Mensuel économique

Avril 2017
Faits saillants
 L’économie mondiale semble vouloir se redresser, selon les dernières données qui dépassent le consensus des
prévisionnistes. Mais l’optimisme ne doit pas faire baisser la garde, car des risques importants persistent et pourraient
provoquer une rechute ou pire. La montée du protectionnisme commercial, les risques de crédit et les risques
géopolitiques pourraient faire dérailler la croissance.
 Beaucoup laissent entendre que l’échec des républicains dans la tentative de réformer la loi Obamacare enrayera la
réforme de la fiscalité aux États-Unis, mais nous pensons le contraire. Les républicains doivent maintenant produire
quelque chose de substantiel avant les élections de mi-mandat de l’an prochain au risque de subir la colère des
électeurs. Mais compte tenu de la faiblesse de l’effet multiplicateur financier des réductions d’impôt pour les sociétés
et les particuliers fortunés, ne retenez pas votre souffle dans l’attente de la croissance du PIB de 4% promise pendant
la campagne électorale. Une cible de croissance de 2-3% serait plus réaliste, mais dans ce cas, il est peu probable
que l’inflation échappe à tout contrôle.
 Nous avons relevé notre prévision de croissance du PIB canadien pour cette année de trois dixièmes à 2.2%, à la
lumière d’un démarrage énergique en 2017 dont le point de départ était plus élevé que prévu. Malgré un fardeau de
dette lourd, les consommateurs font preuve de résilience grâce à un marché du travail tonique, à la disponibilité du
crédit et à l’effet de richesse de l’immobilier résidentiel. La croissance de la consommation va ralentir cette année à
mesure que la création d’emplois diminuera à un rythme plus durable, mais le gouvernement devrait prendre le relais
avec l’augmentation des dépenses par Ottawa. Le commerce international devrait aussi contribuer à la croissance,
grâce à l’Accord économique et commercial global avec Europe et à l’amélioration de la demande aux États-Unis.
Mais il ne faut pas sous-estimer la menace protectionniste qui pourrait faire dérailler les exportations et donc la
croissance.
Krishen Rangasamy
514-879-3140
Changements par rapport
aux prévisions précédentes
2016 2017 2018 2017 2018
États-Unis
PIB réel 1.6% 2.2% 2.4% inch inch
Inflation (IPC) 1.3% 2.3% 2.2% +0.1 pp inch
Taux cible fonds fédéraux* 0.75% 1.50% 2.25% +25 pb +25 pb
Taux sur obligation 10 ans* 2.45% 2.95% 3.30% -6 pb +1 pb
Canada
PIB réel 1.4% 2.2% 1.7% +0.3 pp inch
Inflation (IPC) 1.4% 1.8% 2.0% inch inch
Taux à un jour* 0.50% 0.50% 1.25% inch inch
Taux sur obligation 10 ans* 1.72% 2.22% 2.69% +4 pb +4 pb
* fin de période

LE MENSUEL ÉCONOMIQUE
2
Monde : Bonnes surprises
L’économie mondiale semble vouloir se redresser, selon les
dernières données qui dépassent le consensus des
prévisionnistes. Mais l’optimisme ne doit pas faire baisser la
garde, car des risques importants persistent et pourraient
provoquer une rechute ou pire. La montée du
protectionnisme commercial, les risques de crédit et les
risques géopolitiques pourraient faire dérailler la
croissance.
Après une année 2016 décevante, l’économie mondiale semble
se redresser. Les premiers indices d’embellie sont apparus vers
la fin de l’an dernier et il semble maintenant que l’élan ait
continué au premier trimestre de 2017 à en croire les statistiques
économiques qui dépassent le consensus au sein de l’OCDE et
dans les pays émergents. Les États-Unis qui semblent jouir
d’une bonne lancée avec un marché du travail en plein essor
(voir la section États-Unis) ont été la locomotive des économies
avancées au T1. Mais le Japon et la zone euro aussi. Dans ces
trois grandes économies avancées, l’indice composé des
directeurs des achats a progressé au T1 par rapport au trimestre
précédent.
