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FÉDÉRIS
Gestion d’Actifs L’instant Fédéris
Notre analyse Éco - Marchés - Stratégie
FLASH
Juin 2015
Coup de projecteur sur la santé de la Grèce
L’économie s’est - elle, un peu, relevée de la crise ?
Quel taux BCE faudrait-il à la Grèce ?
La Grèce a t-elle fait les e orts budgétaires demandés ?
Grec-éco
Appauvrissement
Depuis la crise de 2008, la population grecque s’est
considérablement appauvrie : son revenu moyen
aurait chuté de près de 25 %, si l’on considère le
PIB par habitant.
Le PIB par habitant grec est ainsi revenu près de 15
ans en arrière, soit à une niveau proche de l’entrée
de la Grèce dans la zone euro (1er janvier 2001).
On note que malgré cette baisse, le PIB par
habitant de la Grèce n’est pas le plus faible : il s’est
rapproché du PIB par habitant slovaque, slovène,
et maltais.
Aucun autre pays n’a subi de baisse aussi
importante depuis la crise de 2008. Toutefois,
aucun pays n’avait enregistré une hausse aussi
importante avant la crise depuis 2001, à part la
Slovaquie et la Slovénie.
Endettement
La dette grecque représente près de 177 % de son PIB,
soit le niveau le plus élevé de la zone euro : suivent
l’Italie et le Portugal à près de 140 % du PIB.
Le ratio de dette / PIB grec s’est considérablement
dégradé depuis la crise, augmentant de près de 60 %.
Toutefois, d’autres pays ont connu une dégradation
d’amplitude similaire : Irlande, Portugal, Espagne.
Remarque : cette lecture ne tient pas compte des
structures di érentes des dettes (maturités, et nature
des créanciers).
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2000
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2010
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2020
ZONE EURO
ALL
IRL
GRECE
ESP
FRA
ITA
LUX
MAL
PB
AUT
POR
SLOVENIE
SLOVAQUIE
FIN
DETTE / PIB
LA GRECE DANS LA ZONE EURO
1er janvier 2001
En %
Source : Commission Européenne
Source : Commission Européenne

FLASH
L’instant Fédéris
PIB : le cycle
Le PIB a fortement chuté suite à la crise, la
croissance passant négative jusqu’à près de - 10 %
en 2011. Cette contraction a été bien plus sévère
que dans tous les autres pays de la zone euro.
Depuis ce point bas, la conjoncture n’a cessé de
s’améliorer, le PIB se remettant même à croître en
2014 : la croissance s’est alors établie à 0,8 %, soit
des niveaux comparables à ceux des autres pays.
Depuis, la con ance des agents économiques
grecs semble marquer le pas, alors que les
autres pays membres connaissent une in exion
favorable de leurs indicateurs avancés (graphe 2).
Seule la France fait aussi mal que la Grèce.
PIB : contributions
Depuis la crise de 2008, le PIB a chuté de près de 27 %. En
termes de contributions, ces 27 % se décomposent en :
- 16 % liés à l’e ondrement de la consommation des
ménages
- 13 % liés à la baisse de l’investissement des entreprises
et de l’immobilier résidentiel
- 4 % liés à la réduction des dépenses publiques
- 3 % liés à une baisse des variations de stocks
+ 9 % liés à une amélioration de la balance commerciale
Notons que l’amélioration de la balance commerciale
s’explique par une forte chute des importations (baisse
de la demande domestique), plutôt que par une hausse
des exportations (amélioration de la compétitivité).
Depuis 2013 la consommation des ménages s’est
modérément ra ermie, mais l’investissement reste en
di culté. Les autres pays de la zone euro sou rent aussi
d’un manque d’investissement chronique depuis la crise.
PIB : potentiel
La crise a provoqué une chute du PIB, ce dernier passant
sous son niveau potentiel (graphe 1) : niveau vers lequel
converge une économie ; ce PIB potentiel dépend de la
croissance de l’emploi et de la productivité du travail.
Aujourd’hui, le PIB accuse encore un retard de près de
-10 % par rapport à son niveau potentiel. Il s’agit du
retard le plus important parmis les membres de la zone
euro (graphe 2).
Mais il y a plus grave, c’est la baisse du PIB potentiel.
En e et, la baisse du PIB potentiel limite la capacité de
rebond du PIB. Ce phénomène n’est pas observé dans
les autres pays où le PIB potentiel, soit s’est stabilisé, soit
a légèrement augmenté (graphe 3).
Cette baisse du PIB potentiel s’explique principalement
par l’e ondrement de l’investissement, entrainant la
chute de la productivité. Un rebond du PIB potentiel est
conditionnel à une reprise de l’investissement.
Source : Commission Européenne
Source : Bloomberg
Source : Commission Européenne

