COMMISSION EUROPÉENNE Bruxelles, le 5.7.2012 SWD(2012) 197 final DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT accompagnant le RÈGLEMENT DÉLÉGUÉ DE LA COMMISSION complétant le règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, en ce qui concerne les définitions, le calcul des positions courtes nettes, les contrats d’échange sur défaut souverain couverts, les seuils de notification, les seuils de liquidité pour la suspension de restrictions, les baisses de valeur significatives d'instruments financiers et les événements défavorables {C(2012) 4529 final} {SWD(2012) 198 final} FR FR DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT accompagnant le RÈGLEMENT DÉLÉGUÉ DE LA COMMISSION complétant le règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, en ce qui concerne les définitions, le calcul des positions courtes nettes, les contrats d’échange sur défaut souverain couverts, les seuils de notification, les seuils de liquidité pour la suspension de restrictions, les baisses de valeur significatives d'instruments financiers et les événements défavorables 1. DEFINITION DU PROBLEME Le règlement (UE) n° 236/2012 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit (ci-après, le règlement «vente à découvert»), paru au Journal officiel le 24 mars 20121, s'applique à compter du 1er novembre 2012. Ce règlement a deux objectifs principaux: i) fixer un cadre réglementaire commun pour les exigences et pouvoirs relatifs à la vente à découvert et aux contrats d’échange sur risque de crédit (CDS), et en particulier aux ventes à découvert non couvertes et aux CDS à nu; et ii) garantir une meilleure coordination et une plus grande cohérence entre États membres lorsque des mesures doivent être prises dans des situations exceptionnelles. Ce règlement impose à la Commission de préciser dans un acte délégué certains éléments qui faciliteront son application par les acteurs du marché comme par les autorités compétentes. Les quatre points clés dont traite la présente analyse d'impact sont décrits en détail ci-après. 1.1. Point 1 – Préciser dans quels cas l'on est en présence d'un CDS souverain couvert Le règlement «vente à découvert» définit les CDS souverains non couverts comme des CDS qui ne servent pas à couvrir un risque de défaut d'un émetteur souverain sur la dette souveraine duquel l'investisseur détient une position longue, ni à couvrir le risque de baisse de valeur de la dette souveraine, lorsque l'investisseur détient des actifs ou des engagements dont la valeur est corrélée à cette dette souveraine. En d’autres termes, les colégislateurs ont donné du CDS souverain couvert une définition large englobant la «couverture de substitution», c'est-à-dire l’utilisation d’un CDS pour couvrir un risque lié à une exposition corrélée, et non au titre de 1 FR Règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil du 14 mars 2012 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit, JO L86 du 24.03.12, p. 1. 2 FR créance auquel fait référence le CDS. Ce type de couverture est en effet un outil important qui permet de couvrir les expositions prises sur des actifs et des engagements pour lesquels il n'existe pas de CDS. La définition des cas qui constituent un CDS souverain couvert est essentielle à la clarté du règlement, puisqu'elle détermine la frontière entre les opérations légitimes de couverture de substitution et les positions sur CDS souverains qui ne sont pas couvertes et sont par conséquent interdites par le règlement «vente à découvert». La principale question concerne la mesure de la corrélation entre l'exposition et le CDS souverain utilisé à des fins de couverture. Cette corrélation peut en principe être mesurée quantitativement ou qualitativement. 1.2. Point 2 – Préciser les seuils de notification pour les positions courtes sur des dettes souveraines Le règlement «vente à découvert» impose la notification aux autorités compétentes des positions courtes en rapport avec des titres de dette souveraine. Il ne précise pas où se situe ce seuil de notification, se bornant à indiquer qu'il comporte un montant initial et des paliers supplémentaires successifs, pour chaque État membre et pour l'Union, dont les niveaux doivent être précisés par la Commission dans un acte délégué. Il fait obligation à la Commission de tenir compte des critères suivants lors de la fixation du seuil de notification: éviter la notification de positions dont la valeur est minime; tenir compte du montant de l’encours de la dette souveraine émise et de la taille moyenne des participants au marché; enfin, prendre en compte la liquidité de chaque marché d’obligations souveraines. Dans ce contexte, le premier problème est de savoir à quel niveau fixer ces seuils pour avoir l'assurance que les autorités de régulation seront bien informées des positions courtes pouvant avoir une importance systémique, sans pour autant être inondées de déclarations non pertinentes. Le deuxième est de savoir comment fixer des seuils adaptés à la situation des différents États membres tout en limitant la charge administrative liée aux obligations déclaratives. 