisse des capitaux à investir ou à distribuer aux actionnaires. De ces faits, résultent des divergences d’intérêts entre les dirigeants incités à préserver leurs avantages et les actionnaires externes ayant souscrits à l’augmentation du capital. Ce constat est d’autant plus accentué dans les entreprises qui se caractérisent par une concentration de la propriété. Les dirigeants appréhendent l’ouverture du capital, considérée comme une menace quant à l’étendue de leurs pouvoirs. Les PME sont, généralement des entreprises familiales. L’introduction d’actionnaires externes dans le capital est considérée comme une perte de contrôle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits d’intérêt donnent naissance à des coûts d’agence élevés entre les actionnaires et les dirigeants. Les actionnaires externes, sont amenés à contrôler les dirigeants pour limiter les prélèvements des cash flows et préserver leurs propres intérêts. Les coûts d’agence des fonds propres sont d’autant plus importants que le capital est fermé comme dans les PME (closely held enterprise). - 19 - Dans un tel cadre d’analyse, Jensen et Meckling (1976) soulignent l’existence de coûts d’agence qui sont principalement les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité, les coûts d’obligation et les coûts d’opportunités ou de perte résiduelle1. Pour réduire ces coûts, il est nécessaire de contrôler les dirigeants, en limitant par exemple le montant des ressources dont ils disposent (Audit, système de contrôle formel, restrictions budgétaires, système de compensation incitatif) (Jensen et Meckling, 1976). La discipline exercée par un marché financier efficient2 est également une solution efficace pour réduire ces coûts d’agence (Jensen et Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen et Senbet, 1980-1985). Si le marché financier est efficient, l’évaluation de l’entreprise serait non biaisée. Par conséquent et en se basant sur cette évaluation, une anticipation des décisions des dirigeants autorise les actionnaires à ajuster le prix d’achat des titres émis. Les actionnaires externes exercent une pression sur les dirigeants. Ces derniers sont, alors contraints de maximiser la valeur de l’entreprise afin de conserver leurs pouvoirs. Le risque d’une perte de contrôle est d’autant plus appréhendé par les dirigeants majoritaires dans les PME. En supposant un marché de travail également efficient3, la perte de valeur de la firme est supportée par le dirigeant qui subit ainsi la baisse de ses avantages financiers (Fama, 1980). Une sous-évaluation de l’entreprise traduit également une mauvaise performance du dirigeant, ce qui conduit à une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incité à agir dans l’intérêt des actionnaires outsiders et à choisir les investissements maximisant la valeur de l’entreprise. Une discipline des dirigeants par le marché du travail et par le marché des capitaux reste une solution difficilement envisageable dans les PME, particulièrement exposées aux conflits d’agence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base d’une enquête réalisée sur un échantillon de PME américaines les limites de la discipline exercée par le marché du travail sur les dirigeants. La grande majorité des dirigeants estime pouvoir trouver une position 1 Les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité (monitoring cost) incitent le dirigeant à agir dans l’intérêt des actionnaires ; Les coûts d’obligation (bonding cost) sont supportés par le dirigeant et engagés pour inspirer confiance aux investisseurs ; Les coûts d’opportunité ou de perte résiduelle (residual loss) résultent de la réduction de l’utilité suite à la divergence d’intérêts. 2 Un marché financier efficient est un marché concurrentiel qui évalue correctement les effets des coûts de contrôle (monitoring expenditures) sur la valeur des dépenses déscritionnaires [F ] et sur la valeur de la firme [V ] (Jensen et Meckling, 1976). 3 Un marché de travail est efficient, si les meilleurs managers sont orientés vers les entreprises les plus performantes et reçoivent les meilleures rémunérations. De même, les mauvais gestionnaires sont affectés vers les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rémunérés (Fama, 1980) - 20 - similaire si leur entreprise était amenée à disparaître. De plus, les dirigeants des PME sont généralement les actionnaires majoritaires de l’entreprise et/ou appartiennent à un cercle de pouvoir familial. Par conséquent, leurs avantages sont difficilement menacés suite à une évaluation par le marché du travail. Une autre question concerne l’efficacité du marché de capitaux dans la discipline des dirigeants des PME ouvertes. En effet, un marché financier est efficient s’il respecte les hypothèses d’une efficience opérationnelle et informationnelle. Les PME mettent en échec ces deux hypothèses, du fait de la microstructure (nombre d’actionnaires faible) et des distorsions informationnelles dans la relation insiders/ outsiders. La discipline par les marchés paraît délicate dans les PME, ce qui n’incite pas les investisseurs à être des actionnaires externes et limite l’ouverture du capital. Nous avons constaté qu’une divergence des intérêts entre investisseurs outsiders et dirigeantspropriétaires, associée à une inefficience du contrôle par les marchés engendrent des coûts d’agence des fonds propres élevés dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le moyen de financement le plus adapté à la nature de la transaction, en réduisant les coûts d’agence. Or, les caractéristiques intrinsèques aux PME révèlent une importance des conflits entre dirigeant- propriétaire et actionnaires outsiders. L’ouverture du capital ne peut être, par conséquent une solution optimale de financement pour ces entreprises. L’inefficience du contrôle exercé par le marché financier et par le marché du travail sur les dirigeants des PME ne fait qu’augmenter les coûts d’agence d’une émission d’actions. L’endettement bancaire peut être le moyen de réduire les coûts d’agence associés au financement. La théorie de l’agence fournit, ainsi une explication rationnelle à la faible ouverture du capital dans les PME et à la prépondérance de la dette dans leurs bilans. Au final, la dette paraît comme le mode de financement «légitime» des PME pour deux raisons principales: • Une substitution de l’émission d’actions par la dette réduit les coûts d’agence des fonds propres. Si le capital de la PME est détenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les coûts d’agence seraient nuls. • L’endettement limite les ressources oisives à la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et réduit, ainsi les coûts d’agence suite à l’existence de free cash flows. La dette est un moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchés financiers (Harris et Raviv, 1990). - 21 - 1-2 Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : Une limite endogéne à l’endettement des PME Afin d’éviter les coûts d’agence liés à l’ouverture du capital, l’endettement bancaire serait une solution envisageable pour un meilleur contrôle du dirigeant. Les problèmes d’agence émergent, selon Jensen (1986) suite à l’existence des free cash flows définis comme les liquidités en excès après investissement dans tous les projets à valeur nette positive actualisée au coût du capital. Les conflits d’agence s’intensifient avec l’augmentation des free cash flows. En effet, les actionnaires désirent bénéficier de cette liquidité excédentaire sous forme de dividendes et/ ou l’investir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants peuvent, en revanche placer cette liquidité dans des projets dont la rentabilité serait inférieure aux projets alternatifs des actionnaires. Les dirigeants seraient également incités à se lancer dans des politiques de croissance inadéquate afin de maximiser leurs utilités, ce qui en contrepartie augmente le risque des actionnaires. Pour résoudre les problèmes d’agence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est proposée par la littérature, soit la dette financière. Jensen (1986) considère que l’endettement limite le montant des ressources oisives à la disposition des dirigeants et réduit ainsi les coûts d’agence des fonds propres. Harris et Raviv (1991) énoncent un autre mécanisme de discipline des dirigeants, soit la possibilité pour le créancier de déclarer l’entreprise débitrice en faillite. Afin de préserver sa position sociale, le dirigeant est incité à optimiser sa politique d’investissement pour réduire la probabilité de banqueroute. Il existe, par conséquent un pouvoir de contrôle important de la dette bancaire sur le dirigeant. L’analyse des caractéristiques intrinsèques des PME nous a conduit à poser l’hypothèse de l’importance des coûts d’agence à la suite de l’ouverture du capital. Le pouvoir de contrôle de la dette sur les dirigeants est alors déterminant. Dans ce cadre, Holmes et Kent (1991) ont souligné l’intérêt de recourir à la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des coûts d’agence après une ouverture du capital dans les PME. Cependant, cette ressource de financement externe n’est pas illimitée. La relation qui existe entre les bailleurs de fonds et l’entreprise est, en effet sujette à des asymétries d’informations. La relation de financement bancaire comporte un risque de transfert de l’option de mise en liquidation de la firme des dirigeant aux créanciers. Un endettement excessif induit, par conséquent des conflits entre ces agents. - 22 - Dans cette perspective, Ang (2000) constate sur une base de 1708 PME américaine que la combinaison propriétaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises écarte les conflits engendrés par la relation d’agence propriétaire- dirigeant au profit d’autres conflits. En effet, l’intervention des banques dans la gestion des PME réduit les coûts d’agence dirigeants– actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les coûts d’agence dirigeants–créanciers. Ang (2000) démontre que les coûts d’agence des fonds propres dans les PME sont une fonction décroissante du pourcentage d’actions détenu par le dirigeant- propriétaire. Quant au contrôle externe par les banques, il produit un effet positif sous la forme de moindres coûts d’agence. Les banques, première source de fonds dans les PME jouent un rôle pivot dans leur financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis à vis des dirigeants complètent la surveillance exercée par les actionnaires mais augmentent les coûts de contrôle (Petersen et Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits d’intérêts associés au financement bancaire émergent à la suite d’un endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter les dirigeants à ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement) ou à lancer des projets plus risqués que les projets initiaux ayant suscité l’accord du crédit (risque de substitution des actifs). Le risque de sous- investissement qui peut accompagner le contrat de dette a été mis en évidence par Myers (1977). L’auteur considère une entreprise qui se finance exclusivement par fonds propres. Cette entreprise réalise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette, ( V ) est supérieure au coût du projet ( I ). En revanche, une entreprise qui s’endette pour une valeur faciale ( D ), ne réalisera que les projets d’investissement dont la valeur actuelle nette est supérieure ou égale à (I + D ) . L’entreprise renonce, ainsi aux projets qui ne sont pas rentables financièrement (VAN ≤ I + D ) bien que rentables économiquement (VAN ≥ I ) . Le renoncement à une partie des projets rentables entraîne une non maximisation de la valeur économique de l’entreprise endettée, d’où l’émergence d’un conflit d’intérêt entre les créanciers et les propriétaires (Myers, 1977). Le risque de sous-investissement (underinvestment risk) peut être appréhendé à travers les opportunités de croissance de l’entreprise. Rajan et Zingales (1995) ainsi que Titman et Wessels (1998) considèrent qu’il existe une relation positive entre les opportunités de croissance et le risque de sousinvestissement. Ce risque consiste à ne pas saisir tous les projets économiquement rentables. Il en résulte une baisse de la dette à long terme suite à l’augmentation des coûts d’agence. Les dettes à court terme et les dettes convertibles sont plus sollicitées (Titman et Wessels, 1998). - 23 - Au final, des conflits d’agence dans la relation d’endettement apparaîssent, si les insiders favorisent la maximisation de leurs revenus financiers à travers les projets d’investissement sur la maximisation de la valeur économique de l’entreprise. Une telle attitude lése les intérêts des créanciers. Généralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilité de survie à long terme et non la maximisation de leur valeur financière. La survie à long terme est une stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque de sous- investissement serait un risque particuliérement présent dans une entreprise endettée dont le capital est détenu par des investisseurs externes en quête de croissance. La grande majorité des PME étant non côtées, le risque de sous-investissement ne serait pas la première source de conflits d’agence entre créanciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les créanciers sont plus exposés au risque de substitution des actifs (asset substitution risk). Jensen et Meckling (1976) étudient le cas d’une entreprise non endettée qui doit choisir entre deux projets d’investissement à coûts équivalents. En l’absence de taxes, les deux projets différent par la variance de leurs distributions de revenus sur la période. Les distributions des risques selon le modèle d’évaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, 1964-1965) sont également identiques. Sous de telles hypothéses, les deux projets auraient la même valeur de marché ( V ). Si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité après investissement de céder ses gains sous forme d’actions ou de dettes, il serait indifférent dans son choix entre les deux projets. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité d’émetter la dette avant d’investir et de céder ses gains sur le marché des capitaux, son choix se porte sur le projet à variance minimale. En effet, il peut promettre aux créanciers d’investir dans ce projet, vendre par la suite une partie de ses gains sous forme d’actions ou de dettes et investir, ainsi dans le deuxième projet à variance supérieure. Une telle opération transfére la différence de revenus entre les deux investissements vers le dirigeant comme détenteur d’actions dans l’entreprise. En se basant sur la théorie des options, Jensen et Meckling (1976) définissent, ainsi le risque de substitution des actifs qui consiste à ne pas s’engager dans les investissements ayant sucité l’accord de la dette. Il existe, donc une divergence d’intérêt qui se traduit par l’émergence d’un conflit d’agence entre les propriétaires de la firme et les créanciers. Titman et Wessels (1988) évoquent le risque de substitution des actifs et l’associent à une flexibilité du capital productif. Les deux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé) - 24 - comme un indicateur de la rigidité du capital productif et une proxy inverse du risque de substitution des actifs. La rigidité du capital diminue le risque de substitution des actifs, donc les coûts d’agence. Il en résulte une plus grande facilté dans l’obtention des dettes bancaires. Cette analyse conduit à traiter le cas des PME. Ces entreprises se caractérisent, généralement par une flexibilité technologique, organisationnelle et concurrentielle qui augmente leur capacité d’adaptation aux fluctuations des marchés. En conséquence, une PME est amenée à changer rapidement de projet d’investissement avec l’évolution du marché pour rester compétitive. Cette flexibilité caractéristique de la PME se traduit pour le créancier par un risque de substitution des actifs qui augmente les risques de conflits. Cette analyse des relations de partenariat financier basée sur les conflits d’agence ne se limite pas aux prêteurs mais s’étend à tous les agents concernés par le fonctionnement de l’entreprise. Selon Marchesnay (1997), les PME s’inscrivent dans un « réseau de coopération » ou « espace de transaction ». Il en résulte des accords informels qui peuvent avoir un impact sur la structure financière. Une entreprise se doit de rassurer ses partenaires tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacités à faire face à ses engagements. L’un des moyens pour y parvenir est un faible taux d’endettement qui réduit les risques de défaillance. Afin de limiter les conflits d’agence avec leurs partenaires, les PME recherchent la constitution d’un capital- réputation en réduisant leurs recours à la dette bancaire. De même, les entreprises qui bénéficient d’une bonne réputation sur le marché des biens et des services s’endettent plus facilement. Diamond (1980) considére que le recours des PME à la dette dépend de sa réputation auprés de ses partenaires commerciaux. Les conflits d’agence seraient plus importants pour les entreprises en création ou en post-création dont la réputation auprés des partenaires n’est pas encore établie. La théorie de l’agence a mis en évidence les avantages de la dette financière, soit la réduction des coûts d’agence des fonds propres et ses inconvénients, soit l’apparition de coûts d’agence dirigeants- créanciers. Sous de telles conditions, il existe une structure financière optimale qui réduit les coûts de financement. La renonciation à l’hypothése d’une absence de conflits d’intérêts écarte l’idée de la neutralité de la structure financière. Ces conflits s’intensifient avec la réduction de la taille et la concentration du capital. - 25 - 1-3 L’existence d’un taux d’endettement optimal : Le cas des PME Le modèle de Jensen et Meckling (1976) a démontré l’existence d’une structure de propriété optimale en tenant compte de la proportion des actions détenues par le dirigeant. J.M. ont élaboré un modèle dont l’objectif est de déterminer les trois variables suivantes : S i = La proportion des actions détenues en interne par le manager S o = La proportion des actions détenues par les autres actionnaires externes à l’entreprise B = Le montant des dettes détenues par les créanciers La valeur totale des actions est égale à ( S = S i + S o ) ; La valeur de marché pour une taille donnée de l’entreprise est égale à (V = S + B ) . Cette valeur dépend des coûts d’agence engendrés. ( V * ) correspond à la valeur de l’entreprise tels que les coûts d’agence s’annulent. En supposant que le financement externe soit constant et égal à (S o + B ) , le problème du dirigeant serait, alors de déterminer la proportion optimale des actions dans le financement de la firme, soit la valeur : * S O* E = + B S o (1.3.1) ( E * ) correspond au taux d’endettement tels que le total des coûts d’agence, Ar (E ) soit optimal, avec : Ar (E ) = ASO (E ) + AB (E ) Où : ASO (E ) = Coûts d’agence liés aux actions AB (E ) = Coûts d’agence liés à la dette - 26 - (1.3.2) Si la valeur du ratio (E ) s’annule, exemple en l’absence de financement par actions externes, l’entreprise se financera exclusivement par dettes. Par conséquent, les coûts d’agence des actions, ASO (E ) s’annulent et s’accompagnent d’une hausse des coûts d’agence de la dette AB (E ) . JM (1976) considérent, donc qu’une augmentation de (E ) implique une diminution des coûts d’agence de la dette et une augmentation des coûts d’agence des actions. Un taux d’endettement est optimal dans la mesure où il réduit au mieux les coûts d’agence. En termes ∂ mathématiques, la dérivée de ces coûts ( Ar (E ) ∂E ) s’annule. L’égalité résultante est la suivante : ∂Ar (E ) ∂E = ∂ASo (E ) ∂(E ) + ∂AB (E ) ∂E =0 (1.3.3) Autrement, il faut que le coût marginal des actions soit équivalent au coût marginal des dettes. Il en résulte l’égalité suivante : ∂ AS O ( E ) ∂ E = ∂AB (E ) ∂E (1.3.4) Le raisonnemet de Jensen et Meckling (1976) permet de trouver une justification à la prépondérance de la dette financière à court terme dans les ressources de financement externes des PME. Le renoncement aux hypothéses d’absence de conflits entre agents et à la perfection des marchés a engendré une nouvelle perception des relations de financement. La diminution des coûts d’agence conduit à la détermination d’un taux d’endettement optimal. La structure financière est alors une « solution pacifique » aux conflits qui opposent les différents partenaires. Les conflits d’agence entre les actionnaires externes et les dirigeants- propriétaires favorisent la dette sur l’ouverture du capital. Cependant, l’endettement engendre des conflits d’agence entre actionnaires et créanciers. L’arbitrage entre les coûts des fonds propres et les coûts de la dette met en évidence l’existence théorique d’un taux d’endettement optimal. L’endettement des PME à court terme se justifie par une logique d’optimisation de coûts d’agence, en supposant que la dette est moins coûteuse que les fonds propres. Selon la théorie de l’agence, l’importance de la dette à court terme dans les PME ne peut être justifiée que d’une manière - 27 - hypothétique. Il faut, en effet supposer que les relations du dirigeant- propriétaire avec les créanciers sont moins conflictuelles que ses relations avec les actionnaires externes. Par ailleurs, cette théorie considére que les entreprises effectuent leurs choix financiers sans aucune contrainte particulière. Face à un projet d’investissement, le dirigeant est libre dans son choix, soit s’autofinancer, soit émettre des actions ou des dettes4. Le contrôle et la discipline du dirigeant sont assurés par le marché des capitaux qui reste la référence absolue. Il est alors, envisageable que la théorie de l’agence admette implicitement l’hypothése d’un non rationnement des ressources financières aux entreprises. Par conséquent et en mobilisant ces enseignements, serait- il possible de considérer que les entreprises rationnées dans leurs accèsaux ressources, comme les PME adhérent aux préscriptions de la cette théorie ? L’apparition de coûts d’agence dans les relations de financement justifie-t- elle finalement la spécificité financière des PME ? Plusieurs travaux empiriques ont testé empiriquement les hypothèses de la théorie de l’agence sur les PME. Ainsi, Norton (1991) met en évidence une faible capacité de la théorie de l’agence à refléter la situation des PME. Un questionnaire envoyé à un échantillon de 405 PME américaines en forte croissance montre que la structure du capital des PME est mieux expliquée par les considérations fiscales et les préférences des dirigeants que par les coûts d’agence. Pour mesurer l’impact des coûts d’agence sur l’accès à la dette, certains auteurs se sont référés aux opportunités de croissance. Selon Myers (1977), les opportunités de croissance, Proxy des coûts d’agence ont un impact négatif sur l’endettement. Ziane (2001) constate sur une base de 2267 PME françaises entre 1991 et 1998 que la croissance mesurée par la variation du chiffre d’affaires est une fonction positive de l’endettement bancaire. Ces résultats infirment, ainsi l’impact négatif des coûts d’agence dans l’accès à la dette bancaire. Bhaduri (2002) aboutit aux mêmes résultats sur un panel de 363 entreprises manufacturières indiennes sur la période de 1989 à 1995. En considérant la variable croissance des actifs comme une Proxy des opportunités de croissance, Bhaduri (2002) met en évidence une relation significative et positive entre la croissance et l’endettement bancaire à long terme. 4 Jensen et Meckling (1976), “Assume that we have a manager-owner with non debt outstanding in a world in wich there are no taxes…he decided this he has the opportunity to sell part or all of his claims on the outcomes in the form of either debt or equity….He can have the opportunity to first issue debt..” Pg 335. - 28 - Il apparaît que la croissance augmente la valeur de l’entreprise et facilite son accès aux ressources bancaires stables. Les entreprises à forte croissance semblent plus endettées, particulièrement si leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont importants. Il en résulte qu’un faible taux d’endettement ne peut être expliqué par une importance des coûts d’agence. A l’inverse, d’autres études empiriques ont mis en évidence la pertinence des coûts d’agence dans l’explication de la structure financière des PME. Ainsi, Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999) notent des problèmes d’agence conséquents sur échantillon de 3500 petites entreprises anglaises entre 1986 et 1995. La concentration du capital amplifie les risques d’opportunisme et de substitution des actifs, ce qui augmente les exigences des banques en garanties immobilisées. Les auteurs distinguent les dettes à long terme des dettes à court terme. Ils révèlent également une importance des coûts d’agence comme déterminants de la maturité de la dette. L’impact des garanties paraît, ainsi plus soutenu pour l’accès à la dette à court terme que pour la dette à long terme. De même, une étude de Holmes et Cassar (2003) a été effectuée sur un échantillon de 1555 PME australiennes observées entre 1994 et 1995. Les auteurs soulignent une relation positive entre la dette bancaire et les garanties tangibles. Les banques financent les entreprises qui minimisent les risques de conflits d’intérêts en présentant des garanties plausibles. Globalement, les vérifications empiriques de la théorie de l’agence aboutissent à des résultats contradictoires. Les résultats dépendent de l’indicateur des coûts d’agence choisi. Ce constat ne témoigne pas d’une pertinence de cette théorie dans l’explication de la structure du capital des PME. Les développements liés à la théorie de l’agence mettent en évidence la multiplicité des indicateurs des coûts d’agence et la diversité des situations de conflits avec les pourvoyeurs de fonds. Dans son cadre sous- jacent, la théorie de l’agence repose sur l’idée des conflits entre agents, qui résultent principalement des asymétries informationnelles. Dans cette théorie, les asymétries d’information sont une donnée sur laquelle l’entreprise ne peut agir. L’évolution de la littérature a permis de dépasser ce constat. Une autre approche s’est intéressée aux moyens dont disposent les entreprises pour réduire les asymétries d’information et optimiser leurs structures du capital. Dans la section suivante, nous montrons que certaines théories centrées sur les asymétries d’information fournissent une explication inconditionnelle à la prépondérance de la dette dans le capital des PME. - 29 - II- L’impact des asymétries d’information sur la structure financière : Une explication à l’endettement des PME Dans l’étude des choix de financement, la théorie de l’agence considére que les conflits d’intérêt conditionnent la formation de la structure financière à travers un arbitrage entre les coûts de la dette et les coûts des fonds propres. Le postulat de base est que l’information est imparfaite et inéquitablement partagée. Les individus étant par nature opportunistes, les mieux informés tentent de profiter de l’imperfection de l’information. Dans les modèles classiques, la parfaite visibilité est le moyen de repérer tout comportement opportuniste, ce qui annule les coûts de contrôle. En réalité, il existe une invisibilité ou une asymétrie informationnelle entre agents. Ce différentiel d'informations entre les membres de l'organisation (insiders) et les non-membres (outsiders) joue un rôle dans la formation de la structure financière. Selon Akerlof (1970), les prix sur un marché donné s'ajustent à la valeur moyenne en cas de dissymétrie d’information. Il existe un risque de perte de valeur et/ou de sortie des offreurs des biens de qualité supérieure. Le marché devenu imparfait ne remplit plus son rôle. Le phénomène des asymétries d’information est, ainsi déterminant dans le fonctionnement des marchés de crédits. La théorie de l’agence considère que les asymétries d’information sont une donnée sur laquelle les entreprises ne peuvent agir. Les marchés financiers constituent une référence absolue dans la discipline des dirigeants et dans la réduction des coûts d’agence. La littérature financière a développé, par la suite des réflexions sur les moyens de limiter ces asymétries d’infomation. Certains travaux ont montré les bienfaits d’une stratégie du signal à l’intention des prêteurs (théorie du signal : 2.1). En effet, l’endettement limite le risque de sous- évaluation en signalant la véritable valeur de l’entreprise à ses partenaires. Il réduit également le risque d’une stratégie d’investissement sous-optimale engendrée par l’ouverture du capital. Il en résulte un ordre de préférence hiérarchique dans les moyens de financement (théorie de l’ordre hiérarchique : 2.2). Par ailleurs, il convient d’introduire dans l’analyse du financement la nature de l’investissement puisque l’hiérarchie des sources de financement risque d’être inversée (théorie des coûts de transaction : 2.3). L’ensemble de ces théories placent les asymétries d’information au cœur de l’analyse des relations de financement bancaire. - 30 - 2-1 La théorie du signal : La structure du capital comme signal Une approche par la stratégie du signal a été appliquée aux déterminants de la structure financière. Les auteurs marquants de ce courant théorique sont notamment Leland et Pyle (1977), Ross (1977), Harris et Raviv (1991). Face à des opportunités de développement et/ ou un besoin de consolidation de la structure financière, les entreprises sont parfois contraintes à lever des fonds auprès d’agents externes. Sous l’hypothèse des asymétries d’information, la théorie du signal considère que certains indicateurs sont interprétés par les investisseurs potentiels comme des signaux émis par l’entreprise sur ses capacités financières. A titre d’exemple, une entreprise n’aurait pas besoin de s’endetter si elle distribue un montant important de dividendes à ses actionnaires. Le montant des dividendes serait perçu comme un signal émis aux banques sur les liquidités excédentaires dont dispose l’entreprise (Jensen, 1986 ; Jensen, Solberg et Zorn 1992). Les modèles établis dans le cadre de la théorie du signal nous ont, plus particulièrement éclairé sur la signalisation par la structure financière. L’idée principale est que la structure du capital serait une solution efficiente pour informer les bailleurs de fonds sur la vraie valeur de l’entreprise. Deux moyens fondamentaux de signalement ont été identifiés : la part du capital détenue par le dirigeant et le taux d'endettement. Ainsi, l’implication de l’entrepreneur dans le financement de l’entreprise est un signal positif émis aux investisseurs potentiels (Leland et Pyle, 1977). De même, une bonne capacité de dettes sous-entend une bonne aptitude à honorer ses engagements à une échéance prédéterminée (Ross, 1977). Il apparaît, donc que la politique financière peut être assimilée à une source informationnelle pour les investisseurs (Harris et Raviv ; 1991) et pour les autres partenaires de l’entreprise comme les clients et les concurrents (Osha, 1995). Certaines questions se posent et sont les suivantes : Les asymétries d’information expliquentt-elles une difficulté des PME à s’endetter auprès des banques ? Une signalisation par la politique financière contribue-t-elle à réduire des asymétries d’information importantes dans ces entreprises ? Nous nous intéressons à la part du capital détenue par le dirigeant, puis au taux d’endettement en tant que signaux émis par une entreprise à la recherche d’un financement bancaire. - 31 - 2-1-1 Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977) Leland et Pyle (1977) ont étudié le cas d’un entrepreneur qui face à un projet d’investissement ne dispose pas de fonds suffisant pour le financer. Le projet nécessite une dépense en capital (K ) et engendre des revenus futurs (µ ) . L’entrepreneur a l’intention de détenir une proportion (α ) des actions de l’entreprise, les autres sources de financement étant en provenance des bailleurs de fonds. L’entrepreneur est suffisamment informé sur les revenus potentiels d’un investissement, ce qui lui permet d’attribuer une valeur aux revenus futurs (µ ) . Mais, il n’a pas la possibilité de faire parvenir cette information aux autres investisseurs qui ont une distribution subjective des revenus de l’investissement (µ ) . Dans un tel contexte, le signal émis par l’entrepreneur aux investisseurs externes aurait la même valeur (α ) que sa propre implication dans le financement du projet. Les investisseurs potentiels supposent, en effet que (µ ) , valeur des revenus du projet est une fonction croissante de (α ) , degré d’implication de l’entrepreneur dans le financement. Sous l’hypothèse des asymétries d’information, l’entrepreneur tente de communiquer la fiabilité de son projet aux investisseurs à travers la composition de son portefeuille. La valeur de marché du projet est alors la suivante : V (α ) = 1 (1 + r ) × [µ (α ) − λ ] (2.1.1-1) Où : r = Le taux d’intérêt avec risque µ (α ) = L’évaluation par le marché des revenus futurs de l’investissement, fonction de (α ) , proportion des actions détenues par l’entrepreneur λ = La valeur d’ajustement par le marché du risque du projet L’intérêt de l’entrepreneur est de maximiser son utilité espérée en respectant à la fois la structure financière, la proportion d’actions détenue dans le projet et la proportion d’actions détenue sur le marché. Son choix doit satisfaire sa contrainte budgétaire qui prend en considération ses dépenses dans le projet et la valeur de son portefeuille d’actions sur le marché financier. Le modèle d’équilibre de la structure financière satisfait cette contrainte budgétaire qui s’exprime ainsi : - 32 - W o + D + (1 − α ) × [V (α ) − D ] − K − (B × V m ) − Y = 0 (2.1.1-2) Où : Wo La richesse initiale de l’entrepreneur (Initial Wealth) D La valeur de la dette (The amount of priority claims sold : debt) (1 − α ) × [V (α ) − D] Les revenus de l’entrepreneur après investissement et vente de K Le montant de l’investissement total requis dans le projet (the capital (1 − α ) des actions.5 outlay for the investment) (β × Vm ) L’investissement de l’entrepreneur sur le marché (The investment in the market) Y La proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (the entrepreneur private holding of the riskless asset) Dans ce modèle, la valeur de marché du projet est une fonction de la proportion d’actions détenue par l’entrepreneur (2.1.1-1). Un projet a, ainsi une bonne qualité si le dirigeant lui attribue une partie de sa richesse personnelle au détriment d'autres placements. Plus l’entrepreneur s’engage personnellement dans le projet, plus les investisseurs externes sont disposés à le financer. La qualité d’un projet ou de l’entreprise dépend ainsi de l’implication de son dirigeant dans le capital. La détention par le dirigeant d’un portefeuille peu diversifié est alors un signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. A l’équilibre, il s’établit une relation positive entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur future espérée de la firme. Leland et Pyle (1977) aboutissent alors à trois conclusions sous forme de propositions. Nous analysons, par la suite les spécificités financières des PME à la lumière des propositions des deux auteurs dans le tableau suivant : « If the entrepreneur sells a proportion (1 − α ) of his equity (retaining a proportion of (1 − α ) × [V (α ) − D ] » (Leland and Pyle, 1977), Pg 373. 5 - 33 - α ), he will receive Tableau 1 : PME et signal par la détention du capital Proposition Adéquation à la réalité des PME Proposition 1 : La valeur de la firme ou Appliquée aux PME, cette proposition soutient que le capital du projet, V (α ) s'accroît avec le souvent concentré entre les mains d’un dirigeant- participation propriétaire implique une augmentation de la valeur de ces détenue par l'entrepreneur dans le entreprises. L’étude des caractéristiques de PME montre que ces entreprises sont plus rentables que les grandes structures. capital, µ (α ) . Les PME étant généralement des entreprises fermées et pourcentage de la rentables, ce constat confirme la première proposition de Leland et Pyle (1977) : La concentration du capital est synonyme d’une forte valeur ajoutée dans ces entreprises pour les bailleurs de fonds. Proposition 2: Il existe, une liaison La liaison évoquée dans cette proposition traduit une simple statique entre la structure financière et corrélation et non une relation de causalité. Les auteurs la valeur totale de la firme. En effet, la infirment, ainsi le théorème de neutralité de Modigliani et structure financière est corrélée à la Miller (1958) mais ne précisent pas le sens de cette relation. valeur de l’entreprise. Pour les PME, il existe bien une relation entre la valeur de l’entreprise et la structure financière. Malgré une structure financière fragile, les PME sont des entreprises qui engendrent généralement une forte valeur ajoutée. Cette relation est, donc négative. Proposition 3: Après avoir épuisé les Ce raisonnement peut être appliqué aux PME. En effet, les ressources internes, l’entrepreneur entrepreneurs sont généralement à la recherche de s’oriente vers les investisseurs externes ressources financières stables pour le financement de leur auxquels il signale la vraie valeur de croissance. Ils ont recours à l’endettement puis au marché l’entreprise. Cette activité de signal financier, ce qui réduit la part de leur financement interne. engendre des coûts qui réduisent le L’implication du dirigeant- propriétaire est un signal sur la financement par fonds propres → qualité de l’entreprise qui peut expliquer une faible augmentation du coût du signal ; ouverture du capital et un surendettement sur le court terme diminution des fonds propres et dans les PME. augmentation du financement externe - 34 - Au final, la valeur de l'entreprise est positivement corrélée à la part du capital détenue par le dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui peut être un signal pour les futurs investisseurs. La détention par les insiders d’un portefeuille peu diversifié est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de l'entreprise. Appliqué aux PME, le constat des auteurs confirme la forte valeur ajoutée de ces entreprises, peu diversifiées mais à forte croissance. Toutefois, cette rentabilité est associée à un risque d’asymétries informationnelles élevé, ce qui augmente la méfiance des investisseurs externes et diminue leur implication dans le financement. Pour inciter les outsiders à financer l’entreprise, une autre variable de signal a été suggérée par Leland et Pyle (1977), soit le taux d’endettement. Ils établissent une relation entre la valeur de l’entreprise et/ou du projet, (V ) et la dette (D ) . Cette relation infirme le théoréme de neutralité de MM (1958). Résultant de la contrainte budgétaire (2.1.1-2), la relation suivante s’établit : (α × D ) − Y = K − W0 − [(1 − α ) × V (α )] + (B × Vm ) (2.1.1-3) L’objectif est de déterminer le domaine de (α ) tels que la valeur de la dette (D ) soit positive. Dans ce domaine, la proportion des actifs risqués détenus par l’entrepreneur (Y ) est inéxistante. En supposant un taux d’intérêt avec risque (r ) nul, la valeur de la dette serait la suivante : D = [K − W 0 + (β × V m ) − (1 − α ) × V (α ( Leland et Pyle (1977) démontrent que ( ∂D ∂α )f 0 ) )] α pour toute valeur de (2.1.1-4) (α ) tels que (D ≥ 0) . La valeur de l’endettement est une fonction positive de l’implication des insiders qui est un bon signal sur la valeur de l’entreprise. Ross (1977) développe davantage la stratégie de signal par le taux d’endettement. - 35 - 2-1-2 Le signal par l’endettement : Ross (1977) Ross (1977) confirme le rôle de signal attribué au taux d’endettement. Pour justifier ce résultat, l’auteur suppose dans un premier temps un marché compétitif et parfait sans coûts de transaction et sans fiscalité. Il distingue deux entreprises, (A) et (B) avec des revenus différents, ( a ) et ( b ) (a f b ) . Il existe une proportion (q ) de chance que l’entreprise soit de type (A). En présence d’asymétries d’information, les investisseurs ne peuvent distinguer les entreprises (A) des entreprises (B). Les entreprises auraient, alors la même valeur sur le marché à la date t 0 , soit (V0 ) tels que : V 0 = [q × a + (1 − q ) × b ] (1 + r ) (2.1.2-1) B (2.1.2-2) Avec : V A 0 f V0 f V 0 Il serait pertinent pour l’entreprise (A) de signaler sa vraie valeur aux marchés. Il existe, néanmoins un risque d’hasard moral. Il s’agit de la possibilité pour l’entreprise (B) d’émettre de faux signaux sur sa valeur et d’induire ainsi les investisseurs potentiels en erreur. Une manière d’éviter ce risque est de reconnaître le rôle important joué par le manager dans l’activité de signal. Ross (1977) émet les deux suppositions suivantes : • Les dirigeants détiennent des informations internes sur la nature de l’entreprise, (A) ou (B). • Les dirigeants bénéficient d’un système d’intéressement suite à la détention des informations internes qui les contraint à véhiculer une information correcte aux investisseurs. En supposant une stratégie de signal par la dette, il s’établit un équilibre de signalisation ( ) directement lié à l’endettement. La valeur critique de la dette F * satisfait l’inégalité suivante : b ≤ F* p a - 36 - (2.1.2-3) ( ) ( ) Si F f F * , le marché perçoit l’entreprise comme étant de type (A). Si F ≤ F * , le marché perçoit l’entreprise comme étant de type (B). Si l’entreprise se signale comme étant de type ( ) (A) et émet également des dettes tels que F A ≤ a , alors les risques de banqueroute s’annulent ( ) et la valeur de l’entreprise serait ( Và = V0 F A = a 1+ r ). Cette égalité est également valable pour une entreprise de type (B). Sous de telles conditions d’équilibre, Ross (1977) exprime la valeur de la dette (D ) et la valeur des fonds propres (E ) de chaque entreprise comme une fonction de la valeur faciale de la dette (F ) dans le temps (t ) : D= F F × 1 − 1 + r 2t (2.1.2-4) Et : E= t 1 F2 × − F + 1+ r 2 2t (2.1.2-5) 1 t × 1+ r 2 (2.1.2-6) Donc : V0 = D + E = Se basant sur ce modèle, Ross (1977) estime que la valeur de l’entreprise augmente avec l’augmentation du ratio de levier financier, D . E La principale conclusion est que le volume de la dette suit une fonction négative de la probabilité de banqueroute de l’entreprise et une fonction positive de sa vraie valeur. L’endettement sous-entend, donc une diminution des risques de banqueroute et induit une augmentation de la valeur de l’entreprise. Ainsi, un recours à la dette est un bon signal émis aux investisseurs sur la qualité de la firme et sur ses perspectives de développement. Ce signal pourrait encourager les bailleurs de fonds à s’impliquer dans le financement de l’entreprise. Ross (1977) souligne également l’intensité du rôle de signal joué par la dette pour les entreprises non établies. En effet, l’entreprise est capable de supporter un niveau d'endettement d'autant plus élevé que la probabilité de ses cash flows futurs est importante et certaine. - 37 - En se basant sur le modèle de Ross (1977), Campbell (1979) considère que la fragilité financière de certaines entreprises résulte du fait qu’elles disposent d’informations internes difficiles à révéler aux marchés. Pour faire face à cette situation, certains moyens existent. Il est, par exemple envisageable de révéler des informations internes aux banques sans les révéler aux concurrents grâce à des relations de clientèle privilégiées. La banque finance, dans ce cas les nouveaux projets à terme, ce qui est bénéfique aux anciens actionnaires (Campbell et Kralaw 1980). Dans ce cadre, plusieurs auteurs ont mis en évidence l’importance des relations de clientèles sur le long terme comme moyen de réduire le risque de rationnement bancaire6. Poitevin (1989) confirme le rôle du signal par la dette en se basant sur un modèle de concurrence entre des entreprises établies sur le marché et des entreprises nouvelles. Les investisseurs étant parfaitement informés sur les entreprises établies, ces derniéres sont financées à un prix traduisant leurs vraies valeurs. Les entrants ont, en revanche des difficultés à avoir une politique financière homogéne. L’endettement n’est, par conséquent une source de financement que pour les entreprises non vulnérables, capables d’affronter la guerre des prix. C’est un signal crédible sur la compétitivité d’une entreprise non établie, non seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et à la concurrence (Osha, 1995). Harris et Raviv (1991) reconnaissent également le rôle de l’endettement financier comme signal. Cependant, le niveau d’implication du dirigeant au capital reste un premier signal pour les investisseurs, le niveau d’endettement n’ayant qu’un effet secondaire. En conclusion, le modèle de Ross (1977) confirme la pertinence de la dette financière entant que signal aux marchés sur la qualité de la firme. Dans les PME, un taux d’endettement élevé favorise une augmentation continue de la dette, ce qui peut être une explication au surendettement de ces entreprises. En effet, une prépondérance de la dette dans le bilan des PME serait considérée comme un signal fiable émis. Les banques auraient plus confiance dans une PME endettée compte tenu de sa réputation sur le marché des crédits. 6 Nous citons à titre d’exemples les auteurs suivants : Diamond (2001), Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Rivaud Danset (1996), Stiglitz et Weiss (1981), Woyode (2002). - 38 - 2-1-3 Activité de signal et réalité financière des PME La mobilisation des travaux de signal relatifs à la structure financière justifie, d’une part la forte implication des dirigeants dans le capital des PME et, d’autre part l’importance de l’endettement au passif de ces entreprises. La théorie du signal attribue au financement par les insiders et par dette une priorité sur le financement par émission d’actions. Ces deux variables seraient, en effet des signaux favorables émis aux investisseurs sur la qualité de l’entreprise. Ce constat est vérifiable dans les PME où le financement par fonds internes est favorisé sur le financement par fonds externes. Ceci est d’autant plus valable que l’ouverture du capital comporte un risque de sous-évaluation des actions. Le déséquilibre informationnel entre anciens et nouveaux actionnaires aboutit à une incertitude sur le premier cours de cotation et à une sous-évaluation des actions (Dubois, 1988). Cette sous-évaluation est plus accentuée dans les PME dans la mesure où elles se caractérisent, généralement par une information financière imparfaite (Young et Zaima, 1986). Plusieurs études empiriques ont tenté de vérifier l’impact d’une stratégie par le signal sur la structure du capital des PME. Ziane (2001) a validé l’existence d’une stratégie du signal dans la formation de l’endettement bancaire sur un échantillon de 2267 PME françaises entre 1991 à 1998. La stratégie du signal peut s’exercer à travers d’autres indicateurs comme la structure des actifs, le financement interne, la réputation auprès des partenaires commerciaux et la croissance. D’autres auteurs aboutissent à ces mêmes résultats empiriquement sur données nationales françaises (Kremp et A., 1999) et internationales (Colombo, 2001 ; Weill, 2001 ; Bhaduri, 2002). Ces résultats confirment l’importance d’une stratégie par le signal dans les PME caractérisées par un manque de transparence informationnelle. Toutefois, il faut noter que dans la théorie du signal la présence sur un marché financier facilite le repérage d’une activité de signalisation. Une grande partie des études faites pour tester les hypothèses de cette théorie sur les PME ont été effectuées sur des entreprises moyennes cotées. Or, la grande majorité des PME sont des entreprises fermées non introduites sur les marchés financiers. L’efficacité d’une stratégie par le signal pour ces entreprises est remise en cause puisque leurs stratégies sont difficilement repérables par les investisseurs potentiels (Belletante et Al., 2001) - 39 - Dans le cadre des études faites sur des PME cotées, Keasey et McGuiness (1992) confirment les résultats révélés par la théorie du signal sur un échantillon de 190 entreprises anglaises de 1984 à 1986. Parmi les bons signaux émis par les entreprises sur leurs santés futures, les auteurs relèvent les indicateurs suivants : la part du capital détenue par les dirigeantspropriétaires, la valeur d’une augmentation du capital et le choix des partenaires financiers. Keasey et McGuiness (1992) valident l’hypothèse d’une implication des insiders dans le capital comme un bon signal émis aux investisseurs par une PME cotée. Cette position n’est pas partagée par tous les auteurs. Norton (1991) remet en cause la capacité de la théorie du signal à traduire les déterminants de la structure du capital dans les PME. Les préférences des managers et les effets de la fiscalité auraient plus d’impact sur les choix de financement des PME que les coûts d’agence, les asymétries d’information et l’émission de signaux. Un accès restreint aux marchés financiers favorise, certes l’activité de signal mais ne réduit pas les différentes possibilités de financement potentielles. Par ailleurs, l’émission d’action est un mauvais signal émis aux investisseurs dans la mesure où une ouverture du capital est synonyme d’une insuffisance de fonds propres (Myers et Majluf, 1984). L’étude de Norton infirme cette hypothèse, mais également l’hypothèse d’une efficience de la dette dans la réduction des asymétries d’information. Belletante, Levratto et Paranque (2001) critiquent également les indicateurs retenus par la théorie du signal. Ils considèrent que ces indicateurs sont très similaires à ceux appliqués dans les grandes entreprises, comme le choix de la qualité d’un partenaire financier analysé en terme de qualité de signature. L’équilibre se réalisant par les prix, la transaction est considérée comme la matérialisation d’une offre et d’une demande de capitaux. Ceci ne permet pas de tenir compte de la spécificité financière des PME. La pertinence de cette approche par la stratégie du signal reste donc, à vérifier dans les petites et moyennes entreprises. Sur un plan théorique, le renoncement à l’hypothèse néoclassique de perfection des marchés a autorisé un éloignement de la règle de décision classique, soit l’indépendance entre investissement et financement. L’existence d’une asymétrie d’information influe sur les choix de financement des insiders. Les dirigeants tentent de préserver l’information interne et opèrent, en conséquence une hiérarchie dans les choix des sources de financement. Un ordre de financement hiérarchique a été mis en évidence par Myers et Majluf (1984) dans le cadre de la théorie du Pecking Order. - 40 - 2-2 La théorie du Pecking Order : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le financement des PME L’existence des asymétries d’information entre l’entreprise et ses partenaires financiers a été à l’origine de la théorie de l’ordre hiérarchique. Le modèle établi par Myers et Majluf (1984), modèle fondateur de cette théorie fournit une explication rationnelle aux choix de financement des entreprises. Les décisions des dirigeants sont déterminantes dans la formation de la structure du capital. Leurs objectifs dépendent de leurs implications vis-à-vis des anciens actionnaires. Dans leur analyse, Myers et Majluf (1984) émettent, alors trois éventualités fondamentales sur le comportement attendu des managers. Ces suppositions sont principalement les suivantes : • Les managers respectent les intérêts des actionnaires en faisant abstraction des conflits entre anciens et nouveaux actionnaires. • Les managers agissent selon les intérêts des anciens actionnaires, supposés passifs. Ces derniers n’ajustent pas leurs portefeuilles en fonction des décisions d’investissement de la firme, exception faite pour l’achat d’actions nouvelles. • Les managers respectent les intérêts des anciens actionnaires, supposés actifs. Ces derniers rééquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des décisions de la firme. Les auteurs traitent les trois hypothèses comme de réelles suppositions sur le comportement des managers. Un intérêt particulier est porté à la deuxième hypothèse parce qu’elle permet d’expliquer la sous-évaluation des actions à l’annonce de l’ouverture du capital et l’impact d’un endettement sur la valeur de l’entreprise. Un modèle basé sur l’existence des asymétries d’information et sur les agissements du dirigeant en faveur des anciens actionnaires passifs, révèle l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cet ordre consiste pour une entreprise à privilégier les sources de financement internes avant de faire appel aux investisseurs externes. Nous analysons la situation financière des PME au regard du modèle de Myers et Majluf (1984). Nous évoquons, par la suite quelques tentatives d’adaptation du modèle de l’ordre hiérarchique à la PME. Certaines études empiriques nous éclairent sur l’adéquation du financement des petites et moyennes entreprises aux prescriptions de ce modèle. - 41 - 2-2-1 Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984) Sous l’hypothèse des asymétries d’information, Myers et Majluf (1984) analysent la situation d’une entreprise ayant une réelle opportunité d’investissement (I ) . Le montant de ses disponibilités, (S ) comporte ses cash flows, ses actifs liquides et son aptitude à s’endetter7. Son besoin en fonds pour le financement de son projet est égal à la différence entre ses disponibilités et la valeur de l’investissement, (I − S ) . Ce besoin peut être satisfait par une émission d’actions (E ) ou par un recours à la dette (D ) . La décision d’investissement intervient à la date (t = 0 ) , où le dirigeant aurait une information privilégiée sur la valeur des actifs en place et sur l’opportunité à saisir. A (t = −1) , aucune asymétrie d’information n’existe entre le marché et l’entreprise. Le marché n’a aucune information sur valeur de l’entreprise jusqu’à la date (t = +1) . Myers et Majluf (1984) distinguent différentes valeurs attribuées aux actifs en place et à l’opportunité d’investissement dans le temps : • Ā = E(Ã) : La valeur future espérée des actifs en place, à (t = −1) ; La distribution de (Ã) représente la valeur possible des actifs en place à (t = 0 ) • (a ) : La réalisation de la valeur future espérée à (t = −1) des actifs en place, soit (Ā) à (t = 0) • ō = E(õ) : La valeur actuelle nette (VAN) de l’opportunité d’investissement, à (t = −1) ; La distribution de (õ) représente la valeur possible de la VAN à (t = 0) • (o ) : La réalisation de la valeur future espérée à (t = −1) de la (VAN) du projet, soit (ō) à (t = 0 ) Le choix entre dette et émission d’action est annoncé à (t = −1) et s’effectue à (t = 0 ) , avant que les dirigeants ne prennent connaissance de la valeur exacte des actifs en place, (a ) et de l’opportunité d’investissement (o ) . L’entreprise ne fait appel à une émission d’actions que si la valeur des capitaux après investissement est supérieure ou égale à la valeur des capitaux initiaux de l’entreprise. Ceci se traduit par l’inégalité suivante : 7 « Holding financial slack, S = cash, liquid assets and unused borrowing power » (Myers et Majluf, 1984), Pg 194. - 42 - S + a ≤ S + a + o − ΛE (2.2.1-1) Où : (ΛE ) = le gain où la perte en capitaux des nouveaux actionnaires quand la valeur exacte des actifs en place et de l’opportunité d’investissement seront révélés aux marchés à (t = +1) L’entreprise ne fait appel à la dette que si l’inégalité suivante est vérifiée : S + a ≤ S + a + o − ΛD (2.2.1-2) Ou encore : o ≥ ΛD (2.2.1-3) Myers et Majluf (1984) font appel à un postulat de base de la théorie des options comme hypothèse fondamentale de leur raisonnement. Cette théorie soutient que la variation de la dette (ΛD ) entre (t = 0 ) et (t = +1) est toujours inférieure en valeur absolue à la variation des actions (ΛE ) 8. Sous une telle hypothèse, Myers et Majluf (1984) adoptent un raisonnement par arbitrage : comme (ΛE f ΛD ) et que (o ≥ ΛE ) alors (o f ΛD ) . Si l’entreprise décide d’émettre des actions pour investir, elle sera également contrainte à s’endetter. Par contre, la dette peut être mobilisée sans nécessiter une émission d’actions. Dans ce cas, l’inégalité suivante se vérifie : [Λ D ≤ o p Λ E ] . Un risque de sous- investissement existe, si l’entreprise ne comble pas son manque de fonds par un recours à des ressources externes. La valeur ex ante de l’entreprise est supérieure dans le cas d’un financement par dette parce que la perte de valeur de marché due à un sousinvestissement est moindre. Ces réflexions expliquent une préférence pour le financement par dettes sur le financement par actions. Si l’entreprise opte pour une émission, elle préfère les obligations aux actions. L’objectif de la théorie du Pecking Order n’est pas d’analyser une stratégie de financement optimale sur un marché dynamique. Cette théorie traite d’un besoin immédiat de financement dans un contexte d’asymétrie informationnelle. Le premier constat est qu’une entreprise doit 8 Myers et Majluf (1984) se basent sur les résultas de Galai et Masulis (1976), dans le cadre de la théorie des options (Pg 208). - 43 - éviter de financer un investissement rentable par une émission d’actions pour ne pas supporter une perte de valeur ex ante et un risque de sous-investissement. Cette règle est difficile à appliquer puisque les asymétries d’information sont permanentes et que les managers ont une période d’avance sur le marché. De ces faits, Myers et Majluf (1984) aboutissent aux conclusions suivantes : • Il est plus avantageux pour une entreprise de contracter des financements sûrs et donc d’acquérir des fonds par rétention, avant de s’orienter vers les fonds externes. • Avec les asymétries d’information, un financement par émission d’actions fait baisser la valeur des actions de l’entreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des actions ne diminue pas. Le financement par dette doit être favorisé sur le financement par obligations, suivi par l’émission d’actions. • Une entreprise qui se finance en externe par émission d’actions ou par dettes ne doit pas distribuer des dividendes à ses actionnaires. L’ordre de financement hiérarchique résulte directement de l’existence d’une asymétrie d’information qui engendre une sous-évaluation de l’entreprise et un sous-investissement. Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est décisif. Le financement par fonds interne doit être favorisé sur le financement par fonds externes, selon l’ordre hiérarchique suivant : autofinancement/ dettes / émission d’actions. L’existence d’une hiérarchie dans les sources du financement a été vérifiée par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Kremp et Al, 1999 ; Weill, 2001). Cependant, la majorité de ces travaux s’est intéressée aux grandes entreprises. Dans quelle mesure l’approche par le Peching Order s’applique- t- elle aux PME ? Le financement externe des PME est caractérisé par d’importantes asymétries informationnelles, ce qui favorise le financement hiérarchique. Cependant, la sous-évaluation des titres émis par ces entreprises suite à un financement externe n’est pas la seule cause qui justifie la faible ouverture du capital et l’importance de la dette. Pour approfondir l’analyse, il convient de revenir sur les hypothéses de Myers et Majluf (1984) et de vérifier leurs adéquations à la réalité des PME (Tableau 2). - 44 - Tableau 2 : PME et hypothèses du financement hiérarchique Les Hypothéses H1 H2 Les caractéristiques des PME Des asymétries d’information Cette hypothése est appropriée dans les PME. En effet, existent entre dirigeants d’importantes asymétries d’information existent entre /actionnaires existants, mais insiders et outsiders. Ces asymétries d’information également entre dirigeants/ suivent une fonction décroissante de la taille de investisseurs potentiels. l’entreprise. Le dirigeant agit en respectant Myers (1984) ne justifie pas clairement pourquoi un les intérêts des actionnaires dirigeant serait incité à favoriser les intérêts des existants. actionnaires existants plutôt que des nouveaux actionnaires. Dans les PME, l’une des justifications envisageables est que le dirigeant, lui même ancien actionnaire, se place du côté des anciens actionnaires. (Cosh, Hughes, 1994). Les actionnaires existants sont H3 Pourquoi un investisseur rationnel ne réajusterait- il pas supposés passifs ; Ils n’ajustent son portefeuille après une modification du couple pas leurs portefeuille après rentabilité- risque de l’entreprise ? Cette situation serait chaque investissement. justifiée si le portefeuille de l’investisseur rationnel n’est pas diversifié, tels que pour les entrepreneurs dans les petites et moyennes entreprises. En effet, leur richesse est en majorité constituée par l’investissement dans l’entreprise (Ang, 1991). H4 Les titres de la firme sont L’accèsau marché financier étant limité pour les PME, évalués sur un marché qui il est peu probable qu’existe une évaluation exante des préexiste déjà au moment où le titres de l’entreprise par le marché. De plus, les titres dirigeant effectue son choix émis par les PME sont peu liquides. En supposant que financier. le dirigeant désire lever des fonds propres, les actionnaires existants participations aisément. - 45 - ne peuvent céder leurs Une hypothèse fondamentale de Myers et Majluf (1984) est que les titres de la firme sont évalués sur un marché qui préexiste déjà au moment où le dirigeant effectue son choix financier. Cette hypothèse sous-entend que toutes les entreprises peuvent avoir accès librement au marché financier puisque leurs actions sont à priori évaluées exante. L’hypothèse d’un accès possible aux marchés financiers est, alors implicitement admise. Malgré un détachement du cadre néoclassique, la théorie du Pecking Order reste liée à l’idée d’un accès non conditionné des entreprises aux marchés financiers. L’ordre du financement hiérarchique résulte d’un choix propre au dirigeant. Son objectif est de réduire la perte de valeur suite à une ouverture du capital qui engendre une sous-évaluation par les marchés. L’existence d’un marché sur lequel les actions des entreprises sont évaluées exante n’est pas systématiquement vérifiée pour les PME. L’accèsau marchés financiers étant limité pour ces entreprises, il est peu probable qu’existe une évaluation exante des titres de l’entreprise par les marchés. Par ailleurs, les titres émis par les PME sont peu liquides, ce qui complique leurs cessions par les actionnaires en place et donc la levée de fonds. Le risque d’une sousévaluation des titres émis par ces entreprises n’est pas, donc la seule justification à la faible ouverture du capital et à l’importance de la dette dans leur bilan. Partant de ce constat, certains travaux ont tenté d’adapter le modèle du financement hiérarchique aux PME en renonçant à l’hypothése d’un marché sur lequel sont évaluées les entreprises. Nous pourrons citer le modèle du « Pecking Order contraint » (Holmes et Kent, 1991) et le modèle du « Pecking Order élargi » (Schnabel, 1992). 2-2-2 Le Pecking Order : Une explication à l’endettement des PME Pour saisir la réalité des PME, Holmes et Kent (1991) ont mis en évidence le concept du Pecking Order contraint. Les deux auteurs constatent, d’abord l’existence d’un écart entre le financement des PME et des grandes entreprises (Finance Gap). Ce phénoméne est défini comme une limite dans les opportunités de ressources offertes aux PME9. 9 D’autres auteurs ont souligné l’existence d’un « Finance Gap » entre petites et grandes entreprises. A titre d’exemple, Beaudoin et ST-Pierre (1995) le définissent comme « une étape du développement de la petite entreprise où elle aurait fait un usage maximal des sources de financement à court terme, mais n’aurait pas atteint un stade qui lui permette d’accéder au financement à long terme offert par les banques ou par les marchés des capitaux (obligataire ou boursier)». Cet écart résulte d’une part, d’une connaissance limitée quant aux différents moyens de financement existants et d’autre part, des coûts élevés de financement des PME comparés aux grandes entreprises. - 46 - Il existe un effet taille dans le financement des entreprises qui peut être justifié par l’existence de deux contraintes dans l’accèsdes PME aux ressources financières. La première contrainte résulte de l’attitude des dirigeants- propriètaires vis à vis du financement externe. Ils préférent, en effet limiter leurs recours aux outsiders dans le financement de l’entreprise pour conserver la proprièté et le contrôle de leurs entreprises. Toute décision de financement externe comporte un risque de dilution des pouvoirs du dirigeant- propriétaire. C’est, donc une contrainte dans le financement qui est associée aux droits de proprièté et de contrôle de l’entreprise. La deuxième contrainte résulte des coûts élévés subis par les PME dans l’accèsaux sources de financements. Pour Holmes et Kent (1991), les asymétries d’information augmentent les coûts de transaction et limitent les possibilités de financement. Les PME subissent des coûts importants pour réduire les asymétries d’information, ce qui limite l’émission d’actions et la mobilisation des apports d’organismes externes. Holmes, Dunstan et Dwyer (1994) révélent, particuliérement des coûts de financement bancaires plus élévés dans les PME que dans les grandes entreprises. Par conséquent, les petites structures sont lésées dans l’offre de crédits bancaires. Cette contrainte limite les possibilités de financement externe. Il en résulte une hiérarchie dans les choix de financement, soit les fonds propres, les dettes à court terme, les dettes à long terme puis l’émission des actions (Cassar et Holmes, 2003). Au final, une préférence des PME pour les fonds internes suivis des dettes est une preuve de l’existence d’une contrainte dans le financement, d’où le concept d’un Pecking Order Contraint (Holmes et Kent, 1991). Schnabel (1992) reconnaît, également l’existence d’un Pecking order dans les PME en renoncant à l’hypothése de l’existence d’un marché où s’échangent exante les titres l’entreprise (Myers et Majluf, 1984). L’auteur étudie le cas d’un entrepreneur qui désire financer son entreprise à l’instant (t ) . Le cash final de l’entreprise sur la période (T ) est incertain et uniformément distribué entre (0) et (Tmax ) . L’auteur définit (e ) , l’effort de l’entrepreneur et (τ ) , la qualité de l’affaire. L’investissement à financer est d’une valeur (I ) , spécifiée d’une manière exogéne en début de période. Les asymétries d’infomation apparaîssent entre l’entrepreneur et les fournisseurs externes de capitaux et sont relatives aux valeurs (e ) et (τ ) . - 47 - Sous de telles hypothéses, la valeur de l’entreprise en début de période dépend de la distribution des cash flows et de l’effort de l’entrepreneur et s’exprime ainsi : eτ T (I ) V (e ) = ∫ T × f dt = 2 e 0 t (2.2.2-1) T Avec : f dt = La fonction de densité de la distribution des cash flows à partir de l’effort e de l’entrepreneur. En l’absence de fonds nécessaires, l’entrepreneur recourt à des investisseurs externes, soit des actionnaires, soit des créanciers. Si le financement se fait par dettes, l’entrepreneur s’engage à rembourser le montant (D ) en fin de période aux créanciers. La valeur de la dette en début de période, B(e ) dépend de la fonction de distribution des cash flows sur la période (activité normale ou banqueroute). La valeur des actions de la firme en début de période est donc : S (e ) = V (e ) − B(e ) Les actionnaires reçoivent, alors une fraction ( p ) de charges financières payées aux créanciers, soit (2.2.2-2) la valeur de la firme diminuée des [( p ) × S (e)] . L’entrepreneur reçoit [(1 − p ) × S (e)] . En présence d’un effort entrepreneurial supplémentaire, les effets induits sont partagés entre les créanciers, les actionnaires et l’entrepreneur. Il apparaît, alors un problème de répartition des suppléments de revenus suite à l’augmentation des efforts de l’entrepreneur. Ce problème engendre une désutilité µ (e ) liée à la production de l’effort, qui incite l’entrepreneur à réduire son effort en présence de financement externe. Au retour, il en résulte d’après l’égalité (2.2.22) une diminution de la valeur de l’entreprise. La présence de l’endettement dans la structure du capital engendre un problème de sousinvestissement et une diminution de la qualité de la firme (Schnabel, 1992-1994). Les entreprises de « bonne qualité » préferent le financement par fonds internes sur la dette, suivie par l’émission d’actions. Les fonds externes ne sont mobilisés qu’en dernier ressort puisqu’ils impliquent un partage du revenu marginal aprés l’augmentation des efforts de l’entrepreneur avec les bailleurs de fonds. Schnabel (1994) confirme ce résultat en étudiant la capacité - 48 - d’endettement d’une entreprise par recours à des dettes garanties. Les dettes commerciales réduisent les risques de sous-investissement. En effet, les problémes de répartition des revenus suite à un effort d’investissement supplémentaire sont plus réduits dans un financement par dettes commerciales que dans un financement par dettes financières. Le recours aux obligations, à l’inverse augmente les risques de sous-investissement suite à une diminution dans les efforts de l’entrepreneur contraint à partager sa richesse avec les obligataires. En conséquence, il s’établit un ordre de financement hiérarchique, soit la dette commerciale, la dette financière puis les obligations. Ainsi, Schnabel (1992-1994) adapte le modèle du Pecking Order à la PME en élargissant son champs d’analyse. Sur un plan empirique, l’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a été testée par de nombreux auteurs. Norton (1991) confirme sur un échantillon de PME américaines en croissance la pertinence de la théorie du Pecking Order dans l’explication de la structure financière. De même, Holmes et Cassar (2003) ainsi que Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999) montrent une relation négative entre la profitabilité et l’endettement financier. Ils confirment, ainsi un recours à des fonds internes prioritaires sur les fonds externes sur des échantillons respectifs de PME australiennes et anglaises. En France, une étude de Nékhili (1999) valide l’ordre de financement hiérarchique par un lien négatif entre l’autofinancement et la dette bancaire à long terme, indépendamment de la taille des entreprises. Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro, 1987 ; Williamson, 1988). Ces modèles s’intègrent dans le cadre de la théorie des coûts de transaction qui tient compte de la nature de l’investissement à financer comme déterminante de la structure du capital. L’ordre de financement hiérarchique présenté par la théorie du Pecking Order risque, alors d’être modifié. Nous nous interrogeons sur l’apport des enseignements relatifs à une approche par les coûts de transaction dans l’étude des PME. - 49 - 2-3 La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques La théorie des coûts de transaction analyse les relations contractuelles entre l’entreprise et ses nombreux partenaires (personnel, clients, fournisseurs…). Une distinction importante doit été établie entre : • Les transactions génériques où les agents échangent des produits standards à un prix d’équilibre ; • Les transactions spécifiques où l’identité des agents est importante et la continuité de la relation engendre des coûts importants. Cette distinction résulte de la nécessité pour les agents d’investir dans des actifs spécifiques, définis comme spécialisés10. Cornell et Shapiro (1987) évoquent une relation directe entre la nature des transactions effectuées par l’entreprise et sa structure financière. En effet, les transactions financières établies engendrent des coûts de contrats implicites et explicites ayant un impact éminent sur la valeur de la firme. Williamson (1988) a, également appliqué les concepts de la théorie des transaction aux décisions financières de l’entreprise. En supposant un opportunisme et une rationalité limitée des agents, l’auteur s’est interrogé sur les déterminants du choix entre les dettes et les actions. L’apport de Williamson est d’avoir identifié une relation étroite entre les déterminants des choix de financement et la nature de l’actif à financer. 2-3-1 Choix de financement et actifs spécifiques : Williamson (1988) Dans le modèle de Williamson (1988), la solution de financement optimale minimise les coûts de transaction entre agents. Ces coûts comportent essentiellement : Les coûts expost d’une mauvaise adaptation du contrat qui résulte d’un changement dans la nature de la transaction (The maladaptation costs) ; Les coûts des efforts bilatéraux d’ajustement d’un mauvais alignement du contrat (The haggling costs) ; les coûts d’établissement et de suivi de la structure de gouvernance établie par le contrat (The setup and running costs) et les coûts d’exécution des obligations respectifs (The bonding costs) 10 “The distinction to be made is between generic transaction…and exchanges where the identities of the parties matter, in that continuity of the relation has significant cost consequences….The key factor of the distinction is whether the transaction in question is supported by investments in transaction-specific assets. Such specialized investments may take the form of specialized physical assets…” (Williamson, 2002) - 50 - Les moyens de financement, dettes et/ou actions sont des outils de gouvernance. Leurs coûts respectifs, D(k ) et E (k ) dépendent du degré de spécificité des actifs (k ) . Williamson (1988) considére que : D(0) p E (0) (2.3.1-1) En l’absence de spécificité des actifs, la dette considérée comme un moyen de gouvernance simple présente un coût inférieur au coût des actions. En effet, l’absence de spécificité constitue une garantie de payement pour les créanciers qui sont prioritaires sur les actionnaires en cas de faillite. Le coût de la dette D(k ) et le coût des actions E (k ) sont une fonction positive de la spécificité des actifs (k ) . Par contre, la variation marginale de la dette, ( D ' ) est supérieure à la variation marginale des actions ( E ' ). En supposant une spécificité des actifs, il s’établit l’inéquation suivante : E' p D' p 0 (2.3.1-2) Williamson (1988) explique ce constat par les contraintes résultant de la dette, qui sont la baisse des liquidités et les droits de préemption sur les actifs financés pour les créanciers. Ces contraintes s’accentuent avec l’augmentation de la spécificité des actifs11. En effet, une moindre spécificité des actifs serait bénéfique aux créanciers qui pourrait exercer leurs droits de premption et céder facilement les actifs financés en cas de défaut de payement. Par conséquent, une entreprise peut renoncer à certains de ces actifs spécifiques pour satisfaire ses créanciers, ce qui lése sa valeur et ses intérêts économiques à terme. Les désagréments suite à un financement par actions s’amoindrissent, avec l’augmentation de la spécificité des actifs. En effet, ce type de financement confére aux investisseurs un statut de créanciers résiduels sur les revenus et les actifs de la firme en cas de liquidation. Par ailleurs, les actions sont, en principe contractées pour une longue période et diminuent, ainsi significativement la contrainte de liquidité supportée par l’entreprise. Enfin, le conseil d’administration, moyen de contrôle interne peut réduire le coût du capital rattaché à un projet faiblement redéployable. 11 Un investissement spécifique ne peut être redéployé pour une autre application et/ou par un autre utilisateur, différents de ceux pour lesquels il a été acquis à la base : L’actif est d’autant moins spécifique qu’il ne renferme des qualités de rédéploiement et de liquidité. (Williamson, 1988). - 51 - Finalement, Williamson (1988) énonce la régle de décision suivante : « Soit (k1 ) le degré de spécificité des actifs tels que D(k ) = E (k ) ; Si (k ) > (k1 ) , l’entreprise se finance par dette ; si (k ) < (k1 ) , l’entreprise se finance par émission d’actions ». Or, comme la réalisation d’investissement spécifique est peu fréquente, l’endettement est finalement l’instrument financier le plus habituel et les fonds propres l’instrument financier d’exception. La dette est préférée sur l’émission d’actions, ce qui confirme les suggestions de Myers et Majluf (1984). En présence d’actifs spécifiques, il existe des coûts élevés d’ajustement du contrat de financement entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Le financement optimal pour la réalisation d’investissements spécifiques minimise les coûts d’ajustement, d’où une préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement. Williamson (1988) confirme l’ordre de financement suggéré par Myers et Majluf (1984), exception faite pour le financement d’un actif spécifique. Dans ce cas, l’ordre présumé s’inverse et s’établit ainsi : autofinancement, augmentation du capital et endettement. De même, Cornell et Shapiro (1987) ont soutenu l’existence d’une telle hiérarchie dans les choix de financement. Les auteurs considérent que l’ordre établi par Myers et Majluf (1984) se base sur la diminution des coûts d’agence et de transaction. La dette est priviligiée sur l’émission d’actions puisque ses coûts sont moindres. L’entreprise est, alors confrontée à un « intertemporal trade off ». Si l’entreprise consomme ses sources de financement les moins coûteuses en début de période, elle fera appel aux sources les plus coûteuses par la suite. Une entreprise est tenue de ne pas épuiser une source de financement peu coûteuse (endettement) avant la date à laquelle elle est tenue d’honorer ses contrats implicites (Cornell et Shapiro, 1987). Une approche de la dette par la théorie des coûts de transaction se traduit par la relation négative qui existe entre la spécificité des actifs et l’endettement bancaire. Par définition, une rigidité des actifs signifie qu’ils sont moins liquides et difficilement cessibles en cas de défaillance de l’entreprise. La spécificité des actifs est une Proxy du risque encouru par les créanciers et limite, donc l’octroi des crédits bancaires (De Miguel, Pindado, 2001). Cette caractéristique des actifs transparaît à travers plusieurs indicateurs comme la rigidité du capital productif (Titman et Wessels, 1988) ou l’investissement en recherche et développement (Bah et Durmontier, 1996). - 52 - Comment se traduit, alors l’approche par les coûts de transaction dans le cas des PME ? Nous examinons la compatibilité des hypothéses comportementales posées par Williamson (1988) avec la réalité financière des PME. Nous étudions, également la portée des préscriptions de cet auteur à l’endettement des petites structures. 2-3-2 Financement des actifs spécifiques dans les PME Dans l’étude des choix financiers, Williamson (1988) distingue le degré de spécificité des actifs qui augmente les coûts de transaction et incite à un financement par ouverture du capital. Appliqué aux PME, nous considérons que les entreprises ayant des actifs spécifiques importants font moins appel à la dette que les autres entreprises. Par déduction, les PME spécifiques recourrent moins à la dette et plus à l’émission des actions. Une interrogation se pose quant à la portée de ce résultat pour les petites structures. Pour répondre, il est, dans un premier temps nécessaire de vérifier l’applicabilité des hypothéses fondatrices de ce courant théorique à la PME L’étude des caractéristiques des PME autorise, à priori à affirmer leur adhésion au cadre d’analyse établi par Williamson (1988) (Tableau 3). D’une part, la rationalité des dirigeantspropriétaires peut être qualifiée de rationalité limitée. En effet, les méthodes de gestion sont peu développées comparées à ceux de la grande entreprise. Le pouvoir de décision est, souvent concentré entre les mains d’un dirigeant- propriétaire, ce qui augmente les risques d’erreur. D’autre part, les stratégies adoptées par les PME ont souvent pour objectif de satisfaire les intérêts des dirigeants- propriètaires et des anciens actionnaires. Si l’entreprise est filiale d’un groupe, sa stratégie doit satisfaire les intérêts de la société mére, ce qui peut engendrer un opportunisme des agents. - 53 - Tableau 3 : PME et hypothèses de la théorie des coûts de transaction Les Hypothéses H1 Des connaissances Les caractéristiques des PME Les PME ont rarement recours à des outils d’aide à la individuelles limitées décision. Par ailleurs, leurs équipes manangériales sont engendrent une rationalité souvent marquées par une prédominance d’un seul réduite des agents individu, le propriétaire-dirigeant. Ces caractéristiques confirment la rationalité fortement limitée de ces entités. H2 Les agents adoptent un Face à une situation complexe, les connaissances comportement opportuniste qui cognitives réduites des dirigeants- propriétaires limitent repose sur une dissimulation leurs champs d’analyse. Ils adoptent la solution qui des informations, d’où la maximise leurs intérêts sans s’assurer naissance d’asymétries systématiquement de son optimalité pour l’entreprise informationnelles. (Expl : limiter la croissance en évitant le financement externe pour conserver le contôle). Cette première analyse confirme l’adhésion des PME au cadre préscrit par la théorie des coûts de transaction. Cependant, cette approche par les coûts de transaction reste similaire à l’approche par les coûts d’agence, dont l’application pour les PME paraît problématique. La différence entre les deux optiques est dans l’hypothése de la spécificité des actifs, l’objectif étant de réduire les coûts égendrés par l’opération de financement (coût d’agence/coût de transaction). Le raisonnement établi par Williamson (1988) s’inspire des idées de la théorie de l’agence et aboutit à une exception prés aux mêmes résulats que la théorie du Pecking Order. Ainsi, Williamson considére que les entreprises ont aussi bien accèsaux marchés financiers qu’aux marchés des crédits. Le choix entre les dettes et les actions est influencé par la détention d’actifs spécifiques12. Dans une telle situation, l’ouvertue du capital serait un moyen de gouvernance plus efficace que la dette. 12 “The discrimination use of debt and equity is thus predicted by the foregoing. Debt is governance structure that works out of rules and is well-suited to projects where the assets are highly redeployable. Equity is a governance structure that allows discretion and is used for projects where assets are less redeployable.” (Williamson, 1988), Pg 581. - 54 - Les PME se caractérisent par des difficultés d’accèsaux marchés financiers et un manque de fonds propres. Le recours à la dette reste, donc une solution alternative pour financer les actifs spécifques. Il ne résulte pas nécessairement d’un choix propre à l’entreprise mais peut être la conséquence des effets de rationnement à son égard. Par ailleurs et selon la théorie des coûts de transaction, une entreprise est peu spécifique dés lors qu’elle réalise de nombreuses transactions sur un marché également peu spécifique. Cette situation correspond, généralement au cas des petites structures. Par conséquent, une PME qui investit dans des actifs spécifiques doit les financer par fonds propres. Selon l’approche de Williamson (1988), le conseil d’administration contribue à réduire considérablement les coûts des fonds propres. La portée de cette préscription de Williamson (1988) dans les PME semble remise en cause du fait d’un pouvoir limité de leurs conseils d’administration. Le contrôle exercé par le conseil d’administration n’est efficace que si ses membres sont compétents et s’il comporte des administrateurs non dirigeants (Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983). Cette situation se vérifie généralement dans les entreprises ouvertes, où l’organisation des fonctions suppose la séparation entre décision et contrôle. En revanche, l’absence de cette séparation dans les entreprises fermées confère au conseil d’administration un rôle secondaire. Selon Robtaille et Saint Pierre (1993), le conseil d’administration dans les PME est une institution flexible dominée par le dirigeant propriétaire. En l’absence d’un contrôle efficace exercé par les administrateurs, le coût des fonds propres lié au financement d’un actif spécifique ne peut être réduit dans les PME. La hiérarchie préconnisée par Williamson (1988) est remise en cause particulièrement dans les PME innovantes13. Les innovations étant assimilées à des investissments spécifiques, plusieurs étude empiriques mettent en évidence une relation positive entre la réalisation des innovations dans les PME et leur endettement14. Face à la nécessité d’investir et à l’accèslimité aux marchés financiers, les PME innovantes s’orientent vers la dette et se financent en suivant l’ordre hiérarchique de Myers (1984). Le cas des grandes entreprises semble plus conforme aux prescriptions de Williamson (1988). 13 Marion. A (1995), « Le financement de l’actif immatériel des nouvelles entreprises technologiques et innovantes », Revue Internationale des PME, vol 8, n° 3-4. 14 Nous pourrons citer à titre d’exemples une étude américaine de Acs et Isberg (1991) et une étude canadienne de Julien, Saint Pierre et Baudoin (1994). - 55 - ∗∗∗∗∗∗∗∗ L’objectif de ce chapitre est d’apprécier l’aptitude de la théorie financière moderne à tenir compte de la réalité financière des PME. En remettant en cause les hypothèses du modèle de Modigliani et Miller (1958), la littérature financière a reconnu certains phénomènes ayant un impact important sur le choix d’une structure financière (fiscalité, conflits d’intérêts…). En dépit d’un rattachement à l’hypothése du non rationnement des ressources financières, la finance organisationnelle justifie la faible ouverture du capital des PME et leur endettement financier par une imperfection de l’information et une importance des conflits d’agence. Les PME ouvrent peu leur capital à des outsiders dans la mesure où cette décision s’accompagne d’une part, d’importants conflits d’agence et d’autre part, d’une sous-évaluation de la valeur de la firme. La dette serait un moyen efficace pour éviter les coûts d’agence et pour signaler la valeur de l’entreprise à ses partenaires. Cependant, la propension des PME à s’engager dans des comportements opportunistes limite leur recours à l’endettement, mobilisé qu’après épuisement des ressources internes. Enfin et contrairement aux prescriptions de Williamson (1988), la réalisation d’investissements spécifiques ne modifie pas ce résultat à cause d’une faible efficacité des conseils d’administration dans les PME et à d’un accès limité aux marchés des fonds propres. L’enjeu d’un tel débat théorique ne se limite pas à identifier certains déterminants des choix financiers des PME. L’analyse des travaux fondateurs de la finance a révélé la particularité de cette entité. La PME ne s’intègre pas parfaitement dans le cadre financier fondateur, d’où sa spécificité comme objet de recherche. D’une manière générale, un consensus apparaît quant à l’impact des asymétries informationnelles sur la structure financière des PME. Dans cette même perspective, Ang (1991) a mis en évidence une importance accentuée des relations d’agence, des asymétries d’information et des coûts de faillite comme principales caractéristiques de la structure financière des PME. Ces problèmes ont plus d’impact dans la formation de la structure du capital dans les petites structures, leur principal effet étant un phénomène de rationnement des ressources financières stables. Ces entreprises s’orientent, en conséquence vers la dette à court terme. Compte tenu de ces constats, nous nous proposons, dans le chapitre suivant de mettre l’accent sur le phénomène d’un rationnement des ressources financières durables vis-à-vis de la petite et moyenne entreprise. Nous verrons, alors qu’il existe des contraintes microéconomiques et également macroéconomiques dans l’octroi des crédits bancaires aux PME. - 56 - CHAPITRE II : La PME face à l’endettement bancaire : L’hypothèse d’un rationnement des crédits Le premier chapitre a analysé une abondante littérature relative au financement des entreprises. Nous avons, alors confronté les cadres sous-jacents et les préscriptions de ces théories à la réalité financière de la PME. Cette étude de la littérature a mis en évidence l’importance de la dette comme moyen de financement pour les PME. L’endettement s’oppose au financement par fonds propres et constitue une réponse rationnelle des dirigeants aux conflits d’intérêts avec les investisseurs externes. Néanmoins, la dette s’avére problématique dans sa mobilisation du fait qu’elle oppose les intérêts des dirigeants à ceux des créanciers. Dans ce cadre, une large littérature a souligné les relations de pouvoir qui s’établissent entre l’entreprise et ses partenaires externes. Pfeffer et Salancik (1978), à titre d’exemple considèrent que le pouvoir revient aux acteurs difficilement remplaçables qui apportent une ressource indispensable au fonctionnement de l’organisation. L’endettement étant une ressource indispensable aux PME, les banques exercent-elles un pouvoir incontestable sur ces entreprises ? Dans ce chapitre, nous revenons sur l’importance de la dette bancaire comme mode de financement dans les PME. Nous évoquons également les contraintes auxquelles elles sont confrontées dans leur financement bancaire. En effet, des imperfections informationnelles subsistent entre les deux partenaires, ce qui engendre un phénoméne de rationnement des crédits à long terme. Nous mettons en évidence l’existence d’une contrainte microéconomique dans le financement à long terme des PME par les banques (Section I). Notre analyse aborde, également l’aspect macroéconomique associé au financement bancaire. Il s’agit précisément de la sensibilité excessive des PME aux effets des chocs macroéconomiques sur la politique monétaire. Ce facteur augmente leur risque de rationnement bancaire (Section II). - 57 - I- La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : PME et contraintes microéconomiques dans l’accèsà la dette bancaire La compléxité de la relation de financement bancaire résulte du risque de défaillance dans le payement, accentué par les asymétries entre les offreurs et les demandeurs. Cette particularité engendre une contrainte microéconomique dans l’accès des entreprises maximisant les asymétries informationnelles, aux ressources bancaires durables. Les PME sont, alors confrontées à un rationnement de leurs dettes bancaires et/ou à un refus de concours supplémentaire (Psillaki, 1992). Selon la théorie du rationnement de crédit, le taux d’intérêt imposé par les banques pour maximiser leurs profit engendre une demande de fonds résiduelle non satisfaite. A l’équilibre des marchés du crédit, un rationnement bancaire résulte directement de la relation banque- entreprise. Deux modéles fondateurs sont à la base de ces réflexions : • Le modèle de Stiglitz et Weiss (1981) : rationnement des crédits et asymétries d’information exante • Le modèle de Willamson (1986, 1987) : rationnement des crédits et asymétries d’information expost. Avant d’anlyser ces modéles, il est nécessaire de mettre en évidence l’importance de la banque comme partenaire financier des PME. Nous exposons, par la suite les modéles de Stiglitz et Weiss (1981) et de Williamson (1986, 1987) afin de justifier la thése d’une surexposition des PME au rationnement des crédits bancaires. 1-1 La place accordée aux banques dans le financement des PME Les problémes d’agence augmentent les imperfections financières des PME. Le financement de ces entreprises implique une prise de risque conséquente pour leurs partenaires financiers. Par conséquent, quel type de financement maximise, à la fois l’utilité de la PME et l’utilité des fournisseurs de capitaux ? Un intérêt particulier est porté à l’intermédiation financière. Sharpe, Carey et Post (1998) soulignent, en effet la particularité de ce financement dans la réduction des asymétries informationnelles. L’accès des intermédiaires financiers, principalement les banques aux informations internes des entreprises leurs procurent un avantage informationnel. Il en résulte - 58 - une diminution des coûts d’agence. Les relations de financement bancaire s’avérent très avantageuses pour les PME, dans la mesure où elles réduisent le coût du capital et augmentent les chances d’accéder aux fonds (Blackwell et Winters, 1997). Des relations de proximité limitent l’activité de monitoring des banques, ce qui réduit le coût de la dette. Blackwell et Kidwell (1988) considérent, alors que des besoins faibles de financement et des problémes d’agence conséquents favorisent le financement de maniére privative particulièrement pour les petites et moyennes entreprises. La place pépondérante des banques dans le financement des PME résulte de l’efficacité de leur mission de contrôle. Dans ce cadre, Diamond (1984) différencie deux types de contrôle exercé par les prêteurs sur les emprunteurs : • Le contrôle exante est la procédure de séléction de l’emprunteur, dont le coût n’est supporté que par les entreprises éligibles à un financement. Ce contrôle limite la prise de risque du prêteur, en excluant les entreprises faiblement dotées en capitalréputation sur le marché du crédit. • Le contrôle expost est une analyse de la réalisation de l’activité, dont le coût est, en principe supporté par l’emprunteur. L’intérêt de ce contrôle est d’inciter ce dernier à respecter ses engagements. Dans les deux cas, la banque commerciale se distingue clairement par l’efficacité de son activité de contrôle. Son accèsà l’information est privilégié grâce aux crédits distribués et/ ou à la consommation par l’entreprise de produits joints tels que les comptes courants. La relation entreprise/ créanciers génère généralement une information valable sur la qualité des créditeurs (Berger et Udell, 1995 ; Petersen et Rajan, 1994). Le contrôle des banques complète le contrôle exercé par les actionnaires. De ces faits, les banques commerciales constituent l’un des premiers fournisseurs de fonds pour les PME grâce à une offre diversifiée de crédits (Bitler, Robb et Wolken, 2001). Toutefois, la relation banque- entreprise semble complexe dans sa réalisation. Il existe quelques imperfections liées à l’activité de surveillance des emprunteurs. Diamond (1984) considére que les coûts de monitoring ou de contrôle sont dupliqués autant de fois que le nombre de prêteurs. La PME subit, ainsi des coûts de dettes importants en multipliant le nombre des banques partenaires. Par ailleurs, le pouvoir de négociation de l’entreprise vis-à-vis de sa banque est une fonction décroissante de sa taille. Seul un emprunteur puissant dans son positionnement est apte à modifier les termes de son - 59 - contrat d’endettement, ce qui confirme un avantage certain des grandes entreprises dans l’offre de crédit (Sharpe et Dennis, 2005). Face à ces contraintes, une solution proposée par la littérature est une relation de clientéle suivie, limitant le nombre de prêteurs potentiels. Diamond (1984) et Ang (2000) estiment que les relations de clientèle limitent les coûts de la dette et augmentent l’efficacité du contrôle de la banque. De nombreux auteurs ont souligné l’importance des relations suivies sur le long terme dans l’octroi des ressources bancaires durables aux PME15. La disponibilité du crédit est une problématique associée au financement de ces entreprises. Une étude de Owualah (2002) sur un échantillon de 400 PME japonaises montre qu’une relation de clientèle suivie n’épargne pas nécessairement l’entreprise du rejet de sa demande de prêt. Une relation bancaire établie incite les PME à limiter le nombre des prêteurs potentiels malgré les éventuelles difficultés d’accès à la dette. Selon Owualah (2002), le rejet des demandes de crédits est un problème commun à tous les emprunteurs indépendamment de la position attribuée à la banque. Globalement, les banques paraissent plus incitées à financer ces entreprises sur le court terme que sur le long terme. Les PME bénéficient, ainsi d’une large gamme de produits financiers à court terme, qui leur assure une meilleure gestion du cycle d’exploitation et une optimisation de la trésorerie (Belletante et Al., 2001). Dans ce contexte, Cressy (2002) s’interroge sur la disponibilité des fonds bancaires durables destinés au financement des PME. Existe- t-il des contraintes particulières dans l’accès des petites et moyennes entreprises aux ressources bancaires durables ? Le marché des crédits bancaires aux PME est complexe suite aux imperfections financières, qui le caractérisent. La tendance naturelle des entrepreneurs à l’optimisme engendre un excès de confiance et les éloigne de la réalité financière. Il en résulte une augmentation des taux d’intérêts à l’équilibre. En présence d’imperfections informationnelles, l’optimisme aboutit au rationnement bancaire de certaines PME (De Meza, 2002). Une discrimination possible des différents emprunteurs par les banques s’opère à travers les taux d’intérêts. Les caractéristiques intrinsèques des PME indiquent leur niveau de risque aux banques, qui appliquent des politiques d’octroi de dettes différenciées par catégories d’emprunteurs (Ciaian, 2004). Il en résulte une distinction entre les agents selon les conditions de leurs accès 15 Nous citons comme exemples les auteurs suivants : Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Woyode (2002), Ang (2000), Rivaud Danset (1996), Diamond (1989), Stiglitz et Weiss (1981). - 60 - aux ressources bancaires. Les entreprises contraintes sont généralement les entreprises écartées de l’offre de la dette, rationnées dans leur demande ou supportant des charges d’intérêts plus importantes que les autres emprunteurs (Korajczyk et Levy, 2003). Par ailleurs, les changements dans l’environnement macroéconomique ont un impact direct sur le financement bancaire des entreprises contraintes, telles que les PME (Berger et Udell, 2001). Les fluctuations des marchés de crédits affectent plus le financement des petites et moyennes entreprises que les grandes entreprises. Les PME sont, ainsi plus lésées dans l’accès à la dette en période de crise économique (Finaldi et Rossi, 2001 ; Vijverberg, 2004). Au final, il apparaît une place prépondérante des banques dans le financement des PME. Néanmoins, ces entreprises sont généralement confrontées à des contraintes microéconomiques et macroéconomiques dans leurs accès à la dette. De tels constats conduisent à nous interroger naturellement sur la place des PME dans l’offre de crédits bancaires à long terme. En admettant l’existence d’asymétries informationnelles sur les marchés de crédits, la littérature financière a défendu la thése de l’exclusion d’une partie des petites entreprises de l’offre des banques. Afin de mieux cerner l’endettement bancaire des PME, nous présentons dans ce qui suit les enseignements de la théorie du rationnement du crédit d’équilibre. 1-2 Asymétries d’information exante et rationnement des crédits bancaires «Why is credit rationed? » Cette interrogation sur le phénoméne de rationnement bancaire est le point de départ du raisonnement initié par Stiglitz et Weiss (1981). La principale cause, selon les auteurs sont les conflits d’intérêts entre prêteurs et emprunteurs. La relation d’endettement financier fait l’objet d’une asymétrie d’information émanant de l’emprunteur et augmentant le risque du prêteur. Stiglitz et Weiss (1981) identifient, alors les origines des asymétries d’information. Une première source d’asymétrie est le risque associé au projet à financer. Les banques, mal informées se protégent en appliquant un taux d’intérêt rigide considéré comme optimal. Les entreprises risquées seraient, alors favorisées dans le financement sur les entreprises fiables. Les créanciers financent finalement les «mauvaises entreprises» avec un risque de nonpayement élevé. Le taux d’intérêt se révéle comme un instrument non éfficient de séléction des entreprises qui désirent entrer sur le marché du crédit. - 61 - Stiglitz et Weiss (1981) explicitent cette thése comme suit : “It is difficult to identify good borrowers and to do so requires the bank to use a variety of screening devices. The interest rate which an individual is willing to pay may act as one such screening device : those who are willing to pay high interest rates may, on average, be worse risks : they are willing to borrow at high interest rates because they perceive their probability of repaying the loan to be low” (Pg 393) Ce phénomène qualifié de Sélection Adverse (adverse selection risk) traduit la difficulté pour les prêteurs à discriminer efficacement les différents projets de financement. Akerloff (1970) a été le premier à mettre en évidence l’existence d’une sélection adverse sur les marchés des biens. Il a conclu qu’une augmentation des taux d’intérêt induit une hausse directe des revenus de la banque. Cependant, un taux d’intérêt élévé peut aboutir à un risque de non payement des emprunteurs. Les entreprises les moins risquées sont écartées du marché à chaque hausse du taux d’intérêt. Le refus d’octroi des crédits bancaires serait plus favorable pour la maximisation du profit du prêteur. De même, une deuxième cause d’asymétrie d’information est le risque de substitution des actifs. L’incertitude associée au contrat de dette porte, aussi bien sur la qualité de la demande que sur le comportement du demandeur de prêt. Une relation directe s’établit entre la fluctuation du taux d’intérêt sur le marché et le comportement de l’emprunteur. En supposant un emprunteur neutre au risque, une augmentation des taux d’intérêt serait une incitation à abandonner certains projets pour entreprendre d’autres plus risqués. L’emprunteur lance, dans ce cas un projet plus risqué que le projet d’origine sur la base duquel l’entreprise a obtenu son crédit, ce qui expose les créanciers au risque de substitution des actifs (asset substitution risk) (Jensen et Meckling, 1976). Ces problémes d’agence sont qualifiés par Stiglitz et Weiss (1981) d’aléa moral. L’espérance de rentabilité de la banque diminue et réduit la quantité des crédits accordés. Sous ces hypothése, il est optimal pour une banque de rationner les demandeurs de prêts afin de garder les firmes réduisant les asymétries d’information. Le modèle Stiglitz et Weiss (1981) a distingué dans quel contexte certains demandeurs de crédit sont exclus du marché. Il décrit un équilibre sur un marché où existent différentes banques et différents emprunteurs. Chaque partie a pour objectif de maximiser son profit par le choix des projets ou des garanties. - 62 - Chaque projet (θ ) se caractérise par une probabilité de distribution de ses revenus (R ) . Cette probabilité ne peut être altérée, pour l’instant par le comportement des emprunteurs potentiels. Chaque banque est apte à distinguer les projets selon leurs revenus moyens mais ne peut se prononcer sur leurs risques respectifs. Supposons deux projets (θ 1 ) et (θ 2 ) avec un même revenu moyen sur une même période (t ) tels que : t t ∫ F (R , θ )dr ≥ ∫ F (R , θ )dr 1 (1.2-1) 2 à 0 Où : F (R,θ ) = La fonction de distribution des revenus de chaque projet Selon l’équation (3.2.1-1), Stiglitz et Weiss (1981) expliquent que le projet (θ 2 ) a une variance de distribution des revenus plus importante que le projet (θ 1 ) . Toute banque averse au risque doit, donc favoriser le projet (θ 1 ) sur le projet (θ 2 ) . Enonçant cette régle de décision, les auteurs considérent une entreprise, qui emprunte un ( ) montant (B ) à un taux d’intérêt r ' et présente des garanties d’une valeur (C ) . Son profit net [π (R, r )] dépend des revenus de son projet, du montant de la charge d’intérêt payée et de la ' valeur des garanties présentées, soit : [π (R , r )] ' = max {R − (1 + r ' )× B ; C } [( De même, le profit net de la banque ρ R, r ' (1.2-2) )] s’exprime ainsi : [ρ (R, r )] = min {R − C ; B × (1 + r )} ' ' (1.2-3) Il est possible, d’après ces deux équations d’observer que le profit de l’entreprise est une fonction convexe des revenus du projet alors que le profit net de la banque en est une fonction ( ) concave. Il existe pour chaque entreprise un projet critique θ ' [π (R , r )] ' ( ) qui annule ses profits au taux d’intérêt donné r ' . Les deux auteurs énoncent, donc la proposition suivante : - 63 - « En supposant que les montants empruntés pour chaque projet soient identiques et ( ) ( ) pour un taux d’intérêt r ' donné, il existe une valeur critique de projet θ ' tels que l’entreprise ne peut emprunter des banques que si et seulement si la valeur de son ( ) : θ fθ projet (θ ) soit strictrement supérieure à θ ( ) La valeur θ ' ' ' » ( ) augmente avec l’augmentation du taux d’intérêt r ' . Le phénoméne de sélection adverse fait qu’une augmentation du taux d’intérêt n’est pas toujours bénéfique pour les banques16. Une telle augmentation a comme conséquences majeures : • la sortie des entreprises les moins risquées du marché, ce qui diminue sensiblement le revenu anticipé par la banque • le changement dans le comportement des prêteurs, qui substituent les actifs les moins risqués par d’autres plus risqués (risque de substitution des actifs). Pour maximiser son profit, le prêteur a la possibilité de ne pas accorder du crédit. Il en résulte un équilibre avec rationnement des emprunteurs sur le marché. Sous de tels postulats, comment se stabilise l’équilibre sur le marché de la dette ? En supposant les emprunteurs identiques, Stiglitz et Weiss (1981) montrent qu’il existe un rationnement du crédit résultant des effets de sélection adverse et d’aléa de moralité. En écartant cette hypothése, les auteurs supposent (n ) groupes d’emprunteurs observables par le prêteur. A chaque groupe (i ) , la banque applique un taux d’intérêt optimal (ri' ) en tenant compte des risques de sélection adverse et d’aléa de moralité. La fonction de profit de la banque [ p i (ri )] dépend de chaque taux d’intérêt appliqué. Les groupes d’emprunteurs seront ordonnés par la banque selon la régle suivante : Pour que i f [ p (r )] f ' j , il faut que : max i i max [ p (r )] j ' j (1.2-4) Le taux d’intérêt d’équilibre est le taux qui égalise les deux fonctions de profits appliqués aux ( ) deux groupes d’emprunteurs, soit r ' tels que : 16 Le phénoméne de sélection adverse a été décrit par Akerloff (1970): « Le retour anticipé des banques n’est pas une fonction monotone du taux d’intérêt. L’augmentation du taux d’intérêt peut, en effet engendrer une sortie des entreprises les moins risquées et diminuer ainsi le revenu anticipé de la banque qui finira par s’annuler ». - 64 - [p (r )] = [p (r )] = [p ] ' i i j ' j * (1.2-5) [ ] Où : p * est le coût d’opportunité du capital ou coût de refinancement pour la banque par période (The opportunité cost of capital to the bank per period) La classification des emprunteurs les subdivisent en deux groupes par ordre de priorité dans l’octroi des emprunts. La demande du deuxième groupe ( j) n’est statisfaite que si et seulement si la demande du premier groupe (i ) a été parfaitement statisfaite. Autrement, si le crédit est rationné aux entreprises du type (i ) , il le serait également pour les entreprises de type ( j ) 17. Il existe, alors un risque que les entreprises du groupe ( j) subissent une discrimination financière en étant exclues du marché des crédits. Dans ce cas, aucun taux ( ) d’intérêt offert par les entreprises ‘redlined’, r j' n’existe tels que l’espérence de la rentabilité de la banque [p (r )] j ' j soit supérieure au coût de ses ressources [p ]. * L’importance du phénoméne de rationnement s’amplifie avec le durcissement de la politique monétaire. En [ ] effet, si le coût de refinancement des banques p * augmente, les entreprises de catégorie (i ) encourent également le risque d’exclusion du marché. Les résultats de Stiglitz et Weiss (1981) ont été résumés par Parker (2002). L’auteur constate qu’une situation de rationnement se produit dans les trois cas de figures suivantes : • Les demandes de prêts sont refusées malgré le fait que les emprunteurs acceptent de payer une charge d’intérêts plus importante. • Une partie ou la majorité des demandeurs de crédits ne reçoit qu’une proportion du crédit demandé au même taux d’intérêt que les autres emprunteurs. • Un groupe de demandeurs de prêts n’accède pas à la dette parce que les banques ne peuvent supporter son risque quelque soit le taux d’intérêt. Il s’agit d’une situation de redlining. « For i f j , type ( j ) borrowers will only receive loans if credit is not rationed to type Weiss, 1981), Pg 406. 17 - 65 - (i ) » (Stiglitz et Une situation de rationnement bancaire est, globalement difficile à identifier. Le rationnement du crédit ne survient pas systématiquement en présence d’hasard moral et de sélection adverse mais ne peut se produire en l’absence de ces phénomènes. Dans ce contexte, quelles sont, alors les entreprises les plus exposées au rationnement bancaire? Pour Psillaki (1995), la théorie du redlining illustre la situation des PME sur les marchés de crédits bancaires, du fait que leur risque est plus important. Nous pouvons relever dans les travaux de Stiglitz et Weiss (1981) certains arguments soutenant la thèse de Psillaki (1995). Les deux auteurs considèrent que le redlining est plus important dans les entreprises où les projets nombreux sont risqués, ce qui semble être le cas dans la PME. Compte tenu d’une faible spécialisation, ces entreprises ont une flexibilité des investissements qui augmente leur risque de substitution des actifs. Par ailleurs, leurs moyens financiers et humains limités augmentent le risque de défaillance. Certes, le taux d’intérêt aux PME englobe une marge de risque additionnelle. Mais, cette dernière reste insuffisante face aux pertes supplémentaires occasionnées par le crédit. La demande de crédit croissante des PME est un signal sur le risque de leurs projets. Il semble, donc que les PME sont considérées comme des entités plus risquées que les grandes entreprises. Par ailleurs, Stiglitz et Weiss (1981) soulignent que le redlining est important pour les entreprises ayant des fonctions de profits plus convexes. Les PME s’intègrent dans cette catégorie d’entreprises compte tenu d’un opportunisme prononcé de leurs dirigeants. Les managers dans les PME ont tendance à surestimer leurs résultats, particulièrement en phase de création ou de post-création. Cette attitude augmente le degré de convexité de leurs courbes de profits et par conséquent leurs expositions au phénomène de rationnement bancaire. Enfin, Stiglitz et Weiss (1981) mettent l’accent sur la difficulté des banques à mesurer le dégré du risque des entreprises rationnées pour justifier leur exclusion. L’inéfficience du systéme d’information des PME et leurs asymétries d’information importantes sont des facteurs qui compliquent leur évaluation par les organismes bancaires. Cette difficulté de communication rend les banques inaptes à estimer correctement la fiabilité des PME. Elles les excluent, donc de leur offre de crédits face à la demande émanant des grandes entreprises. Dans ce même cadre, Calomiris et Hubbard (1990) considérent que les emprunteurs priviligiés sont ceux qui communiquent une information parfaite et symétrique par opposition - 66 - aux emprunteurs surexposés au rationnement du crédit qui développent des asymétries d’information considérables. Les PME présentent, également quelques spécificités qui augmentent leur surexposition au rationnement du crédit. Nous pouvons, en effet noter que ces entreprises se caractérisent par une insuffisance des fonds propres et une stratégie de gestion axée sur le court terme. Pour les PME, le crédit est une décision isolée et non définie à l’avance. Si le projet réussit, la rentabilité procurée permet le remboursement des échéances. Dans le cas contraire, seule la liquidation judiciaire pourra libérer l’entrepreneur de sa charge de remboursement. Ces faiblesses expliquent la réticence des banques face à la demande de crédit émanant des PME (Belletante et Al. 2001). L’ensemble de ces arguments développés à partir du modèle de Stiglitz et Weiss (1981) placent les PME dans le cadre d’analyse décrit par la théorie du rationnement d’équilibre. Nous avons, ainsi justifié que les effets de sélection adverse et d’aléa de moralité dans les PME ont un effet direct sur leurs accèsaux ressources bancaires durables. Les asymétries d’information sont présentes tout au long de la réalisation du contrat d’endettement. Williamson (1986,1987) souligne le fait que certaines asymétries expost engendrent pareillement un risque de rationnement bancaire. 1-3 Asymétries d’information expost et rationnement des crédits bancaires De même que Stiglitz et Weiss (1981), Williamson (1986, 1987) analyse un marché de crédits où à l’équilibre les emprunteurs supposés identiques sont discriminés par les banques. Cette situation de rationement resulte selon Stiglitz et Weiss (1981) de l’existence d’asymétries d’information exante. Williamson (1986) considére, en revanche que certaines asymétries d’information apparaîssent ex-post après financement et réalisation du projet. Le prêteur ne peut évaluer avec certitude le taux de rendement du projet réalisé par l’emprunteur. Il risque de faire l’objet d’un détournement par l’entreprise d’une partie des gains liés à l’investissement. Ce comportement opportuniste des emprunteurs engendre une vérification coûteuse de l’activité pour le prêteur. Sur un marché de crédit concurrentiel, les emprunteurs et les prêteur sont supposés neutres au risque. Dans ces conditions, le contrat optimal de la dette est un contrat standard, qui précise le montant à payer (capital et intérêts) sur des intervalles de temps réguliers. Le prêteur - 67 - dispose d’un droit de contrôle pour s’assurer que l’entreprise honore son obligation de remboursement. Ce droit lui permet de s’assurer de la conformité des déclarations de l’entreprise, récupérer la dette ou engager une procédure de mise en liquidation. Une hausse des taux d’intérêt augmente les révenus anticipés du prêteur mais également le risque de défaillance de l’emprunteur. Le prêteur subit, en conséquence une augmentation de ses coûts de contrôle. Il existe, alors une situation d’équilibre sur le marché où les taux d’intérêt ne changent pas. Cette situation aboutit à un rationnement de certains emprunteurs, qui ne bénéficient pas d’une offre de crédits bancaires. Williamson (1986) considére une population d’agents sur le marché, qui comporte à la fois des prêteurs et des emprunteurs. Il existe, alors une probabilité, (α ) pour que l’agent soit un prêteur et une probabilité (1 − α ) pour que l’agent soit un emprunteur. Les prêteurs prennent leurs décisions de contrôle à la fin de la première période après observation des résultats de l’emprunteur. Ce dernier bénéfice d’un projet d’investissement avec un revenu de (K ) unités ( ) ( ) ( ) à la période initiale et de Kw ' à la première période où w ' est une variable aléatoire. w ' a une probabilité de distribution suivant la fonction F (.) et une probabilité de densité suivant la fonction f (.) . L’objet du modèle est de déterminer réspectivement les paramétres qui optimisent le contrat ( ) ( ) * de dette pour un taux d’intérêt sur les marchés donné r = r * . Ces paramétres sont R ' , soit le taux d’intérêt appliqué à la dette et ( q * ), soit la quantité agréée de dettes. Le taux d’intérêt ( ) appliqué à la dette à l’équilibre, R ' dépend de ( N ) le nombre de prêteurs présents sur le * ( ) marché, de (w) la réalisation des revenus futurs de l’investissement à financer et du R ' le taux d’intérêt optimal en l’absence de contrôle par le prêteur. La quantité optimale sur le marché à l’équilibre ( q * ) dépend de (α ) , la probabilité pour que ( ) l’agent considéré soit un prêteur, de R à taux d’intérêt appliqué à la dette et (t ) l’horizon temporel de l’investissement. La quantité agréée par les prêteurs à l’équilibre s’exprime, alors ainsi : q * = α à R ∫ h (t )dt t - 68 - (1.3-1) Il en résulte deux types d’équilibre : • Un équilibre avec rationnement (Rationing Equilibria, RA) tels que q * = (1 − α )N • Un équilibre sans rationnement (Non Rationing Equilibria, NRA) tels que ( ) ( ) ( q * p (1 − α )N ) et ( 1 − F R * − cf R * = 0 ) Dans le premier cas, tous les entrepreneurs offrent le même type de contrat à l’équilibre. Toutefois, les prêteurs qui désirent financer l’un de ces entrepreneurs le choisissent au hasard. Une fois que les prêteurs ont choisi leurs emprunteurs respectifs, les emprunteurs restants sur le marché sont confrontés à un nombre positif de prêteurs mais insuffisants pour le financement des projets. Ces prêteurs restant choisissent, une fois de plus les emprunteurs au hazard. Ce processus se poursuit, jusqu’à ce que tous les prêteurs sur le marché ont été attribués aux emprunteurs et que tous les projets ont été totalement financés. Il est possible, alors qu’en situation d’équilibre certains emprunteurs n’aient pas reçu de financement. En supposant des asymétries d’information ex post engendrant un coût de contrôle pour les prêteurs, le modèle de Williamson (1986-1987) confirme le résultat de Stiglitz et Weiss (1981), soit un rationnement sur le marché du crédit. Le rationnement au sens de Williamson serait la non satisfaction de certaines demandes de crédits émanant des emprunteurs, supposés identiques. Les emprunteurs dont la demande a été satisfaite sont financés en totalité par les prêteurs présents sur le marché. A l’équilibre, certaines demandes de crédits seraient satisfaites alors que d’autres seraient écartées de l’offre des banques. La thése défendue par Williamson ne peut être appliquée aux PME qu’en considérant un marché de crédits où tous les emprunteurs sont identiques. A l’équilibre, certaines PME sont financèes alors que d’autres ne le sont pas. Ce modèle ne nous permet pas de justifier le rationnement des PME par rapport aux grandes entreprises puisqu’il ne mentionne pas une spécificité des entités affectées par le risque de rationnement bancaire. L’auteur considére, en effet que le choix du prêteur est un choix hazardeux dans la mesure où tous les emprunteurs sont identiques18. Ce constat paraît critiquable dans le cas des PME sur le marché des crédits. Il semble, en effet difficile de croire que le choix des banques parmi les PME sur le marché des crédits est un choix au hasard. 18 “In a Rationing Equilibrium, all entrepreneurs offer the same contracts on the market while lenders who whish to accept one of the contracts choose an entrepreneur at random.” (Williamson. S, 1986), Pg167. - 69 - Se basant sur le modèle de Williamson (1986), Yan (1997) s’intérresse à la situation des PME sur le marché des crédits bancaires. Il généralise la définition du rationnement en considérant que ce phénoméne existe si l’offre du prêteur ne satisfait pas en totalité la demande de l’emprunteur. Dans son modèle, le marché des crédits est un monopole caratérisé par une dominance des banques face à des entreprises démunies de richesse et d’expertise financière, ce qui correspond à la situation des PME. Les agents présents sur le marché sont neutres au risque, l’objectif des emprunteurs étant le financement de leurs projets et l’objectif des prêteurs étant la neutralisation des problémes d’agence liés au financement. La distribution des revenus du projet est connue par les deux parties. Toutefois, la réalisation effective des revenus (r ) n’est connue que par l’emprunteur. La banque ne peut être informée de cette réalisation qu’en subissant des coûts de contrôle. Le contrat de dette offert par la banque définit le payement requis (R ) , soit la somme des intérêts et du principal. Yan (1997) écarte l’hypothése d’un contrôle coûteux et non aléatoire des entreprises par leurs prêteurs. La banque vérifie les cash flows si l’emprunteur déclare la faillite. A cause des asymétries d’information, la banque est également en mesure d’engager une procédure de contrôle avant que l’empruneteur ne soit en faillite. La procédure de contrôle n’est engagée que si une différence existe entre les revenus réalisés par l’emprunteur (r ) et les revenus qu’il ( ) ( ) déclare R ' . La probabilité qu’une procédure de contrôle des revenus déclarés R ' se déclenche est égale à ( p ) appartenant à l’intervalle [0,1] . Si ( p = 1) , il s’agit d’un contrat de dette où la banque vérifie les cash flows en cas de défault de l’emprunteur. Si ( p p 1) , la banque vérifie aléatoirement la probabilité de défault. Il existe, par ailleurs des coûts de banqueroute (L ) et des coûts d’opportunité associés à la procédure de faillite. L’ensemble des ces coûts sont pris en considération dans l’offre de la banque et récupérés avec le payement effectué par l’emprunteur. Il y a banqueroute quand le prêteur déclare que le montant de ses réalisations est inférieur au montant du payement exigé, ( ) soit ( R ' p R ). Le prêteur choisit, donc de contrôler cet état avec une probabilité p R ' ∈ [0,1] . Quand une procédure de contrôle est annoncée, la banque récupére tous les revenus réalisés par le prêteur (r ) mais subit des coûts de vérification (L ) . Dans ce cas, le contrôle est qualifié d’aléatoire et n’est exercé par la banque que si les coûts de litige encourus sont faibles. L’emprunteur n’a plus droit à la dette si la procédure de contrôle est poursuivie. Toutefois, si ( ) le prêteur accepte un payement partiel, l’emprunteur aura droit à r − R ' ≥ 0 . - 70 - Selon Yan (1997), les asymétries d’information incitent les banques à contrôler l’ensemble des PME présentes sur le marché si la dette n’est pas payée en totalité (défault de payement). Pour vérifier comment la procédure de contrôle affecte le contrat optimal, Yan (1997) examine deux différentes alternatives. Dans la première alternative, la probabilité de vérification est déterminée après la survenance d’un défault dans les payements (signaling structure). A l’inverse et dans la deuxième alternative, la probabilité de vérification est déterminée avant le défault des payements (screening structure). Certains emprunteurs marginaux (r0 ) existent et sont indifférents entre avoir l’offre ou déclarer un défault de payement. Dans les deux cas, les coûts de litige déterminent la probabilité d’une survenance de contrôle. Dans le premier cas (signaling structure), Yan (1997) considére que les frais de banqueroute ou de litige inférieurs à la moitié du payement requis par le prêteur est une condition nécessaire et suffisante pour que la banque déclenche la procédure de contrôle. Si la banque n’exerce pas un contrôle, l’entreprise aura tendance à exploiter les asymétries d’information expost afin de renégocier les termes de son crédit ou même d’obtenir une remise de dette. Une faible survenance du contrôle stimule le comportement d’opportunisme des emprunteurs, incités à faire de fausses déclarations. Sous ces conditions, existe un paiement requis optimal qui maximise les revenus du prêteur. Il faut, toutefois que l’emprunteur respecte ses obligations et que le prêteur exerce un contrôle crédible. Si les coûts de litige deviennent importants, le profit de la banque est directement affecté malgré une augmentation du taux d’intérêt. La solution optimale pour le prêteur, dans ce cas serait de refuser le crédit aux entreprises maximisant les risques de banqueroute. Yan (1997) souligne, alors le fait que le risque de rationnement est une fonction croissante de la probabilité de banqueroute et pose ainsi les conditions d’équilibre du marché : 1. Si L ≤ R alors r0' = R et p * = 1 2 2. Si R 1 R p L ≤ alors r0' = 2 L et p * = 2 2 2L 3. Si 1 p L , la banque n’offre pas de crédits 2 - 71 - (1.3-3) Dans le deuxième cas (screening structure), la banque entâme une procédure de contrôle après la signature du contrat de dette. La probabilité de vérification en cas de défault (q ) est choisie exante. Donc, la banque a plus de pouvoir sur les décisions de l’entreprise que dans la première alternative. L’équilibre est conditionné par cette probabilité (q ) et se manifeste ainsi : 1. Si L ≤ 1 − 2. Si 1 − R alors r0' = R et q * = 1 2 (1.3-2) R p L , la banque n’offre pas de crédits 2 Dans les deux cas, le contrat d’endettement optimal se doit de prévoir une procédure de contrôle adéquate lors d’un défaut de payement de la PME. L’alternative d’une offre de dettes dépend des coûts de banqueroute. Plus les coûts de banqueroute (L ) augmentent relativement au montant du payement exigé (R ) , plus le risque de rationnement devient important. Le modèle de Yan (1997) s’applique aux PME dont les coûts de banqueroute élévés19 les exposent à un risque de rationnement de la part des banques. Les modéles du rationnement d’équilibre exposés ont confirmé la thése d’une surexposition des PME au risque d’une exclusion des marchés du crédit. Ce risque est une fonction positive des asymétries informationnelles et négative de la taille. Le modèle de Winker (1999) sur des données allemandes montre que les jeunes PME sont les plus rationnées sur les marchés de la dette. De même, Levenson et Willard (2000) constatent que les entreprises contraintes sur le marché nord américain sont principalement les petites et moyennes entreprises jeunes et détenues majoritairement par leurs fondateurs. En France, Cieply et Paranque (1998) comparent l’offre et la demande sur le marché de la dette et révélent l’existence de contraintes de financement dans l’accèsdes PME aux ressources stables. Des catégories d’entreprises paraissent plus souvent contraintes que d’autres, à savoir les très petites entreprises avec un effectif inférieur à (20) salariés. Les modèles théoriques exposés supposent que les garanties sont fixes et que le contrat de dette n’est pas renouvelable. La littérature a développé de nombreuses réflexions sur les moyens de réduire le risque de rationnement. Tenir compte des garanties dans les modéles de 19 Ang (1995) met en évidence un lien étroit entre le risque de l’entrepreneur et le risque de la petite entreprise qui augmente considérablement la probabilité de banqueroute de ces entreprises. - 72 - rationnement du crédit modifie les résultats obtenus. L’apport des garanties peut réduire les risques de moralité et augmenter l’octroi de la dette bancaire (Basanko et Thakor, 1987). L’entrepreneur est incité à lancer les projets les moins risqués pour ne pas perdre ses garanties (Williamson, 1983). Ang (1995) souligne une liaison étroite entre le risque de l’entreprise et le risque du propriètaire- dirigeant dans les PME. Cette liaison augmente les exigences des banques en garanties. De même, Yan (1996) considére que l’octroi des garanties réduit les coûts de banqueroute et les problémes de passage clandestin entre prêteurs (négligence au niveau du contrôle). C’est un mécanisme incitant le prêteur à contrôler l’entreprise, ce qui limite le risque de rationnement du crédit. En revanche, Stiglitz et Weiss (1981, 1987) estiment que les garanties les plus élévées peuvent favoriser le lancement des projets les plus risqués. Par ailleurs, l’augmentation des garanties requises développe un phénoméne d’antiséléction puisque les agents les moins risqués peuvent être écartés par une exigence de garanties élévées. Les conclusions quant à l’efficacité des garanties dans l’obtention des crédits sont, donc ambigues. Les relation de clientèle sont également un moyen efficace pour réduire le rationnement des crédits aux PME. Une relation de clientèle permet la constitution d’une base de données internes et limite ainsi les asymétries d’information exante et expost. Grâce à des relations de partenariat suivies, une banque améliore la qualité de son portefeuille puisqu’elle élimine peu à peu les entreprises risquées (Diamond 1989). Du côté des entreprises, une relation de clientèle limite les incitations à l’opportunisme et empêche la transgression des engagements pris (Rivaud Danset, 1996). Les PME se constituent, ainsi un capital-réputation et accédent aux crédits aux meilleures conditions (Diamond, 1989). Berger et Udell (2001) ont confirmé un impact négatif des relations de clientèles sur le risque d’un rationnement bancaire. La fidélité, les relations de clientèle, la connaissance mutuelle ainsi que la participation aux choix de l’entreprise limitent l’incertitude relative à toute opération de prêt. Les relations d’engagement à long terme aboutissent à une meilleure information sur la situation réelle de l’entreprise. En revanche, les méthodes de jugement objectives, telles que les grilles de Scoring engendrent une cessation du financement bancaire en cas de difficultés même passagères20. Stiglitz et Weiss (1981) montrent, ainsi que les relations à long terme sont un moyen pour réduire les effets de sélection adverse et de risque moral de l’emprunteur. Indépendamment de la disponibilité du financement, les relations de clientèle réduisent le 20 Psillaki. M (1995), « Rationnement du crédit et PME : Une tentative de mise en relation », Revue Internationale PME, vol 8, n°3-4, P81. - 73 - coût de la dette pour les petites et moyennes entreprises. Petersen et Rajan (1994) et Berger et Udell (1995) ont confirmé empiriquement sur un échantillon de PME américaines le lien négatif entre les relations de clientèles et le coût du crédit. Finaldi et Rossi (2001) aboutissent aux mêmes résultats sur un échantillon de PME italiennes. Ces auteurs soulignent, par ailleurs l’impact de la « proximité » géographique sur l’accès à la dette des PME. De même, Leeth, Scott et Dunkelberg (1987) confirment ce constat. L’ensemble des mécanismes évoqués favorise, certes le financement des PME par les organismes bancaires. Néanmoins, une contrainte microéconomique dans l’accèsaux ressources financières durables subsiste. Une analyse du financement de ces entreprises n’est compléte qu’après avoir abordé l’aspect macroéconomique des mécanismes de la dette. II- La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes macroéconomiques dans l’accèsà la dette Les modéles de rationnement microéconomiques considérent que les limites à l’endettement des PME résultent des asymétries d’information entre les dirigeants des PME et les banques. Toutefois, certaines contraintes macroéconomiques ont également un impact sur l’accèsdes entreprises aux crédits bancaires. La remise en cause du cadre analytique proposé par Modigliani et Miller (1958) a appuyé l’idée d’un lien entre la réalité économique et la réalité financière. De ce fait, ont été identifiés deux canaux différents par lesquels le crédit joue un rôle macroéconomique important dans le financement des entreprises. Une première perspective considère que les impulsions de la politique monétaire infligent des chocs aux bilans des intermédiaires financiers, ce qui entraîne une réduction de l’offre globale et un rationnement des ressources aux entreprises. Ce processus caractérise le «canal strict du crédit». Une deuxième perspective considère que les chocs de nature macroéconomique ont un impact direct sur le patrimoine des entreprises, présenté comme une garantie face à une défaillance dans le payement. Les asymétries d’information et les problèmes d’exécution des contrats augmentent l’écart entre l’autofinancement et le financement externe. Il en résulte un phénomène d’amplification financière qui réduit l’accès aux ressources financières, particulièrement pour les entreprises maximisant les imperfections des marchés. C’est le processus du « canal large du crédit ». - 74 - Nous vérifions, par la suite la capacité de ces deux approches à justifier un rationnement bancaire des PME résultant de contraintes macroéconomiques. Le premier paragraphe traite de la thése d’un canal strict du crédit affectant les PME. Le deuxiéme paragraphe met l’accent sur l’exposition de ces entreprises au phénoméne d’amplification financière qui caractérise le canal large du crédit. Nous verrons, alors que ce phénoméne est plus en mesure de justifier la sensibilité financière des PME aux chocs macroéconomiques. 2-1 Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la dette L’évolution récente des systémes financiers a engendré l’apparition de plusieurs sources de financement altenatives. Une distinction s’est établie entre les banques et les non banques. Le financement intermédié se distingue des autres sources de fonds par les économies offertes en coûts de transaction. Les banques ont également un potentiel à traiter les problémes d’asymétries informationnelles grâce à une capacité de contrôle et aux relations de proximité entretenues avec les entreprises (Diamond, 1984). Compte tenu de la spécificité des banques, une interrogation est relative à la transmission des chocs de la politique monétaire aux entreprises via les bilans des établissements bancaires. Est apparue, alors la théorie du canal strict du crédit dont la démonstration formelle est attribuée à Bernanke et Blinder (1988). Leur modèle intégre trois variables fondamentales : la politique monétaire, les crédits bancaires et les obligations. Bernanke et Blinder (1988) se basent sur un modèle de demande globale IS/LM qui intégre deux variables parfaitement substituables, la monnaie et les titres financiers. Dans le modèle de base, le crédit bancaire est considéré parmi les titres offerts par la banque. Les auteurs renoncent à cette hypothése en intégrant le crédit comme une variable à part entière et imparfaitement substituable avec les deux variables ( ) initiales. La fonction de demande du crédit l d dépend du taux d’intérêt de la dette (ρ ) , du taux d’intérêt des obligations (i ) et des revenus du demandeur ( y ) . La fonction de l’offre des ( ) banques, l S dépend du taux de rendement de leurs actifs. Dans un tel cadre, les auteurs démontrent qu’il existe une transmission des chocs de la politique monétaire aux entreprises par un canal autre que le canal traditionnel de la monnaie. Ce canal transite par le bilan des intérmédiaires financiers. En effet, toute contrainte sur les passifs des banques affecte leur capacité à accroitre leurs actifs. Par conséquent, un choc macroéconomique réduit les réserves des banques qui, au retour réduisent leurs offres de crédit. Il en résulte un phénoméne de rationnement des crédits bancaires à l’encontre des emprunteurs. - 75 - Le canal du crédit, tels qu’il a été défini par Bernanke et Blinder (1988) comprend deux mécanismes de transmission, la relation « autorité monétaire- banque » et la relation « banque- secteur privé ». Le fonctionnement de ce canal repose sur trois hypothéses. La première hypothése est la particularité des banques dans le financement des entreprises. La transmission des chocs de nature macroéconomique nécessite une dépendance des entreprises vis-à-vis du financement bancaire. Dans ce cadre, Bernanke (1992-93) souligne le lien entre l’exsitence d’un canal strict du crédit et la non substituabilité du crédit bancaire par d’autres actifs financiers. L’auteur met en évidence la véracité de cette hypothése dans le cas des PME. En effet, ces entreprises rationnées par les marchés financiers s’orientent vers la dette bancaire21. Cet argument, essentiel pour le fonctionnement du canal du crédit bancaire signifie que certains emprunteurs ne dissocient pas leurs dépenses réelles de leurs accèsaux crédits bancaires. La deuxième hypothése est la subordination de l’offre des banques aux décisions prises par la Banque Centrale (Kashyap et al, 1993). Le rôle des banques est définie de la manière suivante : elles créent de la monnaie et distribuent des crédits bancaires. Le durcissement de la politique de la Banque Centrale se traduit par une contraction monétaire sur le bilan des banques donc une réduction de leurs réserves (Bernanke et Blinder, 1988). Elles ajustent, donc leurs portefeuilles en réduisant l’offre de prêts. En effet, il est délicat pour les banques d’émettre des certificats de dépôt ou de réduire la détention de titres principalement les bons d’État. D’une part, les banques subissent une contrainte de liquidité puisqu’elles sont confrontées au risque de retrait non anticipé des dépôts. Il faut qu’elles détiennent des actifs liquides facilement négociables, d’où la difficulté de réagir au durcissement de la politique monétaire à travers l’ajustement du portefeuille des titres détenus. D’autre part, le coût d’émission des certificats de dépôts est une fonction croissante des asymétries d’information avec les opérateurs sur le marché et décroissante de la réputation de la banque émetrice (Kashyap et Stein, 1994). Les petites structures, plus exposées aux asymétries d’information n’émettent pas de certificats de dépôts mais réduisent leurs volumes d’actifs pour limiter leurs coûts. A un taux d’intérêt donné, ces banques offrent un volume de prêt moins important. Les petites structure bancaires sont, donc un acteur important dans l’existence d’un canal strict affectant l’offre de crédit aux entreprises. 