Inde : la stabilisation des prix offre de nouvelles

Un nouvel acteur mondial
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proident, sunt in culpa qui officiasunt. In culpa qui
officia deserunt mollit anim caecat cupidatat non
proident, sunt in culpa officiaer. Sed do eiusmod
Inde : la stabilisation des prix offre
de nouvelles opportunités
Décembre 2014

India: Price stabilisation offers new market opportunities -
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Les élections générales de 2014, en portant au pouvoir Narandra Modi, ont été la dernière étape d’un changement
en profondeur pour l’Inde. La première étape fut la nomination en septembre 2013, de Raghuram Rajan, ancien
chef économiste du FMI de 2003 à 2006, à la tête de la banque centrale et l’adoption d’un régime de ciblage
d’inflation. Six mois après les élections générales qui ont été un séisme politique en Inde
1
, le nouveau
gouvernement s’est finalement révélé avoir une approche bien plus graduelle qu’escompté par beaucoup.
Pour autant, le renversement de statut de l’économie indienne est sans précédent. Candidate l’année dernière à la
première crise émergente d’ampleur depuis une décennie, l’Inde est perçue maintenant comme une puissance
renaissante en Asie. Dans le contexte actuel, de décélération de la Chine, le renforcement de l’économie indienne
permettrait de rééquilibrer les moteurs de croissance en Asie et au sein des économies émergentes. En effet, une
ré-accélération indienne se conjuguerait avec une reprise des dépenses en infrastructure dans le pays.
Les actifs indiens sont le reflet de cette confiance retrouvée. Le Sensex, l’indice phare indien progresse de 35%
depuis le début de l’année (dont près de 27% depuis le mois de mai), le coût de la couverture de la dette
souveraine indienne, telle que mesurée par les CDS, s’est réduit de 120 pb s’abaissant de 294 pb en début d’année
à 174pb. Les marchés obligataires indiens se font l’écho du crédit acquis par la stratégie actuelle de la banque
centrale. Les valorisations des actifs en devise locale ne reflètent pas encore le changement de régime que l’Inde
est en train de connaître sur l’inflation.
La confiance des investisseurs est revenue dans un premier temps grâce aux mesures de macro-
stabilisation
Comment expliquer ce revirement de sentiment des marchés? Une grande partie est justifiée par l’ajustement
spectaculaire réalisé par les gouvernements successifs depuis plus d’un an. Alors qu’en septembre 2013, le déficit
courant indien s’élevait à 5% du PIB, il n’est plus qu’à X% fin 2014. Plusieurs facteurs expliquent cette forte
amélioration. Tout d’abord, le gouvernement de Mammohan Singh avait décidé très tôt, dès septembre 2012,
d’une consolidation fiscale qui aura été accompagnée de restrictions drastiques sur les importations d’or en août
2013. Par ailleurs, l’investissement restant anémique sur l’année fiscale 2013-14 les importations de biens
d’équipement et de métaux (fer, acier) ont reculé de 11% et 26% respectivement. De plus, la très forte
dépréciation de la roupie de 22% entre avril et septembre 2013 a favorisé un redressement rapide du solde
commercial en renforçant la compétitivité des exportations. Ces ajustements ont ainsi mené à un redressement de
l’épargne brute, de fait, à un redressement du solde courant.
Graphe 1 : Balance courante, investissement et solde fiscal (% GDP)
Le plus important à moyen terme demeure donc la stabilisation des anticipations d’inflation
1
Le Bharatiya Janata Party, parti d’opposition a remporté en mai 2014 282 sièges sur un total de 543 sièges de la Lok Sabha, le
parlement indien. En incluant les partis affiliés au BJP, celui-ci contrôle un total de 336 sièges. Le parti du Congrès, la formation politique
dominante de l’Inde depuis son indépendance de 1947, a remporté 44 sièges. Le parti du Congrès contrôle la Lok Sabha via l’Alliance
Unie Progressiste 58 sièges.

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Selon la Banque Mondiale
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, les flux de portefeuilles sont de retour en Inde au premier trimestre de l’année fiscale
2014-15 – deuxième trimestre de l’année calendaire 2014. sur cette période ils ont très nettement augmenté pour
atteindre 3,7% du PIB contre 2,4% au cours de l’exercice fiscal 2013-14 (T2 2013 – T1 2014).
Graphe 2 : Investissement net direct (mesuré par des prises de participations) Mln $
La poursuite et le développement de cette tendance est capitale pour les marchés de capitaux indiens. Ces
derniers sont encore assez peu liquides. L’indice de dette souveraine en dollar EMBI Global Diversified Inde ne
présente que deux ans d’historique. Le marché des actions en Inde, quant à lui, est plus mature pour des raisons
liées à une culture actions plus forte, des taux souvent plus volatiles en raison d’une dynamique d’inflation
souvent mal maitrisée par le passé. Pourtant, la capitalisation du SENSEX, l’indice phare indien, est à peine égale à
70% du PIB Indien alors que pour un marché d’Asie émergente comme le marché Coréen le ratio de la
capitalisation du KOSPI au PIB atteint les 350%.
Graphe 3 : Capitalisation en % du PIB
Une stabilisation des anticipations d’inflation serait donc décisive. Elle aiderait les marchés des capitaux indiens à
gagner en profondeur tant pour les actions que pour les marchés obligataires locaux. Comme le souligne un
rapport
3
de l’ASIFMA
4
, l’économie indienne est une des celles en Asie qui connaît un retard significatif de
2
World Bank “India Development Update” October 2014, Macroeconomics and Fiscal Management Report No: AUS10373
3
« Indian Bond Market Roadmap » ASIFMA, October 2013
4
Asian Securities Industry and Financial Markets Association