Au Japon, l’augmentation des exportations stimule l’activité des
usines. Les investissements des entreprises ont augmenté au
diapason de l’amélioration des bénéfices, alors que les dépenses
de consommation font preuve de résilience grâce à de saines
augmentations des revenus et à la bonne tenue de l’emploi. Mais
le taux d’inflation annuel reste bien en dessous de l’objectif de
2% la Banque du Japon, qui maintiendra donc la détente
monétaire malgré l’amélioration des autres indicateurs
économiques.
Dans la zone euro, les mesures de stimulation de la Banque
centrale européenne semblent avoir l’effet escompté et
encouragent l’emprunt. Le crédit des ménages et les prêts aux
entreprises sont à la hausse. Le canal du crédit semble à
nouveau débloqué, ce qui a un effet positif sur l’économie réelle.
La production a monté au-dessus de son sommet d’avant la
récession dans la zone euro, même si on exclut l’Allemagne. La
zone euro est maintenant en mode d’expansion. Le marché du
travail en ressent les bienfaits – l’emploi a augmenté de plus de
1% l’an dernier.
Mais la médaille a un envers. Le changement de la politique
commerciale américaine menace la zone euro, surtout compte
tenu de son excédent commercial en croissance qui pourrait
avoir l’effet d’un chiffon rouge sur la nouvelle administration de
Washington. Il y a aussi de grandes incertitudes sur le Vieux
continent lui-même, avec le Brexit et son onde de choc, et les
élections en France et en Allemagne qui pourraient accélérer la
dérive vers un protectionnisme inhibiteur de la croissance. Et
malgré le regain du crédit, le secteur bancaire n’est pas tiré
d’affaire. La proportion de prêts non productifs reste élevée,
notamment en Italie et en Espagne, retardant la restauration du
bilan des banques. Le problème des dettes souveraines de la
zone euro n’est pas réglé non plus. Il ne faudrait pas prendre à la
légère les difficultés de la Grèce. Comme nous l’avons vu ces
dernières années, même s’il s’agit d’une économie relativement
petite (moins de 2% du PIB de la zone euro), la Grèce contribue
de manière disproportionnée à l’incertitude de l’économie.
-
140
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Monde : Les statistiques économiques surprennent par leur hausse
Indice des surprises économiques
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Économies
émergentes
OCDE
40 42 44 46 48 50 52 54 56 58
Z
one euro
États-Unis
Royaume-
Uni
MONDE
Chine
Japon
Inde
Brésil
T1 2017
T4 2016
L’activité économique s’est généralement améliorée au T1
Indice composé des directeurs des achats
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Index
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Zone euro : Le secteur bancaire s’améliore
Var. a/a (%)
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Prêts aux
sociétés non
financières
Prêts aux
ménages
Prêts des IMF aux ménages et aux
sociétés non financières
Les prêts bancaires
continuent de
s’améliorer dans la
zone euro …
… bien que les problèmes
de créances douteuses
persistent dans certains
pays
%
Prêts non productifs en part du
total des prêts
Espagne
Italie

LE MENSUEL ÉCONOMIQUE
3
C’est ce qui explique le ton prudent du président de la BCE,
Mario Draghi, à sa conférence de presse de mars. Tout en
reconnaissant que les risques pour les perspectives de
croissance de la zone sont devenus moins prononcés, la BCE a
fait clairement savoir que des dangers persistent. M. Draghi a
minimisé la récente hausse du taux d’inflation annuel l’imputant
aux aliments et à l’énergie, tout en insistant que l’inflation de
base reste bas. De fait, le taux annuel d’inflation de base est
resté voisin de 1% pendant quatre années de suite. La BCE
s’attend à ce qu’il ne monte que « graduellement à moyen
terme », justifiant ainsi sa décision de maintenir
l’assouplissement quantitatif pour le moment.
