Corrigé des exercices du chapitre 14

Économie internationale
9e édition
P. Krugman, M. Obstfeld, M. Melitz
G. Capelle-Blancard, M. Crozet
ISBN : 978-2-7440-7530-8
Chapitre 14 – Les taux de change et le marché des changes
Corrigés des activités
1. Un jambon-beurre coûte 5 € à Paris, tandis qu’un hot-dog coûte 4 $ à Boston. Considérons un taux de change
de 1,25 dollar par euro. Quel est le prix d’un jambon-beurre en termes de hot-dog ? Toutes choses égales par
ailleurs, comment ce prix relatif change-t-il si le taux de change s’établit à 1,1 dollar par euro ? Le hot-dog est-il
devenu plus cher ou moins cher que le jambon-beurre ?
Si le taux de change est de 1,25 dollar par euro, le prix d’un jambon-beurre en termes de hot-dog est de 1,56
(6,25 / 4) hot-dog par jambon-beurre. Si l’euro se déprécie jusqu’à un taux de change de 1,1 dollar par euro, le
prix relatif d’un jambon-beurre diminue et n’est plus que 1,525 hot-dog. Le hot-dog est donc devenu plus cher
relativement au jambon beurre.
2. Supposons que sur le marché des changes un dollar américain (USD) s’échange contre 8 couronnes
norvégiennes (NOK) et contre 2 franc suisse (CHF). Quel est le taux de change NOK/CHF ?
USD/NOK = 8 et USD/CHF = 2. Or NOK/CHF = NOK/USD
USD/CHF, soit 1/8
2 = 0,25.
Le taux de change est de 0,25 franc suisse par couronne norvégienne ou de 4 couronnes norvégiennes par
franc suisse.
3. À partir des données du tableau 14.1, calculez les taux de change croisés EUR/CAD et GBP/DKK.
Vendre au comptant des euros contre des dollars canadiens revient, par exemple, à vendre des euros contre
des dollars américains pour les revendre contre des dollars canadiens.
EUR/CAD = EUR/USD
EUR/CAD = 1,4285
USD/CAD, soit:
0,9768 = 1,3954.
On remarquera que, dans cet exercice, on ne tient pas compte de la différence entre les taux acheteurs et les
taux vendeurs.
De même , GBP/DKK = GBP/USD USD/DKK, mais aussi, GBP/EUR
(aux arrondis et coûts de transaction près).
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EUR/DKK, GBP/CHF
CHF/DKK, ...
4. Quel est le taux de change à terme EUR/USD à six mois ? EUR/SEK à un an ? CAD/EUR à trois mois ?
GBP/USD à un mois ?
D’après les données du tableau :
Le taux de change EUR/USD à six mois est égal à 1,4284 – 0,0103 = 1,4181 pour le taux acheteur (celui
auquel le client vend, donc le moins élevé) et égal à 1,4298 – 0,0074 = 1,4224 pour le taux vendeur
(celui auquel le client achère, donc le plus élevé).
 Le taux de change EUR/SEK à un an est égal à 9,0860 + 0,0954 = 9,1814 pour le taux acheteur et égal à
9,0890 + 0,1314 = 9,2204 pour le taux vendeur. Là encore le taux vendeur est plus élevé que le taux
acheteur.
 Le taux de change EUR/CAD à trois mois est égal à 1,3950 – 0,0009= 1,3959 pour le taux acheteur et égal
à 1,3962 + 0,0035 = 1,3997 pour le taux vendeur. Le taux de change CAD/EUR à trois mois est donc égal à
1/1,3997 = 0, 7144 pour le taux acheteur et égal à 1/1,3959 = 0,7164 pour le taux vendeur.
 Pour calculer le taux de change GBP/USD à un mois, il faut utiliser la formule des taux de change croisés et
les taux de change à un mois GBP/EUR et EUR/USD.
Pour le taux EUR/GBP à un mois, la fourchette est 0,8811/0,8825, soit pour le taux GBP/EUR à un mois :
1,1331/1,1349.

Pour le taux EUR/USD à un mois, la fourchette est 1,4269 / 1,4288.
La fourchette pour le taux de change GBP/USD à un mois est donc 1,6195 / 1,6216.
Le fait de passer par les taux de change croisés est coûteux, non seulement en raison des frais de transaction
mais également des coûts implicites intégrés dans la fourchette de prix. Il est sûrement possible d’obtenir une
fourchette de prix plus intéressante à Londres par exemple.
5. Le prix du pétrole est généralement exprimé en dollars américains sur le marché mondial. Le groupe japonais
Nippon Steel Chemical Group doit importer du pétrole pour fabriquer des plastiques et d’autres produits.
Comment les profits du groupe sont-ils affectés lorsque le yen se déprécie par rapport au dollar ?
Lorsque le yen se déprécie par rapport au dollar, les coûts supportés par le groupe japonais augmentent. Par
conséquent, ses profits diminuent. Si le groupe exporte ses produits vers les États-Unis, il peut toutefois
augmenter leur prix japonais (sans modifier leur prix américain) pour compenser. Mais en général, lorsqu’une
entreprise supporte des coûts d’importation substantiels, elle voit d’un mauvais œil une dépréciation de la
monnaie domestique.
6. Juste après l’introduction de l’euro, le montant des transactions de changes impliquant l’euro était-il plus ou
moins élevé que le montant des transactions, avant 1999, impliquant au moins une des 11 monnaies nationales
d’origine ?
Juste après l’introduction de l’euro, le montant des transactions a diminué. En effet, la monnaie unique rend
caducs les échanges de monnaies européennes appartenant à la zone euro (la diminution des coûts de
transactions grâce à l’introduction de l’euro était d’ailleurs un argument souvent avancé en faveur de la monnaie
unique). Dans le même temps, l’euro a gagné en importance comme monnaie internationale. Cela a donc
généré une augmentation du volume d’échanges en euros : un plus grand nombre d’investisseurs (des banques
centrales aux investisseurs privés) ont choisi de détenir des fonds en euros ou de libeller leurs transactions en
euros.
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7. Calculez la rentabilité annuelle en euros des actifs suivants :
a. Une toile de maître dont le prix est passé de 200 000 € à 250 000 € en un an.
b. Une bouteille millésimée de Bourgogne dont le prix est passé de 225 € à 275 € en un an.
c. Un dépôt de 10 000 £ dans une banque à Londres pendant un an, si le taux d’intérêt en livres est de 10 % et
si le taux de change GBP/EUR passe de 1,50 à 1,38 euro par livre.
La rentabilité annuelle en euros des actifs proposés est la suivante :
a. (250 000 € – 200 000 €)/200 000 € = 0,25, soit 25 %.
b. (275 € – 225 €)/225 € = 0,22, soit 22 %.
c. Cette rentabilité se décompose en deux éléments. Le premier est une perte, due à l’appréciation du dollar.
Cette appréciation entraîne une diminution de la valeur du dépôt de (1,38 $ – 1,50 $)/1,50 $ = –0,08, soit –
8 %. Le second élément est le taux d’intérêt sur le dépôt payé par la banque londonienne, soit 10 %.
Exprimé en dollars, la rentabilité du dépôt à Londres est de 2 % par an.
8. Quel est la rentabilité réelle des actifs précédents si les variations de prix décrites s’accompagnent d’une
hausse simultanée de 10 % de tous les prix en euros ?
Il est à noter que le classement des rentabilités des trois actifs reste inchangé, qu’il s’agisse de taux nominaux
ou réels :
a. La rentabilité réelle de la maison sera approximativement de 25 % – 10 % ~ 15 % (précisément le taux est
de 1,25/1,1 – 1 = 13,64 %). Il est possible de calculer ce taux de la façon suivante : déterminer la partie de
la plus-value nominale (50 000 €) due à l’inflation, soit 20 000 € ; en déduire la partie due à l’appréciation
réelle, soit 30 000 € ; et finalement calculer la rentabilité réelle associée, soit 15 % (30 000 €/200 000 € =
0,15).
b. De la même façon, il suffit de soustraire le taux d’inflation de la rentabilité nominale. Nous obtenons alors :
20 % – 10 % ~ 10 % (précisément 1,2/1,1 – 1 = 9,09 %).
c. De façon similaire, 2 % – 10 % ~ –8 % (précisément 1,02/1,1 – 1 = –7,27 %).
