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COMMISSION EUROPÉENNE
Bruxelles, le 5.7.2012
SWD(2012) 197 final
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT
accompagnant le
RÈGLEMENT DÉLÉGUÉ DE LA COMMISSION
complétant le règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil sur la
vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, en ce
qui concerne les définitions, le calcul des positions courtes nettes, les contrats d’échange
sur défaut souverain couverts, les seuils de notification, les seuils de liquidité pour la
suspension de restrictions, les baisses de valeur significatives d'instruments financiers et
les événements défavorables
{C(2012) 4529 final}
{SWD(2012) 198 final}
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DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT
accompagnant le
RÈGLEMENT DÉLÉGUÉ DE LA COMMISSION
complétant le règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil sur la
vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, en ce
qui concerne les définitions, le calcul des positions courtes nettes, les contrats d’échange
sur défaut souverain couverts, les seuils de notification, les seuils de liquidité pour la
suspension de restrictions, les baisses de valeur significatives d'instruments financiers et
les événements défavorables
1.
DEFINITION DU PROBLEME
Le règlement (UE) n° 236/2012 sur la vente à découvert et certains aspects des
contrats d’échange sur risque de crédit (ci-après, le règlement «vente à découvert»),
paru au Journal officiel le 24 mars 20121, s'applique à compter du 1er novembre
2012.
Ce règlement a deux objectifs principaux: i) fixer un cadre réglementaire commun
pour les exigences et pouvoirs relatifs à la vente à découvert et aux contrats
d’échange sur risque de crédit (CDS), et en particulier aux ventes à découvert non
couvertes et aux CDS à nu; et ii) garantir une meilleure coordination et une plus
grande cohérence entre États membres lorsque des mesures doivent être prises dans
des situations exceptionnelles.
Ce règlement impose à la Commission de préciser dans un acte délégué certains
éléments qui faciliteront son application par les acteurs du marché comme par les
autorités compétentes. Les quatre points clés dont traite la présente analyse d'impact
sont décrits en détail ci-après.
1.1.
Point 1 – Préciser dans quels cas l'on est en présence d'un CDS souverain
couvert
Le règlement «vente à découvert» définit les CDS souverains non couverts comme
des CDS qui ne servent pas à couvrir un risque de défaut d'un émetteur souverain sur
la dette souveraine duquel l'investisseur détient une position longue, ni à couvrir le
risque de baisse de valeur de la dette souveraine, lorsque l'investisseur détient des
actifs ou des engagements dont la valeur est corrélée à cette dette souveraine. En
d’autres termes, les colégislateurs ont donné du CDS souverain couvert une
définition large englobant la «couverture de substitution», c'est-à-dire l’utilisation
d’un CDS pour couvrir un risque lié à une exposition corrélée, et non au titre de
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Règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil du 14 mars 2012 sur la vente à
découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, JO L86 du 24.03.12, p. 1.
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créance auquel fait référence le CDS. Ce type de couverture est en effet un outil
important qui permet de couvrir les expositions prises sur des actifs et des
engagements pour lesquels il n'existe pas de CDS. La définition des cas qui
constituent un CDS souverain couvert est essentielle à la clarté du règlement,
puisqu'elle détermine la frontière entre les opérations légitimes de couverture de
substitution et les positions sur CDS souverains qui ne sont pas couvertes et sont par
conséquent interdites par le règlement «vente à découvert».
La principale question concerne la mesure de la corrélation entre l'exposition et le
CDS souverain utilisé à des fins de couverture. Cette corrélation peut en principe être
mesurée quantitativement ou qualitativement.
1.2.
Point 2 – Préciser les seuils de notification pour les positions courtes sur des
dettes souveraines
Le règlement «vente à découvert» impose la notification aux autorités compétentes
des positions courtes en rapport avec des titres de dette souveraine. Il ne précise pas
où se situe ce seuil de notification, se bornant à indiquer qu'il comporte un montant
initial et des paliers supplémentaires successifs, pour chaque État membre et pour
l'Union, dont les niveaux doivent être précisés par la Commission dans un acte
délégué. Il fait obligation à la Commission de tenir compte des critères suivants lors
de la fixation du seuil de notification: éviter la notification de positions dont la valeur
est minime; tenir compte du montant de l’encours de la dette souveraine émise et de
la taille moyenne des participants au marché; enfin, prendre en compte la liquidité de
chaque marché d’obligations souveraines.