Le président Draghi se préoccupe aussi de la lenteur des
réformes structurelles. L’an dernier, les gouvernements
concernés ont mis en application moins de 3% des
recommandations de la Commission européenne ─ notamment
les réformes pour assouplir le marché du travail et accroître la
compétitivité. L’absence de réformes doublée d’une démographie
défavorable fait en sorte que le PIB potentiel de la zone euro
restera faible. En d’autres termes, la zone continuera de croître à
un rythme annuel inférieur à 2% malgré une stimulation
extraordinaire par la politique monétaire de la Banque centrale
européenne.
Perspectives mondiales
Prévisions
2016 2017 2018
Pays avancés 1.7 1.9 1.9
États-Unis 1.6 2.2 2.4
Zone euro 1.7 1.6 1.5
Japon 1.0 1.2 1.0
R.-U. 2.0 1.5 1.3
Canada 1.4 2.2 1.7
Australie 2.4 2.5 2.8
Nouvelle-Zélande 2.7 3.2 2.9
Hong Kong 1.5 1.6 1.9
Corée 2.7 2.5 2.5
Taiwan 1.4 1.7 1.9
Singapour 1.8 1.6 2.0
Asie émergente 6.4 6.0 5.9
Chine 6.7 6.5 6.1
Inde 7.1 6.8 7.4
Indonésie 5.0 5.2 5.3
Malaisie 4.2 4.2 4.4
Philippines 6.8 6.4 6.3
Thaïlande 3.2 3.2 3.2
Amérique latine -1.1 1.5 2.2
Mexique 2.3 1.4 2.0
Brésil -3.6 0.7 2.3
Argentine -2.3 3.0 3.2
Venezuela -18.6 -3.1 0.6
Colombie 1.5 2.0 2.6
Europe de l’Est et CEI 1.2 1.6 1.9
Russie -0.5 1.3 1.6
République Tchèque 2.3 2.5 2.6
Pologne 2.8 3.1 3.1
Turquie 2.1 2.2 3.1
M-O et Afrique du N. 3.3 2.8 3.3
Afrique subsaharienne 1.6 3.0 3.8
Pays avancés 1.7 1.9 1.9
Pays émergents 4.0 4.3 4.5
Monde 3.0 3.3 3.4
Source: FBN Économie et Stratégie
1.54
1.56
1.58
1.60
1.62
1.64
1.66
1.68
1.70
1.72
1.74
1.76
1.78
1.80
1.82
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50
51
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Nov 16 Dec 16 Jan 17 Feb 17 Mar 1 7
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Zone euro : L’inflation de base reste timide
Var. a/a (%)
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
TOTAL
Inflation de base : sans
l’énergie, les aliments,
l’alcool et le tabac
Feb.
Indice des prix à la consommation Anticipation de l’inflation dans 5 ans pendant les cinq
prochaines années et prix du brut WTI
WTI (d)
Prévisions
d’inflation (g)
% US$/baril
La BCE devrait se
concentrer sur
l’inflation de base …
… et se garder de trop prêter
attention aux mesures des
anticipations de l’inflation qui
peuvent être volatiles
0
1
2
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2014 2015 2016
Union européenne : Les efforts de réforme ont fléchi
Part des recommandations spécifiques aux pays appliquées ou pour lesquelles des progrès ont été accomplis
%
FBN Économie et Stratégie (données de la Commission européenne)

LE MENSUEL ÉCONOMIQUE
4
Comme l’OCDE, les marchés émergents ont commencé 2017
avec des statistiques économiques dépassant les prévisions qui
avaient fait consensus. Les indices des directeurs des achats en
Inde, tant pour la fabrication que pour les services, préfigurent de
nouveau une expansion au T1 après avoir plongé sous le seuil
fatidique de 50 au trimestre précédent où les gros billets de
banque ont été retirés de la circulation. En Chine, les indices des
directeurs des achats se sont maintenus confortablement au-
dessus de 50 au premier trimestre à la fois pour la fabrication et
pour les services. Les exportations, qui avaient reculé en 2015 et
2016, semblent maintenant se stabiliser apportant un ballon
d’oxygène au secteur manufacturier. Les importations semblent
aussi se ranimer lentement après avoir chuté encore plus vite
que les exportations au cours des deux dernières années. Cela
dit, l’excédent de la balance commerciale de la Chine qui a
rétréci à environ US$500 milliards l’an dernier pourrait encore
baisser vu le niveau toujours haut du taux de change effectif réel
du yuan.
