Le référendum écossais et le coût de la liberté

Études Économiques Groupe
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Apériodique – n°14/38 – 22 mai 2014
Le référendum écossais et le coût de la liberté
 La forte disparité dans les résultats des
sondages et la proportion toujours élevée
d’électeurs indécis laissent entendre que le
référendum sur l’indépendance de l’Écosse
du 18 septembre prochain pourrait réserver
des surprises.
 Dans le cas où l'indépendance sortirait des
urnes, c'est l’incertitude sur les accords
monétaires entre l’Écosse et le reste du
Royaume-Uni qui constituerait la
préoccupation majeure. Une union
monétaire entre le Royaume-Uni et l’Écosse
indépendante ayant été exclue par les
principaux partis politiques britanniques, la
création d’une monnaie écossaise semble
être une réelle possibilité.
 Sous réserve d’une issue favorable des
négociations avec les institutions
européennes et d’un long processus
d’ajustement, une adhésion à l’Union
européenne suivie d'une adoption de l’euro
constituerait un scénario tout à fait
envisageable à moyen/long terme.
 Ce cas sans précédent serait susceptible de
générer, à court terme, une réaction
négative des marchés, entraînant une
hausse du coût de financement des banques
et une forte aversion au risque.
 En cas d'indépendance, l’Écosse, tout
comme le reste du Royaume-Uni, seraient
confrontés à des défis budgétaires
considérables. La dette publique du
Royaume-Uni augmenterait de 10 % du PIB
en 2016, tandis qu'une Écosse indépendante
s'engagerait très vraisemblablement, sur le
long terme et sans action politique, vers des
niveaux intenables de déficit public et
d'endettement.
La liberté vaut-elle la perte de la
stabilité ?
L’Écosse dispose de nombreux atouts –
d’importantes ressources naturelles (extraction de
pétrole et de gaz, électricité, énergies
renouvelables), des industries créatives en forte
croissance, une population au niveau de formation
élevé et une croissance économique par tête plutôt
soutenue – ce qui permet à son gouvernement
d’envisager l’indépendance. Le gouvernement
écossais estime que, malgré ces atouts,
l’économie écossaise n’est pas aussi dynamique
qu’elle devrait l’être par rapport à d’autres petites
nations. Il renvoie la faute au Royaume-Uni qui
leur inflige des politiques uniformisées et des
mesures d’austérité.
Les perspectives économiques d’un État écossais
indépendant sont incertaines et dépendent, dans
une large mesure, des accords futurs entre le
Royaume-Uni, l’Écosse et l’UE. Aujourd'hui,
l’Écosse bénéficie de la stabilité que lui procure
son appartenance au Royaume-Uni qui constitue
un ensemble économique et budgétaire intégré,
ainsi qu’une union bancaire. Cette stabilité a été
mise à rude épreuve au cours de la crise financière
avec le sauvetage de banques écossaises par le
gouvernement britannique en 2008. Jim Gallagher
1
résume la situation très clairement : « la possibilité
que l’Écosse puisse mieux assurer sa réussite à
long terme en tant qu’État séparé du Royaume-Uni
ne peut bien sûr être totalement exclue : il y a trop
d’incertitudes pour en être sûr ». Toutefois, on
peut raisonnablement supposer que
l’accession de l’Écosse à l’indépendance aurait
les trois implications suivantes.
1
Cf. J.D. Gallagher, “The Economic Case for Union” Fraser of
Allander Institute Economic Commentary, Vol.37 No.3 (2014).

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 Une capacité limitée à gérer les chocs
financiers et asymétriques
Le scénario économique mis en avant par le livre
blanc regroupant l'ensemble des propositions pour
l'indépendance du gouvernement écossais
2
suppose un maintien de l’union bancaire et
monétaire et une indépendance budgétaire totale.
Cela implique la perte de la maîtrise de la politique
monétaire et des mécanismes de transfert
budgétaire pour gérer les chocs financiers
asymétriques.
 Des défis budgétaires énormes
À terme, la situation budgétaire écossaise serait
intenable, avec un déficit et un endettement
publics sensiblement plus élevés qu’au Royaume-
Uni (cf. page 7 ci-après).
 Une période de transition douloureuse
Il y aurait inévitablement une période de transition
durant laquelle l’Écosse pourrait faire face à des
coûts importants (coûts administratifs et coûts pour
le secteur bancaire), en particulier en cas de
changement de devise. Ces coûts pourraient
largement annuler les bénéfices éventuels à long
terme de l’indépendance.
