FÉDÉRIS L’instant Fédéris Gestion d’Actifs FLASH Juin 2015 Notre analyse Éco - Marchés - Stratégie Coup de projecteur sur la santé de la Grèce G re c - éco L’économie s’est - elle, un peu, relevée de la crise ? Quel taux BCE faudrait-il à la Grèce ? La Grèce a t-elle fait les efforts budgétaires demandés ? Appauvrissement Depuis la crise de 2008, la population grecque s’est considérablement appauvrie : son revenu moyen aurait chuté de près de 25 %, si l’on considère le PIB par habitant. Le PIB par habitant grec est ainsi revenu près de 15 ans en arrière, soit à une niveau proche de l’entrée de la Grèce dans la zone euro (1er janvier 2001). On note que malgré cette baisse, le PIB par habitant de la Grèce n’est pas le plus faible : il s’est rapproché du PIB par habitant slovaque, slovène, et maltais. Aucun autre pays n’a subi de baisse aussi importante depuis la crise de 2008. Toutefois, aucun pays n’avait enregistré une hausse aussi importante avant la crise depuis 2001, à part la Slovaquie et la Slovénie. Source : Commission Européenne 200 180 Directeur de la rédaction Philippe Aurain Rédaction Karl Eychenne Conception Hélène Lamandé DETTE / PIB En % 177 160 ALL IRL 140 GRECE ESP 120 FRA ITA 100 Nous contacter 01 53 21 75 75 Fédéris Gestion d’Actifs 20 bis rue La Fayette 75317 Paris Cedex 09 SA au capital de 5 000 000 € RCS Paris 439 275 645 Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF sous le N° GP 03024 w w w.fed erisga.fr Endettement ZONE EURO LUX MAL 80 PB 60 AUT 40 SLOVENIE POR SLOVAQUIE FIN 20 0 LA GRECE DANS LA ZONE EURO 1er janvier 2001 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 La dette grecque représente près de 177 % de son PIB, soit le niveau le plus élevé de la zone euro : suivent l’Italie et le Portugal à près de 140 % du PIB. Le ratio de dette / PIB grec s’est considérablement dégradé depuis la crise, augmentant de près de 60 %. Toutefois, d’autres pays ont connu une dégradation d’amplitude similaire : Irlande, Portugal, Espagne. Remarque : cette lecture ne tient pas compte des structures différentes des dettes (maturités, et nature des créanciers). Source : Commission Européenne Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de Fédéris Gestion d’Actifs au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Fédéris Gestion d’Actifs n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les classes d’actifs mentionnées afin de déterminer eux-mêmes l’adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que les actions, obligations ou autres catégories d’actifs éventuellement mentionnées dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut être donnée quant à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client. La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, diffusée ou distribuée à des tiers, sans l’autorisation écrite préalable de Fédéris Gestion d’Actifs. FLASH PIB : le cycle Le PIB a fortement chuté suite à la crise, la croissance passant négative jusqu’à près de - 10 % en 2011. Cette contraction a été bien plus sévère que dans tous les autres pays de la zone euro. L’instant Fédéris Depuis ce point bas, la conjoncture n’a cessé de s’améliorer, le PIB se remettant même à croître en 2014 : la croissance s’est alors établie à 0,8 %, soit des niveaux comparables à ceux des autres pays. Depuis, la confiance des agents économiques grecs semble marquer le pas, alors que les autres pays membres connaissent une inflexion favorable de leurs indicateurs avancés (graphe 2). Seule la France fait aussi mal que la Grèce. Source : Commission Européenne PIB : contributions Depuis la crise de 2008, le PIB a chuté de près de 27 %. En termes de contributions, ces 27 % se décomposent en : - 16 % liés à l’effondrement de la consommation des ménages - 13 % liés à la baisse de l’investissement des entreprises et de l’immobilier résidentiel - 4 % liés à la réduction des dépenses publiques - 3 % liés à une baisse des variations de stocks + 9 % liés à une amélioration de la balance commerciale Notons que l’amélioration de la balance commerciale s’explique par une forte chute des importations (baisse de la demande domestique), plutôt que par une hausse des exportations (amélioration de la compétitivité). Depuis 2013 la consommation des ménages s’est modérément raffermie, mais l’investissement reste en difficulté. Les autres pays de la zone euro souffrent aussi d’un manque d’investissement chronique depuis la crise. Source : Bloomberg PIB : potentiel La crise a provoqué une chute du PIB, ce dernier passant sous son niveau potentiel (graphe 1) : niveau vers lequel converge une économie ; ce PIB potentiel dépend de la croissance de l’emploi et de la productivité du travail. Aujourd’hui, le PIB accuse encore un retard de près de -10 % par rapport à son niveau potentiel. Il s’agit du retard le plus important parmis les membres de la zone euro (graphe 2). Mais il y a plus grave, c’est la baisse du PIB potentiel. En effet, la baisse du PIB potentiel limite la capacité de rebond du PIB. Ce phénomène n’est pas observé dans les autres pays où le PIB potentiel, soit s’est stabilisé, soit a légèrement augmenté (graphe 3). Cette baisse du PIB potentiel s’explique principalement par l’effondrement de l’investissement, entrainant la chute de la productivité. Un rebond du PIB potentiel est conditionnel à une reprise de l’investissement. Source : Commission Européenne FLASH Chômage Le taux de chômage a augmenté violemment depuis la crise, passant de près