1.3. Point 3 - Préciser le seuil de liquidité pour la suspension des restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine Le règlement «vente à découvert» impose certaines restrictions à la vente à découvert de la dette souveraine, mais il autorise aussi la suspension temporaire de ces restrictions sous certaines conditions. Ces restrictions peuvent être suspendues par les autorités compétentes pendant six mois (renouvelables) si la liquidité de la dette souveraine tombe au-dessous d'un certain seuil qui correspond à une baisse significative par rapport au niveau moyen de liquidité de la dette souveraine en question. Les paramètres et méthodes de calcul de ce seuil de liquidité doivent être déterminés par la Commission dans un acte délégué, qui doit se fonder sur des critères objectifs spécifiques au marché de la dette souveraine concernée, notamment sur le montant total de l’encours de dette souveraine émise. La difficulté, en l'occurrence, est de fixer le seuil de liquidité à un niveau correspondant à un véritable risque pour les marchés de la dette souveraine, sans pour autant laisser aux autorités compétentes une latitude pour suspendre les restrictions qui soit telle que dans les faits, l’exception devienne la règle. FR 3 FR 1.4. Point 4 – Préciser les seuils à partir desquels une baisse de prix est significative Le règlement «vente à découvert» habilite les autorités compétentes à suspendre temporairement la vente à découvert d'un instrument financier lorsque le prix de cet instrument sur une plate-forme de négociation a accusé une baisse significative en une seule journée de négociation. La suspension s’applique jusqu’à la fin de la journée de négociation suivante et peut être prolongée de deux jours si la baisse se poursuit. Le règlement fixe à 10 % le seuil à partir duquel une baisse de prix devient significative pour les actions liquides, mais il ne fixe aucun seuil pour les autres catégories d'actions et d'instruments financiers, laissant à la Commission le soin de définir ces seuils dans un acte délégué, en tenant compte des spécificités de chaque catégorie d’instrument financier et de leurs différences de volatilité. La question est de savoir comment déterminer en quoi consiste une baisse significative de prix pour chaque type d'instrument financier. Les instruments visés sont ceux énumérés à l’annexe I, section C, de la directive sur les marchés d’instruments financiers, à savoir: les actions non liquides; les obligations souveraines; les obligations de sociétés; les instruments du marché monétaire; les parts d'organismes de placement collectif (OPCVM); les fonds négociés en bourse; et les instruments dérivés. Les problèmes posés par la définition de seuils pour ces instruments concernent principalement la volatilité des instruments, la difficulté d'exprimer une baisse de prix en pourcentage pour les obligations, et la très grande diversité des instruments dérivés. De plus, si le seuil fixé est trop bas et est franchi trop souvent, les autorités compétentes risquent de se voir imposer une charge disproportionnée par rapport aux avantages en termes de réglementation. 2. SCENARIO DE BASE ET SUBSIDIARITE Le scénario de base examiné ici envisage la manière dont évolueraient les problèmes susmentionnés si la Commission n'adoptait pas d'actes délégués. Indépendamment de l'obligation légale où se trouve la Commission d’adopter des actes délégués, le fait de ne pas préciser certaines dispositions du règlement «vente à découvert» serait une source d'insécurité juridique pour les participants au marché et les autorités de régulation, d'incohérence dans l’interprétation et l’application de ce règlement, d’inefficacité de la surveillance, de poursuite du morcellement réglementaire et éventuellement de persistance de certains risques, liés à la vente à découvert, que le règlement en question a précisément pour but d'éliminer, telles les spirales à la baisse des