9. Supposons que les taux d’intérêt annuels en euros et en livres soient identiques à 5 %. Quelle relation existe-t-il
entre le taux de change d’équilibre GBP/EUR au comptant et son niveau anticipé ? Supposez que le taux de
change futur anticipé GBP/EUR reste constant à 1,52 euro par livre, tandis que le taux d’intérêt annuel
britannique augmente pour atteindre 10 %. Si le taux d’intérêt dans la zone euro reste constant, quel est le
nouveau taux de change d’équilibre GBP/EUR ?
Le taux de change d’équilibre au comptant doit être égal à son niveau anticipé. En effet, étant donné l’égalité
des taux d’intérêt nominaux, il ne peut y avoir à l’équilibre aucune appréciation ou dépréciation anticipée du taux
de change GBP/EUR. Supposons que le taux de change anticipé reste à 1,52 euro par livre et que le taux
d’intérêt en livres augmente pour atteindre 10 %. Dans ces conditions, la parité des taux d’intérêt ne pourra
s’appliquer qu’à la condition que le taux de change au comptant se modifie, de telle sorte que l’appréciation
espérée de l’euro soit de 5 %. Cela se produira lorsque le taux de change aura augmenté pour atteindre
1,60 euro par livre. Ce taux correspond à une dépréciation de l’euro par rapport à la livre.
10.Supposons que le taux de change à un an EUR/USD soit de 1,26 dollar par euro et que le taux de change au
comptant se situe à 1,2 dollar par euro. Quel est le taux de dépréciation de l’euro ? Quelle est la différence
entre le taux d’intérêt des dépôts en dollars à un an et le taux d’intérêt des dépôts en euros à un an ?
La prime à terme de l’euro peut se calculer comme indiqué dans l’annexe. Ici, nous obtenons une prime de
(1,26 – 1,20)/1,20 = 0,05. La différence de taux d’intérêt entre les dépôts en dollars à un an et les dépôts en
euros à un an sera de 5 % parce que la différence des taux d’intérêt doit être égale à la prime à terme de l’euro
par rapport au dollar, lorsque la parité des taux d’intérêt couverte (PTIC) est vérifiée.
11.Les opérateurs du marché des actifs apprennent soudainement que le taux d’intérêt en dollars va baisser dans
un futur proche. On suppose que les taux d’intérêt des dépôts en dollars et en euros restent constants. En vous
aidant d’une analyse graphique semblable à celle qui est présentée dans ce chapitre, déterminez les effets de
cette annonce sur le taux de change courant.
Si les opérateurs de marché apprennent que le taux d’intérêt en dollars risque de baisser prochainement, ils
vont réviser immédiatement à la hausse leurs anticipations sur le taux de dépréciation futur du dollar sur le
marché des changes. Étant donné les taux de change au comptant et les taux d’intérêt, il en résulte une baisse
de la rentabilité anticipée en euros des dépôts en dollars. La courbe décroissante de la figure 14.1 va subir une
translation vers la gauche. Cela va correspondre à une dépréciation immédiate du dollar, comme l’indique le
diagramme. Sur celui-ci, un déplacement de la courbe de parité des taux d’intérêt de II vers I’I’ entraîne une
dépréciation du dollar de E0 vers E1 (où E est le nombre d’euros par dollar).
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Figure 14.1
12.Montrez formellement que le taux de dépréciation (ou d’appréciation) est différent selon qu’on retient un taux de
change coté au certain ou à l’incertain.
Soit E le taux de change à l’incertain, le taux de dépréciation de la monnaie domestique s’écrit alors :
e
δ = (E – E) / E. Notons E’ = 1 / E le taux de change au certain et δ’ le taux de dépréciation de la monnaie
domestique lorsqu’on utilise le taux de change au certain.
e
e
e
e
e
On a δ’ = (E’ – E’)/E’ = (1/E – 1/E)/(1/E) = (E – E )/E = –δ/E .
13.Nous avons précisé, dans ce chapitre, qu’il était possible de développer l’analyse graphique de l’équilibre du
marché des changes en adoptant une perspective américaine. Sur l’axe vertical, on trouve maintenant le taux
de change EUR/USD. La fonction verticale au niveau R$ indique cette fois la rentabilité en dollars des dépôts
en dollars. Montrez que la rentabilité en dollars des dépôts en euros est décroissante. Étudiez ensuite les effets
des variations des taux d’intérêt et du taux de change anticipé. Vos résultats sont-ils compatibles avec ceux qui
sont obtenus en adoptant une perspective européenne ?