21 “The credit channel relies on this assumption : The potential Borrowers are not indifferent between bank loans and equities or corporate bonds. This assumption is realistic: many firms, especially smaller ones, have essentially no access to open- market credit and must rely entirely on banks or other intermediaries for funds.” (Bernanke, 1992-93), Pg 2. - 76 - La troisième hypothése dans l’existence d’un canal strict du crédit est, donc le rôle des petites banques dans la transmission des chocs de la politique monétaire. Toute contrainte monétaire pése sur la capacité des petites structures bancaires à accroitre leurs actifs et modifie ainsi leurs offres aux entreprises. Dans ces conditions, le canal strict du crédit transite essentiellement par le bilan des petites structures bancaires. Pour les PME, le canal strict du crédit justifie la sensibilité financière de leur endettement sous les trois hypothéses suivantes : • La dépendance des PME vis-à-vis du crédit bancaire • Le financement des PME par des petites banques • La dépendence des petites banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire. La première hypothése s’applique aux PME. Le rôle spécifique d’appui bancaire est particulièrement apparent en phase de développement. Au stade du démarrage, d’autres sources de financement sont sollicitées par ces entreprises tels que le capital-risque. En revanche, la phase de développement peut entraîner un recours plus intensif au financement bancaire. Le Conseil National du Crédit et du Titre (1999) souligne, alors le rôle prépondérant à la fois de l’autofinancement et des dettes bancaires à moyen terme dans la pérennité des PME. De même, l’Observatoire des PME européennes (2003) constate que (80%) des entreprises ont au moins une ligne de crédit et (41%) ont des lignes de crédits avec une seule banque. La dette bancaire est, donc primordiale dans le financement des PME plus que dans les grandes entreprises (Graham et Harvey, 2001). L’importance de la dette peut, cependant engendrer un pouvoir informationnel de la banque. La dépendance des PME vis-à-vis du crédit développe un savoir spécifique de la banque, qui augmente avec la consolidation des relations de clientèle. Sharpe (1990) considére qu’une banque informée est en situation de monopole face à des clients sur lesquels n’existe aucune information publique comme les PME. De même, Blackwell et Winters (1997) soulignent l’impact d’une relation de proximité banque- entreprise sur la réduction de la charge de la dette pour les petites entreprises. Une grande partie des PME réduisent, donc le nombre de leurs banques partenaires pour minimiser les coûts. Elles s’associent, généralement à une seule banque, ce qui augmente leur dépendance (Berger, Klapper et Udell, 2001). L’hypothése de la dépendence des PME vis-àvis des banques paraît pertinente (Hutchinson et McKillop, 1994). - 77 - L’importance de la dette bancaire dans les PME justifie un renforcement de la présence bancaire sur ce secteur de clientèle. Les PME, imposantes dans le tissu économique ont suscité ces dernières années un intérêt particulier de la part des institutions bancaires. Aux Etats-Unis, Ely et Robinson (2001) révélent que les grandes organismes bancaires ont largement augmenté leur présence sur le secteur des PME. En contrepartie, la taille moyenne du portefeuille crédit aux grandes entreprises a décliné entre 1994 et 1999. En France, les restructurations de la seconde moitiè des années 1990 a donné au systéme bancaire français sa configuration actuelle en grands groupes. L’observation de la répartition de l’offre de crédits aux PME par Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) révéle une augmentation des crédits aux PME suite à une introduction sur le marché de groupes mutualistes. Nous observons, ainsi une intensification de la concurrence dans le secteur bancaire et un engouement particulier des grands groupes bancaires pour le financement des PME, considérées comme des acteurs majeurs de l’économie nationale. La diminution du taux d’intérêts sur la dernière décenie et la diversité de l’offre de grandes banques ont favorisé l’endettement des PME auprés de ces structures. Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) notent, par ailleurs un accroissement de la multibancarité entre 1994 et 2000, particulièrement dans les petites entreprises. Par conséquent, la taille de l’entreprise n’est pas nécessairement corrélée à la taille de sa banque. Dans un tel contexte, il est peu probable qu’existe une dépendance des PME vis-à-vis des petites banques en France. Ce constat va à l’encontre de la deuxième hypothése de la théorie du canal strict du crédit. La dernière hypothése de la théorie du canal strict du crédit est la dépendance des petites banques vis-à-vis des impulsions de la politique monétaire. Aux Etats- unis, Kashyap et Stein (1994) ont validé cette hypothése puisque les petites banques sont moins aptes à compenser les effets d’une politique monétaire restrictive à cause de leur faible réputation. Elles restent, donc dépendantes des impulsions de la politique monétaire. A l’inverse des Etats- Unis, les petites banques européennes ne sont pas sensibles aux fluctuations de la politique monétaire (Erhmann, 2004). En Europe, les politiques gouvernementales de soutien aux petites structures bancaires réduisent leur risque (Chatelain, 2003). Les banques européennes procurent une sûreté à leurs clientèles en préservant une liquidité les protégeant contre les crises économiques. La réaction des banques à la variation des taux d’intérêts directeurs dépend fortement de leurs liquidités. - 78 - Dans l’ensemble, le systéme bancaire français s’organise comme une structure centralisée en réseau (Chatelain, 2003). Les petites banques sont soutenues par des réseaux centralisés. Cette assise leur permet de se financer dans les mêmes conditions que les grandes banques et de limiter, ainsi les effets d’un choc de la politique monétaire sur leurs bilans. La troisième hypothése de la théorie du canal strict du crédit ne semble pas pas pertinente compte tenu de l’organisation du systéme bancaire français. L’émergence d’un canal du crédit dans un tel cadre est difficile. Les hypothéses de cette théorie révélent un cadre sous-jacent non conforme au contexte institutionnel dans lequel évoluent les PME françaises. Le risque de rationnement bancaire, dans ce contexte résulte probablement d’un manque de proximité dans la relation banque- entreprise que d’une transmission de chocs monétaires par un canal strict du crédit. La thése d’un canal strict a été, ainsi critiquée pour son incapacité à tenir compte des entreprises maximisant les imperfections financières comme les PME. Fisher (1999) intégre l’impact des asymétries informationnelles dans l’accèsdes entreprises à l’offre de crédits. La théorie du canal large du crédit différencie clairement le cas de ces entreprises. Dans ce cadre, plusieurs auteurs s’accordent à confirmer une meilleure pertinence de la théorie du canal large du crédit dans l’explication d’un financement contraint des PME. Alors que le canal strict du crédit centre son analyse sur les prêts bancaires et sur les chocs monétaires, le canal large du crédit repose sur l’amplification des effets des imperfections monétaires. 2-2 Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires La théorie du canal large du crédit constate qu’il existe des imperfections financières sur le marché des capitaux suite aux problèmes d’imperfection de l’information. Les moyens de financement externe sont, alors des substituts imparfaits aux moyens de financement interne puisqu’une différence de coûts entre le deux existe sous forme de prime. Le financement externe serait, d’autant plus onéreux qu’il est non garanti. La prime de financement externe diminue avec l’augmentation de la richesse nette de l’emprunteur et augmente avec l’accroissement des fonds empruntés. L’idée principale de cette théorie est que les chocs de la politique monétaire affectent la richesse des emprunteurs, ce qui accroît leur prime de financement externe et diminue leur accès aux crédits bancaires. A l’inverse du canal strict du crédit, la transmission des chocs - 79 - macroéconomiques aux entreprises ne transite pas essentiellement par le bilan des intermédiaires financiers. Les fluctuations de la politique monétaire affectent la prime de financement. Ces effets s’amplifient selon l’exposition des emprunteurs aux imperfections financières qui résultent des asymétries informationnelles. Ces imperfections ont un impact sur les taux mais également sur la disponibilité des crédits. Nous reprenons l’ensemble de ces idées en évoquant les travaux fondateurs de cette théorie et l’adéquation des PME à son cadre sous-jacent. 1ière Idée : L’impact des imperfections financières sur le financement des entreprises Les imperfections informationnelles sur le marché du crédit engendrent des coûts d’agence entre les emprunteurs et les prêteurs. Dans un contexte de fluctuations macroéconomiques, Bernanke et Gertler (1989) stipulent que les coûts d’agence de la dette n’englobent pas que les coûts de monitoring définis par la littérature financière. Il s’agit de tous les coûts supplémentaires engendrés par une déviation de la situation optimale maximisant l’utilité des emprunteurs et des créanciers. Les asymétries d’information augmentent le risque des créanciers en terme de défaillance de payement et engendrent des coûts de transaction, d’où l’apparition des imperfections financières sur les marchés de crédits. Un effet direct de cette situation est l’apparition d’une hiérarchie dans les sources de financement. Les coûts d’agence confèrent un coût supplémentaire au financement externe, plus onéreux que le financement interne. La différence de coût entre les deux sources de financement varie inversement avec la richesse nette de l’emprunteur : Plus la valeur des fonds internes et des garanties de l’emprunteur est satisfaisante au regard des créanciers, plus le coût du financement externe diminue. Bernanke et Gertler (1990) introduisent la notion de stabilité financière. Un emprunteur est considéré financièrement non stable, si sa richesse nette est relativement réduite comparée au montant de l’investissement envisagé. Par conséquent, toute fluctuation de la richesse a un impact direct sur la situation financière de l’emprunteur, donc sur les conditions de son financement (Bernanke et Gertler, 1990). Les modalités d’un contrat de dette sont déterminées en fonction de la richesse nette de l’emprunteur, notamment de la valeur de ses garanties. Ce contrat confère aux créanciers le droit de récupérer les collatéraux en cas de défaillance de l’entreprise (Hart et Moore, 1994). Toutefois, ce contrat peut ne pas prévoir tous les états de la nature et être, donc incomplet (Hart et Moore, 1999). Plusieurs cas se présentent. Pour les identifier, Bernanke et Gertler - 80 - (1990) ont introduit les asymétries d’information dans un modèle d’équilibre sur le marché des crédits. Un équilibre sur le marché apparaît si le meilleur arrangement maximisant l’utilité des parties est conclu. Les deux auteurs distinguent deux situations, selon que la nature entrepreneuriale de l’emprunteur soit perçue ou inaperçue par le prêteur. Si la nature de l’emprunteur est dissimilée, la valeur du prêt ne doit pas dépasser la valeur des garanties. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1994) considèrent que cette règle s’applique également si la rentabilité du projet à financer serait inaperçue par les créanciers. Autrement, si la situation nette de l’emprunteur est parfaitement perçue par le créancier, le crédit accordé ne dépend pas de la valeur des garanties et le coût du crédit varie inversement avec la richesse nette de l’emprunteur (Bernanke et Gertler, 1989). Les problèmes d’asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs engendrent des coûts d’agence et des imperfections financières sur le marché du crédit. L’existence de ces imperfections affecte la situation financière des entreprises et leur alternative de financement (Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1994). Pour réduire leur risque, les bailleurs de fonds imposent certaines contraintes de financement aux emprunteurs. Ces contraintes se manifestent sous forme de rationnement ou d’augmentation du coût de la dette. Le financement externe est, dans ce contexte plus onéreux que le financement interne. Il apparaît une prime de financement externe (premium for external funds) qui varie inversement avec la richesse nette de l’emprunteur (Gertler et Gilchrist, 1993). 2ième Idée : L’interaction prime de financement externe/ politique monétaire La théorie du canal large du crédit considère que les fluctuations de la politique monétaire agissent sur le taux d’intérêt et aussi sur la prime de financement externe (the size of the external finance premium) (Bernanke et Gertler, 1995). Dans un premier temps, Bernanke et Gertler (1989) constatent un impact des cycles économiques sur la richesse des emprunteurs. En période d’expansion, l’augmentation des profits et la fiabilité des situations financières des entreprises facilitent leur accès aux fonds externes, ce qui stimule les investissements. En revanche, une récession économique engendre un déclin des ventes et des profits. Face à une diminution des ressources, les entreprises les plus endettées sont les plus contraintes et limitent rapidement leur développement. - 81 - Par ailleurs, le lien entre la sphère réelle et la sphère financière conduit à une politique monétaire restrictive (Gertler et Gilchrist, 1994 ; Bernanke, Gertler et Watson, 2004). Une crise économique se conjugue avec une réduction des réserves de la Banque Centrale et contraint, par conséquent sa politique monétaire (Bernanke et Gertler, 1996). Il en résulte une augmentation du taux d’intérêt de la dette qui affecte la trésorerie des entreprises et réduit la valeur escomptée de leurs garanties. La dépréciation des actifs fragilise la richesse nette et augmente la prime de financement externe (Bernanke et Blinder, 1992). Une baisse des cash flows conjuguée à une difficulté à lever des fonds externes réduit les dépenses des entreprises les plus endettées. La récession s’aggrave et entraîne les autres entreprises dans des difficultés financières (Bernanke, 1993). Ce processus peut aussi se produire de façon indirecte. Une restriction monétaire réduit les dépenses des entreprises. Combinée à la détérioration des cash flows et de la valeur des actifs, cette baisse induit une dépréciation de la valeur du bilan et une difficulté à investir (Bernanke et Gertler, 1989). Il en résulte un « financial gap » (décalage entre les revenus et les dépenses) dont les effets cycliques réduisent significativement les investissements. Cette chaîne de transmission indirecte est très influente sur le fonctionnement de l’économie puisqu’elle peut demeurer active après l’expiration de la crise monétaire (Gertler et Gilchrist, 1994). L’impact de la politique monétaire sur la prime de financement externe a été clairement mis en évidence par Bernanke et Gertler (1996). Les auteurs différencient le canal large du canal strict du crédit et soutiennent la première théorie. L’idée principale est qu’un choc sur la politique monétaire induit une diminution de la richesse de l’emprunteur, ce qui réduit l’accès au financement externe et pèse sur les investissements. Il en résulte une augmentation de la prime de financement externe et une réduction continue de l’investissement. Ce processus constitue le phénomène de l’accélérateur financier où le recul de l’investissement entraîne une nouvelle baisse de la richesse nette des entreprises et donc une augmentation de la prime de financement externe. La dynamique de l’accélérateur financier (financial accelerator) se résume dans le fait que les fluctuations économiques affectent la richesse des emprunteurs, donc la prime de financement externe. Il en résulte une fluctuation de l’activité par le biais de la contrainte imposée aux dépenses d’investissements. Plusieurs études empiriques ont confirmé, dans ce cadre l’impact des liquidités sur les dépenses d’investissement (Chatelain et Teurlai, 2003, Fazzari et al. 2000, Gertler et Hubard, 1988…). - 82 - La politique monétaire agit sur l’activité réelle autrement que par le biais des bilans des intermédiaires financiers. Gertler et Gilchrist (1993) considèrent qu’il existe un effet amplificateur de l’impact d’un choc économique sur la politique monétaire. En effet, la récession économique engendre une politique monétaire restrictive. Une augmentation des taux d’intérêts affecte la richesse nette des emprunteurs, ce qui réduit leur financement. L’activité en pâtit22. Le choc initial est ainsi propagé et entretenu. La reproduction d’une récession économique à travers les bilans des emprunteurs est le fondement du mécanisme de l’accélérateur financier (Bernanke et Gertler, 1989). 3ième Idée : La sensibilité excessive des petites entreprises sur les marchés du crédit L’existence des asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs est une hypothèse fondamentale de la théorie du canal large du crédit. Les effets d’un choc macroéconomique sur la politique monétaire varient suivant le degré d’exposition des différents emprunteurs aux asymétries d’information. En limitant les imperfections informationnelles auprès des banques, un emprunteur n’éprouve pas nécessairement des difficultés de financement dans le cas où la valeur de ses actifs diminue (Bernanke, 1999). La théorie du canal large du crédit différencie ainsi, les différents types d’emprunteurs en constatant un effet amplificateur des imperfections financières sur les conséquences d’un choc d’origine macroéconomique. Les PME se distinguent, par conséquent des grandes entreprises par une sensibilité excessive aux fluctuations économiques et monétaires, ce qui limite leur accès à la dette. Bernanke et Blinder (1992) soulignent la différence dans l’accèsà la dette entre les entreprises selon leurs expositions aux asymétries informationnelles. Confrontées à une rétraction des liquidités, les banques réduisent les offres aux entreprises les plus risquées, en premier les entreprises maximisant les imperfections financières. A cause de leur manque de transparence, les petites entreprises sont les entreprises les plus affectées par les restrictions de la politique monétaire (Bernanke, 1993). La théorie du canal large du crédit expose, ainsi clairement le probléme de l’accèsdes PME à la dette bancaire. Dans ce cadre, plusieurs 22 Cette idée a été révélée également par les travaux de Hicks (1975) qui distingue les entreprises selon leurs degrés de liquidité. Les liquidités nuancent les effets des chocs monétaires sur le financement et l’investissement des entreprises. Une augmentation des taux d’intérêt aura, ainsi un impact faible sur les investissements des entreprises les plus liquides. De même, une réduction des taux d’intérêts ne stimule pas énormément les investissements des entreprises les moins liquides. - 83 - travaux posent explicitement l’hypothése d’une sensibilité excessive des PME sur les marchés de crédits, particulièrement en période de crise. Selon Gertler et Gilchrist (1993), les PME se caractérisent par une fragilité financière, comparées aux grandes entreprises. Des coûts de banqueroute élévés, une absence d’informations publiques et des risques de substitution d’actifs augmentent la prime de financement pour ces entreprises. De plus, leur durée de vie limitée réduit la durée de leur relation avec la banque. Il en résulte une exposition accentuée des PME aux mécanismes de l’amplification financière exposés, d’où une sensibilité excessive sur les marchés du crédit. En période de crise, la richesse nette et les dépenses d’investissement des PME sont considérablement affectées. Contraintes de réduire leur offre de crédit, les banques financent en priorité les entreprises les plus fiables sur le marché. Ce phénoméne traduit un effet de fuite des liquidités vers les agents de qualité ou « Flight to quality ». Gertler et Gilchrist (1993) considérent que ce phénoméne s’observe particulièrement dans l’accèsà la dette à court terme. Leur thése est exposée ainsi23 : “There is an interresting heterogeneity in the behaviour of short- term business credit to large versus small firms. While short- term lending to large firms rises in the wake to tigh money, short- term lending to small firms contracts. Thus while large firms appear to borrow to smooth the impact of declining sales, small firms do not. This is true even though small firms suffer a proportionately greater drop in sales. Since small firms in general have more costly access to credit than do large firms, financial market imperfections provide a natural explanation for why after tight money, the early stages of downturns, liquidity flows to large firms but not to small firms. The significance for business fluctuations is that frictions in the flow of liquidity to small firms suggests a role for financial factors in propagating downturns” L’extrême sensibilité des PME aux fluctuations sur les marchés de crédits résulte des asymétries d’information qu’elles générent et qui maximisent le mécanisme d’amplificateur financier (Gertler et Gilchrist, 1993). Face à une crise, les entreprises rationnées sur le marché des crédits, telles que les PME répondent par une réduction de leurs effectifs et de leurs productions. Leurs situations se fragilisent davantage suite au phénoméne d’accélarateur financier. Dans ce cadre, Fazzari et al (1988) démontrent que l’investissement dans les 23 Gertler. M, Gilchrist. S (1993), “The cyclical behaviour of short- term business lending”, European Economic Review, Volume 37, issue 2/3, Pg 624. - 84 - entreprises contraintes sur les marchés de crédits est plus sensible à la variation des cash flows que dans les autres entreprises. De même, Kayshap, Lamont et Stein (2005) comparent le comportement d’investissement des entreprises américaines durant une période de durcissement monétaire. Ils concluent que l’investissement des entreprises contraintes dans l’accèsaux marchés financiers est significativement sensible à la variation des liquidités. En revanche, les entreprises ayant un accèsplus facile aux crédits, comme les grandes structures ont moins de contraintes financières. Elles monopolisent l’offre des banques pour réduire les effets d’un déclin dans leurs chiffres d’affaires. Les banques favorisent, en effet les entreprises les plus fiables financièrement, soit les grandes entreprises au dépend des petites (Bernanke et Gertler, 1995). Un durcissement de la politique monétaire se traduit, ainsi par un effet de fuite vers la qualité conduisant à une réduction du financement externe des entreprises les plus exposées aux imperfections du marché financier (Rosenwald, 1995). Sur un plan empirique, Kayshap, Lamont et Stein (2005) valident la thése d’un impact du canal large du crédit sur le financement bancaire des PME américaine. La récession aboutit à une dévalorisation de la valeur des actifs, d’où une augmentation de la prime de financement externe. Les effets de la crise s’amplifient suite aux effets des asymétries d’information et fragilisent l’accèsà la dette des entreprises les plus rationnées. En France, Chatelain (2000) met en évidence le lien entre la variation de l’investissement face aux contraintes d’accèsà la dette. Il apparaît que la variation de la richesse nette a un impact direct sur les investissements (Chatelain, 2001). En 2003, l’auteur analyse les mécanismes de transmission dans un contexte d’économie monétaire unique. Les caractéristiques propres au systéme bancaire est un facteur agissant sur les mécanismes de transmission . En période de crise, les banques européennes liquides imposent moins de contraintes aux entreprises par l’ajustemet de leur portefeuille. Les résultats empiriques de Chatelain (2003) confirment les effets du canal du crédit en zone Euro sur l’accèsà la dette et sur les investissements des entreprises contraintes, telles que les PME. Plusieurs études empiriques témoignent de l’impact négatif des contraintes macroèconomiques sur l’endettement bancaire des entreprises en Italie (Chiades et Gambacorate, 2004), en Allemagne (Barjou, 2002) mais aussi en France (Bellando et Pollin, 1996 ; Cieply et Paranque, 1998). La théorie du canal large a mis en évidence la fragilité des PME sur les marchés du crédit à cause des asymétries d’information les caractérisant. Un - 85 - choc sur la richesse nette de l’emprunteur augmente la prime exigée par le prêteur et également son activité de contrôle, d’où une réduction de l’offre de crédit. Le phénoméne d’un rationnement sur le marché des crédits est, ainsi directement lié à l’existence d’un canal large, soit à un phénoméne d’amplification financière des mouvements cycliques de l’économie (Bernanke, 1992). Une question se pose quant à l’impact de l’entrée en union monétaire sur le phénoméne de l’amplification financière. Coffinet (2005) constate une accélération de la transmission des impulsions de la politique monétaire aux différents taux bancaires dans la zone euro, principalement en France. Cette accéleration semble concerner en priorité les crédits à long terme aux entreprises. Le durcissement de la politique monétaire entre 1999 et 2001 justifie, ainsi le mouvement de désendettement noté dans les PME sur cette période24. La théorie du canal large du crédit a apporté, ainsi une nouvelle vision à l’analyse financière des entreprises. Un choc macroéconomique adverse affecte la richesse nette des entreprises les plus exposées aux conflits d’agence, ce qui limite leur financement externe (Clerc, 1994). Les alternatives de financement aux PME résultent, par conséquent de leur sensibilité excessive aux mécanismes de proragation des chocs macroéconomiques. En effet, il apparaît que les entreprises contraintes financièrement sont celles qui ne remplissent pas les conditions nécessaires d’accèsaux marchés des capitaux externes. L’étude de cette littérature met en évidence la fragilité des PME sur les marchés de la dette bancaire. Morgan (1998) souligne que les petites entreprises peuvent subir à la fois les effets d’un canal strict et d’un canal large du crédit, ce qui les expose davantage au risque d’un rationnement bancaire. 24 Ce constat est vérifié par la suite dans la partie empirique de cette thèse qui décrit notre échantillon de PME françaises (Chapitre IV, Section 1, 1.2) - 86 - ∗∗∗∗∗∗∗∗ L’étude de cette littérature financière a révélé plusieurs déterminants influant la structure du capital. Les courants théoriques exposés relient la structure du capital à certains déterminants associés à l’entreprise et à son environnement économique. La surexposition des PME aux contraintes du financement bancaire a un effet important sur l’expansion de leurs activités (Chatelain, 2004 ; Paulson et Townsend, 2004). Le potentiel de croissance important des PME risque d’être, ainsi entravé par une pénurie de ressources externes et une difficulté d’accès aux marchés financiers. L’étude des déterminants de la croissance menée par Becchetti et Trovato (2002) sur un panel de PME italiennes confirme le lien étroit entre la disponibilité des ressources externes et le développement de ces entreprises. Le rôle du système bancaire est crucial par son influence sur ce lien. La multibancarité ou les relations d’engagement durable peuvent, alors exercer un effet contre-cyclique et favoriser l’accèsdes entreprises contraintes à la dette (Dietsch, 2002). Les travaux théoriques déjà exposés mettent en avant des contraintes quantitatives dans le financement des entreprises. Il est, toutefois important de ne pas se restreindre à ce constat. La nature qualitative de l’activité économique peut créer des freins à l’endettement des entreprises. Cette constatation concerne particulièrement l’activité des PME, dans la mesure où elle est diversifiée et fluctuante. De ces faits, une deuxième catégorie de travaux a intégré les caractéristiques de l’activité, la nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents comme déterminants de la structure du financement dans les entreprises. Ce courant institutionnaliste fait principalement référence à la théorie des conventions. L’intérêt est de s’écarter de l’aspect quantitatif pour trouver des explications qualitatives à la structure du capital. Compte tenu de ses implications, une telle approche a constitué un nouvel axe de recherche pour la finance des PME. Un certain nombre d’auteurs ont sollicité la finance institutionnelle pour une meilleure explication de la structure de financement de ces entités. Par conséquent, nous n’avons pu faire abstraction de ce courant bien qu’il ne se situe pas sur un même plan théorique que les travaux étudiés dans les deux précédents chapitres. Le lien entre les deux approches est l’intérêt porté aux mécanismes de financement et à la structure du capital. Nous avons, donc mobilisé ces champs théoriques pour mieux saisir la particularité du financement dans les PME. Le chapitre III expose la thése d’un financement conditionné par le principe des conventions. - 87 - CHAPITRE III La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du financement des PME La finance organisationnelle, exposée dans les chapitres précédents explique le rationnement bancaire des PME par les imperfections informationnelles associées à ces entreprises. Le manque de transparence dans la relation banque /PME augmente la méfiance et aboutit à des distorsions dans le financement bancaire. L’image négative des PME auprès des banques engendre une mesure normalisée de leur risque de non-payement. Généralement, les méthodes d’évaluation mobilisées par les organismes bancaires ne tiennent pas compte de l’hétérogénéité des entreprises. Une disjonction entre le monde réel et le monde financier engendre une tendance à la surdétermination des risques des PME. Il en résulte un effet d’éviction bancaire dont ces entités sont principalement les victimes (Belletante, Levratto et Paranque 2001). Selon l’approche organisationnelle, le problème d’un rationnement bancaire résulte principalement des asymétries d’information entre les banques et les entreprises. La structure du capital reste dépendante de certains déterminants financiers. L’analyse de ces déterminants est conditionnée par des normes préétablies. Or, réduire les risques de rationnement requiert un renoncement aux normes pour établir un lien entre les caractéristiques réelles des entreprises et leurs caractéristiques financières. Il est, alors nécessaire de comprendre le fonctionnement des entreprises qui conditionne la réalité de leurs besoins financiers. La finance institutionnelle a été mobilisée, par conséquent pour relier la sphère financière à la sphère réelle. Cette deuxième catégorie de travaux constate, dans un premier temps une diversité des entreprises et des modèles d’activité bancaire (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994). La structure du capital traduit une structure de gouvernement liée aux besoins des entreprises. La difficulté des banques à comprendre les besoins des PME explique les effets de rationnement subis25. 25 Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 30. - 88 - L’intérêt de ce courant théorique est, alors de réduire ces difficultés en proposant une nouvelle approche des besoins de financement des entreprises. La finalité est de remettre en cause l’analyse commune de la structure du capital, rattachée au cadre financier néoclassique et imposant des méthodes d’évaluation normalisée. Il est envisageable, ainsi d’orienter les banques vers une nouvelle appréciation des entreprises, axée sur les aspects qualitatifs de l’activité. Ceci contribue à réduire le rationnement bancaire des PME. Pour apporter des éléments de réponse à cette problématique, ce chapitre mobilise deux champs théoriques : • Les mondes de production : Salais et Storper (1993) • Les conventions de financement et la gestion de l’incertitude : Knight (1921), Hicks (1975), Salais et Rivaud Danset (1992) Une analyse des besoins de financement nécessite, dans un premier temps une compréhension de la nature de l’activité. Nous mobilisons dans une première section le concept des mondes de production instauré par Salais et Storper (1993). L’approche de ces auteurs a révélé l’idée d’une diversité des entreprises, basée sur la spécificité de leurs activités. Une distinction des entreprises fondée sur les mondes de production s’écarte de la distinction classique selon des critères tels que le secteur d’activité ou la taille. L’idée de la diversité a donné naissance au principe des conventions de financement régissant les rapports banque/ entreprise et optimisant leurs intérêts. Nous développons, alors dans une deuxième section la thèse d’une pluralité des régimes ou conventions de financement et son apport à la finance des PME. Les conventions de financement mises en évidence dans cette section conditionnent les modes de gestion de la flexibilité. Différentes alternatives se présentent, alors à l’entreprise pour satisfaire ses besoins de financement. Dans une troisième section, nous développons ces points de réflexion et mettons en évidence leurs apports pour une meilleure approche de la PME. - 89 - I- Les mondes de production : Salais et Storper (1993) Le concept des mondes de production, initié par Salais et Storper (1993) a instauré l’idée d’une diversité de la population des entreprises considérée jusque là homogène. La définition des conventions de financement repose sur la reconnaissance d’une diversité des entreprises selon les besoins spécifiques à leurs activités. Pour présenter les concepts fondamentaux de la théorie des conventions de financement, il nous paraît nécessaire d’identifier les différents mondes de production des entreprises. Nous revenons sur le raisonnement de Salais et Storper (1993) pour mieux cerner la diversité de la population des PME. 1-1 Émergence et identification des mondes possibles de production La théorie néoclassique traditionnelle considère les agents, comme homogènes avec des caractéristiques normalisées. Il en résulte un modèle d’équilibre optimal où la diversité des situations n’est pas prise en considération. Dans le contexte actuel, la diversité des produits et des agents est un fait incontestable. A l’encontre de la conception traditionnelle, les acteurs économiques diversifient leurs offres pour faire face à des situations macroéconomiques incertaines. La réalisation d’un produit donné nécessite une négociation entre les agents et/ou une compréhension spontanée des attentes et des actions des partenaires. Il émerge un cadre d’actions partagé par les agents impliqués dans la réalisation du produit. Ce cadre est régi par des conventions, définies comme des règles acceptées entre différents agents respectant un accord réciproque de départ. L’intérêt est d’appliquer des principes d’action auxquelles les agents se plient systématiquement pour gérer leurs rapports. La coordination des attentes dans ce cadre d’action est la solution pour surmonter l’incertitude et réaliser le produit. Salais et Storper (1993) considèrent, alors que la succession de telles situations aboutit au développement de mondes réels de production. Chaque monde se caractérise par des agents, des produits et des règles d’actions identifiés. Dans un monde de production donné, la classification des agents permet une distinction entre les producteurs et les demandeurs. Face aux fluctuations des marchés, le producteur a la possibilité d’opérer une consolidation des demandes individuelles. Cette procédure consiste à regrouper les demandes individuelles et à estimer une tendance moyenne ou des écarts à la tendance. - 90 - Il en résulte deux mondes possibles de production : un monde régi par le regroupement des demandes par classe et un monde régi par le traitement de la demande au cas par cas. Salais et Storper (1993) identifient deux types de produits : • Des produits génériques, anonymes et définis indépendamment des personnes • Des produits dédiés satisfaisant des demandes individualisées ou des segments de demandes La coordination des activités de production s’effectue grâce à deux conventions du monde de travail possibles. D’une part, la standardisation n’exige aucune compétence spécifique de la part des employés. D’autre part, la spécialisation nécessite que chaque personne apporte son savoir-faire et sa compétence. Ces modes de coordination donnent lieu respectivement à deux principes technologiques : • les économies de variétés associées à une gamme de produits étendue au sein d’une unité de production donnée • les économies d’échelle associées à de longues séries. La combinaison des conventions du marché (consolidation / non-consolidation) et des conventions du monde de travail (spécialisation/ standardisation) donne naissance à quatre mondes possibles de production représentés dans le tableau ci-dessous26. Tableau 4 : Les mondes de production de Salais et Storper (1993) Conventions du marché Conventions du monde de travail Demande Consolidée Produit générique Demande non consolidée Produit dédié Spécialisation Produit spécialisé Monde immatériel Monde interpersonnel Produit spécialisé- générique Produit spécialisé- dédié Standardisation Produit standard Monde industriel Monde marchand Produit standard- générique Produit standard- dédié 26 Pour une description détaillée de ces mondes de production, se référer à Salais et Storper (1993), Groessl et Levratto (2003) et Levratto (2004). - 91 - Le concept théorique, mis en évidence par Salais et Storper (1993) révèle l’idée d’une diversité des entreprises, basée sur les systèmes de coordination interne et sur la gestion de la demande. Des entreprises appartenant à un même secteur et/ ou ayant la même taille sont susceptibles d’appartenir à des mondes de production différenciés. Chaque monde de production résulte d’une coordination entre des agents. L’objectif commun à ces agents est d’aboutir à une qualité de produit donné dans le cadre d’un registre connu d’actions. Selon l’appartenance aux mondes de production, les entreprises se distinguent et ont des caractéristiques différentes malgré une similitude apparente de leurs activités. Cette approche a une conséquence primordiale sur la définition même de l’entreprise. Des critères communément admis comme la taille ou le secteur d’activité ne sont plus suffisants pour justifier la diversité des entreprises. Quelle est, alors la contribution d’un tel constat à une meilleure compréhension du fonctionnement de la PME ? L’idée de base est qu’il n’existe pas un profil type d’entreprise et donc de normes comportementales financières. La diversité des mondes de production entraîne une diversité des choix financiers, d’autant plus accentuée dans les PME où les activités sont variées et les modes de fonctionnement sont divers. Par la suite, nous mettons en évidence les apports du cadre conceptuel de Salais et Storper (1993) à la définition même des PME ainsi qu’au fonctionnement de sa relation de financement bancaire. 1-2 Les enjeux de la diversité Une distinction des entreprises selon leurs mondes de production s’écarte de la distinction communément admise selon des critères quantitatifs. Le critère taille n’est pas suffisant pour traduire les caractéristiques d’une entreprise de petite dimension. En effet, des entreprises de mêmes dimensions et ayant de bonnes performances peuvent avoir des assises et des structures financières différentes. Selon l’approche des mondes de production, comprendre le fonctionnement des PME revient à admettre une typologie qui intègre des critères qualitatifs principalement liés à l’organisation interne des marchés. L’entreprise devient, ainsi un objet d’analyse à part entière. Le cadre conceptuel proposé par Salais et Storper (1993) pose les fondements d’une théorie qui s’écarte du principe de l’homogénéité des entreprises. - 92 - Selon Levratto (2004), une typologie des entreprises basée sur les mondes de production capture la diversité des formes organisationnelles et des modalités de production. Les quatre grandes familles identifiées attribuent pour chaque entreprise une nature spécifique de la demande et une organisation particulière du travail. Il est également possible de fixer le positionnement de l’entreprise dans son monde. Il en résulte une nouvelle grille d’appréciation de la qualité de la firme. La notion de rentabilité au sens strict financier et/ou économique est remise en cause. Généralement, toute entreprise rentable est une entreprise agissant en adéquation avec son environnement. La typologie de Salais et Storper (1993) tient compte dans la définition même de l’entreprise des éléments de nature organisationnelle et objective. Elle complète, ainsi les indicateurs externes généralement mobilisés comme le secteur et la taille. Cette nouvelle approche est d’un grand apport dans la compréhension de la PME. Les divergences et les écarts entre les entreprises de tailles et de secteurs similaires sont, en effet attribués à l’appartenance à des mondes de production différents. Il peut, également y avoir un déplacement de l’entreprise au cours de son cycle de vie d’un monde à l’autre, ce qui modifie ses besoins principalement financiers. Tester l’existence des mondes de production théoriques revient à identifier dans un sous-ensemble de PME supposées homogènes une diversité économique confirmant la typologie de Salais et Storper (1993). L’intérêt est de montrer la pertinence du couple (Produit/ Marché) dans la détermination de la nature et de la qualité de l’entreprise. Les travaux mobilisés dans ce cadre oeuvrent dans l’objectif de mieux cerner les PME en identifiant leurs forces et leurs faiblesses. C’est une transposition du concept des mondes de production à la petite entreprise. Sur un plan empirique, l’engouement récent de la recherche financière pour ce courant théorique limite les études dans ce domaine. Selon Orléan (2001), les travaux en rapport avec l’Economie des conventions ont bénéficié d’un climat intellectuel particulier à la France. De ce fait, quelques auteurs principalement français ont mobilisé ce cadre théorique pour rompre avec la théorie de l’efficience financière et cerner au mieux les PME. Nous citons, à titre d’exemples les travaux de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994, 1998) ainsi que ceux de Levratto (2001, 2002, 2004). - 93 - Une étude de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994) a été menée sur un échantillon de 1354 entreprises françaises (moins de 2000 salariés) des industries des biens intermédiaires et des biens d’équipement professionnel27. Une analyse de données en composantes principales (ACP) a révélé des différences de positionnement et de cohérence (organisation / marché) entre les entreprises. L’éventail des positionnements des entreprises s’est révélé plus large que les présomptions de l’opinion courante. Une opposition apparaît entre les axes, organisation et marché. Par ailleurs, une analyse ascendante hiérarchique a distingué cinq classes d’entreprises, confirmant ainsi la diversité des systèmes d’action et des manifestations de la rentabilité. Il n’apparaît aucune hiérarchie des performances entre les différents systèmes d’action. Au final, les auteurs constatent qu’une cohérence de la population étudiée se construit non pas autour du secteur d’activité mais en référence au marché et à l’organisation de la production. L’étude valide les axes théoriques des mondes de production définis par Salais et Storper (1993) sur une population d’entreprises françaises. Levratto (2001, 2002) a testé la validité de la typologie des mondes de production spécifiquement sur les PME françaises. L’échantillon se compose de 459 PME de moins de 50 salariés et ayant un chiffre d’affaires inférieur à 7 millions d’Euros. Le questionnaire administré capture l’essentiel de l’information nécessaire à une approche par les mondes de production. L’analyse des résultats à l’aide des réseaux de neurones montre un éclatement de l’échantillon en quatre mondes de production différents : • Le monde immatériel : innovations importantes, fabrication sur mesure, clientèle répartie, investissements intangibles et financement de l’immatériel par les ressources propres. • Le monde industriel : investissements corporels élevés, endettement important, performance économique relativement considérable, innovation inexistante. • Le monde interpersonnel : grand nombre de clients, innovation intense, investissements corporels dominants, rentabilité financière faible et rentabilité économique moyenne. • Le monde marchand : marché standardisé, produits s’adaptant aux exigences des clients, innovation faible et principaux clients contribuant peu à la réalisation du chiffre d’affaires. L’endettement s’avère important suite à la nécessité d’investir dans des actifs tangibles servant à adapter les produits. 27 Paranque. B, Rivaud Danset. D, Salais. R (1994), « Marchés, organisations de la production et rentabilité des PME françaises de l’industrie de 1993», Cahier de recherche, Université Lumière- Lyon II. - 94 - Le travail empirique de Levratto (2001, 2002) démontre la pertinence d’un découpage par monde de production sur une population de petites entreprises. Les résultats sont cohérents avec l’approche théorique mise en évidence par Salais et Storper (1993). L’intérêt de cette investigation est de tester la capacité des variables financières à refléter les caractéristiques réelles d’une entreprise. En plus des aspects quantitatifs de l’activité, il est important de mentionner l’importance des facteurs qualitatifs relatifs à l’organisation et à la demande dans la définition même de l’entreprise. L’hétérogénéité des entreprises, regroupées selon des critères quantitatifs tels que la taille ou le secteur semble élevée. Un tel constat justifie l’effet de rationnement bancaire observé à l’égard des PME. En effet, le regroupement sectoriel et/ou par taille demeure une référence dans les méthodes d’évaluation financières adoptées par les banques. Selon certains auteurs, la diversité des situations économiques se heurte à l’unicité des méthodes d’évaluation, d’où un risque de rationnement bancaire principalement envers les PME réputées à haut risque. L’apport d’une telle approche est d’inciter à une mobilisation des critères qualitatifs dans l’évaluation des petites entreprises. Ceci contribue à réduire le risque d’un rationnement bancaire qui résulte principalement d’une utilisation de procédures d’évaluation standard (Groessel et Levratto, 2003). Pour atteindre de tels objectifs, il est nécessaire d’améliorer les échanges informationnels banque\ entreprise28. Au final, la volonté de dépasser la théorie néoclassique standard a conduit à l’élaboration d’un cadre théorique qui relie les modes de coordination des agents à des cadres d’actions communes, d’où l’apparition des conventions. Pour les prêteurs, l’existence des conventions aboutit à un passage d’une analyse normative à une analyse fonctionnelle des emprunteurs. La décision de financer l’entreprise nécessite l’appréciation de sa qualité. Il est, également important d’établir un choix judicieux entre un simple octroi de fonds et une relation de clientèle continue. Des conventions en résultent et coordonnent la relation de financement bancaire. Ainsi et en dehors du fonctionnement même de l’entreprise, les conventions concernent également les relations de financement banque/ entreprise. Il est, donc important d’analyser le principe des conventions et ses enjeux dans le financement des PME. 28 Fasano.M, Gfeller.T (2003), Les défis du dialogue entre les PME et les banques, Enquête représentative du Secrétariat d’Etat à l’économie swisse en collaboration avec les organisations économiques faîtières, Publication SwissBanking, Printemps, Pg 5. - 95 - II- Les conventions de financement : Diversité et financement bancaire Le principe de la diversité autorise à appréhender autrement le monde des entreprises. Les critères qualitatifs (nature de la demande, produits, organisation du travail…) complètent les critères quantitatifs usuels pour une analyse fonctionnelle des entreprises. Dans un tel cadre, comment se construit une relation de financement ? Quels sont les principes fondateurs d’une relation banque\ entreprise réussie maximisant l’utilité des deux partenaires ? Les réponses à de telles interrogations ont des conséquences sur le financement des PME et sur leurs accès aux ressources externes. La théorie des conventions de financement tient compte à la fois de la diversité des entreprises et de la diversité des modèles d’activité bancaires. L’intérêt serait d’identifier des zones de compromis entre les entreprises et les banques afin d’optimiser leur relation. Dans une approche fondée sur l’économie des conventions, Favereau (1986) appréhende autrement les relations de coordination entre agents. Il insiste sur le concept de la rationalité limitée, hypothèse fondamentale du courant conventionnaliste. Reconnaître la rationalité limitée des agents revient à reconnaître que les acteurs ne traitent pas d’une manière optimale l’information disponible. La rationalité limitée des agents se vérifie conjointement pour les dirigeants- propriétaires et pour les banques. Les premiers sont, en effet connus pour un manque de discernement et un excès d’optimisme face à l’information disponible faisant augmenter leur risque de défaut. Les seconds sont confrontés à des asymétries informationnelles qui augmentent leur incapacité à bien maîtriser certaines situations. A la rationalité limitée des agents, s’ajoute un contexte d’incertitude dans lequel évoluent les relations de financement. Dans un tel cadre, l’économie des conventions tente, à l’encontre du néo-institutionnalisme de dépasser le principe du contrat. En s’appuyant sur l’action individuelle, ce courant théorique explique la constitution des cadres collectifs de coordination. Une spécificité française de la recherche en finance de PME mobilise ces idées pour une amélioration des conditions de financement de ces entreprises29. Nous étudions les principes constitutifs des conventions de financement. 29 Nous désignons, particulièrement Bernard Paranque, Dorothée Rivaud Danset, Robert Salais et Nadine Levratto. Un ensemble de références relatives à ce courant de recherche a été mentionné et figure sur la bibliographie de cette thèse. - 96 - 2-1 Incertitude et traitement de l’incertitude Dans son ouvrage «Risk, uncertainty and profit », Knight (1921) a instauré le principe fondateur des conventions de financement, soit l’existence d’une incertitude dans l’activité des entreprises. L’auteur souligne l’émergence de l’incertitude et les changements dans le contexte actuel, suite à une ignorance des événements futurs. L’incertitude caractérise l’apparition d’événements nouveaux, indépendants des données antérieures tels que les transformations des produits ou les innovations technologiques. A l’inverse des situations risquées, ces événements ne peuvent être considérés comme les résultats d’aléas stationnaires. Knight (1921) établit, en effet une distinction entre le risque et l’incertitude. Le risque caractérise les événements de type aléatoire où la distribution des résultats parmi un ensemble de cas est connue. L’incertitude caractérise l’ensemble des autres événements où la situation est qualifiée de singulière avec une impossibilité de regrouper les cas. Les situations incertaines sont donc uniques et non probabilisables puisque non affectables à un groupe de cas similaire. Knight (1921) considère que les situations singulières ne permettent pas l’usage de probabilités. Il devient, donc délicat de modéliser les comportements des agents en situation d’incertitude. La singularité des situations n’empêche pas la prévision mais exclut le seul recours aux modèles probabilisables. Deux modalités de traitement de l’incertitude apparaissent : les probabilités et les jugements. Dans des situations normales prévisibles, la probabilité est sollicitée pour une meilleure gestion de l’incertitude. Dans les autres situations considérées comme uniques, il est nécessaire de mobiliser l’évaluation et le sens du jugement. Le raisonnement de Knight (1921) est transposable à l’activité de prêt bancaire. Une demande de crédit émanant de la petite entreprise présente une incertitude relative à l’exactitude de l’information fournie et à l’évolution future de l’entreprise. Selon Moureau et Rivaud Danset (2004), un banquier recourre, dans ce cas à une analyse objective et subjective. Il utilise une classification par classe homogène se basant sur une analyse financière et mobilise également son expérience cumulée. Il en résulte une estimation personnelle de la qualité du demandeur. Dans l’activité bancaire, le traitement de l’incertitude résulte d’un savoir- faire tacite qui ne conduit pas nécessairement à une approche quantifiée du risque. D’une manière générale, l’incertitude induit un ensemble de phénomènes qui ne peut être résolu selon des normes classiques. - 97 - Il a été nécessaire, selon Orléan (1989) d’élargir la vision des rapports marchands pour y intégrer une série de formes sociales. Une problématique fondamentale a été posée par l’économie des conventions, soit le traitement de l’incertitude par des personnes aux intérêts différents et aux visées peu communes (Rivaud Danset, 1998). Cerner les modes de coordination des agents en situation d’incertitude est l’un des objectifs de ce courant théorique. Cette problématique est au cœur du financement bancaire des PME : Comment se coordonnent au mieux les intérêts des deux partenaires dans un contexte d’incertitude ? Jusque là, la forme usuelle de collaboration a été les contrats transactionnels qui s’inscrivent sur le court terme et se référent à un futur prévisible. Cependant, ces contrats présentent selon Groessl et Levratto (2003) de sérieux inconvénients pour les petites entreprises parce qu’ils se rattachent à une communication informationnelle pratiquement inexistence dans ces entreprises. L’efficacité de la collaboration entre les deux partenaires repose sur une maîtrise de l’incertitude associée à la probabilité de défaillance des entreprises. Dans une perspective de financement, la convention apparaît comme une forme sociale de coordination capable de faire obstacle à la défaillance des partenaires. Un lien étroit existe, donc entre la notion d’incertitude et le rôle régulateur de la convention. Orléan (1989) considère que l’incertitude « relative au financement bancaire » nécessite pour être gérée des formes de collaboration capables de nuancer la tendance des banques à la généralisation de la défection. L’auteur définit alors la convention comme «une représentation collective permettant une coordination à priori des anticipations individuelles» (Page 264). La première définition des conventions a été attribuée à Lewis (1963), qui les assimile à une régularité dans l’action et/ ou dans la croyance. A l’inverse du contrat, les acteurs dans les conventions délimitent communément les problèmes mais n’envisagent pas toutes les alternatives pour les résoudre. Cette façon de concevoir les problèmes de coordination est nouvelle dans la mesure où elle part des individus qui la créent et l’interprètent (Postel, 1998). Le principe des conventions a été transposé par Rivaud Danset et Salais (1992) aux relations de coordinations entre les banques et les entreprises. Un tel raisonnement attribue une nouvelle approche des relations de financement bancaire axée sur le fonctionnement des entreprises et des banques. Nous exposons, par la suite le principe des conventions de financement tels qu’il a été mis en évidence par Rivaud Danset et Salais (1992). Nous soulignons l’importance de cette approche pour une meilleure évaluation des entreprises et une baisse du risque de rationnement bancaire. - 98 - 2-2 Conventions et relations de financement Rivaud Danset et Salais (1992) ont étendu le raisonnement de Knight (1921) concernant le traitement de l’incertitude à l’activité de prêt. Deux méthodes d’évaluations sont, alors envisageables pour les prêteurs : • normaliser les entreprises et affecter des probabilités de défaillance • considérer chaque emprunteur d’une manière individuelle et traiter les demandes de prêts au cas par cas Les deux auteurs distinguent deux modèles d’activité bancaire : un modèle à «l’acte» et un modèle «à l’engagement». Le premier modèle d’activité à l’acte est basé sur le principe de la normalisation avec des règles préétablies qui conditionnent les demandes des clients. Face à une probabilité de défaillance, les relations emprunteurs/ prêteurs sont gérées par un contrat de dette standard. Cette façon de gérer la relation est un moyen pour les emprunteurs de maîtriser l’incertitude grâce à des critères objectifs comme la rentabilité ou la valeur boursière. L’activité bancaire est liée, ainsi aux marchés financiers. A l’inverse, le modèle de l’activité à l’engagement se base sur un traitement personnalisé de l’information. L’intérêt est d’établir une relation de clientèle à long terme basée sur une confiance mutuelle et un échange efficace d’information. Les relations privilégiées entre prêteurs et emprunteurs sont, un moyen de se prémunir contre le risque. Un véritable partenariat s’établit pour faire face aux situations difficiles. Plusieurs études empiriques ont confirmé l’existence de ces modèles d’activité, notamment une étude sur des données d’entreprises menée conjointement par la Banque de France et la Banque Fédérale d’Allemagne (1999). En Europe, l’activité bancaire à l’engagement est présente en Allemagne et en Italie alors que l’activité bancaire à l’acte caractérise le système bancaire français. Le système de financement adopté par les firmes allemandes et italiennes est défini comme un modèle traditionnel de financement bancaire de découvert (Paranque, 2000). Dans ces pays, il est noté un niveau élevé d’endettement bancaire à court terme qui explique une moindre constitution de fonds propres (Hicks, 1975). Le rôle des marchés financiers allemands reste marginal, d’où une tendance croissante à l’intermédiation bancaire. Généralement, les banques allemandes consentent des prêts à long terme dans l’objectif d’un suivi continu des entreprises. - 99 - Par conséquent, le rationnement des crédits bancaires dans un tel système est pratiquement absent grâce à l’importance d’une décentralisation du marché du crédit et à l’action considérable au niveau local des caisses d’épargne et des banques coopératives30. A l’inverse, le modèle français favorise le financement par l’appel aux marchés financiers qui reste, toutefois restreint pour des petites et moyennes entreprises. Les sources de financement adoptées par ces entreprises sont les fonds propres et les crédits commerciaux interentreprises. Il existe, donc des différences dans les modéles de financement. Deux tendances générales apparaîssent : le modèle français (activité à l’acte) et le modèle allemand (activité à l’engagement). Ces différences peuvent être attribuées aux dispositifs institutionnels propres à chaque pays. Les régles juridiques, fiscales et législatives autorisent les entreprises à établir des stratégies pour faire face aux problémes de financement. Elles différent d’un pays à l’autre et impactent la relation banque- entreprise. Le systéme bancaire français est caractérisé par un respect de la hiérarchie et des procédures administratives élaborées. Cette tendance complique les décisions d’octroi des crédits bancaires. Ainsi, l’organisation bancaire favorise généralement l’information comptable au détriment de l’information comportementale. Cette attitude contribue au développement des asymétries d’information et limite le développement d’une relation de clientèle. En Allemagne, les relations de clientèle stables réduisent les asymétries d’information et dévoloppent un systéme fermé de collaboration. Grâce aux relations de clientèle, la banque principale (Hausbank) accéde aux informations internes, ce qui réduit son risque. Elle n’est plus simplement un emprunteur mais devient le partenaire priviligié de l’entreprise. Une telle relation favorise l’accèsde la PME à des modes de financement adaptés à leurs besoins à un coût moins élévé. Plusieurs études empiriques confirment ce constat (Farinha et Santos, 2002 ; Owualah, 2002 ; Woyode, 2002 ; Paranque, 1999). En conclusion, une diversité des modèles bancaires se conjugue à une diversité des entreprises pour donner naissance à des conventions de financement. Rivaud Danset et Salais (1992) distinguent quatre conventions de financement susceptibles d’apparaître entre les banques et les entreprises : 30 Deutsche Bundesbank- Banque de France (1999), Modes de Financement des Entreprises en Allemagne et en France, Sauvé A. et Scheuer. M Editeur. - 100 - • La convention industrielle du marché financier qui se base sur l’analyse financière comme mode de communication et répond aux besoins des entreprises du monde industriel et du modèle bancaire à l’acte. • La convention contractuelle du marché financier qui se base sur les contrats pour une meilleure maîtrise de l’incertitude face à un non-respect des engagements mutuels. • La convention interpersonnelle du marché financier qui mobilise des processus de collaboration mutuelle pour réduire les difficultés d’élaboration de contrats et de plans de financement à moyen terme • La convention de la garantie collective du marché financier où l’incertitude élevée ne peut être prise en charge par les banques et où les entreprises mettent en jeu des formes collectives de financement (fonds régionaux, associations, capital risque…) Tableau 5 : Les conventions de financement Les Modalités de Financement Le Monde de production Activité bancaire Garanties collectives La banque à l’acte La banque à l’engagement - Le monde de production industriel La convention industrielle du marché financier - - Le monde de production marchand La convention contractuelle du marché financier - - Le monde de production interpersonnel - La convention interpersonnelle du marché financier - Le monde de production immatériel - - - 101 - La convention de garanties collectives Chaque monde de production se caractérise par un ensemble de comportements rationnels traduit par un ensemble de ratios spécifiques. L’étude de Rivaud Danset et Salais (1992) sur données françaises a justifié ce constat. La distribution empirique des mondes de production selon les indicateurs de solvabilité et de liquidité montre une certaine hiérarchie : l’importance de la solvabilité et de la liquidité augmente respectivement du monde industriel au monde interpersonnel puis au monde marchand. L’interprétation de ces indicateurs financiers dépend, donc du monde de production auquel appartient l’entreprise (Rivaud Danset et Salais, 1992). L’analyse des conventions de financement banque/ PME complète l’analyse quantitative et maximise l’utilité des deux partenaires. D’une part, le risque des banques est réduit. D’autre part, l’accès des PME aux fonds est favorisé (Groessl et Levratto, 2004). Selon la théorie des conventions, l’environnement institutionnel et les caractéristiques de l’entreprise ont un impact direct sur la réalisation de la relation de financement. Cette relation conditionne la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle et donc son accès aux liquidités. Il en résulte un lien direct entre les conventions de financement et la gestion de la flexibilité par l’entreprise (Paranque, 2004). En effet, la variation des liquidités dépend de la capacité de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle avec la banque. Par conséquent, apparaissent différents modes de financement directement en rapport avec le fonctionnement de la relation de financement bancaire. Nous exposons en détail ce raisonnement dans la troisième section. Nous démontrons, alors qu’existent différents modes de financement des entreprises. Cette approche est d’un grand apport dans la compréhension de la structure de financement des PME. - 102 - III- Modes de financement et gestion de la flexibilité La théorie des conventions considère que la structure du capital est une norme convenue par les parties, sur laquelle les agents s’engagent selon leurs objectifs. Elle reflète un accord sur le degré de solvabilité de l’entreprise en fin de période qui dépend de la profitabilité ex ante de l’activité économique31. Une hypothèse fondamentale de cette théorie est que les besoins de financement des entreprises dépendent de leurs modes d’organisation et de leurs produits (Rivaud Danset et Salais, 1992). Il en résulte un lien direct entre la structure du capital, la nature de l’activité, les investissements et le besoin de liquidité lié au financement. Ce raisonnement découle de deux champs théoriques : la Pecking Order Theory (Myers et Majluf, 1984) et le mode de gestion de la flexibilité (Hicks, 1975). La théorie des conventions apporte un nouvel éclairage sur les modes de financement des PME. 3-1 Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement Les PME sont, généralement confrontées dans leur financement par ressources externes à de nombreux obstacles tels que le rationnement sur le marché des crédits et les difficultés à mobiliser les marchés financiers. Cependant, selon Myers et Majluf (1984), le financement externe est une seconde option qui se présente à l’entreprise après avoir épuisé ses ressources internes face à des opportunités d’investissement non anticipées. Ces auteurs se sont préoccupés d’expliciter l’importance de l’autofinancement. Un recours à la dette après l’autofinancement est une nécessité imprévisible pour saisir les opportunités d’investissement non anticipées. Il n’existe, donc aucun objectif de maximisation de la richesse des actionnaires. La structure du capital observée traduit l’historique de la satisfaction des besoins de financement de l’entreprise et les intentions des dirigeants. Selon cette approche, les entreprises privilégient une forte autonomie en finançant les dépenses d’investissement et d’exploitation grâce aux capitaux mis en réserve. L’impact des liquidités sur les investissements est, donc important. L’accès des entreprises aux liquidités conditionne sa flexibilité financière et ses capacités d’investissements. 