Compte tenu des incertitudes et des coûts
potentiels liés à l’indépendance, il n’est pas
surprenant que les sondages sur les intentions
de vote continuent de montrer qu’une majorité
d’Écossais souhaitent rester au sein du
Royaume-Uni. Le graphique ci-après montre
l’écart en pourcentage entre le « oui » et le « non »
dans les intentions de vote des différents
sondages d’opinion sur la question de
l’indépendance de l’Écosse.
Les sondages sont marqués par une très forte
dispersion, mais certaines enquêtes semblent
tendre progressivement vers une victoire du
2
Scotland’s Future, Gouvernement écossais (2013).
« Oui ». En outre, le pourcentage d’indécis reste
très élevé.
Par conséquent, bien que peu probable, une
victoire du « Oui » à l’issue du référendum ne peut
pas être exclue (le référendum suisse en février
2014
3
en donne une bonne illustration). Les
conséquences financières et économiques en
découlant sont trop importantes pour ne pas
examiner ce scénario.
Le choix de la devise est capital
En cas d’indépendance de l’Ecosse, l’enjeu
principal portera sur les incertitudes quant aux
accords monétaires entre l’Écosse, le Royaume-
Uni ou les États membres de l’UE
4
, si l’Écosse
demande l’adhésion à l’Union européenne.
La livre sterling – une union monétaire
officielle
Le gouvernement écossais propose un
maintien de l’union bancaire et monétaire avec
le Royaume-Uni, mais une complète
indépendance budgétaire. Il souhaite que la livre
sterling soit partagée avec le reste du Royaume-
Uni au sein d’une « zone sterling », la Banque
d’Angleterre continuant de jouer son rôle de
prêteur en dernier ressort et de gérer les
établissements financiers d’importance
systémique. Cette option présente l’avantage de
maintenir un degré élevé d’intégration financière et
commerciale ; elle limite de plus les risques de
fuite des capitaux et exclut la possibilité d’une
3
À une faible majorité de moins de 20 000 voix (50,3 % contre
49,7 %) et une majorité importante dans les cantons, la Suisse
a dénoncé l’accord avec l’UE sur la libre circulation des
travailleurs et décidé d’établir des quotas à l’immigration, y
compris à l’égard des ressortissants de l’UE.
4
L’agence de notation Fitch a clairement indiqué que, quel que
soit le scénario, les risques en découlant seront globalement
plus élevés pour le Royaume-Uni (ainsi que pour l’Écosse) que
ceux liés à la situation actuelle, ce qui implique un impact
négatif en termes de notation (cf. rapport spécial, UK : rating
implications of Scottish independence,10 avril 2014).

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dévaluation compétitive. Toutefois, elle pose
également d’autres problèmes :
 Asymétrie par rapport à l’union
Le gouvernement écossais propose de partager la
responsabilité de la stabilité du système financier
avec le gouvernement britannique. Or, l’Écosse
étant trop petite pour soutenir économiquement le
Royaume-Uni, la majeure partie des risques
financiers induits par un tel accord serait supportée
par le reste du Royaume-Uni. Les trois principaux
partis politiques britanniques s’accordent sur le fait
qu’un accord aussi asymétrique ne serait pas dans
l’intérêt du Royaume-Uni séparé de l’Écosse, et ils
ont tous exclu la possibilité de mettre en place
l’union monétaire proposée dans le Livre blanc.
Cette opposition politique rend la réalisation
d’une telle union monétaire très improbable.
 Gestion du risque
À l’heure actuelle, le Royaume-Uni mutualise les
risques économiques (qu’ils soient liés à une crise
bancaire, aux recettes liées aux ressources
naturelles, ou aux tendances démographiques, par
exemple) qu’une Écosse indépendante devrait
gérer seule. La perte des mécanismes de change
et des transferts budgétaires depuis le Royaume-
Uni vers l’Écosse rendrait l’économie écossaise
vulnérable aux chocs économiques.
 Partage des risques budgétaires
Une union monétaire n’est pas viable sans union
budgétaire, comme l’a illustré la crise de la dette
souveraine en zone euro. Mark Carney,
gouverneur de la Banque d’Angleterre, a dit qu’une
union monétaire durable et réussie nécessitait
« l’abandon d’un certain degré de souveraineté
nationale » ce qui est incompatible avec la notion
d’indépendance
5
.
