Juillet 2015 (format pdf - 688 Ko)

LA LETTRE DE LA FRANÇAISE – ALLOCATION GLOBALE D'ACTIFS
2E TRIMESTRE 2015 Achevée de rédiger le 20 | 07 | 2015
ASSET ET
ALLOCATIONS
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ASSET ET ALLOCATIONS - JUILLET 2015
La dynamique des performances en immobilier d’entreprise
Pour les investisseurs institutionnels investis majoritairement en obligations,
l’investissement en immobilier d’entreprise a toujours été un complément naturel
et la financiarisation de l’immobilier, qui a connu une forte accélération à partir
du milieu des années 1990, a encore de beaux jours devant elle. A fin 2014 l’univers
investi en immobilier d’entreprise par les investisseurs institutionnels en France
s’élève à 285 milliards d’euros environ dont 50% en bureaux, 35 % en commerces,
7 % en plateformes logistiques et locaux industriels et 6 % en immobilier d’activités
de services (cliniques, hôtels, etc.). C’est loin de la taille potentielle de l’univers
d’investissement car, dans les pays développés, l’univers investment grade en
immobilier d’entreprise est jugée de l’ordre de 40 % du produit intérieur brut, soit
environ 800 milliards d’euros pour la France. C’est aussi loin de la capitalisation
des classes d’actifs traditionnelles, actions et obligations, dont la taille est cinq
fois supérieure.
L’immobilier est un actif à la dynamique de performance hybride. Il partage des
caractéristiques avec les obligations : c’est un actif de rendement avec des flux de
revenus prévisibles à long terme au travers des baux, mais aussi avec les actions :
c’est un actif à revenu indexé. L’immobilier présente de fait une grande similitude
avec les obligations indexées sur l’inflation mais avec un rendement réel élevé.
Ces caractéristiques se retrouvent bien dans l’observation des performances
de l’immobilier (voir encadré pour une présentation des indices de mesure de
performance en immobilier d’entreprise : graphique 10).
Comme le montre le graphique 1, l’évolution des loyers suit bien à long terme
celle de l’inflation, mais avec des fluctuations cycliques importantes qui
traduisent l’influence du cycle économique sur la demande placée des bureaux et
l’absorption nette. La composante obligataire se traduit par une amplification sur
les fluctuations des prix.
On observe par ailleurs que le niveau actuel des prix des bureaux reste inférieur
aux pics précédents de 1988 et 2007, ce qui relativise la divergence quelque
peu inquiétante entre l’évolution des prix et des loyers, reflet de la répression
financière sur les taux d’intérêt.
Obligations et immobilier d'entreprise,
un cocktail gagnant ?

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ASSET ET ALLOCATIONS - JUILLET 2015
L’observation sur longue période des indices de performances totales des actions,
des obligations et de l’immobilier au graphique 2 traduit bien le caractère hybride
de l’immobilier. Sa performance évolue entre celle des actions en enveloppe
supérieure et celle des obligations en enveloppe inférieure. Il s’en suit une relative
indépendance de comportement qui fait de l’immobilier une classe d’actif à part
entière, dont la performance n’est pas réplicable par une combinaison stable
d’actions et d’obligations. Ce qui est vrai pour les performances est aussi vrai pour
les volatilités de ces performances : la volatilité de l’immobilier est intermédiaire
entre celle des actions et celle des obligations.
Le pouvoir de diversification de l’immobilier d’entreprise
Traditionnellement l’immobilier d’entreprise est considéré comme un actif
présentant une forte capacité de diversification par rapport aux obligations, en
d’autres termes une forte anti-corrélation de ses performances totales (variation
en capital avec loyers réinvestis) par rapport à celles des obligations.
Graphique 1 : Prix et loyers des bureaux Prime Paris QCA
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Graphique 2 : Indices de performance totale
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ASSET ET ALLOCATIONS - JUILLET 2015
Le pouvoir de diversification de l’immobilier d’entreprise par rapport aux obligations
provient de deux facteurs :
1. L’interaction entre l’indexation des loyers et les taux d’intérêt à long terme : dans
la mesure où les évolutions des taux d’intérêt sont guidées par les anticipations
d’inflation, une hausse des taux génératrice de baisse de prix des obligations va de
pair avec une hausse du facteur d’indexation des loyers laquelle contrebalance,
voire domine, l’effet dépressif sur le prix de l’immobilier. Le même raisonnement
peut être étendu aux anticipations de croissance économique qui exerce une
influence à la fois sur les taux d’intérêt et sur les revenus locatifs par une baisse
du taux de vacance. Dans ce domaine, s’il faut 1,5 % de croissance économique
pour créer un solde net d’emploi en France, il suffit de 0,5 % de croissance
pour créer des emplois de bureaux en Île-de-France, ce qui permet de relancer
l’absorption nette.
