I. Introduction
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Séance 5: Présentation sur la théorie de la structure de capital Article de Milton Harris et Artur Raviv Plan de la présentation: I. Introduction II. Modèle selon les coûts d'agence 2.1 Conflits entre actionnaires et gestionnaires 2.2 Conflits entre actionnaires et créanciers III. Modèle selon l'asymétrie d'information 3.1 Investissement et structure de capital 3.2 La proportion de dette comme signal 3.3 Modèles construits à partir de l'aversion au risque des gestionnaires 3.4 Résumé des principaux résultats IV. Conclusion I. Introduction La détermination de la structure de capital est probablement une des décisions les plus difficiles à prendre pour des gestionnaires. Plusieurs chercheurs se sont donc intéressés a ce sujet et les pionniers dans ce domaine sont Modigliani & Miller (1958). Depuis ce temps, plusieurs articles ont été écrit sur le sujet et le but de Harris et Raviv est donc de synthétiser la récente littérature, résumer les résultats, relier ces résultats aux évidences empiriques et suggérer de nouvelles avenues pour de futures recherches. L’article constitue une étude sous forme de revue de littérature des théories de la structure de capital, plus particulièrement sur les forces qui déterminent celle-ci. Les auteurs ont exclu les théories basées sur les impôts et ont éliminé les articles qui n’avaient pas la théorie de structure de capital comme but central. Ainsi, les théories présentées dans cet article sont basées sur 4 des facteurs influençant la structure de capital. Ces facteurs sont: les coûts d’agence, l’asymétrie d’information, l’organisation industrielle et le contrôle corporatif. Par contre, cette présentation ne touchera que les 2 premiers facteurs. Pour chaque modèle, les auteurs synthétisent les articles les plus importants écrits sur le sujet et discutent de ces modèles. II. Modèle selon les coûts d'agence Les coûts d’agences sont des coûts qui résultent de conflits d’intérêts entre divers groupes d'une entreprise. Plusieurs recherches ont été menées pour étudier la théorie de structure de capital basée sur ce facteur. Ces recherches ont débuté avec Fama et Miller en 1972 et Jensen et Meckling en 1976. Jensen et Meckling ont identifié plus spécifiquement deux types de conflits d’intérêts, soit le conflit entre actionnaires et gestionnaires et le conflit entre créanciers et actionnaires. 2.1 Conflits entre actionnaires et gestionnaires Jensen & Meckling Selon Jensen & Meckling les conflits entre actionnaires et gestionnaires proviennent du fait que les gestionnaires ne possèdent pas la totalité des fonds propres de l’entreprise. Ainsi, les gestionnaires ne bénéficient pas du gain total accumulé par l’entreprise bien qu'ils soient responsables presqu’à 100% de la gestion. La conséquence de cette situation est que les gestionnaires auront tendance à diminuer leurs efforts et transférer des ressources de la firme pour leur propre compte. Dans ces circonstances, les gestionnaires ne maximisent plus l’avoir des actionnaires et c’est à ce moment qu'on peut assister à des conflits. Ainsi, selon le modèle, cette inefficience est réduite si une partie plus importante des fonds propres est possédée par les gestionnaires. De plus, Jensen insiste sur le fait que le financement par la dette réduit les «free cash flow» disponibles aux gestionnaires et empêchent ceux-ci de détourner indûment les fonds. La dette a donc un effet disciplinaire sur les gestionnaires, d’autant plus qu’avec moins d’argent disponible, les gestionnaires doivent faire plus d’efforts pour trouver des investissements rentables. La dette est donc un moyen de réduire le conflit entre gestionnaires et actionnaires. Un autre avantage de la dette, cette fois-ci énoncé par Grossman & Hart, est que si les coûts de faillite sont élevés pour les gestionnaires, du fait qu'ils perdent les bénéfices du contrôle ou leur réputation, alors la dette peut créer un incitatif pour ceux-ci à travailler plus fort, à prendre de meilleures décisions d'investissement, etc. Ces nouveaux comportements de la part des gestionnaires réduisent donc la probabilité de faillite de l'entreprise. Harris & Raviv Dans cet article, Harris et Raviv supposent que