Mutations financières et politique monétaire

G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Mutations financières
et politique monétaire
La transformation
des systèmes financiers
Gunther Capelle-Blancard
1
Séance 2. La transformation des
systèmes financiers
Le système financier : quelques rappels
Définitions
Typologie des marchés et des risques
L’intermédiation financière
La mutation financière (1970-1980)
L’évolution des systèmes financiers
Les innovations financières
Mutation et globalisation financière : quel bilan ?
2
1
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Définition institutionnelle
Bodie & Merton : 6 fonctions du système financier, que celui-ci soit dominé
par les marchés ou les intermédiaires financiers.
1.
fournir et gérer les moyens de paiement ;
2.
collecter l’épargne en vue de financer des projets d’investissement de
grande taille et non divisibles ;
3.
transférer au mieux les ressources économiques à travers l’espace et le
temps ;
4.
offrir des instruments de gestion des risques ;
5.
produire des informations qui participent aux décisions économiques et
financières ;
6.
mettre en place des mécanismes incitatifs permettant de réduire les
conflits liés aux asymétries d’information.
2
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Capacité et besoin de financement
Les agents à capacité de financement : les ménages
Les agents à besoin de financement : les entreprises, l’État
et les collectivités locales.
Ne signifie pas que les ménages n’ont jamais recours à
l’endettement, ni que les entreprises et l’Etat ne placent pas
leurs excédents de trésorerie sur les marchés. Simplement, au
niveau agrégé, les premiers épargnent plus qu’ils n’empruntent,
tandis que les ressources internes des seconds sont inférieures
à leurs emplois.
Marché primaire / secondaire
Marché primaire = marché du neuf
Marché secondaire = marché de l’occasion
L’achat sur le marché secondaire ne constitue pas une
nouvelle source de financement pour l’émetteur.
Permet aux agents qui n’ont pas pris part au marché
primaire d’acheter des titres et aux investisseurs de
se désengager à tout moment, à condition qu’ils
trouvent une contrepartie à qui céder leurs titres
(liquidité).
3
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Titres de dette / de propriété
Les titres de dette représentent une créance sur l’émetteur qui
s’engage à verser des intérêts proportionnels au montant emprunté,
montant qu’il devra aussi rembourser. Contrairement aux emprunts
bancaires, les emprunts sur les marchés (bons et obligations) sont
contractés auprès d’une multitude de prêteurs ; ces derniers
peuvent, par ailleurs, revendre facilement leurs créances
Les titres de propriété, dont l’émission est par nature réservée
aux entreprises, représentent une part du capital social et donnent
droit notamment à un dividende fonction des profits réalisés. Ces
titres prennent la plupart du temps la forme d’actions. Seules les
actions des plus grandes entreprises sont cotées sur un marché.
Mais aussi titres hybrides !
Un certain nombre d'idées reçues
Contrairement à certaines idées reçues…
Les actions ne sont pas la principale source de financement
externe
L'émission de titres n'est pas la principale source de
financement externe
Les crédits bancaires sont la principale source de
financement externe
Le secteur financier figure parmi les secteurs les plus
strictement réglementé
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Une typologie des risques financiers
Le risque de marché naît dès que l’intervenant se trouve en
position de subir une évolution défavorable des cours. Tous les actifs
monétaires ou financiers sont sujets au risque de marché (risque de
change, risque de taux, etc.).
Le risque de contrepartie (ou risque de signature, risque de
défaut) tient à l’éventualité que la partie co-contractante (particulier,
entreprise, établissement financier ou pays) ne puisse remplir ses
obligations.
Le risque de liquidité est le risque de ne pouvoir liquider ou
dénouer sa position → manque de profondeur ne permet pas de
trouver une contrepartie. Exemple : en période de crise. Ce risque
est particulièrement important lorsque les contrats ne sont pas
standardisés, donc moins liquides.
Les risques techniques (panne informatique), les risques
juridiques, les risques de malversation, le risque de modèle, etc.
Risques individuels / Risque de
système
Ces risques ne sont pas indépendants.
Exemple : à mesure que les variations de prix des actifs s’amplifient, le
risque de marché et le risque de liquidité s’élèvent, ce qui peut entraîner la
défaillance d’un certain nombre de contreparties et inciter les agents à
adopter des comportements frauduleux.
Le risque de système concerne simultanément
l’ensemble des intervenants entraînés dans un « effet
de domino » ; le risque de système n’est pas une
simple juxtaposition de risques individuels et sa
gestion justifie l’intervention de pouvoirs publics
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les marchés de capitaux et la gestion
des risques (1)
Les techniques de transfert des risques
Utiliser l’éventail des actifs proposés sur le marché afin de
diversifier leurs sources d’approvisionnements ou de revenus.
Transférer les risques qu’ils courent à d’autres individus
disposés à les assumer. C’est cette dernière technique qui est
généralement mise en avant lorsqu’on évoque la fonction de
gestion des risques.
Les marchés de capitaux et la gestion
des risques (2)
6
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Typologie des marchés de capitaux
Bourse de valeur ou bourse de commerce ?
Titres de dettes ou titres de propriété ?
Top stock, mid- ou small caps ?
Court, moyen ou long terme ?
Marchés organisés ou de gré à gré ?
Marchés au comptant ou à terme ?
Ferme ou optionnel ?
L’intermédiation financière
Lectures conseillées :
Capelle-Blancard G., Couppey-Soubeyran J., 2013, Le système bancaire et
financier, de Boissieu Ch. (dir.), Les systèmes financiers, Economica, 4ème
édition. Chapitre 2.
Chevallier-Farat Th., 1992, Pourquoi des banques ? Revue d’Économie
Politique 102(5).
Scialom L., 2013, Economie bancaire, 4ème édition, La découverte Repères.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L’intermédiation financière
L’intermédiation financière se définit comme le processus
d’ajustement des besoins et des capacités de financement
par l’intervention d’un agent spécifique, l’intermédiaire
financier
Les intermédiaires financiers (1)
Les établissements de crédit collectent l’essentiel de leurs
ressources sous forme de dépôts et emploient les fonds ainsi
recueillis à l’achat de titres et à l’octroi de crédits
les banques commerciales ;
les banques mutualistes ou coopératives dont les parts sociales ne sont
pas cotées en bourse, mais détenues par leurs clients ;
les sociétés financières spécialisées dans le crédit-bail, les crédits à la
consommation ou les chèques voyages ;
les institutions financières spécialisées auxquelles l’État a confié une
mission permanente d’intérêt public (le Crédit foncier de France,
l’Agence française de développement, etc.)
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les intermédiaires financiers (2)
Les mutual funds (OPCVM)
n’accordent pas de crédits mais offre des formules collectives de placement
diversification des risques
expertise
fiscalité avantageuse.
Les sociétés d’assurance collectent également l’épargne des ménages pour
investir sur les marchés boursiers et obligataires. En ce sens, l’activité des
sociétés d’assurance est très proche de celle des OPCVM.
Les entreprises de la grande distribution prennent, elles aussi, une part
croissante de l’activité bancaire ; leur rôle devrait toutefois se limiter à l’offre
de services peu coûteux et standardisés → vers une banalisation des métiers
de la banque.
Le rôle des établissements de crédit (1)
La gestion des moyens de paiement
Enregistrent les flux monétaires entre les agents et gèrent le système comptable.
Elles servent d’intermédiaires pour les opérations de change.
Elles assurent la gestion des dépôts à vue et mettent à la disposition toutes
sortes de modalités de règlement : chèques, virements, cartes de crédit, etc. Ces
moyens de paiement rapides et fiables sont autant d’instruments qui facilitent les
transactions et favorisent l’activité économique.
Elles remplissent le rôle de conservation des valeurs (or, titres, etc.).
La transformation
Mobiliser des ressources auprès des agents à capacité de financement et
accorder des financements aux agents à besoin de financement, par l’octroi de
crédits ou l’achat de titres.
Convertir des dépôts à CT et liquides collectés auprès d’une multitude de petits
épargnants en financements à LT pour la réalisation de projets d’investissement
d’envergure.
Participer à la mutualisation et à la diversification des risques. En centralisant les
transactions, permet d’économiser aux ANF coûts de transaction et coûts
d’expertise
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Le rôle des établissements de crédit (2)
Le conseil
Parmi tous les métiers de la banque, les activités de conseil sont celles qui
connaissent aujourd’hui l’essor le plus important, en particulier du fait de la
complexité croissante des opérations financières. Ces conseils s’exercent
dans des domaines très variés qui touchent à la gestion de trésorerie, à la
gestion des risques, en passant par l’assurance, la fiscalité et l’ingénierie
financière.