La demande intérieure de la Chine est soutenue par les
consommateurs. Les dépenses dans le commerce de détail ont
augmenté de près de 10% au T1 en glissement annuel.
L’apparente reprise du marché immobilier aide peut-être. Le
nombre de villes dans lesquelles les prix des logements ont
baissé d’un mois à l’autre a diminué ces derniers mois. À tel
point que l’indice du climat immobilier, qui stagnait depuis
longtemps, a grimpé au plus haut depuis plus de 5 ans.
L’amélioration des perspectives immobilières est une bonne
nouvelle puisqu’elle réduit les probabilités de défaillance dans
une économie fortement endettée. Mais le système financier
reste aux abois.
Les entreprises ont emprunté massivement au point que leur
dette représente maintenant 145% du PIB du pays. Leur ratio
dette/bénéfice a grimpé en flèche. Les risques de crédit ont
encore été accrus par la prolifération des produits bancaires
parallèles. Environ la moitié du stock de ces produits serait des
créances à rendement et donc à risque élevés. La question n’est
pas de savoir si des défaillances vont se produire dans le
système financier chinois, mais quand. Il ne faut par conséquent
pas sous-estimer la menace d’une crise financière dans la
deuxième économie du monde.
Le problème de la dette n’est pas limité au seul Empire du Milieu.
Selon le dernier rapport trimestriel de la Banque des règlements
internationaux, l’encours de la dette en USD hors des frontières
américaines s’élevait à la fin du T3 2016 au niveau record de
US$10,500 milliards, soit près de 19% du PIB mondial sans les
États-Unis. Si la dette libellée en USD a augmenté sur les
marchés émergents à $3,600 milliards, ce chiffre est faible
comparativement aux emprunts des économies avancées (hors
États-Unis) où cette dette avait bondi à US$6,900 milliards à la
fin du T3 soit environ 25% du PIB de ce groupe. Cela représente
plus de trois fois l’exposition d’il y a 20 ans. La persistance de la
vigueur de l’USD est une mauvaise nouvelle pour ces
emprunteurs.
Bref, alors que l’économie mondiale semble se redresser, les
risques liés au crédit pourraient provoquer une rechute ou pire. Il
ne faut pas non plus sous-estimer la menace d’une augmentation
du protectionnisme économique et de l’instabilité politique,
notamment en Europe.
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Chine : Baisse de l’excédent commercial
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque des règlements internationaux, Datastream)
Taux de change effectif réel du yuan
Malgré la dépréciation de l’an
dernier, le taux de change effectif
réel du yuan demeure élevé …
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Exportations, importations et balance
commerciale – données cumulatives sur 12 mois
… ce qui explique
la baisse de
l’excédent
commercial
US$ milliards US$ milliards
Importations (d)
Exportations (d)
Balance
commerciale (g)
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Chine : Forte amélioration des perspectives immobilières
Indice du climat immobilier
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Nombre de villes ayant enregistré une diminution
mensuelle des prix
Appartements
résidentiels
existants
Appartements
résidentiels
neufs
Forte amélioration des
perspectives de
l’immobilier…
… alors que moins de
villes voient baisser les
prix des logements
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
US$ billions
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque des des règlements internationaux)
En pourcentage
du PIB (d)
TOTAL (g)
%
Monde : Les dettes libellées en USD atteignent un record
Dettes libellées en USD contractées en dehors des États-Unis

LE MENSUEL ÉCONOMIQUE
5
États-Unis : Tour de vis de la Fed
Beaucoup laissent entendre que l’échec des républicains
dans la tentative de réformer la loi Obamacare enrayera la
réforme de la fiscalité aux États-Unis, mais nous pensons le
contraire. Les républicains doivent maintenant produire
quelque chose de substantiel avant les élections de mi-
mandat de l’an prochain au risque de subir la colère des
électeurs. Mais compte tenu de la faiblesse de l’effet
multiplicateur financier des réductions d’impôt pour les
sociétés et les particuliers fortunés, ne retenez pas votre
souffle dans l’attente de la croissance du PIB de 4% promise
pendant la campagne électorale. Une cible de croissance de
2-3% serait plus réaliste, mais dans ce cas, il est peu
probable que l’inflation échappe à tout contrôle.