les gestionnaires veulent poursuivre les opérations de la firme même si les investisseurs préfèrent la liquidation. Selon les auteurs, la dette peut réduire les coûts d’agence en donnant aux investisseurs créanciers l’option de forcer la liquidation de l’entreprise dans le cas où les flux monétaires sont mauvais. Selon leur modèle, la structure de capital optimale améliore les décisions de liquidation mais entraîne des coûts d’investigation plus élevés, ces coûts étant reliés aux informations utilisées dans la décision de liquidation. Le niveau de dette aura donc une influence sur la probabilité de liquidation de la firme puisqu'il influencera la probabilité de défaut de celle-ci. L’augmentation de la valeur de liquidation d'une firme fait en sorte que cette option (la liquidation) devient plus profitable, et ce, parce que la probabilité d’avoir une restructuration va décroître avec cette valeur. Le modèle prédit donc que les firmes avec une valeur de liquidation élevée (ex: firmes avec actifs tangibles) et/ou celles avec des coûts d’investigation faibles auront plus de dette, un risque de défaut plus important et une valeur marchande élevée. Stulz De son côté, Stulz suppose que les gestionnaires veulent toujours investir tous les fonds disponibles même si un paiement en espèces aux investisseurs s'avérerait plus profitable. Dans ce modèle, la dette est donc un moyen de réduire les flux monétaires disponibles aux gestionnaires. Toutefois, la structure de capital optimale est obtenue par l’équilibre entre les coûts et les bénéfices de la dette. Le bénéfice de la dette suppose que celle-ci réduit les " free cash flows" et le coût suppose qu'il existe une plus grande probabilité de défaut pour la firme. Il s’agit donc de se maintenir à l’équilibre entre le surinvestissement et le sous-investissement. En d'autres mots, les bénéfices de la dette sont d'empêcher les investissements dans des projets à valeur décroissante tandis que les coûts de la dette sont d'empêcher les investissements dans des projets à valeur croissante. Ainsi, les gestionnaires sont souvent réticents à implanter la structure de capitale optimale, à moins que l'entreprise ne soit la proie d'une OPA. Finalement, les firmes ayant des opportunités d'investissement à valeur croissante plus élevée que celles à valeur décroissante auront moins de dette que les firmes qui se trouvent dans la situation inverse. Ceci s'explique par le fait que les firmes qui ont des opportunités d'investissement à valeur croissante ne seront pas prêtes à utiliser des " cash flows" pour rembourser de la dette alors que ces mêmes "cash flows" pourraient servir à des investissements rentables. Synthèse de quelques résultats Modèle Conflit Bénéfice de la dette Coût de la dette Jensen & Meckling (1976) Bénéfices aux gestionnaires Substitution d'actifs Jensen (1986) Surinvestissement Harris & Raviv (1990a) Ne pas liquider Stulz (1991) Surinvestissement Augmentation de la part des gestionnaires dans les fonds propres Réduction des "free cash flows" Donner aux investisseurs l'option de liquider la firme Réduction des "free cash flows" Coûts d'investigation (Coût de l'information) Sous-investissement 2.2 Conflits entre actionnaires et créanciers Jensen & Meckling Le deuxième conflit énoncé par Jensen et Meckling, soit celui entre les créanciers et les actionnaires survient en partie parce que la dette amène les actionnaires à investir de façon nonoptimal. En effet, les auteurs soulignent que les actionnaires auront tendance à vouloir contracter plus de dette afin de faire des investissements qui ont de hauts rendements. Ils profitent ainsi de ces hauts rendements sans toutefois en supporter les coûts. Ce seront donc les créanciers qui supporteront les conséquences de tels investissements. Par contre, si les créanciers sont en mesure de prédire le comportement des actionnaires, alors ils vont exiger un coût supérieur pour la dette qu'ils vont émettre. C'est-à-dire que les actionnaires recevront moins pour la même dette, au sens qu’ils devront payer un intérêt plus élevé, donc il y aura diminution de la valeur de la dette. Ce coût d’agence lié au financement par la dette est appelé effet de substitution des actifs. Myers (1977) a observé un autre