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développement de ses marchés. La sphère réelle indienne est au final bien plus mature via une demande
domestique robuste, un panier d’exportations bien diversifié incluant des services aux entreprises, de la
technologie, des machines-outils, des produits pharmaceutiques mais aussi des matières premières agricoles –
notamment le riz – ou non agricoles comme l’acier ou du pétrole raffiné.
Les ménages indiens sont encore très sensibles au risque de remontée de l’inflation
L’Inde a toujours été un des principaux importateurs d’or
5
. En octobre, malgré le recul de l’inflation dans le sillage
de la baisse conjointe des prix de l’énergie et des prix agricoles, les importations d’or ont atteint 4,2 Mds de $, soit
une augmentation de 280% en glissement annuel. De même, les importations d’argent d’un montant de 686 Mln
de $ ont augmenté de 136%.
Graphe 4 : Prix de l’once d’or contre taux US réels 5 ans
On pourrait, certes, arguer qu’au niveau actuel, à savoir 1200 $ l’once, l’or est un placement attractif. Au final, cet
argument importe peu. La réalité est très vraisemblablement plus prosaïque. Il faut y lire l’incertitude des
ménages sur les tendances futures de l’inflation. La baisse de 6 points de l’inflation survenue depuis novembre
2013 est comparable à la baisse qui s’est produite entre janvier et novembre 2010. Le taux d’inflation avait, alors,
chuté de 16,2% à 9,7%.
Ceci étant, deux différences notoires méritent d’être mentionnées. La première est que cette fois l’inflation s’est
abaissée à 5,5% son niveau d’il y a treize ans. La seconde est que ce résultat a été obtenu dans une phase de ré-
accélération économique et non pas une récession comme en 2010.
Peut-on blâmer les ménages indiens de cette méfiance? Difficilement dans une économie qui a connu une inflation
très forte inflation dans les années 70 et 80. Le seul répit fut accordé au lendemain de la crise asiatique de 1997-
98. Pendant cinq ans entre 1999 et 2004 entre 2,5% et 5,2%. Puis, le taux d’inflation a amorcé une tendance
haussière qu’il a, nous le pensons, quitté récemment.
La politique monétaire connaît une révolution sans précédent sous l’impulsion de Raghuram Rajan
Sous l’impulsion de son nouveau gouverneur la Reserve Bank of India a lancé un groupe de réflexion sur la réforme
de la conduite de la politique monétaire en Inde. Le rapport
6
recommande la mise en place d’un ancrage nominal
via une cible de l’inflation des prix à la consommation même si 50% du panier de biens sous-jacent est constitué
de biens sensibles aux prix des matières premières (produits agroalimentaires, carburants etc.) sur lesquels la
politique monétaire a peu de prise. L’argument évoqué par les experts est la forte corrélation entre les
anticipations d’inflation et le taux d’inflation des prix à la consommation.
5
Le pays est le second importateur d’or physique avec en 975 tonnes importés en 2013 après avoir été dépassée en 2013 par la Chine
qui, elle, a importé 1 066 tonnes.
6
Reserve Bank of India (2014) “Report of the Expert Committee to Revise and Strengthen the Monetary Policy Framework” January

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Graphe 5 : Taux de politique monétaire contre taux d’inflation
Le rapport recommande une cible de 4% avec un intervalle de 2 pts – évolution du taux d’inflation entre 2% et
6%. Sur le plan opérationnel, la RBI devra rechercher un taux directeur réel
7
positif pour garantir une faible
volatilité à long terme des anticipations d’inflation. Enfin, le rapport propose que le comité de politique monétaire
soit restreint à cinq membres : le Gouverneur , le Gouverneur-adjoint, le Directeur en charge de la politique
monétaire et deux autres membres externes choisis par le Gouverneur et son adjoint.
Graphe 6 : Offre de monnaie glissement annuel
La politique actuelle menée par la banque centrale est un juste équilibre entre soutien à la reprise naissante et
pilotage à la baisse des anticipations d’inflation. Les taux directeurs se situent à 8% depuis le comité de politique
monétaire de février dernier, après avoir été augmentés de 75 pb. Parallèlement, la RBI a continué de faciliter
l’accès aux liquidités en assouplissant le niveau de réserves requis auprès des banques.
Les actifs en devises locales n’ont pas complètement intégrés le changement de régime d’inflation
La politique de la RBI porte déjà ses fruits. Le rendement des obligations souveraines indiennes en roupie à
maturité 2024 s’est abaissé de presque 50 pb depuis son plus haut de l’année pour atteindre 8,16%. Dans le même
ordre d’idée, le spread de l’indice EMBI Global Diversified indien – indice de dette souveraine en dollar - s’est
abaissé de 366 bp à 156 pb, soit un resserrement de 210 pb depuis août 2013. A titre de comparaison, le spread de
l’indice EMBI Global Diversified a été plus volatil et au final à 300 pb ce spread est assez proche de son niveau d’il y
a un an. Sur la période, l’indice Inde performe en dollar de 17,4% ce qui représente 7,5% de sur-performance par
rapport par à l’indice global.
7
Une fois ajusté des anticipations d’inflation