Dans ce contexte, le premier problème est de savoir à quel niveau fixer ces seuils
pour avoir l'assurance que les autorités de régulation seront bien informées des
positions courtes pouvant avoir une importance systémique, sans pour autant être
inondées de déclarations non pertinentes. Le deuxième est de savoir comment fixer
des seuils adaptés à la situation des différents États membres tout en limitant la
charge administrative liée aux obligations déclaratives.
1.3.
Point 3 - Préciser le seuil de liquidité pour la suspension des restrictions à la
vente à découvert non couverte de dette souveraine
Le règlement «vente à découvert» impose certaines restrictions à la vente à découvert
de la dette souveraine, mais il autorise aussi la suspension temporaire de ces
restrictions sous certaines conditions. Ces restrictions peuvent être suspendues par les
autorités compétentes pendant six mois (renouvelables) si la liquidité de la dette
souveraine tombe au-dessous d'un certain seuil qui correspond à une baisse
significative par rapport au niveau moyen de liquidité de la dette souveraine en
question. Les paramètres et méthodes de calcul de ce seuil de liquidité doivent être
déterminés par la Commission dans un acte délégué, qui doit se fonder sur des
critères objectifs spécifiques au marché de la dette souveraine concernée, notamment
sur le montant total de l’encours de dette souveraine émise.
La difficulté, en l'occurrence, est de fixer le seuil de liquidité à un niveau
correspondant à un véritable risque pour les marchés de la dette souveraine, sans
pour autant laisser aux autorités compétentes une latitude pour suspendre les
restrictions qui soit telle que dans les faits, l’exception devienne la règle.
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1.4.
Point 4 – Préciser les seuils à partir desquels une baisse de prix est significative
Le règlement «vente à découvert» habilite les autorités compétentes à suspendre
temporairement la vente à découvert d'un instrument financier lorsque le prix de cet
instrument sur une plate-forme de négociation a accusé une baisse significative en
une seule journée de négociation. La suspension s’applique jusqu’à la fin de la
journée de négociation suivante et peut être prolongée de deux jours si la baisse se
poursuit. Le règlement fixe à 10 % le seuil à partir duquel une baisse de prix devient
significative pour les actions liquides, mais il ne fixe aucun seuil pour les autres
catégories d'actions et d'instruments financiers, laissant à la Commission le soin de
définir ces seuils dans un acte délégué, en tenant compte des spécificités de chaque
catégorie d’instrument financier et de leurs différences de volatilité.
La question est de savoir comment déterminer en quoi consiste une baisse
significative de prix pour chaque type d'instrument financier. Les instruments visés
sont ceux énumérés à l’annexe I, section C, de la directive sur les marchés
d’instruments financiers, à savoir: les actions non liquides; les obligations
souveraines; les obligations de sociétés; les instruments du marché monétaire; les
parts d'organismes de placement collectif (OPCVM); les fonds négociés en bourse; et
les instruments dérivés. Les problèmes posés par la définition de seuils pour ces
instruments concernent principalement la volatilité des instruments, la difficulté
d'exprimer une baisse de prix en pourcentage pour les obligations, et la très grande
diversité des instruments dérivés. De plus, si le seuil fixé est trop bas et est franchi
trop souvent, les autorités compétentes risquent de se voir imposer une charge
disproportionnée par rapport aux avantages en termes de réglementation.
2.
SCENARIO DE BASE ET SUBSIDIARITE
Le scénario de base examiné ici envisage la manière dont évolueraient les problèmes
susmentionnés si la Commission n'adoptait pas d'actes délégués. Indépendamment de
l'obligation légale où se trouve la Commission d’adopter des actes délégués, le fait de
ne pas préciser certaines dispositions du règlement «vente à découvert» serait une
source d'insécurité juridique pour les participants au marché et les autorités de
régulation, d'incohérence dans l’interprétation et l’application de ce règlement,
d’inefficacité de la surveillance, de poursuite du morcellement réglementaire et
éventuellement de persistance de certains risques, liés à la vente à découvert, que le
règlement en question a précisément pour but d'éliminer, telles les spirales à la baisse
des prix.
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3.
OBJECTIFS
1.