L’analyse sera parallèle à celle du corps du chapitre. Cependant, aux figures 14.2 et 14.3, un déplacement vers
le bas le long de l’axe vertical correspond maintenant à une appréciation du dollar et à une dépréciation de
l’euro, et l’axe horizontal mesure maintenant la rentabilité en dollars.
La figure 14.2 montre que, pour un taux de change anticipé donné, une hausse du taux d’intérêt en dollars
de R0 à R1 entraîne une appréciation du dollar de E0 à E1.
Figure 14.2
La figure 14.3 montre que, pour un taux d’intérêt en dollars R donné, l’anticipation d’un dollar plus fort dans le
futur entraîne une translation vers la gauche de la courbe décroissante II, qui devient I’I’, ainsi qu’une
appréciation du dollar (une dépréciation de l’euro) de E vers E’.
Une hausse du taux d’intérêt en euros entraîne une translation vers la droite de la même courbe, et le dollar se
déprécie alors par rapport à l’euro. Cela inverse simplement le mouvement à la figure 14.3. La courbe va alors
de I’I’ vers II et la dépréciation du dollar de E’ vers E.
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Figure 14.3
Tous ces résultats sont les mêmes que ceux obtenus dans le corps du texte, mais en utilisant le schéma pour le
dollar plutôt que pour l’euro.
14.Reprenez l’exercice précédent, mais cette fois en conservant la perspective européenne et en considérant des
taux de change cotés au certain dans la zone euro. Autrement dit, l’axe vertical représente le taux de change
EUR/USD et la fonction verticale au niveau R€ indique la rentabilité en euros des dépôts en euros. Montrez que
la rentabilité en euros des dépôts en dollars est croissante.
Aux figures 14.4 et 14.5, l’axe des ordonnées mesure le taux de change courant euro contre dollar au certain et
l’axe des abscisses, la rentabilité anticipée en euros des dépôts en dollars. Sur cette figure, la courbe de parité
des taux d’intérêt est croissante puisque, étant donné le taux de change anticipé, une appréciation de l’euro par
rapport au dollar au comptant augmente la rentabilité anticipée en euros des dépôts en dollars.
Une hausse du taux d’intérêt en euros de R0 à R1 entraîne toujours, bien sûr, une appréciation de l’euro de E0
à E1¸ ce qui se traduit maintenant à la figure 14.4 par un déplacement sur la courbe vers la droite.
Figure 14.4
Pour un taux d’intérêt en euros R, l’anticipation d’un dollar plus fort dans le futur entraîne une dépréciation de
l’euro (une appréciation du dollar) de E vers E’, qui se traduit maintenant par une translation vers la droite de la
courbe croissante II, qui devient I’I’. Une hausse du taux d’intérêt en euros entraîne une translation de la courbe
vers la gauche cette fois, ce qui indique une appréciation de l’euro par rapport au dollar.
Encore une fois, ces résultats concordent avec ceux obtenus précédemment.
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Figure 14.5
15.L’article suivant est extrait du quotidien Les Echos du 9 janvier 2006 (« Cette fois-ci, le dollar baissera ») :
« Tous les économistes le savent : la prévision du taux de change est la plus compliquée à faire. The Economist
revient cette semaine sur le dollar : “Pour Bill Gates, Warren Buffett et nombre de moulineurs de chiffres à Wall
Street, le dollar a offert l’une des plus méchantes surprises de l’année 2005. Les deux hommes les plus riches
du monde et la plupart des observateurs des marchés financiers prévoyaient que le billet vert chuterait l’année
dernière, plombé par le déficit colossal des comptes courants américains.” Mais tous ces augures ont eu tort.
En 2005, le dollar a gagné 14 % face à l’euro et au yen. Du coup, les prévisionnistes sont beaucoup plus
prudents pour 2006. Ils voient le dollar à 1,25 euro à la fin de l’année. Car ils estiment que s’ils se sont trompés
l’an dernier, c’est parce qu’ils n’avaient pas assez pris en compte l’écart des taux d’intérêt à court terme, qui
s’est accru l’an dernier entre les États-Unis (4,25 % en décembre) et la zone euro (2,25 %). Et cet écart restera
présent cette année, même s’il diminuera au second semestre.