2. L’interaction entre la dynamique du taux de capitalisation de l’immobilier
(ratio loyers sur prix) et les taux d’intérêt à long terme : cette relation passe
par la prime de risque spécifique à l’immobilier. Celle-ci se décompose en
trois : une prime de risque d’obsolescence, une prime de risque d’illiquidité
et une prime de risque de marché. La prime d’obsolescence est liée aux
besoins d’investissements de maintenance du patrimoine immobilier, la
prime d’illiquidité s’analyse comme un coût de portage sur la période entre
la décision de mettre en œuvre une transaction immobilière et sa réalisation
et la prime de marché vient rémunérer la volatilité escomptée des prix de
l’immobilier, supérieure historiquement à celle des obligations. Au final la
prime de risque exigée reste à peu près constante et agit comme une courroie
de transmission plus ou moins lâche entre le taux d’intérêt à long terme et le
taux de capitalisation de l’immobilier.
Historiquement le comportement de l’immobilier vis-à-vis des obligations connaît
un changement de régime majeur en 1991, au début du grand marché baissier qui
devait durer cinq ans, ainsi que le montre le graphique 3. L’explication tient au
rôle joué par l’inflation. Ce n’est en effet qu’à cette date que le taux d’inflation en
moyenne annuelle sur 10 ans, une mesure de l’inflation de long terme soumise à
une forte hystérésis, est passé sous la barre des 5 %. Ce n’est qu’à partir de cette
date que, l’illusion monétaire s’étant dissipée, la relation entre les performances
de l’immobilier et celles de l’OAT 10 ans se met en place de façon stable et
suffisamment asynchrone pour créer de l’anti-corrélation.
Graphique 3 : Taux de capitalisation et taux d'intérêt
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En creusant un peu plus la question, on observe que depuis 1991, l’interaction
entre le taux de capitalisation de l’immobilier et le taux de l’OAT 10 ans présente
une forte convexité qui s’apparente à une configuration optionnelle, ainsi que
l’exhibe le graphique 4. Lorsque les taux d’intérêt sont très bas, comme c’est le
cas actuellement, le taux de capitalisation de l’immobilier connaît un plancher
contraint par la prime de risque exigée. Ceci limite le potentiel de valorisation
du marché immobilier mais le protège d’un retournement occasionné par une
brusque remontée des taux d’intérêt. De façon symétrique, lorsque les taux
d’intérêt sont élevés, le taux de capitalisation connaît un plafond contraint par le
niveau d’inflation qui va de pair avec les taux élevés.
La cohérence du marché apparaît clairement si l’on rajoute l’inflation à la prime
de risque comme l’indique le graphique 5. L’immobilier a connu un grand cycle
de sous-valorisation à survalorisation dans les années 1970 et 1980 pour entrer
ensuite dans la période de relatif équilibre que nous connaissons actuellement. Il
est intéressant de noter que la politique monétaire très accommodante en vigueur
depuis la crise financière globale n’a pas perturbé cet équilibre.
Graphique 4 : Taux de capitalisation et taux d'intérêt
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Graphique 5 : Prime de risque des bureaux Prime Paris QCA
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Plus fondamentalement, la diversification apportée par l’immobilier repose
sur l’exposition particulière de cette classe d’actif aux facteurs économiques
et monétaires : l’immobilier performe particulièrement bien dans un
environnement caractérisé par une certaine croissance économique, pas
forcément très importante, doublée d’une politique monétaire expansionniste.
Le graphique 6 montre ainsi que la performance relative de l’immobilier par
rapport aux obligations est très liée au différentiel de croissance entre la
masse monétaire M3 et le PIB nominal. L’immobilier prospère dans les périodes
de ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie, comme nous en
connaissons actuellement.
Les régimes de corrélation entre immobilier et obligations
Présentées en graphique 7, les évolutions des performances totales sur
5 ans(1) des bureaux Prime Paris QCA et des OAT 10 ans traduisent bien le
changement de régime entre l’immobilier et les obligations à partir du début
des années 1990. Depuis cette date et jusqu’à aujourd’hui, la corrélation
entre les performances totales annuelles des deux actifs est de l’ordre de
- 35 % contre une corrélation inverse de + 35 % sur la période de 1974 à 1991.
Pour les performances à 5 ans, la corrélation est de - 70 % après 1991 et de
+ 70 % auparavant.
Par rapport à d’autres classes d’instruments à taux que les OAT 10 ans, le
phénomène est plus ou moins prononcé. Sur la période depuis le lancement
de l’euro en 1999 jusqu’à aujourd’hui, la corrélation des performances totales
annuelles des bureaux Prime Paris QCA est nulle par rapport aux obligations
d’entreprise en zone euro et à la classe d’actif Private Debt Europe. Le plus
fort degré de corrélation tient à la composante de risque crédit présente
dans ces instruments comme dans l’immobilier de bureaux sensible au crédit
des locataires entreprises.
Graphique 6 : Polarisation des bureaux Prime Paris QCA vis à vis des OAT 10 ans
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(1) Le choix de mesurer les performances sur 5 ans permet de lisser les fluctuations de court terme et de mieux
visualiser les tendances.