prix. FR 3. OBJECTIFS 1. Faire en sorte que les autorités de régulation appliquent de manière cohérente et claire les restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine et l’interdiction des positions non couvertes sur CDS souverains; 2. Faire en sorte que les régulateurs aient des pouvoirs clairs et cohérents leur permettant de restreindre temporairement la vente à découvert en cas de baisse de prix significative; 4 FR 3. Faire en sorte que les régulateurs et les marchés disposent de données utilisables sur les positions courtes détenues sur des titres de dette souveraine; et 4. Faire en sorte que les États membres de l'UE aient une stratégie réglementaire coordonnée à l'égard des ventes à découvert et des CDS souverains. 4. OPTIONS ENVISAGEES Les options sont regroupées en fonction des questions évoquées ci-dessus. Options pour la définition d'une position non couverte sur un CDS – Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet); – Option 1 – donner une définition qualitative des cas dans lesquels un CDS est réputé être couvert; – Option 2 – donner une définition quantitative des cas dans lesquels un CDS est réputé être couvert; – Option 3 – définir les cas dans lesquels un CDS est réputé couvert en combinant des critères qualitatifs et quantitatifs. Options pour la spécification des seuils de notification pour les positions courtes nettes sur des titres de dette souveraine – Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet); – Option 1 – fixer pour tous les États membres un seuil en pourcentage commun, éventuellement associé à un seuil minimal nominal; – Option 2 – définir plusieurs seuils en pourcentage (entre 2 et 27) adaptables aux différents marchés de dette souveraine. Options pour la définition de la méthode de calcul du seuil de liquidité, en vue de la suspension des restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine – Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet); – Option 1 – fixation d'un seuil correspondant à une baisse de liquidité mensuelle au-dessous du cinquième percentile sur une période de 12 mois; – Option 2 – fixation du seuil à 1,6 écart-type au-dessous de la moyenne sur une période de 6 mois. Options pour la définition d'une baisse significative de prix pour les instruments financiers autres que les actions liquides – FR Statu quo (option écartée car elle priverait le règlement d'effet); 5 FR – 5. Option 1 – définir un seuil pour les instruments financiers autres que les actions liquides; les sous-options consistent à fixer des seuils pour: – les actions illiquides/semi-liquides; – les obligations souveraines; – les obligations de sociétés; – les instruments du marché monétaire; – les OPCVM; – les fonds négociés en bourse, – les instruments dérivés. ANALYSE DES INCIDENCES ET COMPARAISON DES OPTIONS Les différentes options ont été évaluées en fonction de leur efficacité et de leur efficience en vue de la réalisation de chaque objectif. 5.1. Définition d'une position non couverte sur un CDS L'option 1 n'élimine pas totalement les incertitudes pour l'autorité compétente, ni les risques de litige avec les détenteurs de position quant à savoir si les critères sont remplis ou non. L'option 2 donne des pouvoirs mieux définis aux autorités compétentes en fixant clairement, pour le critère de corrélation, un seuil quantitatif qu'une position sur CDS souverain doit atteindre pour être considérée comme couverte. L'option 1 implique un certain pouvoir discrétionnaire pour les autorités compétentes, ce qui pourrait se traduire par une application moins cohérente de l'interdiction des CDS souverains à nu. L'option 2, en revanche, permet une d'appliquer l'interdiction selon des critères clairs et cohérents, grâce à un seuil de corrélation commun à toute l’UE. En ce qui concerne les coûts macroéconomiques, les réponses des parties intéressées à la consultation de l’AEMF indiquent qu'une approche purement quantitative entraînerait des coûts économiques liés à la réduction des investissements que provoquerait le risque de ne pas pouvoir obtenir de couverture. Ces coûts macroéconomiques n'existeraient pas si l'option 1 ou l'option 3 était retenue. L'option 2 semble donc moins efficiente du point de vue économique que les options 1 et 3. L'option 1 pourrait être considérée comme un peu moins efficiente que l'option 2 pour les autorités compétentes, vu le temps qu'elles devraient consacrer à examiner les justifications fournies par les détenteurs de positions sur CDS souverains au sujet de leur