Notenstein La Roche Repères, janvier 2017 Le Brexit et l`élection de

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Notenstein La Roche Repères, janvier 2017
Repères
Le Brexit et l’élection de Donald Trump ont
été les deux grandes surprises politiques de l’an
passé. Les effets de ces événements ne se feront
toutefois sentir que durant les mois et les an-
nées à venir. 2017 sera aussi riche en élections
et en votations majeures, qui susciteront l’atten-
tion des marchés. En dépit de ces incertitudes,
les indicateurs avancés annoncent une écono-
mie mondiale robuste, ce qui permet d’aborder
la nouvelle année avec confiance.
2016 restera dans les annales comme l’année des surprises
politiques. Le Brexit et l’élection de Donald Trump à la
présidence des Etats-Unis présentent des parallèles évi-
dents. Manifestement, la globalisation n’a pas fait que des
gagnants, elle a aussi apporté son lot de perdants; et la
crise financière de 2008 a encore accentué ce clivage tout
en le mettant en exergue. Face au mécontentement crois-
sant, les réponses politiques susceptibles de rallier la majo-
rité semblent faire ressurgir les tendances nationalistes
et pousser toujours davantage au repli. Les résultats des
scrutins prévus cette année aux Pays-Bas, en France et en
Allemagne permettront d’en savoir plus sur la pérennité
de cette évolution.
Cette tendance est regrettable d’un point de vue macro-
économique. Au XVIIIe siècle déjà, les économistes britan-
niques Adam Smith et David Ricardo avaient démontré les
avantages indéniables du libre-échange, qui ont depuis lors pu
être prouvés de manière empirique. Le retour au protection-
nisme et la mise en place de barrières commerciales peuvent
certes apporter une amélioration ponctuelle dans certains
pays et industries, mais cette politique va sans aucun doute
nuire à la prospérité mondiale et rater ainsi son objectif.
Dans ce contexte, nous suivrons de très près les dévelop-
pements aux Etats-Unis. Pour l’instant, les marchés semblent
surtout voir les bons côtés du programme de politique éco-
nomique de Donald Trump. Les baisses d’impôts annoncées
et le paquet budgétaire à hauteur de 1’000 milliards de dol-
lars US sont certes de nature à booster la croissance, mais les
conséquences de ce programme au niveau du libre-échange
sont plus incertaines. Car si Donald Trump traduit sa rhéto-
rique électorale en mesures concrètes et résilie des accords
de libre-échange existants, les marchés financiers ne se mon-
treront certainement plus aussi bienveillants.
Dans la présente édition des Repères, nous passons en re-
vue les perspectives macroéconomiques pour 2017 et analy-
sons les principales classes d’actifs. L’économie mondiale
semble reprendre un peu de vigueur, du moins à court terme.
Sur le plan politique en particulier, une augmentation du ni-
veau de vie, conjuguée à une hausse des revenus et à une
baisse du chômage, constituerait le meilleur remède pour
soulager un peu le mécontentement croissant d’une large
frange de la population. Malgré toutes ces incertitudes, nous
envisageons néanmoins l’avenir avec un certain optimisme.
Christoph Gloor
Responsable Private
Banking
Matthias Geissbühler
Chief Investment Officer

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Notenstein La Roche Repères, janvier 2017
Conjoncture 2017 : l’économie mondiale passe
la vitesse supérieure
Après une année 2016 qui s’est achevée sur des données
macroéconomiques et une dynamique (de croissance) en
grande partie positives, les signaux conjoncturels sont aussi
au vert en janvier. Ainsi, les indices des directeurs d’achat
des principales économies ont atteint ou frôlent les plus
hauts de ces derniers mois et laissent escompter une crois-
sance positive durant les deux à trois prochains trimestres au
moins. Globalement, le rythme d’expansion de l’économie
mondiale devrait un peu s’accélérer en 2017, mais d’impor-
tantes disparités demeurent au niveau régional.
En affichant une croissance supérieure à 2%, les Etats-
Unis devraient conserver leur rôle de locomotive écono-
mique parmi les pays industrialisés. Huit ans après la crise
financière, la reprise de la conjoncture se poursuit toujours
outre-Atlantique, ce qui se reflète aussi de plus en plus dans
les derniers chiffres disponibles. Avec un taux de chômage
de 4,6%, le marché du travail s’approche du plein emploi et
la pression sur les salaires se renforce progressivement. Le
nouveau président élu Donald Trump pourrait faire pencher
la balance en ce qui concerne l’évolution future de l’écono-
mie. Selon nous, il ne pourra mettre en œuvre qu’une partie
des engagements pris lors de sa campagne électorale; mais
d’un autre côté, son programme est susceptible de faire
chauffer lentement le moteur de l’économie US.