Le relais de la politique monétaire
Les banques ont vocation à servir de relais à la politique monétaire.
Jusqu’aux années 1980, la politique monétaire visait à limiter la quantité de
monnaie en circulation ; la banque centrale encadrait donc la quantité de
crédits octroyés par les banques de second rang. Depuis, la politique
monétaire passe par le contrôle des taux directeurs, taux que les banques
répercutent sur le coût des financements. Par ailleurs, les banques
interviennent de façon directe dans la mise en œuvre de la politique
économique en étant parmi les plus importants souscripteurs d’emprunts
d’État.
Les systèmes financiers (2)
Merton (1995) distingue six fonctions :
fournir un service de liquidité et gérer les moyens de
paiement ;
collecter l’épargne en vue de financer des projets
d’investissement de grande taille et non divisibles ;
transférer au mieux les ressources économiques à travers
l’espace et le temps ;
offrir des instruments de gestion des risques ;
produire des informations qui participent aux décisions
économiques et financières ;
mettre en place des mécanismes incitatifs permettant de
réduire les conflits liés aux asymétries d’information.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les raisons d’être de l’intermédiation
financière
Les fonctions des systèmes financiers impliquent tout
autant les intermédiaires que les marchés financiers
Si rien ne venait faire obstacle à la rencontre directe des
agents, les intermédiaires financiers n’auraient aucune
raison d’exister conjointement aux marchés
L’intermédiation naît de ce qui fait obstacle au bon
fonctionnement des marchés :
l’incomplétude des marchés (la gamme des actifs financiers n’est
pas infinie)
Les coûts de transaction
les problèmes d’information
l’incomplétude des contrats conclus entre les agents
Les théories traditionnelles de
l’intermédiation financière
Pourquoi les banques ?
Transformation des échéances et des risques
(diversification et mutualisation)
Portefeuille d’actifs risqués alloués efficacement dans le
cadre de la théorie financière (Pyle, 1971 ; Hart et Jaffee,
1974).
⇒
Approches limitées
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les nouvelles théories de
l’intermédiation financière
Pourquoi les banques ?
Renouvellement de la théorie bancaire à partir des années
1980 avec l’introduction des imperfections de marché
L’économie bancaire a particulièrement bénéficié de l’essor de
l’économie de l’information (théorie des incitations et des
contrats)
→ « nouvelle théorie de l’intermédiation bancaire »
ancrée sur les problèmes d’asymétrie d’information ex
ante ou ex post.
Asymétrie d’information ex ante et
sélection adverse (1)
L’emprunteur a davantage d’informations sur la qualité de son
projet que le prêteur
L’emprunteur n’a pas toujours intérêt à révéler ces
informations.
Le prêteur ne peut distinguer les « bons » et les « mauvais »
emprunteur
Le prêteur fixe un taux d’intérêt reflétant le risque moyen des
emprunteurs
Les « bons » emprunteurs jugerons le risque de leur projet
surestimé et le coût du financement trop élevé.
Au contraire, les mauvais emprunteur, connaissant le risque
élevé y verront en revanche une bonne opportunité.
Problème des lemons d'Akerlof (1970)
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Asymétrie d’information ex ante et
sélection adverse (2)
⇒
⇒
Le prêteur aura sélectionné le mauvais emprunteur
Si il ne reste plus que des mauvais emprunteurs, plus aucun
prêteur prêt à en supporter le risque.
La résolution de ce problème exige :
de la part de l’emprunteur qu’il se signale (signalling)
de la part du prêteur qu’il sélectionne (screening) et qu’il vérifie
la qualité de l’emprunteur.
Asymétrie d’information ex ante et
sélection adverse (3)
Théorie du signal :l’asymétrie d’information subie par le prêteur
oblige l’emprunteur à se signaler
Leland et Pyle (1976)
⇒
Prise de participation dans son propre projet (+ importante que ce
qu’impliquerait une diversification optimale de son portefeuille).
En se spécialisant dans l’achat et la vente d’actifs financiers, un
intermédiaire financier réalise à moindre coût la production
d’information nécessaire à la sélection des emprunteurs et parvient
à en tirer profit.
L’intermédiaire financier n’est cependant pas seulement un grossiste
en opérations financières, il développe aussi une expertise, un savoirfaire particulier, afin de pouvoir gérer les problèmes d’asymétrie
d’information qui continuent de se poser tout au long de la relation
de financement.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Asymétrie d’information ex post et
aléa moral (1)
Une fois conclu un accord de financement, le prêteur peut
encore pâtir de l’opportunisme de l’emprunteur.
Diamond (1984)
Une entreprise doit choisir entre :
1.
2.
Financement par emprunt bancaire
Financement de marché => Chaque préteur doit évaluer la
solvabilité de l’entreprise
Le coût du contrôle est K
1.
2.
⇒
Coût K
Si m investisseurs, coût total = mK
sous-optimal
Il est avantageux que les prêteurs délèguent le contrôle à un
intermédiaires financiers (delegated monitoring)
Asymétrie d’information ex post et
aléa moral (2)
La délégation du contrôle produit une économie de coûts de
contrôle, mais elle n’est elle-même pas sans coût.
Le problème d’aléa moral qui se pose initialement entre
prêteurs et emprunteurs est reporté au niveau de la relation
prêteurs / intermédiaire (moniteur délégué).
Les prêteurs n’observent que très imparfaitement le contrôle
exercé par l’intermédiaire.
⇒ L’intermédiation
n’est viable que si l’économie de coûts de
contrôle autorisée par la délégation de la fonction de contrôle
dépasse le coût de la délégation.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Asymétrie d’information ex post et
aléa moral (3)
L’intermédiaire doit financer un grand nombre de projets
d’investissement, c’est-à-dire qu’il doit diversifier les fonds qui
lui sont confiés (même si la banque n’a aucune aversion vis-àvis du risque).
Le coût de délégation décroît à mesure que le nombre de
projets financés s’accroît (loi des grands nombres)
L’actif de la banque doit ainsi dépasser une taille critique, pas
seulement pour réaliser des économies d’échelle dans le
traitement de l’information, mais pour réduire l’aléa moral subi
par les déposants.
Rationnement du crédit
Stiglitz-Weis (1981)
La banque est supposée incapable de connaître les
caractéristiques des projets
Soit 2 projets dont le revenu moyen et le même mais dont le
risque est différent
Divergence d'intérêt entre la banque et l'entreprise :
Un risque élevé est favorable à l'entreprise car gains illimités
en cas de succès et perte limités aux fonds propres
Au contraire, le gain de la banque est limité au taux
=> Un taux d'intérêt élevé a pour effet de sélectionner les projets
les plus risqués
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Incertitude et besoins de liquidité (1)
Les prêteurs sont aussi des consommateurs qui ne peuvent
pas prévoir avec certitude quels seront leurs besoins de
liquidité
⇒ ils privilégient des placements liquides.
Les emprunteurs sont plutôt à la recherche de financements à
long terme.
La banque réalise une transformation peu banale, la
transformation d’actifs illiquides (crédits octroyés aux
emprunteurs) en passifs liquides (dépôts exigibles à vue des
épargnants).
Incertitude et besoins de liquidité (2)
Mais en procurant un service de liquidité à ses déposants, la
banque se soumet à un risque d’illiquidité.
Si tous les déposants paniquent et se précipitent à ses
guichets pour retirer leurs dépôts, qu’ils aient ou non à ce
moment un besoin urgent de liquidité.
Justifie l’intervention de la puissance publique dans le
secteur bancaire pour prévenir la panique en maintenant la
confiance des déposants au moyen d’un mécanisme de
garantie des dépôts ou en tant que prêteur en dernier
ressort.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Obstacles aux relations de finance directe et justifications de l’intermédiation
Qui contrôle les banques ?
Les IF ne font pas disparaître les imperfections (notamment les
problèmes d’asymétrie d’information) qui les font naître.
Ils parviennent seulement à en réduire les inconvénients par
des contrats adéquats et par une mutualisation interne du
risque.
Les problèmes de contrôle se retrouvent finalement reportés
au niveau de la relation entre la banque et ses apporteurs de
fonds.
→ Ces apporteurs de fonds sont-ils en mesure d’exercer un
contrôle efficace sur la banque ?
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les banques sont-elles spéciales ? (1)
La banque a la particularité de se financer auprès de créanciers
qui sont aussi ses clients, à savoir les déposants.
Les déposants sont des créanciers peu ordinaires, dont la
dispersion et la faible surface financière constituent des
obstacles au contrôle.