 Incompatibilité avec une adhésion à l’UE
Le désir écossais d’une union monétaire avec
le Royaume-Uni dans son nouveau périmètre
n’est pas compatible avec une possible
adhésion à l’UE, dans la mesure où tout nouvel
État membre doit accepter d’adopter l’euro à
terme, à moins de négocier une dispense
spécifique, comme l’a fait le Royaume-Uni. Or, un
État écossais indépendant aurait peu de chance
d’obtenir une telle dispense, et il est également
improbable qu’il hérite automatiquement de la
dispense britannique
6
. Le projet d’union monétaire
avec le reste du Royaume-Uni proposé par le
5
Cf. « The economics of currency unions », discours prononcé
par Mark Carney le 29 janvier 2014 à Édimbourg.
6
La question de l’adhésion à l’UE implique également la
question complexe liée au rabais britannique. Un État écossais
indépendant ne bénéficierait pas forcément du même rabais
dans l’Union européenne.
gouvernement écossais impliquerait la coexistence
de deux unions monétaires au sein des frontières
de l’UE, ce qui serait sans précédent pour l’Union
européenne.
Quelles sont les autres possibilités ?
D’autres scénarios sont envisageables, mais il
nous semble que l’adoption de l’euro serait la
meilleure solution en termes d’arbitrage coûts /
avantages.
 La « sterlingisation » – une union
monétaire « informelle »
7
La livre sterling resterait en circulation en Écosse,
mais sans le consentement du reste du Royaume-
Uni et donc sans bénéficier des services de la
Banque d’Angleterre. Telle est l’option privilégiée
par un ancien membre du comité de politique
monétaire de la banque centrale. Toutefois, cette
option est problématique pour l’Ecosse, dans la
mesure où aucune institution ne jouerait le rôle de
prêteur en dernier ressort en cas de crise bancaire.
On risquerait donc d’assister à une fuite massive
des capitaux d’Écosse vers le Royaume-Uni, où la
Banque d’Angleterre agit en tant que prêteur en
dernier ressort.
 L’Écosse crée sa propre devise
Le scénario d’une devise purement écossaise,
qu’elle s’inscrive dans un régime de change fixe ou
de change flottant, n’est pas actuellement
envisagé par le gouvernement écossais. Toutefois,
compte tenu du rejet par le gouvernement
britannique d’une union monétaire avec l’Écosse,
la création d’une devise écossaise paraît assez
plausible en cas d’indépendance. Etant donné la
taille de l’économie écossaise, l’incertitude liée à la
solidité du cadre institutionnel écossais
déclencherait sans doute une fuite de capitaux,
entraînant une forte dépréciation de la nouvelle
devise écossaise. Ce qui aurait des
conséquences économiques et financières très
négatives pour l’Ecosse. De plus, le changement
de devise aurait sans doute des conséquences
négatives en termes de notation et de crédit pour
l’ensemble des émetteurs (souverain et autres),
même si l’impact dépend en grande partie des
accords post-indépendance et du schéma du
processus de transition
8
.
7
Le terme générique est « dollarisation » : par exemple,
Panama utilise le dollar américain. Le Monténégro utilise l’euro
et compte rejoindre l’UE. Le Kosovo a unilatéralement adopté
l’euro.
8
Le 1er mai 2014, Moody’s a déclaré qu’une Écosse
indépendante obtiendrait sans doute une note investment grade
(« A » avec perspective négative) mais avec un coût d’emprunt
plus élevé que pour le reste du Royaume-Uni.

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o Ancrage da la nouvelle devise à
la livre sterling
Un currency board avec un ancrage de la devise
écossaise à la livre sterling semble aussi assez
probable
9
. La stabilité que procurerait un tel régime
en limitant la volatilité du taux de change aurait
des effets économiques positifs à terme. Toutefois,
l’importance du secteur bancaire écossais pourrait
compromettre la viabilité du currency board. De
fait, la politique monétaire serait subordonnée à
l’objectif de parité et une banque centrale
écossaise n’aurait pas les moyens de jouer le rôle
de prêteur en dernier ressort. D’après le triangle
des incompatibilités (ou triangle de Mundell), la
mise en place d’un taux de change fixe dans un
contexte de libre circulation des capitaux
nécessite l’abandon de l’indépendance
monétaire (d’où l’impossibilité de fixer les taux
d’intérêt de manière indépendante). Le risque de
dévaluation et d’abandon de l’ancrage à la livre
sterling serait élevé en cas de choc asymétrique
(par exemple, chute significative des recettes
pétrolières ou crise bancaire).