FLASH
L’instant Fédéris
Chômage
Le taux de chômage a augmenté violemment
depuis la crise, passant de près de 7 % à 27 %. Cette
dégradation du marché de l’emploi s’explique à la
fois par l’emploi privé (crise) et public (austérité).
Seule l’Espagne a connu une hausse aussi forte
sur la période, alors que les autres pays n’ont
enregistré qu’une hausse comprise entre 2 %
(France) et 5 % (Italie).
Plus grave, le taux de chômage d’équilibre
(NAIRU) de la Grèce a aussi augmenté avec le choc
sur le PIB potentiel. L’emploi ne pourrait donc pas
retrouver son niveau d’avant crise. On observe le
même type de phénomène dans les autres pays.
Dernière remarque : le taux de chômage naturel
(NAIRU) de la Grèce augmentait déjà avant la
crise, tout comme celui de l’Irlande.
In ation
L’in ation grecque a fortement chuté pour terminer en
territoire négatif en 2014 : le pays est donc entré en
dé ation, c’est à dire que les prix ont baissé.
D’un point de vue fondamental, cette baisse de
l’in ation s’explique par la hausse du taux de chômage.
En e et, lorsque le taux de chômage devient supérieur
à son niveau d’équilibre, cela exerce une pression
baissière sur les salaires.
Dans le cas de la Grèce, la forte réduction des salaires
dans le public a également contribué à peser sur les
prix.
L’in ation a également baissé dans les autres pays, sans
toutefois connaitre des mouvements aussi forts qu’en
Grèce. Notons que l’in ation a connu un mouvement
baissier important  n 2014 et début 2015, suite à la
chute des prix des matières premières.
-10%
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0%
5%
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25%
1960
1965
1970
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1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
ZONE EURO
BEL
ALL
GRECE
ESP
FRA
ITA
PB
AUT
POR
INFLATION : variation annuelle
Taux court requis
Depuis la crise, la BCE a abaissé ses taux directeurs
à près de 0 % (0,05 % pour le taux repo, et - 0,25 %
pour les taux de dépôts). Récemment, la BCE a aussi
implémenté de nouvelles mesures accommodantes
sous forme d’achats de titres: QE, TLTRO, ABS...
Mais la crise a exacerbé les écarts de conjoncture
entre pays, en termes d’emploi et d’in ation.
Ces divergences justi eraient alors des réponses
di érentes en termes de politiques monétaires :
- des taux courts BCE adaptés aux pays coeurs
n’auraient jamais dû quitter les 2 % (voir graphe)
- des taux courts BCE adaptés aux pays dits
périphériques auraient dû être abaissés à - 5 %.
La Grèce est dans une situation plus problèmatique
puisque les taux courts requis s’établiraient à - 10 %,
après avoir dépassé les - 15 % en 2013.
REGLE DE TAYLOR
Taux courts Taylor = taux court réel d’équilibre + inflation +
0.5 * (inflation –cible) + 0.5 * (Output Gap)
Source : Commission Européenne
Source : Commission Européenne
Source : Commission Européenne

Achevé de rédiger le18/06/2015 FLASH
L’instant Fédéris
L’e ort budgétaire
La Grèce a fait des e orts considérables depuis la
crise, comme en témoigne la forte amélioration
de sa balance primaire depuis 2010 (recettes -
dépenses hors intérêts à verser).
Certes, une partie de cette amélioration est liée au
cycle économique, mais la balance primaire dite
structurelle (ajustée du cycle économique) s’est
aussi améliorée.
D’ailleurs, aucun autre pays n’a enregistré
d’amélioration aussi nette de sa balance primaire
structurelle sur la période.
Nature de l’e ort
L’e ort budgétaire grec se décompose en baisse
des dépenses et hausse des recettes (ajustées
du cycle économique), pour des montants
équivalents : près de 4 % du PIB pour l’un et l’autre.
Les autres pays ont également amélioré leur
balance primaire en réduisant leur dépenses et en
augmentant leurs recettes.
La France semble faire  gure d’exception, avec
une amélioration de sa balance primaire par la
seule hausse de ses recettes ( scalité), alors que
les dépenses se sont maintenues.
Fédéris Gestion d’Actifs
Une société du groupe Malakoff Médéric
Dynamique de la dette
Le ratio de dette / PIB grec ne s’est pas réduit, malgré les
e orts budgétaires : au contraire, il a augmenté de près
de 10 % depuis le début des e orts.
En e et, la dynamique du ratio dette / PIB obéit à deux
moteurs (voir tableau ci-contre) : la balance primaire, et
le di érentiel taux d’intérêt - croissance nominale. Pour
que le ratio de dette / PIB baisse, il faut que la balance
primaire soit supérieure au di érentiel taux - croissance.
Or, ce di érentiel s’est trop dégradé avec des taux bien
supérieure à la croissance (graphe). Pour que le ratio
de dette / PIB cesse de se dégrader, il aurait fallu une
balance primaire de près de 10 % !
Dette (t) = Dette (t-1) * taux d’intérêt –Balance primaire (t)
En introduisant le PIB, on peut en déduire la relation suivante :
d(t) = (taux d’intérêt –croissance nominale) * d(t-1) –bp(t)
Avec d = dette / PIB, bp = balance primaire / PIB
Source : Commission Européenne
Source : Commission Européenne
Dette : 3 scénarios alternatifs
Scénario 1 : le meilleur des mondes
La Grèce atteint 6 % de balance primaire en 2020;
les taux s’égalisent à la croissance nominale. La
dette atteint 60 % du PIB en 2030 (cible Troïka).
Scénario 2 : le laisser faire
La balance primaire évoluent autour de 0 % ;
les taux restent supérieurs à près de 10 % à la
croissance. La dette atteint 300 % du PIB en 2030.
Scénario 3 : le défaut
Aucun accord n’est trouvé entre créanciers et
débiteurs : la Grèce fait défaut.
0
50
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150
200
250
300
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
scénario 1 :
laisser faire
scénario 2 :
le meilleur des mondes
300 %
60 %
En %
DETTE / PIB
scénario 3 :
défaut
0 %
Source : Commission Européenne