de 7 % à 27 %. Cette dégradation du marché de l’emploi s’explique à la fois par l’emploi privé (crise) et public (austérité). L’instant Fédéris Seule l’Espagne a connu une hausse aussi forte sur la période, alors que les autres pays n’ont enregistré qu’une hausse comprise entre 2 % (France) et 5 % (Italie). Plus grave, le taux de chômage d’équilibre (NAIRU) de la Grèce a aussi augmenté avec le choc sur le PIB potentiel. L’emploi ne pourrait donc pas retrouver son niveau d’avant crise. On observe le même type de phénomène dans les autres pays. Dernière remarque : le taux de chômage naturel (NAIRU) de la Grèce augmentait déjà avant la crise, tout comme celui de l’Irlande. Source : Commission Européenne Inflation 25% L’inflation grecque a fortement chuté pour terminer en territoire négatif en 2014 : le pays est donc entré en déflation, c’est à dire que les prix ont baissé. INFLATION : variation annuelle 20% ZONE EURO BEL 15% ALL GRECE 10% ESP FRA ITA 5% PB AUT 0% POR -5% -10% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Source : Commission Européenne D’un point de vue fondamental, cette baisse de l’inflation s’explique par la hausse du taux de chômage. En effet, lorsque le taux de chômage devient supérieur à son niveau d’équilibre, cela exerce une pression baissière sur les salaires. Dans le cas de la Grèce, la forte réduction des salaires dans le public a également contribué à peser sur les prix. L’inflation a également baissé dans les autres pays, sans toutefois connaitre des mouvements aussi forts qu’en Grèce. Notons que l’inflation a connu un mouvement baissier important fin 2014 et début 2015, suite à la chute des prix des matières premières. Taux court requis Depuis la crise, la BCE a abaissé ses taux directeurs à près de 0 % (0,05 % pour le taux repo, et - 0,25 % pour les taux de dépôts). Récemment, la BCE a aussi implémenté de nouvelles mesures accommodantes sous forme d’achats de titres: QE, TLTRO, ABS... Mais la crise a exacerbé les écarts de conjoncture entre pays, en termes d’emploi et d’inflation. Ces divergences justifieraient alors des réponses différentes en termes de politiques monétaires : - des taux courts BCE adaptés aux pays coeurs n’auraient jamais dû quitter les 2 % (voir graphe) - des taux courts BCE adaptés aux pays dits périphériques auraient dû être abaissés à - 5 %. La Grèce est dans une situation plus problèmatique puisque les taux courts requis s’établiraient à - 10 %, après avoir dépassé les - 15 % en 2013. REGLE DE TAYLOR Taux courts Taylor = taux court réel d’équilibre + inflation + 0.5 * (inflation – cible) + 0.5 * (Output Gap) Source : Commission Européenne FLASH L’effort budgétaire La Grèce a fait des efforts considérables depuis la crise, comme en témoigne la forte amélioration de sa balance primaire depuis 2010 (recettes dépenses hors intérêts à verser). L’instant Fédéris Certes, une partie de cette amélioration est liée au cycle économique, mais la balance primaire dite structurelle (ajustée du cycle économique) s’est aussi améliorée. D’ailleurs, aucun autre pays n’a enregistré d’amélioration aussi nette de sa balance primaire structurelle sur la période. Source : Commission Européenne Nature de l’effort L’effort budgétaire grec se décompose en baisse des dépenses et hausse des recettes (ajustées du cycle économique), pour des montants équivalents : près de 4 % du PIB pour l’un et l’autre. Les autres pays ont également amélioré leur balance primaire en réduisant leur dépenses et en augmentant leurs recettes. La France semble faire figure d’exception, avec une amélioration de sa balance primaire par la seule hausse de ses recettes (fiscalité), alors que les dépenses se sont maintenues. Source : Commission Européenne Dynamique de la dette Le ratio de dette / PIB grec ne s’est pas réduit, malgré les efforts budgétaires : au contraire, il a augmenté de près de 10 % depuis le début des efforts. En effet, la dynamique du ratio dette / PIB obéit à deux moteurs (voir tableau ci-contre) : la balance primaire, et le différentiel taux d’intérêt - croissance nominale. Pour que le ratio de dette / PIB baisse, il faut que la balance primaire soit supérieure au différentiel taux - croissance. Dette (t) = Dette (t-1) * taux d’intérêt – Balance primaire (t) En introduisant le PIB, on peut en déduire la relation suivante : d(t) = (taux d’intérêt – croissance nominale) * d(t-1) – bp(t) Avec d = dette / PIB, bp = balance primaire / PIB DETTE / PIB scénario 1 : laisser faire 300 300 % Dette : 3 scénarios alternatifs 60 % Scénario 2 : le laisser faire La balance primaire évoluent autour de 0 % ; les taux restent supérieurs à près de 10 % à la croissance. La dette atteint 300 % du PIB en 2030. En % 250 200 150 100 scénario 3 : défaut 50 0 scénario 2 : le meilleur des mondes 0% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 Source : Commission Européenne Scénario 1 : le meilleur des mondes La Grèce atteint 6 % de balance primaire en 2020; les taux s’égalisent à la croissance nominale. La dette atteint 60 % du PIB en 2030 (cible Troïka). Scénario 3 : le défaut Aucun accord n’est trouvé entre créanciers et débiteurs : la Grèce fait défaut. F é d é r i s G e s t i o n d ’A c t i f s Une société du groupe Malakoff Médéric Achevé de rédiger le18/06/2015 Or, ce différentiel s’est trop dégradé avec des taux bien supérieure à la croissance (graphe). Pour que le ratio de dette / PIB cesse de se dégrader, il aurait fallu une balance primaire de près de 10 % !