le marché boursier et le financement des entreprises françaises

LE MARCHÉ BOURSIER ET
LE FINANCEMENT
DES ENTREPRISES FRANÇAISES
(1890-1939)
_________
Thèse présentée pour le doctorat ès sciences économiques
par Pierre-Cyrille HAUTCŒUR
sous la direction du Professeur Christian de Boissieu
Soutenue le 11 octobre 1994 à l'Université de Paris I Panthéon -Sorbonne devant un
jury composé de MM.
André Baubeau (U. Paris IX Dauphine)
Christian de Boissieu (U. Paris I Panthéon-Sorbonne)
Maurice Lévy-Leboyer (U. Paris X Nanterre)
Joël Métais (U. Paris IX Dauphine)
Eugene White (Rutgers U., N.-J., U.S.A.)
Mention très honorable, félicitations du jury à l'unanimité, proposée pour subvention
à la publication et prix de thèse.
Université de Paris I Panthéon-Sorbonne
1994

2
Remerciements
Avant même le début de la préparation de cette thèse, mon travail de
maîtrise sur la Banque de France durant la crise des années 1930, puis mon
mémoire de D.E.A. sur l'investissement dans l'entre-deux-guerres me
permirent de confronter les exigences de l'historien et de l'économiste : M.
Lévy-Leboyer et F. Bourguignon furent dès ce moment des maîtres envers
lesquels ma dette reste ouverte.
Ch. de Boissieu, qui a accepté de diriger cette thèse, m'a aidé à définir les
limites d'une recherche que j'espérais un peu trop ambitieusement mener
jusqu'à nos jours et en comparaison avec la Grande-Bretagne. Par sa tolérance
envers les rétrécissements successifs de ce sujet et sa compréhension envers
mes soucis historiens, par ses encouragements à mener un travail empirique
très lourd et par son intérêt envers une tentative parfois hétérodoxe pour mêler
les méthodes de l'économiste et de l'historien, il a été un appui précieux tout au
long de ce travail.
Plusieurs institutions ont facilité mon travail au long de ces années : la
Société des Bourses françaises a, grâce à l'appui de monsieur B. Gizard, mis ses
archives à ma disposition. Mieux, alors que mon initiation à l'univers de la
Bourse avait été d'abord très livresque, elle m'a permis de bénéficier entre 1990
et 1991 d'entretiens avec plusieurs agents de change (messieurs P. Lacarrière, B.
Oddo, J.-P. Pinatton), ainsi qu'avec monsieur B. Mirat, dont les souvenirs et
l'expérience m'ont été très utiles. Les archives du Ministère des finances ont
également très aimablement accueilli mes recherches. Enfin, je remercie
l'Institut de France pour la bourse Walter-Zellidja qui a financé plusieurs
voyages d'étude.
Les remarques et les critiques formulées au cours de divers séminaires ou
discussions m'ont évité nombre de difficultés et m'ont suggéré des voies de
recherche nouvelles. Ainsi, les chapitres 1 et 2 ont été présentés d'abord dans

3
une version préparatoire au séminaire du D.E.A. d'histoire économique des
Universités de Paris I et Paris X, puis au séminaire d'histoire économique de
l'E.N.S. Ils ont été publiés sous une forme incomplète dans Économie et
statistiques en 1993. Le chapitre 4 a été exposé (sous une forme très préliminaire)
lors du séminaire "doctorants" du DELTA, et a bénéficié par la suite d'une
relecture très attentive de J. Bourdieu. Le chapitre 5 a été présenté dans des
versions successives au séminaire du département économie et finance de
l'école H.E.C., aux journées franco-américaines du N.B.E.R. et au séminaire
interne du DELTA. Enfin, les chapitres 6 et 7 ont été exposés très inachevés à
l'Université Bocconi.
Parmi les participants à ces séminaires, et pour les discussions ou les
apports de références dont j'ai bénéficié, je tiens à remercier en particulier L.
Bloch, R. Boyer, F. Bourguignon, F. Caron, F. Curioni, M. Lévy-Leboyer, E.
Malinvaud, J. Marseille, R. Michie, M. de Oliveira, A. Plessis, P. Sicsic, K.
Snowden, A. Strauss, P. Temin, P. Verley et P. Villa.
Enfin, je remercie mes collègues et mes élèves de l'E.N.S. pour les heures
de travail commun qui, malgré des sujets habituellement très éloignés de celui
de cette thèse, furent pour moi un ferment intellectuel constant.

4
Introduction

5
Le financement est-il neutre vis-à-vis de l'activité économique réelle ?
Cette question essentielle et traditionnelle de la science économique est trop
souvent abordée de manière exclusivement théorique. On montre ainsi
aisément que si les agents sont rationnels, l'illusion monétaire ne saurait être
qu'un phénomène marginal, de sorte que la création de monnaie ne saurait
modifier les comportements. On peut certes contester la perfection des marchés
qui est nécessaire à l'exercice de cette rationalité, mais il est difficile de nier que
celle-ci domine au moins à long terme. A fortiori, le marché financier, marché
du long terme par excellence, semble naturellement en mesure de réaliser en
permanence l'allocation optimale des capacités vers les besoins de financement.
Il bénéficie en effet de l'image du marché boursier, considéré si unanimement
comme l'exemple du marché parfait (c'est celui que donne Walras lui-même)
que son fonctionnement n'est pas réellement analysé.
Les critiques de la thèse de la neutralité sont eux-mêmes si persuadés de
la perfection du marché boursier que leurs tentatives de construction de
modèles alternatifs à celui de l'économie de marché traditionnelle reposent
entièrement sur les caractéristiques du marché de la monnaie : dans la version
forte de ces modèles que constitue celui dit de l'économie d'endettement1 (a),
l'hypertrophie du système monétaro-bancaire en vient même à remplacer le
marché financier plutôt que de lui envisager un rôle spécifique.
La perfection du marché financier est donc aussi bien supposée par les
tenants d'une économie spontanément optimale que par ceux pour lesquels le
marché boursier n'est qu'une relique d'un état passé de l'économie, relique que
1 Sur ce modèle très en vogue au début des années 1980, cf. le texte fondateur de V. Lévy-
Garboua & G. Maarek (1977), leur synthèse (1985), et les commentaires de Ch. de Boissieu
(1983) et J. Denizet (1982).
(a) Les ouvrages ou articles cités sont signalées dans le texte et les notes par le nom de l'auteur
et la date de parution. Leurs références détaillées sont fournies dans la bibliographie en fin de
volume.