Les créances qu’ils détiennent, sous la forme de dépôts à vue,
ne relève pas d’un choix d’investissement dont il serait tout à
fait normal qu’ils assument le risque. Elle est induite par le
service de liquidité.
Les banques sont-elles spéciales ? (3)
La banque se distingue ici nettement des autres intermédiaires
financiers puisqu’elle est au cœur de la gestion des moyens de
paiements.
Sa dette circule comme moyen de paiement.
Cette fonction monétaire et ses incidences sur la structure
financière de la firme bancaire constituent des éléments forts
de la spécificité des banques.
Cette spécificité bancaire se cristallise dans l’importance des
réglementations dont les banques font l’objet.
=> Ce n’est pas la réglementation dont elles font l’objet qui rend
les banques spéciales mais bien leur caractère spécial qui
justifie qu’on les réglemente
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Séance 2. La transformation des
systèmes financiers
Le système financier : quelques rappels
La mutation financière (1970-1990)
Les système financier dans les années 1970
Désintermédiation, décloisonnement, dérèglementation
L’évolution des systèmes financiers
La globalisation financière
Les évolutions du systèmes financiers
Les innovations financières
Mutation et globalisation financière : quel bilan ?
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Les systèmes financiers dans les
années 1970-80
Prédominance de l’intermédiation bancaire
Concurrence faible entre institutions financières :
cloisonnement et spécialisation des établissements, secteur
bancaire nationalisé)
Encadrement strict par les autorités monétaires de la
distribution du crédit et des opérations financières avec
l’étranger.
→ Le système n’est plus en phase avec le contexte
économique
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Flottement généralisé des taux de
change
Abandon du système de Bretton Woods,
→ plus grande instabilité,
→ incitation à développer des techniques complexes
de couverture des risques
Modification du cadre et des objectifs
de la politique monétaire
Nomination de Paul Volker à la tête de la Réserve
Fédérale en 1979
Fin de la tolérance envers l’inflation
Le taux d’intérêt réel US de court terme augmente
brutalement
Le changement s’impose à tous les pays :
les pays développés doivent se plier aux politiques de
désinflation compétitive
les pays en développement voient, du fait de l’augmentation
du taux d’intérêt réel, le service de la dette augmenter,
jusqu’à une situation de crise.
Le Mexique en 1982 ; un plan de sauvetage est alors organisé par la
réserve fédérale américaine (restructuration de la dette et plan
structurel d’ajustement, le premier du genre).
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L’environnement institutionnel
Mouvement général de libéralisation/déréglementation
R. Reagan
M. Thatcher
L’effet du progrès technique
Conditions nécessaires mais non suffisantes de la mutation
financière :
Rythme soutenu des innovations financières
Essor des nouvelles technologies de l’information et de
communication (NTIC)
En particulier, développement de techniques de collecte et de traitement
des données informatisées
→ baisse des coûts des transactions et accroissement des
mouvements internationaux de capitaux.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Illustration : L’essor du marché des
eurodevises
Un dépôt offshore est un dépôt bancaire libellé dans une
monnaie différente de la monnaie du pays où la banque réside
Exemple : dépôt en $ à Paris, dépôt en ¥ à Londres .
Attention : terminologie ambiguë !
Volume croissant du commerce international à la fin des
années 1950
1957: crise de la balance des paiements britannique =>
interdiction aux banques locales de prêter des £ pour financer
du commerce non-britannique => les banques britanniques
collectent des dépôts et octroient des prêts en $.
Guerre froide entre les Etats-Unis et l’Union Soviétique.
Réglementation Q par la Fed aux US (abolie en 1986) : fixe un
plafond sur la rémunération des dépôts à terme dans les
banques américaines.
Les deux chocs pétroliers
La déréglementation
Levée des contraintes administratives et réglementaires
(déréglementation par les prix et par les quantités)
Exemple : abandon du contrôle des changes à partir de 1985 en France
(en 1979 au R.-U.), fin de l’encadrement du crédit en 1987
A la fois cause et conséquence : les innovations financières
Déplacement du champ d’application de la réglementation
financière en offrant aux institutions financières une plus
grande liberté, tout en réorganisant les procédures de
supervision prudentielle
→ parallèlement à la déréglementation, re-réglementation
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La désintermédiation
Désigne la diminution du poids relatif de l’intermédiation
bancaire dans le financement de l’économie
Montée en puissance des marchés financiers au détriment (?)
des intermédiaires financiers, en particulier des banques
Notion trompeuse : laisse penser que le développement des
marchés se fait au détriment des intermédiaires financiers
Les entreprises et l’Etat qui font face à une contrainte
financière croissante trouvent sur les marchés les capitaux
dont ils ont besoin par l’émission d’actions et/ou d’obligations
Désintermédiation-réintermédiation
Certes, l'activité traditionnelle des banques a déclinée
Mais les banques se sont adaptées. Elles n’ont pas perdu la
place prépondérante
En compensant la baisse de leur marge par une augmentation des
volumes ou des risques (« gambling for resurrection »)
En redéployant leurs activités
Développement de nouvelles compétences qui leur permettent
d’accompagner les entreprises sur le marché financier.
Apparition de nouveaux intermédiaires financiers, i.e. les investisseurs
institutionnels (OPCVM, sociétés d’assurance)
Redéploiement des banques sur le marché des titres
=> Crises bancaires aux E.-U. et en Europe
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Mesurer le poids des marchés financiers
et des banques
VA du secteur bancaire et financier / PIB
Actifs financiers / PIB
Capitalisation boursière / PIB
Actifs bancaires / PIB
Dettes / PIB
Dépots / PIB
PNB / PIB
Décomposition du PNB = Intérêts + Commissions
Nombre d’employés secteur bancaire et financier / PIB
Taux d’intermédiation
Stricte / Large
48
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Le taux d'intermédiation des
financements
Le redéploiement de l’activité apparaît clairement dans
l’évolution des taux d’intermédiation des financements
Définition : Part des financements intermédiés dans le total
des financements externes
Financements externes (dénominateur)
= crédits + titres émis par les ANF
Financements intermédiés (numérateur)
Approche par la demande : point de vue des ANF
= crédits
Approche par l’offre : point de vue des IF
= crédits + titres émis par les ANF et détenus par les IF
Cf. Capelle-Blancard G. et Couppey-Soubeyran J., 2003, Le financement des
agents non financiers en Europe, Economie et Statistique n° 366.
Credit versus Market Financial Intermediation
40
1995
UK
Market intermediation
35
30
PT
25
BE
IT
FR
NL
DK
ES
20
15
AT DE
FI
CZ SE
NO
10
5
HU
LT
0
15
25
35
45
55
65
75
Credit intermediation
25
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Credit versus Market Financial Intermediation
40
2004
35
Market intermediation
FR
30
BE
25
IT
20
SI
SE
PT
PL
15
DKUK
AT
FI
CZ
DE
ES
NL
HU
10
LT
NO
EE
5
0
15
25
35
45
55
65
75
Credit intermediation
Le décloisonnement (1)
États-Unis : Abrogation, en 1999, du Glass-Steagall Act (1933) qui imposait
une stricte séparation entre banques commerciales et banques
d’investissement. Abrogation, en 1994, du Mc Fadden Act (1927) qui imposait
des contraintes à l'expansion géographique des banques.
Royaume-Uni : Big Bang le 27 octobre 1986
France : Unification du marché du crédit dès 1982, réforme du marché
monétaire en 1985 qui permet l’accès de nouveaux agents et la création de
nouveaux titres et à la suppression du monopole des agents de change en
1993, remplacés par les Sociétés de Bourse. La loi bancaire de 1984 est
également votée dans cette perspective.
Allemagne et Japon : les mutations sont plus tardives. Au Japon, une
pression politique américaine (négociations diplomatiques de 1984) a
même été nécessaire pour que le marché financier japonais s’ouvre aux
capitaux étrangers.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Le décloisonnement (2)
Intégration croissante des marchés
Déspécialisation des activités financières
Ouverture des activités à de nouveaux intervenants, y compris étrangers.
Une forme particulière de déréglementation.
Evolution du nombre de banques en France
300
250
200
150
100
50
sous contrôle français
sous contrôle étranger
04
00
02
20
20
94
92
90
88
96
98
20
19
19
19
19
19
82
80
78
76
74
84
86
19
19
19
19
19
19
19
68
66
64
62
70
72
19
19
19
19
19
19
19
19
60
0
Source : CECEI (2004)
Les activités financières offshore
L’implantation à l’étranger peut prendre trois formes
principales :
L’ouverture d’une agence à l’étranger (un bureau de
représentation) qui réalise des prêts et des transferts de fonds,
mais n’accepte généralement pas les dépôts.