couverture, mais, d'autre part, toute approche quantitative devrait aussi inclure, en pratique, un élément qualitatif. Sans cela, des actifs ou engagements qui entrent en principe dans le champ d'application ne pourraient pas être pris en FR 6 FR considération aux fins de la couverture, ce qui risquerait d'entraîner des coûts économiques indirects comme mentionné ci-dessus. Étant donné que l'option 1 semble la plus efficiente du point de vue économique, tandis que l'option 2 semble la plus efficace, cela donne à penser que la combinaison des deux solutions comme proposé dans l’option 3 permettrait d'atteindre un meilleur résultat que l'une ou l'autre des deux options prise isolément. L'option 3 serait plus efficace que l’option 1 pour faire en sorte que les autorités compétentes appliquent la législation de façon cohérente. Elle serait en outre plus efficiente que l'option 1 car elle réduirait la charge que représente pour les autorités compétentes le contrôle du respect de la réglementation dans le cas où une approche quantitative est utilisée pour démontrer la corrélation. L’option retenue est par conséquent l'option 3, qui prévoit la possibilité d'utiliser à la fois qualitatifs et quantitatifs pour démontrer que le critère de corrélation est rempli, la démonstration de l'existence d'une corrélation quantitative étant suffisante pour les détenteurs de position. 5.2. Spécification des seuils de notification pour les positions courtes nettes sur des titres de dette souveraine L'option 2 serait plus efficace que l’option 1 pour faire en sorte que les autorités compétentes obtiennent suffisamment de données utilisables sur les positions courtes; en effet, les seuils que prévoit cette option seraient mieux adaptés à la situation spécifique de chaque État membre que le seuil en pourcentage unique prévu par l'option 1. Même en tenant compte de la possibilité de prévoir un seuil minimal dans le cadre de l'option 1, l'option 2 serait plus efficace, car les autorités compétentes recevraient moins de notifications non pertinentes, donc perdraient moins de temps à passer au crible des informations qui n'ont que peu d'importance systémique. Pour les participants au marché, il ressort des réponses des parties intéressées que l’option 2 n'imposerait pas, en pratique, de charge administrative plus importante que l'option 1. Les options 1 et 2 garantiraient des actions coordonnées des autorités compétentes, puisque les seuils seraient établis par la Commission et publiés par l'AEMF sur son site web, pour chaque État membre. La plupart des parties intéressées n'ont pas fait de commentaires à ce sujet lors de la consultation de l'AEMF, mais la majorité de celles qui l'ont fait s'est prononcée en faveur de seuils de notification multiples. Aucune des personnes ayant répondu à la consultation n'a été en mesure de fournir des informations sur le nombre de notifications de positions courtes sur de la dette souveraine auquel s'attendre, ni sur les coûts de mise en conformité qui seraient liés à ces notifications. Dans l'analyse d’impact effectuée en vue du règlement «vente à découvert», les coûts de mise en conformité récurrents associés aux notifications de positions courtes sur des obligations souveraines ont été estimés à quelque 5 millions d'EUR par an. Compte tenu de ce qui précède, l'option retenue est l'option 2, avec seulement deux catégories de seuil (0,1 % et 0,5 %), ce qui permettrait à la fois de tenir compte au mieux de la diversité des États membres en ce qui concerne les positions sur leur dette souveraine et de faire en sorte que les autorités compétentes reçoivent des informations utiles et utilisables. FR 7 FR 5.3. Définition de la méthode de calcul du seuil de liquidité, en vue de la suspension des restrictions à la vente à découvert non couverte de dette souveraine Les options ont été comparées du point de vue de leur efficacité pour permettre aux autorités d'intervenir en cas de crise de liquidité, pour garantir une approche cohérente entre États membres et assurer la sécurité du marché. L’efficience est mesurée du point de vue des coûts pour les parties intéressées; ceux-ci dépendent principalement de la fréquence à laquelle, une fois le seuil dépassé, il faut envisager de suspendre les restrictions. L'option 1 et l'option 2 sont d'une efficacité égale pour permettre aux États membres d'atténuer les effets d'une crise de liquidité: elles conféreraient toutes deux aux États les pouvoirs nécessaires pour agir en cas de besoin. Toutefois, l'option 2 serait moins efficace pour garantir la sécurité du marché: le seuil serait franchi plus fréquemment, ce qui résulterait en une approche moins homogène. En outre, elle serait moins efficiente, car le manque de sécurité et de cohérence entraînerait des coûts accrus pour les participants au marché. Compte tenu de ce qui précède, c'est l'option 1 qui est retenue: une baisse significative de la liquidité moyenne d'un instrument de dette souveraine sera réputée avoir eu lieu en cas de baisse de la liquidité sur un mois au-dessous du cinquième percentile de la liquidité mensuelle sur les 12 mois précédents. 5.4. Définition d'une baisse significative de prix pour les instruments financiers autres que les actions liquides Les variations de prix de grande ampleur sont plus fréquentes pour les actions non liquides; cette volatilité plus importante signifie que le seuil devra être fixé plus haut que pour les actions liquides. Sans cela, ce seuil serait franchi dans de trop nombreux cas, non exceptionnels sur ces marchés. Par conséquent, sont retenus pour les actions non liquides: un seuil de 10 % pour les actions semi-liquides (celles qui font partie du principal indice boursier d'un État membre et sont le sous-jacent d'un dérivé coté); un seuil de 20 % pour les actions non liquides (celles dont le prix unitaire est supérieur (ou égal) à 0,50 EUR); et un seuil de 40 % pour les actions très peu liquides (d’une valeur nominale inférieure à 0,50 EUR). Pour les obligations souveraines et les obligations de sociétés, il est difficile d'établir un seuil en pourcentage, étant donné les différences d'échéance des diverses obligations et les différentes variations de prix qui y sont liées. Par conséquent, le seuil retenu est, pour les obligations souveraines, une hausse de rendement de 7 % ou plus sur la courbe des taux de l'émetteur souverain et, pour les obligations de sociétés, une hausse de 10 % ou plus du rendement de l'obligation sur une seule journée de négociation. Les instruments du marché monétaire ont des échéances allant d'un jour à un an et sont extrêmement liquides. Puisque leur liquidité est comparable à celle des actions, mais que leur volatilité est moindre, c'est une baisse de 1,5 % de leur prix qui a été retenue comme seuil. Les fonds négociés en bourse sont très divers. Certains sont équivalents à des actions et sont très liquides, de telle sorte que l'option retenue consiste à utiliser le seuil des FR 8 FR 10 % comme pour les actions liquides. D'autres fonds négociés en bourse ressemblent davantage à des instruments dérivés et devraient être traités comme tels. Les instruments dérivés constituent une très large catégorie d'instruments financiers, qui vont des options sur actions aux swaps de taux d'intérêt et de taux de change en passant par les instruments dérivés sur matières premières. Ils ne peuvent pas être vendus à découvert de la même façon que les valeurs mobilières, mais les autorités compétentes pourraient néanmoins vouloir limiter les transactions les concernant. Étant donné que la valeur des instruments dérivés dépend principalement de l'évolution de la valeur de leur sous-jacent, l’option retenue pour les instruments dérivés ayant un sous-jacent financier est que le seuil est franchi lorsque le seuil applicable à l'instrument financier sous-jacent est franchi. Toutefois, pour les instruments dérivés dont le sous-jacent n'a pas de seuil applicable (par exemple les dérivés sur matières premières), l’AEMF n’a pas été en mesure de concevoir des seuils utilisables en pratique. L’option retenue est de ne pas fixer de seuil au stade actuel pour ces instruments dérivés et de revoir cette question dans le cadre du réexamen du règlement «vente à découvert», fin juin 2013 au plus tard. Pour les OPCVM qui ne sont pas négociés en bourse, l'option retenue est de ne pas fixer de seuil, car, bien que leur prix puisse varier librement sur une plate-forme de négociation, il est soumis à une règle qui le maintient proche de la valeur d'inventaire nette de l'OPCVM [article 1er, paragraphe 2, point b), de la directive 2009/65/CE sur les OPCVM]. 6. SUIVI ET EVALUATION Le règlement «vente à découvert» prévoit un rapport au Parlement européen et au Conseil dès la fin juin 2013, afin d'examiner l'incidence et le caractère approprié de certaines dispositions essentielles dudit règlement. Les autorités compétentes, les participants au marché et la Commission devront assurer le suivi de l'application effective du règlement et évaluent ses incidences concrètes. FR 9 FR