31 Paranque. B, Friderichs. H (1999), « Financement des entreprises : approche théorique et rappel des résultats empiriques » paru dans Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, Publications de la Banque de France en commun avec la Deutsche Bundesbank. - 103 - L’intérêt de l’analyse du financement par la théorie du Pecking Order est d’établir un lien entre la structure du capital, les liquidités et les investissements. Myers et Majluf (1984) constatent une préférence pour l’autofinancement sur la dette qu’ils attribuent à la disponibilité des liquidités en interne. Une entreprise renonce à ses opportunités d’investissement, si une émission d’actions s’avère nécessaire. Le coût d’émission d’actions pour les anciens actionnaires excède, en effet la valeur ajoutée de l’investissement. La dette est favorisée sur l’émission d’actions, puisque son effet négatif est moindre sur la valeur des actions. Un ordre de financement hiérarchique s’établit et dépend de l’aptitude de l’entreprise à être liquide. Cette aptitude est liée directement à la nature des actifs en place et des investissements envisagés. Myers et Majluf (1984) considèrent que le degré de liquidité dépend des cash disponibles, des actifs courants détenus et de l’aptitude de l’entreprise à mobiliser la dette. La disponibilité des liquidités augmente la flexibilité de l’entreprise. Le besoin de flexibilité ou d’autonomie incite l’entreprise à éviter le financement par les ressources externes, principalement par une émission d’actions. Cette thèse est formulée ainsi : Myers and Majluf (1984): “The conventional rationale for holding financial slack (cash, liquid assets, or unused borrowing power) is that the firm doesn’t want to issue stock on short notice in order to pursue a valuable investment opportunity.” Pg 194 La théorie du Pecking Order établit un lien entre la flexibilité par la détention de liquidités, les investissements et la structure du capital. Le financement par ressources externes est d’autant plus limité que la capacité à générer des liquidités en interne (slack) est importante. Les réserves augmentent la capacité de l’entreprise à s’autofinancer. Le financement des investissements en interne est, aussi le moyen de réduire les conflits d’intérêts entre insiders et outsiders, particulièrement si le dirigeant agit dans l’intérêt des insiders. Le degré de liquidités de l’entreprise dépend de la nature des actifs en place et a un impact direct sur la politique d’investissement et sur la structure du capital observée. Le raisonnement des auteurs apparaît clairement dans la citation ci-dessous. Myers and Majluf (1984): “Ample financial slack allows the firm to avoid external financing and to disentangle investment decisions from conflicts of interest between old stockholders and new investors. However, this result depends on management’s acting in the interest of passive stockholders.” Pg 210 - 104 - De même, Myers (1977) relie la préférence pour l’autofinancement aux besoins de liquidités et à la nature des actifs, en distinguant les investissements d’exploitation. Le financement externe diminue avec l’augmentation de la rentabilité et également avec la baisse des opportunités d’investissement. Ceci justifie l’autofinancement des entreprises les plus rentables. Par conséquent et selon cette approche, un lien direct existe entre les investissements, les liquidités et la structure du capital observée des entreprises. Il faut, toutefois souligner que l’autofinancement est également une réponse des entreprises à la difficulté de gérer leurs relations avec les tiers, particulièrement les banques. Dans une nouvelle approche des décisions de financement et au-delà de l’existence d’un ordre de financement hiérarchique, la Pecking Order theory (POT) instaure l’idée d’un lien entre le choix d’un financement et les conditions dans lesquelles il s’exerce. En présence d’incertitude, les décisions et les prévisions des parties prenantes vont dépendre de leurs capacités à collecter et à traiter l’information. La formation des liquidités conditionne la flexibilité des entreprises, qui a un impact direct sur la structure de financement observée et sur les opportunités d’investissements saisies. La figure suivante traduit l’approche de la POT et montre le lien entre la liquidité interne, la structure du capital et les investissements. Fig. 1 : Choix de financement d’après Myers et Majluf (1984) Autofinancement Cash Actifs courants Dettes Actions Financement Invest. anticipés Liquidités Internes Ressources Externes Endettement Ouverture capital Financement Opportunités Invest. non anticipées En adoptant cette approche, il s’avère que les PME liquides sont les entreprises les plus aptes à s’autofinancer et à investir. Hicks (1975) a souligné également l’impact des contraintes de flexibilité sur la structure du financement. - 105 - 3-2 Hicks (1975) : Les secteurs de financement L’approche de Myers et Majluf (1984) considère que les entreprises favorisent une forte autonomie financière grâce aux capitaux mis en réserve pour financer les dépenses anticipées d’investissement et d’exploitation. L’approche de Hicks (1975) offre une perspective divergente puisqu’elle met en lumière la liquidité comme option de financement des opportunités d’investissement non anticipées dans un contexte d’incertitude sur les marchés. Dans les déterminants de l’investissement, Hicks (1975) souligne le taux d’intérêt à long terme mentionné par Keynes (1939) et insiste sur l’impact des liquidités dans un environnement incertain. La formation des liquidités a un impact conséquent non seulement sur les investissements mais aussi sur la structure de financement. Ce constat est fort probable dans les PME où l’accès aux autres sources de financement externe est problématique. L’analyse de Hicks (1975) nous éclaire sur différents modes de financement en rapport avec la variation des liquidités et la gestion de la flexibilité. Dans un premier temps, il est important de mentionner que le degré de liquidité diffère d’une entreprise à une autre. Un premier déterminant de ce degré est la nature des actifs. Un actif liquide est un actif négociable qui a continuellement un prix de vente sur un marché. Dans sa distinction des actifs, Hicks (1975) offre une nouvelle perspective s’éloignant de la différenciation classique entre actifs physiques et actifs financiers. Il différencie les actifs circulants des actifs de réserve. Les premiers sont nécessaires au fonctionnement normal de l’entreprise. Les seconds ne sont pas utilisés régulièrement mais sont détenus pour faire face à des situations d’urgence (exemple : les pannes du matériel productif). La détention des actifs distingue, ainsi deux modes d’exploitation pouvant conditionner le degré de liquidité : les conditions normales et les conditions accidentelles ou imprévues. Cette lecture de Hicks (1975) révèle que la nature et les conditions de l’activité ont un impact important sur le degré de liquidité de l’entreprise. Une entreprise, dont l’activité nécessite la mobilisation d’actifs négociables est naturellement plus liquide qu’une entreprise dont les actifs sont difficilement négociables32. 32 La liquidité dépend de la nature des actifs et conditionne le choix du mode de financement (Hicks, 1975). Les actifs difficilement négociables sont, généralement des actifs spécifiques. En ce sens, l’analyse de Hicks (1975) rejoint l’analyse de Williamson (1988) quant à l’impact du degré de spécificité des actifs sur la structure du financement. - 106 - La nature des actifs n’est pas le seul déterminant du degré de liquidité de l’entreprise. En effet, il existe un substitut aux actifs liquides, soit l’assurance de pouvoir emprunter auprès des banques. Cette assurance de pouvoir accéder à la dette bancaire augmente le degré de liquidité. La capacité d’emprunter peut être également contractuelle sous forme de découvert autorisé. Il apparaît ainsi un lien entre l’aptitude de l’entreprise à s’engager dans une relation de clientèle avec la banque et son degré de liquidité. L’assurance d’accéder à la dette bancaire est une garantie de liquidité qui augmente la flexibilité des entreprises. Hicks (1975) argumente son raisonnement comme suit: “The firm, which appears to have no liquid assets, is not illiquid. It has a substitute for liquid assets in the form of an agreed overdraft; but it need not contractual. If the firm knows that it can get funds when it needs them, it need keep no liquid assets as reserves” Pg 50. Le pouvoir des banques sur la liquidité de l’entreprise est ainsi déterminant. Une garantie implicite ou explicite d’accès aux crédits, tels que les découverts autorisés conditionne l’autonomie de l’entreprise. La capacité à s’endetter peut s’assimiler à un actif invisible qui assure une forme de liquidité à l’entreprise. En résumé, le degré de liquidité des entreprises dépend de la nature des actifs en place et de la relation entretenue avec la banque. Ce degré structure les modalités de gestion de la flexibilité dans les entreprises. Les entreprises ont, de part leur nature des besoins de flexibilité différents. Deux modalités de gestion de la flexibilité financière existent : l’Autonomie et le Découvert. Hicks (1975) segmente ainsi le secteur des entreprises en deux sous- secteurs : le secteur de fonds propres (auto-sector) et le secteur de découvert (overdraft sector). Le premier assure sa liquidité par la détention d’actifs liquides. Le second est soutenu par l’assurance d’une capacité d’emprunt. L’appartenance à l’un de ces deux modes dépend des caractéristiques de l’entreprise (nature des ressources mobilisées) mais aussi de son aptitude à se procurer du crédit auprès des banques. La capacité à s’inscrire dans une relation de clientèle est, par ailleurs dépendante de l’environnement financier et institutionnel dans lequel évolue l’entreprise. - 107 - La distinction des secteurs de financement établie par Hicks (1975) a été sollicitée par de nombreux auteurs français pour une meilleure compréhension du comportement financier des PME. Selon Paranque (2004), la différenciation établie par Hicks (1975) éclaire sur le rôle du financement de court terme comme source de flexibilité pour répondre aux besoins de financement liés à l’exploitation. Un intérêt particulier est porté au financement de l’investissement d’exploitation contrairement à la conception classique qui ne considère que le financement de l’investissement productif. Ainsi, des entreprises en régime de Découvert peuvent être bien dotées en fonds propres pour le financement des actifs immobilisés mais mobilisent le crédit bancaire à court terme pour le financement du cycle d’exploitation. Cette lecture des travaux de Hicks (1975) apporte un nouvel éclairage sur la structure financière des entreprises. L’intérêt est d’établir un lien entre la structure du capital, la nature de l’activité et la gestion de la flexibilité. Les choix d’un financement reflètent le mode de gestion de la flexibilité adopté par l’entreprise et résultant de son degré de liquidité. Il est naturel que les entreprises, les moins rassurées quant à leur capacité d’endettement soient les moins liquides et s’inscrivent en conséquence dans un mode d’Autonomie. Plus précisément, la structure financière d’une entreprise résulte du mode de gestion de la flexibilité et exprime son degré d’exposition au risque d’un rationnement des crédits par les quantités et/ou par les taux (Paranque et Friderichs, 1999). L’apport de la terminologie adoptée par Hicks (1975) est de souligner le rôle du crédit à court terme comme source de flexibilité. En effet, l’auteur distingue l’Autonomie et le Découvert. Cette terminologie est susceptible d’expliquer le surendettement sur le court terme de PME rationnées sur les marchés des crédits à long terme. En admettant l’existence des secteurs de financement au sens de Hicks (1975), deux types d’entreprises existent : les unes privilégient la disponibilité interne des liquidités, les autres couvrent leurs besoins de liquidités par des crédits bancaires à court terme pour le financement du cycle d’exploitation. Le choix entre les deux modes dépend de la performance financière de l’entreprise et de son degré de liquidité. Les caractéristiques réelles de l’entreprise englobent la structure de ses actifs et également le besoin de financement du cycle d’exploitation. Ces caractéristiques conditionnent la relation avec la banque. - 108 - La problématique de Myers et Majluf (1984), ainsi que celle de Hicks (1975) mettent l’accent sur l’impact d’une gestion de la flexibilité sur la structure du capital. Selon Paranque, Rivaud Danset et Salais (2001) ainsi que Paranque (2004), admettre que ces problématiques ont un pouvoir explicatif complémentaire conduit à reconnaître l’existence de trois régimes de financement théoriques : • L’Autonomie : Ce régime se base sur un financement des actifs fixes et circulants par des fonds internes en réduisant les ressources externes. • L’Endettement : Ce régime repose sur le recours à des ressources externes, principalement l’endettement bancaire pour le financement de l’ensemble des actifs par opposition au régime de l’Autonomie. • Le Découvert : Ce régime est déterminé par un financement des actifs immobilisés par les fonds propres ou par les dettes à long et moyen terme et par un financement des besoins courants par les dettes à court terme. Un lien apparaît entre les conventions et les modalités de financement, ainsi identifiées. Ces conventions de financement sont définies comme des arrangements stabilisant la coordination entre les acteurs. Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), «Ces modes de financement sont assimilés à des conventions dés lors qu’ils ne se présentent pas comme des résultats non intentionnels mais comme des modes de financement durables satisfaisant les intérêts des acteurs concernés» (Page 82). La littérature relative au courant des conventions considère que le mode de financement dans lequel s’inscrit l’entreprise est un moyen de maîtriser l’incertitude de son environnement et d’optimiser au mieux sa gestion financière. Ce mode s’assimile, par conséquent à une convention de financement à laquelle adhère l’entreprise. Les modalités de financement identifiées pourraient être observées à partir des données disponibles sur la structure du capital des PME, ce qui est l’objet du cinquième chapitre de notre recherche. - 109 - ∗∗∗∗∗∗∗∗ Ce chapitre expose une nouvelle approche des relations de financement, se basant sur le principe de la diversité des entreprises. Les travaux de Salais et Storper (1993) ont révélé une appartenance des entreprises à des mondes de production différents et dépendants de la nature de leurs produits et de leurs organisations internes. Pour une maîtrise de l’incertitude, des conventions régissent le fonctionnement de ces entreprises et caractérisent leurs mondes respectifs. Les conventions conditionnent également les rapports de financement bancaire. Certains auteurs, principalement français s’intéressant à la PME ont mobilisé le courant théorique des conventions dans ce sens. En effet, les problèmes de coordination entre les agents impliqués dans une relation de financement est au centre de la problématique de l’accès des PME à la dette bancaire. Notre étude de la littérature dans le cadre de la finance institutionnelle montre l’importance des conventions, comme mode de coordination régissant les rapports des partenaires. Un lien direct apparaît entre la convention adoptée et le mode de gestion de la flexibilité. Les travaux de Hicks (1975) ainsi que ceux de Myers et Majluf (1984) révèlent, alors trois modes de financement dépendant des caractéristiques propres aux entreprises. Il s’agit de l’Autonomie, de l’Endettement et du Découvert. L’identification des concours bancaires comme mode de financement particulier pourrait contribuer à une meilleure approche de la structure financière de la PME, connue pour être surendettée à court terme. Avec cette nouvelle approche, le débat quant aux déterminants de la structure financière des entreprises s’élargit en intégrant une dimension qualitative auparavant ignorée. Cette dimension est d’une importance primordiale dans le cas des PME, se distinguant par leur diversité et leur manque de transparence informationnelle. Notre problématique est la recherche des déterminants de la structure financière susceptible de traduire au mieux la réalité des PME. Adopter une approche par les conventions, revient à reconnaître l’existence de trois modes de financement traduisant la structure financière des PME : L’Autonomie, L’Endettement et Le Découvert. - 110 - Conclusion Le premier chapitre expose les prescriptions de la finance organisationnelle. Notre approche a été d’analyser les hypothèses fondamentales de ce courant théorique pour les confronter à la réalité des PME. Ces travaux ont révélé d’une part, une influence de la position financière de l’entreprise sur ses choix financiers et d’autre part l’existence d’une structure de financement optimale. De ces faits, ils semblent fournir un cadre intérréssant à l’étude des PME. En se référant à la théorie de l’agence, nous avons justifié la faible ouverture du capital des PME et la place prépondérante des organismes bancaires dans leur financement. La dette s’avére un moyen efficace pour maîtriser les coûts d’agence et pour signaler la vraie valeur de l’entreprise à ses partenaires. Toutefois, des asymétries informationnelles importantes dans ces entreprises augmentent le risque d’une éviction des marchés de la dette bancaire. Ces enseignements permettent, au final de s’interroger sur l’existence d’un phénomène de rationnement des ressources bancaires stables à l’égard des PME. L’objet du deuxième chapitre est de revenir sur un ensemble de travaux reconnaissant l’existence d’un phénomène d’éviction de certaines entités du marché de la dette. La théorie du rationnement des crédits s’éloigne du cadre financier traditionnel. Ces travaux renoncent à l’hypothése d’un accèsillimité des entreprises aux ressources financiéres et justifient, ainsi une exposition des PME au rationnement bancaire suite à l’importance de leurs asymétries informationnelles. L’enjeu d’une telle réflexion théorique est important compte tenu de l’impact d’un accès au financement sur la survie de ces entreprises. Il est important de souligner qu’une distinction s’impose entre les PME rationnées et les PME ayant choisi sciemment de limiter leurs ressources externes. En admettant un accès contraint de certaines PME à la dette, comment y faire face ? La première initiative est de s’intéresser de prés au fonctionnement de la relation de financement bancaire. Au delà du phénomène de rationnement de la dette bancaire, la relation banque- entreprise semble complexe. Un lien apparaît entre les spécificités du système bancaire et le fonctionnement de la relation de financement. - 111 - Dans cette perspective, le troisième chapitre mobilise la théorie des conventions de financement. Cette approche reconnaît une divergence dans les systèmes bancaires, pouvant conditionner le financement des PME. Elle reconnaît, également une divergence des entreprises liée aux caractéristiques de leurs activités et de leurs marchés. Les aspects qualitatifs de l’activité conditionnent la gestion par l’entreprise de sa flexibilité et donc son mode de financement. L’enjeu est, alors de coordonner au mieux les besoins des entreprises aux modalités de fonctionnement des organismes bancaires. Dans ces conditions, les règles d’optimisation de la relation diffèrent et conditionnent le financement des entreprises. Ces idées théoriques relativement innovatrices apportent un nouveau souffle à la finance des PME. Le chemin à parcourir pour une validation théorique de ces concepts semble encore laborieux. Toutefois, l’intérêt est considérable compte tenu de la difficulté à saisir la réalité financière des PME. Sur un plan théorique, la difficulté est de ne pas se restreindre à une exposition des déterminants de la structure du capital. Nous avons, en effet essayé de présenter la PME comme une entité particulière nécessitant un cadre théorique spécifique. Sur un plan empirique, la finalité de cette recherche est de valider l’ensemble de ces réflexions en se fixant deux objectifs : Tester l’aptitude des approches respectives de la théorie financière moderne à justifier les spécificités financières des PME. Démontrer une disparité dans les modalités de financement des PME en se référant au principe des conventions. - 112 - PARTIE II LE FINANCEMENT DES PME : UNE ÉTUDE EMPIRIQUE SUR DONNÉES FRANÇAISES - 113 - Introduction La première partie de cette thèse a révélé une évolution dans la littérature financière sur la structure du capital. Dans la théorie du Trade Off, le risque de défaut de l’entreprise détermine son choix entre dettes et fonds propres. Dans la théorie de l’agence, la dette réduit les conflits dirigeants\ actionnaires mais peut créer des conflits dirigeants\ créanciers, plus accentués dans les PME. La théorie de l’ordre hiérarchique établit un lien entre la structure financière observée et les intentions des dirigeants. La théorie des conventions soutient l’impact de la gestion de la flexibilité par l’entreprise sur la formation de sa structure financière. La gestion de la flexibilité est conditionnée par l’accès aux liquidités, qui dépend de la structure des actifs en place et des caractéristiques de l’activité. D’une manière générale, notre problématique théorique a mis en évidence la diversité des facteurs déterminants les choix financiers des entreprises. Malgré des travaux empiriques multiples, il est délicat d’établir une signification univoque du niveau d’endettement ou du degré d’autonomie financière. Les résultats n’aboutissent pas à un consensus sur les déterminants de la dette. Cette difficulté provient de la problématique commune à ces travaux, soit la maximisation de la valeur de l’entreprise sous la contrainte d’une maîtrise des risques. Ainsi, la théorie néoclassique considère que la valeur de l’entreprise correspond à la valeur actuelle des flux futurs de ses revenus. La mise en œuvre de ces principes est délicate dans la mesure où la valeur de l’entreprise est déterminée par la valeur de ses actions sur le marché boursier. De ce fait, les modèles théoriques fondateurs ne considèrent pas la contrainte de financement des entreprises dans la détermination de la structure du capital. Ce constat est prononcé dans les PME rationnées. Une grande majorité de ces entreprises, n’ayant pas accès aux marchés boursiers s’oriente vers l’endettement bancaire mais reste contrainte dans son financement par des ressources durables. Dans cette partie empirique, nous faisons appel à l’ensemble de ces idées théoriques pour analyser la structure de financement des PME. Le premier chapitre est une étude des déterminants de la dette bancaire. Nous confrontons, alors les idées de la littérature aux caractéristiques financières de ces entreprises. - 114 - La littérature empirique internationale dans ce cadre ne teste pas un modèle théorique précis mais présente une succession d’hypothèses relatives à différentes théories (Paranque, 1999). Cette méthodologie met en évidence l’existence de certaines variables explicatives du niveau d’endettement. En faisant appel aux relations théoriques présumées, nous obtenons une liste de déterminants potentiels de la dette. Les hypothèses formulées associées à ces déterminants sont, par la suite testées sur un panel de PME françaises. Pour identifier la pertinence de ces indicateurs, nous effectuons des régressions sur données de panel. L’intérêt des régressions est d’établir un lien entre la dette et ses déterminants éventuels. Le modèle ainsi que les méthodes d’estimation économétrique sollicitées permettent de juger la fiabilité des relations théoriques avancées. L’analyse des résultats obtenus est effectuée sur l’ensemble de l’échantillon mais également par secteurs d’activités. Les résultats obtenus confirment l’existence de certains déterminants financiers de la dette bancaire dans les PME. Le deuxième chapitre a pour objectif de tester empiriquement l’hypothèse relative à l’existence des conventions de financement sur un panel de PME observé de 1995 à 2002. Après un rappel des principes théoriques, nous présentons notre méthodologie. La finalité de ce chapitre est d’identifier les régimes de financement définis théoriquement et assimilés à des conventions sur l’échantillon des PME. La méthodologie empirique consiste, dans un premier temps à définir certaines variables susceptibles de traduire les régimes de financement soulignés. Tester l’existence des conventions revient à identifier, dans un second temps certaines oppositions entre les entreprises selon les variables précédemment définies. Nous souhaitons, donc rassembler l’ensemble des données dans l’objectif d’observer d’éventuelles conventions de financement théoriques. La méthodologie empirique la mieux adaptée à cette logique est l’analyse de données multidimensionnelles. Il s’agit essentiellement d’une analyse en composantes principales et d’une classification ascendante hiérarchique. Une étude par secteurs d’activité est également menée pour ce test. Les résultats obtenus apportent une nouvelle vision des relations de financement dans les PME. L’ACP fait apparaître des oppositions entre les variables de financement. La classification ascendante hiérarchique aboutit à la formation de classes de PME selon l’appartenance à un régime de financement particulier. Nous détaillons, dans la deuxième partie de cette thèse l’ensemble de notre démarche empirique. - 115 - CHAPITRE IV Les déterminants de la dette bancaire dans les PME Dans la première partie de cette thèse, nous avons exposé les modèles fondateurs de la littérature financière relative à la structure du capital. L’hypothèse d’un non rationnement des ressources aux entreprises éloigne les PME rationnées du champ d’application de ces travaux. Malgré cette distorsion, l’objectif empirique est de vérifier la capacité de la littérature financière à fournir des explications fondées au niveau d’endettement bancaire dans les PME. Dans ce contexte, le quatrième chapitre est une mise au point sur les idées théoriques présentées précédemment. Notre objectif n’est pas de procéder à un nouvel examen de la littérature financière mais d’identifier les déterminants de la dette bancaire évoqués dans la littérature. Nous serons, ainsi en mesure de formuler un certain nombre d’hypothèses à tester sur nos données françaises. Les études effectuées sur le sujet fournissent une liste de variables supposées influencer significativement l’endettement bancaire des PME. Pour estimer la dette bancaire, ce chapitre s’organise en quatre sections. Dans la première section, nous exposons notre méthodologie, en présentant l’échantillon de PME sélectionnées. Il s’agit d’un panel de 1898 PME françaises choisies selon les mêmes critères et étudiées sur une période de 8 ans (1995- 2002). Nous donnons également quelques statistiques descriptives sur les caractéristiques financières de ce panel. Dans la deuxième section, nous évoquons certaines idées théoriques afin de formuler les hypothèses testées et d’identifier les variables explicatives de la dette. Dans la troisième section, nous réalisons des régressions simples et multiples sur l’échantillon obtenu. Enfin, la quatrième section est un affinement de cette analyse en testant les hypothèses formulées par secteurs d’activités. Nous interprétons, ainsi la signification des relations révélées par secteur. - 116 - I- La Méthodologie de l’étude 1-1 L’échantillon Les données utilisées ont été extraites de la base DIANE (Disque pour l’analyse économique), qui fournit les bilans et les comptes de résultat d’un grand nombre d’entreprises françaises. La sélection de l’échantillon a été opérée selon les critères suivants : - les effectifs sont compris entre 9 et 500 salariés - Les PME ont un actionnaire majoritaire renseigné, détenant plus de 50% du capital : groupe, famille ou personne physique - Les comptes des entreprises sont disponibles et publiés sur 5 ans consécutifs au 31/12, sur 12 mois d’activité; Le mois de clôture des comptes annuels est décembre - Les données financières sont mises à jour. Les données ont été extraites à partir des bilans et des comptes de résultats des entreprises (comptes sociaux non consolidés). Pour le nettoyage de la base, ont été exclues : les entreprises financières et d’assurance (dont les Codes NAF sont les suivants : 65 Intermédiation Financière, 66 Assurances et 67 Auxiliaires Financiers et d’Assurance) ; les entreprises ne comportant pas d’effectifs ou dont les effectifs sont inférieurs à 9 et/ou supérieurs à 500 et les entreprises présentant des erreurs de saisie (exemple : total actif différent du total passif et/ou chiffre d’affaires nul sur la période). Afin de réduire les risques de biais, nous avons décidé de retirer les valeurs extrêmes et aberrantes. Selon Kremp (1994), ces valeurs doivent être retirées de la base, quelle que soit la statistique utilisée. Il existe, toutefois le risque d’une perte importante de l’information. Pour le traitement des valeurs aberrantes, nous nous sommes donc limités à quelques ratios traduisant globalement la situation de l’entreprise. Ces ratios sont les suivants : (dettes financières / fonds propres), (immobilisations corporelles nettes \ fonds propres), (CAF \ passif), (liquidités \ fonds propres) et (résultat \ passif). Pour l’ensemble de ces ratios, nous avons choisi d’exclure les entreprises appartenant au premier centile (0% et 1%) et également au dernier centile (99% et 100%). - 117 - Par la suite, il était nécessaire de se fixer sur la nature du panel, cylindré ou non cylindré. Nous avons choisi d’utiliser un échantillon cylindré, donc de ne retenir que les entreprises disposant de toutes les données sur l’ensemble de la période considérée. Le choix d’un panel cylindré résulte de la nécessité de tester le modèle sur plusieurs années en abordant le plus grand nombre d’outils économétriques. Notre échantillon se compose, en définitif de 1898 entreprises observées sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Une précision doit être faite quant à la définition même de la PME. Dans sa dernière directive de 2003, la commission européenne a précisé des seuils d’effectifs, de chiffre d’affaires et de total bilan pour l’ensemble des PME des pays membres (Annexe 7). Elle a établi, ainsi une distinction entre une entreprise moyenne, une petite entreprise et une micro entreprise selon les critères suivants : Tableau 6 : Définition de la PME selon la Commission Européenne Effectif Chiffre d’affaires (millions d’euros) Total bilan (millions d’euros) Moyenne entreprise < 250 ≤ 50 ≤ 43 Petite entreprise < 50 ≤ 10 ≤ 10 Micro- entreprise < 10 ≤2 ≤2 Nous mettons en évidence les seuils mentionnés par la commission européenne en faisant une distinction par classe de taille selon les effectifs : de 9 à 49 (petite entreprise) ; de 50 à 250 (moyenne entreprise) et 251 à 500 salariés (grande entreprise). Tableau 7 : Echantillon brut, nettoyé, cylindré : nombre d’observations Effectifs Données brutes 9- 19 1423 20- 500 Total Données nettoyées et (%) des données cylindrées brutes 383 27% 20 à 250 salariés : 1454 37,4% Plus de 250 salariés : 61 1,6% 1898 36% 3898 5321 - 118 - Dans cette classification, nous n’avons pas établi une distinction par secteur d’activités en considérant que l’effet taille serait prédominant dans la population des PME. Rivaud Danset et Salais (1992, 1993) constatent, à titre d’exemple que les observations se regroupent davantage par pays et par taille, que par secteurs. Cependant, les avis restent partagés. D’autres auteurs constatent l’impact de l’activité sur les choix financiers des entreprises (Romano et Al., 2001 ; Michaelas et Al., 1999 ; Holmes et Al., 1994 ; Jensen et Al., 1992). Afin de refléter l’effet de l’activité sur la politique financière, nous nous sommes intéressés aux établissements de l’industrie, du commerce et des services (ICS)33. Notre échantillon a été, donc segmenté par secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises prestataires de service et les entreprises commerçantes ou marchandes (détaillants, grossistes..). Après avoir écarté les entreprises dont l’activité est inconnue, l’échantillon final cylindré est de 1773 entreprises observées sur une période de 8 ans entre 1995 et 2002. Le tableau suivant présente un descriptif de l’échantillon : Tableau 8 : Descriptif de l’échantillon Structure Activité Industrielle Taille d’actionnariat 613 (34,57%) 1140 Filiale Cotation 383 9-19 (60,10%) salariés (20,21%) 34 Cotées (1,89%) Non 1864 Actionnaire Service 657 ajoritaire (37,05%) Pers, 449 1454 20-250 (23,63%) salariés (76,52%) Cotées (98,10%) Physique Commerciale Total 503 (28,36%) 1773 Actionnaire majoritaire Famille 309 (16,26%) 1898 250- 61 500 salariés (3,26%) 1898 33 - - 1898 Les (ICS) sont définis par l’INSEE comme les établissements de l’industrie, du commerce et des services, donc l’ensemble des activités économiques (y compris les activités libérales). Sont exclues les activités relatives à l’agriculture, la sylviculture et les activités financières. Ne sont pas également considérées dans les (ICS) les associations, les holdings sans salariés et les sociétés civiles immobilières sans salariés. (BDPME, Démographie et poids des PME, Juin 2001) - 119 - 1-2 Données et statistiques descriptives Cette partie présente quelques caractéristiques statistiques d’un ensemble de variables qui indiquent la situation financière des entreprises de l’échantillon. Il s’agit principalement des moyennes non pondérées, des médianes, des écarts types respectifs ainsi que des valeurs minimales et maximales des distributions. Ces données sont présentées en détail par année en Annexe 134. A partir des données extraites des bilans et des comptes de résultats, sont calculés certains ratios financiers. Les valeurs données dans le tableau 9 sont indiquées par ratio sur l’ensemble des données, soit 1898 entreprises sur 8 ans (15184 observations par variables). 34 Les valeurs présentées dans l’Annexe 1 sont des valeurs calculées par ratio annuellement pour les 1898 entreprises françaises de l’échantillon. - 120 - Tableau 9 : Statistiques descriptives : 1995 - 2002 Ratio Mesure Ecart Ecart Type Moyen35 MOY MED MIN MAX 0,527 0,314 -2,767 11,988 0,693 0,447 0,141 0,105 -0,463 2,353 0,135 0,102 0,567 0,380 -2,492 22,535 0,775 0,411 0,812 0,599 -3,129 22,683 0,890 0,523 0,159 0,121 0 2,017 0,129 0,099 0,230 0,190 0,001 0,99 0,161 0,127 0,078 0,063 -0,261 0,768 0,0803 0,0583 0,085 0,075 -0,167 0,429 0,0541 0,0426 0,290 0,241 -3,285 1,519 0,229 0,154 0,149 0,130 -0,694 2,774 0,125 0,077 dettes financières / R1 (capitaux propres + provisions risques et charges) R2 dettes financières / passif immobilisations R3 corporelles / (capitaux propres + provisions risques et charges) actif immobilisé / R4 (capitaux propres + provisions risques et charges) R5 R6 immobilisations corporelles / actif actif immobilisé / actif taux de croissance des R7 actifs (variation des actifs d’une année à l’autre) R8 CAF / passif CAF / (capitaux propres + R9 provisions risques et charges) R10 CAF / valeur ajoutée 35 Cette fonction renvoie à la moyenne des écarts absolus des observations par rapport à leur moyenne arithmétique. - 121 - Ratio Mesure MOY Ecart Ecart Type Moyen MED MIN MAX 0,058 0,230 -24,33 1965,5 39,057 3,625 1,172 0,802 -5,832 34,238 1,408 0,861 0,313 0,300 0 3,576 0,151 0,121 0,345 0,228 -0,697 7,0783 0,386 0,264 0,120 0,077 -0,068 0,824 0,126 0,098 0,913 0,093 -8,12 1,557 24,96 10,982 0,986 0,0907 -2,52 2,17 0,6 0,49 0,071 0,056 -0,293 0,913 0,073 0,0523 0,029 0,018 -0,106 2,420 0,070 0,022 variation (actif R11 immobilisé + BFRE)/ Caf dettes fournisseurs / R12 (capitaux propres + provisions risques et charges) R13 dettes fournisseurs / passif (disponibilités + valeurs mobilières de placement) R14 / (capitaux propres + provisions risques et charges) (disponibilités + valeurs R15 mobilières de placement) / passif intérêts financiers / R16 excédent brut d’exploitation R17 R18 R19 intérêts financiers / dettes financières taux de croissance du chiffre d’affaires résultat net / chiffre d’affaires R20 résultat / passif 0,049 0,039 -0,158 0,377 0,042 0,032 R21 EBE / chiffres d’affaires 0,087 0,087 -5,007 8,583 3,055 0,086 0,326 0,312 -14,11 0,998 -14,11 0,219 R22 (capitaux propres + prov risq charg)/ passif - 122 - Les dettes financières des PME observées représentent en moyenne (52%) des fonds propres et (14%) du total passif. Ces valeurs témoignent d’une importance de l’endettement financier dans le financement de ces entreprises, comparé aux crédits fournisseurs (31.3%) et aux disponibilités (12%). De même, le poids des charges d’intérêts financiers semble conséquent puisque les ratios ( R16 ) et ( R17 ) présentent respectivement des valeurs médianes de (9.3%) et (9%). Cet endettement important peut s’expliquer par une capacité à s’autofinancer limitée. En effet, le ratio ( R8 ) indique une capacité d’autofinancement moyenne de (8.5%) du total passif. De même, la trésorerie active ne recouvrent que (12%) de l’ensemble des actifs ( R15 ). Par ailleurs, les dettes fournisseurs semblent conséquentes en pourcentage des fonds propres ( R12 ) et du total passif ( R13 ). Les valeurs médianes et respectives de ces ratios sont de (80%) et de (30%). Le ratio ( R11 ) renseigne sur l’importance des investissements d’exploitation36. L’écart type important de ce ratio (39,057) indique une grande dispersion de la population autour de la valeur moyenne, soit (5.8%). Par ailleurs, les ratios ( R6 ) et ( R4 ) indiquent une moyenne des actifs immobilisés de (23%) du total des actifs et de (81,2%) des fonds propres. Ces valeurs reflètent l’importance de l’activité d’investissement dans les PME et la nécessité de faire appel à des ressources externes pour les couvrir. En ce qui concerne les perspectives de développement, le taux de croissance des actifs est de (7.8%) sur la période. L’augmentation conjointe des actifs ( R7 ) et du chiffre d’affaires ( R18 ) atteste d’une tendance à la croissance sur la période 1995-2002. Cette analyse révèle une importance des investissements dans les PME, des difficultés à se financer en interne et un impact de la dette sur la croissance. Pour approfondir ces résultats, il est nécessaire d’analyser les évolutions de l’endettement et de ses déterminants sur l’ensemble de la période. Le tableau suivant (Tab. 10) présente l’évolution des valeurs médianes de la dette financière en pourcentage du total passif et des fonds propres sur la période 1995- 2002. 36 Le ratio ( R11 ) rapporte la variation du capital investi à la capacité d’autofinancement. Il indique la capacité de l’entreprise à couvrir ses investissements par les ressources internes. Par ailleurs, la Banque de France définit les investissements ainsi : « La notion d’investissement d’exploitation regroupe tant les acquisitions d’immobilisations corporelles que celles d’immobilisations incorporelles, afin d’apprécier notamment, l’effort d’investissements en Recherche et Développement…. » (Bulletin de la Banque de France, N°127, Juillet 2004, Pg 70). - 123 - Tableau 10 : dettes financières en (%) des fonds propres et du passif Dettes Fi. / Dettes Fi. / Année Fonds Propres Passif 1995 33,98% 11,38% 1996 32,32% 11,55% 1997 30,15% 10,59% 1998 31,53% 10,77% 1999 31,52% 10,34% 2000 30,61% 10,12% 2001 28,63% 10,17% 2002 26,23% 9,6% Fig. 2 : L’endettement financier 0,36 0,33 0,3 0,27 0,24 0,21 0,18 0,15 0,12 0,09 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 Dettes Fi. /Fonds Propres MED 2000 MED 2001 MED 2002 Dettes Fi. / Passif Le graphique 2 montre une légère tendance au désendettement sur l’échantillon des PME. Nous constatons, en effet sur le tableau 10 que le ratio (dette financière/ total passif) diminue progressivement de (11.38%) en 1995 à (9.6%) en 2002. Malgré cette légère tendance, la dette financière rapportée au passif reste dans l’ensemble stable aux alentours de (10.5%) dans les PME françaises. Cette tendance se confirme aussi bien par classes de taille que par secteurs d’activité (Annexe 2 et 3). - 124 - D’après, le ratio (dettes financières / total passif), il existe une relation légèrement décroissante et stable sur la période entre la taille et l’endettement, d’une part et entre l’activité et l’endettement, d’autre part. Nous avons, toutefois noté une augmentation de cette mesure pour les PME dont les effectifs sont supérieurs à 250 salariés. Ce constat confirme une forme d’homogénéité entre les petites et les moyennes entreprises, telles que définies par la dernière directive de la commission européenne (2003). Ce premier graphique révèle, par ailleurs une baisse des dettes financières en pourcentage des fonds propres. Les annexes 2 et 3 confirment cette tendance aussi bien par classes de taille que par secteurs d’activité. Sur un plan national, une période de durcissement monétaire apparaît entre 1999 et 2001 (Coffinet, 2005). Ce constat peut expliquer une baisse de la dette bancaire dans les PME à partir de 1999. Globalement, cette tendance à la baisse de la dette dans les PME s’est poursuivie en 2003 et 2004. Ainsi, la Banque de France constate que le poids des banques dans le financement a légèrement diminué (- 0,8 point) en 2003 pour s’établir à (15,7%) du total des ressources. De même, une contraction dans la composante bancaire des emprunts a été observée en 2004 (-2,8%) et concerne tous les secteurs d’activité37. Sur la période, un repli du taux d’endettement conjugué à une bonne couverture des capitaux investis a conduit à une baisse des taux d’intérêt, donc du poids de la charge d’intérêts financiers (Fig.3) Fig. 3 : Les charges d’intérêts financiers 13 12 11 10 9 8 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002 Intérêts Fi./ Dettes Fi. 37 Lefilliâtre. D (2005), « Premier éclairage sur les petites et moyennes entreprises de l’industrie française en 2004 à partir de l’échantillon Centrale de bilans », Bulletin de la Banque de France, N° 139, Juillet, Pg 71. - 125 - La baisse de la dette dans ces entreprises s’explique par un mouvement de renforcement des fonds propres. Le graphique suivant (Fig.4) confirme une augmentation progressive des fonds propres rapportés au total passif, de (28.7%) en 1995 à (33.53%) en 2002. Cette augmentation des ressources internes se vérifie pour l’ensemble des PME de l’échantillon, indépendamment de leurs activités et de leurs tailles (Annexe 2 et 3). Fig 4 : L’autofinancement 0,34 0,335 0,33 0,325 0,32 0,315 0,31 0,305 0,3 0,295 0,29 0,285 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002 Fonds Propres/ Passif La baisse de la dette reste relativement limitée face à l’augmentation des ressources internes notée sur la période. Ce constat confirme une dépendance des PME vis à vis du financement bancaire. L’étude du ratio (dettes financières / valeur ajoutée) met en évidence d’une manière plus approfondie l’évolution de l’endettement financier des PME. Cette mesure reflète le poids de la dette dans le total de la richesse procurée par ces entreprises. Elle permet d’éliminer l’effet lié au renforcement des fonds propres et de tenir compte de l’environnement conjoncturel (Demartini et Kremp, 1998). Le phénomène de réduction de la dette observé se distingue clairement sur la période 1999/2000 (Fig.5). Sur cette période, les dettes diminuent en pourcentage du total des passifs mais augmentent en pourcentage de la valeur ajoutée de l’entreprise (Tableau 11). Cette période, plus propice en matière d’évolution conjoncturelle a réduit les engagements financiers des PME et a contribué à augmenter leur richesse. - 126 - Tableau 11 : Les dettes financières en (%) du passif et de la valeur ajoutée Année Dettes Fi. / Passif Dettes Fi. /Valeur Ajoutée 1995 11,38% 17,63% 1996 11,55% 16,8% 1997 10,59% 16% 1998 10,77% 15,9% 1999 10,34% 16,84% 2000 10,12% 16,31% 2001 10,17% 15,93% 2002 9,6% 15,84% Fig 5 : Dettes financières et Valeur ajoutée 0,174 0,172 0,17 0,168 0,166 0,164 0,162 0,16 0,158 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002 Dettes Fi./ Valeur Ajoutée Au final, nous constatons qu’une consolidation des fonds propres dans les PME n’a pas été nécessairement accompagnée d’un mouvement de désendettement conséquent sur la période. Cette observation laisse supposer qu’un besoin en fonds important incite les entreprises à s’endetter malgré une augmentation de leurs ressources internes. Des besoins en fonds accrus, reflètent- ils un effort d’investissement intensif dans ces entreprises? - 127 - Nous nous interrogeons, ainsi sur l’effort d’investissement dans les PME françaises et sur les limites de leur capacité à se financer en interne. Pour cela, nous avons analysé le rapport du capital investi38 à la capacité de financement interne, ainsi que le rapport de cette capacité au total des passifs. Le tableau suivant traduit l’évolution de ces deux ratios sur la période. Tableau 12 : Le capital investi (Actifs immobilisés et BFR) en (%) de la CAF et du total passif Année 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Capital investi/ CAF 29% CAF / passif 7,72% 28,23% 7,05% 14,6% 7,23% 22,36% 7,70% 23,62% 7,71% 29,93% 7,83% 20,12% 7,93% 22,5% 7,36% De 1995 à 1997, une tendance à la baisse est constatée dans les investissements rapportés à la capacité d’autofinancement. L’année 1998 marque un renversement de la tendance avec une augmentation du ratio (capital investi/ CAF). Nous notons, en effet une reprise dans le financement des immobilisations et des besoins d’exploitation par les ressources internes. Cette aptitude à financer le capital investi en interne atteint son maximum en 2000, baisse considérablement en 2001 pour reprendre légèrement en 2002. Les fluctuations des cycles économiques sur la période expliquent ce mouvement. L’année 2000 a constitué, en effet une année prospère en matière de croissance alors que l’année 2001 a témoigné d’un durcissement de la conjoncture économique. Le développement des investissements s’est accompagné par une amélioration des ressources financières. L’évolution du ratio (CAF/ passif) confirme ce constat. En effet, ce ratio a connu une progression continue depuis 1998, confirmant ainsi une meilleure aptitude des PME à financer leurs acquisitions par des ressources internes39. Le graphique suivant (Fig.6) traduit clairement ces tendances. 38 Le capital investi est constitué par la variation des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement d’exploitation, soit les investissements productifs et les investissements d’exploitation. 39 En 2005, une enquête par questionnaire menée par la BDPME sur un échantillon de 8000 PME (effectifs inférieurs à 500 salariés) a révélé que plus de la moitié des investissements étaient autofinancés. - 128 - Fig 6 : Capacité d’autofinancement et Investissement 0,3 0,28 0,26 0,24 0,22 0,2 0,18 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 Capital Investi/ CAF MED 2000 MED 01 MED 02 CAF / Passif La CAF en pourcentage des passifs est quasiment stable sur la période, avec une valeur médiane de (7.5%). Comme le ratio (capital investi/ CAF) a augmenté à compter de 1998, nous en déduisons une augmentation du capital investi dans les PME. Au final, nous constatons un accroissement des investissements dans les PME conjugué à une stabilité dans le financement interne, particulièrement sur la période 1997- 2000. Le capital investi est égal à la variation des actifs immobilisés et du BFRE. Quels sont, alors les investissements concernés par l’augmentation notée ? Comment les PME les financent- elles ? Nous analysons la nature de ces investissements à partir du tableau 13. Tableau 13 : Les actifs immobilisés, Les immobilisations corporelles et le BFR Année Actif Imb / Actif BFR 1995 220,5 1996 243,5 1997 271,5 1998 299 1999 320 2000 376 2001 375,5 2002 423 - 129 - Imb Corp / Actif 19,18% 12,81% 19,85% 12,78% 19,16% 12,4% 19% 12,29% 19,2% 12,28% 18,4% 11,54% 18,53% 11,34% 18,83% 11,41% Fig 7 : Les immobilisations 0,2 0,19 0,18 0,17 0,16 0,15 0,14 0,13 0,12 0,11 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 Actifs Imb/ Actif MED 2000 MED 2001 MED 2002 Imb. Corp/ Actif D’après ce graphique, les investissements en actifs immobilisés s’avèrent stables sur la période. Nous ne pouvons, donc affirmer que le renforcement des fonds propres a incité ces entreprises à accroître leurs investissements immobilisés et productifs. Par ailleurs, sur la figure 8, il apparaît une nette augmentation du besoin en fonds de roulement. L’accroissement des fonds propres a été, donc mobilisé par les PME pour financer leurs besoins d’exploitation en fonds de roulement, l’effort d’investissement en immobilisation étant relativement constant. Il semble, également que les dettes financières ont été sollicitées pour couvrir les besoins de financement du cycle d’exploitation40. Fig 8 : Le Besoin en fonds de roulement (BFR en Milliers d’Euros) 450 400 350 300 250 200 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002 BFR 40 Une enquête réalisée par la Banque de développement des PME (BDPME) confirme ce constat par un questionnaire envoyé à 1031 PME françaises en 1999. Il s’avère que ces entreprises font face à des besoins élevés surtout en trésorerie. Elles font, alors appel à la dette bancaire principalement aux dettes à court terme, au découvert ou à l’escompte. Ces contraintes de financement sont plus importantes pour les jeunes entreprises. - 130 - Par ailleurs, nous observons une nette augmentation du chiffre d’affaires sur la période (Fig 9). L’accroissement du chiffre d’affaires suppose une amélioration de l’activité des PME, à priori propice à l’augmentation des investissements. Cependant, il apparaît une stabilité des immobilisations et un accroissement du BFR. Les investissements des PME sont, donc des investissements dans les besoins en fonds de roulement et non dans les actifs productifs. Dans ce cadre, Paranque et Grondin (1998) soulignent cette distinction dans le comportement d’investissement. Ils différencient le comportement d’accumulation (investissements en équipements productifs) du comportement de stockage (investissements dans les besoins d’exploitation). Fig 9 : Le chiffre d’affaires 8,9 8,8 8,7 8,6 8,5 8,4 8,3 MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002 LOG (CA) Nous avons constaté qu’une croissance de l’activité et une consolidation des fonds propres n’ont pas été suffisantes à une amélioration des investissements productifs dans les PME41. Les besoins d’exploitation augmentent, en conséquence et nécessitent d’être financés par le recours à la dette. Le principal résultat retenu, à partir de cette analyse exploratoire est l’importance de la dette financière comme moyen de financement nécessaire à la survie de ces entreprises. 41 Dans ce même cadre, le centre d’information sur l’épargne et le crédit (1997) révèle que 61% des PME françaises investissent pour le renouvellement de leurs matériels, 37% pour l’amélioration de leurs activités et 28% pour le respect des normes. En définitif, il apparaît que l’investissement dans les PME est plus défensif qu’offensif, ce qui explique une politique d’investissement plus réduite que dans les grandes entreprises. - 131 - Il faut, toutefois souligner une prépondérance de la dette à court terme dans les PME (Michaelas, Chittenden et Poutziouris, 1999 ; Holmes et Cassar 2003). Ces dettes alimentent en priorité les besoins d’exploitation. L’accès aux dettes stables reste limité et contraignant dans la politique de croissance (Kotey, 1999). Plusieurs auteurs s’accordent, alors sur les bienfaits d’une introduction en bourse pour l’amélioration des conditions financières des PME (Belletante et Jocelyn, 1996 ; Mahérault, 1999 ; Mazzola et Marchisio, 2002). Cette partie déscriptive a mis en évidence certaines particularités financières propres aux PME, tels que la nature des besoins de financement et le recours intensif à la dette à court terme. Les développements théoriques précedents nous montrent que les choix de financement des entreprises sont particulièrement complexes. En effet, il existe une difficulté à édicter des régles générales concernant la structure du capital, d’autant plus qu’existe une absence d’un cadre théorique approprié à la PME. Les études empiriques sur la structure du capital en général et sur les déterminants de la dette financière, en particulier sont nombreuses et confirment la difficulté d’attribuer une signification univoque au niveau d’endettement ou au degré d’autonomie financière. Certaines études exposées par la suite (II/ 2-2) donnent une vision globale sur la complexité des choix financiers dans les PME. - 132 - II- Les hypothèses et la sélection des variables explicatives Dans le cadre de cette section, nous étudions les déterminants de la dette bancaire sur un panel de PME françaises. Pour cela, nous formulons un certain nombre d’hypothéses issues de la littérature théorique et empirique à tester sur les données françaises collectées. 2-1 La formulation des hypothèses Afin de formuler nos hypothèses, nous revenons sur les idées théoriques évoquées dans la première partie de la thèse. Nous nous intéressons aux déterminants de la dette bancaire évoqués par la littérature. 2-1-1 Les effets de la fiscalité Une remise en cause du modèle de Modigliani et Miller (1958) a rejeté l’idée de la neutralité de la structure financière. Dans le cadre de la théorie du Trade Off, les auteurs ont corrigé leur modèle en intégrant les effets de la fiscalité. La déduction des charges d’intérêts peut être un facteur favorisant l’emprunt. Néanmoins, l’augmentation de la dette risque de léser les intérêts des actionnaires. L’endettement augmente les obligations fixes de la firme, donc son risque de banqueroute. Le niveau d’endettement d’équilibre est atteint à la suite d’un arbitrage entre la déductibilité des charges d’intérêts et les coûts marginaux de banqueroute. Malgré les avantages fiscaux de la dette, certaines entreprises ne sont pas très endettées à long terme, telles que les PME. Le risque élevé de banqueroute de ces entreprises conduit à limiter les emprunts. Les avantages fiscaux de la dette financière sont réduits dans les PME, ce qui explique leur endettement limité (Michaelas et Al. 1999). Notre première hypothèse est la suivante : H1 : Le poids des charges d’intérêts financiers incite les PME à réduire leur endettement auprès des banques. 2-1-2 Les coûts d’agence La structure financière contribue à résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Le choix entre un financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d’un arbitrage entre les coûts d’agence actionnaires- dirigeants et les coûts d’agence dirigeants- créanciers. - 133 - Myers (1977) considère que les coûts d’agence sont d’autant plus importants que les opportunités de croissance augmentent, ce qui diminue le financement par dettes. En effet, les opportunités de croissance engendrent un problème de flexibilité dans le choix des investissements (Barnea et Al, 1981). Il en résulte un risque de substitution des actifs qui augmente les coûts d’agence et réduit l’endettement à long terme. Les entreprises font, par conséquence appel à la dette à court terme. Selon Myers (1977), les entreprises en croissance substituent les dettes à long terme aux dettes à court terme. L’impact des opportunités de croissance sur les dettes à court terme est positif (Weill, 2002). Il est, en revanche négatif sur les dettes à long terme (Scherr et Hulburt 2001). La relation attendue entre les opportunités de croissance et la dette serait positive dans les PME (Voulgaris, 2004). Ceci résulte d’une primauté de la dette à court terme sur la dette à long terme dans leur bilan. Le taux de variation des actifs peut être une Proxy des opportunités de croissance (Titman et Wessel, 1988) H2 : Les opportunités de croissance sont positivement liées à la dette financière dans les PME. Dans le cadre de cette théorie, un point à souligner est l’impact de la taille sur l’importance des conflits d’agence. Michaels, Chittenden et Poutziouris (1999) ont noté une importance des problèmes d’agence dans les petites entreprises, principalement à cause des risques d’opportunisme des dirigeants et de substitution des actifs. Titman et Wessels (1988) considèrent que le risque de substitution des actifs diminue avec l’augmentation de la rigidité du capital productif, ce qui augmente l’offre de dette. De ce fait, la structure des actifs a un impact sur l’accès aux crédits bancaires. La relation est, donc positive entre les indicateurs des apports de garanties et le taux d’endettement (Titman et Wissels, 1988). Un consensus apparaît autour de l’impact positif de la tangibilité des actifs sur la valeur des garanties et donc sur l’octroi des crédits par les banques (De Miguel, Pindado, 2001). De lourdes garanties ainsi que des restrictions sur les éléments d’actifs, sont nécessaires avant d’arriver à la solution extrême de rationnement bancaire. Notre troisième hypothèse est la suivante : H3 : La capacité à présenter des garanties a un impact positif sur l’accès des PME aux crédits bancaires. - 134 - 2-1-3 Les asymétries d’information Dans la relation d’endettement bancaire, les asymétries d’information sont présentes tout au long de la réalisation du contrat. Il en résulte des problèmes de sélection adverse, d’aléa moral et d’opportunisme, ce qui explique la particularité de la relation de financement bancaire. Les prêteurs sont contraints à exclure les entreprises considérées comme maximisant les asymétries d’information, comme les PME. Il en résulte un équilibre avec rationnement (Stiglitz et Weiss, 1981). Pour réduire les asymétries d’information, certains travaux recommandent une stratégie de signal (Leland et Pyle, 1977 ; Ross, 1977 ; Harris et Raviv, 1991). Ainsi, un montant de crédits commerciaux élevé est un bon indicateur de solvabilité de l’entreprise vis à vis de ses partenaires, ce qui incite les banques à lui accorder des crédits. Diamond (1984), Haubrich (1989) et Sharpe (1990) montrent qu’une bonne réputation de l’entreprise influence positivement ses relations avec les créanciers. Les banques se référent, par conséquent aux crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité et d’un moindre risque de défaillance dans le payement. La rentabilité est, également un bon signal sur la fiabilité financière de l’entreprise, ce qui augmente l’octroi des crédits bancaires (Coleman et Carsky, 1999 ; Bhaduri, 2002, Boussa, 2002 ; Panno, 2003). La rentabilité peut être appréhendée à travers le retour sur investissement, soit le rapport du profit net par le total de l’actif (Kremp et al. 1999). Nos hypothèses sont les suivantes : H4 : La bonne réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux est positivement liée à l’endettement financier. H5 : La rentabilité financière est positivement liée à la dette financière. L’existence des asymétries d’information est une hypothèse fondamentale dans la théorie de l’ordre hiérarchique de Myers et Majluf (1984)42. L’existence d’une préférence dans les choix de financement peut encourir à l’entreprise le risque de renoncer à certaines opportunités d’investissement valables. La structure du capital résulte, ainsi des objectifs propres au dirigeant. Ce dernier, en protégeant les intérêts des anciens actionnaires est incité à préserver les informations internes. Un appel à des investisseurs externes est perçu comme un signal sur 42 Myers. S, Majluf. N, « Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have », Journal of economics, n° 13, 1984, P88. - 135 - l’incapacité de l’entreprise à s’autofinancer, ce qui affecte la capacité à s’endetter. Une hiérarchie dans les choix de financement s’impose dans ce sens : autofinancement, dettes peu risquées, dettes risquées et augmentation du capital (Myers et Majluf, 1984). Une autre approche de l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts des contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro, 1987 ; Williamson, 1988). Sous les hypothèses d’un opportunisme des agents et d’un investissement spécifique, il existe des coûts élevés d’ajustement du contrat de financement entre l’entreprise et ses bailleurs de fonds. Pour la réalisation d’investissements spécifiques, un financement est optimal dés lors qu’il minimise ces coûts d’ajustement, d’où une préférence pour l’augmentation du capital sur l’endettement. L’hiérarchie dans les sources de financement est la suivante : autofinancement, augmentation du capital et endettement. L’hypothése d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME a été validée par Norton (1991). Une étude de la structure financière d’une centaine de PME américaines en croissance montre que les dirigeants ont recours aux fonds internes, prioritaires sur les fonds externes en présence d’opportunités d’investissements. Le choix des sources de financement dans les PME semble, donc suivre l’hiérarchie préconisée par Myers et Majluf (1984). Pour tester l’hypothèse d’un ordre de financement hiérarchique en présence d’opportunités d’investissement, plusieurs auteurs établissent un lien entre la profitabilité et l’endettement bancaire. Fama et French (2005) considèrent que la profitabilité résulte d’une augmentation des opportunités de croissance associée à une diminution du recours aux sources de financement externe. La profitabilité augmente, ainsi les ressources internes de l’entreprise mises en réserve ou mobilisées pour le financement des investissements (Jensen, Solberg et Zorn, 1992). Elle a un impact négatif sur la dette (Suto, 2003). Pour Rajan et Zingales (1995), la profitabilité des petites entreprises serait une Proxy des fonds générés en interne et de la qualité des opportunités d’investissement, ce qui a un effet négatif sur la demande de fonds externes43. Une augmentation de la profitabilité traduit, donc une augmentation des investissements et des fonds internes, ce qui engendre une diminution de la dette bancaire (Panno, 2003 ; Suto, 2003). Une relation négative entre la profitabilité et la dette confirme la théorie de l’ordre hiérarchique (Chen, 2004). 43 Rajan et Zingales (1995) : «Profitability for small firms may proxy for both the amount of internally generated funds and the quality of investment opportunities, which have opposing effects on the demand for external funds (debts) », P1457. - 136 - Pour tester l’existence d’un ordre de financement hiérarchique, De Hoan et Hinloopen (2003) formulent les deux hypothèses suivantes : H6 : Une relation négative existe entre la profitabilité et la dette financière. H7 : Les liquidités indiquent une disponibilité des fonds internes et sont négativement liées à la dette financière. Les asymétries d’information sont également une hypothèse fondamentale de la théorie du canal large du crédit. Cette théorie établit un lien entre les chocs macroèconomiques et la structure du capital des entreprises. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996) considèrent que le financement externe est plus onéreux que le financement interne pour les entreprises ayant des asymétries d’information importantes. La richesse des emprunteurs considérée comme une garantie pour les prêteurs contribue à réduire le coût du financement externe. Cependant, cette richesse est affectée par les fluctuations des cycles économiques, ce qui a un impact sur l’accès aux ressources financières. Il en résulte, alors le phénomène de l’accélérateur financier qui se traduit par une amplification financière des mouvements cycliques de l’économie (Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999). Les imperfections du marché du crédit amplifient les chocs d’origine macroéconomique et affectent la structure du capital des entreprises maximisant les asymétries d’information, telles que les PME. L’hypothése de la sensibilité excessive des PME aux chocs réels ou monétaires est explicitement posée par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996). L’imperfection de l’information des PME et la faiblesse de leur richesse interne engendrent le phénoméne de « Flight to Quality » en période de crise économique. Il s’agit d’une fuite des ressources financières vers les entreprises les moins exposées aux imperfections des marchés de crédits. Pour traduire ce phénoméne, Gilchrist et Gertler (1994) considérent que le chiffre d’affaires est un indicateur de la fluctuation de l’activité de l’entreprise44. La diminution des ventes est une proxy des fluctuations macroéconomiques qui engendrent une réduction de l’offre des crédits bancaires aux entreprises exposées aux asymétries d’information. 44 Gertler et Gilchrist (1994) « We use sales rather than output as an indicator of firm activity over time because we cannot construct an exact output measure…The tight money indicators for short- term debt arises after conditioning on sales and on macroeconomic variables. In periods on tight money, therefore, small firms appear to scale back borrowing significantly beyond the level that both sales predict », Pg 318-324. - 137 - L’utilisation de sources de financement plus coûteuses comme le crédit commercial (Petersen et Rajan, 1994) et/ou les dettes à court terme (Holmes et Kent, 1991) sous-entend également un rationnement dans l’accès aux dettes à long terme. Néanmoins, l’importance de l’endettement à court terme comme indicateur du rationnement bancaire a été contestée. La préférence pour le court terme pourrait, en effet résulter d’un choix délibéré du dirigeant dans l’objectif de limiter les coûts d’agence de la dette (Cieply et Paranque, 1998). Nous considérons, au final que les fluctuations du chiffre d’affaires des entreprises reflètent les fluctuations des cycles économiques et affectent l’accès aux ressources financières pour les entreprises exposées aux asymétries d’information, comme les PME. Notre dernière hypothèse est donc la suivante : H8 : Une relation positive existe entre le chiffre d’affaires et la dette financière. La théorie financière a mis en évidence plusieurs déterminants influant la structure du capital. Le tableau suivant présente nos différentes hypothèses, ainsi que les relations supposées entre la dette financière et ses différents déterminants. Ces hypothéses seront testées empiriquement afin de vérifier la capacité de la littérature à expliquer la dette bancaire dans ces entreprises. Tableau 14 : Hypothéses sur les déterminants de la dette financière Hypothèse Relation H1 Relation négative entre la dette et les charges d’intérêts financiers H2 Relation positive entre la dette et les opportunités de croissance H3 Relation positive entre la dette et les garanties en immobilisations H4 Relation positive entre la dette et les crédits commerciaux H5 Relation positive entre la dette et rentabilité financière H6 Relation négative entre la dette et profitabilité H7 Relation négative entre la dette et les liquidités H8 Relation positive entre la dette et le chiffre d’affaires - 138 - 2-2 Quelques études empiriques Après avoir fixé nos hypothèses, il s’agit de les traduire par des relations faisant intervenir des indicateurs explicatifs de la dette. Un choix judicieux de ces variables nécessite de compléter l’étude théorique par une investigation des travaux empiriques traitant du sujet. Plusieurs études empiriques ont été effectuées dans ce cadre. Nous nous somme référés à ces études pour se fixer sur le choix des variables explicatives de la dette financière. Les résultats des études empiriques mentionnées confirment, également les particularités des PME entant qu’objet de recherche différent de la grande structure. Le tableau 15 présente ces études par auteur et détaille leurs méthodologies ainsi que leurs résultats. - 139 - Tableau 15 : Financement des PME : Quelques études empiriques Auteur et Pays [164] Gregory et al (2005) Echantillon \ Période Canada Variables Résultats Les PME, importantes en effectifs utilisent les dettes à long terme. Les jeunes PME mobilisent plus de dettes à long terme que de dettes à court terme et de capital risque. Ceci s’explique par des attentes particulières en rentabilité de la part des investisseurs. L’importance des effectifs a un impact positif sur les dettes à long terme. L’augmentation de la taille favorise l’utilisation des dettes à long terme sur les fonds internes mais n’a pas d’impact sur les dettes à moyen terme. La nature de l’activité n’a pas un effet particulier sur la stratégie financière des PME. La nature de l’activité n’a pas d’impact sur la structure du capital. Si l’activité nécessite de fortes capacités technologiques, les PME se financent par émission d’actions. Les entreprises opérant dans des domaines incertains ont plus de contraintes dans l’accès à la dette. Plusieurs PME sollicitent la dette pour des objectifs de croissance à court terme. L’âge de l’entreprise a un impact sur ses pratiques financières. La maturité de la stratégie financière se confirme avec l’évolution de l’entreprise. Les préférences des managers ont, néanmoins un impact direct sur la structure du capital. La mobilisation de la dette tend à diversifier les autres sources de financement. Inversement, l’utilisation des autres sources de financement ne prédit pas une mobilisation intensive de la dette. 954 PME moins de 500 salariés, de 1994- 1995 entretiens téléphoniques, taux de réponse 50% ; régression (multinomial logistic régression) V. à expliquer : Les sources de financement que mobilisent les PME (sources internes/ fonds à moyen terme et fonds à long terme) V. explicatives : âge, taille secteur et proportion d’informations disponibles sur la firme (dummy) 2775 PME Régressions; Modèle Probit ; estimation par les MCO V. à expliquer : instruments financiers : actions, dettes à court terme, dettes à long terme et autres (dettes convertibles...) V. explicatives : taille, âge, croissance, objectifs des managers Etats Unis d’Amérique [158] Gellatly et Al. (2004) Méthodologie - 140 - [332] Voulgaris et 143 PME et 75 al. (2004) grandes entreprises, de Grèce 1988 à 1996 Régressions sur données de panel sur 2 souséchantillons : grandes entreprises et PME ; estimation par les MCO V. à expliquer : Le levier financier : dettes/ fonds propres ; DLT/ FP et DCT/ FP V. explicatives : 25 ratios de solvabilité, performance managériale, profitabilité et croissance - 141 - Dans les GE, les principaux déterminants de la structure du capital sont l’efficacité du management et la croissance des actifs. Dans les PME, il s’agit de la tangibilité des actifs et la croissance du chiffre d’affaires. La comparaison entre les PME et les GE montre que les PME sont plus liquides et moins capitalistiques. Elles mobilisent plus de dettes à court terme et ont une profitabilité moindre. Pour les PME, la taille, la croissance et la tangibilité des actifs ont un effet positif sur la dette aussi bien à long terme qu’à court terme, ce qui valide la théorie de l’agence. Les crédits à court terme sont mobilisés pour financer les besoins en fonds de roulement d’exploitation, suite aux restrictions dans l’accès aux dettes à long terme. La croissance mesurée par la variation des actifs a un impact positif sur la mobilisation de la dette. La profitabilité et la liquidité ont un impact positif sur les ratios de dettes, ce qui valide la théorie du Pecking Order (POT). Une productivité et une croissance des actifs élevée ont un effet positif sur les dettes à court terme. Les régressions sur les dettes à long terme (DLT) montre un effet des économies d’échelle, ce qui indique les difficultés des PME à accéder aux crédits stables. La liquidité, la tangibilité des actifs et la croissance du chiffre d’affaires ont un effet positif sur les DLT. La profitabilité réduit aussi les DLT. A l’inverse des PME, la liquidité n’affecte pas l’endettement des grandes entreprises. [305] Schafer et al. (2004) 228 PME, de 1999 à 2003 Régressions sur données de panel ; modélisation Logit V. à expliquer : Structure du capital : variable dummy : dettes (0) ou actions (1) V. explicatives : secteur, âge et indicateurs du risque Les indicateurs de risque du projet et de l’entreprise ont un impact important sur le choix du mode de financement. Le risque augmente le recours aux fonds internes et diminue la dette. Les banques réduisent leurs risques en limitant les montants de crédits accordés aux PME les plus innovantes. En supposant qu’une activité de Recherche Développement est un indicateur de risque, le financement par actions est favorisé sur le financement par dettes. 2880 PME cotées et non cotées, de 1993 à 2000. Régressions sur données de panel ; estimation par les moments généralisés (GMM) V. à expliquer : levier financier (dettes financières / total bilan) V. explicatives : taille, âge, rentabilité financière, croissance, garanties, intérêts financiers Une relation négative existe entre la rentabilité financière et la dette. Ce résultat infirme la théorie du signal mais valide la POT. La croissance et les garanties ont un impact positif sur la dette, ce qui valide la théorie de l’agence. Les charges d’intérêts ont un impact négatif sur la dette. 150 entreprises entrepreneuriales; de 1993 à 1997 Etude qualitative, questionnaire, Modélisation V. à expliquer : relation entre dettes et actions V. explicatives : chiffre d’affaires, profits, dettes, actions, taux d’intérêt, garanties, dettes commerciales Un coût de dette important dans les PME réduit la mobilisation des ressources bancaires. Si les dettes ne sont pas relativement coûteuses, elles seraient mobilisées d’une manière rationnelle et croissante tout au long de la vie de l’entreprise. Dans ces entreprises, l’objectif d’une stratégie d’endettement est d’atteindre un niveau stable et optimum. Royaume Unis d’Angleterre [349] Ziane (2004) France [293] Reid (2003) Scotland - 142 - [322] Suto (2003) Malaisie [83] Holmes et Cassar (2003) Australie 375 entreprises non financières cotées ; de 1995 à 1999 Régressions sur séries temporelles, estimation par MCO V. à expliquer : dettes financière/ total passif 1555 PME (avec moins de 200 Salariés), de 1994 à 1995 Régressions sur données de panel, modèle statique, estimation par MCO et analyse multivariée V. à expliquer: (dettes financières / total bilan), (dettes. court. terme / total bilan), (dettes long. terme / total bilan) V. explicatives : taille, structure du capital, profitabilité, risque, croissance V. explicatives : dettes bancaires, profitabilité, dépréciation des actifs, garanties, taille, risque de banqueroute, secteurs d’activité - 143 - Les entreprises les plus endettées sont les plus aptes à avoir du crédit, ce qui confirme la théorie de l’agence. La POT est validée par la relation (-) entre la profitabilité et la dette. Les effets de la fiscalité dépendent du contexte économique. La taille est un facteur important dans l’augmentation des dettes. Néanmoins et après une crise économique, les grandes entreprises ont plus de facilités à s’endetter, ce qui confirme le phénomène de Flight to Quality. Les garanties ont un effet (+) sur la dette particulièrement dans les PME. La composition des actifs, la profitabilité et la croissance sont déterminantes dans la structure de la dette financière. Une distinction est nécessaire entre la dette LT et la dette CT. La DLT est positivement liée à la structure durable des actifs. Les banques s’intéressent à la structure des actifs et financent les PME avec moins de risque et plus de croissance. Les cinq variables explicatives influencent la maturité et le choix de la dette. Les résultats valident la théorie du Trade- Off (les coûts de banqueroute, les coûts d’agence et de la taxe) et la POT (asymétries d’information). [335] Watson et Wilson (2002) Royaume- Unis [57] Bevan et Danbolt (2002) Royaume- Unis 626 PME manufacturières fermées et ouvertes ; en 1994 Etude qualitative ; questionnaire ; modélisation V. à expliquer: le taux de croissance de l’entreprise V. explicatives : les taux de variation des différents modes de financement mobilisés (objectif : tester la POT) Toutes les entreprises non financières en 1991 Régressions sur séries temporelles, estimation par MCO V. à expliquer: Levier financier : (dettes/ passifs) et (dettes/ capitaux propres) V. explicatives : opportunités d’investissement (market- to- book ratio), taille, profitabilité, tangibilité - 144 - La POT explique mieux le comportement financier des PME que la théorie du Trade- Off, principalement pour les PME fermées. Dans ces PME, il existe une préférence nette pour l’émission des dettes sur l’émission des actions. Dans le choix de la dette, un ordre hiérarchique apparaît avec une préférence pour les dettes les moins risquées. Les possibilités de financement sont plus nombreuses pour les PME ouvertes. Les jeunes PME préfèrent le financement par réserves internes puis par dettes à court terme, ce qui confirme la POT. Il existe bien un ordre de préférence hiérarchique dans le financement des PME : fonds internes/ dettes/ actions. Il existe aussi une priorité dans la mobilisation des dettes. Les déterminants de la dette varient entre les DCT et les DLT. Les PME s’endettent plus sur le court terme que sur le long terme, ce qui peut être un indicateur de leur rationnement. La taille est positivement corrélée à la dette. Les petites entreprises sont également contraintes dans le choix de leur structure de dettes. Les entreprises avec un potentiel de croissance élevé se financent avec des crédits interentreprises, afin de conserver leur flexibilité financière. Les dettes sont positivement corrélées à la tangibilité et à la taille, négativement liées aux opportunités d’investissement et à la profitabilité. Par ailleurs, la dette à court terme est (–) liée à la profitabilité. De même, la taille est (–) liée aux dettes à court terme et (+) liée à la dette à long terme. Les résultats confirment les difficultés des PME à obtenir des ressources financières durables. Les dettes commerciales sont une composante principale de l’endettement dans ces entreprises. [58] Bhaduri (2002) Inde 363 entreprises manufacturières ; de 1989 à 1995 Régressions sur données de panel, modèle dynamique, estimation par MCO [209] Kholdy et Petites, Moyennes Régression ; Sohrabian (2001) et Grandes modèle à erreurs composés entreprises Etats Unis classées suivant la d’Amérique valeur comptable de leurs actifs ; 64 séries temporelles de 1980 à 1996 V. à expliquer: dettes financières / total bilan ; dettes. court. terme / total bilan ; dettes long. terme / total bilan V. explicatives garanties, risque de banqueroute, charge d’intérêts, taille, âge, croissance, profitabilité, dividendes, production (mono ou pluri) La taille a un impact sur la dette à long terme et à court terme. Les PME dépendent plus des dettes à court terme, suite à des difficultés d’accès aux ressources stables. Une baisse des cash flows (CF) est compensée par une adaptation dans le ratio (dettes/ actifs). Les (CF) ont un effet négatif sur la dette à court terme (DCT) et un effet positif sur la dette à long terme. La croissance augmente l’endettement sur le long terme mais non sur le court terme. Les entreprises à forte croissance sont d’autant plus endettées que leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont élevés. L’impact négatif de la profitabilité sur la dette dans les PME valide la POT. V. à expliquer: cash flows Dans les petites entreprises, il existe un ordre de financement hiérarchique. La POT est validée pour les petites entreprises qui mobilisent leurs ressources internes avant de s’orienter vers la dette ou l’émission d’actions. Les cash flows n’ont pas une incidence particulière sur les investissements. Les dépenses de ces entreprises sont plus influencées par leurs niveaux d’endettement. A l’inverse, les moyennes entreprises ne sont pas contraintes par leurs accès à la dette dans leurs dépenses en capital. Leurs investissements ne dépendent pas de leurs cash flows et de leurs dettes mais des opportunités qui se présentent. Dans les moyennes entreprises, il apparaît une séparation entre le financement et l’investissement. V. explicatives : investissements en équipement ; dettes à long et à court terme ; Q Tobin - 145 - [304] Scherr et Hulburt (2001) 3404 PME en 1987 et 4637 PME en 1993 Etude quantitative, tests multivariés V. à expliquer: la maturité de la dette V. explicatives : croissance, maturité des actifs, risque de faillite, taille, taxes, levier financier, secteur La maturité des actifs, la structure du capital, le risque de faillite sont déterminants dans le choix de la maturité de la dette. Les PME avec un risque de défaut élevé ont plus recours à la dette à court terme qu’à la dette à long terme. Les PME avec des actifs stables ont plus recours à la dette à L. terme. Les PME qui se financent par dettes préfèrent le recours aux dettes stables. La taille est associée (-) à la maturité de la dette. Il n’y a pas de relation significative entre la croissance et la maturité de la dette. De même, il existe un effet limité des asymétries d’information, des taxes et du secteur d’activité sur la maturité de la dette. 5000 PME familiales ; de1996 à 1997 Etude qualitative ; questionnaire ; taux de réponse de 30% (1490 PME) V. à expliquer: les choix de financement des propriétaires dirigeants : dettes, actions, dettes familiales V. explicatives : taille, secteur, âge, contrôle familial, âge du dirigeant, business plannings, objectifs et plans de croissance, dettes et emprunts familiaux, capitaux internes et réserves La taille et le contrôle familial influence la dette. Les PME familiales se basent sur les ressources familiales comme premier financement. Le recours à la dette est négativement lié aux fonds internes et augmente avec la taille. L’âge de la PME, le secteur et l’âge du dirigeant n’ont pas d’impact sur le recours à la dette. Les emprunts familiaux et les dettes à court terme augmentent avec la diminution de la taille. L’absence de stratégie financière incite au financement interne. La relation négative entre la profitabilité et les dettes confirme la POT. Des préférences pour certaines formes de financement affectent la structure du capital. Les PME familiales sont averses au risque d’une perte de contrôle, d’où une rétention face à la dette. Etats- Unis d’Amériques [297] Romano et Al (2001) Australie - 146 - [336] Weill (2001) Europe de l’Est (République Tchèque ; Pologne) et Europe de l’Ouest (France, Royaume- Unis) [103] Colombo (2001) Hongrie 1800 entreprises manufacturière toutes tailles confondues, de 1996 à 1997. Régressions sur données de panel ; nettoyage par Turkey Box Pot basé sur les écarts interquartile ; modèle statique ; estimation par les MCO V. à expliquer: dettes. court. terme / total bilan dettes long. terme / total bilan dettes court. terme / (passifdettes commerciales) dettes long. terme / (passifdettes commerciales) V. explicatives : profitabilité ; innovation ; croissance ; tangibilité des actifs ; taille ; âge 1100 entreprises manufacturières et de service ; de 1992 à 1996 Régression sur données de panel ; modèle Tobit V. à expliquer: dettes. court. terme / total bilan V. explicatives : garanties, profitabilité, opportunités de croissance, taille, structure du capital, cash flows, crédits commerciaux - 147 - La taille est négativement liée à la dette bancaire. L’appel aux marchés financiers est plus accentué avec l’augmentation de la taille. Ce constat est soutenu en Europe de l’Ouest (marchés plus développés). Les déterminants de la dette sont différents entre l’Est et l’Ouest. Par ailleurs, aucune différence n’est significative entre les grandes entreprises et les PME. Il existe : une influence positive de la tangibilité des actifs et de la croissance, un impact négatif de la profitabilité, pas d’impact de l’âge, un effet négatif de la taille, pas de résultat significatif quant à l’innovation. Le contexte institutionnel influence les déterminants de la dette. Dans les économies en transition, les règles d’octroi de crédits différent des pays développés et sont plus sensibles aux spécificités des emprunteurs. La taille a un impact positif sur l’accès à la dette bancaire. Les PME ont plus de difficultés d’accès à la dette que les grandes entreprises. Les garanties tangibles ont un effet positif et significatif pour toutes les entreprises. Pour les PME, la relation négative entre les cash flows et la dette infirme la POT. Les crédits commerciaux sont positivement liés à la dette, ce qui infirme les effets de substitution et confirme la théorie du signal. [174] Graham et Harvey (2001) 392 entreprises ; en 1999 Etats Unis d’Amérique [232] Lopez445 Pme classées Garcia et Aybar- en trois sousArias (2000) échantillons (TPE, PE et Valence ME) ; de 1994 à 1995 Etude qualitative, questionnaire ; 15 questions; taux de réponse de 9% V. à expliquer: les critères de choix des investissements, le coût et la structure du capital La taille affecte les pratiques financières des entreprises. Les critères affectant le choix de la dette sont la flexibilité financière et le taux d’intérêt. Les avantages fiscaux de la dette ont un effet modéré dans la détermination de la structure du capital, principalement pour les PME. Le taux d’intérêt est très important dans la détermination du niveau de la dette. Pour 90% des entreprises, il n’existe pas un ratio d’endettement optimal. Toutefois, les GE ont des objectifs et des limites plus clairs en matière de dettes que les PME. Dans les PME, le désir du dirigeant de maintenir la flexibilité financière de l’entreprise est le premier facteur affectant le taux d’endettement. L’ordre hiérarchique s’applique plus pour les PME que pour les grandes entreprises. Le surinvestissement conditionne dans les entreprises en croissance le choix entre dettes à court terme et dettes à long terme. Analyse quantitative ; analyse de la variance et modèle multivarié par MANOVA V. à expliquer: financement externe à court terme et financement propre Le financement est affecté par la taille et par le secteur d’activité. Les entreprises de taille moyenne ont un comportement différent des autres entreprises. Les moyennes entreprises se basent plus sur le financement interne alors que les autres entreprises ont plus recours aux dettes à court terme. Plus la taille est importante, plus le financement par dettes est élevé. Le secteur d’activité a un impact sur la nature du financement adopté, essentiellement le choix entre dettes à court terme et dettes à long terme. La POT est validée : Les PME se financent en priorité en interne avant de recourir à la dette. V. explicatives : taille et secteur - 148 - [327] Van Auken (2001) Etats-Unis d’Amérique [102] Colemenan et Carsky (1999) Etats Unis d’Amérique 500 petites entreprises technologiques, 1997 Etude qualitative, questionnaire ; taux de réponse de 28% ; statistiques univariées, tests d’hypothèses (Tstat) V. à expliquer: les différentes sources de financement en particulier au stade du développement Les entrepreneurs sollicitent les sources de financement classiques, en priorité les ressources familiales et les dettes financières. Il existe aussi d’autres sources qui restent minoritaires comme les investisseurs privés, le factoring, les fonds d’amorçage et les aides nationales et régionales. Un gap financier à l’encontre des PME existe. Il résulte une difficulté à être informées des différentes alternatives de financement disponibles et de l’impact de ces possibilités de financement sur le couple (Risque/ Rentabilité). La défaillance informationnelle des PME concerne particulièrement les sources de financement dont elles peuvent disposer. En effet, plusieurs alternatives existent pour promouvoir la croissance de ces entreprises telles que les aides gouvernementales. 3774 PME entreprises familiales avec moins de 500 salariés ; 19941995 Etude qualitative ; questionnaire téléphonique; régression logistique, V. à expliquer: variables binaires traduisant différentes modalités de crédits : crédit-bail, crédit commercial, crédits à la consommation, crédits pour équipements. V. Explicatives : âge, taille (CA), levier financier, profitabilité, forme organisationnelle, sexe de l’entrepreneur, code d’activité. La taille, l’âge et la profitabilité sont les principaux déterminants de la dette. Aucune différence significative n’a été révélée entre les PME familiales et non familiales. Les banques commerciales sont les premiers fournisseurs de capitaux pour les PME, après la famille. La taille a un impact important sur le recours à la dette. Les emprunteurs accordent des crédits aux entreprises les plus importantes en taille et les plus établies. La profitabilité a un impact négatif sur la dette, ce qui valide l’ordre de financement hiérarchique. La nature de l’activité influe sur le type de dette. Ainsi, les entreprises de services ont plus de difficultés à obtenir des ressources stables dans la mesure où leurs garanties tangibles sont réduites. - 149 - [212] Kotey (1999) Australie [247] Michaelas et Al (1999) United Kingdoms 659 petites entreprises manufacturières ; 1997 Etude qualitative ; questionnaire ; taux de réponse de 34% (224 entreprises) ; analyse de la variance et modèle multivarié par MANOVA V. à expliquer: dettes financières V. Explicatives : facteurs internes à l’entreprise : autres sources de financement, valeurs des dirigeants, pratiques financières (financial planning), performance 3500 petites entreprises tous secteurs confondus ; de 1986 à 1995 Régression sur données de panel ; modèle à effets fixes; estimation par l’opérateur LSDV (Least Square Dummy Variable) V. à expliquer: dettes financières / total bilan ; dettes. court. terme / total bilan ; dettes long. terme / total bilan V. explicatives : taille, âge, profitabilité, croissance, opportunités de croissance futures, risque, garanties, chiffre d’affaires, effet temps (variable Dummy) - 150 - Il existe une relation entre les dettes et les objectifs des managers. Certains propriétaires- dirigeants ne subissent pas une éviction des marchés des crédits mais renoncent librement aux fonds d’origine externe. Les entreprises les plus endettées sont les moins entreprenantes. Le contrôle exercé par le dirigeantpropriétaire a un impact important sur la mobilisation de la dette. Des valeurs entrepreneuriales solides favorisent la mobilisation des dettes. Une confiance élevée dans les autres partenaires de l’entreprise incite à un renoncement à la dette bancaire. Une relation négative existe entre les intérêts financiers et la dette. Les effets fiscaux ont plus d’impact sur la dette à long terme. Les opportunités de croissance augmentent la dette. Face à une croissance rapide, l’endettement à CT est sollicité d’une manière plus conséquente que l’endettement à LT. Une relation négative entre la profitabilité et la dette valide la POT. L’impact de la profitabilité est plus prononcé sur la dette à LT que sur la dette à CT. La théorie de l’agence est confirmée par l’impact positif des garanties sur l’accès à la dette à CT et à LT. Les entreprises les plus risquées mobilisent plus de DCT que de DLT. Il existe un effet positif de la taille, plus apparent dans l’accès aux dettes à long terme. Les coûts de transaction sont plus élevés pour les dettes à long terme, d’où le recours aux dettes à court terme. Il apparaît une sensibilité des PME aux chocs de nature macroéconomique. Les périodes de récession augmentent le rationnement des ressources financières à long terme à l’égard de ces entreprises. [261] Nékhili (1999) France [164] Kremp et Al. (1999) France et Allemagne [243] McMahon et Al (1996) Australie 84 entreprises cotées classées par taille ; de 1979 à 1987 Régression à trois équations ; modèle à erreurs composés V. à expliquer: dettes financières / total bilan ; dettes. court. terme / total bilan ; dettes obligataires / total bilan V. explicatives : effectif, secteur, âge, côte, rentabilité, croissance, garanties, crédits interentreprises La préférence pour les fonds internes est indépendante de la taille. La théorie de l’ordre hiérarchique est confirmée pour toutes les classes de taille, y compris pour les PME. Ainsi, l’autofinancement est lié négativement à la dette bancaire à long terme. Pour les firmes de petite taille, la préférence pour la dette bancaire sur la dette obligataire est beaucoup moins prononcée. Ces entreprises sont incitées à se financer en interne avant de s’endetter. 2900 entreprises françaises et 1300 entreprises allemandes de 1 à plus 2000 salariés ; de 1987 à 1995. Régressions sur panel ; modèle statique et dynamique ; estimation par MCO, Within et GMM V. à expliquer: dettes financières / total bilan 53 petites entreprises ; 1992 Etude qualitative ; questionnaire et entretiens semifermés ; taux de réponse de 57% (30 réponses) ; test de KruskalWallis et de Mann- Whitney La dette diminue avec la taille en Allemagne mais pas en France. Les exigences en garanties sont moindres pour les grandes entreprises dans les deux pays. Les garanties ont un impact positif sur la dette dans les PME. Les grandes entreprises sont plus sensibles au coût du financement que les PME dans les deux pays. La variable à expliquer retardée et la variable « profit » sont les deux principaux déterminants de l’endettement. Pour toutes les classes de taille en France, la POT est validée. Les objectifs financiers exprimés sont l’augmentation du chiffre d’affaires, du profit, des actifs, de la valeur marchande des actions et de la croissance. Des problèmes de liquidités ont un impact sur l’accès à la dette. Le capital est principalement concentré entre les mains d’un actionnaire majoritaire. La liquidité, le maintien de l’indépendance et du contrôle sont des contraintes particulières qui conditionnent les pratiques financières de ces PME. V. explicatives : croissance du total bilan; garanties; profits ; coût de financement ; risque ; indicatrice de taille et indicatrice temporelle V. à expliquer: objectifs et pratiques financières des petites entreprises V. explicatives : facteurs de risque : contraintes de liquidités, manque de diversification, flexibilité financière limitée, difficultés de transmission de la propriété - 151 - [207] Keasey, McGuinness (1992) 190 PME cotées de 1984 à 1986. Régression sur données de panel ; modèle statique; estimation par MCO V. à expliquer: la capitalisation boursière V. explicatives : variables de signal : implication des insiders, les dépenses d’investissement annoncées… La théorie du signal est validée. L’engagement des insiders, les opportunités de croissance et la qualité des experts impliqués dans l’opération de cotation ont un impact positif et significatif sur la capitalisation de la PME cotée. 405 PME à forte croissance cotée ; 1988 Etude qualitative, questionnaire ; Taux de réponse 73% V. à expliquer: structure du capital V. explicatives : coûts d’agence, signal et asymétries d’information, les préférences des managers, leurs objectifs et leurs degrés d’aversion au risque Les coûts de banqueroute, les coûts d’agence et les asymétries d’information jouent un rôle moins important dans la formation de la structure du capital que le principe de l’ordre hiérarchique. La POT est plus apte à expliquer le comportement financier des PME. Les perceptions et les préférences du manager ont un rôle dans la formation de la structure du capital. Il n’existe pas un ratio de dette optimal. Le maintien du contrôle est une variable déterminante dans le choix de la structure du capital. Les préférences des managers et les effets de la fiscalité ont plus d’impact sur la structure du capital que les coûts d’agence, les asymétries d’information et la stratégie du signal. Le marché du travail et les placements privés ont un effet peu signifiant dans la discipline des managers des PME. Royaume unis [264] Norton (1991) Etats Unis d’Amérique - 152 - [164] Hutchinson et Al (1988) Angleterre 127 PME, de 1980 à 1983 Analyse de données par (ACP) et (MANOVA) sur 15 ratios financiers V. à expliquer: Caractéristiques financières des PME cotées V. explicatives : liquidité, structure du capital, activité, profitabilité, croissance - 153 - Les PME ont recours aux ressources à court terme pour le financement de leur croissance parce qu’elles ne sont pas en mesure de lever des fonds à long terme (financial gap). Les PME cotées différent des PME non cotées dans la structure de leur dette, dans l’importance de leur liquidité et dans leur taux de croissance. Les PME cotées sont plus endettées que les PME non cotées. La tangibilité des actifs facilite l’accès à la dette. La profitabilité est similaire pour les deux types d’entreprises. Elle a un impact négatif sur l’endettement, ce qui confirme l’ordre de financement hiérarchique. 2-3 Le choix des variables La littérature empirique internationale présente un ensemble d’hypothèses à tester sur les déterminants de la dette financière. En suivant cette méthodologie, nous avons obtenu une liste de déterminants potentiels, dont les signes varient d’une théorie à l’autre. Après avoir présenté nos hypothèses, nous choisissons nos variables et explicitons les relations attendues avec la variable à expliquer. 2-3-1 La variable à expliquer Pour analyser les déterminants de la dette, deux approches sont envisageables dans la littérature empirique. Une première approche explique la dette dans son ensemble, sans distinguer sa structure. Rajan et Zingales (1995) et Weill (2002) considèrent le ratio (dettes financières/ passif total diminué des dettes fournisseurs). Jensen et al. (1992) analysent le ratio (dettes à long terme / total des actifs). Eckbo et Verma (1994) mesurent le poids de la dette par le ratio (dettes/ valeur comptable des actifs). Une deuxième approche distingue la dette à court terme de la dette à long terme. Selon Titman et Wessels (1988), cette distinction cerne l’impact de certains phénomènes financiers, séparément sur les deux variables. Cette méthodologie a été adoptée par un certain nombre de travaux empiriques traitant de la structure du capital45 L’indisponibilité de certaines données nous a contraint à appliquer la première approche. La variable expliquée est, donc la somme des dettes financières rapportée au total des fonds propres. L’intérêt est de mesurer le poids de la dette rapportée aux sources de financement propre dans ces entreprises. Les crédits commerciaux ont été exclus compte tenu des effets de substitution avec les dettes financières dans les PME. La mesure de la dette retenue est la suivante (dettes financières/ fonds propres). 2-3-2 Les variables explicatives L’identification des déterminants de l’endettement est réalisée à partir d’une analyse de la littérature et des études empiriques traitant du sujet (Tableau 15). Les variables explicatives considérées comme déterminantes de la dette financière sont les suivantes : 45 Nous citons les travaux de Bevan et Danbolt (2002), Bontempi (2002), Bhaduri (2002), Voulgaris et Asteriou (2002), Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999). - 154 - - Le coût du financement externe est mesuré par le montant des intérêts payés rapportés à l’ensemble de la dette financière, soit le ratio (intérêts financiers / dettes financières) - Les opportunités de croissance augmentent le risque de sous investissement et donc les conflits d’agence. Dans la littérature empirique, les problèmes d’une politique d’investissement sous-optimale sont considérés particulièrement présents dans les entreprises à fortes opportunités de croissance. Rajan et Zingales (1995) considèrent que les opportunités de croissance seraient une Proxy du risque de sous- investissement. Le contrôle des créanciers est efficace dans la diminution de ce risque. La dette augmente, par conséquent avec les opportunités de croissance. Ainsi, Titman et Wessels (1988) établissent un lien positif entre la dette et les opportunités de croissance, mesurées par la (variation du total des actifs). - Les coûts d’agence de la dette augmentent avec la propension de l’entreprise à substituer ses projets, ce qui constitue un risque d’aléa de moralité. Titman et Wessels (1988) considèrent que la rigidité des actifs est une Proxy inverse du risque de substitution des actifs. Ce ratio élevé indique une rigidité du capital, donc moins de risque d’aléa de moralité (substitution des actifs) et plus de dettes (Stiglitz et Weiss 1981). Autrement, une structure productive rigide réduit la capacité de l’emprunteur à modifier considérablement ses projets. La tangibilité des actifs augmente, ainsi la valeur des garanties et réduit le coût d’agence de la dette (De Miguel et Pindado, 2001). La valeur des actifs susceptibles d’être présentés en garantie est traduite par le ratio (immobilisations corporelles / total actif). - La capacité de l’entreprise à s’endetter auprès de ses partenaires commerciaux peut être perçue par les banques comme le signal d’une bonne fiabilité dans le payement, ce qui contribue à augmenter l’endettement bancaire. Cependant, certains auteurs tels que Petersen et Rajan (1994) considèrent que la dette commerciale est un substitut à la dette financière dans les entreprises rationnées. La relation entre la dette commerciale et la dette financière serait, donc négative. Le crédit fournisseur est mesuré par le rapport (dettes fournisseurs/ fonds propres). - La rentabilité financière joue un rôle important dans l'appréciation de l’entreprise par les créanciers et également dans les choix financiers des dirigeants. Il est, de ce fait important de comprendre l’impact de cette variable sur la dette. La rentabilité financière est mesurée par le ratio (résultat net / fonds propres). - 155 - - La profitabilité est un bon signal sur les perspectives de développement de l’entreprise et favorise, donc l’accès à la dette bancaire. Toutefois, la profitabilité des petites entreprises est considérée comme une Proxy des fonds générés en interne et de la qualité des opportunités d’investissement. Elle a un effet opposé sur la demande des fonds externes. Une augmentation de la profitabilité diminue, par conséquent le recours à la dette (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Panno, 2003). La profitabilité est mesurée par les deux ratios suivants : (résultat net/ chiffre d’affaires) et (résultat net/ total actif)46. - Les liquidités indiquent une disponibilité des ressources internes de l’entreprise. Leur impact sur le poids de la dette financière peut être aussi bien positif que négatif. L’augmentation des liquidités réduit le risque de non payement et augmente, donc les chances d’endettement. Mais, la disponibilité des fonds internes peut également inciter les PME à se désendetter. Les liquidités sont mesurées par le ratio : (disponibilités + valeurs mobilières de placement) / fonds propres. - Les fluctuations des cycles économiques se reflètent dans la variation des chiffres d’affaires des entreprises (Gilchrist et Gertler, 1994). Une mauvaise conjoncture économique réduit le chiffre d’affaires des PME. Il en résulte une diminution de l’offre de crédits bancaires à leurs égards en faveur des grandes entreprises. Notre dernière variable est la suivante (Log Chiffre d’affaires). Les variables retenues sont représentées par les ratios décrits dans le tableau suivant : 46 Selon Voulgaris et al. (2003), le ratio (résultat net/ chiffre d’affaires) traduit la marge bénéficiaire de l’entreprise. Le ratio (résultat/ actif total) est un indicateur du retour sur investissement. Ces deux ratios sont des Proxy de la profitabilité dans la mesure où ils indiquent une disponibilité de fonds internes en présence d’opportunités d’investissement. - 156 - Tableau 16 : Mesure et codage des variables Codage Variables Mesure Le levier financier Variable à Expliquer DTT INT CRS Dettes Financières / fonds propres La charge d’intérêts Intérêts financiers / dettes financiers financières Opportunités de croissance Variation des actifs = (Actif n+1 / Actif n) - 1 Immobilisations corporelles nettes GAR Les garanties CRCM Les crédits commerciaux PROFT1 / total actif Marge bénéficiaire (Profit Dettes Fournisseurs et compte rattachés / fonds propres Résultat / Chiffre d’affaires Margin) Retour sur investissement Variables Explicatives comptable PROFT 2 RENTB (Return on investment) Résultat / total actif Rentabilité financière Résultat net / fonds propres (Disponibilités + Valeurs LQD RAT Les liquidités Mobilières Placement)/ fonds propres La fluctuation des cycles Log Chiffre d’Affaires (indicateur économiques de taille) - 157 - Nous disposons de neuf variables explicatives décrites ainsi : Tableau 17 : Statistiques descriptives des variables explicatives Variable Moyenne Médiane 0,159 0,121 GAR 0,078 0,063 CRS 1,172 0,802 CRCM 0,345 0,228 LQD 99,86 9,079 INT 0,029 0,018 PRFT1 0,049 0,039 PRFT2 0,143 0,129 RENTB 8,654 8,627 RAT Ecart Type 0,129 0,0803 1,408 0,386 2,691 0,0709 0,0428 2,654 1,1060 III- L’estimation économétrique : Régressions et modèle optimal Après avoir choisi des variables, il faut tester la validité des hypothèses en mobilisant les données comptables et financières des PME. L’économétrie de panel s’est développée avec l’apparition de nouvelles méthodes. Les modèles dynamiques se différencient, par exemple des modèles statiques par l’introduction des variables retardées. Le choix de ces modèles peut être associé au fait qu’il existe un problème d’endogénéité des variables explicatives. Dans ce cas, l’utilisation d’estimateurs tels que les moindres carrés généralisés est une solution aux questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives. Toutefois, l’estimation d’un modèle dynamique nécessite la mobilisation de panels longs. A titre d’exemple, une estimation sur 8 ans exige une disponibilité des données sur 10 ans au minimum. Nous avons, donc basé notre analyse sur un modèle statique conventionnel sachant que les études disponibles se limitent souvent à l’approche statique. Le choix de se limiter à un modèle statique résulte d’une nécessité dictée par le souci de tester le modèle sur plusieurs années tout en traitant différentes questions économétriques. Nous présentons, par la suite les différents tests ainsi que les outils d’analyse mobilisés. - 158 - 3-1 Une première estimation : Le modèle à 10 variables explicatives En plus des variables identifiées par la littérature, nous avons choisi d’ajouter une dernière variable à notre modèle47. Cette variable Dummy prend deux valeurs : (0) si la PME est filiale et (1) si la PME est détenue par un actionnaire majoritaire personne physique ou par une famille. Selon Mahérault (1999), il est nécessaire de saisir cet effet afin de limiter la confusion quant à la politique financière des PME filiales d’un groupe. Au final, le modèle estimé comprend dix variables explicatives, auxquelles nous ajoutons une constante et un terme d’erreur (résidu ε it ). Ce modèle 1 est formulé ainsi : DTT it = α 0 + α 1 GAR + α 5 PRFTB 1 it it + α 2 CRCM + α 6 PRFTB 2 it it + α 3 LQD it + α 7 INT it + α 8 CRS + α 4 RAT it it + α 9 RENTB it + α 10 FL it + ξ it Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année) Les données disponibles sur les entreprises se combinent en coupe et sur plusieurs années. L’une des méthodes d’estimation envisageables est la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO). La mobilisation d’une telle approche nécessite, toutefois de supposer que tous les paramètres sont identiques pour toutes les entreprises. Grâce au logiciel E-Views, nous obtenons les résultats de la régression sur l’échantillon des 1898 entreprises observées entre 1995 et 2002. Ces résultats sont les suivants : 47 Cette suggestion nous a été faite par Henry SAVAJOL, responsable du service Etudes à l’Oseo-BDPME (Banque de Développement des PME). Les PME filiales de groupe seraient plus favorisées dans l’accès à la dette que les entreprises détenues par des personnes physiques. Par ailleurs, leur stratégie de financement sont différente. Les PME filiales sont, en effet plus incitées à se financer en externe. - 159 - Tableau 18 : Résultats régression modèles à 10 variables (MCO) Dependent Variable: DTT Variable C INT CRS CRCM RENTB GAR LQD PROFT1 PROFT2 RAT FL R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob (F-statistic) Method: Pooled Least Squares Coefficient Std. Error t-Statistic 0,748 0,273 2,737 -1,90E-06 2,06E-06 -0,918 0,082 0,037 2,200 0,418 0,004 1,819 -0,076 0,014 -5,242 2,022 0,201 2,015 -0,209 0,0237 -8,822 -0,158 0,188 -0,842 -0,050 0,432 -0,117 -0,124 0,030 -4,019 0,116 0,072 1,616 0,567 Mean dependent var 0,567 S.D. dependent var 3,869 Sum squared resid 1899,548 Durbin-Watson stat 0,000000 Prob. 0,006 0,358* 0,027 0,000 0,000 0,000 0,000 0,399* 0,906* 0,000 0,106* 0,639 5,881 195098,1 1,9524 *Non statistiquement différent de zéro au seuil de 5% ( H 0 du Test de Student : α k =0 avec k = nombre de variables explicatives) La qualité globale de l’estimation semble satisfaisante. En effet, le ( R 2 ) indique que le modèle explique plus de (56%) de la variance globale. La P-Value du test de Fischer est acceptable puisqu’elle présente une valeur inférieure à 5%. La statistique de Durbin et Watson est de (1,95). Cette valeur proche de (2) infirme l’hypothèse nulle du test, soit l’autocorrélation des résidus. Cependant, l’examen des T-student et la P-Value du test de significativité des variables révèlent que quatre variables sont non significatives au seuil de (5%). Il s’agit de la charge d’intérêts financiers (INT), de la marge bénéficiaire (PRFT1, profit margin), du retour sur investissement (PRFTB2, return on investment) et de l’appartenance à un groupe (FL). Ces quatre variables ont des coefficients proches de zéro, avec un risque de première espèce de (5%). Elles sont, donc non significatives. La structure d’endettement reste, toutefois sensible aux six autres variables explicitées par la littérature. La variable charge d’intérêt (INT), non significative au seuil de (5%) infirme notre hypothèse ( H 1 ) relative à l’existence d’un lien entre la fiscalité et le choix de la dette financière. Les effets de la fiscalité sur les choix financiers des PME sont, donc non validés par nos estimations. - 160 - La variable opportunités de croissance (CRS) est significative au seuil de (5%). Ce résultat confirme l’impact des opportunités de croissance sur l’octroi des crédits bancaires pour les PME. Notre deuxième hypothèse ( H 2 ) est validée, ce qui permet de confirmer l’impact des coûts d’agence sur la structure de la dette. En effet, les opportunités de croissance, dans le cadre de la théorie de l’agence augmentent les conflits entre dirigeants et actionnaires, ce qui réduit la dette à long terme au profit de la dette à court terme (Myers, 1977). Les PME se caractérisent par une prépondérance de la dette à court terme, ce qui justifie une relation positive entre les opportunités de croissance et l’endettement. Ce constat semble se vérifier sur l’échantillon de PME. Par ailleurs, les garanties sont considérées comme une Proxy inverse des coûts d’agence. La variable « garantie » (GAR) présente un signe significatif et positif. Cette relation entre la propension à présenter des garanties sous forme d’actifs tangibles et l’accès aux crédits bancaires confirme les idées des théories de l’agence et du signal. La PME a plus de chance d’accéder au financement bancaire avec l’augmentation de la valeur des immobilisations corporelles dans son bilan. L’hypothèse ( H 3 ) est validée. La variable « crédit commercial » (CRCM) présente un signe positif et significatif. Cette relation soutient le rôle important joué par les effets de réputation de la PME auprès de ses partenaires commerciaux dans son accès aux crédits bancaires. Certains auteurs considèrent le crédit commercial comme un substitut au financement bancaire d’où une relation négative entre les dettes commerciales et les dettes financières (Petersen et Rajan, 1994). Nos résultats ne valident pas cette idée mais confirment l’hypothèse ( H 4 ) associée au rôle du crédit commercial comme moyen de signal facilitant l’accès des PME aux crédits bancaires. La littérature financière soutient également le rôle de la rentabilité (RENTB) comme un signal sur la fiabilité financière de l’entreprise. Les résultats montrent une relation significative et négative entre la rentabilité financière, mesurée par le ratio (résultat/ fonds propres) et la dette financière. L’hypothèse ( H 5 ) suppose un impact positif de la rentabilité sur la dette bancaire. Cette hypothèse ne peut être confirmée. Il existe, en effet un lien négatif entre la rentabilité et la dette. Une explication consiste à considérer que les entreprises rentables sont plus incitées à se financer par les marchés financiers et non par la dette. - 161 - Dans la théorie du financement hiérarchique, une relation négative existe entre le financement interne et l’endettement financier en présence d’opportunités d’investissement. Les deux variables (PRFTB1) et (PRFTB2), Proxy de la profitabilité mesurent la marge bénéficiaire et le retour sur investissement. Ces deux variables indiquent une disponibilité des fonds internes en présence d’opportunités d’investissement et devraient, donc jouer un rôle négatif sur l’endettement financier (Rajan et Zingales, 1995 ; Cieply, Paranque, 1998 ; Panno, 2003). Les résultats indiquent une non significativité de ces deux variables et donc une absence de corrélation entre la profitabilité et la dette financière. L’hypothése ( H 6 ) est infirmée. Par ailleurs, les résultats obtenus sur la variable (LQD) indiquent une relation significative et négative entre la dette financière et les liquidités. Cette relation traduit une diminution de la dette avec l’augmentation des liquidités, donc une préférence pour les fonds internes sur les fonds externes. L’hypothèse ( H 7 ) est confirmée. La variable (RAT) mesurée par le chiffre d’affaires, présente un signe significatif et négatif. Les dettes financière diminuent avec l’augmentation du chiffre d’affaires. Selon la littérature financière, la variable (RAT) est une Proxy inverse du risque de défaillance (Rajan et Zingales, 1995) et également une Proxy du phénomène de « Flight to Quality » (Gilchrist et Gertler, 1994). En effet, les entreprises maximisant les conflits d’agence sont les plus exposées aux chocs de nature macroéconomique. Dans ce cas, la diminution du chiffre d’affaires dans les PME réduit l’offre de crédits bancaires, d’où la relation positive entre le chiffre d’affaires et le taux d’endettement bancaire (Gilchrist et Gertler, 1994). La relation théorique attendue est positive. Elle traduit une diminution de l’offre des crédits bancaires aux PME avec la baisse de leurs chiffres d’affaires. Les résultats empiriques infirment l’hypothése ( H 8 ) associèe à la théorie du canal large du crédit. Une explication rationnelle consiste à considérer que l’augmentation du chiffre d’affaire incite les PME à s’orienter vers les marchés financiers et à limiter l’endettement (Fu et Al. 2002 ; Kremp et Al. 1999). La variable (FL) est non significative dans cette estimation. Contrairement aux idées communément admises, ce résultat indique que l’appartenance à un groupe n’a pas un impact considérable sur la politique financière des PME. Selon cette estimation, le recours à la dette bancaire n’aurait pas de relation conséquente avec la structure d’actionnariat des PME. Le tableau 19 résume l’ensemble de nos résultats. - 162 - Tableau 19 : Validation des hypothèses Théorie Théorie du Trade- Off Variable INT CRS Mesure intérêts / dettes financières taux de variation des actifs Théorie de l’agence Relation Résultat Théorique empirique négative NS positive positive positive positive positive positive positive négative négative NS négative NS négative négative positive négative immobilisations GAR corporelles / actifs dettes CRCM fonds propres Théorie du signal RENTB PROFTB1 (Profit Margin) Théorie de l’ordre hiérarchique fournisseurs / PROFTB 2 (Retour sur Investissement) résultat Net/ fonds propres résultat net / chiffre d’affaires résultat net / total actif (disponibilité + LQD VMP) / fonds propres Théorie du Canal Large du RAT Crédit log chiffre d’affaires NS : Non significative Il est nécessaire, afin de respecter le problème de parcimonie de ne retenir que les variables les plus significatives et le modèle offrant une meilleure qualité d’ajustement. Une multitude de régressions est nécessaire pour atteindre cet objectif. - 163 - 3-2 Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal 3-2-1 Le modèle à six variables A ce stade, l’objectif est de déterminer la combinaison optimale de variables explicatives. Il s’agit du sous- ensemble de variables les moins corrélées entre elles et les plus corrélées avec la série à expliquer. Il est nécessaire de réduire la redondance de l’information pour éviter les problèmes de multicoliénarité des variables explicatives. Afin de sélectionner le modèle optimal, une analyse de la multicoliénarité à partir des coefficients de corrélation partielle est suggérée. Le logiciel SPSS nous permet de représenter sur un tableau croisé les mesures de corrélation bilatérale deux à deux des variables. Pour chaque couple de variables [ X I , X J ] , nous obtenons le coefficient de Pearson estimé et le risque d’erreur de première espèce (sig). Ce risque est associé à l’erreur de se tromper sur le sens de la corrélation. Les corrélations bilatérales des variables sont représentées par la matrice suivante : Tableau 20 : Matrice de Corrélation des Variables DTT CRS CRCM LQD RAT INT GAR DTT 1 - - - - - - - - - CRS 0,073 (0,00) 0,377 (0,00) 1 - - - - - - - - 0,091 (0,00) 1 - - - - - - - LQD 0,261 (0,00) 0,099 (0,00) 0,230 (0,00) 1 - - - - - - RAT 0,028 -0,018 0,030 0,051 (0,001) (0,035) (0,001) (0,00) 1 - - - - - -0,014 (0,113) -0,044 (0,00) 0,015 (0,077) -0,004 (0,611) 0,006 (0,476) 1 - - - - 0,128 (0,00) -0,015 (0,092) 0,004 (0,651) -0,009 (0,30) 1 - - - -0,020 (0,019) 0,025 (0,005) 0,001 (0,908) 1 - - 0,322 (0,00) 0,204 (0,00) 1 - 0,074 (0,00) 1 CRCM 0,116 0,000 -0,007 (0,00) (0,959) (0,438) GAR 0,146 -0,026 -0,164 (0,00) (0,003) (0,00) PRFTB1 -0,039 0,090 -0,077 (0,00) (0,00) (0,00) PRFTB2 -0,017 0,044 -0,045 (0,048) (0,00) (0,00) RENTB -0,037 0,036 0-,064 (0,00) (0,00) (0,00) Coefficient de Pearson (Sig.) INT 0,004 (0,631) -0,089 (0,00) 0,076 (0,00) 0,007 (0,406) 0,011 (0,212) - 164 - PRFTB1 PRFTB2 RENTB L’analyse de cette matrice indique que la variable à expliquer (DTT) est corrélée à l’ensemble des variables avec un risque d’erreur inférieur à 1%. Seule la variable (PRFTB2) présente un risque supérieur à 1% mais inférieur au seuil de 5%. Les variables les plus corrélées à la dette sont les crédits commerciaux, les liquidités et les garanties avec des signes positifs. Indépendamment de l’influence des autres variables, la charge d’intérêts a un impact positif sur le levier financier. En ce qui concerne les variables explicatives, nous constatons que les coefficients de corrélations ne sont pas considérablement élevés. L’économétrie des régressions fournit un ensemble d’outils pour affiner l’analyse de la multicoliénarité, tels que le test de Klein. Ce test consiste à comparer le coefficient de détermination et les coefficients de corrélation simple : Si ( R y2 < r xi2 . xj ), alors il y a presemption de multicoliénarité. Sur cette matrice, le coefficient de corrélation entre les variables (GAR) et (RENTB) (0.96) est supérieur au coefficient de corrélation simple du modèle de régression statique (0.56). De même, le coefficient de corrélation entre (INT) et (CRS) de (0.95) est supérieur à (0.56). Le test de Klein indique une multicoliénarité des variables. L’objectif de la régression est de garder le meilleur modèle composé des variables les plus corrélées avec (DTT) et les moins corrélées entre elles. Plusieurs méthodes ont été proposées pour éliminer les effets de la multicoliénarité, telle que la méthode de régression pas à pas ou Stepwise. Il s’agit de sélectionner successivement les variables [ X i ] , dont les coefficients de corrélation simple avec la dette financière sont les plus élevés. A chaque régression, nous éliminons « pas à pas » toutes les variables non significatives. La sélection s’arrête si les TStudent de l’ensemble des variables sont inférieurs au seuil critique de (1,96). La méthode de Stepwise a éliminé les variables (INT), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL). En revanche, elle a conservé toutes les autres variables explicatives. Nous obtenons, alors un deuxième modèle avec six variables explicatives formulé ainsi : DTT it = α + α 5 CRS it 0 + α 1 GAR + α 6 RENTB it + α 2 CRCM it + ξ it + α 3 LQD it Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année) - 165 - it + α 4 RAT it Les résultats de l’estimation par les moindres carrés ordinaires sont les suivants : Tableau 21 : Résultats régression, modèle à six variables (MCO) Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C 0,739 0,272 2,711 CRS 0,081 0,037 2,184 CRCM 0,418 0,004 1,829 LQD -0,209 0,023 -8,831 GAR 2,012 0,201 9,983 RAT -0,123 0,0308 -4,005 RENTB -0,076 0,014 -5,290 R-squared 0,567 Mean dependent var 0,567 S.D. dependent var Adjusted R-squared S.E. of regression 3,869 Sum squared resid F-statistic 2849,609 Durbin-Watson stat 0,000000 Prob (F-statistic) Prob. 0,0067 0,0290 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0000 0,639 5,881 195112,4 1,952 Le modèle présente une bonne qualité d’ajustement puisque le coefficient de détermination ( R 2 ) ajusté est de (56%). Les coefficients sont significatifs (les T-students sont supérieurs en valeur absolue à 1,96 et les P-value sont inférieurs à 0,05). Le test de Fischer sur la pertinence de l’ajustement montre une P-Value inférieure à 0.05 et une statistique empirique supérieure à la valeur théorique lue sur la table de Fischer. Au final, apparaissent six variables significatives qui sont les opportunités de croissance (CRS), les crédits commerciaux (CRCM), les liquidités (LQD), les garanties (GAR), le chiffre d’affaires (RAT) et la rentabilité (RENTB). Ces résultats justifient les hypothèses d’un rôle positif des opportunités de croissance ( H 2 ), des garanties ( H 3 ) et des crédits commerciaux ( H 4 ). Les résultats justifient, également le rôle négatif des liquidités ( H 7 ). La rentabilité est significative mais a un impact négatif sur la dette, contrairement aux prescriptions de la théorie du signal ( H 6 ). De même, les variations du chiffre d’affaires ont un impact négatif sur la dette. Cette relation indique une diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre d’affaires, ce qui infirme l’hypothèse ( H 8 ) associée à la théorie du canal large du crédit. La variable (INT) n’apparaît pas comme une variable significative, ce qui conduit à rejeter l’impact de la fiscalité sur la dette. - 166 - Malgré l’apparente fiabilité de ce modèle, il existe le risque d’une violation des hypothèses de base de la régression linéaire telle que la multicolinéarité des variables explicatives ou l’autocorrélation des erreurs. Avant de commenter davantage les résultats, il est nécessaire de s’assurer que l’estimation par la méthode des (MCO) est non biaisée, donc qu’il n’y ait pas multicolinéarité des variables explicatives ou autocorrélation des erreurs. 3-2-2 Modèle et risque d’une multicolinéarité des variables Le test de Klein nous permet de détecter le risque d’une colinéarité entre les nouvelles variables explicatives : Si ( R y2 < r xi2 . xj ), alors il y a presemption de multicoliénarité. La matrice de corrélation du modèle à six variables se présente ainsi : Tableau 22 : Matrice de corrélation, modèle à six variables CRS CRCM LQD RAT GAR RENTB CRS 1 - - - - - CRCM 0,091 (0,00) 1 - - - - LQD 0,099 (0,00) 0,230 (0,00) 1 - - - RAT -0,018 (0,035) 0,030 (0,001) 0,051 (0,00) 1 - - GAR -0,026 (0,003) -0,164 (0,00) -0,089 (0,00) -0,044 (0,00) 1 - RENTB 0,036 (0,00) 0-,064 (0,00) 0,011 (0,212) 0,006 (0,476) 0,001 (0,908) 1 Sur cette matrice, aucun coefficient de corrélation partielle entre les variables n’est supérieur au coefficient de détermination ajusté ( R 2 ) de (0.56). Le test de Klein permet, donc d’écarter la multicoliénarité des variables explicatives. De plus, les variables les plus corrélées sur la matrice sont les crédits fournisseurs (CRCM) et les liquidités (LQD). Ces deux variables présentent le coefficient de corrélation le plus élevé, soit (0.23) inférieur à (0.56). Cette valeur nous semble, donc acceptable et ne traduit pas une corrélation très prononcée. - 167 - 3-2-3 Modèle et risque d’une autocorrélation des erreurs Une autocorrélation des erreurs existe si les erreurs du modèle sont liées par un processus de production. Elle est également engendrée par l’absence d’une variable explicative ou par une mauvaise formulation du modèle. Pour détecter une éventuelle autocorrélation, nous analysons les résidus par le test de Durbin et Watson et par le test de Breusch- Godfrey. Appliqué à notre estimation, le test de Durbin et Watson fournit une statistique de 1.95, proche de 2. L’hypothèse nulle du test, soit une autocorrélation des erreurs d’ordre 1 est rejetée. Le test de Breusch- Godfrey détecte une autocorrélation d’ordre sup. à 1. Pour mener ce test, il est possible de recourir à la statistique (LM) distribuée comme une loi ( χ 2 ) à ( ρ ) degré de liberté48. Sur des données annuelles, il est plus pertinent de calculer une autocorrélation d’ordre deux. Un ordre supérieur à deux ne semble pas justifié. Le test de Breusch- Godfrey appliqué à nos données rejette l’hypothèse d’une autocorrélation des erreurs d’ordre (1) et (2) et confirme les résultats obtenus par le test de Durbin et Watson. La combinaison des variables retenue semble correcte. Malgré la qualité du modèle identifié, la méthode des MCO n’est pas communément admise dans l’économétrie des données de panels. En effet, elle ne peut être mobilisée qu’en supposant que le modèle soit homogène. Ceci impose que les paramètres (constante et coefficients) soient identiques d’un individu à l’autre. Pour affiner notre analyse, nous faisons appel aux outils spécifiques à l’économétrie des panels. Nous comparons, alors la pertinence de ces estimateurs à celle du moindre carrés ordinaires. Les estimations sont effectuées par secteur d’activité afin d’identifier d’éventuelles divergences dans la population des PME. 48 L’hypothèse (H 0 ) du test est l’hypothèse d’une absence d’autocorrélation des erreurs. (H 0 ) est rejetée si la statistique de Breusch- Godfrey empirique, soit (R2* N) est sup. à la statistique théorique lue sur la table de la loi 2 ρ degré de liberté, avec ρ ordre de corrélation des résidus (α = 5%). de χ à - 168 - IV- L’économétrie des données de panel par secteur d’activités L’intérêt du panel est de rapprocher la dimension temporelle à la dimension individuelle dans la collecte et l’exploitation des données. Un ensemble d’outils économétriques spécifiques aux panels optimise l’utilisation de l’information disponible. Avant de procéder aux estimations, une question essentielle est relative au degré d’hétérogénéité des données. Les tests de spécification déterminent ce degré. Deux cas de figures se présentent : les modèles homogènes estimés par MCO et les modèles hétérogènes mobilisant d’autres estimateurs. Dans les modèles hétérogènes, se distinguent les modèles à effets fixes à constante déterministe (estimé par le «Within») et les modèles à effets aléatoires à constante aléatoire (estimé par les moindres carrés généralisés, MCG). Le test d’Hausman (1978) identifie les modèles à effets fixes des modèles à effets aléatoires. Par ailleurs, des problèmes associés à la pertinence des variables explicatives existent. Ces variables peuvent être endogènes. Des questions d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure sont également soulevées. Dans ce sens, des outils économétriques plus sophistiqués sont mobilisés, principalement les moindres carrés généralisés (MMG) dans les modèles dynamiques à variables retardées. La mobilisation de tels modèles nécessite des panels longs. Afin d’optimiser la période d’estimation, nous avons adopté la méthode communément admise du modèle statique. Ce modèle impose à ne pas introduire parmi les variables explicatives la variable à expliquer retarder. Dans l’objectif de réduire les risques de biais, nous avons testé les hypothèses relatives aux modèles de régression déjà exposées et avons mobilisé des estimateurs adéquats proposés par la littérature économétrique pour le modèle statique. Les estimateurs appliqués dans l’étude sur le modèle statique limitent les risques de biais associés à la pertinence des variables explicatives. 4-1 Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel Dans les précédentes estimations, le recours à la méthode des moindres carrés ordinaires a exigé d’émettre une hypothèse fondamentale, soit l’homogénéité du modèle. Sur un plan économique, nous avons ainsi supposé que la fonction d’endettement est la même pour toutes les PME de l’échantillon. Les différents paramètres du modèle (la constante et les 10 coefficients α k ) seraient, ainsi identiques d’un individu à l’autre. Cependant, le risque d’une hétérogénéité de l’échantillon existe. - 169 - Dans ce cas, il est relativement peu probable que la fonction d’endettement financier soit strictement identique pour toutes les entreprises sélectionnées. Pour une meilleure interprétation des résultats, l’économétrie de panel identifie le degré d’hétérogénéité des données et associe à chaque modèle le meilleur estimateur sans biais. Cette hétérogénéité peut résulter d’une divergence dans l’activité. Une distinction par secteur saisit l’impact de l’activité sur les choix financiers. Néanmoins, l’hétérogénéité peut subsister entre les PME d’un même secteur sous l’effet d’autres facteurs tels que la structure d’actionnariat. L’application des tests de spécificité du panel ou tests d’Hsiao (1989) est nécessaire par souséchantillon. Le modèle à tester par secteur comporte les 10 variables explicatives sélectionnées. Il est formulé, ainsi : DTT it = α 0 i + α 1i GAR it + α 2 i CRCM + α 5 i PRFTB 1 it + α 6 i PRFTB 2 it it + α 3 i LQD it + α 4 i RAT it + α 7 i INT it + α 8 i CRS it + α 9 i RENTB it + α 10 FL it + ξ it Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année) Le premier test à appliquer est un test de Fischer qui distingue si le modèle est homogène ou hétérogène. En effet, si le modèle est hétérogène, l’application des moindres carrés ordinaires n’est pas justifiée. L’acceptation de l’hypothèse nulle du test confirme l’hétérogénéité du modèle et rejette son homogénéité. Les résultats sont les suivants : Tableau 23 : Résultats, Test Hsiao sur données de panel Commerçants Prestataires de Service Industriels 1,826 1,749 3,122 (11,748) (11,748) (11,748) Test d’Hsiao (1989) {H 0 : (α , β = α i , β )} F empirique (F théorique.) Pour les trois sous échantillons, la statistique de Fischer empirique est inférieure à la statistique théorique. Nous acceptons, donc l’hypothèse nulle de ce test. La constante (α ) diffère d’un individu à l’autre alors que les paramètres (β ) sont identiques. Ce test aboutit à la formulation suivante du modèle : - 170 - DTT it = α 0 i + α 1 GAR + α 5 PRFTB 1 it it + α 2 CRCM + α 6 PRFTB 2 it it + α 3 LQD + α 7 INT it it + α 8 CRS + α 4 RAT it it + α 9 RENTB it + α 10 FL it + ξ it Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année) Dans la littérature économétrique, le rejet de l’homogénéité des données conduit à deux types de modèles : les modèles à effets fixes où la constante serait une variable déterministe ; les modèles à effets aléatoires où la constante serait une variable aléatoire. Le test d’Hausman (1978) distingue si le modèle est à effets fixes ou à effets aléatoires. L’application de ce test fournit les résultats suivants : Tableau 24 : Résultats, Test Hausman sur données de panel Test d’Hausman (1978) (H 0 ) = Modèle à effets aléatoires Commerçants Prestataires de Service Industriels 66,735 [0,000] 54,831 [0,000] 75,406 [0,000] Statistique empirique (P-Value.) ; Statistique théorique suit une loi de χ 2 à (K), soit 10 degré de liberté = 18.307 Dans les trois cas, la statistique empirique est supérieure à la statistique théorique. Nous rejetons l’hypothèse nulle, soit le modèle à effets aléatoires. Le modèle à effets fixes fournit un meilleur ajustement en considérant la différence entre les entreprises. Le meilleur estimateur sans biais de la fonction d’endettement financier est, donc l’estimateur Within49. Il est important, toutefois de mentionner qu’une autre estimation usuelle existe en panel, soit l’opérateur Between50. Les variables étant considérées comme les moyennes individuelles respectives, l’inconvénient de cet estimateur est qu’il minimise l’intérêt de la dimension temporelle. Dans le cadre de notre étude, l’information apportée par la variation du comportement d’endettement des PME dans le temps ne peut être négligée. Plusieurs études empiriques confirment ce constat et optent pour le Within dans l’estimation de la fonction d’endettement financier (Kremp et Al. 1999). Cet estimateur optimise la qualité de l’ajustement et la sélection des variables. 49 Le Within est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les variables endogènes et exogènes sont prises en écarts à leurs moyennes individuelles respectives. 50 Le Between est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les valeurs des variables endogènes et exogènes sont les moyennes individuelles respectives. - 171 - 4-2 Une troisième estimation par secteur d’activités : effets fixes et effets aléatoires Suite à ces résultats, nous ferons appel à l’estimateur Within pour la sélection du modèle optimal par secteurs d’activité. La présentation des résultats par la méthode des moindres carrées ordinaires (MCO) appuie l’utilisation du Within. En effet, les moindres carrés ordinaires (MCO) ne fournissent pas la meilleure qualité d’ajustement en comparaison avec le Within sur les trois sous- échantillons. Les résultats obtenus confirment, également l’idée que la structure de financement n’est pas neutre telle qu’il a été souligné par Modigliani et Miller (1958). 4-2-1 Les PME industrielles Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME industrielles donnent les résultats suivants : Tableau 25 : Estimation du modèle à 10 variables, PME Industrielles MCO Within Variable T- Stat Coef. T- Stat Coef. -0,99E-04* -1,131 -,304E-04 INT -0,332* CRS -4,602 -0,636 CRCM 52,410 0,863 RENTB -0,217* -0,592 GAR LQD PROFT1 PROFT2 RAT FL R2 SSR51 10,069 8,602 -0,696* 19,245 -0,587* -0,853* -5,475 -0,721 51,955 0,914 20,950 0,621 2,922 6,032 3,502 1,049 10,653 1,553 -0,259 0,647* 0,770 -0,733 -2,419 -2,740 -0,0266 -2,867 -0,462 -0,074 0,656 6903,03 0,040* 0,001 0,736 4532,90 Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*). 51 (SSR) est la somme des carrés des résidus. Le meilleur estimateur du modèle permet de minimiser cette somme, soit la différence entre réalisations et estimations. - 172 - L’application du test d’Hausman (1978) sur ce sous échantillon confirme que le modèle est à effets fixes. Le (Within), meilleur estimateur pour le modèle à effets fixes fait apparaître trois variables non significatives sur les dix variables sélectionnées. Ces variables sont les charges d’intérêts financiers (INT), la profitabilité traduite par la marge bénéficiaire (PRTFB1) et l’appartenance à un groupe (FL). La qualité de l’ajustement semble acceptable avec plus de (73%) de la variance globale expliquée, ce qui est meilleur que l’estimation par les MCO. Pour les PME industrielles, la dette financière est : - positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), aux liquidités (LQD), à la rentabilité financière (RENTB) et aux garanties (GAR) - négativement liée à la croissance (CRS), à la profitabilité mesurée par le retour sur investissement (PRFTB2) et au chiffre d’affaires (RAT) Les variables les plus significatives sont les crédits commerciaux, la rentabilité financière et les liquidités. Le lien positif entre la dette financière et la dette commerciale soutient l’impact de la réputation de l’entreprise auprès de ses partenaires commerciaux sur son accès aux crédits bancaires, ce qui confirme l’hypothèse ( H 4 ) (théorie du signal). De même, la rentabilité a un impact positif sur la dette financière (théorie du signal, H 5 ). Contrairement à l’hypothèse ( H 7 ), le lien entre les liquidités et la dette financière est positif. Nous considérons, donc qu’une augmentation des liquidités incite les banques à augmenter l’offre de crédits pour ces entreprises. Le rôle positif des garanties confirme l’hypothèse ( H 3 ) associée à la théorie de l’agence. La variation des actifs (CRS) a un impact négatif sur la dette financière. En théorie, ce lien est supposé positif puisque les opportunités de croissance augmentent les conflits d’agence et réduisent, ainsi la dette à long terme au profit de la dette à court terme. Dans les PME, les dettes à court terme sont plus importantes que les dettes à long terme. Un lien positif est présumé, entre la dette dans sa totalité et la croissance. Le lien négatif sous-entend une réduction de la dette avec l’augmentation des actifs. La profitabilité mesurée par le retour sur investissement (PRFTB2) a, également un impact négatif sur la dette financière. Ce résultat confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Cependant, la mesure de la profitabilité par le ratio (Résultat/ Chiffre d’affaires) ou (PRFTB1) dans le modèle à 10 variables n’est pas significative. - 173 - Une régression simple confirme le lien négatif de cette mesure avec la dette financière52. Ce résultat soutient l’existence d’un ordre de financement hiérarchique dans les PME industrielles ( H 6 ). Le chiffre d’affaires est négativement lié à la dette, contrairement aux prescriptions de la théorie du canal large du crédit. Avec l’augmentation du chiffre d’affaires, il existe un mouvement de désendettement de ces entreprises ( H 8 ). Finalement, l’hypothèse ( H 1 ) associée à la théorie du Trade-Off ne peut être confirmée. Les charges d’intérêts n’ont pas un effet sur la demande de crédits bancaires par les PME industrielles. La méthode de régression « pas à pas » a été appliquée à ce modèle afin de garder les variables les plus significatives et les moins corrélées entre elles. Cette méthode a éliminé les trois variables non significatives détectées et a aboutit aux résultats suivants : Tableau 26 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME industrielles Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed Effect Total panel (balanced) observations 4284 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic CRCM 0,499 0,0039 26,183 LQD -0,542 0,0470 -11,526 RENTB -0,453 0,021 -21,440 GAR 2,118 0,409 5,179 RAT -0,376 0,143 -2,629 R-squared 0,915 Mean dependent var 0,901 S.D. dependent var Adjusted R-squared S.E. of regression 2,047 Sum squared resid F-statistic 9939,390 Durbin-Watson stat 0,000000 Prob (F-statistic) Prob. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0086 0,666 6,520 15377,75 2,078 La régression Stepwise a éliminé les variables non significatives suivantes, la charge d’intérêts financiers (INT), la profitabilité (PRFTB1) et l’appartenance à un groupe (FL). Elle, a également éliminé la variable croissance (CRS) et le retour sur investissement (PRFTB2). Ce modèle présente une excellente qualité d’ajustement avec un coefficient de détermination ajusté de (0.901). Les hypothèses du modèle de régression évoquées auparavant ont été vérifiées en se basant sur les mêmes indicateurs. Les risques d’une multicolinéarité des variables et d’une autocorrélation des erreurs ont été, ainsi écartés. Dans l’estimation du modèle {DTT it = α it PRFTB 1 it + ξ it } , le T-stat de la variable (PRFTB1) est de (66.94) avec une P-value inf. à 5%. De même, une régression simple de la variable (PRFTB2) sur la variable (DTT) donne un T-stat de (-2.51) et une P-value de (0.000). Ces résultats soutiennent un impact négatif de la profitabilité sur la dette et confirment l’ordre de financement hiérarchique. 52 - 174 - Les crédits commerciaux (CRCM) et les garanties (GAR) maintiennent leurs impacts positifs dans l’accès à la dette. La variable (RAT) garde, également un signe négatif qui traduit une diminution de la dette avec l’augmentation du chiffre d’affaires. Par contre, les impacts respectifs des liquidités et de la rentabilité sur la dette s’avèrent négatifs. La dette diminue avec l’augmentation des liquidités et de la rentabilité. Pour ces entreprises, une augmentation des liquidités contribue à réduire le financement bancaire. De même, une augmentation de la rentabilité financière importante incite à réduire la dette. 4-2-2 Les PME prestataires de services Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME prestataires de service donne les résultats suivants : Tableau 27: Estimation du modèle à 10 variables, PME Prestataires de service MCO Within Variable T- Stat Coef. T- Stat Coef. INT -0,370 -0,19E-04 0,208* 0,123E-04 CRS -2,188 -0,450 -0,678* -0,143 CRCM 45,972 0,722 44,124 0,739 RENTB 16,100 0,326 14,240 0,301 GAR 8,795 3,247 0,246* 0,242 LQD -13,762 -0,537 -13,405 -0,561 PROFT1 -0,414 -0,277 0,0501* 0,036 PROFT2 2,254 2,361 0,789* 0,938 RAT -2,410 -0,183 -2,883 -0,681 FL 1,883 0,292 0,0567* 0,036 R2 0,694 0,724 SSR 20740,0 16041,5 Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*). - 175 - Le test d’Hausman (1978) confirme que le modèle est à effets fixes (P-value = 0.000) et que le meilleur estimateur sans biais est le Within. Malgré une qualité d’ajustement meilleur, le nombre de variables non significatives est plus important que pour les PME industrielles. La charge d’intérêts financiers (INT), la croissance (CRS), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et l’appartenance à un groupe (FL) n’ont aucun impact sur le levier financier53. Pour les PME prestataires de service, la dette financière est : - positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM) et à la rentabilité financière (RENTB) - négativement liée aux liquidités (LQD) et au chiffre d’affaires (RAT) Un résultat important apparaît dans cette estimation, soit l’absence d’un impact des garanties en immobilisations corporelles sur la dette financière ( H 3 ). Ce constat résulte de la nature de l’activité des ces entreprises. Contrairement aux entreprises industrielles dotées d’équipements productifs tangibles, les immobilisations corporelles dans les PME prestataires de service sont moindres et n’influent pas particulièrement sur leurs accès aux crédits bancaires. La profitabilité n’a pas, également d’influence sur la dette. L’existence d’un ordre de financement hiérarchique est, donc remise en cause pour ces entreprises ( H 6 ). La nature de l’activité fait que le taux de croissance des actifs (CRS) n’est pas un indicateur de croissance pertinent pour ces entreprises. La relation entre la variable (CRS) et la dette financière n’est pas significative ( H 2 ). De même que dans les entreprises industrielles, l’absence d’une significativité des charges d’intérêts financiers (INT) infirme un impact de la fiscalité sur la structure du capital. L’appartenance à un groupe n’a pas d’impact sur l’accès aux moyens de financement. La variable la plus significative est la dette commerciale. Le signe positif de cette variable confirme les idées de la théorie du signal. La réputation des PME prestataires de service auprès de leurs fournisseurs est un indicateur important pour les banques sur leur fiabilité de payement ( H 4 ). De même, la rentabilité financière a un impact positif sur l’accès à la dette ( H 5 ). 53 Les modèles de régression simple ne donnent pas de résultats significatifs sur ces variables : (INT), (CRS), (GAR), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL). - 176 - L’augmentation des liquidités et du chiffre d’affaires incite ces entreprises à réduire leur endettement auprès des banques. L’hypothèse ( H 7 ) relative aux liquidités est, donc confirmée. Par contre, l’hypothèse ( H 8 ) est infirmée puisque le lien entre le chiffre d’affaires et les dettes n’est pas positif. Pour améliorer la validité de ce modèle, nous avons remplacé respectivement la variable (taux de croissance des actifs, CRS) par la variable (taux de croissance du chiffre d’affaires, OPR). Nous avons, en effet estimé que le taux de croissance du chiffre d’affaires est un meilleur indicateur de croissance pour les entreprises prestataires de service. La variable (OPR) paraît, cependant non significative. De même, nous avons adopté une troisième Proxy de la profitabilité, soit le ratio (EBE/ chiffre d’affaires). Cette troisième mesure n’est pas également significative dans le modèle de régression multiple54. Au final, nous avons appliqué la méthode de la régression « pas à pas » pour identifier le meilleur modèle pour le panel des PME prestataires de service. Les résultats sont les suivants : Tableau 28 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME prestataires de services Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed effect Total panel (balanced) observations 1064 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CRCM 0,492 0,012 37,979 0,0000 LQD -0,204 0,038 -5,326 0,0000 RENTB -0,053 0,019 -2,796 0,0052 RAT -0,422 0,195 -2,156 0,0311 R-squared 0,584 Mean dependent var 0,584 0,514 S.D. dependent var 5,146 Adjusted R-squared S.E. of regression 3,584 Sum squared resid 49745,46 F-statistic 1816,413 Durbin-Watson stat 2,058 0,000000 Prob (F-statistic) 54 Dans le modèle à régressions multiples, le test de Student sur la significativité de la variable (OPR) indique une statistique empirique de (-0.097) avec une p-value de (0.922). Cette variable n’est pas, donc significative. De même, le ratio (EBE/ Chiffre d’affaires) n’est pas significatif avec un T de Student empirique de (-0.300) et une p-value de (0.763). - 177 - Le modèle à effets fixes présente un bon coefficient de détermination ajusté (0.58). Cependant, le nombre de variables explicatives est limité. Il n’est que de quatre sur un ensemble de dix variables théoriques. Les crédits commerciaux et la rentabilité financière conservent leurs impacts positifs sur la dette ( H 4 et H 3 ). De même, le chiffre d’affaires, ainsi que les liquidités ont un effet négatif sur la dette bancaire. Ces résultats écartent les effets de la fiscalité, des garanties et des opportunités de croissance, l’existence d’un ordre de financement hiérarchique et l’appartenance à un groupe comme déterminants de l’endettement bancaire. 4-2-3 Les PME commerçantes Les estimations du modèle à dix variables sur le panel des PME commerçantes donnent les résultats suivants : Tableau 29 : Les estimations du modèle à 10 variables, PME commerçantes Variable MCO Within T- Stat Coef. T- Stat Coef. INT -0,792 -0,409E-04 -0,115* -5,76E-06 CRS 5,300 1,632 7,999 1,992 CRCM 23,596 0,453 35,381 0,342 RENTB 12,311 1,972 7,190 0,494 GAR 2,741 1,528 0,895* 1,060 LQD -15,098 -2,447 -12,359 -1,545 PROFT1 -2,453 -6,189 -0,916* -2,719 PROFT2 1,017 1,723 -1,193* -2,433 RAT 0,182 0,0200 2,091 0,653 FL 2,770 0,497 -0,104* -0,326 R2 0,265 0,474 SSR 31146,9 23852,4 Le test de Student indique la significativité des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*). - 178 - Le modèle d’estimation est également à effets fixes. Le Within présente, une qualité ( ) d’ajustement meilleure que les MCO. Le coefficient de détermination ajusté R 2 du modèle est de (0.44). Quatre variables sont non significatives : la charge d’intérêt (INT), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilité (PRFTB) et l’appartenance à un groupe (FL)55. Dans les PME commerçantes, la dette financière est : - positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), à la rentabilité financière (RENTB), au chiffre d’affaires (RAT) et à la croissance des actifs (CRS) - négativement liée aux liquidités (LQD). Comme pour les prestataires de service, les garanties en immobilisations corporelles n’ont pas un impact sur l’accès à la dette bancaire ( H 3 ). L’absence d’un effet des charges d’intérêt et de la profitabilité sur la dette ne valide pas les hypothèses d’un impact de la fiscalité et de l’existence d’un ordre de financement hiérarchique ( H 1 et H 6 ). De même, l’appartenance à un groupe n’a pas de conséquences particulières sur le financement par crédits bancaires. L’impact positif de la dette commerciale sur la dette financière confirme l’importance de la réputation des entreprises pour les banques ( H 4 ). Le lien positif entre la rentabilité et la dette valide, également les idées de la théorie du signal. L’augmentation de la rentabilité financière induit une augmentation de l’endettement ( H 5 ). La croissance des actifs s’accompagne d’une augmentation de la dette financière ( H 2 ). Un résultat semble important, soit la relation significative et positive entre le chiffre d’affaires et le crédit bancaire ( H 8 ). Cette relation confirme les idées de la théorie du canal large du crédit pour les entreprises commerçantes. Compte tenu de la nature de leur activité, les entreprises commerçantes sont les plus exposées aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature macroéconomique sur la politique monétaire affecte le chiffre d’affaires des PME commerçantes qui est leur premier indicateur de richesse. Ceci peut avoir un impact négatif sur l’accès à la dette. A l’inverse, une augmentation du chiffre d’affaires de ces entreprises s’accompagne d’une augmentation de leurs dettes. Nous appliquons, par la suite la méthode Stepwise. 55 Les régressions simples indiquent une significativité des garanties (GAR) et de l’appartenance à un groupe (FL) et une non significativité de la profitabilité (PRFTB) et de la charge d’intérêts (INT). La variable Garantie semble corrélée à la variable Liquidité dans les PME commerçantes. - 179 - Tableau 30 : Estimation, méthode Stepwise, Effets fixes, PME commerçantes Dependent Variable: DTT Method: within, Fixed Effect Total panel (balanced) observations : 3472 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic CRCM 0,343 0,009 35,683 LQD -1,560 0,124 -12,571 RENTB 0,492 0,068 7,164 RAT 0,562 0,307 1,831 CRS 1,999 0,248 8,038 PRFTB1 -5,451 2,029 -2,686 R-squared 0,474 Mean dependent var 0,385 S.D. dependent var Adjusted R-squared S.E. of regression 4,104 Sum squared resid F-statistic 536,289 Durbin-Watson stat 0,000000 Prob (F-statistic) Prob. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0672 0,0000 0,0073 0,663 5,237 50029,10 2,515 Sur les cinq variables non significatives identifiées, la régression « Pas à Pas » a maintenu seulement la variable (PRFTB1), soit le ratio (résultat / CA). La profitabilité est négativement liée à la dette bancaire, ce qui confirme l’existence d’un ordre de financement hiérarchique. Les deux indicateurs de profitabilité testés séparément sont significatifs. Les garanties, les charges d’intérêts, l’appartenance à un groupe sont définitivement écartées comme déterminants de la dette bancaire dans les PME commerçantes. Les crédits commerciaux, la rentabilité, le chiffre d’affaires et la croissance conservent un signe positif. Les liquidités maintiennent, aussi leur impact négatif sur la dette. 4-2-4 Interprétation des résultats Après avoir spécifié l’hétérogénéité du modèle, l’estimateur Within a identifié par secteurs d’activité un ensemble de variables significatives et déterminantes de la dette bancaire. Nos résultats se résument dans le tableau suivant : - 180 - Tableau 31 : Hypothése et Résultats Résultats Hypothése Relation théorique impact de la fiscalité opportunité de croissance garanties négative Activité industrielle NS positive NS NS + positive + NS NS positive + + + H5 crédits commerciaux rentabilité positive - - + H6 profitabilité négative NS NS - H7 liquidité négative - - - H8 rationnement positive - - + NS NS H1 H2 H3 H4 appartenance positive NS à un groupe Les relations non significatives sont notées par (NS) H9 Activité de service NS Activité commerciale NS Pour les trois secteurs d’activité, la fiscalité n’a aucun impact sur l’endettement bancaire, ce qui infirme la théorie du Trade- Off dans les PME. De même, nous notons que la variable (FL) n’apparaît pas comme un déterminant de la dette bancaire. L’appartenance à un groupe ne facilite pas l’accès au financement externe. La théorie de l’agence soutient une relation positive entre les opportunités de croissance (CRS) et la dette bancaire. Cette relation n’est valable que pour les PME commerçantes. Dans ces entreprises, l’augmentation des actifs pourrait être une source de conflits et favoriser l’endettement pour réduire le risque de substitution des actifs. Par ailleurs, les entreprises commerçantes plus sensibles aux fluctuations économiques sont considérées comme plus risquées par les banques, ce qui justifie un intérêt particulier porté à leurs opportunités de croissance. Le risque de substitution des actifs est plus important dans ces entreprises puisque leurs investissements sont souvent intangibles et difficilement contrôlables. La banques, ayant besoin d’indicateurs tangibles se basent sur la variation du taux d’actifs dans l’octroi des crédits bancaires pour ces entreprises. - 181 - La théorie de l’agence considére, également que les garanties (GAR) ont un impact positif sur la dette puisqu’elles contribuent à réduire les coûts d’agence dirigeants- créanciers. La mesure des garanties par le ratio (immobilisations corporelles/ actifs) n’a donné de résultats significatifs que pour les PME industrielles. En effet, la propension à investir dans des actifs tangibles immobilisés pour ces entreprises est plus importante que pour les PME prestataires de service et les PME commerçants. Les garanties sous forme d’immobilisations corporelles sont, donc un critére important conditionnant l’accèsdes PME industrielles à la dette bancaire. Pour les autres entreprises, les banques exigent généralement en pratique des garanties tangibles sur le patrimoine personnel de l’entrepreneur. Les garanties, restent donc un critére important dans l’octroi de la dette. La significativité de variable (CRCM) informe sur le rôle important des crédits fournisseurs dans l’accès aux dettes bancaires. Selon la théorie du canal large du crédit, le crédit commercial serait un substitut aux crédits bancaires : Les entreprises rationnées par les banques augmentent leurs crédits commerciaux pour faire face à la contrainte de liquidité (Petersen et Rajan, 1994). Les régressions par secteurs d’activité montrent un coefficient positif des crédits commerciaux sur les trois sous échantillons. Cette relation positive s’explique par la théorie du signal. En effet, une prépondérance des crédits commerciaux est un bon indicateur sur la capacité de l’entreprise à honorer ses engagements, ce qui encourage les banques à accorder de la dette. Plusieurs auteurs montrent que la prise en compte de la réputation de l’entreprise influence positivement ses relations avec ses créanciers (Diamond, 1984 ; Haubrich, 1989 ; Sharpe, 1990). Le rôle du signal attribué aux crédits commerciaux est confirmé par les estimations sur les trois secteurs d’activité identifiés. Les banques se référent aux crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité dans le payement, indépendamment de l’activité. Les grilles de scoring mobilisées intègrent, souvent cet indicateur comme critère de fiabilité. Le lien entre la rentabilité financière (RENTB) et la dette bancaire diffère entre industriels et prestataires de service, d’une part et commerçants d’autre part. La rentabilité financière incite les industriels et les prestataires de service au désendettement. Elle favorise, en revanche l’obtention de crédits bancaires pour les commerçants. Ces résultats peuvent s’expliquer par la nature de l’activité commerciale, difficilement évaluable par les banques. La richesse créée par les entreprises commerçantes ne peut être mesurée par des indicateurs comme la valeur ajoutée. De plus, leurs actifs ne sont, principalement que des actifs courants constitués de - 182 - stocks. Les banques seraient, ainsi plus sensibles à la performance des entreprises. La rentabilité financière constitue un bon signal de fiabilité. La profitabilité (PRFTB) n’est significative que pour les entreprises commerçantes. Cette relation reflète un ordre de financement hiérarchique dans ces entreprises. En se référant à la profitabilité, nous nous pouvons valider l’hiérarchie des sources de financement que dans les PME commerçantes. En revanche, l’augmentation des liquidités (LQD) incite l’ensemble des entreprises à réduire leurs dettes indépendamment de la nature de leurs activités. Le chiffre d’affaires (RAT) a été considéré par la théorie du canal large du crédit comme une Proxy du rationnement bancaire. L’impact de cette variable diffère d’un secteur à l’autre. En effet, il existe une relation significative et positive entre les fluctuations du chiffre d’affaires et la dette financière pour les entreprises commerçantes. Compte tenu de leur activité, ces entreprises sont les plus exposées aux fluctuations des cycles économiques. Un choc de nature macroéconomique sur la politique monétaire affecte le chiffre d’affaires, premier indicateur de richesse de ces entreprises. Cet effet peut avoir un impact sur l’accès aux crédits bancaires. A l’inverse, un accroissement du chiffre d’affaires implique une augmentation de la dette bancaire. Pour les prestataires de service et les industriels, le lien entre ces deux variables est positif. L’amélioration de l’activité incite à un financement par ressources internes ou inversement à un recours aux marchés financiers. L’existence d’un canal large du crédit ne concerne que les entreprises commerçantes, plus touchées par les effets de rationnement suite aux fluctuations des cycles économiques. L’analyse par secteurs d’activité a discriminé les résultats obtenus sur l’ensemble de l’échantillon. Malgré une diversité de l’activité, quelques déterminants de la dette sont communs aux trois sous échantillons. La dette commerciale, considérée par certains auteurs comme un moyen de financement à part entière se révéle un critére important d’octroi de crédits bancaires. De même, les garanties sont déterminantes. Elles sont exigées sur le patrimoine de l’entreprise (industriels) ou sur le patrimoine personnel de l’entrepreneur (autres activités). Ce constat est confirmé sur un échantillon de PME européennes par une étude de l’ENSR (European Network for SME Research). Il semble que l’offre de garanties en actifs immobilisés est une condition nécessaire dans l’accès aux crédits bancaires. - 183 - Cette exigence n’existe pas systématiquement pour les grandes entreprises56. Nous avons, par ailleurs constaté que les PME commerçantes se distinguent des autres entreprises. Leur activité, difficilement contrôlable par les banques est plus sensible aux fluctuations de la conjoncture économique. Une sensibilité de leur chiffre d’affaires face aux fluctuations d’origine macroéconomiques les exposent au phénoméne de rationnement bancaire. Les organismes bancaires se basent, alors sur certains critéres tangibles dans l’accord de crédits pour ces entreprises tels que la rentabilité financière ou la croissance des actifs. Un ordre hiérarchique existe dans le choix des sources de financement. Il est, plus apparent dans les PME commerçantes où la profitabilité induit un renoncement à la dette bancaire. Le mouvement de désendettement dans les autres PME résulte d’une augmentation des liquidités ou du chiffre d’affaires. 56 Observatoire des PME européennes (2003), L’accès au financement pour les PME, Publications- DG Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 31. - 184 - ∗∗∗∗∗∗∗∗ L’étude de la littérature a montré la difficulté de se fixer sur les déterminants de l’endettement des PME, compte tenu de leurs spécificités organisationnelles et financières. Dans ce chapitre, l’économétrie des données de panel a identifié certaines variables ayant un impact sur la prépondérance de la dette dans le bilan des PME. L’échantillon étudié se compose de 1898 PME françaises sur une période de 8 ans. Un premier constat est le rejet de l’hypothèse nulle de Modigliani et Miller (1958) suite à l’identification de quelques variables explicatives statistiquement significatives. Les résultats confirment l’existence de déterminants propres aux caractéristiques du bilan des PME. Certaines hypothèses de la littérature ont été confirmées. Il a été mis en évidence le rôle important des garanties, de la propension à s’endetter auprès des partenaires commerciaux et de la disponibilité des fonds internes sur l’endettement. Le découpage par secteurs d’activité ne modifie pas considérablement ces résultats. D’un point de vue théorique, les résultats obtenus montrent que les entreprises commerçantes sont plus aptes à confirmer les prescriptions de la théorie financière organisationnelle. Ces entreprises ont validé les hypothèses d’agence, du signal et de l’ordre de financement hiérarchique. Pour les PME industrielles et prestataires de services, seules la théorie de l’agence et du signal expliquent l’endettement financier. De même, l’existence d’un phénomène de rationnement bancaire, tels qu’il a été défini par la théorie du canal large du crédit est plus accentuée dans les PME commerçantes. D’une manière générale, l’accès de ces entreprises aux ressources financières stables reste aléatoire et dépendant à la fois de facteurs microèconomiques et macroèconomiques. Malgré de nombreuses directives visant l’amélioration du financement des PME, la problématique du rationnement bancaire est d’actualité. Une grande majorité des PME considère qu’elle ne bénéficie d’aucun traitement spécifique. Des normes préetablies dans l’octroi de crédits bancaires conduisent les PME à présenter des profils d’emprunteurs similaires. Il existe, donc des risques importants de rationnement pour ces entreprises contraintes à suivre les exigences financières des banques malgré une spécificité de leurs activités (Berger et Al. 2005). - 185 - Les PME restent, en revanche très dépendantes du systéme bancaire. Tout changement affectant le secteur bancaire est susceptible d’avoir des conséquences sur l’offre de crédits aux PME (Berger et Al. 2001). Une polémique a été suscitée suite à la mise en oeuvre des directives Bâle II relatives aux exigences en fonds propres dans les banques. Un systéme de gestion du risque crédit plus rigoureux impose aux organismes bancaires une correction de leurs formules et une révision des estimations de la probabilité de défaut (PD) et de la perte suite à un défaut des emprunteurs (LGD). Une interrogation s’est posée quant aux conséquences directes de ce nouveau régime sur l’accès des PME à la dette bancaire. Kashyap et Stein (2005) mettent en évidence l’impact des nouvelles directives Bâle II sur l’évalution du capital économique des banques et son impact sur l’octroi de la dette. La principale conséquence est un renforcement de l’étendue et de la qualité des outils de notation interne des entreprises. Le Scoring ou systéme de notation mobilise un ensemble d’indicateurs pour associer les entreprises à des classes de risque. La mise en place de nouveaux systémes de notation standardisés et objectifs aura un impact sur les conditions de financement des entreprises (Bartels, 2005). Pour vérifier l’impact de Bâle II sur le financement bancaie des PME, Dietsch et Tisseyre (2005) ont testé la vitesse de réaction des banques aux changements des ratings. Ils concluent à une surestimation du risque PME par les formules de Bâle II, ce qui les contraint davantage dans l’accès à la dette. Par ailleurs, de nouveaux standards ségmentent le marché des crédits et induisent une baisse des taux d’intérêt aux emprunteurs (Repullo et Suarez, 2004). L’amélioration des conditions de financement n’aboutit pas systématiquement à un meilleur financement des entreprises. En effet, les banques ont des difficultés à cerner l’évolution des PME sur le long terme. Ces difficultés persistent malgré la mobilisation des grilles de notation (Levratto, 2004). Une nouvelle directive de recherche tente, dans ce contexte d’inciter à une meilleure compréhension des besoins de financement des entreprises. L’objectif est d’améliorer les relations de financement bancaires des PME. Dans cette même perspective, le chapitre suivant aborde la théorie des conventions de financement. Notre objectif est de vérifier grâce à une analyse de données l’existence de régimes de financement divers assimilés à des conventions sur un panel de PME françaises. - 186 - CHAPITRE V Le test de la théorie des conventions : L’hétérogénéité des régimes de financement dans les PME La structure du capital a été analysée selon deux grandes optiques : la finance organisationnelle et la finance institutionnelle. Dans une première approche, nous avons exposé les principaux enseignements théoriques qui relient la position financière des entreprises à leurs capacités à accéder au financement externe. Nous avons, alors testé empiriquement les prescriptions de cette littérature sur un panel de PME françaises. Les résultats confirment la difficulté de l’économétrie à saisir l’impact de la position financière sur l’endettement. Les conclusions dépendent de la pertinence de l’outil économétrique mobilisé et plus particulièrement des estimateurs considérés. Une nouvelle approche par la théorie des conventions contribue à mieux cerner les modalités de financement des PME. Il s’agit d’une solution alternative dont l’intérêt est de relier le monde financier au monde réel en tenant compte de la spécificité de l’activité et de l’incertitude entre agents. Selon cette optique, les modalités de financement résultent des caractéristiques réelles de l’entreprise. L’objet de ce chapitre est de vérifier l’existence des conventions de financement dans la PME. Pour tester cette approche, la grille de lecture sollicitée se base sur deux approches reliant les modalités aux besoins de financement. Il s’agit principalement des travaux de Myers et Majluf (1984) et de Hicks (1975) qui différencient trois régimes de financement : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Ces régimes sont assimilés à des conventions dés l’instant où ils s’inscrivent dans la durée et ne se présentent pas comme des résultats non intentionnels (Paranque, Rivaud Danset, 1998). Dans ce chapitre, nous testons l’hypothèse de différentes conventions de financement sur une population de PME classée par activité en trois sous échantillons. L’intérêt de ce test empirique est de vérifier que différentes modalités de financement existent pour des entreprises ayant la même taille et la même activité. Ces divergences proviennent, selon la théorie des conventions de facteurs qualitatifs tels que le positionnement sur le marché et/ou la structure organisationnelle. - 187 - La validation d’une telle hypothèse est d’un grand apport pour la finance des PME. Elle engendre une remise en cause des méthodes d’évaluation basées sur une normalisation par taille et/ou par secteurs d’activité. En supposant l’existence d’un rationnement bancaire à l’encontre des PME, l’enjeu est de le réduire en introduisant une nouvelle approche orientée vers les aspects qualitatifs du fonctionnement de l’entreprise (Levratto, 2004). En pratique, les études empiriques sur le sujet sont limitées, particulièrement dans les PME où les données disponibles restent rares. La méthodologie communément admise pour tester les conventions fait appel aux méthodes d’analyses de données multidimensionnelles. Dans une première section, nous exposons notre méthodologie. Nous présentons les déterminants de la structure financière selon l’approche par les conventions de financement. Nous mettons, alors en évidence la diversité des régimes de financement à travers une analyse d’un éventail élargi de données traduisant différents aspects de l’activité des entreprises. Nous présentons également notre échantillon, nos variables et les méthodes statistiques utilisées. Dans une deuxième section, nous appliquons sur les sous échantillons de PME industrielles, commerçantes et prestataires de services une analyse en composantes principales. Les résultats de cette analyse montrent une opposition des PME selon des modalités de financement distinctes. La troisième section est un affinement des résultats obtenus. Une classification ascendante hiérarchique conduit à regrouper les PME suivant les trois régimes de financement identifiés dans la littérature. Nous observons des résultats similaires sur les trois sous échantillons. Se basant sur cette méthodologie, il est possible d’émettre un avis sur la pertinence de la théorie des conventions dans l’explication de la structure financière des PME. - 188 - I- La méthodologie de l’étude Malgré la nouvelle approche du financement proposée par la théorie des conventions, le nombre de travaux s’y rattachant est limité. En pratique, le test de cette théorie est difficile à mettre en œuvre puisqu’il ne sollicite pas les méthodes économétriques habituellement utilisées. Récemment, un mouvement de recherches a tenté de tester cette approche en France. Paranque et Rivaud Danset (1998) ont appliqué une analyse en composantes principales sur un échantillon de 12000 entreprises industrielles françaises, toutes tailles confondues. Les résultats confirment l’existence de trois modes de financement distincts. La même procédure a été adoptée par Rivaud Danset et Salais (1992) sur un échantillon d’entreprises françaises puis sur des données agrées par secteur et par taille pour cinq pays différents57. La méthodologie empirique exploitée dans le test des conventions a été principalement l’analyse des données. Il s’agit, en effet d’observer sur les données des entreprises les modes de financement définis théoriquement. Selon cette logique, l’analyse de données constitue une méthode statistique appropriée. Par conséquent, nous nous somme inspirés de cette méthodologie bien que différente de celle adoptée dans le chapitre précédent. Nous avons appliqué sur les données des PME une analyse en composantes principales puis une classification ascendante hiérarchique. Afin d’explorer les choix de financement des PME, la gamme des variables proposée a été élargie pour une définition plus étendue de la position financière et patrimoniale de l’entreprise. En effet, nous avons rajouté aux variables définies par les modèles théoriques explicités, les ressources internes de la firme et ses capacités à recourir à ses partenaires externes. La base de données constituée traduit plusieurs alternatives de financement en mettant en évidence les liens entre les PME rationnées par les marchés financiers et les fournisseurs de capitaux. Il s’agit, par la suite de vérifier sur ces données l’existence de régimes de financement différents. 57 L’article publié par Rivaud Danset et Salais (1992) est l’une des premières approches empiriques des conventions de financement. La méthodologie suivie consiste à appliquer une (ACP) sur un ensemble de ratios de solvabilité et de liquidité. Les résultats montrent que les entreprises se regroupent par solvabilité et par liquidité et non par taille ou/et par secteur d’activité. - 189 - 1-1 L’échantillon Un phénomène de standardisation des PME est à l’origine du problème de rationnement bancaire. Il est important de vérifier si des critères tels que la taille ou le secteur d’activité autorisent une telle standardisation. Pour y répondre, notre approche est de vérifier une divergence dans les régimes de financement sur un échantillon de PME rationnées, ayant la même activité. L’échantillon initial se compose de 1898 PME sur une période de 8 ans de 1995 à 200258. Il se répartit selon trois secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises commerçantes et les entreprises prestataires de services. Afin d’uniformiser notre base de données, nous avons écarté les PME cotées pour ne garder que les PME n’ayant pas d’accès aux marchés financiers. Pour les entreprises restantes, nous avons complété la collecte d’informations financières à l’aide de la base (DIANE). Certaines variables nécessaires à l’analyse ont, ainsi été rajoutées plus particulièrement les concours bancaires courants et les dettes à moyen et long terme. Les données proviennent des bilans et des comptes de résultats non consolidés. Le panel étant cylindré, nous avons éliminé les entreprises ayant des données manquantes. L’échantillon final se répartit comme suit : Tableau 32 : Echantillon classé par secteur d’activité Commerçants Prestataires de industriels services Total Echantillon initial 503 657 613 1773 Echantillon final 434 479 530 1443 % 30,07 33,19 36,72 100 58 Il s’agit du même échantillon étudié dans l’estimation des déterminants de la dette par secteur d’activité. Pour une description plus détaillée de cet échantillon, se rapporter au chapitre IV, Section I, Sous- section 1-1. - 190 - 1-2 Choix des variables et statistiques descriptives L’idée fondamentale inspirée de la théorie des conventions est de considérer que plusieurs régimes sont susceptibles de satisfaire les besoins de financement des entreprises. Selon l’approche du Pecking Order de Myers et Majluf (1984), les entreprises préfèrent à l’endettement financier, un fort taux d’autofinancement obtenu à partir de l’accumulation des réserves pour financer les investissements anticipés. Par ailleurs, Hicks (1975) a mis en évidence la fameuse distinction entre le régime d’Autonomie financière et le régime du Découvert, soit le financement par crédits bancaires courants (Partie I, Chapitre 3). Il en résulte, par déduction trois régimes de financement distincts : l’Autonomie financière, l’Endettement et le Découvert. Ce rappel des principes théoriques est déterminant dans la définition des variables. L’intérêt de l’analyse en composantes principales (ACP) est d’identifier un ensemble limité de facteurs indépendants qui vérifient l’existence de régimes de financement distincts sur l’échantillon de PME sélectionnées. Le choix des variables a pour objectif de distinguer les différentes possibilités de financement s’offrant aux entreprises. Par conséquent, il est nécessaire d’introduire dans la définition des axes les composantes suivantes: le financement propre, l’endettement financier à long et moyen terme et les concours bancaires courants. Nous avons ajouté d’autres variables pour décrire les caractéristiques des régimes de financement identifiés. Ces dernières sont considérées comme déterminantes dans la structure du financement et sont inspirées par l’étude théorique sur les déterminants de la dette financière. Au final, nous avons complété la collecte de données pour les entreprises de l’échantillon à partir de la même base (DIANE). Il était, aussi nécessaire de recalculer certains ratios sur la période 1995- 2002. Les variables retenues sont codées et se présentent ainsi : - 191 - Tableau 33 : Présentation des variables Libellé Mesure Ratio Codage V1 AUTF V2 DF capitaux propres /capital engagé Autofinancement dettes financières à long et moyen terme / Endettement à long et moyen capital engagé terme CBC / capital engagé Concours bancaires courants V3 CBC résultat net / fonds propres Rentabilité financière V4 RFI Rentabilité économique V5 REC V6 DYN (résultat + intérêts financiers)/ capital engagé capital investi/ CAF = (variation de Financement interne des l’actif immobilisé et du BFR) / CAF investissements BFR (exploitation) / chiffre d’affaires Rotation du BFR V7 BFR Investissement corporel V8 IMB Endettement commercial V9 DC immobilisations corporelles / capital engagé dettes commerciales/ capital engagé Le capital engagé = (fonds Propres +dettes financières)= (capitaux Propres + provisions pour risques et charges + dettes financières) Les trois premières variables reflètent les différents modes de financement adoptés par les entreprises et susceptibles de traduire certaines normes de comportement financier. La variable (DF) indique ainsi, une politique de financement par dettes financières à long et moyen terme. La variable (CBC) différencie le régime de découvert au sens de Hicks (1975). Il s’agit des entreprises qui financent leurs besoins d’exploitation par recours à la dette bancaire à court terme. La variable (AUTF) différencie les entreprises qui préfèrent l’autofinancement par opposition au régime d’endettement. Les deux ratios (endettement / capital engagé) et (capitaux propres/ capital engagé) imposent un axe qui distingue les deux régimes de financement. Les variables restantes complètent l’analyse par des associations entre les déterminants classiques de la structure du capital et les régimes de financement identifiés. Le choix d’introduire parmi ces variables un indicateur de la dette commerciale provient de la primauté de ce moyen dans le financement des PME. Certains auteurs considèrent, en effet que c’est un mode de financement à part entière et non seulement un substitut à l’endettement financier dans les PME. - 192 - Nous présentons, par la suite les caractéristiques statistiques (moyenne, médiane et écart type) des variables quantitatives retenues pour les trois sous- échantillons respectifs. Nous calculons, également le coefficient de variation, soit le rapport (écart type/ moyenne). Ce coefficient est une mesure de la dispersion relative de la variable. Plus il est élevé, plus la variable est dispersée. Par conséquent et selon la méthodologie de Paranque et Rivaud Danset (1998), nous considérons que si la variable est homogène sur l’échantillon et dépendante d’une certaine norme de comportement alors son coefficient de variation est inférieur de l’unité (1). Si le coefficient de variation est supérieur à l’unité, la variable peut être considérée comme indépendante d’une norme. Pour les PME industrielles, les caractéristiques descriptives des variables sont présentées dans le tableau suivant : Tableau 34 : Statistiques descriptives des variables : PME industrielles Variable AUTF Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de variation 0,70 0,73 0,41 0,59 0,26 0,21 0,34 1,32 0,07 0 0,60 8,58 RFI 0,08 0,11 2,01 24,44 REC 3,87 2,42 14,25 3,67 0,28 0,24 11,09 38,79 BFR 0,13 0,11 0,14 1,11 IMB 0,35 0,29 0,32 0,92 DC 0,68 0,48 2,75 4,08 DF CBC DYN Statistiques calculées pour les 530 PME industrielles sur 8 ans, soit 4240 observations par variable. Les (CBC) présentent la plus grande dispersion parmi les variables traduisant les modes de financement. Ceci suppose que le financement par concours bancaires courants n’est pas régi par des normes. De même pour la variable (DF), nous constatons une dispersion dans l’endettement financier à long et moyen terme. Ce constat suppose que le financement par ressources bancaires pour les PME industrielles n’est pas normalisé et dépend de plusieurs critères. La variable (AUTF) a un cœfficient de variation inférieur à (1), ce qui indique la présence de normes dans le financement par fonds propres. - 193 - Les coefficients de variation des variables de rentabilité (RFI, REC) sont importants et indiquent l’absence d’une homogénéité des entreprises, de même pour la variable d’endettement commercial (DC). Seul le coefficient de variation de la variable (IMB) pourrait traduire un comportement homogène en matière d’investissements corporels dans ces entreprises. Nous examinons, par la suite les caractéristiques statistiques des PME commerçantes figurant sur le tableau 35. Tableau 35 : Statistiques descriptives des variables : PME commerçantes Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de variation AUTF 0,70 0,71 1,28 1,80 DF 0,29 0,28 1,28 4,41 CBC 0,06 0,03 0,82 12,69 RFI 0,26 0,15 1,63 6,09 REC 2,93 2,89 54,64 18,59 DYN -0,18 0,25 5,14 -28,55 BFR 0,07 0,05 0,11 1,70 IMB 0,45 0,43 2,16 4,76 DC 0,80 0,79 9,24 11,42 Statistiques calculées pour les 434 PME commerçantes sur 8 ans, soit variable. 3472 observations par A l’inverse des PME industrielles, les coefficients de variation des variables de financement sont supérieurs à l’unité et indiquent l’absence d’une norme dans le comportement financier des PME commerçantes. La variable (AUTF) présente, toutefois le coefficient de variation le moins élevé, ce qui indique une dispersion moindre des entreprises dans le financement par ressources internes. Nous notons que les autres variables ont des coefficients élevés, signe d’une hétérogénéité des PME commerçantes. Ainsi, les rentabilités financière (RFI) et économique (REC) ne semblent pas suivre de normes particulières pour les PME commerçantes. Il en est de même pour l’endettement commercial (DC). - 194 - Les mêmes variables relatives aux PME prestataires de services ont des caractéristiques différentes présentées dans le tableau suivant : Tableau 36 : Statistiques descriptives des variables : PME prestataires de services Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient de variation AUTF 0,64 0,68 0,30 0,47 DF 0,29 0,25 0,27 0,90 CBC 0,09 0 0,47 5,14 RFI 0,12 0,12 4,23 34,46 REC 2,38 8,96 2,21 4,05 DYN 0,64 0,21 4,11 6,42 BFR 0,05 0,05 0,15 2,68 IMB 0,53 0,44 0,76 1,43 DC 0,95 0,64 1,27 1,33 Statistiques calculées pour les 479 PME prestataires de services sur 8 ans, soit 3832 observations par variable. L’endettement financier (DF) et le financement par capitaux propres (AUTF) admettent des coefficients de variation inférieurs à (1). Nous pouvons, donc supposer que les PME prestataires de services ont des comportements homogènes qui obéissent à des normes dans la mobilisation des fonds internes et de la dette financière. De même que pour les PME industrielles et commerçantes, les variables de performance et de dynamisme présentent une grande dispersion, signe d’une hétérogénéité des entreprises. Cette analyse est une première approche du comportement financier des PME par secteurs d’activités. Nous avons observé que les modalités de financement se dispersent différemment d’une activité à l’autre. Les PME industrielles suivent des comportements homogènes en matière de financement par fonds propres. Les PME prestataires de service adoptent des normes dans le financement interne et dans l’endettement stable. En revanche, aucune norme n’apparaît dans le comportement financier des PME commerçantes. Par ailleurs et contrairement aux idées répondues, la nature de l’activité n’impose pas de normes particulières en matière de performance et de dynamisme. Afin d’affiner ces premières constations, nous adoptons une analyse exploratoire multidimensionnelle. - 195 - 1-3 Les méthodes statistiques d’analyse de données La base de données mobilisée comporte 1443 entreprises sur 8 ans sur lesquelles sont observées 9 variables. Ce nombre élevé incite à l’utilisation d’outils statistiques qui facilitent la découverte de la structure des données et l’extraction des éléments les plus importants. L’objectif est de décrire des modes de financement différents observés sur la population de PME. Il est, par conséquent plus approprié de faire appel à des méthodes statistiques descriptives comme les analyses exploratoires multidimensionnelles. L’intérêt de ces analyses est de réduire un nombre important d’information (les valeurs prises sur nos variables) à quelques grandes dimensions. Nous obtenons, ainsi une représentation synthétique de nos données qui explique la plus forte proportion de la variance par un nombre aussi restreint que possible de facteurs indépendants. Dans un premier temps, nous faisons appel à l’analyse en composantes principales qui réunit les variables les plus proches entre elles afin de composer des dimensions ou composantes. A l’inverse des régressions, notre objectif n’est pas d’expliquer une variable par un ensemble d’autres variables peu corrélées entre elles mais de trouver des axes communs entre des variables diversifiées. En pratique, chaque dimension est définie par la meilleure combinaison linéaire de variables maximisant le pourcentage de variance expliquée. Pour chaque dimension ou composante, l’ACP fait apparaître un rapprochement ou une opposition entre certaines variables traduisant des modes de financement. Nous espérons, donc voir apparaître d’éventuelles oppositions entre les différents régimes de financement décrits. Dans un deuxième temps, nous affinons les résultats de l’ACP par une classification ascendante hiérarchique (CAH). Cette technique apporte certaines informations supplémentaires par rapport à l’analyse en composantes principales. Un regroupement itératif des données engendre un regroupement des individus par classe. Il est envisageable d’identifier un éventuel rassemblement des entreprises par classe, selon leurs régimes de financement respectifs. - 196 - II- L’analyse en composantes principales 2-1 L’application de la méthode Avant d’analyser les composantes obtenues par l’ACP, nous présentons la matrice des corrélations bilatérales des variables. Cette matrice donne un aperçu sur les relations envisagées entre les variables définissant les modes de financement. Nous identifions par la suite le pourcentage d’informations extraites et les variables les plus représentées pour chaque facteur. Pour une meilleure analyse des résultats, l’ACP est appliquée respectivement sur les trois sous- échantillons de PME. 2-1-1 Matrices de corrélation La matrice de corrélation permet d’étudier les relations entre les variables sur les trois sous échantillons de PME. Nous présentons la matrice de corrélation pour les PME industrielles. (Tableau 37) Tableau 37 : Matrice de corrélation : PME industrielles AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC AUTF 1 - - - - - - - - DF -0,924** (0,000) 1 - - - - - - - 1 - - - - - - 1 - - - - - 1 - - - - CBC -0,733** 0,576** (0,000) (0,000) RFI 0,092** (0,000) REC -0,683** 0,681** 0,626** -0,070** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) -0,035 -0,055** (0,033) (0,001) DYN -0,020 (0,233) 0,021 (0,197) 0,014 (0,388) 0,003 (0,844) -0,002 (0,917) 1 - - - BFR 0,014 (0,390) -0,012 (0,483) 0,019 (0,237) -0,004 (0,803) -0,033 (0,043) 0,015 (0,371) 1 - - 1 - IMB DC -0,490** 0,452** 0,414** -0,075** 0,412** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) 0,007 -0,267** (0,688) (0,000) -0,680** 0,732** ,0564** (0,000) (0,000) (0,000) -0,007 -0,079** 0,318** (0,667) (0,000) (0,000) 0,011 (0,501) 0,827** (0,000) Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral). - 197 - 1 Sur cette matrice, nous notons des corrélations particulièrement significatives. L’autofinancement (AUTF) est négativement corrélé à l’endettement financier à long et moyen terme (DF), aux concours bancaires courants (CBC) et également à la dette commerciale (DC). Cette relation oppose clairement l’autofinancement à la dette sous toutes ses formes. Les trois sources d’endettement considérées se complètent. La dette financière (DF) est positivement corrélée aux concours bancaires courants (CBC) et à la dette commerciale (DC). Par ailleurs, la rentabilité économique (REC) semble s’associer positivement à la dette. Quant à la rentabilité financière (RFI), elle est liée à l’autofinancement. Nous notons, également que les investissements en immobilisations corporelles (IMB) s’accroissent avec l’augmentation de l’endettement financier (DF). La relation positive entre les immobilisations et la dette peut aussi traduire un impact positif des garanties sur l’accès à l’endettement bancaire. Ce constat rejoint le résultat obtenu sur l’échantillon des PME industrielles dans le chapitre précédent (Chapitre 4, section 4). Les corrélations des variables, dans les PME commerçantes sont représentées sur la matrice suivante (Tableau 38) Tableau 38 : Matrice de corrélation : PME commerçantes AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC AUTF 1 - - - - - - - - DF -1,000** (0,000) 1 - - - - - - - CBC -0,044 (0,016) 0,044 (0,016) 1 - - - - - - RFI 0,011 (0,558) -0,011 -0,055** (0,558) (0,001) 1 - - - - - 0,626** (0,000) -0,010 (0,567) 1 - - - - 0,004 (0,811) 0,001 (0,955) 1 - - - 1 - - 1 - 0,736** (0,000) 1 REC -0,970** 0,970 (0,000) (0,000) DYN -0,001 (0,977) 0,001 (0,977) 0,014 (0,388) BFR -0,017 (0,362) 0,017 (0,362) 0,019 -0,072** 0,021 (0,237) (0,000) (0,244) -0,005 (0,768) IMB -0,017 (0,362) 0,711 (0,000) 0,414** (0,000) 0,004 -0,053** (0,846) (0,004) DC -0,937** 0,937 (0,000) (0,000) 0,003 (0,860) 0,725** (0,000) 0,155** 0,115** 0,960** (0,000) (0,000) (0,000) 0,001 (0,978) -0,008 (0,647) Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral). - 198 - Les corrélations sont dans l’ensemble significatives. A l’image des PME industrielles, la relation négative entre l’autofinancement (AUTF) et la dette (DF, CBC et DC) indique l’opposition entre ces deux modes de financement. Cette relation concerne aussi bien les dettes à long et moyen terme (DF) que les concours bancaires courants (CBC). Les PME commerçantes opposent également le financement interne à la dette commerciale (DC) qui s’associe à la dette financière (DF et CBC). De même, une corrélation positive existe entre la dette (DF) et la rentabilité économique (REC). Par ailleurs, l’autofinancement est lié positivement à la rentabilité financière (RFI). Dans les PME prestataires de services, la matrice de corrélations se présente ainsi : Tableau 39 : Matrice de corrélation : PME prestataires de services AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC AUTF 1 - - - - - - - - DF -0,848** (0,000) 1 - - - - - - - 1 - - - - - - 1 - - - - - 0,004 (0,802) 1 - - - - CBC -0,123** 0,081** (0,000) (0,000) RFI 0,158** (0,000) REC -0,207** 0,213** 0,151** (0,000) (0,000) (0,000) -0,017 -0,076** (0,315) (0,000) DYN 0,003 (0,850) -0,006 (0,723) -0,009 (0,594) 0,006 (0,748) -0,006 (0,737) 1 - - - BFR 0,005 (0,773) 0,024 (0,161) 0,033 (0,055) -0,014 (0,417) -0,045 (0,010) 0,007 (0,705) 1 - - -0,375** 0,214** 0,243** (0,000) (0,000) (0,000) -0,005 (0,758) 0,323** (0,000) -0,001 -0,180** (0,976) (0,000) 1 - IMB DC -0,180** 0,077** 0,142** -0,016** 0,407** (0,000) (0,000) (0,000) (0,349) (0,000) -0,004 -0,103** 0,219** (0,823) (0,000) (0,000) 1 Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral). Comme dans les PME industrielles et commerçantes, une relation négative apparaît entre le financement en interne (AUTF) et le financement en externe (DF, CBC et DC). Ainsi, le recours aux capitaux propres (AUTF) s’oppose à l’endettement financier, sous forme de dettes à long et moyen terme (DF) et de concours bancaires courants (CBC). Quant à l’endettement commercial, il s’associe positivement à la dette financière stable et aux concours bancaires courants dans le financement de ces entreprises. - 199 - Suite à cette analyse, une opposition claire apparaît entre l’autofinancement (AUTF) et le financement par des ressources bancaires stables (DF). Un deuxième constat est qu’un financement par concours bancaires (CBC) s’oppose également à un financement par fonds propres (AUTF) sur les trois sous échantillons. Une similitude entre les sous- échantillons apparaît dans le rôle joué par la dette commerciale. Les entreprises semblent opposer la dette commerciale à un financement en interne. Le recours à ce mode de financement s’associe aussi bien à la dette à long et moyen terme qu’aux concours bancaires courants. Les composantes résultant de l’ACP renseignent sur la pertinence de ces premiers résultats. 2-1-2 Composantes et représentations des variables L’application de l’ACP fait apparaître un certain nombre de composantes. L’intérêt est de maximiser le pourcentage de la variance expliquée. Une multitude d’essais a été nécessaire pour identifier les meilleures Proxy des variables choisies. Certaines variables introduites initialement dans l’étude ont été retirées parce qu’elles sont mal représentées par les composantes identifiées et n’augmentent pas la variance expliquée59. Au final, les neuf variables sélectionnées se regroupent selon certaines dimensions pour l’ensemble des entreprises classées par sous échantillon. La première étape est de représenter les valeurs propres initiales qui sont les quantités d’informations extraites par chaque facteur. Cette étape réalisée sous le logiciel (SPSS) apparaît dans le tableau suivant. Tableau 40 : Variance expliquée totale Composante PME industrielles PME commerçantes Val. % % prop. variance cumulé init Val. % % prop. variance cumulé init PME prestataires de services Val. prop. init % % variance cumulé 1 4,11 45,68 45,68 4,51 50,19 50,19 2,37 26,33 26,33 2 1,13 12,62 58,31 1,15 12,82 63,01 1,34 14,97 41,30 3 1,00 11,21 69,52 1,07 11,89 74,91 1,05 11,74 53,04 4 1,00 11,11 80,63 0,99 11,09 86,00 1,00 11,13 64,18 5 0,66 7,33 87,97 - - - 0,98 10,98 75,17 Valeurs Propres initiales, % de la variance expliquée et % de la variance expliquée cumulée 59 Ces variables sont notamment : le taux de croissance du chiffre d’affaires, le ratio (Valeurs Mobilières de Placement + disponibilités / capital engagé), le ratio (intérêts financiers / dettes financières) et le ratio (trésorerie/ capital engagé). - 200 - Sous «composante», nous retrouvons le numéro du facteur auquel s’associe la quantité d’information qu’il porte. A titre d’exemple, le deuxième facteur explique pour les PME industrielles (12.62%) de la variance globale, soit (63.01%) de la variance cumulée. Par hypothèse, nous recherchons des dimensions de telle sorte qu’elles expliquent plus de (1/nombre de variables), soit (1/9 = 11.11%). Pour les PME industrielles, nous nous arrêtons à la 4ième dimension qui explique (11.11%) de la variance (La 5ième dimension n’explique, en effet que 7.33%). Les quatre dimensions sont retenues avec (80%) de variance globale expliquée. Pour les PME commerçantes, nous retenons la troisième dimension avec un pourcentage cumulé de variance expliquée supérieur à (74%). Pour les PME prestataires de services, la cinquième composante extraite ne représente que (10,98%) de la variance globale, ce qui est inférieur à (11%). Nous nous limitons, donc aux quatre premières composantes avec (64,18%) de variance expliquée. Après avoir mis en évidence les différentes composantes, la question est d’identifier la proportion de prise en compte des variables de départ par les composantes extraites. Pour y répondre, le logiciel (SPSS) fournit un tableau où apparaissent les pourcentages des variances des différentes variables prises en compte par les dimensions extraites. Tableau 41 : Qualité de la représentation Extraction variable PME Industrielles PME Commerçantes PME P. Services AUTF 0,861 0,982 0,927 DF 0,813 0,982 0,905 CBC 0,638 0,946 0,524 RFI 0,978 0,538 0,486 REC 0,755 0,970 0,548 DYN 0,997 2,105E-02 0,815 BFR 0,863 0,528 0,550 IMB 0,605 0,827 0,493 DC 0,748 0,948 0,530 - 201 - Dans les PME industrielles, nous observons, à titre d’exemple que (63.8%) de la variance des (CBC) a été prise en compte par l’une des dimensions extraites par l’ACP. Nous pouvons, ainsi noter que les variables de financement sont bien représentées avec des variances expliquées supérieures à (60%). Dans les variables restantes, la variable la mieux représentée est le ratio (DYN), Proxy du financement interne des investissements. Les variables les moins prises en compte par les quatre dimensions extraites sont les concours bancaires courants (CBC) et les immobilisations corporelles rapportées au capital engagée (IMB). Les pourcentages d’extraction sont, toutefois acceptables avec des valeurs supérieures à (60%). Pour les PME commerçantes, les variables de financement présentent respectivement des pourcentages de variance expliquée supérieure à (90%), ce qui traduit une bonne représentation par les composantes extraites. Parmi les autres variables, la rentabilité économique est la mieux représentée avec un pourcentage de variance expliquée supérieure à (90%). A l’inverse des PME industrielles, la variable (DYN) Proxy du financement des investissements par les ressources interne n’est pas très significative dans la définition des composantes extraites. Nous notons, par ailleurs un impact important de la dette commerciale dans les dimensions extraites. Dans les PME prestataires de services, les concours bancaires courants (CBC) présentent le taux de variance expliquée le plus faible avec (52.4%). L’endettement financier et l’autofinancement ont des pourcentages similaires qui se rapprochent. De même que dans les PME industrielles, les concours bancaires (CBC) ont moins d’impact sur les dimensions extraites que les dettes à long et moyen terme (DF). Parmi les variables restantes, la variable (DYN) a également un poids important. Le ratio (IMB) présente le plus faible pourcentage expliqué de variance. La nature de l’activité de ces entreprises ne nécessite pas nécessairement un investissement dans les immobilisations corporelles. L’application de l’ACP a été d’un grand apport dans la synthèse des informations collectées sur l’échantillon de PME. Nous avons, en effet noté que les variables se rassemblent selon certaines composantes. Il apparaît, également une opposition entre la dette financière (dettes à long et moyen terme et concours bancaires) et l’autofinancement sur les trois sous échantillons. Toutefois, nous nous pouvons affirmer l’existence de différents modes de financement qu’après avoir examiné les coordonnées des variables sur les différents axes. Afin d’affiner cette analyse, nous étudions les coordonnées des variables sur les axes identifiés par sous échantillon. - 202 - 2-2 L’apport informationnel des composantes Pour interpréter les résultats de l’ACP, il est nécessaire d’étudier les corrélations entre les variables et les composantes extraites. Pour cela, nous analysons la matrice des composantes par sous échantillon. Les colonnes de cette matrice correspondent à chacune des dimensions extraites et présentent les coefficients de saturation ou de corrélation des variables. L’opposition entre les entreprises se détecte à travers l’étude de la corrélation des variables aux différents axes. 2-2-1 Les PME industrielles La matrice des composantes pour les PME industrielles est la suivante (Tableau 42) : Tableau 42 : Matrice des composantes : PME industrielles Composante variable 1 2 3 4 AUTF -0,924 -7,639E-02 4,229E-02 -5,752E-03 DF 0,896 9,067E-02 3,264E-02 9,164E-03 CBC 0,791 0,105 -3,179E-02 -2,851E-03 RFI -8,222E-02 0,100 0,975 0,100 REC 0,864 7,734E-02 2,552E-02 -3,782E-02 DYN 1,390E-02 0,107 -0,101 0,988 BFR -8,374E-02 0,910 -0,141 -8,442E-02 IMB 0,591 -0,497 -6,154E-02 6,752E-02 DC 0,848 8,861E-02 0,140 -3,663E-02 Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 4 composantes extraites. Les données de cette matrice sont schématisées par le diagramme des composantes. Les deux premiers axes, sont ainsi représentées : - 203 - Fig. 10 : Diagramme des composantes 1 et 2 1,0 bfr ,5 rfi dyn Composante 2 0,0 cbcdc df rec autf imb -,5 -1,0 -1,0 -,5 0,0 ,5 1,0 Composante 1 Composante 1 : Nature du financement (interne/externe) Composante 2 : Nature du besoin de financement Le premier plan factoriel représente (58,31%) de la variance globale. Sur les deux axes, nous notons une opposition entre l’autofinancement et les variables d’endettement regroupées (CBC, DC et DF). Ce constat prédit l’existence des deux régimes de financement définis théoriquement : l’endettement et l’autonomie financière. Nous constatons également que contrairement aux idées répondues, la rentabilité n’est pas positivement associée à l’autonomie financière. La rentabilité économique (REC) s’oppose, ainsi à l’autofinancement (AUTF) sur le premier axe. Par ailleurs, le deuxième axe oppose l’autofinancement (AUTF) à l’investissement dans les immobilisations corporelles (IMB). Pour affiner ces constatations, nous étudions la matrice des composantes. Nous mettons en évidence les variables classées par ordre décroissant selon leurs coefficients de corrélation avec les différents axes. Le tableau suivant montre les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première composante extraite expliquant (45,68%) de la variance globale. L’endettement financier (DF) est la variable la mieux représentée positivement. - 204 - Tableau 43 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante variable Composante 1 DF 0,896 REC 0,864 DC 0,848 CBC 0,791 IMB 0,591 DYN 1,39E-02 RFI -8,22E-02 BFR -8,37E-02 AUTF -0,924 Sur cet axe, une nette opposition apparaît entre l’autofinancement et les variables d’endettement (dettes financières et concours bancaires courants). La première composante souligne, ainsi une distinction entre deux types d’entreprises : les PME qui préfèrent le financement par ressources internes et les PME qui se financent par dettes. L’autofinancement est associé à la rentabilité financière et à une maîtrise du cycle d’exploitation60. Quant à l’endettement financier, il est lié positivement à la dette commerciale. Les entreprises qui sollicitent les dettes se distinguent par une rentabilité économique et par une capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une discrimination des PME industrielles s’opère, donc sur cette composante selon le mode de financement interne ou externe. Par ailleurs, le financement de l’exploitation s’associe à l’autofinancement. A l’inverse, le financement des immobilisations est lié à la dette. La première composante est associée au mode de financement de l’entreprise. La deuxième composante explique (12,62%) de la variance globale. Parmi les variables de financement, les concours bancaires courants rapportés au capital engagé (CBC) présentent le coefficient de corrélation le plus significatif. 60 Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), « Le délai de rotation du BFRE qui rapporte le besoin en fonds de roulement d’exploitation au chiffre d’affaires est un indicateur de la maîtrise du cycle d’exploitation, des relations entretenues par l’entreprise avec son environnement commercial et donc, des tensions susceptibles de se manifester au niveau de la trésorerie » (Bulletin de la banque de France, N° 57, septembre, Pg84). - 205 - Tableau 44 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante variable Composante 2 BFR 0,91 DYN 0,107 CBC 0,105 RFI 0,1 DF 9,07E-02 DC 8,86E-02 REC 7,73E-02 AUTF -7,64E-02 IMB -0,497 Sur cette deuxième composante, deux stratégies de financement se distinguent. Le recours aux concours bancaires courants (CBC) associé à la dette financière stable (DF) s’oppose au financement par capitaux propres (AUTF). Cette source de fonds, plus à la portée des PME rationnées finance une partie de leurs besoins. Les variables (BFR) et (IMB) s’opposent en présentant les cœfficients de corrélation les plus significatifs. La deuxième composante extraite fait apparaître, ainsi une distinction dans les PME industrielles selon les besoins de financement. Nous constatons, par ailleurs que la variable (CBC) est associée positivement à la variable (BFR). Les entreprises sollicitent, donc ce financement pour couvrir leurs besoins d’exploitation. Ce mode de financement définit, au sens de Hicks (1975) le régime du Découvert financier (overdraft). D’autre part, la dette commerciale s’associe aux concours bancaires courants. Le lien positif entre la variable (CBC) et la variable (DC) s’explique par une complémentarité de ces deux modes de financement pour certaines PME. La deuxième composante discrimine les PME industrielles selon leurs besoins de financement. Le financement est sollicité principalement pour couvrir les besoins d’exploitation ou d’investissement dans les immobilisations. Le pouvoir explicatif des deux composantes suivantes révélées par l’ACP est moindre comparé aux deux premières. Nous essaierons, néanmoins de les étudier afin de distinguer d’éventuelles relations entre les variables susceptibles de faire apparaître une opposition dans les modes de financement. - 206 - La troisième composante représente (11,21%) de la variance. Avec cette composante, le pourcentage cumulé de variance expliqué atteint (69,52%). Les corrélations des variables associées aux modes de financement sont relativement faibles. Les autres variables ont des coefficients de corrélations plus importants. Tableau 45 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante variable Composante 3 RFI 0,975 DC 0,14 AUTF 4,23E-02 DF 3,26E-02 REC 2,55E-02 CBC -3,18E-02 IMB -6,15E-02 DYN -0,101 BFR -0,141 Les variables de financement (DF, AUTF et CBC) ont une faible corrélation et ne contribuent pas directement à la définition de cette composante. Les concours bancaires courants s’opposent, pourtant à la dette financière et à l’autofinancement ainsi qu’à la dette commerciale. Ils se rattachent, par ailleurs au (BFR). Les résultats obtenus sur ces deux axes soulignent l’opposition entre les concours bancaires courants et les autres modes de financement, ainsi que le lien existant entre ces concours et le BFR. La quatrième composante explique (11,11%) de la variance globale. Les coefficients de corrélation sont faibles. Seule la variable (DYN), Proxy du financement des investissements par ressources internes a un coefficient élevé. - 207 - Tableau 46 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante variable Composante 4 DYN 0,988 RFI 0,1 IMB 6,75E-02 DF 9,16E-03 CBC -2,85E-03 AUTF -5,75E-03 DC -3,66E-02 REC -3,78E-02 BFR -8,44E-02 Les entreprises se différencient selon d’une part, le taux d’endettement financier et d’autre part, les capitaux propres associés aux concours bancaires courants et aux dettes commerciales. Cependant, les coefficients négatifs sont relativement faibles, ce qui limite leur impact dans la définition des caractères discriminants sur cet axe. Les oppositions révélées traduisent deux logiques de financement dépendantes de la sensibilité des entreprises à leurs degrés de flexibilité. La corrélation entre autofinancement, CBC et dettes commerciales peut provenir des contraintes de financement subies par les PME ou de leurs propres choix. Au final, nous séparons deux types d’entreprises. Certaines entreprises se financent par les capitaux propres, les concours bancaires et la dette commerciale. D’autres entreprises se financent par dettes financières stables. Cette distinction traduit la réalité des PME rationnées par les marchés financiers. Une fois leurs ressources internes épuisées, ces entreprises s’orientent vers les concours bancaires et/ou la dette commerciale. Le quatrième axe montre, en effet deux modes de financement alternatifs s’offrant aux PME, l’endettement financier à court terme et l’endettement commercial. Par ailleurs, les corrélations des variables montrent un impact positif de la dette financière sur la rentabilité financière et sur l’importance du capital investi. Le recours aux fonds propres et aux concours bancaires courants est associé à une rentabilité économique. L’ACP appliquée aux PME industrielles a confirmé une divergence dans les modes de financement. Il apparaît, en effet trois régimes de financement associés à des besoins spécifiques : Autonomie, Dette financière et Concours bancaires courants. Ce constat serait-il valable dans les PME commerçantes et prestataires de services ? - 208 - 2-2-2 Les PME commerçantes Les coordonnées des variables sur les axes identifiés sont représentées par la matrice suivante (Tableau 47) Tableau 47 : Matrice des composantes : PME commerçantes Composante variable 1 2 3 AUTF -0,974 0,147 0,109 DF 0,974 -0,147 -0,109 CBC 0,206 0,883 0,353 RFI 2,132E-02 -0,371 0,632 REC 0,979 -7,555E-02 -7,704E-02 DYN 2,053E-03 3,468E-02 0,141 BFR 2,418E-03 0,269 -0,675 IMB 0,824 0,328 0,200 DC 0,969 -8,829E-02 3,844E-02 Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 3 composantes extraites. Le diagramme des composantes représente les données de cette matrice. Les deux premières composantes sont schématisées sur la figure ci-dessous (Fig.11). - 209 - Fig. 11 : Diagramme des composantes 1 et 2 1,0 cbc ,5 imb bfr autf dyn 0,0 rec dc df Composante 2 rfi -,5 -1,0 -1,0 -,5 0,0 ,5 1,0 Composante 1 Composante 1 : Nature du financement (interne/externe) Composante 2 : Gestion de la flexibilité Sur ce plan factoriel, est représenté un peu plus de (63%) de la variance globale. Un premier constat est l’opposition apparente sur la deuxième composante entre l’autofinancement (AUTF) et les variables d’endettement (DF, CBC et DC). Sur la première composante, les entreprises se distinguent selon un recours soit à l’autofinancement et aux concours bancaires courants, soit à la dette financière. De même que dans les PME industrielles, une relation négative apparaît entre la rentabilité et le financement par capitaux propres (AUTF) sur ces deux axes. La rentabilité économique est associée à l’endettement financier durable. Une étude de la matrice des composantes permet de vérifier la diversité des régimes de financement sur l’échantillon des PME commerçantes. Le tableau suivant indique les coordonnées par ordre décroissant des variables sur la première composante qui explique (50,19%) de la variance globale. - 210 - Tableau 48 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante variable Composante 1 REC 0,979 DF 0,974 DC 0,969 IMB 0,824 CBC 0,206 RFI 2,13E-02 BFR 2,42E-03 DYN 2,05E-03 AUTF -0,974 Une distinction s’établit entre la variable de financement propre (AUTF) et l’endettement (DF et CBC). Ces corrélations indiquent que parmi les PME commerçantes, il existe deux types d’entreprises : celles qui se financent en externes et celles qui se financent en interne. Par ailleurs, les autres variables présentent des coefficients positifs faibles qui les associent à la dette financière. Ce mode de financement permet à certaines PME de financer leurs besoins d’exploitation, ainsi que leurs besoins d’investissement. Il leur garantit une rentabilité financière. L’endettement financier s’allie à l’endettement commercial et est positivement associé à la rentabilité économique. Cette première composante a mis en évidence une opposition entre deux modes de financement dans les PME commerçantes : l’autonomie et la dette financière ou commerciale. Pareillement que dans les PME industrielles, le premier caractère discriminant dans les PME est le mode de financement. Ce caractère correspond à la distinction courante entre les entreprises selon l’importance relative des fonds propres et de la dette financière. La deuxième composante explique (12,82%) de la variance globale. Les coordonnées des variables sur cet axe figurent sur le tableau 49 - 211 - Tableau 49 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante variable Composante 2 CBC 0,883 IMB 0,328 BFR 0,269 AUTF 0,147 DYN 3,47E-02 REC -7,56E-02 DC -8,83E-02 DF -0,147 RFI -0,371 Deux types de PME se différencient selon leur mode de financement : la dette bancaires à long et moyen terme et les concours bancaires courants associés aux fonds internes. La variable (CBC) présente le coefficient de corrélation le plus imposant et s’associe à l’autofinancement. Ces deux modes de financement incitent à un dynamisme dans le financement des investissements. Les concours bancaires courants sont mobilisés pour le financement des besoins d’exploitation (BFR). L’autofinancement est sollicité pour le financement des immobilisations corporelles. La dette financière à long et moyen terme s’oppose à ces deux modes de financement et assure à l’entreprise une rentabilité économique (REC) et financière (RFI). La deuxième composante a spécifié sur l’échantillon des PME commerçantes deux choix de financement : les concours bancaires courants et l’autofinancement versus l’endettement financier. Nous remarquons que l’endettement commercial apparaît comme un moyen de financement complétant le recours à la dette bancaire durable. L’analyse en composantes principale dans les PME commerçantes met en évidence le recours aux concours bancaires associé à l’autofinancement comme un mode de financement s’opposant clairement à la dette bancaire stable. Ce mode garantit une certaine forme de flexibilité aux PME. Cette composante discrimine les entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Le recours aux concours bancaires courants complété par les ressources internes procure plus de flexibilité aux entreprises et s’oppose à la dette à long et moyen terme. - 212 - La troisième composante explique (11,89%) de la variance, soit un pourcentage cumulé de (74,91%). Les coordonnées des variables sont les suivantes : Tableau 50 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante variable Composante 3 RFI 0,632 CBC 0,353 IMB 0,2 DYN 0,141 AUTF 0,109 DC 3,84E-02 REC -7,70E-02 DF -0,109 BFR -0,675 Sur cette composante, apparaît également une opposition entre la dette financière, d’une part et les concours bancaires courants associés à l’autofinancement, d’autre part. L’apport de cet axe se situe dans les corrélations des autres variables. La rentabilité économique est associée à l’endettement financier. La rentabilité financière est, en revanche positivement corrélée aux fonds propres complétés par les concours bancaires courants. La dette commerciale complète ce mode de financement. Ces résultats confirment l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le régime de Découvert n’est pas inévitablement corrélé à de mauvaises performances. Au final, l’endettement durable différencie une catégorie particulière d’entreprises. Ces PME sont rentables économiquement. Les entreprises qui s’autofinancent peuvent recourir aux concours bancaires courants également et à la dette commerciale. La distinction établie sur cet axe reflète la réalité de certaines PME dont une rentabilité économique moindre limite l’accès à la dette bancaire stable. Ces entreprises adhérent généralement au régime de l’Autonomie ou du Découvert. Il faut, néanmoins noter que ce choix de financement peut être sciemment adopté par les PME pour préserver leur autonomie financière61. 61 Sur le marché français, Paranque et Cieply (1998) étudient l’offre et la demande de crédit et concluent que les difficultés de financement des PME par des crédits bancaires résultent de leur propre choix. De même, Cressy et Toivanen (2001) démontrent que les PME évitent délibérément le recours au financement externe sous forme de crédits bancaires. Il n'y a pas, donc de rationnement. - 213 - Les résultats de l’ACP pour les PME commerçantes s’alignent sur les résultats obtenus pour les PME industrielles. Nous avons, ainsi différencié différents modes de financement. La dette financière s’oppose, certes au financement par fonds propres. Mais, les concours bancaires courants complétés par les fonds propres se distinguent comme un choix particulier mobilisé principalement pour le financement des besoins en fonds de roulement. La dette commerciale complète les modes de financement ainsi définis. Elle est mobilisée par les entreprises n’ayant pas accès à la dette financière stable ou bien favorisant leur autonomie financière. 2-2-3 Les PME prestataires de services Pour les PME prestataires de services, la matrice des composantes apparaît sur le tableau cidessous. Tableau 51 : Matrice des composantes : PME Prestataire de services Composante variable 1 2 3 4 AUTF -0,835 0,470 8,977E-02 2,733E-02 DF 0,752 -0,551 -0,188 1,914E-02 CBC 0,349 0,250 0,581 4,365E-02 RFI -0,130 0,177 -0,619 0,233 REC 0,575 0,449 2,690E-02 0,125 DYN -1,279E-02 -1,089E-02 -7,436E-02 0,900 BFR -0,118 -0,384 0,527 0,333 IMB 0,635 0,286 -7,302E-02 -5,356E-02 DC 0,471 0,547 5,313E-02 7,782E-02 Méthode d'extraction : Analyse en composantes principales. 4 composantes extraites. - 214 - Quatre facteurs ont été extraits par l’ACP. En se référant aux coordonnées des variables sur les différents axes, le diagramme des composantes représente les données de cette matrice. Les deux premières composantes sont schématisées sur la figure12. Fig. 12 : Diagramme des composantes 1 et 2 1,0 dc autf ,5 rec imb cbc rfi dyn 0,0 Composante 2 bfr df -,5 -1,0 -1,0 -,5 0,0 ,5 1,0 Composante 1 Composante 1 : Nature du financement (interne/externe) Composante 2 : Gestion de la flexibilité Ce diagramme factoriel explique plus de (41%) de la variance globale. Les variables sont plus dispersées que sur les diagrammes des PME industrielles et commerçantes. Toutefois, des oppositions similaires apparaissent. Nous notons, en effet une opposition apparente sur la deuxième composante entre les variables de financement interne et les variables d’endettement. La dette commerciale s’associe, en revanche aux ressources de financement bancaires. La rentabilité financière est positivement corrélée à l’autofinancement. La première composante oppose l’endettement financier durable aux concours bancaires courants associés à l’autofinancement. Ce plan factoriel sépare le régime de l’autonomie de celui de la dette. A ce stade de l’analyse, les concours bancaires courants n’apparaissent pas clairement comme un mode de financement à part entière. Pour cela, il est nécessaire d’analyser les coordonnées des variables à partir de la matrice des composantes extraites par l’ACP. - 215 - La première composante explique (26,33%) de la variance globale. Les coordonnées des variables classées par ordre décroissant sont présentées dans le tableau 52. Tableau 52 : Coordonnées des variables sur la 1ière composante variable Composante 1 DF 0,752 IMB 0,635 REC 0,575 DC 0,471 CBC 0,349 DYN -1,28E-02 BFR -0,118 RFI -0,13 AUTF -0,835 L’opposition entre le régime d’endettement financier et d’autonomie financière notée sur les PME industrielles et les PME commerçantes se confirme pour les PME prestataires de services. Selon cette composante, les PME prestataires de services se scindent en deux groupes : les entreprises sollicitant la dette financière et les entreprises privilégiant le financement en interne. L’autofinancement s’associe à la rentabilité financière, à une autonomie dans le financement des investissements et à une maîtrise des besoins en fonds de roulement. En revanche, la dette financière complétée par la dette commerciale est corrélée positivement à la rentabilité économique et à la propension à investir dans les immobilisations corporelles. Ce même résultat a été mis en évidence dans les PME industrielles et commerçantes. Le recours à l’autofinancement plutôt qu’à la dette résulte d’un choix propre aux entreprises ou de leurs contraintes dans l’accès à la dette bancaire. La deuxième composante explique (14,97%) de la variance globale. Les coordonnées des variables sur cet axe sont représentées dans le tableau 53. - 216 - Tableau 53 : Coordonnées des variables sur la 2ième composante variable Composante 2 DC 0,547 AUTF 0,47 REC 0,449 IMB 0,286 CBC 0,25 RFI 0,177 DYN -1,09E-02 BFR -0,384 DF -0,551 La deuxième composante met en évidence deux profils de PME : les entreprises sollicitant la dette bancaire stable et les entreprises sollicitant les concours bancaires courants ainsi que les ressources internes. Ce constat est apparent dans l’opposition entre le ratio (DF) et les ratios (CBC) et (AUTF). Le deuxième type d’entreprises fait appel à la dette commerciale pour satisfaire l’ensemble de ses besoins. Ces PME sont rentables financièrement et économiquement. Cette composante discrimine les entreprises selon leurs modes de gestion de la flexibilité. Les concours bancaires associés au financement par dettes commerciales et par fonds internes se distinguent clairement de la dette financière stable. Les résultats obtenus confirment, également l’intuition de Hicks (1975) selon laquelle le régime du Découvert n’est pas forcément lié à de mauvaises performances. Avec (11,74%) de variance expliquée, la troisième composante explique un pourcentage cumulé de (53,04%). Les coordonnées des variables apparaissent sur le tableau 54. - 217 - Tableau 54 : Coordonnées des variables sur la 3ième composante variable Composante 3 CBC 0,581 BFR 0,527 AUTF 8,98E-02 DC 5,31E-02 REC 2,69E-02 IMB -7,30E-02 DYN -7,44E-02 DF -0,188 RFI -0,619 La troisième composante révèle également un regroupement des concours bancaires et de l’autofinancement qui s’oppose à la dette financière à long et moyen terme. Le poids des (CBC) est plus imposant dans la définition de cette composante. Les concours bancaires courants sont complétés par le financement interne. Les PME qui adoptent ce mode de financement sont rentables économiquement. Elles mobilisent leurs ressources principalement pour la satisfaction de leurs besoins en fonds de roulement et consolident leurs capacités de financement par le recours à la dette commerciale. D’autre part, les entreprises endettées sur le long et moyen terme s’assurent une rentabilité financière grâce à l’effet de levier. Elles ont une bonne capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une bonne dotation en fonds internes permet de financer les investissements et facilite vraisemblablement l’accès à la dette bancaire. L’apport de la troisième composante est de souligner la distinction entre l’endettement financier durable et les concours bancaires courants, ce qui confirme une opposition entre les entreprises selon le mode de gestion de la flexibilité. Nous retrouvons, ainsi le même résultat révélé par l’ACP sur les PME industrielles et commerçantes. La quatrième composante explique (11,13%) de la variance globale. Les coefficients des variables sont représentés sur le tableau 55. - 218 - Tableau 55 : Coordonnées des variables sur la 4ième composante variable Composante 4 DYN 0,9 BFR 0,333 RFI 0,233 REC 0,125 DC 7,78E-02 CBC 4,37E-02 AUTF 2,73E-02 DF 1,91E-02 IMB -5,36E-02 Cette composante ne révèle pas une opposition des entreprises selon le mode de financement mais selon le besoin à l’origine du financement. Les trois variables (DF), (AUTF) et (CBC) ont des coordonnées positives. Certaines PME combinent, donc ces trois ressources pour satisfaire leurs besoins. Elles y associent également la dette commerciale et réussissent à être rentables économiquement et financièrement. Elles financent leurs investissements par leurs propres ressources et gèrent leurs besoins en fonds de roulement. Les variables (IMB) et (BFR) ont des coefficients relativement significatifs et s’opposent clairement sur cette composante. Ceci met en évidence un critère discriminant les PME, soit la nature du besoin de financement (exploitation ou investissements corporels). Pour les PME prestataires de services, l’étude des composantes de l’ACP identifie l’autofinancement et la dette bancaire stable comme deux modes de financement distincts opposant les entreprises. Le financement par concours bancaires peut s’associer à un financement par fonds propres. Il est complété par les ressources internes et mobilisé pour satisfaire le financement du besoin en fonds de roulement. Ce mode de financement définit le Découvert selon Hicks (1975). La dette commerciale procure aux PME la possibilité de compléter leurs ressources de financement. C’est un recours important pour les entreprises principalement rationnées dans l’accès à la dette bancaire durable. - 219 - L’intérêt de l’analyse en composantes principales est de distinguer différents modes de financement sur une population de PME à priori homogène. Nous avons, ainsi identifié trois régimes de financement apparent : l’Autonomie, la Dette et le Découvert. Finalement, notre principal constat est que les trois critères les plus discriminants sur la population des PME sont les suivants : • L’origine du financement (interne/ externe) • Le besoin sollicitant le financement (exploitation / immobilisation) • Le mode de gestion de la flexibilité (concours bancaires et fonds internes/ dettes financières stables) Toutefois, l’ACP ne différencie pas des groupes similaires de manière précise. Une méthode d’analyse de données, soit la classification ascendante hiérarchique (CAH) réunit des groupes plus unifiés et les caractérise par rapport aux composantes. III- La classification ascendante hiérarchique 3-1 L’application de la méthode L’analyse en composantes principales (ACP) a concentré l’ensemble des informations recueillies sur les trois sous échantillon de PME. Nous avons regroupé les neuf variables en composantes. L’interprétation des axes identifiés a facilité la compréhension de la structure des données. Dans les statistiques exploratoires multidimensionnelles, les analyses factorielles, telles que l’ACP et les techniques de classification sont complémentaires. Afin d’affiner les résultats de l’ACP, la classification ascendante hiérarchique regroupe progressivement les données selon une méthode itérative. Pour limiter la disparité des variables de départ, il est nécessaire au préalable de représenter les individus à l’aide de valeurs centrées réduites. Une première étape consiste à choisir une mesure de la « dissimilarité » ou « distance » entre les individus. Comme indice de dissimilarité, la distance euclidienne est la distance la plus couramment utilisée. Il s’agit d’une distance géométrique calculée dans un espace multidimensionnel qui s’exprime ainsi : - 220 - d (I i , I j ) = ∑ (x ik − x jk ) 2 Où : (I i , I j ) sont les individus (i) et (j) ( Et (xik , x jk ) sont leurs coordonnées respectives associées à la K ième ) variable de départ représentant l’ensemble des individus. Certains individus peuvent être atypiques, soit trop éloignés dans leurs positionnements selon leurs coordonnées par rapport aux variables de départ. Pour neutraliser cet effet, nous avons choisi d’élever la distance euclidienne standard au carré, ce qui « sur-pondére » le poids de ces individus. Dans une deuxième étape, il faut préciser la mesure de la distance entre les classes. Cette mesure ou indice d’agrégation permet de calculer la distance entre deux classes quelconques sans avoir à recalculer celles qui existent entre les individus composant chaque classe. La méthode la plus communément admise est la méthode de Ward qui se justifie lorsque la distance entre les individus est le carré de la distance euclidienne. L’intérêt de cette méthode est de minimiser la somme des carrés de tous les couples de classe pouvant être formés à chaque étape. Une fois les indices de dissimilarité et d’agrégation précisés, il faut se fixer sur les variables de départ. Généralement, la classification ascendante hiérarchique complète l’analyse en composantes principales. Elle est, donc effectuée sur les individus à l’aide des composantes obtenues par l’ACP. Il revient au même d’obtenir une (CAH) sur les individus à partir des variables initiales centrées réduites. L’avantage d’une classification à partir des composantes de l’ACP est de réduire en partie les variations entre individus, donc de préciser les résultats. Dans ce cas, les variables utilisées par la (CAH) seront les coordonnées des individus sur les axes factoriels. Toutefois, nous effectuons la classification ascendante hiérarchique sur les variables initiales afin de maximiser le pourcentage de l’information retenue. La méthodologie à suivre consiste, donc à regrouper de plus en plus les individus selon les neuf variables mobilisées pour l’ACP de façon à composer des classes se rapprochant. Au cours des itérations successives, plusieurs individus sont regroupés dans une même classe. A la dernière itération, nous obtenons une seule classe comportant l’ensemble des individus. La (CAH) a été réalisée sur nos données à partir du logiciel (XLSTAT). Cet outil présente les différentes classes obtenues sous la forme d’un graphique intitulé «dendrogramme». - 221 - Le graphique résultant schématise de manière claire la façon dont l'algorithme procède pour constituer des groupes d’individus puis des sous-groupes. Au final, l'algorithme regroupe progressivement toutes les observations. La ligne en pointillé représente la troncature et permet de visualiser l’identification de groupes homogènes. Nous représentons, à titres d’exemple le dendrogramme obtenu sur les données des PME industrielles. Les dendrogramme des PME commerçantes et prestataires de services se présentent de la même manière et distinguent également quatre classes d’entreprises. Fig. 13 : Dendrogramme : PME Industrielles Dendrogramme 96 Dissimilarité 80 0 64 0 48 32 16 0 Une autre schématisation du dendrogramme est fournie par le logiciel. Nous pouvons distinguer de manière apparente les quatre classes identifiées par la (CAH). Fig.14 : Dendrogramme : Classes obtenues sur les PME industrielles Dendrogramme 89 81 63 - 222 - Classe 4 Classe 3 37 0 Classe 2 54 6 45 Classe 1 Dissimilarité 72 Un tableau comprenant la composition des classes est affiché. Nous obtenons, également l’affectation de chaque individu par classe. Cette affectation sera utilisée par la suite pour le calcul des statistiques descriptives par classe, à comparer au descriptif général de l’échantillon. Les quatre classes obtenues se composent ainsi : Tableau 56 : Composition des classes par sous- échantillon Classe 1 2 3 4 Total Pme Effectif 265 26 52 187 530 Industrielles % 50 4.9 9.8 35.2 100 PME Effectif 32 201 69 132 434 7.37 46.31 15.9 30.41 100 Commerçantes % PME Effectif 140 11 17 311 479 P. Services % 29.22 2.3 3.54 64.92 100 3-2 Les classes de PME Pour distinguer les différents profils d’entreprises associés aux quatre classes, nous avons calculé les moyennes, les médianes de chaque classe pour les comparer à ceux de l’échantillon. L’annexe 4 présente en détail la description des échantillons des PME, ainsi que des quatre classes obtenues. Nous analysons les résultats classe par classe pour chaque sous échantillon. - 223 - 3-2-1 Les PME industrielles Tableau 57 : PME industrielles : Description de l’échantillon et des quatre classes Echantillon Variable Moy Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4 Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med AUTF 71 73,4 83,6 84,8 60,9 60 38,6 37,4 63,5 64,5 DF 25 21,5 12,4 11,1 35,8 37,5 58,4 58,2 32,2 30,2 CBC 5,7 0 3,3 0 54 49,8 6,2 0,3 2,2 4,9E-05 RFI 14,1 12 13,6 12,6 12,7 8,2 14,5 13,5 14,7 11 REC 34,6 23 23,9 14,6 128,6 129,8 62,6 61,2 29,5 23,9 DYN 24,5 25,4 23,7 26,9 26,1 33,2 36,4 32,9 22,2 16,6 BFR 13,2 11,9 12,6 13,4 8,6 6,9 7,9 6,7 16,2 12 IMB 34,4 30,2 24,7 22,1 57,1 50,6 65,5 57,2 36,3 35,7 DC 63,9 49,1 60,4 47,4 166,6 124 79,6 62,2 50,3 43,3 Moyenne et Médiane en (%) La première classe présente un taux d’autofinancement (AUTF) plus élevé que le reste de l’échantillon. Ces entreprises sont, ainsi les plus autonomes avec une proportion de capitaux propres en pourcentage du capital engagé supérieur à 83% (valeur médiane). Ce constat explique un faible taux d’endettement financier comparé à la moyenne de l’échantillon. Une forte dotation en fonds propres n’incite pas ces PME à augmenter leur financement par un recours à la dette bancaire à long et moyen terme. Nous pouvons, également constaté que ces entreprises présentent une rentabilité économique inférieure en moyenne aux autres classes et à l’échantillon. Une rentabilité économique moindre pourrait expliquer un accès à la dette bancaire stable contraint. Les concours bancaires courants, ainsi que les dettes commerciales sont inférieurs en moyenne aux valeurs observées sur l’ensemble des entreprises. Les PME de la première classe sont, donc des entreprises adhérentes au régime de l’autofinancement. Malgré un fort taux d’autofinancement comparé aux autres entreprises, ces PME ne sont pas les plus aptes à financer leurs capitaux investis par des ressources propres. Le ratio (DYN) est en dessous de la moyenne générale. Le délai de rotation du (BFR) est supérieur à la valeur médiane de l’échantillon. Les besoins en fonds de roulement sont, ainsi relativement importants. En revanche, les investissements immobilisés sont inférieurs au reste des entreprises (IMB). La rentabilité financière de (13.6%) s’approche de la valeur moyenne de (14.1%) relevée sur le reste de l’échantillon. - 224 - La deuxième classe réunit les entreprises avec un fort taux d’endettement à court terme (54% du capital engagé contre 5.4% en moyenne sur le reste de l’échantillon). Ces PME sont, également les entreprises qui utilisent le plus de dettes commerciales en pourcentage du capital engagé. Nous pouvons, associer cette classe au régime de découvert défini par Hicks (1975). Les capitaux propres en pourcentage du capital engagé sont largement inférieurs en moyenne à l’ensemble de l’échantillon. La disponibilité des ressources bancaires pour ces entreprises n’est pas aussi limitée que pour les PME en régime d’autofinancement. La valeur moyenne du ratio (DF) de (35,8%) est largement supérieure à la moyenne du reste des entreprises (25%). Malgré une rentabilité économique importante, les ressources bancaires stables dont ces PME disposent ne couvrent pas l’ensemble de leurs besoins. Elles s’orientent, donc vers les concours bancaires courants complétés par les dettes commerciales. La troisième composante a montré dans ce cadre que les concours bancaires courants s’opposent à la dette et à l’autofinancement et sont associés au BFR. Les concours bancaires sont mobilisés pour le financement des besoins en fonds de roulement, ce qui distingue le régime du Découvert. La troisième classe présente le taux d’endettement (DF) le plus élevé comparé aux autres classes. Elle est largement en dessus des valeurs moyennes et médianes de la dette financière sur l’ensemble de l’échantillon. Cette classe se situe clairement sur un profil d’endettement financier. L’importance de la dette se conjugue avec une faiblesse du taux d’autofinancement par rapport aux autres classes. Le recours aux concours bancaires et aux dettes commerciales est supérieur en moyenne à la tendance sur l’ensemble de l’échantillon et se positionne en deuxième lieu après les PME adhérentes au régime du découvert. Une rentabilité économique conséquente (62,6% alors que la valeur moyenne est 34,6%) peut expliquer un accès plus aisé à la dette bancaire. Par ailleurs, l’effet de levier garantit à ces entreprises une bonne rentabilité financière. Ces PME réussissent plus que les autres à couvrir leurs investissements par des ressources internes, d’où un ratio (DYN) plus important. Elles ont aussi le pourcentage d’immobilisations le plus important. L’accès à la dette leur assure une bonne capacité à investir dans les actifs immobilisés. Le ratio (BFR) présente la valeur la moins élevée en moyenne, ce qui sous-entend des contraintes en fonds de roulement moindres que dans le reste des entreprises. Les entreprises de la troisième classe s’endettent essentiellement pour investir dans les immobilisations. Un accès à la dette financière assure, ainsi la pérennité des PME avec l’augmentation de leur taux d’investissement immobilisé et de leur rentabilité financière. - 225 - La quatrième classe est également associée au régime de l’endettement financier. Nous constatons, d’abord que cette classe présente le pourcentage de concours bancaires courants et de dettes commerciales les plus réduits en moyenne. Leur taux d’autofinancement, malgré son importance (63.5%) reste inférieur à la valeur constatée sur l’ensemble de l’échantillon (71%). En revanche, leur taux d’endettement financier dépasse largement la valeur moyenne (32,2% contre 25%). Ces PME endettées sur le long et moyen terme complètent les besoins en fonds par les ressources internes avant de s’orienter vers les concours bancaires. Le recours à la dette financière de ces entreprises peut s’expliquer par une difficulté à couvrir les investissements par les ressources internes. En effet, le ratio (DYN) présente la valeur la plus réduite en moyenne. Le ratio (BFR), relativement important traduit une contrainte sur ces PME qui les incite à faire appel à la dette. Notre analyse des résultats sur l’échantillon des PME industrielles révèle l’existence de trois régimes de financement. La première classe (50%) traduit le régime de l’autofinancement. La deuxième classe (4.9%) représente le régime de découvert. Quant à la troisième et à la quatrième classe, elles représentent (45%) des entreprises et traduisent le régime de l’endettement financier. Malgré une concordance de l’activité, les PME industrielles adoptent trois modes de financement différents. Ces modes de financement résultent selon la théorie des conventions d’aspects qualitatifs, autres que la taille et l’activité. Ces aspects ont un impact sur les conventions régissant les rapports des agents et par conséquent sur les modes de financement des entreprises. Face à ces résultats, toute normalisation des PME dans leur évaluation par les banques semble critiquable. Afin de compléter cette analyse, nous testons l’hypothèse des régimes de convention sur les sous échantillons de PME commerçantes et prestataires de service. - 226 - 3-2-2 Les PME commerçantes Tableau 58 : PME commerçantes : Description de l’échantillon et des quatre classes Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4 Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med AUTF 68,5 70,1 61,5 64,9 63,1 64,7 46,2 44,2 90 91,4 DF 31,4 29,8 38,4 35 36,8 35,2 53,7 55,7 9,9 8,5 CBC 5,5 0,5 42,3 33,7 4 0,1 1,8 0 0,9 0 RFI 21,9 15,2 14,1 9,9 16 12,5 51,9 56,7 17,2 12,7 REC 36,8 28,2 71,1 70,1 43,4 3,42 41,5 34,4 14,1 11,6 DYN 30,1 23,4 42,4 59,5 36 29 15,9 1,9 25,6 24 BFR 6,8 5,7 10,4 8,4 8,8 7,3 -1,7 -0,9 7,4 6,8 IMB 49,9 44 48,5 37,6 45,9 43,5 86,9 86 37 32,4 DC 93,5 81 162,8 134,9 95,1 82,4 104,6 94 68,4 58,8 Moyenne et Médiane en (%) La première classe réunit les entreprises qui présentent un pourcentage de concours bancaires courants élevé comparé aux autres classes. Nous constatons, en effet qu’en moyenne la variable (CBC) est de (5,5%) alors qu’elle est de (42,3%) sur cette classe. Les valeurs médianes sont aussi élevées. Le taux des dettes à long et moyen terme est supérieur à la moyenne relevée sur l’ensemble de l’échantillon. En revanche, le taux d’autofinancement est faible comparé à la tendance générale. Ces PME sont, donc des entreprises endettées avec une incitation à mobiliser les concours bancaires courants. Nous constatons, par ailleurs une proportion de dettes commerciales largement en dessus de la moyenne de l’échantillon. Les délais de rotation du (BFR) de ces entreprises sont supérieurs au reste des PME. Le financement par concours bancaire se conjugue, donc avec des besoins en fonds de roulement importants. Ces PME sont les plus en mesure de couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN). Par ailleurs, leur rentabilité économique excède aussi la rentabilité relevée sur le reste des entreprises. Au final, il semble que ces entreprises sont adhérentes au régime de Découvert défini par Hicks (1975). - 227 - Sur la deuxième classe, il apparaît un taux d’endettement financier supérieur à la moyenne générale et inférieur à la moyenne de la première et de la troisième classe. La proportion des capitaux propres dans le capital engagé est de (63.1%) largement inférieure à la quatrième classe ainsi qu’à la tendance sur l’échantillon. Ces PME ne peuvent, donc être associées au régime de l’endettement ou à celui de l’autofinancement. Par ailleurs, leur mobilisation des concours bancaires se positionne à la suite des entreprises de la première classe associées au régime du découvert. Leur pourcentage de CBC s’approche de la moyenne générale. De même, le délai de rotation du BFR est important et s’approche, également de la valeur relevée sur la première classe. Ces PME mobilisent la dette commerciale (DC). Elles sont rentables économiquement relativement à la moyenne et ont une certaine capacité à couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN). Leur profil s’approche considérablement de celui de la première classe. La deuxième classe est, de même associée au régime du Découvert. La troisième classe de PME commerçantes réunit les entreprises les plus endettées. Nous remarquons, en effet que pour cette classe le ratio (dettes financières / capital engagé) est en moyenne de (53,7%) alors que la moyenne de l’échantillon est de (31,4%). Comparée aux autres, cette classe de PME présente la proportion de dettes financières la plus élevée, ce qui explique un autofinancement (AUTF) moindre. Ces entreprises sont adhérentes au régime de l’Endettement. Elles ne se financent pas en interne dans la mesure où leur capacité à générer des ressources propres reste réduite par rapport aux autres classes. Ceci explique une valeur moyenne du ratio (DYN) largement inférieure à la tendance générale, ainsi qu’autres classes. Nous observons, également une tendance à la mobilisation de la dette commerciale. Ce constat rejoint les idées de la théorie du signal, quant au lien positif entre la dette financière et la dette commerciale. La proportion de concours bancaires, inférieur à la moyenne se positionne à la suite de celle relevée sur les entreprises en Découvert. Ces entreprises sont, donc affiliées au régime de l’Endettement. Elles mobilisent, en premier les dettes financières stables mais aussi les concours bancaires et la dette commerciale. La rentabilité économique de ces entreprises est relativement élevée, ce qui explique un accès favorisé à la dette financière. La rentabilité financière est pareillement importante, suite à l’effet de levier financier (51,9% contre 21,9% sur l’échantillon). - 228 - Les besoins d’investissement de ces entreprises se rattachent principalement aux actifs immobilisés. Les immobilisations représentent, en effet (86,9%) du capital engagé alors que le délai de rotation du BFR négatif est le moins élevé comparé aux autres classes. La quatrième classe est constituée des entreprises les plus aptes à s’autofinancer. En effet, le ratio (capitaux propres/ capital engagé) pour ces entreprises est en moyenne de (90%) contre (68,5%) sur l’échantillon. Cette bonne capacité à s’autofinancer explique des taux d’endettement moins importants que les autres classes. Il apparaît, en effet que la dette financière est considérablement réduite, de même que les concours bancaires courants et que la dette commerciale. Ces PME s’associent, donc au régime de l’autofinancement ou autonomie pouvant résulter d’un choix propre aux entreprises ou des contraintes de financement subies. Elles réussissent à couvrir une partie de leurs investissements par des ressources internes (DYN). Contrairement aux idées retenues, une bonne capacité à se financer en interne ne garantit pas à ces entreprises une bonne performance. La rentabilité (économique et financière) est, ainsi réduite comparée à la tendance générale. Les besoins en fonds de ces PME sont principalement liés aux fonds de roulement (7,4% contre 6,8%). Leurs ressources financières limitées et principalement internes ne permettent pas des efforts intenses en investissements immobilisés. Le faible pourcentage des actifs immobilisés dans le capital engagé peut, aussi s’expliquer par la nature de l’activité de ces entreprises qui ne nécessite par une grande proportion d’actifs tangibles. De même que pour les PME industrielles, le régime d’autonomie financière s’associe à une moindre rentabilité et à un moindre investissement dans les immobilisations. La (CAH) a identifié les trois régimes de financement suivant : l’Autonomie financière, la Dette et le Découvert. La première et la deuxième classe représentent plus de (53%) de l’échantillon et se rattachent au régime du Découvert. La troisième classe, la moins élevée en effectifs (15.9%) réunit les entreprises ayant accès à la dette financière durable. La quatrième classe réunit les PME qui se financent principalement par autofinancement et représentent (30.41%) de l’échantillon. Nous avons, donc validé l’hypothèse de régimes de financement divers sur la population des PME commerçantes. Une concordance dans l’activité n’impose pas aux PME des modes de financement rapprochés. Par la suite, nous appliquons la même méthodologie sur le sous échantillon des PME prestataires de services. - 229 - 3-2-3 Les PME prestataires de services Tableau 59 : PME prestataires de services : Description de l’échantillon et des quatre classes Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4 Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med AUTF 65,9 68,2 44,2 45,7 57 52,5 78,4 77,5 75,2 76,6 DF 29,1 26,1 52,8 52 37,7 35,3 14,4 10,7 19 17,1 CBC 6,5 0 5,5 0,8 98,7 75,5 13,1 8,6 3,6 0 RFI 16 12,6 18,2 13,7 14,7 12,5 21,4 21,9 14,8 11,9 REC 33,2 24,7 47,3 38,4 66,2 58,7 93,1 63,7 22,3 16,9 DYN 20,2 20,7 8,4 10,8 21,8 24,6 86,4 44,3 15,4 21,7 BFR 5,5 5,2 4,3 3,4 25,2 16,3 1,3 0,9 5,6 5,9 IMB 50,6 46,1 72,8 69 36,6 37,3 48,6 47,4 41,3 36,2 DC 88,7 65,9 70,9 58,1 112,7 110,5 35,1 33,9 81,5 66,9 Moyenne et Médiane en (%) La première classe se situe clairement sur un profil d’endettement financier. Les entreprises y appartenant font appel à la dette financière avec une moyenne de (52,8%) largement supérieure à la moyenne notée sur l’ensemble de l’échantillon (29,1%). Ces entreprises se financent moins par fonds propres (AUTF), ce qui explique une moindre capacité à couvrir les investissements par des ressources internes (DYN). L’endettement de cette classe est principalement financier puisque le recours aux concours bancaires et à la dette commerciale est limité en comparaison aux autres classes. La rentabilité économique est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la deuxième et troisième classe. Ces entreprises endettées ne sont pas, donc les plus rentables de l’échantillon. En revanche, l’endettement financier assure une bonne rentabilité financière (18,2% contre 16% sur l’échantillon). De même que pour les PME commerçantes, l’accès à la dette financière amplifie leurs efforts d’investissements en actifs immobilisés. Les immobilisations représentent (72,8%) des capitaux engagés alors que la valeur moyenne est de (50,6%). - 230 - Au sein de la deuxième classe, se réunissent les entreprises avec des taux d’endettement bancaire à court terme conséquents (CBC). La proportion des concours bancaires dans les capitaux engagés est de (98,7%) et dépasse largement la moyenne générale (6,5%). La dette commerciale pour ces entreprises constitue aussi un moyen de financement important. La dette financière est supérieure à la moyenne générale mais reste inférieure à la moyenne de la première classe, associée au régime de l’Endettement. L’autofinancement est inférieur à la tendance générale sur l’ensemble du sous échantillon. Ces PME sont, donc adeptes de la dette principalement des concours bancaires courants. Leurs besoins de financement se rattachent en priorité aux fonds de roulement puisque le délai de rotation du BFR est le plus élevé. Ce constat se confirme par la proportion d’immobilisations dans le capital engagé la plus réduite de l’échantillon. L’investissement, principalement dans les fonds de roulement est financé en priorité par les concours bancaires courants, ce qui concorde avec un profil de Découvert. Malgré une rentabilité économique supérieure à la moyenne générale, la rentabilité financière est limitée comparée aux autres classes. Le financement par concours bancaires courants réduit l’effet de levier et limite, ainsi la rentabilité financière. Les entreprises de la troisième classe caractérisent le régime de l’autonomie financière. Elles se distinguent par une moyenne d’autofinancement plus élevée sur l’échantillon (78,4%), la moyenne générale de l’ensemble étant de (65,9%). Un fort taux d’autofinancement explique un moindre recours à la dette financière stable avec une moyenne réduite comparée aux autres entreprises. En revanche, les entreprises de cette classe ont un taux de financement par concours bancaires et par dettes commerciales conséquents. Elles complètent, donc leurs besoins de financement par ces deux sources de fonds qui leur garantissent une certaine flexibilité. Un fort taux d’autofinancement justifie une bonne capacité à couvrir les investissements par des ressources internes. Le ratio (DYN) est largement au dessus de la moyenne générale. Le délai de rotation du BFR présente la plus faible valeur en moyenne par rapport aux autres entreprises. Les contraintes de liquidités sont, donc moindres pour ces entreprises. De même, les investissements en actifs immobilisés sont réduits relativement aux autres classes. Ceci peut limiter leurs besoins en fonds, donc la mobilisation de la dette. Les indicateurs de performance de ces entreprises en terme de rentabilité excédent largement les autres entreprises. Un bon taux d’autofinancement leur garantit, ainsi une bonne rentabilité économique et financière. - 231 - La quatrième classe se caractérise également par un taux d’autofinancement important. Sa valeur moyenne de (75,2%) avoisine la valeur moyenne relevée sur la troisième classe associée au régime de l’Autofinancement (78,4%). En revanche, cette classe paraît plus endettée sur le long et moyen terme. Les entreprises de la quatrième classe complètent leur financement en interne par le recours à la dette financière stable, ce qui explique le pourcentage de concours bancaires courants le plus réduit de l’échantillon. La dette commerciale est aussi inférieure à la tendance générale. La capacité de ces entreprises à financer leurs investissements par des ressources internes est inférieure à celle des entreprises en Autofinancement (15,4% contre 86,4%), ce qui explique leur recours à la dette financière. Leur contrainte de liquidité est moindre que les entreprises en Découvert (BFR inférieur en moyenne), d’où une tendance à limiter les (CBC). De même, leurs investissements en immobilisations sont moins importants que ceux des autres classes. Au final, les PME de la quatrième classe sont des entreprises dont les investissements limités réduisent les besoins en fonds, d’où une tendance à l’autofinancement prioritaire sur le recours à la dette financière. Leur profil est proche de celui de la troisième classe, avec plus d’endettement financier. Leur rentabilité est, cependant largement inférieure à la troisième classe et à l’ensemble de l’échantillon. La (CAH) a scindé les entreprises prestataire de services en trois catégories selon leurs modes de financement. La première classe définit le régime de l’endettement financier à long et moyen terme. La deuxième classe se distingue par un financement bancaire à court terme important, ce qui définit le régime de découvert. Les entreprises de la troisième classe adhérent au régime de l’autofinancement. Elles privilégient l’autonomie financière en se finançant principalement en interne. Les entreprises de la quatrième classe s’associent pareillement au régime de l’autofinancement avec des besoins de financement et une rentabilité moindre. - 232 - IV- Les conventions de financement : Résultats des tests empiriques 4-1 Récapitulatif : diversité des modes de financement Dans la présente étude, nous nous sommes intéressés aux régimes ou conventions afin de mettre en évidence l’impact des besoins des entreprises sur leurs relations de financement. S’inspirant des travaux de Paranque et Rivaud Danset (1998), nous nous sommes basés sur deux champs théoriques : • La « Pecking Order Theory » : Selon cette approche, Myers (1984) attribue l’existence d’un ordre de financement hiérarchique en situation d’asymétries d’information aux contraintes de financement, liées aux actifs de l’entreprise et à ses besoins de liquidités. Les entreprises préfèrent une forte autonomie financière obtenue grâce aux capitaux mis en réserve pour le financement des investissements et de l’exploitation. Cette logique financière repose sur une capitalisation des bénéfices qui place le financement par fonds externes en seconde position après le financement en interne. • La dichotomie de Hicks (1975) : L’auteur distingue le régime d’Autonomie (autoeconomy) de celui du Découvert (overdraft). D’après ces travaux, le financement des besoins d’exploitation par des concours bancaires courants constitue un régime différent de celui de l’autonomie. Le choix entre ces deux régimes dépend de la performance de l’entreprise et de sa capacité à s’approprier des ressources auprès des banques dans le cadre d’une relation d’engagement. L’établissement de relation de confiance banqueentreprise dépend des contraintes de l’environnement précisément du modèle d’activité bancaire et du monde de production de l’entreprise (Rivaud Danset, Salais, 1992). Cette grille de lecture théorique identifie, ainsi trois régimes de financement : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. La distinction établie conduit à une meilleure compréhension des besoins de financement des entreprises. Selon Rivaud Danset et Salais (1992), la structure des actifs dépend du positionnement sur le marché et conditionne les besoins des entreprises, donc leur appartenance à un régime de financement particulier. Une analyse en classes rend compte non seulement de la pluralité des systèmes d’action mais aussi de la diversité de la structure financière. - 233 - Dans ce cadre, l’analyse des données effectuée sur la population des PME classées par sous échantillons aboutit à une classification des entreprises et à une observation de régimes distincts pouvant être subis ou choisis par les dirigeants. Cette démarche tente de valider l’hypothèse selon laquelle il existe différents modes de financement sur un échantillon d’entreprises considérées comme étant «homogènes». En supposant que les régimes de financement observés correspondent à des conventions durables maximisant la satisfaction des agents, l’hétérogénéité des entreprises appartenant à un même secteur peut être remise en cause. Nos résultats montrent que les trois régimes de financement sont susceptibles d’apparaître sur les trois sous échantillons de PME françaises. Dans un premier temps, l’analyse en composantes principales sur les données des PME industrielles et commerçantes a fait apparaître la distinction communément admise entre un régime de financement par fonds propres et un régime de financement par endettement. Cette distinction correspond à l’opposition établie par Myers et Majluf (1984) entre l’autonomie et la dette. Certaines entreprises privilégient leurs autonomies financières alors que d’autres recourent à l’endettement financier. Le deuxième apport de l’ACP sur ces deux souséchantillons est de mettre en évidence la singularité du régime de Découvert. En effet, une différenciation s’est établie, sur le deuxième axe entre le financement par concours bancaires courants et le financement par fonds propres et dettes financières. La dette commerciale complète le financement par les concours bancaires courants pour les PME rationnées par les marchés financiers, compte tenu de la flexibilité procurée. La reconnaissance de la dette commerciale comme une variable déterminante provient de la volonté de souligner la particularité de ce moyen de financement pour les PME. Les résultats de l’ACP confirment l’existence de régimes de financement divers pour les PME industrielles, commerçantes et prestataires de services. Cependant, cette méthodologie empirique n’identifie pas clairement des classes d’entreprises différentes selon leurs régimes de financement. La classification ascendante hiérarchique a affiné les résultats de l’analyse en composantes principales. L’intérêt de cette méthode est d’associer les entreprises les plus proches pour constituer des classes présentant une certaine homogénéité selon leur mode de financement. Nous avons, ainsi identifié des classes où des entreprises de même taille et ayant une même activité se regroupent selon des régimes où des conventions de financement. Le tableau 60 synthétise les résultats obtenus. - 234 - Tableau 60 : Classification des entreprises selon les régimes de financement Régime de financement PME Autonomie Endettement Découvert Industrielles Commerçantes Prestataires de services Total Total Effectifs 265 239 26 530 % 50 45.09 4.91 100 Effectifs 132 69 233 434 % 30.41 15.89 53.68 100 Effectifs 328 140 10 478 % 68.61 29.28 2.09 100 Effectifs 725 448 269 1442 % 50.27 31.06 18.65 100 Le premier constat est que le régime de Découvert se distingue du régime d’Autonomie et de la Dette pour les trois secteurs. Malgré une activité similaire, les PME de l’échantillon optent pour des modes de financement différents. La période de 8 ans étant relativement longue, les modes de financement ne peuvent être considérés comme des résultats non intentionnels. Ils s’assimilent à des modalités de financement durables qui conviennent aux acteurs concernés (Paranque, Rivaud Danset, 1998). Nous observons également que le mode de l’Autonomie est plus imposant en effectifs sur les trois secteurs. Ce constat est d’autant plus valable pour les PME prestataires de services où les entreprises en autonomie représentent plus de (68%) de l’échantillon. Ceci conforte l’idée selon laquelle le financement des PME est en priorité un financement en interne, résultant d’un choix des dirigeants ou des contraintes subies en externe. Les PME adhérentes au régime de l’Endettement représentent prés de (31%) de l’ensemble de l’échantillon. Nous constatons, cependant que les PME commerçantes sont moins endettées sur le long terme, comparées aux PME industrielles et prestataires de services. Ceci peut s’expliquer par la nature de l’activité des entreprises commerçantes qui les expose en premier aux fluctuations des cycles économiques. En effet, un choc de nature macroéconomique affecte le chiffre d’affaires premier indicateur de richesse de ces entreprises, ce qui a un impact sur leurs accès aux crédits bancaires. Ce constat rejoint les idées exposées dans la première partie théorique relatives à l’existence d’un canal large du crédit qui conditionne l’accès des entreprises à la dette bancaire. La fragilité des PME commerçantes et l’intangibilité de leur activité expliquent un moindre financement par ressources bancaires stables. Ces entreprises s’orientent, donc vers les concours bancaires courants et adhérent au régime de découvert (53.68%). - 235 - Une première explication de ce constat peut, ainsi être attribuée à une contrainte subie par les PME commerçantes dans l’accès aux dettes financières durables. Une deuxième explication consiste à considérer que le régime de découvert résulte d’un choix propre aux PME commerçantes à la recherche d’une meilleure gestion de leur flexibilité. 4-2 Régimes de financement et caractéristiques des entreprises Pour observer les caractéristiques financières distinguant les régimes de financement, nous avons regroupé les entreprises des trois sous échantillons pour les scinder par modes de financement (Autonomie, Endettement et Découvert). Des divergences apparaissent sur le tableau suivant présentant les caractéristiques statistiques par modes de financement. Tableau 61 : Variables par régime de financement Convention Autonomie Endettement Découvert Variable Moy Med E.Type Moy Med E.Type Moy Med E.Type AUTF 81,1 83,1 0,132 51,9 53,7 0,183 62,5 64,4 0,185 DF 14,8 12,1 0,123 45 43,3 0,189 36,9 35,2 0,184 CBC 3,2 0 0,094 3,6 3E-05 0,087 16,9 1,4 0,330 RFI 15 12,5 0,112 21,5 15,1 0,205 15,4 12 0,125 REC 22,8 14,5 2,704 40,9 34,7 2,721 55,7 42,4 4,264 DYN 22 24,2 0,757 18,6 14,3 0,682 42,6 32,3 1,108 BFR 8,4 8,1 0,116 8,7 6,0 0,144 9,6 7,8 0,130 IMB 34,6 30,1 0,231 58,9 53,8 0,344 46,9 43 0,267 DC 77,7 57,7 0,697 68,5 55,4 0,489 110,8 92,7 0,880 Moyenne et Médiane en (%) En autonomie, les entreprises bénéficient d’un niveau de financement propre plus élevé que les deux autres régimes. Nous constatons, en effet que leur endettement financier moyen est réduit. Les ratios (DF) et (CBC) présentent des valeurs respectives de (14,8%) et de (3,2%), inférieures aux valeurs notées pour les deux autres régimes. Les dettes commerciales complètent les besoins en fonds avec une proportion importante (77%). Les concours bancaires courants sont plus limités dans ces entreprises qui s’orientent en priorité vers la dette commerciale puis vers la dette financière stable. Nous constatons, par ailleurs que la rentabilité (économique et financière) est réduite comparée aux autres entreprises. - 236 - Malgré une bonne capacité à couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN), l’accès limité à la dette financière de ces entreprises amoindrit leur rentabilité et leur capacité à investir dans les immobilisations. La croissance est, au retour limitée. Ainsi, l’autofinancement n’est pas toujours synonyme de performance. Cependant, plus de (50%) de l’échantillon adhère à ce régime par choix ou par contrainte. Les entreprises en mode Endettement présentent le taux d’autofinancement le plus réduit. Les concours bancaires courants sont inférieurs aux entreprises en Découvert mais supérieurs aux entreprises en Autonomie. L’endettement commercial (68,5%) est limité comparé aux deux autres régimes. Un endettement important sur le long terme réduit l’autonomie financière de ces PME. Leur capacité à financer les investissements par les ressources internes (18,6%) est inférieure en moyenne aux deux autres classes d’entreprises. Toutefois, la dette par l’effet de levier procure une certaine rentabilité financière. La valeur moyenne du ratio (RFI) est, ainsi de (21,5%) contre (15%) en mode Autonomie et (15,4%) en mode Découvert. Nous constatons, par ailleurs que les entreprises endettées ne sont pas les plus rentables économiquement. Grâce aux ressources financières durables, elles sont aptes à investir dans les actifs immobilisés. Les immobilisations représentent en moyenne (58,9%) des capitaux engagés. Les entreprises en Découvert financent leurs besoins d’exploitation par les concours bancaires courants. Nous constatons ainsi que les besoins de financement de ces entreprises sont principalement liés aux fonds de roulement avec un délai de rotation du BFR au dessus de la tendance générale de l’échantillon. Ceci justifie des ratios (BFR) et (CBC) en moyenne supérieurs aux deux autres modes. La dette commerciale est aussi un moyen de financement important qui garantit une flexibilité et réduit les contraintes financières. L’endettement commercial en moyenne est, ainsi supérieur aux entreprises en Autonomie et en Endettement. Cette politique financière s’explique par une capacité à générer des fonds propres et une aptitude à obtenir des crédits bancaires stables plus limitées que les autres classes. D’une part, le financement en interne de ces entreprises est inférieur aux entreprises en mode Autofinancement. D’autre part, la dette financière stable est inférieure à celle notée dans les entreprises en mode Endettement. Il en résulte une baisse de la rentabilité financière en dépit d’une rentabilité économique importante. La pénurie des moyens financiers stables a aussi un impact sur les investissements en immobilisations dans ces PME, moins capitalistiques que celles endettées. - 237 - Les divergences entre les régimes de financement se confirment sur les trois sous échantillons de PME industrielles, prestataires de services et commerçantes (Annexe 4). Les modalités de financement se différencient selon l’appartenance aux régimes respectifs mentionnés. Ainsi, les entreprises en mode Découvert sont les plus endettées commercialement qu’elles soient industrielles, commerciales ou prestataires de services. Les concours bancaires courants complétés par les ressources internes financent, principalement les besoins d’exploitation. Les entreprises en mode Autonomie font appel aux ressources internes et semblent les moins endettées. La rentabilité de ces entreprises principalement financière est moindre, indépendamment de l’activité. Les entreprises en mode Endettement sont les plus aptes à investir dans les actifs immobilisés. Leur rentabilité économique semble supérieure aux deux autres classes d’entreprises, ce qui a pu favoriser l’accès à la dette bancaire. Le travail empirique présenté dans ce chapitre a consisté à regrouper les entreprises en fonction de plusieurs variables financières. L’objectif est d’identifier des classes se distinguant par des régimes de financement définis théoriquement. Au final, il apparaît trois régimes sur l’échantillon de PME : Autonomie, Endettement et Découvert. Malgré une activité similaire, les PME de l’échantillon adoptent des modes de financement différents. Le financement par des ressources financières internes peut, ainsi être associé à un financement par les concours bancaires courants et/ou par les dettes commerciales. De même, un financement par concours bancaires courants est généralement complété par un endettement commercial. Finalement, certaines PME adoptent le financement en interne alors que d’autres ont recours à la dette à long et moyen terme et/ou aux concours bancaires courants. Nous avons, également constaté que la seule structure de financement de la firme ne traduit pas les caractéristiques réelles de l’entreprise. Ainsi, une forte dotation en fonds propres pour les entreprises en Autonomie n’est pas forcément associée à des performances supérieures. Un taux d’endettement élevé coïncide, à priori avec un dynamisme soutenu et une rentabilité importante. De même, la flexibilité procurée par le régime du Découvert peut être d’une importance capitale dans la pérennité de certaines entreprises. - 238 - ∗∗∗∗∗∗∗∗ Le test de la théorie des conventions, dans le cas des PME valide l’hypothèse d’une diversité des régimes de financement62. Cette théorie contribue à faire évoluer le débat sur le financement des entreprises dans la mesure où elle renseigne sur l’origine de la formation de la structure financière. L’apport de cette approche est d’associer les modes de financement à la diversité des structures organisationnelles et des positionnements sur les marchés économiques. Ainsi, l’appartenance à un régime spécifique dépend de la nature de l’activité et du degré d’incertitude entre agents. Ces facteurs déterminent respectivement la structure des actifs en place et la gestion de la flexibilité. Les besoins de financement spécifiques, qui en résultent ne sont pas systématiquement conditionnés par la taille et\ou par le secteur d’activité. La reconnaissance d’une diversité des régimes de financement permet de cerner la réalité des besoins financiers des entreprises. La structure de financement observée ne résulte pas nécessairement de déterminants purement quantitatifs. Les particularités financières d’une entreprise sont conditionnées par les caractéristiques qualitatives de son activité. L’idée est, donc de considérer toute entreprise comme étant rentable dés l’instant où elle agit en adéquation avec son environnement (Levratto, 2004). Ce constat contribue à faire évoluer les grilles d’appréciation de la qualité des entreprises Il est, en effet envisageable de remettre en cause la prétention d’une universalité des méthodes d’analyse financière standard à l’origine du phénomène de rationnement bancaire. L’existence de normes préétablies peut s’avérer contraignante pour des entreprises particulières, comme les PME. L’appréciation de la qualité des entreprises ne peut être complète qu’en se référant aux déterminants de la structure de financement, définis par la théorie des conventions. Selon cette optique, une analyse qualitative est en mesure d’enrichir les méthodes quantitatives et d’améliorer l’appréciation du risque de crédit. Une telle analyse insiste sur l’impact de la nature des produits et des modèles de production sur les choix de financement. Cette orientation de recherche contribue à instaurer de nouvelles pratiques d’évaluation des entreprises, en se référant aux prescriptions de la théorie des conventions. 62 Plusieurs auteurs ont testé la théorie des conventions de financement sur des entreprises, toutes classes de taille et tous secteurs confondus. Nous citons, à titre d’exemple Rivaud Danset et Salais (1992) ainsi que Paranque et Rivaud Danset (1998). - 239 - Conclusion La deuxième partie de cette thèse a pour objectif de tester sur des données françaises l’ensemble des idées évoquées dans la première partie. Il s’agit, ainsi de vérifier la contribution des différentes approches théoriques relatives à la structure du capital à une meilleure compréhension des conditions de financement de la PME. Le premier chapitre empirique est associé a un volet de la littérature s’écartant des hypothèses restrictives de Modigliani et Miller (1958). Notre objectif n’est pas de construire un modèle spécifique à la PME. Il s’agit de tester une succession d’hypothèses relatives à différentes théories. Suivant cette approche, la méthodologie empirique communément adoptée est la régression sur données de panel. Les tests sur données réelles révèlent certaines variables explicatives du niveau de la dette dans les PME. L’économétrie des données de panel est appliquée sur l’ensemble de l’échantillon mais aussi par secteurs d’activité. Les résultats obtenus mettent en lumière les déterminants de la dette bancaire dans les PME. Une précision s’impose. Nous n’avons pas choisi de comparer l'adéquation des idées théoriques dans les grandes entreprises à son adéquation dans les PME. Notre objectif est d’identifier le positionnement des PME dans le cadre théorique évoqué. Le premier chapitre explique la structure du capital des PME rationnées en se basant sur les prescriptions de la littérature financière. Les résultats obtenus confirment certaines hypothèses particulièrement l’impact des garanties, des crédits commerciaux et des liquidités sur la dette. Le découpage par secteurs d’activité ne modifie pas d’une manière conséquente ces résultats mais souligne une plus grande fragilité de l’endettement dans les PME commerçantes. Par ailleurs, l’aspect temporel et individuel de l’étude sur données de panel a confirmé l’existence de déterminants propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises. L’apport de cette partie empirique est de mettre en évidence un accès des PME à la dette bancaire dépendant de contraintes à la fois microéconomiques et macroéconomiques. Les résultats du premier chapitre évoquent un phénomène de rationnement des crédits particulièrement sensible pour cette catégorie d’entreprises. - 240 - Toutes ces considérations incitent à approfondir les rapports entre les hypothèses théoriques et les caractéristiques empiriques de la PME. Les avancées économétriques permettent, certes une meilleure estimation de la structure du capital. Toutefois, les résultats restent dépendants des estimateurs mobilisés. Des outils économétriques pointus, tels que les moindres carrés généralisés (MMG) ou les variables instrumentales (IV) sont en mesure d’améliorer la qualité de l’estimation du modèle. Ces estimateurs limitent les risques de biais, relatifs aux problèmes d’hétéroscédasticité et d’erreurs de mesure des variables explicatives. Ces considérations, d’ordre économétrique peuvent remettre en cause certains résultats. Le principe des conventions appréhende autrement la structure du capital, en s’éloignant des aspects purement quantitatifs. La théorie des conventions incite à une prise en compte de la réalité économique dans l’analyse de la structure financière. Cette théorie se différencie des théories testées dans le quatrième chapitre dans la mesure où elle associe les choix financiers aux caractéristiques de l’activité et à l’incertitude entre agents. Dans ce contexte, la problématique est d’identifier certains déterminants qui optimisent la coordination des acteurs, banques et PME. Cette problématique n’est pas directement observable. Les études empiriques sur le sujet restent limitées. Cependant, les données disponibles sur la structure du capital des PME permettent de tester l’hypothèse de différents régimes de financement, assimilés à des conventions dés l’instant où ils sont stables et conviennent aux acteurs concernés. Le test des conventions de financement fait appel à une méthodologie empirique différente de celle mobilisée auparavant. Il s’agit d’une analyse de données multidimensionnelles. Le travail empirique consiste à regrouper les PME en fonction de plusieurs variables pour identifier les régimes de financement définis théoriquement. Ainsi, l’ACP a révélé certaines variables qui opposent les PME et caractérisent leurs modes de financement. La classification ascendante hiérarchique a confirmé l’existence de trois modes de financement : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. La segmentation sectorielle a affirmé l’existence de ces modes par sous échantillon. Les deux approches présentées se complètent dans l’objectif de mieux cerner le fonctionnement financier des PME. Il existe, certes certains déterminants théoriques de la dette identifiés par le premier volet de la littérature relatif à la finance organisationnelle. Néanmoins, le principe des conventions apporte une nouvelle vision de la structure du capital associée à la gestion de la flexibilité par l’entreprise. - 241 - CONCLUSION GÉNÉRALE Le financement des PME : Quels apports de la recherche financière ? Portant un intérêt particulier aux PME, cette recherche est une contribution à l’éclaircissement de certaines interrogations liées au financement de ces entreprises. Pourquoi les PME semblent-elles rationnées par les marchés des crédits ? Quelles sont les particularités du financement de ces entités ? Comment bien comprendre les caractéristiques de leur financement pour améliorer leur accès aux capitaux et particulièrement à la dette bancaire ? Dans cette perspective, nous nous sommes intéressés à l’ensemble de la littérature financière relative à la structure du capital. Les travaux sur le financement des entreprises sont, généralement regroupés en deux catégories selon la méthodologie adoptée. Une première partie analyse les déterminants de la structure financière en mettant l’accent sur les relations entre dirigeants et agents externes. Une deuxième partie se base sur les principes de la diversité des actifs et de l’incertitude liée à la nature de l’activité comme déterminants des modes de financement. Dans la première partie de cette thèse, nous avons tenté de mobiliser ces deux approches pour une meilleure compréhension des particularités financières des PME. Le premier chapitre a été consacré à un ensemble de travaux se rattachant à la finance organisationnelle. Nous avons alors analysé les cadres sous-jacents à l’ensemble de cette littérature pour les rapprocher à l’objet de recherche PME. L’intérêt de ces travaux est de montrer un relâchement des hypothèses restrictives néoclassiques en admettant l’existence d’asymétries informationnelles et de conflits entre agents. Permettent- ils pour autant de justifier la structure financière de la PME ? La réponse ne semble pas évidente. Malgré cet éloignement apparent du cadre néoclassique, l’hypothèse d’un accès sans contraintes aux ressources financières semble présente implicitement dans cette littérature. Néanmoins, ces enseignements reposent sur l’existence des imperfections financières et fournissent un cadrage intéressant à l’étude des PME. - 242 - La littérature présentée dans le premier chapitre est à l’origine d’une reconnaissance des effets d’éviction des PME de l’offre de crédits bancaires. Le deuxième chapitre a, alors pour objet de présenter l’ensemble des travaux théoriques admettant l’existence d’un phénomène de rationnement des ressources sur le marché de la dette. Nous avons montré qu’il existe certaines contraintes microéconomiques et macroéconomiques dans l’accès des PME aux crédits. Les contraintes microéconomiques résultent principalement des distorsions informationnelles qui caractérisent la relation de financement bancaire. Les contraintes macroéconomiques sont relatives au lien étroit entre la valeur des garanties et le contexte économique. En période de crise, les entreprises maximisant les imperfections financières sont plus pénalisées par les banques que les autres structures. Dans l’ensemble, les courants théoriques exposés dans ces deux premiers chapitres mettent en avant l’impact d’aléas quantitatifs dans la relation de financement bancaire. Le troisième chapitre présente un courant théorique différent dans la mesure où il met en avant l’impact des aspects qualitatifs du financement sur le fonctionnement de la relation banque\entreprise. La théorie des conventions exposée dans le troisième chapitre introduit des déterminants qualitatifs du financement des entreprises tels que la nature des actifs et le degré d’incertitude dans les relations des agents. Bien que n’ayant pas un lien direct avec les travaux ultérieurs, cette théorie a été mobilisée par certains auteurs dans l’objectif de mieux cerner les modalités du financement des PME. La petite et moyenne entreprise étant atypique au regard des modèles financiers fondateurs, solliciter la finance institutionnelle contribue à lui créer un cadre théorique à part entière. Au final, il apparaît que des besoins de financements spécifiques liés à la nature des actifs et à la gestion de la flexibilité conditionnent le mode de financement des entreprises. Les aspects qualitatifs de l’activité ont un impact direct sur les modalités de fonctionnement de la relation banque\entreprise, donc sur la gestion par l’entreprise de sa flexibilité. Trois modes de financement, sont identifiés par cette littérature : Autofinancement, Endettement et Découvert. S’intéressant au fonctionnement de l’entreprise, cette théorie est une nouvelle perspective de recherche mobilisée pour une meilleure compréhension des besoins de financement des PME. La première partie de cette thèse a montré que les enseignements donnés par la littérature en matière de financement des entreprises se scindent entre : - 243 - • une théorie financière organisationnelle moderne plus adaptée aux grandes entreprises et confrontée à certaines limites face au cas des PME et • une théorie financière institutionnelle pouvant offrir un cadre théorique intéressant mais qui reste à construire pour les PME A partir de ces constats, deux interrogations s’imposent : Dans quelle mesure les enseignements théoriques de la finance organisationnelle s’appliquent- ils à la PME ? Les concepts théoriques associés à la finance institutionnelle, expliquent- ils la structure de financement des PME ? La deuxième partie a répondu en mobilisant deux méthodologies empiriques différentes adaptées respectivement aux deux courants théoriques mentionnés. Le quatrième chapitre est une étude empirique des déterminants de la dette bancaire, dans l’objectif de confronter les idées de la littérature aux caractéristiques financières des PME. La méthodologie suivie est de présenter une série d’hypothèses révélée par la théorie puis de les tester sur les données disponibles. Il convient de préciser que notre objectif n’est pas de mesurer le degré d’applicabilité de ces hypothèses aux PME comparé aux grandes entreprises. Il s’agit, en effet d’identifier certains déterminants associés à cette littérature et susceptibles d’expliquer le poids de la dette dans le bilan des PME. Nous souhaitons, en effet mieux cerner les facteurs déterminants de l’endettement dans ces entreprises. Le courant théorique mobilisé peut contribuer dans ce sens bien qu’en apparence il semble plus adapté à la grande entreprise. De ce fait, les tests empiriques effectués ne révèlent pas si le sens des relations présumées divergent entre grandes et petites structures mais apportent un éclairage sur la significativité de ces relations dans la PME. Dans cette optique, une étude empirique a été menée sur un panel de 1898 PME françaises sur une période de 8 ans, de 1995 à 2002. Partant d’un modèle à 10 variables, nous avons sélectionné les plus significatives d’entre elles. L’étude retient les variables suivantes comme déterminantes de l’endettement bancaire dans les PME : le taux de variation des actifs, les crédits commerciaux, les liquidités, les garanties immobilisées, la rentabilité financière et le chiffre d’affaires. Le taux de variation des actifs, la dette commerciale ainsi que les garanties ont un impact positif sur l’accès à la dette bancaire. A l’inverse, les liquidités, la rentabilité financière et le chiffre d’affaires ont un impact négatif sur l’endettement. Ces résultats correspondent dans l’ensemble aux relations théoriques présumées, exception faite pour les variables chiffre d’affaires et rentabilité financière. En effet, une augmentation du chiffre diminue le poids de la dette dans le bilan des PME. Ceci peut résulter d’une volonté de ces entreprises de se - 244 - désendetter. De même, une augmentation de la rentabilité financière s’accompagne d’une diminution de la dette bancaire. Pour une meilleure interprétation des résultats, nous avons fait appel à l’économétrie des données de panel appliquée par secteur d’activités. Nous avons, alors relevé un impact positif des crédits commerciaux et un impact négatif des liquidités dans les PME industrielles, commerçantes et prestataires de services. La variation des actifs n’est significative que pour les entreprises commerçantes. De même, les garanties ne semblent significatives que pour les PME industrielles. La rentabilité et le chiffre d’affaires impactent positivement la dette dans les PME industrielles et prestataires de services. Leur impact est négatif dans les PME commerçantes. Au final, nos résultats montrent une particularité de l’activité commerciale qui semble plus exposée à un risque de rationnement bancaire. Certaines hypothèses de la finance organisationnelle ont confirmé l’existence de déterminants propres aux caractéristiques de bilan de ces entreprises. L’avancé de l’outil économétrique a permis une meilleure estimation de l’endettement dans les PME. Le modèle dynamique est davantage sollicité pour l’estimation de la dette financière dans la mesure où il tient compte de l’endogénéité éventuelle des variables explicatives. Une telle estimation nécessite un panel long et des outils de mesure sophistiqués. Nous avons, cependant choisi d’appliquer le modèle statique communément adopté dans l’analyse de la dette. Ce choix résulte d’un souci d’optimisation de la période. La méthodologie adoptée pourrait faire l’objet d’amélioration dans des travaux ultérieurs. D’une manière générale, les résultats obtenus dépendent des estimateurs mobilisés. Il existe, par conséquent une difficulté de l’économétrie à saisir l’impact de déterminants quantitatifs sur la structure de la dette. Pour tester les conventions, la méthodologie adoptée est différente. Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), la problématique des conventions ne se prête pas directement à l’observation. Néanmoins, l’analyse de données autorisent à observer directement sur l’échantillon disponible des modalités de financement assimilées à des conventions dés l’instant où elles s’inscrivent dans la durée. L’analyse en composantes principales regroupe les informations collectées pour former des axes ou facteurs indépendants. Sur les trois sous échantillons, L’ACP a révélé une première opposition des entreprises selon la nature de leur financement (interne\ externe). Une deuxième opposition apparaît sur les PME commerciales et prestataires de services selon la gestion de la flexibilité (autofinancement et concours bancaires courants\ endettement stable) et sur les PME industrielles selon la nature du besoin à financer (investissement immobilisé\ investissement d’exploitation). - 245 - Malgré l’apport de ces résultats, l’ACP ne permet pas de distinguer clairement les conventions de financement définies dans la littérature. Dans cet objectif, une classification ascendante hiérarchique est appliquée aux données. Le principal résultat de cette analyse est que les trois modes de financement présumés semblent apparaître sur les trois sous échantillons de PME. Ainsi, des petites et moyennes entreprises ayant la même activité adoptent des modes de financement différents. Trois régimes de financement sont envisageables : l’Autonomie, l’Endettement et le Découvert. Les déterminants de ces conventions sont principalement, la nature des actifs et le degré d’incertitude entre agents qui conditionnent le mode de gestion de la flexibilité. Ces résultats ont des implications importantes sur l’étude des déterminants de la structure du capital dans les PME. En pratique, la réputation risquée de ces entreprises aboutit à leur normalisation et à l’application de méthodes d’évaluation rigoureuses et standards. Or, il apparaît une diversité des besoins de financement liée non seulement à la nature de l’activité mais également au degré d’incertitude caractérisant la relation banque- PME. De ce fait, la gestion de la flexibilité diffère et conditionne la structure du capital. La reconnaissance du principe de diversité contribue à réduire le rationnement des ressources bancaires à l’encontre des PME. Les deux approches théoriques exposées dans cette thèse se complètent. La finance organisationnelle apporte quelques éclaircissements sur des relations théoriques présumées et identifient certains déterminants de la dette dans les PME. La finance institutionnelle présente une nouvelle perspective de l’analyse du financement, en considérant les besoins des entreprises. Les études empiriques dans ce sens méritent d’être approfondies afin de contribuer à construire un cadre théorique propre à la PME. Les études empiriques, jusque là ont été menées toutes classes de taille confondues. Nous avons essayé, dans cette recherche d’observer des modes ou conventions de financement différents sur la population des PME. L’apport de ce courant théorique est d’inciter à une mobilisation des critères qualitatifs dans l’évaluation des entreprises. En conséquence, il est possible de cerner les besoins de financement des PME et d’améliorer leur accès aux ressources stables. Selon cette optique, une analyse pertinente d’un ratio donné nécessite la compréhension des conditions de sa réalisation, ce qui incite à s’écarter des normes quantitatives préétablies. Ces idées innovatrices méritent un approfondissement des appuis théoriques et un enrichissement des investigations empiriques. La finance des PME ne peut qu’être enrichie par une telle démarche. - 246 - BIBLIOGRAPHIE (1) AGRAWAL. A, KNOEBER. C (1996), “Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Volume 31, Issue 3, September, P 377, 21 Pg. (2) ALBARELLO. L (2003), Apprendre à chercher : L’acteur social et la recherche scientifique, 2ième Edition, DeBoeck Université, Bruxelles, 197 Pg. (3) ALBOUY. M (1991), Financement et coût du capital des entreprises , Editions Eyrolles Finance, Paris, 230 Pg. (4) ALLOUCHE. J, AMANN. 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274 - 1,61 0,116 0,125 1,12 0,116 0,124 Période 1995 1996 1997 1998 Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Intérêts Fi. / EBE 24,89 14,21 10,14 21,67 17,65 14,07 5,48 32,39 Résultat net / CA 0,02 0,10 0,02 0,33 0,024 0,066 0,027 0,08 Résultat net / Passif 0,04 0,07 0,041 0,07 0,04 0,06 0,04 0,06 EBE/ CA 0.013 0.153 0,024 0,081 0,060 0,083 0,060 0,096 Fonds Propres / Passif 0,302 0,189 0,319 0,191 0,324 0,181 0,330 0,173 - 275 - Période 1999 Variable 2000 2001 2002 Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ Dettes Fi. / Fonds Propres 0,75 9,43 0,57 2,53 0,47 5,47 0,61 4,87 Dettes Fi. / Passif 0,137 0,126 0,133 0,124 0,134 0,132 0,135 0,137 0,74 5,25 0,66 3,21 0,56 3,02 0,56 2,14 Actif Imb / Fonds Propres 0,99 5,68 0,92 4,25 0,79 3,47 0,90 4,09 Imb Corpl / Passif 0,158 0,127 0,153 0,131 0,153 0,128 0,155 0,131 Actif Imb / Passif 0,230 0,161 0,223 0,158 0,225 0,161 0,228 0,165 CAF / Passif 0,08 0,08 0,08 0,07 0,08 0,08 0,07 0,12 CAF/ Fonds Propres 0,28 2,14 0,23 1,12 0,40 2,95 0,24 2,23 CAF / Valeur Ajoutée 0,13 0,33 0,17 1,47 0,17 0,74 0,04 3,98 0,760 22,134 0,360 10,973 -0,14 56,41 -0,54 28,525 16,54 1,52 4,43 0,94 15,25 1,32 6,42 0,119 0,320 0,119 0,310 0,120 0,297 0,117 0,77 0,40 0,71 0,38 2,20 0,37 0,89 0,124 0,121 0,124 0,131 0,131 0,126 0,132 Imb Corpl / Fonds Propres Capital Investi/ CAF Dettes Fourns Propres / Fonds 1,80 Dettes Fourns / Passif 0,319 (Dispnb + VMP) / Fonds 0,38 Propres (Dispnb + VMP) /Passif 0,119 - 276 - Période Variable Intérêts Fi. / EBE Résultat net / CA Résultat net / Passif EBE/ CA Fonds Propres / Passif 1999 2000 2001 2002 Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type 11,60 93,64 5,95 53,02 1,71 32,37 -7,09 11,32 0,03 0,25 0,03 0,09 0,031 0,09 -0,02 2,09 0,04 0,06 0,05 0,06 0,05 0,08 0,04 0,13 0,060 0,142 0,062 0,091 0,064 0,068 0,057 0,108 0,327 0,172 0,320 0,371 0,339 0,182 0,346 0,219 - 277 - ANNEXE 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif 0,16 0,15 0,14 0,13 0,12 0,11 0,10 0,09 0,08 Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002 9 à 19 20 à 250 250- 500 Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002 9- 19 20- 250 250- 500 Graphique 3 : Fonds propes \ Total Passif 0,40 0,38 0,36 0,34 0,32 0,30 0,28 0,26 Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 9 19 Médiane 1999 20- 250 - 278 - Médiane 2000 250- 500 Médiane 2001 Médiane 2002 ANNEXE 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité Graphique 1 : Dettes Financières \ Total Passif 0,15 0,14 0,13 0,12 0,11 0,1 0,09 0,08 0,07 0,06 MED 95 MED 96 MED 97 PME Prestataires Srv MED 98 MED 99 PME Commerçants MED 2000 MED 01 MED 02 PME Industrielles Graphique 2 : Dettes Financières \ Fonds propres 0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 MED 1995 MED 1996 MED 1997 PME Prestataires Srv MED 1998 MED 1999 PME Commerçants MED 2000 MED 2001 MED 2002 PME Industrielles Graphique 3 : Fonds propres \ Total Passif 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 MED 1995 MED 1996 MED 1997 PME Prestataires Srv MED 1998 MED 1999 PME Commerçants - 279 - MED 2000 MED 2001 PME Industrielles MED 2002 ANNEXE 4 : Description des quatre classes de la CAH ANNEXE 4- 1 PME industrielles Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC moy moy 0,836 0,124 0,033 0,136 2,339 0,237 0,126 0,247 0,604 moy 0,386 0,584 0,062 0,145 6,296 0,364 0,079 0,655 0,796 Description de l’échantillon med 0,734 0,710 0,215 0,250 0,057 0 0,141 0,120 3,456 2,300 0,245 0,254 0,132 0,119 0,344 0,302 0,491 0,639 E.Type 0,191 0,190 0,157 0,106 3,417 0,630 0,133 0,249 0,585 2ième classe 1ière classe med E.Type moy med E.Type 0,848 0,107 0,609 0,600 0,181 0,111 0,099 0,358 0,375 0,176 0 0,089 0,540 0,498 0,373 0,126 0,092 0,127 0,082 0,177 1,436 2,43 12,806 12,908 5,164 0,269 0,500 0,261 0,332 1,345 0,134 0,097 0,086 0,069 0,094 0,221 0,157 0,571 0,506 0,370 0,474 0,481 1,666 1,240 1,514 3ième classe 4ième classe med E.Type moy med E.Type 0,374 0,171 0,635 0,645 0,129 0,582 0,171 0,322 0,302 0,128 0,003 0,104 0,022 4,9E-05 0,050 0,135 0,103 0,147 0,110 0,113 6,120 2,546 2,950 2,39 1,713 0,329 0,612 0,222 0,166 0,651 0,067 0,091 0,162 0,120 0,177 0,572 0,395 0,363 0,357 0,180 0,622 0,497 0,503 0,433 0,309 - 280 - ANNEXE 4- 2 PME commerçantes Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC moy Description de l’échantillon med 0,701 0,685 0,298 0,314 0,055 0,005 0,219 0,152 3,618 2,862 0,301 0,234 0,068 0,057 0,499 0,440 0,810 0,935 E.Type 0,221 0,221 0,136 0,201 3,067 0,846 0,104 0,308 0,675 0,615 0,384 0,423 0,141 7,181 0,424 0,104 0,485 1,628 2ième classe 1ière classe med E.Type moy Med E.Type 0,649 0,220 0,631 0,647 0,179 0,350 0,220 0,368 0,352 0,179 0,337 0,251 0,040 0,001 0,074 0,099 0,126 0,160 0,125 0,118 7,051 3,519 4,304 3,420 3,065 0,595 1,144 0,360 0,290 0,986 0,084 0,105 0,088 0,073 0,119 0,376 0,292 0,459 0,435 0,249 1,349 1,131 0,951 0,824 0,644 0,462 0,537 0,018 0,519 4,150 0,159 -0,017 0,869 1,046 3ième classe 4ième classe med E.Type moy med E.Type 0,442 0,179 0,900 0,914 0,084 0,557 0,179 0,099 0,085 0,084 0 0,052 0,009 0 0,024 0,567 0,258 0,172 0,127 0,131 3,404 2,614 1,431 1,106 1,215 0,019 0,783 0,256 0,240 0,480 -0,009 0,038 0,074 0,068 0,076 0,860 0,289 0,370 0,324 0,253 0,940 0,535 0,684 0,588 0,484 moy moy - 281 - ANNEXE 4- 3 PME prestataires de services Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC Variables AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC moy moy 0,442 0,528 0,055 0,182 4,793 0,084 0,043 0,728 0,709 moy 0,784 0,144 0,131 0,214 9,331 0,864 0,013 0,486 0,351 Description de l’échantillon med 0,682 0,659 0,291 0,261 0,065 0 0,126 0,160 2,427 3,322 0,202 0,207 0,055 0,052 0,506 0,461 0,887 0,659 E.Type 0,205 0,216 0,214 0,133 3,418 0,961 0,129 0,307 0,786 1ière classe 2ième classe med E.Type moy med E.Type 0,457 0,164 0,570 0,525 0,193 0,520 0,168 0,377 0,353 0,189 0,008 0,122 0,987 0,755 0,879 0,137 0,165 0,147 0,125 0,080 3,884 3,179 6,692 5,807 4,286 0,108 0,685 2,198 2,486 1,321 0,034 0,080 0,252 0,163 0,316 0,690 0,333 0,366 0,373 0,191 0,581 0,544 1,127 1,105 0,832 3ième classe 4ième classe med E.Type moy med E.Type 0,775 0,101 0,752 0,766 0,142 0,107 0,103 0,190 0,171 0,143 0,086 0,168 0,036 0 0,107 0,219 0,155 0,148 0,119 0,114 6,397 9,237 2,223 1,699 1,993 0,443 1,391 0,154 0,217 0,949 0,009 0,057 0,056 0,059 0,135 0,474 0,384 0,413 0,362 0,235 0,339 1,032 0,815 0,669 0,587 - 282 - ANNEXE 5- Liste des PME 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 Entreprise A. JAHNICHEN SA A.T.S.M. AASSET SECURITY AB SOFT ABATTOIRS DE L OUEST NICE ABCIS BRETAGNE ABRICOT ACCES INFORMATIQUE FORMATION ACO PRODUITS POLYMERES ADEP ASSISTANCE DEPANNAGE ELECTRIQUE POULLAIN ADVANCED FRANCE COMPOSANTS AEM SA AUTO EXPRESS MODERNE AFFINAGE DES METAUX (SOCIETE NOUVELLE) AFG FOIE GRAS AG COSMETICS AGENCE DE PRESSE ET INFORMATION AGORA AGRICOM AGRO BUSINESS COMMUNICATION AGS PARIS AGUILA MECANIQUE AICO FRANCE AIR TECHNIQUES ENERGIES PROVENCE SARL AJACCIO AUTOMOBILE SA AJILON IT CONSULTING AJILON SALES & MARKETING DEPARTEMENT TELEBUSINESS AKG FRANCE ALABEURTHE ET FILS S.A ALANNJO ALBASINI FRERES ALBENQUE OLIVIER SARL ALFAPLEX ALGUES BRETAGNE ATLANTIQUE ALIFLO ALLIANCE AUTOMOBILES ALLIANCE QUALITE LOGICIEL ALMA MATER ALMADIS ALPA COLOR ALTA CONSTRUCTIONS SA ALTEDIA PROCESS AMBIO PROVENCE AMENAGEMENT DECORATION EQUIPEMENT PROFESSIONNEL ANCONETTI S T A R ANDRE HOULES ET CIE ANDREONI NETTOYAGE ANFA ANNUNZIATA FRANCE - 283 - 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 ANTHOINE BERNARD ET FILS ANTIDOTE ANYDI APEGELEC INDUSTRIE APEM APL FRANCE AMENAGEMENT ET PROTECTION DE LOCAUX FRANCE APPLICATION ET REALISATION INFORMATIQUE APPLICATION MODERNE DU VERRE APRIM AQUALUX INTERNATIONAL SA AQUITAINE ISOL ENTREPRISE AQUITAINE SERVICE SARL ARCANDE ARCHIV'ALPHA ARDEN PREFA ARDO ARELCO ARC ARMANDO SA ARMATURES SERVICES ARMORIQUE AUTO SA ARNOLD BAUER SA ARO SA ARRO ART FUNERAIRE FRANCOIS NIVESSE SA ASJ ASSEMAT SA ASSITANCE TECHNIQUES ET REALISATIONS ASTATO ATELIER BENOIST HENRI ATELIER FABRICATION USINAGE ATELIER MERIGUET CARRERE ATELIERS BOIS ET CIE ATELIERS CHAUDRONNERIE DOUAISIS ATELIERS DU LUDE ATELIERS HEROLD & CIE ATELIERS LOUIS GALLI ATELIERS MODERNES IMPRESSIONS ATELIERS QUILLARD ATLANTIC MENUISERIE ATOS - ATG TOLKIT ATOS TELE PILOTAGE INFORMATIQUE ATRIUM AUTOMOBILES AUDIKA AUGERON TABLEAUX DE CONTROLE OPTIQUE LUMINEUX AUREJEAN AURESCHE GARAGE SAS AUTO CONCEPT AUTO GARAGE DE L'OUEST AUTO SPRINT AUTO.21 AUTODISTRIBUTION AUTODISTRIBUTION GARONNE - 284 - 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 AUTODISTRIBUTION GIRONDE AUTOLUBRIFICATION PRODUITS DE SYNTHESE AUTOMATISATION RENOVATION CONDI TIONNEMT DE L'INDUSTRIE LAIT AUTOMOBILES G CUYNET AUTOMOBILES LIGIER AUTOMOBILES SAINT LOISES SA AUTORAMA AUTO-SPECIALITES DE L'OISE AUTOSUD SAS AUVERGNE AERONAUTIQUE AUVERGNE AUTOMOBILE AVENIR PRINT SERVICE AVERY DENNISON MATERIALS FRANCE AVIAPARTNER SERVICES AXIEM SA AZUREENNE D'INCENDIE B.E.A. FRANCE BACOU DALLOZ FRANCE BAGNERES BOIS BAGSTER BALADDA FRERES SA BALJER ZEMBROD HOLTEC BARAT SA BARBARIE BARBOSA SPECIALISTE APPLICATION BARON SARL BARRAT AUTOMOBILES SA BARRIAC VI QUATRE VINGT UN BASE DE SAINT DIE BATI FORMES SA BATI PLAST BATI RENOV SARL BATIMENT TECHNIQUE BOIS BAUD DEPARTEMENTS ASSOCIES BAYERN AIX BEAUTE CREATEURS BECKER INDUSTRIE BEHRA ORLEANS NORD SA BENTIN SA BENTOFRANCE BERGON (STE D'EXPLOITATION) BERNARD BOIS BERNARDON ET FILS HAMONET BILL TORNADE SA BIOHIT FRANCE BISCADIS BLACK-STAR BLAMPEY SA BLANCHISSERIE INDUSTRIELLE DU CENTRE BLANDIN BROCHARD BLENEAU INDUSTRIE BLOC MATERIAUX - 285 - 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 BOIS DIFFUSION BOIS ET DERIVES DE RETZ BOMPOR BONNE CUISINE D'AUVERGNE BONNET CIDELCEM GRANDE CUISINE BONNET SAS BONNICHON BOUCHERIE CHARCUTERIE HERRMANN BOUCHET BIPLEX BOUCHILLOU ALKYA BOULANGERIE DE L'EUROPE BOUQUEROD INDUSTRIE BOURDIN SA BOXMORE EMBALLAGE SAS BRACKER BRAJA VESIGNE BRIDECO SA BRIDEXHO BRIOCHE PASQUIER BRUNEL DEMOLITION BRUNO SAINT HILAIRE BS COATINGS BUCHET SA BUREAU VAN DIJK COMPUTER SERVI CES SA BUREAU VENTE DIRECTE BURELOR BURO SERVICE BURRI-RIEGEL S.A. BWT FRANCE CAILLAUD LAMELLE COLLE CALIDER INDUSTRIE CANTALIENNE DE MATERIAUX CANTREL CAOUTCHOUC MFRE ET PLASTIQUES INDUSTRIELS DE L'EST CAP 58 CAP DIS CAP JANET AUTOMOBILE CARBONE BOUTIQUES CARDADEL SA CARE 4 DATA CARENTAN TRANSPORTS CARGOCAIRE L ET M CARREFOUR DES NATIONS CARREIRA CARRIERES BREUIL-VOLATRON FILS CARROSSERIE MOUTTET SARL CARROSSERIE RAFFY JACQUES CARROSSERIE SORIN CARS DU PAYS D'AIX CARS FAVIER CARS LOISEAU SARL CARTONNAGES DINE SA - 286 - 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 CARTONNAGES INDUSTRIELS MEHUNOIS CARTONNAGES THOMAS CASH CAPEMBAL CASSIN TP VOIRIE BATIMENT TERRASSEMENT CASSO SA CAUSTIER FRANCE CAVES GAMBRINUS CAZENAVE CAZERES TRAVAUX PUBLICS CDO FRANCE CEDI PACKAGING CEGEDIM CEGI SANTE CELES CEMLOC CENDORIAN SA CENTERPULSE INDUSTRIE CENTRE AUTO PIECES CENTRE AUTOMOBILE BIZOT NATION CENTRE DE DISTRIBUTION MORICEAU CENTRE DE L'HABITAT ET DU TRAITEMENT CENTRE MEDICO CHIRURGICAL OBSTETRICAL D'EVRY CENTRE REEDUCATION FONCTIONNELLE NAVENNE CEPALOR CEPRIM CHAUFFAGE EXPLOITATION PRESTATIONS IMMOBILIERES CERADEL SOCOR CERENE SERVICES CEREP CERGI NORMANDIE CERIC AUTOMATION CERMEX OUEST CONDITIONNEMENT CESSOT DECORATION SARL CFC CHABANEL SA CHABRERON OEUFS FROMAGES CHAIS DE LA TRANSAT CHAMBRY DISTRIBUTION CHARLEMI SA CHARLES FARAUD CHARLES RIVER LABORATORIES FRANCE CHARPENTE INDUSTRIALISEE DE LA MOSELOTTE CHARTRES POIDS LOURDS MOTOCULTURE CHAUVIN CHAZAL CHAMBERY CHEVALIER CHEZE CHIEZE ANDRE MAINTENANCE EN ESPACES VERTS CHIMIE MACHINES SERVICES HIGH TECH CHIMITEX SA CHRISTIAN BOUCHER ET ASSOCIES CHRYSTAL PLASTIC CIBA SPECIALITY CHEMICALS MASTERBATCH SA - 287 - 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 CIDEB CIE CHEMINS DE FER DU CAMBRESIS CIE DES AUTOCARS DE PROVENCE CIE EUROPEENNE DES EMBALLAGES CIE INDUS DE MENUISERIE PORRAZ CIE INDUSTRIELLE BATIMENT TRAVAUX PUBLIC CIE INDUSTRIELLE DU ROULEMENT FOURNITURES INDUSTRIELLES CIE LORRAINE TRAVAUX PUBLICS CIE MEDITERRANEENNE DE PRESSE ET DE COMMUNICATION CIE ROYALE DES LIEGES CIE SURESNES LONGCHAMP CITEL CITEL SARL CITEX CITY AUTOMOBILES CLAIRVOIE CLERMONT CHIMIE SA CLEURIE EURL CLINIQUE CHIRURGICALE MARCEL SEMBAT CLINIQUE DE CHAMPAGNE CLINIQUE DE LA CRAU CLINIQUE DE L'ESSONNE CLINIQUE DE L'YVETTE CLINIQUE DE MONTARGIS CLINIQUE DU PLATEAU CLINIQUE GEOFFROY ST HILAIRE CLINIQUE MONTAGARD SA CLINIQUE PAUL LAURENT FILIPPI CLINIQUE SAINT AME CLINIQUE SAINT JOSEPH CM GUYNEMER CODIMEC CODINA ET FILS COLETICA COLIDEC COLORADOR SA COMILEV SODAMEL COMILOG DUNKERQUE COMMERCIAL INOVATION MATERIEL CENTRE COMMERCIALISATION MAINTENANCE DE PESAGE INDUSTRIEL COMO AUTOMOBILES S.A COMPAGNIE DE NETTOIEMENT ET DE TRANSPORTS COMPAGNIE ENTREPOTS MAGASINS GENERAUX DE PARIS COMPAGNIE FRANCAISE D'IMPRESSION COMPAGNIE GENERALE D'EAUX DE SOURCE COMPAGNIE GENERALE MAINTENANCE IMMOBILIERE COMPTOIR DE DISTRIBUTION D'ALSACE COMPTOIR DES MATERIAUX DE REVETEMENTS COMPTOIR DU FREIN COMPTOIR INDUSTRIEL REGIONAL COMPTOIR MERIDIONAL D ECLAIRAGE ELECTRIQUE COMPTOIR NORMAND DE TELEPHONIE - 288 - 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355 356 357 358 359 360 COMPTOIRS & SCAMPI CONCEPTION ETUDES REALISATION ET GESTION INFORMATIQUE CONCEPTION ETUDES REALISATIONS ET ENGENNERING MIROITERIE CONCESSION REUCHET CONDI EXPRESS CONFISERIE ROHAN CONST APPLIQ REALIS CHAUDRONNERIE INDUST CONSTRUCT INDUSTR ELECT REGION PARIS CONSTRUCTION ENTRETIEN DES RESEAUX CONSTRUCTIONS ET INSTALLATIONS ELECTRIQUES DU LITTORAL CONSTRUCTIONS FERROVIAIRES DE BAGNERES CONSTRUCTIONS MURATAISES COOPERATIVE ELEVAGE VIANDE SARL CEV SICA CORNEAL INDUSTRIE COSTE SA COTE D'AZUR VEHICULES INDUSTRIELS COTRAL - CONSTRUCTION TRADITIONNELLE LESTINGI COURCIERES ET FILS SARL COURTEFI SA COUTIS COUVERTURE ISOLATION BARDAGE PLAFOND CREDIT MUTUEL EVASION CTM CTRE HOSPITALIER PRIVE SAINT MARTIN CAEN CTRE REGIONAL INFORMATION IMMOBILIERE CV LOGISTIQUE CYBERNETIX INDUSTRIE CYBERNETIX SA D H CONFORT DAHER ATLANTIQUE DAIMLERCHRYSLER FRANCE DISTRIB UTION DALLARD DALMEC FRANCE DAMO SA DAMSO DANCER SA DATATECHNIC DAV ETS DUFLOT ANTOINE VACHE DAVID GERBIER DECORATIVE OUEST DECOTEC DEFITECH DAUPHICOM DEFITECH ROUTAGE ET COMMUNICATION DELTA OHM DELTA TECHNOLOGIES SUD OUEST DEMENAGEMENT QUINSAC-VALLAT DEMENAGEMENTS GIBERGUES DEMOLITION DU TILLEUL DEN BRAVEN FRANCE DENEUX SA DEP - DESSINS ETUDES PLANS DERR FORBACH AUTO - 289 - 361 362 363 364 365 366 367 368 369 370 371 372 373 374 375 376 377 378 379 380 381 382 383 384 385 386 387 388 389 390 391 392 393 394 395 396 397 398 399 400 401 402 403 404 405 406 407 408 409 410 411 412 DESGEORGES SA DEVARRIEUX VILLARET DGEM 94- DISTRIBUTION GENERALE ELECTRIQUE ET MAINTENANCE DHERBEY COUX SARL DIFFUSION GLOBALE AUTOMOBILES DIFPAP APRIM DIGIGRAM DIJON CARTON SARL DISTRIBUTION AUTOMOBILE DU PAYS DE GEX DISTRIBUTION DE MARMOUTIER DISTRIBUTION DE PEINTURE ET MATERIEL DE CARROSSERIE DISTRIBUTION ISOLATION PLAFONDS SUSPENDUS DITO SAMA SA DOCKS ELECTRIQUES RHONE DURANCE DOLISOS SANTE ANIMALE DOMANGE ENTREPRISE DOMINIQUE DUTSCHER DOPY LA GRANDE BRADERIE DE LA CHAUSSURE DOQUET S.A. DRAEGER INDUSTRIE SA DROGUERIE DU MAINE DROUOT L HERMINE CONSULTANTS DUFAY BOISSONS SA DUFOUR SA DULIPECC DUMI DUPLISTYLE DUPONT POWDER COATINGS FRANCE SAS DUPUIS ET ASSOCIES DURAN DURANCE MECANIQUE GENERALE SARL DURUPT DUTREIX SCHINDLER DUVAUCHELLE SARL DYNAPLAST E.D.A.F.I.M. E.V.O.C. ECONOCOM PRODUCTS ET SOLUTIONS EDITIONS JEAN CLAUDE LATTES EDITIONS PAYOT ET RIVAGES EFF-EFF-FRANCE EFFIFARC SUD OUEST EIFFAGE CONSTRUCTION BASSE NORMANDIE ELECTRICITE ALARME FERMETURES AUTOMATIQUES ELECTRICITE CERVERA ELECTRICITE EUGENE ROBERT ELECTRICITE GALE DURAFFOURG ELECTRICITE GENERALE MELLOT " E G M " ELECTRONIQUE DIFFUSION ELES FRANCE ELIAN ELITE MOTORS - 290 - 413 414 415 416 417 418 419 420 421 422 423 424 425 426 427 428 429 430 431 432 433 434 435 436 437 438 439 440 441 442 443 444 445 446 447 448 449 450 451 452 453 454 455 456 457 458 459 460 461 462 463 464 ELITH DIEULOUARD EMS CHEMIE FRANCE SA ENESCO FRANCE SA ENT DAMIANI FRERES ENT F ET N LENOIR ENT GLE ELECTRICITE GRAMARI TP ENT MEGEMONT PERE ET FILS ENTREP LYONNAISE ELECTRIC GAL ENTREP. ROSSAT GEORGES ENTREPOT DES BIERES DU NORD Entreprise ENTREPRISE ALAIN LEROY ENTREPRISE BARBIER ENTREPRISE BATTUT ENTREPRISE BUESA FRERES ENTREPRISE CASTELLANI ENTREPRISE COUTANT ENTREPRISE CRESPY ENTREPRISE DE NETTOYAGE DAMA ENTREPRISE DE NETTOYAGE MARIETTA ENTREPRISE DE TRAVAUX PUBLICS MULTIPLES ENTREPRISE D'EQUIPEMENTS ELECTRIQUES ENTREPRISE FRANK ENTREPRISE GENERALE DE COUVER TURE JEAN THIEULEUX ENTREPRISE GENERALE DE PEINTUR E G ENTREPRISE GENERALE SNPR ENTREPRISE GUILLAUME ENTREPRISE JARDIN ENTREPRISE JEAN LEFEBVRE NORMANDIE ENTREPRISE MICHEL FERRAZ ENTREPRISE PEYRUSE ENTREPRISE PRATICO ENTREPRISE RICCIARDI ENTREPRISE ROGER MARTEAU ENTREPRISE RUFFY ENTREPRISE TAINE ENTRETIEN PLASTIQUE POLYESTER INDUSTRIEL ENVAIN MATERIAUX EP COM EPICERIE HOFFMANN ET HEYWANG EQUILIBRE EQUIPEMENT AGRICOLE CANTALIEN ERES ERMES AUTOMATION SARL ERNEST SCHMIDT ET CIE ESCOLLE BETON ESKER ESPACE COMBLES ESPES SA ESPO SA EST MATERIAUX ETABLISSEMENT BOIS SA - 291 - 465 466 467 468 469 470 471 472 473 474 475 476 477 478 479 480 481 482 483 484 485 486 487 488 489 490 491 492 493 494 495 496 497 498 499 500 501 502 503 504 505 506 507 508 509 510 511 512 513 514 515 516 ETABLISSEMENT CATHERINEAU ETABLISSEMENT CONSO ETABLISSEMENT DANTE GNUVA ETABLISSEMENT DIDIER PIGACHE ETABLISSEMENTS A SALLES ET FILS ETABLISSEMENTS CESSAC ETABLISSEMENTS CROUZOULON ETABLISSEMENTS GASTON BUSCAGLIA ETABLISSEMENTS GUYADER ETABLISSEMENTS LENORMANT ETABLISSEMENTS LIONEL RENAULT ETABLISSEMENTS MACE ETABLISSEMENTS MAIMONE ETABLISSEMENTS MAURI FRERES ETABLISSEMENTS MUFFAT MERIDOL ETABLISSEMENTS PIROT-RUTARD ETABLISSEMENTS SEGUIN SA ETABLISSEMENTS SEGUY SA ETABLISSEMENTS TIROT ETG ETOILE 87 SAS ETOILE DES NATIONS ETS A CHAZELLE ETS A. OFFREDY ETS ALBERT CHARLET ETS AUBIN ETS BAISSE ETS BARTHELEMY ET FILS ETS BERAUD ETS BEYER SA ETS BOEDA ETS BOUCHACOURT ETS BOURLIER ETS BOURON ETS BURKERT ET CIE ETS CAZES ETS CESANA FRERES ETS CHAPUIS FERNANDE ETS CHEVALIER ET BERTRAND ETS CHEZE ETS CIPAB. CONST.INOXYDABLE PASCAL BADET ETS DANCER JEAN ET FILS ETS DE FAVERI FRERES ETS DEBAS ETS DAC ETS DECOUVELAERE ET CIE ETS DUPIN ETS EDEN FRUITS ETS FOGEL GROUPE BOURGIN SA ETS G FALSIMAGNE ETS GALLARDO ETS GERMAIN ET FILS SA ETS GUILLEMIN - 292 - 517 518 519 520 521 522 523 524 525 526 527 528 529 530 531 532 533 534 535 536 537 538 539 540 541 542 543 544 545 546 547 548 549 550 551 552 553 554 555 556 557 558 559 560 561 562 563 564 565 566 567 568 ETS HONORE PRIMEURS ETS J FOURNIER ETS JEAN LOUIS BALLARIN ETS JOLLET ETS JULES HOCQ ETS LARROZE ETS M.P.H INTERNATIONAL ETS MAGNANI AMEUBLEMENT ETS MARCEL DUTHION ET CIE ETS MARIE ET CIE ETS MERLET PLASTIQUES ETS NEUVILLE ET FILS ETS NOREMAT ETS P CORNILLON ETS PARIETTI ETS PASQUET ETS PAUL ROSA ET FILS ETS PICHON ETS PIERRE GIRAUD ETS PUBLI RELIEF ETS R.PERRIER ETS RAYMOND ROSE ETS REIGNOUX FRERES ETS REYMOND ETS ROSSI FRERES ETS SAVREUX CLAUSSE ETS TEISSEIRE FRANCE SA ETS TOUSSAINT SARL ETUDE REALIS MOULE ALLIAG PLAS ETUDES FABRICATIONS MATERIELS TECHNIQUES ETUDES TECHNIQUES FRANCHE-COMTE ALSACE EURL AILHAS EURO ASCENSEURS EURO COPIE EURO FLASH DEMENAGEMENTS EURO LOCKS EURO STICKS EUROPARTS EUROPE ROUTAGE EUROPEENNE DE TRANSPORTS ET MATERIAUX EUROPFIL SYSTEMES EXBRAYAT EXCELL AUTOMOBILES EXCELLENCE EXCO EXPLOITATION EDITION IMPRESSION EXPO SERVICE INTERNATIONAL FILT F JAMMES FMX FABRICATION D'OUTILLAGE POUR L ES METIERS FABRICATION ELECTRO MECANIQUE AERO - 293 - 569 570 571 572 573 574 575 576 577 578 579 580 581 582 583 584 585 586 587 588 589 590 591 592 593 594 595 596 597 598 599 600 601 602 603 604 605 606 607 608 609 610 611 612 613 614 615 616 617 618 619 620 FAST MAINTENANCE INFORMATIQUE FAST TREILLET FAVOTEX SA FAYOLLE PERE ET FILS FERLAY SAS FERRASSE FESTA PERE ET FILS FIDEST FIGEL SA FILLON FAUCONNET FILTERSUN FISSEAU COCHOT SA FLANDRES AUTOS SUD FLOURET ET FILS SARL FONCIERE AMENAGEMENT URBANISME REGIONALE FONDERIE D'ART DE LA PLAINE FONDERIES DU VAL RICARD FONTANIE FORBO HELMITIN FORCE GARDIENNAGE FORCEFIL FORCLUM ATLANTIQUE FORGES MAURICE DEMBIERMONT FORLANE FORMATEC FORNONI SARL FOURE LAGADEC RHONE ALPES FOURRAGERE FRANCE CARTES FRANCE CHIMIE APPLICATIONS FRANCE DESIGN FRANCE FLUO AFFICHAGE FRANCE PELAGIQUE FRANCE PRODUCTION ELECTRONIQUE FRANCE TELECOM INTELMATIQUE FRANCEMAT FRANCK PROVOST COIFFURE FRANCO ALLEMAND TRANSIT FRANCY SA FRANEDIC FRIEDLING GRAPHIQUE FULMETA FUNDIA REDON SA G B MOTORS 89 GAFA SA GAILLAC AUTO SA GAILLON SA GALITE DIFFUSION GALVA HILD GALVANISATION DU CAMBRESIS GARAGE ALART SAS GARAGE BRIE DES NATIONS - 294 - 621 622 623 624 625 626 627 628 629 630 631 632 633 634 635 636 637 638 639 640 641 642 643 644 645 646 647 648 649 650 651 652 653 654 655 656 657 658 659 660 661 662 663 664 665 666 667 668 669 670 671 672 GARAGE COMBRONDE GARAGE COUTREY GARAGE DARROMAN GARAGE DE LA LYS GARAGE DE LA RESIDENCE GARAGE DES JACOBINS GARAGE DES LOGES SA GARAGE GENDRY GARAGE LEGRAND GARAGE LOUIS GRASSER SA GARAGE PETITPRETRE GARAGE RICHARD DREVET GARAGE THIREAU GARENNE SURPLUS AUTOMOBILES AMERICAIN GATE PRIMEURS GAUTHIER FILS GAZ ET THERMIQUE GDP TECH GEC INGENIERIE GEDIMAT KESTELYN GEDOUIN INGENIERIE GEL MANCHE GELATINES WEISHARDT GELDOC SA GELSO GENERAL INCENDIE SA GENIE CIVIL INDUSTRIEL GENIE CLIMATIQUE DE L'EST GESLIN MECANIQUE DE PRECISION GEST MAG GESTION ENCAISSEMENT SYSTEMES TERMINAUX POUR MAGASI GESTION DE TELESECURITE ET DE SERVICES GETINGE FRANCE SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEES GIBAUDERIE GILBERTRAD GINDRE COMPOSANTS GIRARDOT VIDEO COMMUNICATION GIRAUD SA GIZARD GL TRADE GLAIZE ET TIXIER GODARD GOUTTESOLARD BOIS SA GPE INFORMATIQUE SCIENTIFIQUE GRADEL BAUDIN SA GRAILHES GRANEL SA GRANGE GRANGEON ARMATURES GRAULHET AUTOMOBILES GRAVIC-ROLL GRAVIS ANZIN GRAY MENUISERIE AGENCEMENT - 295 - 673 674 675 676 677 678 679 680 681 682 683 684 685 686 687 688 689 690 691 692 693 694 695 696 697 698 699 700 701 702 703 704 705 706 707 708 709 710 711 712 713 714 715 716 717 718 719 720 721 722 723 724 GRENOBLE LOGISTIQUE DISTRIBUTION GROUPE FLO GROUPE GASCOGNE SA GROUPE GM GROUPE LOPPIN ET JEAN GROUPE MEAC SAS GROUPE SEDA GROUPE TAITTINGER GT CUYNET AUTOMOBILES SA GUILLIN EMBALLAGES GUILLOT INDUSTRIE GYRAX HANDIALOG HAWORTH HENNETTE PNEUS HEULIEZ BUS SA HEXACATH HIBISCUS PAYSAGES HIGH CO COMMUNICATION HL DISPLAY FRANCE HMT HOERBIGER ORIGA SA HONEYWELL AFTERMARKET EUROPE HONEYWELL MEASUREX HONHON SA TRANSPORTS HONHON HORETO HORIZON HOSTELLERIE DE LA BRIQUETERIE HOSTELLERIE DU CHAPEAU ROUGE HOUDARD SA HP TURBO HARDUIN PASSEMARD TURBO HUILES THEMEROIL SA HUNTER DOUGLAS FABRICATIONS FRANCE. ANC.FRANCK STEEL HUSSON COLLECTIVITES HUSSOR ERECTA HYDROMETAL I A C P INFORMATIQUE IGA PEGASE IGOL SUD OUEST AQUILUB SA ILDEI SA IMAGE FORCE IMI NORGREN SA IMMOBILIERE AMDI IMPRIMERIE BARLERIN IMPRIMERIE DG DESCHAMPS IMPRIMERIE ET EDITIONS BRAUN IMPRIMERIE MAURICE DERMAUT IMPRIMERIE SEDEL INFOPARC ING REAL ESTATE INVESTMENT MANAGEMENT FRANCE INGENIERIE CONSTRUCTION ASSIST INGENIERIE POUR SIGNAUX ET SYSTEMES - 296 - 725 726 727 728 729 730 731 732 733 734 735 736 737 738 739 740 741 742 743 744 745 746 747 748 749 750 751 752 753 754 755 756 757 758 759 760 761 762 763 764 765 766 767 768 769 770 771 772 773 774 775 776 INGENIERIE SYSTEMES INFORMATIONS SECURITE INGWILLER DISTRIBUTION INITIATIVES DECORATION INST MAINT EQUIP ELECT SPECIALISE INSTALLATIONS ELECTRIQUES ET PREFABRICATION INSTITUT DE SONDAGES LAVIALLE INTER PARFUMS INTER PROMOTION INTER TRANSPORTS INTERGESTION SA INTERIMOB INTERMARCHE IRIS INTERMEUBLES SA ISA ELECTRONIQUE ISCAR FRANCE ISOBAT ET CIE ISOCELE ITESOFT J F AFFUTAGE J LANFRANCO ET COMPAGNIE J.L.G. SERVICES J.M. AUTOMOBILES J.MANE JANOPLAST JARDINS ET LOISIRS DE LA COTE D'OPALE JBM SAS J-C DECAUX PUBLICITE LUMINEUSE JEAN CLAUDE JI TROIS JEAN CLAUDE MERMET SA JEAN EGRETEAUD SA JEAN LAIN AUTOMOBILES NORD JEAN LAPORTE L'ARTISAN PARFUMEUR JEAN LEFEBVRE MEDITERRANEE ENTREPRISE JEAN LUCY SA JEDO SERVICES JH JJ DARBOVEN FRANCE JJ GROS JMD ETIQUETTES JMS JOIGNY AUTOMOBILES SERVICE AUTO JOKEY FRANCE SA JOUANNO EVASION JPL IMPRIMERIE JUGE BOULOGNE SAS JUMBO PNEUS SA JURAGRUYERE JUSSYL ITM K LINE AIR SERVICE FRANCE KAPPA MAINE EMBALLAGES KAPPA SCAO KAVIE - 297 - 777 778 779 780 781 782 783 784 785 786 787 788 789 790 791 792 793 794 795 796 797 798 799 800 801 802 803 804 805 806 807 808 809 810 811 812 813 814 815 816 817 818 819 820 821 822 823 824 825 826 827 828 KEMPPI FRANCE SA KESO FRANCE AG KESTENHOLZ FRANCE SA KOPPERT FRANCE KUBLER FRANCE KUHN HUARD L. DREYFUS ET CIE SA L.T. PIVER SA LA COUR MAX MARA LA FINANCIERE SPORT ET LOISIR LA LEZEENNE LA LIBERTE DE L'EST LA MONEGASQUE FRANCE LA PROVENCALE LABORATOIRE DE LA TISANE PROVENCALE LABORATOIRE MAYOLY SPINDLER LABORATOIRES BEA LABORATOIRES DARPHIN LABORATOIRES DE BIOLOGIE MARINE LABORATOIRES EUROSILICONE LABORATOIRES LOHMANN ET RAUSCHER LABORATOIRES STEDIM SA LABORIE INDUSTRIE ENVIRONNEMEN LAFARGE MATERIAUX DE DURANCE LAFARGE PRESTIA LAFAY ET CIE LAFFORGUE MATERIAUX SA L'AGENCE DES SERVICES DE LA PRESSE ET DE L'EDITION L'AIDE AUDITIVE BERNARD AZEMA LAINE PONTIVY SAS LAINE THIEBAUT LAITERIE DE SAINT-DENIS DE L'HOTEL LAMBERT JOUTY LAMBERT MARCEL ET CIE LANCO TEXTILE LANDRES TRANSPORTS SANITAIRES SUK LANGUEDOC ROUSSILLON MATERIAUX LANGUEDOCIENNE DE TRAVAUX PUBLICS ET GENIE CIVIL LAPARRE & FILS LARDIT SA LARROQUE SAS LASSAB LATINPACK LAUNET LAURENCOT SA LAURENT STAAT INDUSTRIE LAVAL DIFFUSION AUTOMOBILE LAVOX BLN LC SYSTEMES LE BIEN PUBLIC LE CLUB DU POISSON LE FEUILLARD - 298 - 829 830 831 832 833 834 835 836 837 838 839 840 841 842 843 844 845 846 847 848 849 850 851 852 853 854 855 856 857 858 859 860 861 862 863 864 865 866 867 868 869 870 871 872 873 874 875 876 877 878 879 880 LE NOUVEAU GORNE LE NOUVEL OBSERVATEUR DU MONDE LE PUBLIC SYSTEME LE RESEAU SECURITE LE SARMENT LEAR AUTOMOTIVE FRANCE LECANTE NOVELLI BM LECORNET SA LEERDAMMER COMPANY FRANCE LEFEVRE CHARPENTE LEFORT GENIE CLIMATIQUE LEFRANC LEGUM LAND L'ELECTRIFICATION RATIONELLE ET INDUSTRIELLE LEMARECHAL CELESTIN LEON FARGUES LEONI CIA CABLE SYSTEMS LEROUX S.A LES AUTOMATISMES APPLIQUES SARL LES BAIES ST LAURENT LES BOIS INDUST D'ALSACE ET DE LORRAINE WEIMERSKIRCH ET CIE LES CARS D'ORSAY LES CARTONNAGES LARRE LES DAHLIAS LES DOCKS DE MOUY LES EMBALLAGES D'AUVERGNE LES FILS DE A COLOMBIE CADET LES JARDINS DE CAUDERAN LES LABORATOIRES OSTEAL MEDICAL LES MOTELS DE NORMANDIE "HOTEL DE L'AMIRAUTE" LES OPALINES LA CIOTAT LES PEINTURES REUNIES LES TANNERIES DU PUY LES TECHNICIENS REUNIS LES TERRES D'AUVERGNE LES VIANDES HENRI PETIT LES VIVIERS D'AUDIERNE LESAGE PREFABRICATION LETTRES ET LUMIERES MARSEILLE LHERMITE AUTOMOBILES CHARTRES LILLE POIDS LOURDS LIMOGES DIFFUSION AUTOMOBILES LINCOLN LOCATION TRANSPORT CASTROCELSIEN LOGATIQUE LONGORACCORD LORILLARD LORITRA RESTAURATION LOUDET LOUIS FRANCOIS LTR INDUSTRIES LUMI 11 - 299 - 881 882 883 884 885 886 887 888 889 890 891 892 893 894 895 896 897 898 899 900 901 902 903 904 905 906 907 908 909 910 911 912 913 914 915 916 917 918 919 920 921 922 923 924 925 926 927 928 929 930 931 932 LUNEAU SA LUPERINI ET CIE SOCIETE D'EXPLOITATION LWB REFRACTORIES SA LYON BLINDAGE SECURITE M & M MILITZER ET MUNCH FRANCE M ET M AIR CARGO SERVICES M.D.L. M3M MA.CO.PRIMEURS MABBOUX ROGER ET FILS MADELEINE CREATION MAERSK FRANCE MAGASINS BRESSON MAGOT SA MAINCO MAINE PEILLEX MAISON DE RETRAITE VAN GOGH MAISON DOUTRELEAU SARL MAISON FRANCOIS DAIDE SA MAISONNEUVE MANIC MANS CHARPENTES MANUFACTORY NELSON FRANCE MANUFACTURE CHOLETAISE DE FORMES MANUPIECE MARAZZI FRANCE MARCORY SAINT CHINIAN MARGAIRAZ SA MARIONNAUD CLHOE MARIONNAUD LANGUEDOC MARIONNAUD LYON MARIONNAUD OUEST MARIONNAUD VOTRE BEAUTE MARTENAT OUEST BRETAGNE MARTIN BAUER LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES MARTO ET FILS SA MARY AUTOMOBILES COUTANCES MARY AUTOMOBILES DEAUVILLE MASSOL CONSTRUCTION INDUSTRIEL LES ET METALLIQUES MATERIAUX ISOLATION AQUITAINE MATERIELS INDUSTRIELS DE SECURITE MATFER ET COMPAGNIE MATIK MATRALAN MAURICE BOUSQUET TRAVAUX PUBLICS MCP MECA HP MECANIQUE DE PRECISION REMY MO NTAJAULT MECANIQUE ET DYNAMIQUE DES SYSTEMES MECANIQUE GLE J. VIOLA MECANIQUE VENTE AUTOMOBILE MEDIATEC DIFFUSION - 300 - 933 934 935 936 937 938 939 940 941 942 943 944 945 946 947 948 949 950 951 952 953 954 955 956 957 958 959 960 961 962 963 964 965 966 967 968 969 970 971 972 973 974 975 976 977 978 979 980 981 982 983 984 MEDITERRANEE ENVIRONNEMENT MEGA AUVERGNE SA MENUISERIE BENOIT MENUISERIE HELLEUX MENUISERIE INDUSTRIELLE DES GATINES MENUISERIE MERLO SA MENUISERIE THERON MENY AUTOMOBILES MERCURE PREST SERVICES MERDRIGNAC S.A. MESSAGERIES D'EDITIONS RICOUL MESSAGERIES TRANIER MONTAUBAN MESURA MESURE ETUDE POLLUTION AIR CONTROLE METATHERM METAUX BLANCS OUVRES MEUBLES CAVAGNA MEUBLES SAGOT JEAN MEULES TYROLIT MEYER SANSBOEUF GROUPE MEISTER MG TRANSPORTS MGA VILLENEUVE SA D EXPLOITAT MIALANES JACQUES SA MICRO CONTROLE MICROPLAST MIDI TELEPHONE MIFROMA FRANCE SA MIKIT FRANCE MILLER GRAPHICS LIMOGES MILLEVILLE PERE ET FILS MILUPA MINERAIS DE LA MEDITERRANEE SA MIROITERIE DE L'OUEST ARMORIQUE MLPC INTERNATIONAL MOBIL M - GROUPE COUPECHOUX MOD'ECRAN MODELAGE MECANIQUE SEGUY FRERES MONALDIS MONBANA MONTESSUIT ET FILS MOPA OUTILLAG PYRENEES AFFUTAG MOREL SA MORIN AUTO MOTA SA MOTO SHOPPING FLORIDE MOULIN PAUL DUPUIS MOULINAGE ET RETORDERIE DE L'OISE MOULINS DELIGNE MOULINS DISTRIBUTION MOUXITO MSA GALLET MULLER OUTILS SA - 301 - 985 986 987 988 989 990 991 992 993 994 995 996 997 998 999 1000 1001 1002 1003 1004 1005 1006 1007 1008 1009 1010 1011 1012 1013 1014 1015 1016 1017 1018 1019 1020 1021 1022 1023 1024 1025 1026 1027 1028 1029 1030 1031 1032 1033 1034 1035 1036 MULTI FROID MULTIMEDIA COMMUNICATION MULTIVAC FRANCE PMA MUNDOCOM MURAT SA MUSSIDAN DISTRIBUTION MUTATIONS BRETAGNE MXM S.A NACHIN NADINE BOURREL NEMETSCHEK FRANCE NOLLET DISTRIBUTION NORD ASPHALTE NORD EST NORD PICARDIE NUTRITION ANIMALE NORDENIA FRANCE CHAUMONT NORDIQUE FRANCE SA NORELEC NORMACADRE SA NORMANDIE DISTRIBUTION NORMOVIE NOTRE DAME AUTOMOBILE SA NOUVELLE SOCIETE AUTOMOBILE VE NDOMOISE NOVATEC SA NOVIDIS NOVILOIRE SA NOVITEC NSA OCTEA INGENIERIE OERTLI THERMIQUE OM PIMESPO AWM OMSAT FRANCE SA ONET ONYX AQUITAINE OPTICAL DISC DE FRANCE OREM ORGANISATION SERVICE INFORMATIQUE LOGICIELS ORIS FRANCE ORRU ORSID DATAPAGE ORTEC INDUSTRIE ORTEC SERVICES INDUSTRIE ORYS SAS OTH OUEST OTTO SAUER ACHSENFABRIK FRANCE OUEST INFRA OUREVAL SA P.B.A. PAC DAMAS SAS PACK'INDUSTRIE PAGEDA PAPETERIES DE CASCADEC - 302 - 1037 1038 1039 1040 1041 1042 1043 1044 1045 1046 1047 1048 1049 1050 1051 1052 1053 1054 1055 1056 1057 1058 1059 1060 1061 1062 1063 1064 1065 1066 1067 1068 1069 1070 1071 1072 1073 1074 1075 1076 1077 1078 1079 1080 1081 1082 1083 1084 1085 1086 1087 1088 PAPETERIES LUQUET DURANTON SAS PARIS BREST PARISLOIRE PARISOT ELECTRICITE PARQUETS LAMBRIS GILLET PARROT SA PATERNOSTER PATHE WEPLER PAYSAGES DE FRANCE PEINTURE ET CHIMIE DISTRIBUTION PENAUILLE POLYSERVICES PEPPER GRENOBLE PERFORMANCES CONSTRUCTIONS METALLIQUES SA PERI PERIPHERIQUES ET MATERIELS DE CONTROLE PETIT BOY SA PEUGEOT JAPY INDUSTRIES SA PHONE EXPRESS PICARD AUTOS RAMONVILLE PIERRE DUFOUR SA PIERRE ROUBY SA PINGAT INGENIERIE PLASSON FRANCE PLASTELEC SAS PLASTELEC TRESSES PLASTELEC TUBES PLASTICAEN PLASTIQUES DE CHAMPAGNE PLASTIQUES DE L'ARVOR PLASTIQUES RECHERCHES REALISATIONS PM AUTO PODOFRANCE S A POIDS LOURDS SERVICES NANTAIS POIRIER S.A TRANSPORTS POISSONNERIE SAINT VINCENT POLYCLINIQUE URBAIN V POLYONE FRANCE POLYSOUDE POMLEG PORCELANOSA LORCERAM SARL POUCEL SA POUJOULAT POUR DISTRIBUTION PPDS PRADEAU MORIN PRAXAIR SURFACE TECHNOLOGIES SAS PRECIMECA PRESTIGE PARIS PRIDE FORAMER PRINCIPIA MARINE PRO DEO PRODAL - 303 - 1089 1090 1091 1092 1093 1094 1095 1096 1097 1098 1099 1100 1101 1102 1103 1104 1105 1106 1107 1108 1109 1110 1111 1112 1113 1114 1115 1116 1117 1118 1119 1120 1121 1122 1123 1124 1125 1126 1127 1128 1129 1130 1131 1132 1133 1134 1135 1136 1137 1138 1139 1140 PRODEF PRODIF PRODUCTION CHAUDRONNERIE VALLET SIMON PRODUCTIONS CALAISIENNES PROMETAL PROMO SANIT CHAUFFAGE CLIMATISATION PROMOTION GESTION CONTAINER PRONUPTIA DE PARIS PROPY DELTA SA PROTECHNIC PROTECHNO PROTECTION ONE EUROPE HOLDING PROVENCE ROULETTES DIFFUSION PROVENCE SANITAIRE PUBLICIS KOUFRA PUBLICITE REGIES EDITION ET COMMUNICATION PULLFLEX QUIMPER VEHICULES INDUSTRIELS QUINCAILLERIE MENTION R. MELIN MATERIAUX CHATILLON SUR INDRE R.M.T. SETAR RACCORD INDUSTRIEL RADIO FREQUENCY SYSTEMS FRANCE RAISCH RAMON SA RAPID RCS EUROPE REALIX TECHNOLOGIES REAMET REBIERE ET COMPAGNIE RELAIS DES NATIONS REMINISCENCE DIFFUSION INTERNATIONALE REMONDI SA RENA HOLDING SA RENOUARD SA RENOVER ENTRETENIR VITRIFIER RESIDENCE D'AUTOMNE DE SARZEAU RETHEL AUTOMOBILES REVERDY REVOX REXAM SPS REY ET FILS RHODIA PERFORMANCE FIBRES SAS RHONALDIS RICHARD SA RIGAL SA RINAMECA RIVIERA TECHNIC ROBAUT CONCEPTION RODET METAL SERVICE RODIS SA ROIDE ET DOUBS TECHNIQUES - 304 - 1141 1142 1143 1144 1145 1146 1147 1148 1149 1150 1151 1152 1153 1154 1155 1156 1157 1158 1159 1160 1161 1162 1163 1164 1165 1166 1167 1168 1169 1170 1171 1172 1173 1174 1175 1176 1177 1178 1179 1180 1181 1182 1183 1184 1185 1186 1187 1188 1189 1190 1191 1192 ROISSY HANDLING SA ROLAND MARTINI SA ROSTAING ROUSSEAU ROUTAGE SERVICE ROUVROY CONSTRUCTIONS METALLI QUES ROUX SA ROYAL GARAGE RS DISTRIBUTION RTP PRODUCTION RUBI ET FREYDBERG RULLIER FRERES SARL SFZ S INDUSTRIES S.A. ALABEURTHE FRERES S.A. GEOMONT S.A. LE SABLE INDUSTRIEL S.A. PO S.A. SOTRACO INDUSTRIES S.A.J.A. SA JOVINIENNE D'AUTOMOBILES ET GARAGE S.E.E.I. SOC EQUIP ELECT INDUS S.P. METAL FRANCE SA CARMINE ET CIE SA A. LEPETIT SA A. PATARD SA ALIENOR SA ALTRANS SA ANDRIOLLO SA ANEVIC SA ANTAVIA SA ARDEX SA ARDIAM SA ARIBIT BENARD SA ARIEGEOISE DE MIROITERIE ET VITRERIE SA AURIOL MATERIAUX SA AUTORAMA SA AUX MEUBLES REUNIS SA AYGOBERE SA BAGDI SA BAPTENS SA BARTHELEMY ET CIE SA BASE DE GOURNAY SA BATIR INSTALLER MODERNISER SA BEDEVILLE SA BERCA SA BERCHEL SA BERGES SA BERLAINE SA BERTEAU DISTRIBUTION SA BETSINOR SA BILLARD SA BITTERROISE DE VEHICULES INDUSTRIELS - 305 - 1193 1194 1195 1196 1197 1198 1199 1200 1201 1202 1203 1204 1205 1206 1207 1208 1209 1210 1211 1212 1213 1214 1215 1216 1217 1218 1219 1220 1221 1222 1223 1224 1225 1226 1227 1228 1229 1230 1231 1232 1233 1234 1235 1236 1237 1238 1239 1240 1241 1242 1243 1244 SA BONNEVIE ET FILS SA BOUCHONNERIE GABRIEL SA BOYER SA BRASSERIE MAURO ANTIBES SA BRIDIS SA BRUNET PIERRE SA CANSTEL SA CAREGA SA CARON SA CARRIERE SA CARRIERES TRAV PUBLICS SA CARTONNAGES DE TOURAINE SA CECALEX SA CECIBERT SA CERAG MAGASIN INTERMARCHE SA CERCLEUROP SA CHALIN SA CHRISEGUI SA CLINIQUE ARAGO SA COMADIS SA COMET'S SA CORBIERE ET CIE SA CORRE AUTOMOBILES SA COSTE PEINTURES SA CREVAL SA DAJEMA SA DAX AUTO SA DE CONDITION. & DE DISTRIBUT. DES MIELS VILLENEUVE SA DE DISTRIBUTION DE LA SAINTONGE SA DELAHAYE FRERES SA DENUZIERE SA DES ANCIENS ETS XENARD SA DES MATELAS MATECO SA DEVAUDEL SA D'EXPL. DES ETS POITEVINEAU MICHEL SA D'EXPL.DES ETS BRUANDET SA DISMO SA ECOFIT SA ENT. GENERALE D'ELECTRICITE DES FLANDRES SA ETS A MITHIEUX SA ETS BETTONI SA ETS CROUZILLES ANDRE SA EURODOC SA EUROPE SA FALIBUS SA FONTVIELLE SA GARAGE NEDEY SA GARDENS HOTEL SA GENELEC SA GENEVOIS DISTRIBUTION SA GERVET FRERES SA GIRAULT ROY - 306 - 1245 1246 1247 1248 1249 1250 1251 1252 1253 1254 1255 1256 1257 1258 1259 1260 1261 1262 1263 1264 1265 1266 1267 1268 1269 1270 1271 1272 1273 1274 1275 1276 1277 1278 1279 1280 1281 1282 1283 1284 1285 1286 1287 1288 1289 1290 1291 1292 1293 1294 1295 1296 SA GLAVEROUEST SA GODEFROY SA GORSE SA GOUBIER SA GWENDA SA HECFEUILLE SA HORACE SA HORY CHAUVELIN SA HYMATOM SA HYVA FRANCE SA IMPRIMERIE BAUD SA INTER CLEAN ASSISTANCE SA ISSY GARAGE SA JEAN DAVID SA JEANDO SA JESDA SA JOKAPE SA JOSER SA JOUANNE FRERES SA JULAUR SA K BRICOLAGE SA KANY SA LA COURTONNAISE SA LA SALAISON PERTUISIENNE SA LA VERRERIE DE BIOT SA LABARTHE SA LAFLUTTE SA LAITERIE SAINT PERE SA LANDI SA LANGRES PNEUMATIQUES SA LAPALUS ET FILS SA LAUSSUY MESSAGERIE SA LE BRIS OCCASIONS POIDS LOURDS SA LE MONT BLANC SA LECHE PASCUAL FRANCE SA LEFEBVRE MATERIAUX SA LEFEVRE JOEL SA LERICHE SA LES GENETS SA LOCATAIRE DES ETS BRUNET SA MAFLOR SA MAISON SICHEL SA MALGUID SA MANIBER SA MARTRIX SA MARVILA SA MECATRACTION SA MEDIS SA MELIAN SA MIGALOT SA MIRAMAR AUTOMOBILES SA MONNET FRUITS - 307 - 1297 1298 1299 1300 1301 1302 1303 1304 1305 1306 1307 1308 1309 1310 1311 1312 1313 1314 1315 1316 1317 1318 1319 1320 1321 1322 1323 1324 1325 1326 1327 1328 1329 1330 1331 1332 1333 1334 1335 1336 1337 1338 1339 1340 1341 1342 1343 1344 1345 1346 1347 1348 SA MOULINAGE DU GAREL SA NAVARIN MEUBLES SA NOEL SA NOEL SA OBRECHT P ET F SA OLIVAR CLAUDE SA OURAL SA PALFRANCE SA PASQUET PERE ET FILS SA PAUMIER ET FILS SA PAVAC SA PERNAT EMILE ET FILS SA PHILIPPON SA PICANDINE SA PIN SA PLASTIQUE DUVAL SA PONTALI INTERMARCHE SA PRO DIRECT MARKETING SA PUGNACE SA RANDON SA ROCANDE SA ROCHEBRUNE AUTO NATION SA RODI SA ROJACK SA ROTH ET CIE SA ROUSSALY SA RUFRAGER ELEVAGE LORRAINE SA SALAISONS LOUIS GUEGUEN SA SALAISONS PYRENEENNES SA SALGAUVI SA SANEC SA SAONE AUTOMOBILE SA SARIEGE SA SEIGNEURIE & FILS SA SENOS SA SIMECO SA SODIMON SA SOGEM SA STANE SA STE DES BOIS DU VAL DE SAONE SA STEPHE SA TAQUIPNEU SA TCHACLIE SA TECHNI-ISOL SA TRANSPORT RAPIDE BOULONNAIS SA TRANSPORTS ANTOINE SA TRANSPORTS MARTIN H ET L SA TRANSPORTS RENE MADRIAS SA TRANSPORTS VECATEL SA UNIMAG CONFORT SA VAILLS SA VALANGY - 308 - 1349 1350 1351 1352 1353 1354 1355 1356 1357 1358 1359 1360 1361 1362 1363 1364 1365 1366 1367 1368 1369 1370 1371 1372 1373 1374 1375 1376 1377 1378 1379 1380 1381 1382 1383 1384 1385 1386 1387 1388 1389 1390 1391 1392 1393 1394 1395 1396 1397 1398 1399 1400 SA VALROY SA VIEL GEORGES SA VORLY SA VOYAGES DUPAS ET LEBEDA SA YANI SABLIERES ET CARRIERES DE LA MADELEINE SACAR SACHERIE DE LA CHARENTONNE SADAM SA SAET SAFEGE CETIIS SAS SAINT CHELY MATERIAUX SAINT HILAIRE FEMME SAINT JACQUES AUTOMOBILES SAINT NEREE BAROUSSE SAINT QUENTIN AUTO SAIVE SALAISONS DES BOUCLES DE LA SEINE SAMARO SAMI 35 SAMIA NORMANDIE SAN MARTIN SA SANDERS ADOUR ALIMENTS SANIBOR SANITAIRES DU PARC SARELEM SARL ACMT SARL ACCI SARL AEDIFICANDI SARL AMERICAN MOTOS SARL BETIN ET COMPAGNIE SARL BETON CONTROLE DU COMMINGES SARL BOSC SARL BOURSON ET FILS SARL BROCHET CONSTRUCTIONS SARL CARRIERES GUIGNARD SARL CAZY SARL CESSOT INDUSTRIE SARL COMBES LOUIS SARL CORVISIER RAYMOND SARL DE CASTRO SARL ENTREPRISE LECLERC SARL ERNEST ET FILS SARL ESCOBOIS SARL ETS MANZAGOL SARL FERRACIN FRERES ENTREPRISE DE BATIMENT ET BETON SARL FORCE OCCITANE D INTERIM SARL IMPRIMERIE GEORGE SAND SARL LAHERA PRODUCTION SARL LE CAYROLAIS SARL LEAF SARL LIGORRED DENIS ET FILS - 309 - 1401 1402 1403 1404 1405 1406 1407 1408 1409 1410 1411 1412 1413 1414 1415 1416 1417 1418 1419 1420 1421 1422 1423 1424 1425 1426 1427 1428 1429 1430 1431 1432 1433 1434 1435 1436 1437 1438 1439 1440 1441 1442 1443 1444 1445 1446 1447 1448 1449 1450 1451 1452 SARL LIMOGES SERVICE SARL LOISIRS MEDITERRANEE SARL MAREE PHOCEENNE SARL MECA MODEL SARL MEN 85 SARL MEUBLES 56 SARL MINERVA OIL SARL MINGHELLI RAYMOND SARL PALUE SARL PAOUTE PNEUS SARL PIERRE LANNIER SARL PRIVAT ANDRE SARL RENOV OUEST SARL RENSON LANDRECIES SARL SANIT CALORIES SARL SATEL SARL SOTRANASA TELEVIDEOCOM SARL SOVA SARL SQUAL QUINTA MICHEL SARL STORE AZUR SARL TMT INDUSTRIE LE HAVRE SARL UFUK SARL URIEN ET FILS SARL VITTORI ET FILS SARL VOTRE BOUCHER A DOMICILE VBA SARL WEBER JEAN-PAUL SARNAFIL SARP INDUSTRIES SAS ANNIC SAS BOIRON SAS ENTREPRISE VIGNEAU SAS FORNAGE SAS FRANCIOLI SAS GUIRANDE SAS LOMBARD SAS MALZAC GNUVA SAS METALIS SAS ROLLI SAS SCIBOUR H REBEAUD ET FILS SAS SOFOGIR SAS TRAVERS SAS ZURFLUH-FELLER SASU POITOU CARTONS SAVAM GROUPE DENTRESSANGLE ANC. UNITED SAVAM SAVOIR LE FABRIQUER SCA NOREMBAL SCEVI - STE COMMERCIALISATION ENTRETIEN DE VEHICULES INDUST. SCHAPPE TECHNIQUES SCHMERBER INDUSTRIE ET BATIMENT SCLESSIN PRODUCTIONS SCOMA SCORA SA - 310 - 1453 1454 1455 1456 1457 1458 1459 1460 1461 1462 1463 1464 1465 1466 1467 1468 1469 1470 1471 1472 1473 1474 1475 1476 1477 1478 1479 1480 1481 1482 1483 1484 1485 1486 1487 1488 1489 1490 1491 1492 1493 1494 1495 1496 1497 1498 1499 1500 1501 1502 1503 1504 SEDAF CONSTRUCTION SEDAFRAIS SAS SEDAGEL SAS SEDIC VITRAFIX SEH SEIGNE SA SELECT AUTOMOBILES SA SEMENZIN ET FILS SEMS-SOCIETE D'EQUIPEMENT MEDICAL ET SPORTIF SENIOR & COMPAGNIE SENSOREX SA SERIGRAPHIE VERNA & FILS SERMATI SERRURERIE GENERALE DUPAYS ET COMPAGNIE SERRURERIE RATIONNELLE DU BATIM. SERRURERIE TOLERIE CHAVAGNON SERVAUTO SA SERVICE ELECTRO DIESEL SERVICE EUROPE SYSTEME SA SERVICES AUTOMOBILES INFORMATISES SERVICES COMMUNICATIONS TELECO MMUNICATIONS SERVICES LIVRAISONS SOLIGNAC SERVICES ORGANISATION METHODES SETFORGE DE L'HORME SETIC SETINOR-SOCIETE D'ETUDES TECHN IQUES ET APPLICATIONS INDUSTR SF PROTECTION SFAT POP SIARP EMBALLAGES SICAB CARMEUSE FRANCE SIGMA SYSTEMS SA SIGMAPHI SILVACANE SIMO INDUSTRIES SIMO INTERNATIONAL SISAP AMENAGEMENT SISAP FACADES SIVAN CONSULTING SIX FOURS PIECES AUTOS SKAKO COUVROT SN TRANSPORTS BAZIN SNAT LOCATION SNC CORSE APPLICATION DES ENERGIES SNC ENTREPRISE BURNOUF SNC ENTREPRISE POLLET SO FA CO ME SOARMI SOBEPAL HARD DISCOUNT SOBESOL SOBO HARD DISCOUNT SOBRIA SOC D'ENTREP FABRIC MONTAGES POUR INDUST - 311 - 1505 1506 1507 1508 1509 1510 1511 1512 1513 1514 1515 1516 1517 1518 1519 1520 1521 1522 1523 1524 1525 1526 1527 1528 1529 1530 1531 1532 1533 1534 1535 1536 1537 1538 1539 1540 1541 1542 1543 1544 1545 1546 1547 1548 1549 1550 1551 1552 1553 1554 1555 1556 SOC DES ABATTOIRS D'ISSOIRE SOC DES ANCIENS ETS LETERME SOC ECONOMIQUE MIXTE GESTION SOC GENERALE RECHERCHE EXPLOIT MINIERES SOC INDUST MECANIQUE AUTOMATION FAUCIGNY SOC INDUSTRIELLE DE CONSTRUCTION D'APPAREILS ET MATERIELS EL SOC MOYENS EN EQUIPEMENTS CLIMATIQUES SOC ORGANISATION MANUT ACTIVITE PORTUAIR SOC P MORIN ET COMPAGNIE SOC PEINTURE ET DECORATION IMMOBILIERE SOC PROVENCALE D'INFRASTRUCTURES SOCIETE AMONTER SOCIETE ANONYME DE FACONNAGE SOCIETE ATLANTIQUE DE TRAVAUX SOCIETE AUTOMOBILE DE L'ALLIANCE SOCIETE BRUNO DELGRANGE SOCIETE CHABOT SOCIETE CIMENT ARME PREFABRIQUE SOCIETE COTONNIERE LYONNAISE SOCIETE D'AMENAGEMENT D'EXPLOITATION ET DE RAMASSAGE SOCIETE DE CARRELAGES TRANSIANS SOCIETE DE DIFFUSION ET D'INFORMATION THERAPEUTIQUE SOCIETE DE FABRICATION INDUSTRIELLE SOCIETE DELTA BOIS SOCIETE DES CARRIERES DE BANNOST VILLEGAGNON SOCIETE DES EAUX DE VERSAILLES ET DE SAINT CLOUD SOCIETE DES ESPACES VERTS SOCIETE DES GARAGES ARGONGUE SOCIETE DES PRES SOCIETE DES TRANSPORTS INTERNATIONAUX VINCENT MARI SOCIETE DESRUOL SOCIETE D'EXPLOITATION DES ETABLISSEMENTS LEJEUNE SOCIETE DU JOURNAL L'UNION SOCIETE EVECO SOCIETE FINANCIERE DE DISTRIBU TION SOCIETE FOURNOT SOCIETE FRANCAISE DE COFFRES FORTS CARADONNA SOCIETE FRANCAISE DE TRANSMISS IONS FLORA SOCIETE G MARTINOT SOCIETE GENERALE D'ELECTRICITE SOCIETE HOTEL PETITE PLACE VERSAILLES SOCIETE IMPORTATION FRANCO ANTILLAISE SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPLICA TIONS MECANIQUES SOCIETE INDUSTRIELLE DE PRESSE A DECOUPER SOCIETE INDUSTRIELLE SLOC SOCIETE INTERFILTRE SOCIETE JEANNIN ROGER SOCIETE JEP SA SOCIETE JOSSO SA SOCIETE LEDUC SOCIETE MECANIQUE APPLICATION PLASTIQUES SOCIETE MONTARGEOISE D'AUTOMOBILES - 312 - 1557 1558 1559 1560 1561 1562 1563 1564 1565 1566 1567 1568 1569 1570 1571 1572 1573 1574 1575 1576 1577 1578 1579 1580 1581 1582 1583 1584 1585 1586 1587 1588 1589 1590 1591 1592 1593 1594 1595 1596 1597 1598 1599 1600 1601 1602 1603 1604 1605 1606 1607 1608 SOCIETE NODIS SOCIETE NOEMAU SOCIETE NOUVELLE DE L'HOTEL ATLANTIC SOCIETE NOUVELLE DU GARAGE DE L'OUEST SOCIETE NOUVELLE ELECTRICITE LESAGE SOCIETE NOUVELLE FALGUIER SOCIETE NOUVELLE H. BARRE SOCIETE PRECITOL SARL SOCIETE S I C S A SOCIETE SCHNEIDER DELNEVO ET COMPAGNIE SOCIETE SHELL DES ANTILLES ET DE LA GUYANE FRANCAISES SOCIETE SIDEP SOCIETE SUDIMAG SOCOREG MEDITERRANEE SOCRA SOCREC SODIAS SODIMARCO SODIMAS SODIPA HD SODIPRESS MAISON DAMIDOT SODIVAR SOGEDDA SA SOGEM FL SOGEMAR SOLANDES HARD DISCOUNT SOLANILLA SOLIAC HARD DISCOUNT SOMOBA SOMOBOIS SOPA HD SOPRIMA INDUSTRIE SOTARN HARD DISCOUNT SOTIRA 73 SOTRAGA SOTRAV SOTUMEC SOVOTEC SPIRELLA FRANCE SPORT ET PASSION STATION GARAGE FLEURANTIN STAVI AQUITAINE STE AMES EUROPE STE ARDENNAISE D'ESSIEUX STE ATIMCO IMPRIMERIE TYPO OFFSET STE AUTOMOBILE DU COUSERANS STE BATINET STE BERTAUD ET ASSOCIES STE BOUE FRERES STE BOURDAUD ARISTIDE ET FILS STE BOURGUIGNONNE PANIFICATION STE BOUYRIE DE BIE ET CIE - 313 - 1609 1610 1611 1612 1613 1614 1615 1616 1617 1618 1619 1620 1621 1622 1623 1624 1625 1626 1627 1628 1629 1630 1631 1632 1633 1634 1635 1636 1637 1638 1639 1640 1641 1642 1643 1644 1645 1646 1647 1648 1649 1650 1651 1652 1653 1654 1655 1656 1657 1658 1659 1660 STE BURDIN BOSSERT STE CAMBOULIVES RENE STE CAROFF FRERES & CIE STE CHAMBERIENNE DE DISTRIBUTION DE CHALEUR STE CHAMPILAND STE CHARENTAISE DE VEHICULES INDUSTRIELS STE CHASTELAS CARROSSERIE PEINTURE SA STE CHOLETAISE DE DISTRIBUTION DE SERVICES STE COMMERCIALE AUTOMOBILE DU POITOU STE CONCARNOISE DE PREPARATION ET D'EXPORTATION STE CONSTANT ET CIE STE CONSTRUCTION ET APPLICATION MECANIQUES STE D EXPL DES ETS PONTACQ ET FILS STE D EXPLOITATION RADIO CHIC STE DE DEVELOPPEMENT DE GESTION HOTELIERE STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE D'EPINAL STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE LUNEVILLOISE STE DE FABRICATION DE DETERGENTS ET LESSIVES STE DE FABRICATION D'EQUIPEMENTS ET D'ACCESSOIRES STE DE MECANIQUE DES TILLES STE DE MECANIQUE ET DE LOCATION AUTOMOBILE CHATELLERAULT STE DE MECANIQUE GARDANNAISE STE DE MONTAGE INDUSTRIEL DU LANGUEDOC STE DE PRECISION GENERALE STE DE RESTAURATION DE BOURGOGNE STE DE TOLERIE INDUSTRIELLE DE PRECISION STE DE TRAVAUX D'ASSAINISSEMENT ET D'ADDUCTION D'EAU STE DE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION STE DE VENTE PRODUITS ALIMENTAIRES STE D'ELECTRICITE GENERALE D'AQUITAINE STE D'ENTREPRISES TRANSPORTS ET CARRIERES STE D'EQUIPEMENT CHAUFFAGE ET PLOMBERIE STE DES AUTOMOBILES OCCITANES STE DES CELLULAIRES TECHNIQUES STE DES EAUX MINERALES DE RIBEAUVILLE STE DES ETS CRIMET STE DES FONDERIES D'USSEL STE DES LABORATOIRES SARBEC FRANCE STE DES MAGASINS LOUIS VUITTON FRANCE STE DES PEINTURES EUROPEENNES STE DESPERT STE DESVOYS ET FILS STE D'EXPL DES ETS DELOBEL STE D'EXPL DU MOULIN DE DUVY STE D'EXPL LE BEUX PERE ET FILS STE D'EXPL. ETS HENRI MONCORGE STE D'EXPL.DES ETS NACENTA STE D'EXPLOITATION DU GARAGE RICQUART STE D'EXPLOITATION DU RESEAU D'ASSAINISSEMENT DE MARSEILLE STE DIJONNAISE D'INSTALLATIONS ELECTRIQUES STE DISTRIBUTION MENUISERIE STE DORDOGNAISE DES CHAUX ET CIMENTS DE ST ASTIER - 314 - 1661 1662 1663 1664 1665 1666 1667 1668 1669 1670 1671 1672 1673 1674 1675 1676 1677 1678 1679 1680 1681 1682 1683 1684 1685 1686 1687 1688 1689 1690 1691 1692 1693 1694 1695 1696 1697 1698 1699 1700 1701 1702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 STE ECONOMIE MIXTE LOCALE PYRENEES SERVICES PUBLICS STE EPSILON STE ERNEDIS STE ESTEVAIR STE ETS BLIN STE ETUDES ET REALISATIONS DE MATERIEL AGRICOLE STE EUROPEENNE D'ETIQUETAGE ET DE CONDITIONNEMENT STE EXP CARROSSERIE FORT & FILS STE EXP. ENT. DE CONS. WOLJUNG STE EXPL. DES ETS MARC BRELAT STE EXPL. DES ETS MIGNOT STE FIRAC SA STE FISCHER-DAREX OUTILLAGE SA STE FRANCAISE D'INDUSTRIE ALIMENTAIRE STE GAYOL STE GENERALE DE PEINTURE MARAKAS STE GENERALE DES BOISSONS LAVAL STE GLE DE POTERIE VINCENT FRERES STE GRAU STE GRENOBLOISE D'INSTALLATIONS THERMIQUES STE HOTELIERE ET IMMOBILIERE DE NICE STE HOUEE STE IGUAL STE INDUSTRIELLE APPLICATIONS NOUVELLES DE PROCEDES MOULAGES STE INDUSTRIELLE AUTOMOBILES MULHOUSE STE INDUSTRIELLE DE MANUTENTION DE STOCKAGE STE INDUSTRIELLE DE MINAGE ET DE CONFORTEMENT STE INDUSTRIELLE DE MONTAGE ET ETUDES STE INDUSTRIELLE DES VITRAGES D AQUITAINE STE KERAMON STE LA COCCINELLE STE LAROSA ET FILS STE LEMONNIER FRERES STE LHOSPITAL ET FILS STE LIMACRI STE LODIAF STE LORRAINE DE CONSTRUCTIONS AERONAUTIQUES STE MANCELLE D'EMBALLAGE INDUSTRIEL STE MARSEILLAISE TRANSPORTS ROUTIERS ET TRANSIT STE MECANIQUE REALISATIONS INDUSTRIELLES STE MEDIT APPLICATION DES TEXTILES VOILES RUSSO SHIP STE MEDITERRANEENNE EMBALLAGE STE MIFRANNE STE MIRAND STE MIROITERIES DE L'OUEST ATLANTIQUE STE MONTAGE AUTO CAMION STE MONTARGOISE DE TRANSPORTS ROUTIERS ET DE TRANSIT STE MONTARGOISE D'ELECTRICITE STE MONTEBOURGEOISE ALIMENTATION STE MORICE BERNARD SMB STE MOULAIRE STE NEMOURS DISTRIBUTION - 315 - 1713 1714 1715 1716 1717 1718 1719 1720 1721 1722 1723 1724 1725 1726 1727 1728 1729 1730 1731 1732 1733 1734 1735 1736 1737 1738 1739 1740 1741 1742 1743 1744 1745 1746 1747 1748 1749 1750 1751 1752 1753 1754 1755 1756 1757 1758 1759 1760 1761 1762 1763 1764 STE NORMANDE DE TRAVAUX PUBLICS ET PARTICULIERS STE NORMANDE D'ELECTRIFICATION CANALISATIONS STE NOUVELLE AUTOMOBILES BOULONNAISES STE NOUVELLE DE REHABILITATION STE NOUVELLE DROGALI STE NOUVELLE GUILLARME INDUSTRIE STE NOUVELLE LA MAILLE SOUPLE STE NOUVELLE MANUVOS STE NOVINTEC STE ORGEDIS STE PACOTTE ET MIGNOTTE STE PALMAL STE PANPHARMA STE PAR ACTIONS DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE COMPIEGNOISE STE PAUL MARQUES STE PDTS CHIMIQUES INDUSTRIELS STE PORTE STE PRODUITS D'ENTRETIEN STE PROTIS STE PROVENCALE DE GESTION ET DE SERVICES STE RENNAISE D'ELECTRONIQUE ET COMPOSANTS STE RETHELOISE AUTOMOBILE STE ROUMOISE DE DISTRIBUTION STE ROY STE SCHNEIDER JAQUET ET CIE STE SERITECH STE SPORT EQUIPMENT STE SUD CHIMIE COULEUR STE TRANSACTIONS ET PRODUITS AUTOMOBILES CIPRIANI STE TRANSPORTS DEPARTEMENTAUX DE LA MARNE STE TRANSPORTS INTERNATIONAUX DONATI "S.T.I.D" STE TRANSPORTS JEAN LOUIS STE TRAVAUX ELECTRO-MECANIQUES STE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION STE TRAVAUX PUBLICS INDUSTRIELS STE TURRIPINOISE DE MECANIQUE STE URBACO STE VOISIN ET FILS SA STE Z DIFFUSION STIVAL AUTOMOBILES STONE MGC ANC.CARTONNAGE SA STOWE WOODWARD FRANCE SA STRYKER FRANCE SA STYL'FER SUD ENERGIE THERMI-SET SUD GRAPHIE ROTATIVE SUD MOTORS SA SUD-EST ASSAINISSEMENT DU VAR SUD-EST AUTOMOBILES SULZER ORTHOPEDIE SA SULZER POMPES PROCESS SA SYBER INTERMARCHE - 316 - 1765 1766 1767 1768 1769 1770 1771 1772 1773 1774 1775 1776 1777 1778 1779 1780 1781 1782 1783 1784 1785 1786 1787 1788 1789 1790 1791 1792 1793 1794 1795 1796 1797 1798 1799 1800 1801 1802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1813 1814 1815 1816 SYLENE SA SYSAN SYSINTER SYSTEMES D'AUTOMATISMES FERMETURES INDUSTRIELLES RAPIDES SYSTEMES SA SYSTEMOBJECTS EUROPE T.M.R. TRANSPORTS ET MATERIAUX ROUTIERS TAEMA TAURISSON SA TAXICOLIS OUEST TEAMPACK SARL TECHNI POMPE SERVICE TECHNIC ACIER DIFFUSION SA TECHNICAM TECHNIQUE DE MANUTENTION AUTOMATIQUE TECHNOFAN SA TECHNOLOGIES NOUVELLES DE DIST RIBUTION 53 TECHSTAR TECTUR SANIBLOC TEINTURES ET BLANCHIMENTS DE CERNAY TELSUD SA TENTE TERRES FRANCHES AUTO SA TETRA THE BRAND COMPANY THERMIC FROID THERMOPLASTIQUE COUSIN TESSIER THEVENET SA THOMSON MULTIMEDIA R ET D FRANCE SNC TIASO TIERS TEMPS MAISONS ALFORT TIERS TEMPS ROUEN TIMAEL TINEL TISSAVEL TISSUS GUY PATRICE TLD EUROPE T'NB SA FRANCE TONNELLERIE GARNIER TORBEL CENTRE SAS TORMAX FRANCE TOTAL EDITION VIDEO AUDIO TOTALIA TOUBRIC TOUTISSUS TP CHATENAY SEINE SOC EXPLOIT ETS TABOAS TRAITEMENT VALORISATION DECONTAMINATION TRAMEX TRANS PLUS TRANSPORT BERNADOU & FILS SARL TRANSPORTS BASSET ET FILS TRANSPORTS BAYER - 317 - 1817 1818 1819 1820 1821 1822 1823 1824 1825 1826 1827 1828 1829 1830 1831 1832 1833 1834 1835 1836 1837 1838 1839 1840 1841 1842 1843 1844 1845 1846 1847 1848 1849 1850 1851 1852 1853 1854 1855 1856 1857 1858 1859 1860 1861 1862 1863 1864 1865 1866 1867 1868 TRANSPORTS BLANCHARD COUTAND TRANSPORTS BONIN ET CIE TRANSPORTS CHAVENEAU BERNIS TRANSPORTS DOUAUD TRANSPORTS E. FERON TRANSPORTS ESCURAT DANIEL TRANSPORTS GEORGES ET SCHMITT TRANSPORTS HARDY TRANSPORTS HAUTIERE TRANSPORTS INTERNATIONAUX WOEHL ET CIE TRANSPORTS JEAN-PIERRE LANDAIS TRANSPORTS LERAY SA TRANSPORTS MERMET JEAN CLAUDE TRANSPORTS MILLEN SARL TRANSPORTS ROUSSEL JEAN-YVES TRANSPORTS ROUSSELOT SARL TRANSPORTS SODILOT TRANS'VALLEES TRAVELTEX TREVEST TRIMARAN TRM TTE TRANSEL SA TTL FRANCE TTM TUBESCA TUYAUTERIE INDUSTRIELLE ET CHAUDRONNERIE DE NOGENT SA UNIBOIS UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUPE RA UTECO USIMECA MECANIQUE VAJERA VALANSOT VALENTIN SA VALEO SERVICE VALIA SA VALMONS VALTINEE SA VANESSE CARRELAGE ET SANITAIRE VAST VECCHIETTI ET CIE VECCHIETTI ET COMPAGNIE VECTURA VEGOD VEHICULES INDUSTRIELS SERVICES VEHICULES INTERVENTION RAPIDE VELAY COMMERCE PUBLICITE VENEZIA VENG HOUR SARL VERFON VERRERIE AURYS VERRERIES TECHNIQUES APPLIQUES FRANCE VERTIGO - 318 - 1869 1870 1871 1872 1873 1874 1875 1876 1877 1878 1879 1880 1881 1882 1883 1884 1885 1886 1887 1888 1889 1890 1891 1892 1893 1894 1895 1896 1897 1898 VET UNI VETOQUINOL VIAS VICRE VIDEO PROJECTION SYSTEM VIDEOLINE VINI CHAMPAGNE VINS D'ALSACE J HAULLER & FILS VIP VIRODIS VITRA SARL VIVIEN FRET VM CENTRE LOIRE VOLUBILIS VOS LOGISTICS BRETAGNE VOYAGES EURAFRIQUE SA VOYAGES METIVIER VOYAGES ROUILLER FOUCHE WAGONS LITS TOURISME RESEAU IN TERNATIONAL WALBAUM WANZL WARSEMANN AUTOMOBILES ROMORANTIN WAUTERS ET FILS WEBER SA WEHR MIROITERIE WILLY LEISSNER - FOURNITURES GLES EN GROS POUR L'ELECTRICITE WIRTGEN FRANCE WORLD TRAVEL FRANCE YGNIS INDUSTRIE ZIEMANN FRANCE SA - 319 - ANNEXE 6 : Financement des PME et Approches théoriques 1ière Approche Financement des PME Finance Organisationnelle 2ième Approche Finance Institutionnelle Théorie de l’agence Théorie des mondes de production Théorie du signal Théorie des conventions Théorie de l’ordre hiérarchique Théorie des conventions de Théorie des coûts de transactions financement Théorie du rationnement du crédit Théorie du canal large du crédit Rationalité limitée Incertitude Conflits d’intérêts Diversité Asymétries d’information Coordination des agents Rationnement des ressources Régimes de financement Les asymétries d’information conditionnent La structure du capital est un moyen de l’accès des entreprises aux ressources. La coordination entre les agents externes face structure de financement est un moyen pour à l’incertitude. Cette structure dépend des réduire les conflits entre agents. Les caractéristiques de l’entreprise, entreprises, maximisant ces asymétries sont particulièrement de la structure de ses actifs contraintes dans leurs accès aux capitaux. et de sa gestion de la flexibilité. - 320 - ANNEXE 7 - 321 -