L’ouverture d’une succursale à l’étranger, soumise a priori aux
règles locales et nationales, mais qui tire souvent avantage des
différences entre les deux.
La création d’une filiale bancaire à l’étranger, soumise aux
mêmes règles que les banques locales, mais pas à celles du pays
d’origine.
27
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les restructurations du secteur
bancaire
Les restructurations dans la banque et la finance se sont
accélérées depuis les années 1990
=> concentration et diversification
D'abord au niveau national, puis régional, voire mondial
La consolidation et la diversification du secteur bancaire de la zone euro, Bulletin mensuel de la BCE, Mai 2005
28
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Nombre d’établissements de crédit (zone euro)
1985 : ~12 000
2005 : ~6 500
1990 : ~11 000
2010 : ~6 000
1995 : ~9 500
2015 : 5 475
2000 : ~7 500
57
58
29
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Indicateur de concentration
La part de marché des cinq premières banques dans le total du
marché domestique (G5)
L’indice Herfindahl-Hirschman, calculé de la façon suivante :
HH = Σi Πi
avec Πi la part de marché de la banque i.
0 => concurrence parfaite
10 000 => monopole
Rapport annuel BCE, EU Banking Structure
La concentration bancaire en Europe
Le degré de concentration est extrêmement variable
concentration plus forte dans les petits pays ouverts
(Finlande > 1,800)
concentration faible en Allemagne et en Italie
La concentration a nettement augmenté (même
constat pour les Etats-Unis et le Japon)
30
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La nature des opérations de
restructuration
Fusions versus acquisitions (M&A)
=> les deux
Hostiles versus amicales
=> plutôt amicales
OPA versus OPE
=> plutôt OPE
Nationales versus transfrontalières
Opérations principalement domestiques et sans diversification =>
volonté de constituer des « champions nationaux »
Acquisition de Paribas par la BNP en 1999, du Crédit Lyonnais par le
Crédit Agricole en 2003
Depuis 1999, montée des opérations transfrontalières
européennes (dopées par l’euro)
Rachat en 2000 du CCF par la banque britannique HSBC
Clivage UE (ou mieux EEE) / reste du monde comporte une
dimension réglementaire
Pourquoi une accélération des
restructurations bancaires ?
L’impact de la globalisation et de la déréglementation
Le rôle des NTIC
Les M&A, réponse à la fragilité de certains établissements
L’existence d’une surcapacité sur le marché des services
financiers
Le rôle des économies d’échelle et des économies de gamme
Le rôle du marché unique et de l’euro
31
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les principes du marché unique des
services bancaires et financiers
Liberté d’établissement
Tout établissement agréé dans un Etat membre peut implanter
une succursale dans un autre Etat membre
Liberté de prestation de services
Possibilité de proposer ses services à des clients situé dans un
autre Etat membre
Reconnaissance mutuelle des agréments et des pratiques
→ Passeport européen
Surveillance par le pays d’origine
Principe de subsidiarité
Libre circulation des capitaux
Les défis nés des restructurations
Comment mesurer le succès ou l’échec des opérations
de restructuration ?
⇒ Efficience X
La contestabilité
⇒ Restructuration : une menace pour la clientèle ?
Une nouvelle fragilité systémique ?
⇒ Le principe TBTF (« too big to fail »)
Les défis réglementaires
⇒ Vers un régulateur européen ?
32
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Une illustration du décloisemement
des activités : la titrisation
La titrisation consiste à rendre négociable une créance jusquelà non négociable.
C’est le mécanisme par lequel une banque peut soustraire de
son bilan des créances pour les céder sur le marché auprès
d’autres investisseurs.
A priori, tous les crédits sont susceptibles d’être titrisés :
crédits immobiliers, crédits automobiles, voire encours de
cartes bancaires…
Les intermédiaires financiers peuvent « marchéiser » une
partie de leur actif jusqu’ici non fongible. Cela permet aux
établissements de crédit d’améliorer la liquidité de leur bilan et
de réduire leurs besoins en capitaux propres.
La titrisation : définitions (1)
Titrisation on-balance sheet : Un établissement de crédit émet des
titres gagés sur un pool de créances, lesquelles demeurent inscrites à son
bilan mais sont cantonnées juridiquement (Covered bonds US, Pfandbriefe
allemands, obligations foncières en France).
Titrisation off-balance sheet : impacte directement le bilan de
l'établissement de crédit qui cède à une institution spécifique, le SPV
(Special Purpose Vehicule) les créances qu'il souhaite réaliser.
MBS (Mortgage Backed Securities) lorsque les créances titrisées sont des crédits
hypothécaires
ABS (Asset Backed Securities) pour les autres opérations, comme par exemple la
titrisation de prêts à la consommation ou de prêts automobile.
CDO (Collateralised Debt Obligations). Alors que les ABS sont adossés à un
portefeuille d'actifs homogènes et présentant un nombre important de lignes, les
CDO font davantage jouer le principe de diversification (à travers un portefeuille
diversifié/hétérogène) et sont en règle générale composés d'un nombre de lignes
plus réduit.
Collateralised Loans Obligations : prêts
Collateralised Bonds Obligations : titres obligataires
33
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La titrisation : définitions (2)
Le SPV finance l'acquisition de ces créances par l'émission de
titres. Les revenus versés aux détenteurs de ces titres
proviennent directement des revenus engendrés par les
créances inscrites à l'actif du SPV.
Pass-through : Les revenus issus des actifs sont reversés aux
différents créanciers de manière identique, i.e. sans établir de
distinction entre chacun d'eux et au prorata de leur
investissement.
Pay-through : Offrir aux investisseurs des titres présentant des
propriétés différentes (en termes notamment d'exposition au
risque de crédit et de pré-paiement). Une telle structuration
du passif est obtenue en recourant à la technique de la
subordination, qui consiste à établir une hiérarchie au sein des
porteurs de parts.
Illustration : la bancassurance
Rapprochement croissant entre les banques et les
sociétés d’assurance
La distribution de produits d’assurance se fait de plus en plus
souvent au guichet des banques, tandis que les sociétés
d’assurance n’hésitent plus à offrir des services bancaires à
leurs clients.
34
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Séance 2. La transformation des
systèmes financiers
Le système financier : quelques rappels
La mutation financière (1970-1980)
L’évolution des systèmes financiers
Finance et croissance
Un poids plus important
Une finance globale
Une sophisitication et une instabilité accrue
Les innovations financières
Mutation et globalisation financière : quel bilan ?
69
L’évolution des systèmes financiers
Marchéisation
Financiarisation
Globalisation
Sophistication
Développement à la fois quantitatif et qualitatif
Un poids croissant
Une influence croissante sur :
Les politiques économiques
La croissance et les crises
Les inégalités
Les pratiques et les valeurs
35
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Economies de marché de capitaux
versus économies d’endettement
Approche traditionnelle (Gurley & Shaw, 1960; Hicks, 1974) :
les économies de marché de capitaux, où la plupart des
transactions financières s’effectuent directement sur le marché
les économies d’endettement, où prédominent les banques
comme intermédiaires
→ vision duale et déterminisme
Les économies de marché de capitaux
Relations multilatérales entre les ANF fondées sur une
information publique véhiculée par les prix de marché.
Les agents à capacité et à besoin de financement (i.e. prêteurs
et emprunteurs ultimes) sont directement en contact, les
premiers émettant des titres auxquels les seconds souscrivent
→ finance directe
La gestion des risques se fait par transfert (positions opposées,
anticipations contradictoires ou comportements différenciés
vis-à-vis du risque).
36
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les économies d'endettement
Relations bilatérales entre les ANF et les IF sur la base d’une
information privée produite par ces derniers.
Les agents à capacité et à besoin de financement ne se
rencontrent qu’indirectement par le biais de l’intermédiaire
→ finance indirecte
La gestion des risques se fait par mutualisation et
diversification.
Autres différences
Les structures capitalistiques
Les principes de gouvernance
L’organisation du secteur bancaire différents
Les économies de marché de capitaux :
la propriété des firmes est répartie entre un nombre important d’actionnaires,
d’où une forte dilution du capital ;
les dirigeants sont fortement soumis à la capacité de sanction des investisseurs
(discipline de marché qui se traduit notamment par une généralisation des offres
publiques), mais bénéficient de mécanismes incitatifs via, par exemple,
l’attribution de stock-options ;
le secteur bancaire est étroit et spécialisé (« banques d’affaires » ou « banques
commerciales »)
Les économies d’endettement :
les entreprises sont liées, voire contrôlées, par un petit nombre de grandes
banques peu spécialisées (concept de banque universelle) qui peuvent prendre
part activement à leur gestion et à leur surveillance.