À en croire les chiffres les plus récents, les États-Unis ont le vent
en poupe. Les indices de l’Institute for Supply Management pour
les secteurs de la fabrication et non-manufacturier ont bondi en
février à des sommets inégalés depuis des années. Si l’indice
non manufacturier est au plus haut depuis octobre 2015, son
sous-indice de l’activité des entreprises est inégalé depuis six
ans, dénotant toute la vigueur du secteur des services. Dans le
secteur manufacturier, la production croît, selon les rapports, au
rythme le plus rapide depuis 2011, stimulée par de fortes
augmentations des nouvelles commandes, sur le marché
intérieur et à l’étranger. L’augmentation des commandes des
usines reflète une hausse de la demande de biens d’équipement,
signe que les investissements des entreprises rebondissent enfin
après leur langueur relative de l’an dernier.
Le marché du travail est aussi florissant. Le climat plus doux que
la normale a probablement aidé à gonfler les chiffres de février,
mais la vigueur sous-jacente est indéniable. Certes, la création
de 235,000 emplois non agricoles selon l’enquête auprès des
établissements, qui dépassait le consensus des prévisionnistes
pour février, comprenait des gains importants dans les secteurs
cycliques tels que la fabrication et la construction. Ces gains
indiquent que l’économie américaine est engagée sur un terrain
ferme. Dans la construction, l’emploi a même augmenté le plus
depuis une décennie. Les augmentations de l’emploi étaient
généralisées comme en atteste l’indice de diffusion du secteur
privé le plus fort depuis 2015. Les salaires croissent aussi à un
rythme honorable de 2.8% sur douze mois. Les augmentations
de l’emploi selon l’enquête auprès des ménages (les postes à
plein temps ont dépassé le cap des 125 millions pour la première
fois) et le taux d’activité (63% représentent un sommet depuis un
an) étaient encourageants.
L’amélioration des données a inspiré confiance à la Fed dans la
capacité de maintien de la plus récente hausse des prix, et, en
conséquence, celle-ci a augmenté les taux d’intérêt d’un quart de
point en mars à 1.00%. Mais il n’est pas évident que les tensions
inflationnistes pourront perdurer ─ voir notre récente étude
spéciale : « À quel point l'inflation américaine devrait-elle
préoccuper la Fed? ». Par exemple, la croissance des salaires
restera probablement sous contrôle si le taux d’activité continue
d’augmenter, particulièrement parmi les 25 à 54 ans, la cohorte
la plus cyclique du marché. Pour cette dernière, le taux de
participation à la population active a atteint un sommet inégalé
depuis six ans à 81.7% en février et il peut encore augmenter à
mesure que les Américains de cette catégorie d’âge prennent ou
reprennent une activité professionnelle.
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2014 2015 2016 2017
Indice
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale)
Fabrication
Non-manufacturier
États-Unis : L’élan de l’an dernier s’est maintenu au T1
Indices ISM de la fabrication et non-manufacturier
Fév.
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
20
2012 2013 2014 2015 2016 201
7
Var. t/t (%) désais.
* Si rien ne change en mars et sans révisions aux statistiques des mois précédents
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Livraisons de biens
d’équipement civils
hors aéronautique
Investissement réel des
entreprises en matériel
Les investissements des entreprises rebondissent
Investissement réel des entreprises en matériel et livraisons de biens d’équipements civils hors aéronautique
T1 est.*
110
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
80.4
80.6
80.8
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81.2
81.4
81.6
81.8
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Le marché du travail est en plein essor
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
millions
Fév.
Emplois à temps plein Taux d’activité
%
Fév.
Total (d)
Groupe de 25-54 ans (g)
Au plus haut depuis
2011
%