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COMMISSION EUROPÉENNE
Bruxelles, le 5.7.2012
SWD(2012) 197 final
DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT
accompagnant le
RÈGLEMENT DÉLÉGUÉ DE LA COMMISSION
complétant le règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil sur la
vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, en ce
qui concerne les définitions, le calcul des positions courtes nettes, les contrats d’échange
sur défaut souverain couverts, les seuils de notification, les seuils de liquidité pour la
suspension de restrictions, les baisses de valeur significatives d'instruments financiers et
les événements défavorables
{C(2012) 4529 final}
{SWD(2012) 198 final}

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DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION
RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT
accompagnant le
RÈGLEMENT DÉLÉGUÉ DE LA COMMISSION
complétant le règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil sur la
vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, en ce
qui concerne les définitions, le calcul des positions courtes nettes, les contrats d’échange
sur défaut souverain couverts, les seuils de notification, les seuils de liquidité pour la
suspension de restrictions, les baisses de valeur significatives d'instruments financiers et
les événements défavorables
1. DEFINITION DU PROBLEME
Le règlement (UE) n° 236/2012 sur la vente à découvert et certains aspects des
contrats d’échange sur risque de crédit (ci-après, le règlement «vente à découvert»),
paru au Journal officiel le 24 mars 2012
1
, s'applique à compter du 1er novembre
2012.
Ce règlement a deux objectifs principaux: i) fixer un cadre réglementaire commun
pour les exigences et pouvoirs relatifs à la vente à découvert et aux contrats
d’échange sur risque de crédit (CDS), et en particulier aux ventes à découvert non
couvertes et aux CDS à nu; et ii) garantir une meilleure coordination et une plus
grande cohérence entre États membres lorsque des mesures doivent être prises dans
des situations exceptionnelles.
Ce règlement impose à la Commission de préciser dans un acte délégué certains
éléments qui faciliteront son application par les acteurs du marché comme par les
autorités compétentes. Les quatre points clés dont traite la présente analyse d'impact
sont décrits en détail ci-après.
1.1. Point 1 – Préciser dans quels cas l'on est en présence d'un CDS souverain
couvert
Le règlement «vente à découvert» définit les CDS souverains non couverts comme
des CDS qui ne servent pas à couvrir un risque de défaut d'un émetteur souverain sur
la dette souveraine duquel l'investisseur détient une position longue, ni à couvrir le
risque de baisse de valeur de la dette souveraine, lorsque l'investisseur détient des
actifs ou des engagements dont la valeur est corrélée à cette dette souveraine. En
d’autres termes, les colégislateurs ont donné du CDS souverain couvert une
définition large englobant la «couverture de substitution», c'est-à-dire l’utilisation
d’un CDS pour couvrir un risque lié à une exposition corrélée, et non au titre de
1
Règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil du 14 mars 2012 sur la vente à
découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, JO L86 du 24.03.12, p. 1.

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créance auquel fait référence le CDS. Ce type de couverture est en effet un outil
important qui permet de couvrir les expositions prises sur des actifs et des
engagements pour lesquels il n'existe pas de CDS. La définition des cas qui
constituent un CDS souverain couvert est essentielle à la clarté du règlement,
puisqu'elle détermine la frontière entre les opérations légitimes de couverture de
substitution et les positions sur CDS souverains qui ne sont pas couvertes et sont par
conséquent interdites par le règlement «vente à découvert».
La principale question concerne la mesure de la corrélation entre l'exposition et le
CDS souverain utilisé à des fins de couverture. Cette corrélation peut en principe être
mesurée quantitativement ou qualitativement.
1.2. Point 2 – Préciser les seuils de notification pour les positions courtes sur des
dettes souveraines
Le règlement «vente à découvert» impose la notification aux autorités compétentes
des positions courtes en rapport avec des titres de dette souveraine. Il ne précise pas
où se situe ce seuil de notification, se bornant à indiquer qu'il comporte un montant
initial et des paliers supplémentaires successifs, pour chaque État membre et pour
l'Union, dont les niveaux doivent être précisés par la Commission dans un acte
délégué. Il fait obligation à la Commission de tenir compte des critères suivants lors
de la fixation du seuil de notification: éviter la notification de positions dont la valeur
est minime; tenir compte du montant de l’encours de la dette souveraine émise et de
la taille moyenne des participants au marché; enfin, prendre en compte la liquidité de
chaque marché d’obligations souveraines.
Dans ce contexte, le premier problème est de savoir à quel niveau fixer ces seuils
pour avoir l'assurance que les autorités de régulation seront bien informées des
positions courtes pouvant avoir une importance systémique, sans pour autant être
inondées de déclarations non pertinentes. Le deuxième est de savoir comment fixer
des seuils adaptés à la situation des différents États membres tout en limitant la
charge administrative liée aux obligations déclaratives.
1.3. Point 3 - Préciser le seuil de liquidité pour la suspension des restrictions à la
vente à découvert non couverte de dette souveraine
Le règlement «vente à découvert» impose certaines restrictions à la vente à découvert
de la dette souveraine, mais il autorise aussi la suspension temporaire de ces
restrictions sous certaines conditions. Ces restrictions peuvent être suspendues par les
autorités compétentes pendant six mois (renouvelables) si la liquidité de la dette
souveraine tombe au-dessous d'un certain seuil qui correspond à une baisse
significative par rapport au niveau moyen de liquidité de la dette souveraine en
question. Les paramètres et méthodes de calcul de ce seuil de liquidité doivent être
déterminés par la Commission dans un acte délégué, qui doit se fonder sur des
critères objectifs spécifiques au marché de la dette souveraine concernée, notamment
sur le montant total de l’encours de dette souveraine émise.
La difficulté, en l'occurrence, est de fixer le seuil de liquidité à un niveau
correspondant à un véritable risque pour les marchés de la dette souveraine, sans
pour autant laisser aux autorités compétentes une latitude pour suspendre les
restrictions qui soit telle que dans les faits, l’exception devienne la règle.