37
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Remarque sur la banque universelle
En Allemagne, une entreprise noue facilement des relations
exclusives et de long terme avec la Hausbank (banque maison).
Au Japon, tous les keiretsu sont liés à une city bank qui joue le
rôle de banque principale et n’hésite pas à exercer un contrôle
ferme des dirigeants.
Banques et marchés : concurrents ou
partenaires ?
L’intermédiation intervient pour pallier les
dysfonctionnements des marchés.
→ suggère une complémentarité entre les intermédiaires et
les marchés
L’approche néo-institutionnelle met en exergue le rôle
des coûts de transaction,
L’analyse traditionnelle des systèmes financiers où
banques et marchés apparaissent comme deux
orientations qui s’excluent l’une l’autre
Le processus de désintermédiation-réintermédiation
38
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Coûts de transaction et
intermédiation financière
Théorie de la firme de Coase (1933) qui repose sur les
« coûts de transaction »
Les coûts de transaction = l’ensemble des coûts de mise en
relation des candidats à l’échange + les asymétries
d’information
Les firmes font, elles aussi, face à des coûts importants, mais
d’une autre nature : ce sont des coûts d’organisation qui
contribuent à limiter leur taille.
Arbitrage entre coûts de transaction et coûts
d’organisation
Arbitrage entre coûts de transaction
et coût d’organisation
Marché de capitaux : les transactions portant sur des
actifs standard sur lesquels l’incertitude et l’opportunisme
des agents ont peu de prise.
Intermédiaires financiers : les transactions plus spécifiques
portant sur des actifs plus difficilement négociables en
proie à la sélection adverse et à l’aléa moral.
39
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Une illustration du partage entre la
banque et le marché
Les grandes entreprises :
Réputation + les moyens financiers de se faire noter par une
agence de rating
=> Peut obtenir un financement standard par émission de
titres (billet de trésorerie, obligation, action).
Les petites entreprises :
Exigences (en termes d’ouverture du capital au public, de
rentabilité, de diffusion des informations, etc.
=> Pas d’autre alternative que se tourner vers le financement
bancaire
La relation de clientèle qu’établira le banquier permettra de
produire l’information nécessaire à la bonne fin de la relation
de financement.
Le cas des « start-up »
Avant éventuellement de s’introduire en bourse, financement
par des sociétés de capital risque (business angels)
Remarque : il n’y a pas de diffusion publique de l’information
(ce qui est un atout essentiel dans les secteurs de pointe), à
l’inverse de ce qui s’opère dans le cas d’un financement de
marché.
40
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L’incidence de la mutation financière
Si l’importance des coûts de transaction fonde le partage
des transactions financières entre banques et marché,
quelle est l’incidence de la mutation financière sur ce
partage ?
L’idée fréquemment avancée est que la mutation
financière, en facilitant et en démocratisant l’accès aux
marchés, aurait réduit les coûts de transaction.
L’impact des NTIC
Abondance de l’information financière
Mais difficulté pour traiter ces informations
Cf. les scandales financiers des années 2000 (Enron,
Worldcom, Parmalat, etc.) qui ont largement remis en
question la fiabilité de l’information financière
41
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L’évolution des coûts de transaction
La mutation financière a eu des incidences ambivalentes sur les
coûts de transaction.
Diminution des coûts de transaction
La création de nouveaux produits (warrants, trackers, etc.), de nouveaux
segments de marchés réduit l’incomplétude des marchés
L’essor des nouveaux moyens de communication (« bourse en ligne »),
diminue les coûts d’accès au marché.
Augmentation des coûts de transaction
L’accélération des innovations financières a abouti à la création
d’opérations et de produits financiers extrêmement sophistiqués.
Surenchère technique a assurément élargi le fossé entre les agents
« initiés » et ceux qui le sont moins.
La complexité croissante engendre des coûts d’expertise, qui ne sont
autres qu’une nouvelle source de coûts de transaction.
Les déterminants des systèmes
financiers
Les traditions juridiques
Law and Finance
Les traditions culturelles
Trust and Finance
42
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Déterminants juridique des systèmes
financiers
« Legal environment matters for the size and extent of a country’s
capital market » (La Porta, Lopez De Silanes, Schleifer,Vishny,
1997)
Le cadre juridique définit le contenu des contrats et les
conditions de leur exécution.
Pour La Porta et al. (1997, 1998), le développement et la
structure du système financier dépendent de la protection
offerte aux apporteurs de capitaux.
En conséquence, le volume et la composition des
financements externes seraient liés aux fondements des
systèmes juridiques nationaux.
La Porta, Lopez De Silanes, Schleifer,
Vishny (1997)
Le modèle anglo-saxon des "common law" (fondé sur la
jurisprudence) favoriserait l'accès aux financements
notamment aux financements de marchés, parce qu'il permet
de conclure des contrats plus diversifiés, qu'il est plus
adaptable, qu'il protège mieux les intérêts des créditeurs ou
des actionnaires minoritaires
A l'opposé, le système de "french civil law" serait un frein au
développement et à l'enrichissement de relations financières
du fait de son caractère centralisé rigide, moins soucieux des
intérêts particuliers que de ceux de l'Etat. Pour cette raison, il
inciterait à la concentration du capital et confèrerait plus de
poids aux institutions financières mieux à même de prendre
des garanties et de faire exécuter les contrats
43
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La Porta, Lopez De Silanes, Schleifer,
Vishny (1997)
Beaucoup de travaux empiriques dans la lignée de La Porta
visant à montrer la coïncidence entre la typologie des
systèmes financiers et celle des systèmes juridiques.
Il est incontestable que la constitution et le respect d'un état
de droit est un préalable nécessaire au développement des
contrats financiers
A cet égard, la qualité de l'environnement juridique est un
facteur important de croissance (Levine, 1999).
La Porta, Lopez De Silanes, Schleifer,
Vishny (1997)
Cependant, la thèse de La Porta est loin de rendre compte de
toute la réalité des systèmes de financement.
De nombreuses expériences historiques montrent qu'il n'y a
pas de lien évident entre l'évolution de la finance et celle du
droit
Au début du XXe siècle, divers pays d'Europe Continentale
disposaient de marchés financiers développés qui se sont
ensuite contractés pour faire place à une extension de
l'intermédiation financière, sans que les fondements des
systèmes juridiques aient évolué.
Dans ces mêmes pays on a assisté, au cours de ces 20
dernières années, à un retour des financements de marchés
sans que l'on observe de changements majeurs dans les droits
nationaux.
44
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La participation aux marchés boursiers
Giannetti & Koskinen (2004), Investor Protection and the Demand for Equity
Trusting the stock market
Stock market
participation across
countries. The figure
shows the fraction of
individuals that
invest directly in
stocks across
countries. The data
come from Giannetti
& Koskinen (2005).
Guiso, Sapienza, & Zingales
45
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Trusting the stock market
Trust and stock
market participation
of the wealthy. The
figure plots stock
market participation
(direct and through
mutual funds) for
individuals in the top
5% of the wealth
distribution against the
average level of trust in
that country (from the
World Values Survey).
Guiso, Sapienza, & Zingales
Finance et croissance
Un vieux débat…
Joan Robinson (1952) « where enterprise leads, finance follows »,
Robert Lucas (1988) « [finance is] an “over-stressed” determinant of economic
growth »
Bagehot (1873), Schumpeter (1912), Gurley et Shaw (1955), McKinnon
(1973) ou Kindelberger (1974),…
… toujours d’actualité
Consensus : un système financier sain et efficace est propice à la croissance
Question n°1 : quel est le sens de la causalité ?
Question n°2 : quel est le « meilleur » système : orienté-banque ou orientémarché ?
Quand la finance ne sert plus la croissance, Ch. Boucher, G. Capelle-Blancard, J. CouppeySoubeyran et O. Havrylchyk (2012), L’économie mondiale, Éditions La Découverte,
collection Repères, Paris, 2012
http://www.cepii.fr/PDF_PUB/em/2013/em2013-05.pdf
46
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L'orientation-marché : l’étape ultime ?
Faible revenu
⇒
⇒
épargne suffisante
autofinancement
Le revenu s’élève
⇒
⇒
⇒
⇒
Epargne augmente; cette épargne est alors collectée par les IF
Mutualisation et diversification
Croissance économique
Développement des marchés de capitaux
Nouvelles opportunités de placements
⇒
⇒
nouveaux marchés
meilleure gestion des risques
Critique de la vision duale
L'approche précédente met l'accent sur l'opposition entre
banque et marché
Au mieux deux modes alternatifs d’organisation des transactions
financières, chacun présentant des avantages et des inconvénients.
Elle est contradictoire avec les fondements microéconomique
Elle n'est pas exempt de jugement de valeur
Elle n'est pas confirmée par les études empiriques
Elle est démentie par les faits (Allemagne, Japon, PED)
47
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L’effet de la mutation financière sur
l’organisation des marchés
L’intermédiation des financements n'a pas décliné
Montée en puissance du one-stop shopping
L’essor des marchés va de paire avec celui des IF
La typologie traditionnelle doit être affinée
Market capitalization of listed domestic
companies (% of GDP)
180
160
World
European Union
East Asia & Pacific
United States
140
120
100
80
60
40
20
0
96
World DataBank (World Development Indicators)
48
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Domestic credit to private sector by banks
(% of GDP)
180
World
European Union
East Asia & Pacific
United States
160
140
120
100
80
60
40
20
97
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
0
World DataBank (World Development Indicators)
Crédit au secteur privé dans les principales économies avancées
(en % du PIB, pays classés selon le niveau en 2011)
1980
2011
1980
2011
Espagne
75
204
Suède
74
136
Pays-Bas
89
198
Canada
72
128
États-Unis
97
193
Italie
55
122
Royaume-Uni
27
188
France
101
116
Suisse
106
176
Allemagne
76
105
Japon
129
170
Belgique
29
93
Source : Banque mondiale (Databank).
98
49
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
The Largest Stock Exchanges in the
World
Rank Stock Exchange, Country
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
New York Stock Exchange, United States
NASDAQ, United States
London Stock Exchange Group, United Kingdom and Italy
Japan Exchange Group, Japan
Shanghai Stock Exchange, China
Hong Kong Stock Exchange, Hong Kong (SAR China)
Euronext, Belgium, Portugal, France, and the Netherlands
Shenzhen Stock Exchange, China
TMX Group, Canada
Deutsche Borse AG, Germany
100
Market Capitalization
in 2015 (Trillion USD)
19.223
6.831
6.187
4.485
3.986
3.325
3.321
2.285
1.939
1.762
http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
50
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
101
http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
102
http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
51
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
103
http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
104
http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
52
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
105
http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/
106
53
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
All of the World’s Money and Markets
Bitcoin = $5 billion
Silver (above-ground) = $14 billion
Bill Gates’ fortune = $80 billion
Apple Market Cap = $616 billion
Coins and banknotes = $5 trillion
Gold (above-ground) = $8 trillion
Narrow money = $28.6 trillion
All stock markets = $70 trillion
Broad money = $80.9 trillion
All global debt = $199 trillion
$60 trillion of sovereign debt
Derivatives (on a notional contract basis) = somewhere in the
range of $630 trillion to $1.2 quadrillion
107
Actif total des sociétés financières en
France
12 000
700%
En % du PIB (échelle de droite)
En milliards d'euros (échelle de gauche)
600%
10 000
500%
8 000
400%
6 000
300%
4 000
200%
2 000
100%
0%
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
108
Source : Données Insee - Comptes de patrimoine des sociétés financières (8.203).
54
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Evolution des actifs bancaires dans les
principaux pays de l’OCDE
450
400
350
France
Allemagne
Italie
Japon
Etats-Unis
300
250
200
Base 100
150
100
50
0
109
Source : Données OCDE - Analyse du compte de résultat et du bilan. Note : les données ne
sont pas disponibles pour le Royaume-Uni.
L’évolution du secteur bancaire au R.-U. et
aux E.-U. sur longue période (en % du PIB)
110
55
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
L’évolution des prêts bancaires en France
sur longue période (en % du PIB)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
111
2010
1995
2000
2005
1985
1990
1970
1975
1980
1955
1960
1965
1945
1950
1930
1935
1940
1920
1925
1905
1910
1915
1890
1895
1900
1880
1885
1870
1875
0%
Source : Repris de Schularick & Taylor (2009). Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles and
financial crises, 1870-2008, NBER Working paper No. 15512. 1870-1940 de Saint Marc, Michelle, Histoire
monétaire de la France, 1800-1980, Paris, 1983 (le total des prêts accordés en France est estimé comme étant
deux fois celui du Crédit lyonnais, de la Société général, du Comptoir national d’escompte and du Crédit
industriel et commercial ; 1945-1969 : Conseil National du Crédit (collecté par Eric Monnet) ; 1970-1984 : Insee
(Crédit à l’économie de caractère bancaire) ; 1985-2008 : Banque de France (A20.A.1.U6.2200.Z01).
Evolution de la capitalisation boursière
du secteur de la finance en France
112 Source : Le Bris D. « La France peut-elle se développer sans industrie ? Une réponse dans l’histoire
boursière », Impertinences, La Documentation Française, 2009, p. 159-182.
56
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La globalisation financière
Unité de temps :
marchés fonctionnant 24 h sur 24
Unité de produits :
produits uniformes au niveau mondial
Unité de lieu :
marchés décloisonnés et interconnectés
“The death of distance?”
(Caincross, 1997)
Internet, NTIC
Libéralisation, Globalisation
Dérégulation, Désintermédiation
Consolidation des bourses
etc.
→ Concept de « Village Global »
57
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Portes et Rey (2004)
Distance x 2
=> Diminution de 82% des flux commerciaux
Distance x 2
=> Diminution de 69% des flux finanicers
58
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les places financières
Souvent la place financière est assimilée (implicitement) à la
Bourse
Présence physique sur le parquet
Concentration extrême
Londres : le Square Mile (la City) : 2,6 km²
New York : Wall Street (le Financial district)
Paris : le palais Brongniart et les grands boulevards (9ème, 8ème et 2ème arrondts).
Qu’est-ce qui motive la défense d’une
place financière domestique ?
Les fonctions (indispensables) remplies par le système financier
Des raisons symboliques
Souveraineté
Le poids du secteur financier dans l’économie
Au niveau national
Etats-Unis : 6% de l’emploi total et 10% de la masse salariale totale
UE : 5 millions de salariés (2 x pop. active en Irlande), 6 % du PIB, 5% de la
masse salariale totale
France : 580 000 salariés (2 x l’industrie automobile)
Au niveau régional
11,2% de l’emploi à Londres (250 000 salariés)
10,9% dans l’Etat de New York (782 000 salariés)
5,5% en Ile-de-France (275 000 salariés)
… sans compter les emplois induits dans l’informatique, le droit, etc.
59
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
« When Wall Street does well, New York
City and New York State do well »
Mais, le contraire est vrai également !
Impact du dégonflement de la bulle Internet entre 2000 et
2003 pour la ville de New York (Hevesi et Bleiwas, 2004) :
Une perte de plus 100 000 emplois 35 000 emplois directs
10 000 emplois indirects
60 000 emplois induits.
Un manque à gagner
Plus d’un milliard de dollars pour la ville
4,5 milliards de dollars pour l’Etat.
Performances boursières et emplois à Wall Street
60
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Performances boursières et emplois à Paris
7000
18000
16000
6000
14000
5000
12000
4000
10000
3000
8000
6000
2000
4000
1000
CAC 40 (échelle de gauche)
Nombre d'emplois - Gestion de portefeuille (échelle de droite)
0
2000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
L’impact des NTIC sur la géographie
financière
Dématérialisation des titres
Rapidité et sécurité des transfert de données
flux ordres
flux d’informations
La Bourse n’est plus un lieu physique où l’on échange les
valeurs mobilières, mais une structure virtuelle
Assimiler la place financière à la Bourse n’a plus vraiment de sens
61
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Qu’est ce qu’une place financière ?
« lieux qui assurent la rencontre de multiples acteurs qui
concourent au bon fonctionnement des marchés financiers, au
sein d’écosystèmes dégageant d’importantes synergies »
(Banque de France)
Places financières généralistes ou spécialisées ?
Aux Etats-Unis, les places financières sont historiquement très spécialisées :
marchés boursiers à New York, marchés dérivés à Chicago, gestion d’actifs à
Boston…
Quid des places off-shore ?
Luxembourg
Dublin
Jersey et Guernesey, etc.
Classer les places financières
Reed (1981) :
1.
2.
3.
Londres
New York
Paris
Faulconbridge (2004)
Places financières globales : NY,
Londres, Hong Kong
Place financière continentale :
Francfort
Place financière domestique :
Amsterdam, Milan et Paris
62
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les effets de la mutation financière sur la
localisation des activités financières
Souvent considère-t-on – un peu hâtivement – que la
baisse des coûts de transaction permet une plus
grande dispersion des activités
=> « The death of distance » ?