L’Europe est loin de présenter de telles perspectives. Les
taux de croissance devraient certes progresser légèrement
par rapport à l’année dernière, mais la reprise s’explique
moins par des fondamentaux solides que par des facteurs
exceptionnels, comme la faiblesse de l’euro, la politique
monétaire très expansionniste de la Banque centrale euro-
péenne (BCE) ou une politique budgétaire parfois moins
rigoureuse. Dans la zone euro, on constate toujours une
forte hétérogénéité entre les pays qui sont à la pointe des
réformes, tels que l’Allemagne et l’Espagne, et ceux à la
traîne, comme la France et l’Italie. Ce dernier pays reste la
principale source d’inquiétudes économiques (stagnation
et crise bancaire) et politiques (référendum populaire et
gouvernement de transition). Des élections anticipées
comme l’Italie en connaît depuis des décennies pourraient
donc être à l’ordre du jour en 2017. L’agenda politique déjà
surchargé – un changement de gouvernement interviendra
dans trois des cinq principaux pays de la zone euro – s’en
trouverait encore alourdi. La question de savoir si le popu-
lisme et l’opposition à la mondialisation gagneront aussi du
terrain dans les pays de l’Union monétaire sera détermi-
nante pour l’avenir de la zone euro, surtout après les sur-
prises politiques de 2016 (Brexit et victoire de Trump). Nous
sommes optimistes et pensons qu’il n’en ira pas ainsi. Le flot
continu de nouvelles politiques qui feront les gros titres
en 2017 va certes accroître par moments les volatilités, mais
nous ne prévoyons aucun impact négatif durable sur la
conjoncture ou les marchés des actions.
Dans ce contexte en pleine mutation, la Suisse se posi-
tionne de nouveau comme un havre de stabilité politique et
économique en 2017. Deux ans après la suppression du
cours plancher face à l’euro, le choc du franc a été plus ou
moins bien digéré selon les branches et les entreprises, si
bien que l’industrie d’exportation ne freine plus la conjonc-
ture. La normalisation attendue sur le marché immobilier
semble se concrétiser et la demande intérieure reste robuste.
La croissance de l’économie suisse devrait être légèrement
supérieure à 1,5% au cours des douze prochains mois.
En 2017, les pays émergents devraient présenter une
image macroéconomique en demi-teintes. D’un côté, leurs
perspectives de croissance se sont en grande partie amélio-
rées, sous l’effet notamment de la hausse des prix des ma-
tières premières, et les déséquilibres macroéconomiques, tels
que les déficits parfois très élevés des balances courantes, se
sont atténués. De l’autre, un nouveau défi s’annonce déjà
avec la prise de fonction du nouveau président américain: si
Donald Trump met en œuvre ses idées protectionnistes et
instaure des sanctions douanières à l’encontre du Mexique
et de la Chine, les retombées sur la croissance seront claire-
ment négatives. Même en l’absence de telles entraves au
commerce, les marchés émergents devront bientôt faire face
à des vents contraires: ces prochains mois, la Réserve fédé-
rale américaine (Fed) devrait durcir sa politique monétaire,
ce qui aura des conséquences sur les marchés des changes.
Le feu de signalisation conjoncturel est au vert (clair)
Les indices des directeurs d’achat offrent une image constructive à court terme
Carte thermique des indices des directeurs d’achat
Suisse 50,4 50,0 51,6 53,2 54,7 55,8 51,6 50,1 51,0 53,2 54,7 56,6 56,0
Etats-Unis
48,0 48,2 49,5 51,8 50,8 51,3 53,2 52,6 49,4 51,5 51,9 53,2 54,7
Zone euro 53,2 52,3 51,2 51,6 51,7 51,5 52,8 52,0 51,7 52,6 53,5 53,7 54,9
Grande-Bretagn
e
51,4 52,7 50,7 51,0 49,7 50,5 52,4 48,2 53,4 55,5 54,6 53,6 56,1
Japon
52,6 52,3 50,1 49,1 48,2 47,7 48,1 49,3 49,5 50,4 51,4 51,3 52,4
Chine 49,7 49,4 49,0 50,2 50,1 50,1 50,0 49,9 50,4 50,4 51,2 51,7 51,4
Déc. 201
5
Janv. 201
6
Fév. 2016
Mars 2016
Avril 2016
Mai 2016
Juin 2016
Juil. 2016
Août 2016
Sept. 2016
Oct. 2016
Nov. 2016
Déc. 2016
Source: Bloomberg

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Notenstein La Roche Repères, janvier 2017
Devises: le dollar US proche du zénith
Il aura fallu attendre décembre pour voir la Fed relever ses
prévisions de taux en annonçant non pas deux mais trois inter-
ventions en 2017, ce que les marchés financiers n’ont pas
encore entièrement anticipé. Un besoin d’adaptation aux nou-
velles perspectives conjoncturelles et monétaires subsiste donc
à court terme, si bien que les écarts de taux entre les Etats-
Unis et le reste du monde continueront pour l’instant d’évo-
luer en faveur du billet vert. Les devises des pays émergents ne
seraient ainsi pas les seules à se trouver sous pression: l’euro et
le yen japonais pourraient s’orienter durablement à la baisse au
premier semestre, étant donné que la Banque du Japon (BoJ)
et la BCE maintiendront les taux courts à un bas niveau, la
première en gérant les courbes de taux et la seconde en rédui-
sant légèrement ses rachats d’emprunts. Pour la Banque natio-
nale suisse (BNS), cela signifie qu’elle ne pourra pas pour le
moment desserrer le carcan monétaire ni abandonner les taux
d’intérêt négatifs. L’appréciation du dollar US diminue toute-
fois un peu la pression et confère à la BNS une plus grande
latitude pour gérer le cours EUR/CHF. Compte tenu du bilan
déjà mis à rude épreuve, nous pensons que la BNS réduira ses
interventions sur le front des changes et tablons sur une hausse
graduelle du franc face à l’euro.
S’agissant de la politique monétaire, l’assouplissement
quantitatif devrait selon nous atteindre son apogée en 2017.
Ces dernières années, les instituts d’émission ont innové dans
la conduite de leur politique monétaire et atteint leurs limites.
Cette politique suscite de plus en plus de critiques, parfois au
sein même des banques centrales. En outre, le constat selon
lequel les exercices d’assouplissement monétaire effectués par
la BCE, la BoJ et consœurs sont au final limités devrait entraî-
ner un retour de balancier pour le dollar US. Après s’être his-
sés à des sommets, les cours repartiront selon nous à la baisse
au second semestre.
Obligations: plus de risques que d’opportunités
Un tel revirement de tendance après des années de progres-
sion a déjà pu être observé l’an dernier sur le marché obliga-
taire, où le mouvement haussier n’a toutefois pas duré seule-
ment neuf ans comme pour le billet vert, mais 35 ans. Cette
classe d’actifs a certes déjà subi une sérieuse correction au
cours des derniers mois, mais nous prévoyons une hausse
continue des rendements à long terme jusqu’à fin 2017 et,
partant, un recul ou, dans le meilleur des cas, une stagnation
des prix des obligations. Le niveau de rendement étant plus
élevé, les emprunts US offrent de nouveau une certaine pro-
tection contre une hausse des taux, alors que les emprunts
(d’Etat) allemands et suisses sont très vulnérables.
Parmi les arguments qui plaident en faveur d’une progres-
sion des taux figurent non seulement les perspectives conjonc-
turelles constructives à court terme, mais aussi le renchérisse-
ment. Stimulée par le prix du pétrole, l’inflation en zone euro a
fait un bon d’un demi-point en décembre pour s’inscrire à
1,1%. Aux Etats-Unis, elle devrait franchir d’ici peu la barre
des 2%. Dans ce contexte, les emprunts protégés contre l’infla-
tion restent l’une des rares opportunités dans le segment à re-
venu fixe. Pour la catégorie des obligations dans son ensemble,
le risque existe de voir les investisseurs continuer de retirer de
l’argent en 2017, comme ce fut le cas ces dernières semaines.
Actions: momentum positif
Les capitaux ainsi libérés pourraient continuer d’affluer vers
les actions. Après s’en être longtemps détournés, les investis-
seurs se sont récemment de nouveau engagés sur les marchés
des actions, déclenchant ainsi un véritable rally de fin d’année.
Ce regain d’optimisme s’explique une fois de plus par les nou-
velles perspectives macroéconomiques consécutives à l’élec-
tion de Donald Trump, dont le programme fait battre plus fort
le cœur des investisseurs: réduction des impôts pour les entre-
prises, moins de réglementation, plus de dépenses dans les
infrastructures et l’armement avec, à la clé, plus de croissance.
Selon nous, la lune de miel avec le nouveau président améri-
cain pourrait durer jusqu’au printemps en raison du momen-
tum positif et de la saisonnalité. A cela s’ajoute que de nom-
breux investisseurs ont manqué le train boursier en marche et
se retrouvent sceptiques sur le banc de touche. Leur propen-
sion à investir devrait augmenter en cas de baisses des cours.
La fin d’un marché haussier vieux de 35 ans
R
apport risque-opportunité défavorable à moyen terme pour les obligations
Rendement des emprunts d’Etat US à 10 an
s
Source: Bloomberg
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1965 1970 1975 1980 1985 1990 20001995 2005 2010 2015

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Notenstein La Roche Repères, janvier 2017
Impressum
Edition Notenstein La Roche Repères, janvier 2017 Editeur Notenstein La Roche Banque Privée SA, Bohl 17, case postale, CH-9004 Saint-Gall, [e-mail],
www.notenstein-laroche.ch Rédaction Oliver Hackel, responsable Stratégie de placement; Claudia Züger, Communication Service aux lecteurs Vous pouvez nous faire
part de vos réactions ou passer commande sur www.notenstein-laroche.ch/contact ou par courrier postal. Mention légale Les informations contenues dans le présent
document sont fournies à titre purement informatif et ne constituent en aucun cas un prospectus simplié au sens de l’art. 5 al. 2 LPCC. Nous nous tenons en outre à votre
disposition pour tout renseignement complémentaire aux numéros de téléphone suivants: [phone] (Lausanne) ou [phone] (Genève). ISSN 2297-6663
L’actuel «reflation trade» profitera en premier lieu aux
branches cycliques, telles que l’industrie, les banques et le sec-
teur de l’énergie. Les titres à fort dividende et les valeurs dé-
fensives, récemment considérées comme un ersatz aux obliga-
tions, continueront pour l’instant de sous-performer.
D’ici quelques mois, on saura si les investisseurs ont vu l’ave-
nir en rose et si l’image du verre à moitié vide l’emporte sur
celle du verre à moitié plein. Vu les valorisations relativement
élevées et la politique monétaire moins stimulante, il faut que
les bénéfices des entreprises augmentent de nouveau pour
que les gains de cours soient durables. La récession bénéfi-
ciaire a certes pris fin durant le trimestre écoulé, mais les pré-
visions de bénéfices pour 2017 sont plutôt ambitieuses et
pourraient donner lieu à des déceptions. Une correction des
cours pourrait alors se produire dans le courant de l’année.
Matières premières: les positions sur le marché à terme
comme baromètre
L’or est actuellement en proie à une telle correction. Depuis
la mi-2016, le métal jaune s’est déprécié de près de 15% et fi-
gure ainsi au nombre des perdants du «reflation trade». La
hausse de l’inflation et son corollaire, la baisse des taux réels,
ainsi que la perspective d’un revirement de tendance pour le
dollar US nous laissent toutefois envisager l’avenir avec
confiance. Dans le sillage de la consolidation, le prix de l’or
s’est entre-temps approché d’un niveau de support technique-
ment plus important qui pourrait constituer la base d’une
hausse des cours. D’un point de vue tactique, il est également
intéressant de constater que l’intérêt des spéculateurs pour
l’or tend à diminuer, comme en témoignent leurs positions
longues qui ont baissé de moitié depuis août 2016.
La situation est toute autre sur le marché du pétrole: les
paris sur une progression du prix du pétrole brut ont atteint
en décembre un record historique. Alors que les cours dé-
passent les 55 dollars US le baril, la mise en œuvre efficace
des mesures de réduction de la production annoncée par
l’OPEP suscite des éloges anticipés et de grands espoirs. La
remontée des cours constitue toutefois aussi une bonne nou-
velle pour les producteurs américains de pétrole de schiste,
qui ont déjà augmenté le nombre de nouveaux projets de
forage. Le potentiel de hausse paraît limité si l’on se réfère
au sentiment et aux fondamentaux. Un mouvement latéral
du prix du pétrole dans une fourchette de 50 à 60 dollars US
semble réaliste au cours des prochains mois.
Fin de la récession des bénéfices
Une hausse durable des cours r
equiert des bénéfices des entr
eprises plus élevés
S&P 500
Indice actions (éch. gauche)
2’500
2’000
1’500
1’
000
10%
5%
0%
500
0
125
100
75
50
25
0
1990 1995 2000 2005 2010 2015
Marge bénéficiaire
Source: Bloomberg
Indice BPA (éch. droite)
La perspective inflationniste: une chance?
Le
prix de l’or tâte le terrain
Or en USD par once / nombr
e de contrats en milliers
Prix de l’or en USD
2’000
1’750
1’500
1’
250
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400
–
200
0
200
1’000
400
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Positionnement spéculateurs
Source: Bloomberg
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