Oui, mais voilà, “au vu des premiers jours de 2006, ces prévisions pourraient bien se révéler trop optimistes”,
relève l’hebdomadaire londonien. Le dollar a sérieusement glissé. Les marchés financiers prévoient désormais
un écart moins grand entre taux américains et européens. »
a. Dans quelle mesure le différentiel de taux d’intérêt entre les États-Unis et la zone euro explique-t-il
l’appréciation du dollar ?
b. Quel facteur supplémentaire, intervenant dans la détermination du taux de change, peut aider à expliquer
les variations du taux de change ?
a. Dans ce chapitre, nous avons vu que la hausse des taux d’intérêt en euros ou la baisse des taux d’intérêt
aux États-Unis – ce qui revient, dans les deux cas, à une diminution du différentiel de taux d’intérêt entre les
États-Unis et la zone euro – augmente, toutes choses égales par ailleurs, la rentabilité des dépôts en euros
et entraîne une appréciation de l’euro.
b. Dans ce chapitre, nous avons supposé implicitement que les actifs étaient sans risque. Pour accepter de
détenir des actifs risqués, les agents réclament une prime. Si, par exemple, les actifs américains sont
perçus comme plus risqués, ils doivent offrir un taux d’appréciation plus important. étant donné la valeur
anticipée du taux de change EUR/USD, un taux d’appréciation plus élevé est obtenu par une dépréciation
immédiate du dollar. Autrement dit, un changement dans la perception des risques par les investisseurs sur
les actifs en dollars contribue à une dépréciation du dollar.
16.Quels éléments pourraient laisser penser que les dépôts en dollars sont plus liquides que les dépôts dans
d’autres monnaies ? Comment ces différences de liquidités influent-elles sur le différentiel d’intérêt entre les
dépôts en dollars et en pesos mexicains, par exemple ? Qu’est-ce qui pourrait modifier le degré de liquidité
des dépôts en euros ou en yens ?
La plupart des transactions effectuées par les banques sur le marché des changes impliquent le dollar
américain, et ce, même quand il s’agit d’échanger deux monnaies autres que le dollar. Ce rôle central joué par
le dollar en fait une monnaie véhiculaire pour les transactions internationales ; le dollar est la monnaie la plus
liquide. La plus grande liquidité du dollar par rapport au peso mexicain, par exemple, tient au fait qu’il existe un
plus grand nombre de personnes prêtes à détenir du dollar plutôt que du peso. Les dépôts en dollars peuvent
ainsi offrir un taux d’intérêt plus bas, pour n’importe quel taux anticipé de dépréciation par rapport à une tierce
monnaie, que les dépôts en peso pour le même taux de dépréciation par rapport à cette tierce monnaie.
Comme le marché international des capitaux devient de plus en plus intégré, l’avantage de liquidité que
représente la détention de dollars par rapport à la détention de yens va probablement diminuer. La zone euro
représente une économie aussi importante que celle des États-Unis. C’est pourquoi, il est probable que l’euro
va assumer une partie du rôle du dollar en tant que monnaie véhiculaire. L’euro n’a toutefois qu’un passé récent
et certains investisseurs peuvent être réticents à détenir des euros.
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17.En octobre 1979, la Réserve fédérale américaine a annoncé qu’elle interviendrait moins pour limiter les
fluctuations des taux d’intérêt américains. Après la mise en œuvre de cette nouvelle politique, les taux de
change du dollar par rapport aux autres monnaies sont devenus plus volatils. D’après l’analyse que nous avons
faite du marché des changes, existe-t-il une relation entre ces deux événements ?
Lorsque les taux d’intérêt américains subissent des fluctuations plus importantes, cela conduit directement à de
plus grandes fluctuations des taux de change, selon le modèle décrit dans le chapitre. Les variations des taux
d’intérêt peuvent être analysés en déplaçant la droite verticale des taux d’intérêt. Comme l’illustre la figure 14.6
cela entraîne directement une variation des taux de change. Prenons l’exemple d’une hausse du taux d’intérêt
de I à I’. Cela va entraîner une appréciation du dollar de E à E’ (nous prenons ici le point de vue des États-Unis,
nous considérons donc le nombre de dollars par une unité de monnaie étrangère). À l’inverse, une baisse du
taux d’intérêt de i à i’’ va entraîner une dépréciation du dollar de E à E’’. La figure 14.6 montre le lien direct qui
existe entre la volatilité des taux d’intérêt et la volatilité des taux de change.