o Régime de change flottant
Un régime de taux de change flottant permettrait à
l’Écosse de définir sa politique monétaire et
budgétaire de manière indépendante. Toutefois,
le prix à payer est élevé à court terme. La
création d’une nouvelle devise comporte des coûts
de transition significatifs associés au
remplacement de la livre en circulation, à la
création d’une nouvelle banque centrale, à la mise
en place d’autorités de contrôle prudentiel, etc. Les
incertitudes associées aux taux de change
augmenteraient le coût des transactions pour les
investisseurs et les entreprises (coûts de
couverture aux variations de change et coûts liés
au changement de libellé de la devise). On
assisterait certainement à une hausse de la
volatilité des flux de capitaux transfrontaliers, ce
qui aurait des conséquences énormes pour le
secteur bancaire. En outre, un régime de change
flottant entraînerait une grande instabilité des prix
et pèserait sur les échanges commerciaux de
l’Écosse.
 Rejoindre la zone euro
L’adoption de l’euro serait tout à fait
concevable à moyen ou long terme, notamment
si l’Écosse restait dans l’UE. L’euro présente
l’avantage d’être une monnaie de réserve
internationale, ce qui permet de minimiser le risque
d’une fuite des capitaux associée au changement
de devise. L’adhésion à l’euro offrirait également
une solution crédible en termes de cadre
9
Ce modèle a relativement bien fonctionné au Danemark, dont
la monnaie est arrimée à l’euro. Le currency board de Hong
Kong avec le dollar américain est une autre expérience réussie.
prudentiel, dans la mesure où l’Écosse rejoindrait
l’union bancaire européenne et où ses banques
seraient soumises à la supervision de la Banque
centrale européenne (BCE). Les banques
écossaises auraient également accès aux
financements de la BCE en tant que prêteur en
dernier ressort.
Avant de rejoindre l’euro, l’Écosse devra
négocier les conditions de son adhésion à l’UE.
Le gouvernement écossais est pro-européen
10
:
l’UE est vue comme un allié potentiel dans la
reconnaissance de l’indépendance de l’Écosse et
de son émancipation à l’égard de la tutelle du
Royaume-Uni. En outre, le statut de membre de
l’UE offre un cadre rassurant qui permet de
s’affranchir des incertitudes liées à l’indépendance.
Compte tenu de l’absence d’un précédent
historique et du flou juridique qui en découle,
une adhésion à l’UE ferait l’objet de
négociations avec les institutions européennes et
les États membres, dont le calendrier et l’issue
sont difficiles à prédire
11
. Les institutions
européennes ont été extrêmement prudentes
jusqu’à présent, prenant soin d’éviter d’être
accusées d’ingérence dans les affaires internes de
ses États membres. L’indépendance de l’Écosse
pourrait se trouver en butte à l’hostilité de certains
États européens, tels que l’Espagne ou la Belgique
qui sont aussi confrontés aux velléités
sécessionnistes de certaines de leurs régions.
Néanmoins, en cas de victoire du « Oui » au
référendum, il est difficile d’imaginer que l’UE
rejetterait l’Écosse hors de ses frontières. Au
contraire, les intérêts économiques de l’Union
européenne seraient de faciliter la (ré)intégration
de l’Écosse au sein de l’Union pour éviter de
perturber le fonctionnement du marché unique.
Toutefois, même avec une volonté politique forte
d’accélérer le processus de négociation,
l’adhésion à l’UE a peu de chances de se faire
automatiquement. L’Écosse devrait alors
satisfaire aux critères du traité de l’Union
européenne. Elle devrait également créer sa
propre banque centrale en vue de se conformer
aux critères qui s’imposent à l'ensemble des États
membres de l’UE pour pouvoir participer au
Système européen des banques centrales. À
l’heure actuelle, aucun État membre n’adhère à
l’UE sur la base d’une banque centrale partagée,
ni avec une devise « dollarisée ».
L’entrée dans l’UEM nécessiterait un long
processus d’ajustement, dans la mesure où
10
Le gouvernement écossais entend lancer les négociations
avec l’UE à l’issue d’un référendum favorable à l’indépendance,
l’Écosse se donnant pour objectif de déclarer l’indépendance
en mars 2016.
11
Cf. Yves Gounin, « Les dynamiques d’éclatements d’États
dans l’Union européenne : casse-tête juridique, défi politique »
Politique étrangère (T4 2013).