coût d'agence de la dette. Il a remarqué que si la probabilité de défaut d'une firme est élevé, alors les actionnaires ne voudront pas remettre du capital dans l’entreprise, même s'il s'agit d'investissements risqués ( i.e à haut rendement) car ce sont les créanciers qui auront le plus de chance de ramasser un gain en cas de liquidation. Une première implication du modèle de Jensen et Meckling est que l'effet de substitution des actifs peut être réduit avec des clauses dans les contrats de dette. Par exemple, ces clauses peuvent exiger une certaine couverture de intérêts, ou interdire de nouveaux investissements dans des secteurs non reliés aux activités courantes de l'entreprise. Une deuxième implication est que les industries où les opportunités de substitution d’actifs sont faibles auront plus de dette ceteris paribus. Par exemple, les entreprises réglementées ou matures (avec peu d'opportunités de croissance) seront généralement plus endettées. Une dernière implication concerne les firmes dont la faible croissance ou la croissance négative est optimale: celles-ci ont beaucoup de flux monétaires provenant des opérations et devraient avoir plus de dette. Si ce n'est pas le cas, alors la firme aura beaucoup de "free cash flows" qui ne seront pas investit dans des projets d'investissement rentables. Diamond Le modèle de Diamond étudie l'effet de la réputation d'une firme quant a son choix de projet (risqué ou non) d'investissement. Essentiellement, il suppose que les investisseurs (créanciers) ne peuvent distinguer les firmes (ex-ante), i.e. qu'ils ne peuvent savoir dans quel genre de projets la firme est intéressée à investir. Ainsi, les créanciers utiliseront la moyenne historique du coût d'emprunt de l'entreprise. Or, le rendement provenant d’un projet non-risqué suffit pour payer les créanciers mais le rendement du projet risqué permet le remboursement seulement si le projet se réalise. Alors, plus longue sera l’historique d’une firme qui a toujours fait les paiements de sa dette à date , meilleure sera sa réputation. Diamond arrive donc à la conclusion que les vieilles firmes choisissent généralement des projets non-risqués afin de bénéficier d’un coût inférieur alors que les jeunes firmes, peu connues, choisissent des projets plus risqués ce qui suppose un coût supérieur et par conséquent, moins de dettes. Par contre, si elles survivent, elles changeront éventuellement leurs stratégies d'investissement pour des projets moins risqués. Hirshleifer & Thakor (1989) Le modèle de Hirshleifer et Thakor mise sur le fait que les gestionnaires ont eux aussi intérêt à poursuivre des projets plus ou moins risqués pour conserver leur réputation. Du point de vue du gestionnaire, celui-ci est soumis à deux choix de projets: soit un succès, soit un échec. Or, le modèle explique que le succès ou l’échec des deux projets est perçu de la même façon par le marché, que ce soit pour un projet risqué ou non-risqué. Puisque les gestionnaires sont aussi affectés par l'effet de réputation, alors ils seront plus enclins à choisir des projets moins risqués et donc avoir un coût de la dette plus faible. Ce comportement de la part des gestionnaires réduit les coûts d'agence de la dette car il diminue le risque inhérent aux projets financés par la dette, tout en assurant leur succès. Ainsi, les actionnaires sont satisfaits car le projet réussit et les créanciers sont avantagés par la réussite du projet. III. Modèle selon l'asymétrie d'information Selon la théorie de l’asymétrie de l’information, les gestionnaires possèdent une information privilégiée quant aux opportunités d’investissement de l’entreprise. Plusieurs modèles basés sur cette théorie furent développés afin d’expliquer la structure financière des firmes : d’une part, la structure de capital choisie sera perçue comme étant un signal aux investisseurs, et d’autre part la structure financière préviendra les inefficacités dues à cette asymétrie d’information lors de la prise des décisions d’investissements. 