Faire en sorte que les autorités de régulation appliquent de manière cohérente et
claire les restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine et
l’interdiction des positions non couvertes sur CDS souverains;
2.
Faire en sorte que les régulateurs aient des pouvoirs clairs et cohérents leur
permettant de restreindre temporairement la vente à découvert en cas de baisse de
prix significative;
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3.
Faire en sorte que les régulateurs et les marchés disposent de données utilisables sur
les positions courtes détenues sur des titres de dette souveraine; et
4.
Faire en sorte que les États membres de l'UE aient une stratégie réglementaire
coordonnée à l'égard des ventes à découvert et des CDS souverains.
4.
OPTIONS ENVISAGEES
Les options sont regroupées en fonction des questions évoquées ci-dessus.
Options pour la définition d'une position non couverte sur un CDS
–
Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
–
Option 1 – donner une définition qualitative des cas dans lesquels un CDS est
réputé être couvert;
–
Option 2 – donner une définition quantitative des cas dans lesquels un CDS est
réputé être couvert;
–
Option 3 – définir les cas dans lesquels un CDS est réputé couvert en
combinant des critères qualitatifs et quantitatifs.
Options pour la spécification des seuils de notification pour les positions courtes
nettes sur des titres de dette souveraine
–
Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
–
Option 1 – fixer pour tous les États membres un seuil en pourcentage commun,
éventuellement associé à un seuil minimal nominal;
–
Option 2 – définir plusieurs seuils en pourcentage (entre 2 et 27) adaptables
aux différents marchés de dette souveraine.
Options pour la définition de la méthode de calcul du seuil de liquidité, en vue
de la suspension des restrictions à la vente à découvert non couverte de dette
souveraine
–
Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
–
Option 1 – fixation d'un seuil correspondant à une baisse de liquidité mensuelle
au-dessous du cinquième percentile sur une période de 12 mois;
–
Option 2 – fixation du seuil à 1,6 écart-type au-dessous de la moyenne sur une
période de 6 mois.
Options pour la définition d'une baisse significative de prix pour les instruments
financiers autres que les actions liquides
–
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Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
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–
5.
Option 1 – définir un seuil pour les instruments financiers autres que les
actions liquides; les sous-options consistent à fixer des seuils pour:
–
les actions illiquides/semi-liquides;
–
les obligations souveraines;
–
les obligations de sociétés;
–
les instruments du marché monétaire;
–
les OPCVM;
–
les fonds négociés en bourse,
–
les instruments dérivés.
ANALYSE DES INCIDENCES ET COMPARAISON DES OPTIONS
Les différentes options ont été évaluées en fonction de leur efficacité et de leur
efficience en vue de la réalisation de chaque objectif.
5.1.
Définition d'une position non couverte sur un CDS
L'option 1 n'élimine pas totalement les incertitudes pour l'autorité compétente, ni les
risques de litige avec les détenteurs de position quant à savoir si les critères sont
remplis ou non. L'option 2 donne des pouvoirs mieux définis aux autorités
compétentes en fixant clairement, pour le critère de corrélation, un seuil quantitatif
qu'une position sur CDS souverain doit atteindre pour être considérée comme
couverte.
L'option 1 implique un certain pouvoir discrétionnaire pour les autorités
compétentes, ce qui pourrait se traduire par une application moins cohérente de
l'interdiction des CDS souverains à nu. L'option 2, en revanche, permet une
d'appliquer l'interdiction selon des critères clairs et cohérents, grâce à un seuil de
corrélation commun à toute l’UE.
En ce qui concerne les coûts macroéconomiques, les réponses des parties intéressées
à la consultation de l’AEMF indiquent qu'une approche purement quantitative
entraînerait des coûts économiques liés à la réduction des investissements que
provoquerait le risque de ne pas pouvoir obtenir de couverture. Ces coûts
macroéconomiques n'existeraient pas si l'option 1 ou l'option 3 était retenue. L'option
2 semble donc moins efficiente du point de vue économique que les options 1 et 3.
L'option 1 pourrait être considérée comme un peu moins efficiente que l'option 2
pour les autorités compétentes, vu le temps qu'elles devraient consacrer à examiner
les justifications fournies par les détenteurs de positions sur CDS souverains au sujet
de leur couverture, mais, d'autre part, toute approche quantitative devrait aussi
inclure, en pratique, un élément qualitatif. Sans cela, des actifs ou engagements qui
entrent en principe dans le champ d'application ne pourraient pas être pris en
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considération aux fins de la couverture, ce qui risquerait d'entraîner des coûts
économiques indirects comme mentionné ci-dessus.