Mais il existe aussi des forces qui poussent à la
concentration géographique
Richard O’Brien (1992) « Global Financial
Integration: The End of Geography »
The end of geography (…) refers to a state (…) where geographical
location no longer matters (…).
In this state, financial market regulators no longer hold sway over their
regulatory territory; that is rules no longer apply to specific
geographical frameworks, such as the nation-state or other typical
regulatory/jurisdictional territories.
For financial firms, this means that the choice of geographical location
can be greatly widened…
Stock exchanges can no longer expect to monopolize trading in shares
of companies in their country or region…
For the consumer of financial services, the end of geography means a
wider range of services will be offered, outside the traditional services
offered by local banks.
63
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Phénomènes d’agglomération
et externalités
La concentration d’entreprises d’un même secteur en un même lieu tend à
y attirer des fournisseurs spécialisés
Entreprises du secteur de l’informatique, des télécommunications, cabinets de
juristes, cabinets comptables, laboratoires de recherche
La concentration des entreprises permet aussi d’accroître le bassin
d’emploi.
La probabilité de trouver rapidement l’emploi ou le candidat désiré y est plus
élevée.
Mais une forte rotation des salariés et une pression à la hausse des salaires.
Les externalités informationnelles.
Les NTIC favorisent, certes, la circulation de l’information publique.
Or, plus l’information publique (standardisée) circule librement et à moindre
coût, plus l’information privée a de la valeur.
Les agents n’ont peut être plus besoin de se tenir à proximité de la Bourse –
devenue virtuelle – mais ils ont encore tout intérêt à s’implanter les uns à côté
des autres pour partager des connaissances ou des informations, être au fait des
rumeurs, etc.
C’est aussi ce qui explique que les facteurs socio-culturels jouent tant dans la
formation et le développement des places financières
Les effets de la mutation financière sur la
localisation des activités financières
Les trois formes d’externalités sont sources de rendements
d’échelle croissants au niveau du secteur
C’est aussi ce qui explique leur inertie : les forces
d’agglomération créent un effet de cliquet (lock-in).
Ottaviano et Thisse (2001) : « There is a great deal of flexibility in the choice
of locations but a strong rigidity of spatial structures once the process of
agglomeration has started ».
Exemple : Londres.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Quelques travaux empiriques
Garbade et Silber (JOF, 1978)
Le télégraphe et les câbles de transmission transatlantiques à
la fin du XIXème siècle ont grandement favorisé l’intégration
des marchés.
Arnold, Hersh, Mulherin et Netter (JoF, 1999)
La très forte diminution du coût des communications
téléphoniques longue-distance au début du XXème siècle
(baisse de 60 % entre 1925 et 1940) est responsable, avec les
changements réglementaires consécutifs à la crise de 1929, du
mouvement de consolidation des Bourses régionales
américaines..
Intégration horizontale et
désintégration verticale
Intégration horizontale
Exemple : bancassurance
Désintégration verticale
La rapidité, la traçabilité et la sécurisation des flux d’informations
autorisent désormais la sous-traitance de certaines activités.
Standardisation de nombreuses tâches.
Les NTIC permettent de centraliser les activités d’un même
groupe sans avoir à les concentrer géographiquement =>
séparation et dispersion d’activités jusque là regroupées au sein
d’un même établissement et dans un même lieu.
création de filiales / externalisation,
suburbanisation / délocalisation.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les effets de la mutation financière sur la
localisation des activités financières
Mutation financière
(libéralisation et NTIC)
Impact au niveau
microéconomique
Diminution
des coûts d’accès
aux marchés
Impact au niveau
macroéconomique
Désintégration
verticale
Intégration
horizontale
Filialisation
Externalisation
Suburbanisation
Délocalisation
Dispersion
géographique
des activités
Forces centrifuges
Coûts de congestion,
Pression concurrentielle
Exploitation
des avantages
comparatifs
Spécialisation
des régions
Concentration
géographique
des activités Externalités
au niveau
du secteur
Forces centripètes
Vers une nouvelle géographie des
activités financières
Délocalisation
Suburbanisation
Spécialisation
Capelle-Blancard G. et Tadjeddine Y., Les places financières, Revue
d’Economie Financière, 2007.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Financiarisation
Un phénomène pas uniquement quantitatif, mais qualitatif
Observatoire de la Finance « processus de financiarisation résulte
de la montée en puissance de pratiques, de techniques et aussi de
représentations et de valeurs inspirées par la finance. »
133
Séance 2. La transformation des
systèmes financiers
Le système financier : quelques rappels
La mutation financière (1970-1990)
L’évolution des systèmes financiers
Les innovations financières
Caractéristiques
Déterminants
Mutation et globalisation financière : quel bilan ?
134
67
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les innovations financières : un
ensemble vaste et hétérogène
Innovations radicales / incrémentales
Critère faiblement discriminant :
Le plus souvent, les innovations financières ne font que
compléter le menu des actifs financiers
Pas de transformation brutale, mais plutôt modification à la
marge de certaines caractéristiques déjà existantes
Typologie schumpétérienne des
innovations financières
Les innovations de processus : intégrer une innovation
technologique à l’univers des marchés financiers (les NTIC).
Les innovations de produits : apparition de nouveaux
produits financiers ou la modification de produits existants.
Les innovations de marché : création de nouveaux
marchés financiers ou à la modification du fonctionnement
d’un marché existant.
Nouvelles matières premières, i.e. de nouvelles formes de dépôts
collectés auprès de nouveaux clients (Livret d’Épargne
Populaire en 1982, Livret Jeune en 1986, etc.)
Nouvelles formes organisationnelles : formation de conglomérats
financiers, bancassurance, etc.
68
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les spécificités de l’innovation
financière
Hybride (ex : les trackers)
Facilité avec laquelle elles se copient
Un produit ou un service financier n’est rien d’autre qu’un contrat
conclu entre deux parties. Les concurrents peuvent toujours proposer
un contrat offrant quasiment les mêmes caractéristiques, à quelques
différences près et à faible coût.
La copie est possible du fait de la non-brevetabilité des innovations
financières. Les brevets concernent exclusivement les inventions et les
exploitations industrielles et commerciales qui en découlent ; un contrat
ne peut donc faire l’objet d’un dépôt de brevet.
Le seul exemple de brevet, déposé par Merrill Lynch en 1977 : le CMA
(Cash Management Account).
Ce qui est vrai pour les contrats ne l’est toutefois pas pour les
innovations technologiques (ex : carte à puce brevetée en 1974 par
Roland Moreno).
→ Diffusion rapide des innovations financières
La diffusion des innovations
financières
Les phases du cycle de vie de l’innovation financière
s’enchaînent très vite
Les innovations financières disparaissent rarement : effet de
cliquet
Contrairement à l’innovation industrielle, qui peut consister à remplacer
un produit par un produit plus performant, l’innovation financière a le
plus souvent pour conséquence d’ajouter un produit à une gamme de
produits déjà existants et qui continuent d’exister (ex : SICAV
monétaire)
Les innovations financières se diffusent aisément au niveau
international.
Décalages entre les pays
États-unis → pays anglo-saxons → autres pays industrialisés → pays
émergents
Le pays suiveur n’est pas intrinsèquement désavantagé : l’Allemagne, en retard sur les
autres pays, y compris les pays d’Europe continentale, a su efficacement tirer parti de
l’expérience accumulée par les autres pour s’imposer comme une place financière
dominante.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Les explications théoriques de
l’innovation financière
L’approche par la demande (Desai et Low, 1987)
L’innovation financière est le moyen de créer de nouvelles combinaisons
de caractéristiques et ainsi d’offrir aux consommateurs des produits qui
correspondent plus précisément à leurs préférences.
L’approche par l’offre (William Silber, 1975)
La dynamique de l’innovation financière est le résultat des stratégies des
institutions financières pour s’affranchir des contraintes auxquelles elles
sont confrontées.
Gagner des parts de marché et se
démarquer de la concurrence
Offrir à ses clients un produit qui correspond à une de leurs
attentes non satisfaites est un moyen de les fidéliser, voire d’en
attirer de nouveaux.
Même si les innovations financières sont difficilement
brevetables, les intermédiaires financiers continuent d’innover
et d’investir massivement dans la R&D.
Image de marque favorable associée à un établissement
considéré comme innovant et non pas le first mover advantage
(monopole de courte durée dans le cas des innovations
financières) qui incitent les intermédiaires financiers à
poursuivre leurs efforts de R&D.