3.1 Investissement et structure de capital Myers & Majluf (1984) Une des premières études à examiner la relation entre l’investissement et la structure de capital fut celle de Myers & Majluf (1984) : si les gestionnaires ont une information privilégiée en ce qui a trait à la valeur des actifs de l’entreprise, alors il est possible que l’avoir des actionnaires soit mal évalué. Par conséquent, si les entreprises doivent financer leur projet à l’aide d’émission d’actions , la sous-évaluation peut être telle que les nouveaux investisseurs bénéficieront de l'écart entre la sous-évaluation et la VAN plus la VAN du projet, tandis que les actionnaires actuels ne vont bénéficier que de la VAN du projet. Voilà pourquoi des projets ayant une VAN positive peuvent être rejetés. La solution à ce problème est de pouvoir se financer par des sources moins sous-évaluées ; en l’occurrence, les bénéfices non répartis ou de la dette non risquée. C'est ce que l'on appelle la théorie des préférences ordonnées de Myers (1984). Cette théorie implique tout d’abord que suite à l’annonce d’une émission de fonds propres, le prix des actions chutera, contrairement à un financement interne ou par de la dette non risquée. Par conséquent, les nouveaux projets seront généralement autofinancés ou financés par dette sans risque. De plus, selon Korajczyk & al. (1990) le problème de sous-investissement soulevé par Myers est moins important après la parution des rapports annuels des entreprises. Finalement, supposons que les firmes ayant peu d’actifs tangibles par rapport à des firmes de valeur soient d’avantage sujettes à l’asymétrie d’information; dans ce cas le problème de sousinvestissement surviendra plus souvent et par conséquent, ces entreprises auront recours à plus de dette. Autres auteurs Narayanan (1988) Heinkel & Zechner (1990) obtient des résultats similaires à Myers & Majluf, mais il utilise une approche différente montre que lorsque l’asymétrie d’information ne concerne que la valeur du nouveau projet, il peut y avoir surinvestissement, c’est-à-dire que des projets ayant une VAN négative peuvent être acceptés supporte en partie la théorie des préférences ordonnées comme l’acceptation d’un projet est associé à l’émission de dette, alors l’émission de dette est une bonne nouvelle entraînant une augmentation du prix des actions de la firme Brennan & Kraus (1987): Enrichissent les choix de financement auxquels une firme peut être confrontée le problème de sous-investissement peut être résolu avec ces nouveaux choix de financement les firmes n'ont pas plus d'attirance pour la dette que pour les fonds propres les entreprises peuvent émettre de la dette, mais ne le font pas, ce qui est contraire à la théorie des préférences ordonnées l’émission de fonds propres est un signal négatif, mais émettre des fonds propres et simultanément racheter de la dette est perçu comme étant un signal positif. Constantinides & Grundy (1989): Enrichissent les choix de financement auxquels une firme peut être confrontée modifient le modèle de Myers & Majluf, en permettant aux entreprises d’émettre les titres voulus et de racheter les fonds propres existants supposent que les gestionnaires ont une part des fonds propres dans l’entreprise dont ils veulent maximiser la valeur démontrent que tous les types d’entreprises acceptent les projets à VAN positive et se financent par l’émission d’un titre qui n’est ni de la dette pure, ni du capital-action pur le montant de l'émission sera suffisant pour financer les nouveaux investissements et pour racheter des fonds propres déjà existants Noe (1988): permet aux firmes d’émettre soit de la dette soit de l'équité la qualité moyenne des firmes qui émettent de la dette est plus élevée, à l'équilibre, que celles qui émettent des fonds propres prédit une réponse négative de la part du marché lors de l'annonce d'une émission d'actions et une réponse positive lors d'une émission de dette Ces auteurs ont permis de démontrer que lorsque les firmes ont plus de choix de financement, alors le modèle de Myers & Majluf peut être invalidé. 