Étant donné que l'option 1 semble la plus efficiente du point de vue économique,
tandis que l'option 2 semble la plus efficace, cela donne à penser que la combinaison
des deux solutions comme proposé dans l’option 3 permettrait d'atteindre un meilleur
résultat que l'une ou l'autre des deux options prise isolément. L'option 3 serait plus
efficace que l’option 1 pour faire en sorte que les autorités compétentes appliquent la
législation de façon cohérente. Elle serait en outre plus efficiente que l'option 1 car
elle réduirait la charge que représente pour les autorités compétentes le contrôle du
respect de la réglementation dans le cas où une approche quantitative est utilisée pour
démontrer la corrélation.
L’option retenue est par conséquent l'option 3, qui prévoit la possibilité d'utiliser à la
fois qualitatifs et quantitatifs pour démontrer que le critère de corrélation est rempli,
la démonstration de l'existence d'une corrélation quantitative étant suffisante pour les
détenteurs de position.
5.2.
Spécification des seuils de notification pour les positions courtes nettes sur des
titres de dette souveraine
L'option 2 serait plus efficace que l’option 1 pour faire en sorte que les autorités
compétentes obtiennent suffisamment de données utilisables sur les positions
courtes; en effet, les seuils que prévoit cette option seraient mieux adaptés à la
situation spécifique de chaque État membre que le seuil en pourcentage unique prévu
par l'option 1. Même en tenant compte de la possibilité de prévoir un seuil minimal
dans le cadre de l'option 1, l'option 2 serait plus efficace, car les autorités
compétentes recevraient moins de notifications non pertinentes, donc perdraient
moins de temps à passer au crible des informations qui n'ont que peu d'importance
systémique. Pour les participants au marché, il ressort des réponses des parties
intéressées que l’option 2 n'imposerait pas, en pratique, de charge administrative plus
importante que l'option 1. Les options 1 et 2 garantiraient des actions coordonnées
des autorités compétentes, puisque les seuils seraient établis par la Commission et
publiés par l'AEMF sur son site web, pour chaque État membre.
La plupart des parties intéressées n'ont pas fait de commentaires à ce sujet lors de la
consultation de l'AEMF, mais la majorité de celles qui l'ont fait s'est prononcée en
faveur de seuils de notification multiples. Aucune des personnes ayant répondu à la
consultation n'a été en mesure de fournir des informations sur le nombre de
notifications de positions courtes sur de la dette souveraine auquel s'attendre, ni sur
les coûts de mise en conformité qui seraient liés à ces notifications. Dans l'analyse
d’impact effectuée en vue du règlement «vente à découvert», les coûts de mise en
conformité récurrents associés aux notifications de positions courtes sur des
obligations souveraines ont été estimés à quelque 5 millions d'EUR par an.
Compte tenu de ce qui précède, l'option retenue est l'option 2, avec seulement deux
catégories de seuil (0,1 % et 0,5 %), ce qui permettrait à la fois de tenir compte au
mieux de la diversité des États membres en ce qui concerne les positions sur leur
dette souveraine et de faire en sorte que les autorités compétentes reçoivent des
informations utiles et utilisables.
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5.3.
Définition de la méthode de calcul du seuil de liquidité, en vue de la suspension
des restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine
Les options ont été comparées du point de vue de leur efficacité pour permettre aux
autorités d'intervenir en cas de crise de liquidité, pour garantir une approche
cohérente entre États membres et assurer la sécurité du marché. L’efficience est
mesurée du point de vue des coûts pour les parties intéressées; ceux-ci dépendent
principalement de la fréquence à laquelle, une fois le seuil dépassé, il faut envisager
de suspendre les restrictions.
L'option 1 et l'option 2 sont d'une efficacité égale pour permettre aux États membres
d'atténuer les effets d'une crise de liquidité: elles conféreraient toutes deux aux États
les pouvoirs nécessaires pour agir en cas de besoin. Toutefois, l'option 2 serait moins
efficace pour garantir la sécurité du marché: le seuil serait franchi plus fréquemment,
ce qui résulterait en une approche moins homogène. En outre, elle serait moins
efficiente, car le manque de sécurité et de cohérence entraînerait des coûts accrus
pour les participants au marché.