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1.4. Point 4 – Préciser les seuils à partir desquels une baisse de prix est significative
Le règlement «vente à découvert» habilite les autorités compétentes à suspendre
temporairement la vente à découvert d'un instrument financier lorsque le prix de cet
instrument sur une plate-forme de négociation a accusé une baisse significative en
une seule journée de négociation. La suspension s’applique jusqu’à la fin de la
journée de négociation suivante et peut être prolongée de deux jours si la baisse se
poursuit. Le règlement fixe à 10 % le seuil à partir duquel une baisse de prix devient
significative pour les actions liquides, mais il ne fixe aucun seuil pour les autres
catégories d'actions et d'instruments financiers, laissant à la Commission le soin de
définir ces seuils dans un acte délégué, en tenant compte des spécificités de chaque
catégorie d’instrument financier et de leurs différences de volatilité.
La question est de savoir comment déterminer en quoi consiste une baisse
significative de prix pour chaque type d'instrument financier. Les instruments visés
sont ceux énumérés à l’annexe I, section C, de la directive sur les marchés
d’instruments financiers, à savoir: les actions non liquides; les obligations
souveraines; les obligations de sociétés; les instruments du marché monétaire; les
parts d'organismes de placement collectif (OPCVM); les fonds négociés en bourse; et
les instruments dérivés. Les problèmes posés par la définition de seuils pour ces
instruments concernent principalement la volatilité des instruments, la difficulté
d'exprimer une baisse de prix en pourcentage pour les obligations, et la très grande
diversité des instruments dérivés. De plus, si le seuil fixé est trop bas et est franchi
trop souvent, les autorités compétentes risquent de se voir imposer une charge
disproportionnée par rapport aux avantages en termes de réglementation.
2. SCENARIO DE BASE ET SUBSIDIARITE
Le scénario de base examiné ici envisage la manière dont évolueraient les problèmes
susmentionnés si la Commission n'adoptait pas d'actes délégués. Indépendamment de
l'obligation légale où se trouve la Commission d’adopter des actes délégués, le fait de
ne pas préciser certaines dispositions du règlement «vente à découvert» serait une
source d'insécurité juridique pour les participants au marché et les autorités de
régulation, d'incohérence dans l’interprétation et l’application de ce règlement,
d’inefficacité de la surveillance, de poursuite du morcellement réglementaire et
éventuellement de persistance de certains risques, liés à la vente à découvert, que le
règlement en question a précisément pour but d'éliminer, telles les spirales à la baisse
des prix.
3. OBJECTIFS
1. Faire en sorte que les autorités de régulation appliquent de manière cohérente et
claire les restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine et
l’interdiction des positions non couvertes sur CDS souverains;
2. Faire en sorte que les régulateurs aient des pouvoirs clairs et cohérents leur
permettant de restreindre temporairement la vente à découvert en cas de baisse de
prix significative;

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3. Faire en sorte que les régulateurs et les marchés disposent de données utilisables sur
les positions courtes détenues sur des titres de dette souveraine; et
4. Faire en sorte que les États membres de l'UE aient une stratégie réglementaire
coordonnée à l'égard des ventes à découvert et des CDS souverains.
4. OPTIONS ENVISAGEES
Les options sont regroupées en fonction des questions évoquées ci-dessus.
Options pour la définition d'une position non couverte sur un CDS
– Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
– Option 1 – donner une définition qualitative des cas dans lesquels un CDS est
réputé être couvert;
– Option 2 – donner une définition quantitative des cas dans lesquels un CDS est
réputé être couvert;
– Option 3 – définir les cas dans lesquels un CDS est réputé couvert en
combinant des critères qualitatifs et quantitatifs.
Options pour la spécification des seuils de notification pour les positions courtes
nettes sur des titres de dette souveraine
– Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
– Option 1 – fixer pour tous les États membres un seuil en pourcentage commun,
éventuellement associé à un seuil minimal nominal;
– Option 2 – définir plusieurs seuils en pourcentage (entre 2 et 27) adaptables
aux différents marchés de dette souveraine.
Options pour la définition de la méthode de calcul du seuil de liquidité, en vue
de la suspension des restrictions à la vente à découvert non couverte de dette
souveraine
– Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);
– Option 1 – fixation d'un seuil correspondant à une baisse de liquidité mensuelle
au-dessous du cinquième percentile sur une période de 12 mois;
– Option 2 – fixation du seuil à 1,6 écart-type au-dessous de la moyenne sur une
période de 6 mois.
Options pour la définition d'une baisse significative de prix pour les instruments
financiers autres que les actions liquides
– Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet);