Chapitre 13 - Pearson France

Chapitre13
Les diérentes approches de la gestion
Objectifs pédagogiques
Au terme de ce chapitre, vous saurez:
1. Structurer un portefeuille en fonction de vos objectifs
2. Prendre des décisions d’allocation stratégique, tactique et de sélection de valeurs
3. Comprendre le fonctionnement des fonds alternatifs
4. Construire un fonds indiciel
5. Construire un fonds structuré
La construction d’un portefeuille dépend étroitement des objectifs qui sont xés au gérant. Il peut
s’agir d’essayer de générer le maximum de rentabilité possible quelle que soit l’évolution des marchés,
de répliquer l’évolution d’un indice boursier ou de sécuriser complètement la valeur atteinte d’un
portefeuille. Dans ce chapitre, nous présentons les principales techniques de gestion et de structura-
tion des portefeuilles en distinguant deux grandes approches: la gestion active et la gestion passive.
L’objectif du gérant pratiquant une gestion active est d’essayer de générer des performances sur la
base de ses anticipations. Il peut s’agir de gestion active traditionnelle ou de gestion alternative. La
gestion passive au contraire ne repose pas sur l’exploitation d’anticipations. Il s’agit soit de répliquer les
mouvements du marché, la gestion indicielle, soit de construire des portefeuilles dont le prol de gain
peut certes dépendre de l’évolution du marché mais qui est déni à l’avance, les fonds structurés. Ce
chapitre n’est pas exhaustif et est loin de présenter l’ensemble des techniques de gestion pratiquées. Il a
pour objet d’exposer les diérentes démarches et d’illustrer les principales d’entre elles.
13.1 L’approche active de la gestion de portefeuille
L’objectif de la gestion active est de générer de la performance sur la base d’anticipations d’évolution
des marchés et des actifs. La qualité des anticipations formées par le gérant est donc essentielle et
va déterminer sa capacité à atteindre ses objectifs de gestion. Elle provient soit d’une information
imparfaitement intégrée dans les cours exploitée par le gérant, soit de la capacité de ce dernier à
établir de meilleures prévisions parce qu’il dispose de modèles de prévisions plus ecaces que les
autres. Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert à apprécier le talent du gérant et
cette approche a pour inconvénient d’orir des rentabilités qui dépendent assez étroitement de la
performance des marchés d’actions. Au contraire, la gestion alternative que l’on peut qualier de
gestion active pure a pour but d’essayer de générer de la rentabilité indépendamment de l’évolution
des marchés. Nous présentons ces deux approches dans cette section.
Partie v – La structuration des PortefeuiLLes
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526 Partie V – La structuration des portefeuilles
13.1.1 La gestion active traditionnelle
Deux approches dans la structuration des portefeuilles actifs s’opposent : l’approche
top-down et l’approche bottom-up. La première consiste à faire une allocation entre les dif-
férentes classes d’actifs et à aner la composition du portefeuille jusqu’au choix des titres.
La seconde consiste à privilégier la sélectivité du gérant qui, à partir d’une liste de valeurs
dans lesquelles il est susceptible d’investir, opère un choix respectant un certain équilibre
entre les diérents types de valeurs. Ces approches ne sont toutefois pas à mettre sur le même
plan. L’approche top-down permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de
l’investisseur et fait apparaître l’importance de l’allocation stratégique dans la performance
du portefeuille. L’approche bottom-up peut se pratiquer pour sélectionner les titres dans le
cadre de la gestion d’une poche d’actifs, les actions notamment. Tout l’art du gérant reposant
sur sa capacité d’analyse nancière, cette approche ne sera pas développée dans cette section.
L’approche top-down de la gestion se caractérise par trois phases: la phase stratégique, la
phase tactique et la phase de sélection de valeurs. La phase stratégique consiste à dénir les
objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en œuvre. Il s’agit donc nécessairement
de la première étape. Les autres phases correspondent aux décisions d’allocation tactique
d’actifs et de stock picking que prend le gérant de façon à atteindre ses objectifs.
L’allocation stratégique
L’allocation stratégique réside dans la dénition de l’allocation type du portefeuille en
fonction de l’horizon de placement et de l’aversion au risque de l’investisseur, qui sont
les paramètres clés. An de mesurer plus facilement les performances du gérant, on peut
dénir un benchmark qui servira d’étalon.