70
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
S’affranchir des contraintes
réglementaires
La dialectique réglementaire (Edward Kane, AER 1983)
Stratégies antagonistes de 2 catégories d’agents :
Les institutions financières (banques et marché) cherchent à contourner
la réglementation pour s’affranchir de contraintes qu’ils jugent
excessives ou pour faire des économies, fiscales notamment.
La fragilisation éventuelle du système financier ou l’inefficacité croissante
de la réglementation en vigueur pousse la puissance publique à réagir
pour prendre en compte les innovations récentes. Cette réaction peut
prendre la forme d’une déréglementation ou, et c’est le cas le plus
fréquent, d’une adaptation de la réglementation existante.
Course de vitesse est à l’avantage des institutions financières,
dont la vitesse de réaction est plus importante.
Cette dialectique s’applique bien aux pays anglo-saxons où
l’innovation financière est d’origine privée, mais elle est moins
pertinente pour expliquer la situation en Europe continentale,
où l’innovation est souvent d’origine publique
Mieux gérer les risques
Hausse de la volatilité
Taux de change (Abandon du Système de Bretton Woods)
Taux d’intérêt (Changement de politique monétaire)
Marchés boursiers
→ Création des marchés dérivés
71
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Séance 2. La transformation des
systèmes financiers
Le système financier : quelques rappels
La mutation financière (1970-1990)
L’évolution des systèmes financiers
Les innovations financières
Mutation et globalisation financière : quel bilan ?
Les avantages
Les inconvénients
143
Bilan de la mutation financière :
Avantages
Plus large éventail des produits à disposition des agents →
meilleure allocation des ressources au sein de chaque système
financier national et entre systèmes.
Intégration croissante des marchés et apparition de nouveaux
acteurs → diminution des coûts de transaction.
Progrès des technologies de communication → meilleure
diffusion de l’information et une plus grande efficience des
marchés.
Essor des produits dérivés → les risques sont mieux répartis
entre les agents qui désirent se couvrir et ceux qui désirent
spéculer.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La globalisation financière
Meilleure diversification
Valeur des actifs étrangers détenus par des résidents américains en % du
stock de capital US
6,2% en 1970
47% en 2008
Valeur des actifs américains détenus par des étrangers en % du stock de
capital US
4% en 1970
57% en 2008
Rq : En France, les non-résidents détenaient près de la moitié de la dette publique
négociable, contre 20% en 1997, et plus de 40% du capital des entreprises du
CAC 40.
Mais si les portefeuilles des investisseurs étaient parfaitement
diversifiées, ils devraient refléter le poids de chaque pays
Exemple: les Etats-Unis devraient investir 80% dans des actifs étrangers et
les actifs américains devraient être détenus à 80% par des non-résidents
146
73
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
La part des investisseurs non-résidents
dans le capital des entreprises du CAC 40
74
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
FESE, Share Ownership Structure in Europe, dec. 2008
Test de Feldstein-Horioka
si le marché international des
capitaux fonctionne
correctement, alors les taux
d’investissement et d’épargne
nationaux doivent diverger
Saving and Investment Rates for 24
Countries, 1990–2011 Averages.
Source : World Bank
75
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Fusions et acquisitions internationales
Source : Cnuced. Données en millions de dollars courants.
Les flux d’investissement directs étrangers
Source : Cnuced. Données en
millions de dollars courants.
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G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Plus de concurrence
=> baisse des tarifs bancaires ?
Définitions des tarifs bancaires
Abonnement aux services de banque à distance (Internet)
Abonnement à un produit offrant des alertes sur la situation du compte par SMS
Carte de paiement à débit immédiat / débit différé / autorisation systématique (CPAS)
Frais par retrait d'espèces à un DAB d’une autre banque
Nombre de retraits gratuits par mois dans un DAB d’une autre banque
Frais par virement SEPA occasionnel : en Agence ou par Internet
Frais de mise en place d'un mandat de prélèvement SEPA
Mandat de prélèvement SEPA
Frais par paiement d’un prélèvement SEPA
Virement SEPA
Commission d’intervention (tarif à l’opération)
Cotisation à une offre d'assurance perte ou vol des moyens de paiement
Frais de tenue de compte
Etc.
153
Plus de concurrence
=> baisse des tarifs bancaires ?
« Forfait » bancaire
Rapport 2014 sur la portabilité du compte bancaire
http://www.economie.gouv.fr/files/files/PDF/Rapport-portabilite-bancaire.pdf
Taux de mobilité d’environ 4%
Environ 8% pour les autres services
Obstacles administratifs
Freins « psychologiques »
Comment bien choisir sa banque?
Comparateur en ligne : http://www.tarifs-bancaires.gouv.fr/
Revue Projet: https://www.cairn.info/revue-projet-2014-6-page-56.htm
154
77
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Bilan de la mutation financière :
Inconvénients
Instabilité accrue du système financier.
Résurgence du phénomène des bulles spéculatives.
Herding
L’interconnexion des marchés a favorisé les
phénomènes de contagion entre les places financières.
Contagion ou interdépendance ?
Fréquence des crises bancaires
systémiques
156
Luc Laeven & Fabián Valencia, Systemic Banking Crises Database: An Update, IMF Working paper, 2012.
78
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Evolution des principaux indices boursiers
Source : MSCI. Indices boursiers mensuels bruts (dividendes réinvestis) en
monnaie locale. Base 100 en janvier 1999.
Evolution des corrélations entre les rentabilités
boursières
Source : Les corrélations sont calculées sur les rentabilités logarithmiques en glissement sur 10 ans.
Indices boursiers mensuels bruts (dividendes réinvestis) MSCI en monnaie locale.
79
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Evolution des corrélations entre les rentabilités
des indices boursiers français et américain
Source : Les corrélations sont calculées sur les rentabilités logarithmiques en glissement sur 10 ans.
L’indice boursier retenu pour la France est le CAC 40, reconstitué par Le Bris (2008) avant 1988. Pour
les Etats-Unis, l’indice est le « Old Nyse » de Goetzman-Ibbotson-Peng avant 1871, puis l’indice « S&P
– Cowles » de Shiller. Calcul Le Bris (2008).
Bilan de la mutation financière :
Inconvénients
L’essor des marchés dérivés va de pair avec une
concentration des risques individuels
→ risque systémique (macroéconomique et non diversifiable) :
possibilité d’une crise de grande ampleur, causée par la
défaillance d’un élément du système financier qui se propage
aux éléments voisins (risque de contagion, puis risque
d’illiquidité) avant d’affecter la sphère financière tout entière,
voire la sphère réelle
80
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Bilan de la mutation financière :
Inconvénients
Risque extrême (‘peso’ or ‘tail’ risk)
Rendement élevé, la plupart du temps, mais possibilité de
lourde perte : Stratégie de maximisation du « alpha »
Exemple : Vendre des options « deep-out-of-the-money »
Risque et incertitude
Nassim Nicholas Taleb, Le Cygne noir, la puissance de
l'imprévisible.
Too Much Finance?
Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes and Ugo Panizza, 2015,
Journal of Economic Growth, 20(2), 105-148.
This paper examines whether there is a threshold above which
financial depth no longer has a positive effect on economic
growth. We use different empirical approaches to show that
financial depth starts having a negative effect on output
growth when credit to the private sector reaches 100 % of
GDP. Our results are consistent with the “vanishing effect” of
financial depth and that they are not driven by endogeneity,
output volatility, banking crises, low institutional quality, or by
differences in bank regulation and supervision.
162
81
G. Capelle-Blancard
31/01/2017
Financial Innovation: The Bright and the
Dark Sides
Thorsten Beck, Tao Chen, Chen Lin and Frank M. Song,
Journal of Banking & Finance, 72, 2016, Pages 28–51
Based on data from 32 countries over the period 1996–2010, this paper
is the first to assess the relationship between financial innovation, on the
one hand, and bank growth and fragility, as well as economic growth, on
the other hand. We find that different measures of financial innovation,
capturing both a broad concept and specific innovations, are associated
with faster bank growth, but also higher bank fragility and worse
bank performance during the recent crisis.These effects are stronger in
countries with larger securities markets and more restrictive regulatory
frameworks. In spite of these seemingly ambiguous findings, our evidence
points to a positive net effect of financial innovation on
economic growth: financial innovation is associated with higher growth
in countries and industries with better growth opportunities.
163
Has Financial Development Made the
World Riskier?
Raghuram G. Rajan (2005)
While the system now exploits the risk-bearing capacity of the
economy better by allocating risks more widely, it also takes on
more risks than before.
Moreover, the linkages between markets, and between
markets and institutions, are now more pronounced. While this
helps the system diversify across small shocks, it also exposes
the system to large systemic shocks.
It is possible that these developments are creating more
financial-sector-induced procyclicality.
164
82