Compte tenu de ce qui précède, c'est l'option 1 qui est retenue: une baisse
significative de la liquidité moyenne d'un instrument de dette souveraine sera réputée
avoir eu lieu en cas de baisse de la liquidité sur un mois au-dessous du cinquième
percentile de la liquidité mensuelle sur les 12 mois précédents.
5.4.
Définition d'une baisse significative de prix pour les instruments financiers
autres que les actions liquides
Les variations de prix de grande ampleur sont plus fréquentes pour les actions non
liquides; cette volatilité plus importante signifie que le seuil devra être fixé plus haut
que pour les actions liquides. Sans cela, ce seuil serait franchi dans de trop nombreux
cas, non exceptionnels sur ces marchés. Par conséquent, sont retenus pour les actions
non liquides: un seuil de 10 % pour les actions semi-liquides (celles qui font partie
du principal indice boursier d'un État membre et sont le sous-jacent d'un dérivé coté);
un seuil de 20 % pour les actions non liquides (celles dont le prix unitaire est
supérieur (ou égal) à 0,50 EUR); et un seuil de 40 % pour les actions très peu
liquides (d’une valeur nominale inférieure à 0,50 EUR).
Pour les obligations souveraines et les obligations de sociétés, il est difficile d'établir
un seuil en pourcentage, étant donné les différences d'échéance des diverses
obligations et les différentes variations de prix qui y sont liées. Par conséquent, le
seuil retenu est, pour les obligations souveraines, une hausse de rendement de 7 % ou
plus sur la courbe des taux de l'émetteur souverain et, pour les obligations de
sociétés, une hausse de 10 % ou plus du rendement de l'obligation sur une seule
journée de négociation.
Les instruments du marché monétaire ont des échéances allant d'un jour à un an et
sont extrêmement liquides. Puisque leur liquidité est comparable à celle des actions,
mais que leur volatilité est moindre, c'est une baisse de 1,5 % de leur prix qui a été
retenue comme seuil.
Les fonds négociés en bourse sont très divers. Certains sont équivalents à des actions
et sont très liquides, de telle sorte que l'option retenue consiste à utiliser le seuil des
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10 % comme pour les actions liquides. D'autres fonds négociés en bourse
ressemblent davantage à des instruments dérivés et devraient être traités comme tels.
Les instruments dérivés constituent une très large catégorie d'instruments financiers,
qui vont des options sur actions aux swaps de taux d'intérêt et de taux de change en
passant par les instruments dérivés sur matières premières. Ils ne peuvent pas être
vendus à découvert de la même façon que les valeurs mobilières, mais les autorités
compétentes pourraient néanmoins vouloir limiter les transactions les concernant.
Étant donné que la valeur des instruments dérivés dépend principalement de
l'évolution de la valeur de leur sous-jacent, l’option retenue pour les instruments
dérivés ayant un sous-jacent financier est que le seuil est franchi lorsque le seuil
applicable à l'instrument financier sous-jacent est franchi. Toutefois, pour les
instruments dérivés dont le sous-jacent n'a pas de seuil applicable (par exemple les
dérivés sur matières premières), l’AEMF n’a pas été en mesure de concevoir des
seuils utilisables en pratique. L’option retenue est de ne pas fixer de seuil au stade
actuel pour ces instruments dérivés et de revoir cette question dans le cadre du
réexamen du règlement «vente à découvert», fin juin 2013 au plus tard.
Pour les OPCVM qui ne sont pas négociés en bourse, l'option retenue est de ne pas
fixer de seuil, car, bien que leur prix puisse varier librement sur une plate-forme de
négociation, il est soumis à une règle qui le maintient proche de la valeur d'inventaire
nette de l'OPCVM [article 1er, paragraphe 2, point b), de la directive 2009/65/CE sur
les OPCVM].
6.
SUIVI ET EVALUATION
Le règlement «vente à découvert» prévoit un rapport au Parlement européen et au
Conseil dès la fin juin 2013, afin d'examiner l'incidence et le caractère approprié de
certaines dispositions essentielles dudit règlement. Les autorités compétentes, les
participants au marché et la Commission devront assurer le suivi de l'application
effective du règlement et évaluent ses incidences concrètes.
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