Figure 14.6
18.Imaginons que, partout dans le monde, chaque individu doive payer une taxe de % sur les intérêts et les plusvalues dus aux variations des taux de change. Comment une telle taxe modifie-t-elle l’analyse de la condition de
parité des taux d’intérêt ? Et si la taxe s’applique aux intérêts, mais pas aux plus-values ?
L’existence d’une taxe sur les intérêts et les plus-values, dus aux variations des taux de change, laisse la
condition de parité des taux d’intérêt inchangée. En effet, toutes ses composantes sont multipliées par 1 moins
le taux d’imposition, afin d’obtenir les rendements après impôts. Si les plus-values ne sont pas taxées, le terme
de dépréciation anticipée de la condition de parité des taux d’intérêt doit être divisé par 1 moins le taux
d’imposition. La composante des rendements étrangers dus aux plus-values a maintenant une valeur
supérieure aux paiements des intérêts, puisque les plus-values ne sont pas taxées.
19.Les firmes multinationales possèdent souvent des usines dans de nombreux pays. Par conséquent, elles
peuvent délocaliser leur production des zones les plus coûteuses vers les zones les moins coûteuses, en
fonction des différents changements économiques. Lorsqu’une entreprise transfère une partie de sa production
à l’étranger, il s’agit d’une délocalisation (outsourcing). Si l’euro se déprécie, quel sera le comportement des
entreprises européennes en matière de délocalisation ? Détaillez votre réponse et donnez un exemple.
Si l’euro se déprécie, toutes choses égales par ailleurs, il est probable que les délocalisations vont diminuer.
Dans l’énoncé, on suppose implicitement que l’objectif essentiel des délocalisations est de transférer la
production dans des zones à moindres coûts. Lorsque l’euro se déprécie, la zone euro devient relativement
moins chère. Il se peut – c’est même très probable – que la zone euro soit encore trop chère par rapport à
d’autres régions. Mais, une dépréciation de l’euro diminue quand même, à la marge, les coûts de main-d’œuvre.
Cette baisse peut inciter certaines entreprises à maintenir leur production sur le territoire européen.
Considérons, par exemple, que les coûts de main-d’œuvre en Malaisie, pour la production d’un ordinateur,
s’élèvent à 220 €, et que le coût de transport supplémentaire atteigne 50 €. Si les coûts de main-d’œuvre
européens s’élèvent à 300 €, il faut s’attendre à ce que l’entreprise délocalise sa production. Si maintenant,
l’euro se déprécie de 20 % par rapport à la monnaie mélanésienne, les coûts de main-d’œuvre en Malaisie vont
alors atteindre 264 €. Les coûts exprimés en euros ont donc augmenté de 20 %, mais exprimés en monnaie
locale ils n’ont pas varié. Les nouveaux coûts de main-d’œuvre de 264 € plus les coûts de transport de 50 €
rendent la production plus chère en Malaisie qu’en Europe. La délocalisation devient donc moins intéressante.
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20.Dans ce chapitre, nous avons pris comme illustration le cas où la Fnac devait se couvrir contre la dépréciation
de l’euro. En utilisant le résultat présenté en annexe, déterminez le taux à terme EUR/JPY qui respecte la PTIC.
Dans le texte, il est question d’un taux de change au comptant EUR/JPY = 95,24 et d’un taux de change à
30 jours (proposé par la banque) de F = 93,46. Dans l’énoncé, il n’est pas fait mention des taux d’intérêt de la
zone euro et du Japon et on ne peut donc vérifier si le taux à terme est conforme à la PTIC. Toutefois, pour que
la PTIC soit respectée, il faut que le différentiel d’intérêt entre le Japon et la zone euro soit approximativement
égal à (93,46/95,24 – 1) = –1,9 %.
Si, par exemple, le taux d’intérêt japonais est de 1 % et celui de la zone euro de 2,9 %, alors le taux de change
à terme qui respecte la PTIC se déduit de la formule suivante (cf. équation 14A.3) :
R¥ = R€ + F/E – 1  F = E
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(R¥ – R€ + 1), soit F = 95,24
(1 % – 2,9 % + 1) = 93,43.
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