Les principes de base de l’allocation stratégique
L’allocation stratégique d’actifs repose principalement sur les principes de la théorie nan-
cière communément admis par les gérants, qui sont exposés au chapitre2. Parmi eux, deux
sont essentiels:
• Il existe une hiérarchie des risques et des rentabilités des diérentes classes d’actifs. Les
actions sont plus risquées, mais aussi plus rentables que les obligations et que les dettes
à court terme.
• La combinaison des actifs entre eux et des classes d’actifs réduit le risque du portefeuille.
Àces principes, il faut en ajouter un troisième: la variance des rentabilités moyennes du por-
tefeuille et la probabilité de réaliser des pertes diminue en fonction du temps de détention.
Cette dernière observation est fondamentale et justie que l’allocation stratégique dépende
de l’horizon de placement de l’investisseur. Le tableau13.1 obtenu à partir de données fran-
çaises, de1913 à2000, illustre ce phénomène. La rentabilité, l’écart type des rentabilités et
la probabilité de réaliser un gain ont été calculés selon diérents horizons de placement,
de unan à 30ans, pour trois classes d’actifs. Plus l’horizon de placement est long, plus
l’écart type des rentabilités annualisé est faible pour les trois classes d’actifs. Cependant, il
diminue plus vite avec l’allongement de l’horizon de placement pour les actions que pour
les deux autres actifs. De même, la probabilité de réaliser un gain augmente avec l’horizon
de détention pour les actions. Si le critère de risque pris en compte par l’investisseur est
la probabilité de réaliser une perte, alors l’avantage de détenir des actions augmente avec
l’horizon de placement.
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527Chapitre13 – Les diérentes approches de la gestion
Tableau13.1: Risque et horizon d’investissement en France sur la période 1913-2000
Horizon d’investissement
1an 5ans 10ans 30ans
Actions
Rentabilité réelle annuelle moyenne
Écart type des rentabilités
Probabilité de réaliser un gain
4,0%
22,8%
55,2%
4,0%
11,4%
66,3%
4,0%
7,1%
67,9%
3,0%
2,4%
87,9%
Obligations
Rentabilité réelle annuelle moyenne
Écart type des rentabilités
Probabilité de réaliser un gain
–1,0%
13,8%
57,5%
–0,8%
11,0%
63,9%
–0,6%
9,2%
70,5%
–1,9%
5,1%
41,4%
Or
Rentabilité réelle annuelle moyenne
Écart type des rentabilités
Probabilité de réaliser un gain
0,1%
18,9%
49,4%
0,4%
9,1%
45,8%
0,5%
6,9%
51,3%
0,5%
2,6%
6,9%
Source: Tanay (2002).
La «diversication temporelle»
On qualie parfois d’eet de diversication temporelle l’observation selon laquelle la
probabilité de réaliser des pertes diminue avec le temps. Cette expression est impropre
et nécessite quelques éclaircissements. Prenons l’exemple d’un placement dont la renta-
bilité annuelle moyenne est de 10%, avec un écart type de 20%. Le tableau13.2 présente,
pour quatre horizons de placement, l’écart type des rentabilités annuelles, l’écart type
cumulé, l’écart type annualisé, la probabilité de réaliser un gain et le montant potentiel
de perte avec une probabilité de1 pour1000.
Tableau13.2: Mesure du risque et horizon d’investissement
Horizon d’investissement
1an 5ans 10ans 30ans
Écart type annuel 20% 20% 20% 20%
Écart type cumulé
s t
( )
% 20% 44,72% 63,25% 89,44%
Écart type annualisé
s
t
( )
% 20% 8,94% 6,32% 4,47%
Probabilité de perte en moyenne sur l’horizon
N(–0,1/ s)30,85% 13,18% 5,69% 1,27%
Montant potentiel de perte avec une probabilité
de1 pour 1000 40,50% 58,43% 61,48% 73,92%
Si le risque pris en compte est déni comme l’écart type annualisé ou la probabilité de
réaliser une perte, alors il existe bien une diminution du risque. Cependant, si l’ampleur
de la perte possible est le critère de risque, elle croît avec l’horizon de placement.