3.2 La proportion de dette comme signal Dans ces modèles, l’investissement est fixe et la structure financière sert de signal. La contribution majeure dans ce domaine fut apportée par Ross (1977). Selon son modèle, les gestionnaires sont pénalisés si l’entreprise fait défaut, mais ils sont récompensés si les titres de l’entreprise sont bien évalués par le marché. De plus, les investisseurs perçoivent un niveau de dette élevé comme un signal de qualité de la firme. Ross obtient comme principal résultat qu’il existe une relation positive entre la valeur de la firme est son ratio dette / fond propre. Heinkel (1982) développe un modèle semblable à celui de Ross. Les deux modèles diffèrent en ce qui a trait à l’hypothèse portant sur les rendements. En effet, Heinkel suppose que la distribution des rendements est telle que plus l’entreprise est de haute qualité, plus sa valeur sera élevée, plus la coût de ses obligations sera faible et par conséquent, plus la valeur de son capital-action sera élevé. Il obtient les mêmes résultats que Ross : les entreprises de haute qualité ayant une valeur totale plus élevée émettront plus de dette. 3.3 Modèles construits à partir de l'aversion au risque des gestionnaires L'effet de levier standard implique prendre plus de dette afin de financer des projets, ce qui entraîne des rendements supérieurs mais aussi plus de risque financier. Étant averses au risque, les gestionnaires qui ont un fort pourcentage d'actions dans la firme auront tendance à se financer par la dette uniquement s'ils sont certains que ces projets sont de haute qualité. En effet, ils ne seront pas prêts à augmenter leurs risques financiers inutilement. Ainsi, lorsque les gestionnaires "propriétaires" émettent de la dette, alors le marché peut comprendre que les projets à financer sont de haute qualité, d'où l'effet de signaling. 3.4 Résumé des principaux résultats Effet du prix de l'action lors d'une émission quelconque Dette: AUTEURS Myers & Majluf (1984) et Krasker (1986) Noe (1988) et Narayanan (1988) RÉSULTATS aucun effet sur le prix lors de l'émission de la dette (risqué) effet positif sur le prix Fonds propres: AUTEURS RÉSULTATS Myers & Majluf (1984), Krasker (1986), Noe Prédisent une effet négatif sur le prix de (1988) et Narayanan (1988) etc. l'action lors d'une émission de F.P. De plus, cette baisse de prix sera plus grande si l'asymétrie est grande et si l'émission est grande Lucas & McDonald (1990) L'émission de F.P. sera précédée par une augmentation anormale du prix de l'action Effet sur le prix de l'action des différentes offres de financement sur le marché Nouvelles émissions de dette: AUTEURS Constantinides & Grundy (1989) RÉSULTATS Plus le marché sera grand (la bourse), plus la réaction positive sur le prix sera grande Nouvelles émissions de F.P.: AUTEURS Brennan & Kraus (1987) RÉSULTATS Réaction positive sur le prix La théorie des préférences ordonnées existe-t-elle ? OUI: Myers & Majluf (1984), Krasker (1986) et Narayanan (1988) NON: Brennan & Kraus (1987), Noe (1988), Constantinides & Grundy (1989) discute les résultats de cette théorie par rapport à Myers & Majluf Ross (1977), Leland & Pyle (1977) et Heinkel (1982) ne trouvent aucun résultats concluants L'endettement AUTEURS Myers & Majluf (1984) RÉSULTATS Plus l'asymétrie d'information est grande, plus l'endettement sera élevé Ross (1977), Leland & Pyle (1977), Heinkel Corrélation positive entre l'endettement et la (1982) etc. valeur de firmes semblables Ross (1977) Corrélation positive entre l'endettement et la probabilité de défaut Leland & Pyle (1977) Corrélation positive entre la valeur de la cie et le % de F.P. détenu par les gestionnaires IV. Conclusion Les modèles énoncés dans l'article ont identifié un nombre important de déterminants pouvant influencer la structure de capital. Évidemment ce ne sont que les principes généraux qui sont énoncés vu le nombre important d'études sur le sujet. Heureusement, les études empiriques sont presque toujours cohérentes avec la théorie, même si dans quelques cas, il existe des contradictions. Toutefois, ces incohérences ne doivent pas être considérées comme étant concluantes puisque généralement, les études empiriques n’ont pas été construites de manière à tester spécifiquement les modèles. De plus, les études empiriques n’ont pu montrer quels déterminants de la structure de capital étaient les plus importants dans certains contextes. Ainsi, dans l’avenir les études peuvent se concentrer à tester des modèles particuliers ou des classes de modèles afin de découvrir les déterminants les plus importants de la structure de capital et ce, dans des environnements donnés.