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l’Écosse devrait se conformer aux cinq critères de
convergence de la zone euro (les fameux
« critères de Maastricht »), ce qui prendrait sans
doute de nombreuses années, voire plusieurs
décennies. Avec un déficit public de 8,3 % du PIB
en 2012–13 (en tenant compte d’une répartition
géographique des recettes fiscales issues du
pétrole en mer du Nord), l’Écosse partirait
clairement du mauvais pied.
Les critères de Maastricht d’adhésion à la zone euro
Les États membres de l’Union européenne doivent se
conformer à cinq critères de convergence pour pouvoir
entrer dans l’UEM et adopter l’euro :
- Le taux d'inflation annuel moyen d’État membre donné
ne doit pas dépasser de plus de 1,5 point celui des trois
États membres présentant les meilleurs résultats en
matière de stabilité des prix.
- Les taux d'intérêt à long terme ne doivent pas excéder
de plus de 2 % ceux des trois États membres présentant
les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix
- L'État candidat doit avoir participé au système
monétaire européen (SME) pendant les deux années
consécutives précédant l'examen de sa situation, sans
avoir dépassé une marge de fluctuation de +/−15 % de
son taux de change par rapport à un cours pivot fixe.
- Le déficit budgétaire ne doit pas dépasser 3 % du PIB.
- La dette publique brute ne doit pas dépasser 60 % du
PIB.
Conséquences budgétaires
Augmentation de la dette publique pour le
Royaume-Uni
Le gouvernement britannique a clairement indiqué
que si l'indépendance sortait des urnes, il
honorerait en toutes circonstances le stock existant
de dette
12
. Cet engagement est positif pour le
marché des Gilts, car il élimine tout risque de
défaut sur les bons du Trésor britannique.
Toutefois, cela impacte l’évolution du ratio de dette
publique du Royaume-Uni. D’après notre analyse,
si l’Écosse prenait son indépendance, le PIB du
Royaume-Uni chuterait d’un niveau au moins
équivalent à la contribution de l’Écosse (environ
10 %). Cela entraînerait une augmentation
ponctuelle de la dette publique du Royaume-
Uni hors Écosse, que nous estimons à environ
10 % du PIB. En outre, l’Écosse devrait lever des
fonds pour rembourser sa part au Royaume-Uni
nouveau périmètre, de sorte que ce dernier serait
fortement exposé au risque de crédit écossais.
Cette situation aurait un impact négatif sur la
notation du nouveau Royaume-Uni, comme l’a
12
Cf. UK debt and the Scotland independence referendum,
Gouvernement britannique (13 janvier 2014).
récemment signalé l’agence de notation Fitch dans
un rapport
13
.
Notre scénario central (une victoire du « Non » au
référendum) suppose que la dette publique du
Royaume-Uni passe de 90,6 % du PIB en 2013 à
93,5 % en 2015 avant de revenir à 87 % en 2020.
Toutefois, en cas d’indépendance de l’Écosse,
nous estimons que la dette publique
britannique (hors Ecosse) atteindrait plus de
100 % du PIB en 2016 (à 102,4 % du PIB). Par
conséquent, la baisse du ratio d’endettement s’en
trouverait encore retardée.
L’équilibre budgétaire de l’Écosse est très
dépendante des recettes fiscales du pétrole en
mer du Nord
Une des principales différences entre l’Écosse
et le Royaume-Uni réside dans l’importance
des recettes pétrolières de mer du Nord. De fait,
les revenus pétroliers en mer du Nord représentent
une part importante des recettes fiscales
écossaises : 15 % en moyenne entre 2007-08 et
2012-13 sur une base géographique, contre 1,6 %
pour le Royaume-Uni. Elles sont également
marquées par une grande volatilité : elles
représentaient 21 % du PIB en 2008-09 mais cette
contribution avait chuté à environ 10 % en 2012-
13. Les perspectives d’évolution de la situation
budgétaire écossaise sont donc très dépendantes
des différents paramètres qui affectent les revenus
pétroliers issus de la mer du Nord (production
pétrolière, cours du pétrole, investissements, taux
d’imposition, etc.) ainsi que de leur traitement.
13
Cf. Fitch, « UK: rating implications of Scottish independence »,
10 avril 2014.
80
85
90
95
100
105
2011 2013 2015 2017 2019
% GDP UK: public debt
UK GGGD central case Scotland's independence
Source : ONS, OBR, Crédit Agricole S.A.