Source: Kritzman (2000).
Encadré 13.1
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528 Partie V – La structuration des portefeuilles
La dénition du prol de risque de l’investisseur
Dénir la tolérance au risque d’un client est un point délicat. La théorie nancière propose
des méthodes de calcul de l’aversion au risque fondées sur des choix de loterie, mais elles
se révèlent peu adaptées dans la pratique. Pour ce faire, la plupart des sociétés de gestion
demandent aux investisseurs de remplir un questionnaire visant au recueil d’informations
sur leur état civil et leur patrimoine actuel, an de dénir des prols types. L’encadré13.2
présente un exemple de ce type de questionnaire élaboré à partir de plusieurs question-
naires de diérentes banques.
Encadré 13.2
Questionnaire de prol de risque
Q1: Quel est votre horizon de placement?
• Inférieur à deux ans
• De deux à cinq ans
• De cinq à 10ans
• Supérieur à10ans
Q2: Quelles sont vos prévisions quant à l’évolution de vos revenus à l’horizon de cinqans?
• Je m’attends à une augmentation
• Je m’attends à un maintien
• Je m’attends à une baisse
• Mon revenu va uctuer
Q3: Quel est votre objectif d’investissement?
• Le besoin de compléter mes revenus dès à présent
• Le besoin de compléter mes revenus dans le futur
• Financer un achat important
• Accroître mon capital à long terme
• Épargner pour la retraite
Q4: Quelle est votre expérience en matière d’investissement?
• Limitée – elle se résume aux produits d’épargne bancaire classiques
• Modérée – j’ai une expérience des placements réalisés avec un conseiller
• Importante – je suis déjà investisseur actif et connais le risque des placements
Q5: Avez-vous déjà eectué un placement nancier qui a connu une très forte baisse
de sa valeur?
• Oui
• Non (passez à la question7)
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529Chapitre13 – Les diérentes approches de la gestion
Q6: Vous avez déjà eectué un placement qui a connu une forte baisse de sa valeur.
Dequelle ampleur?
• Inférieure à 15%
• Comprise entre 15% et 30%
• Supérieure à 30%
Q7: Comment caractérisez-vous votre attitude face aux risques de vos investissements?
• Je suis très prudent
• Je suis plutôt prudent
• Je suis prêt à prendre des risques
• Je prends généralement beaucoup de risques
Q8: Quelle serait votre réaction si la valeur de votre investissement venait à chuter
brutalement de manière signicative?
• Je passerais des nuits blanches
• Je serais très inquiet
• J’aurais du regret, mais ce sont les règles du jeu
• Je ne serais pas aecté
Q9: Quel montant souhaitez-vous investir?
• …
Encadré 13.2 (suite)
Selon les réponses et selon les établissements nanciers, les prols sont dénis avec plus ou
moins de précision. Citibank, par exemple, dénit les six prols suivants1:
• Prol sans risque. Convient aux investisseurs opposés aux risques, qui ne souhaitent
aucun rendement négatif, même à court terme, et qui se satisfont de rendements iden-
tiques à ceux du compte d’épargne.
• Prol défensif. Convient aux investisseurs sensibles aux risques et qui souhaitent pré-
server leur capital tout en étant disposés à prendre, à court terme, un léger risque pour
obtenir un rendement légèrement supérieur à celui du compte d’épargne.
• Prol conservateur. Convient aux investisseurs qui souhaitent, dans les deux à cinq ans,
un rendement relativement plus élevé que celui du compte d’épargne et qui sont dès lors
disposés à accepter les uctuations relatives à leurs investissements.
• Prol neutre. Convient aux investisseurs visant, dans les deux à cinq ans, une croissance
modérée de leur capital, acceptant des pertes occasionnelles à court terme pour atteindre
un meilleur rendement que celui du compte d’épargne.
• Prol dynamique. Convient aux investisseurs disposés à enregistrer des pertes signi-
catives à court terme dans l’espoir d’atteindre, dans les cinq ans ou plus, une croissance
soutenue de leur capital.
1. Voir http://www.citibank.be/investments/prole_questions.asp?lang=fr.
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