Catherine L. Mann Anticipations d'inflation, persistance de l'inflation et stratégie de politique monétaire 2022 (1)

Anticipations d'inflation,
persistance de l'inflation et
stratégie de politique
monétaire - discours de
Catherine L. Mann
Donné à la 53e conférence annuelle de la Money Macro and Finance
Society, Université du Kent
Publié le 05 septembre 2022
Catherine L. Mann décrit comment les anticipations d'inflation affectent la
courbe de Phillips. Elle présente ensuite des données sur les attentes des
enquêtes et des marchés financiers concernant l'inflation à court, moyen et
long terme. Elle analyse si ceux-ci sont compatibles avec notre objectif
d'inflation de 2 % et ce que cela implique pour la stratégie de politique
monétaire.
Parole
1. Introduction
Lors de sa réunion du mois dernier, le Comité de politique monétaire s'est réuni pour tenir sa
promesse de réagir avec force en réponse à des pressions inflationnistes plus persistantes.
Une grande majorité a convenu que cette condition avait été remplie et que nous constations
effectivement une persistance, de sorte que la hausse d'un demi-point de pourcentage était la
ligne de conduite appropriée lors de cette réunion. Cela envoie un signal fort indiquant que le
MPC s'est engagé à lutter contre les pressions inflationnistes intérieures qui s'enracinent
davantage.
Maintenant, certains commentateurs ont souligné que les prévisions centrales du MPC
prévoient une récession prolongée au cours des prochains trimestres, et que ce relâchement
entraînerait une baisse de l'inflation en dessous de l'objectif au cours de la troisième année.[1]
Par conséquent, ils affirment que l'inflation est déjà vaincue et que la politique monétaire est
déjà devenue restrictive. De plus, étant donné que les chocs qui frappent l'économie
britannique proviennent principalement de sources externes - frictions de la chaîne
d'approvisionnement, prix de l'énergie, guerre - ils affirment que le MPC n'a pas besoin de se
resserrer davantage, mais peut plutôt «passer à travers» ces chocs, car ils signifierontrevenir.
Dans ce discours, je vais faire valoir que, bien que certains éléments de cette ligne
d'argumentation puissent tenir en temps normal, elle est basée sur une vision incomplète du
processus d'inflation et des canaux par lesquels la politique monétaire peut accomplir notre
mission. Plus précisément, dans l'environnement actuel, les anticipations d'inflation jouent un
rôle central, aux côtés du canal standard de la demande globale et de la sous-utilisation. Du
point de vue des anticipations d'inflation, la réalisation de la mission dépend de la garantie
que les anticipations d'inflation à court terme ne deviennent pas adaptatives et que les
anticipations d'inflation à moyen terme ne dérivent pas, de sorte que les anticipations à long
terme restent ancrées.
Ce que la plupart des gens semblent avoir à l'esprit lorsqu'ils réfléchissent aux déterminants
de l'inflation est une variante de la courbe de Phillips (Phillips, 1958), qui relie l'inflation à une
certaine mesure de la sous-utilisation de l'économie. Dans la première version de ce modèle,
l'inflation d'aujourd'hui est déterminée par les résultats économiques d'hier – l'inflation
s'ajustera donc lentement et avec un retard considérable. Pour faire baisser l'inflation, lorsque
le MPC augmente les taux d'intérêt, il augmente les coûts d'emprunt pour les entreprises et
les ménages, les obligeant à dépenser moins, le chômage finit par augmenter et le mou
s'ouvre. Ce n'est qu'alors que les entreprises ajustent leurs prix en réponse au ralentissement
de la demande pour leurs biens et services. Dans l'histoire de Friedman (1961) sur « la
politique monétaire ayant des retards longs et variables », c'est de là que vient le « long ».
Fait important, étant donné que l'inflation décalée est prédéterminée, la seule façon de faire
baisser l'inflation à partir de niveaux élevés est de déprimer la demande globale pendant une
période prolongée. Dans cette formulation, la désinflation est coûteuse et nécessairement
coûteuse.
Je ne conteste pas l'existence de ce mécanisme, mais j'espère que le MPC n'aura pas à
dépendre de lui seul pour ramener l'inflation à son objectif. Dans la formulation plus nuancée
de la courbe de Phillips discutée ci-dessous, l'inflation actuelle ne dépend pas simplement de
l'inflation passée, mais aussi des marchés, des entreprises et des attentes des ménages et,
surtout, de la façon dont ces attentes réagissent les unes aux autres, se forment au fil du
temps, et interagir avec nos choix politiques et ceux des autres. L'évaluation des anticipations
d'inflation par les PPM devrait donc jouer un rôle central dans les décisions de politique
monétaire.
Dans cette version plus complexe et sans doute plus réaliste et pertinente du modèle
d'inflation, un resserrement monétaire rapide et énergique, éventuellement suivi d'un maintien
ou d'un renversement, est supérieur à l'approche graduelle, car cela est plus susceptible de
promouvoir le rôle que les anticipations d'inflation peut jouer pour ramener durablement
l'inflation à 2 % à moyen terme. Cette stratégie politique réduirait les risques d'un cycle de
resserrement plus long et coûteux plus tard, qui dépend principalement de la contraction de la
demande globale.
2 : Micro-fondations et attentes dans la courbe de Phillips
La première courbe de Phillips augmentée des anticipations a été une innovation cruciale
dans la compréhension du processus d'inflation. Dans cette formulation, les anticipations
d'inflation ne sont pas seulement rétrospectives, mais les agents du modèle sont autorisés à
anticiper comment les choix politiques d'aujourd'hui pourraient façonner les résultats
macroéconomiques de demain.[2] Si l'on tient compte à la fois de la formation des
anticipations rétrospectives et prospectives, on arrive à la courbe hybride de Phillips (Clarida
et al., 1999 et Gali & Gertler, 1999). Ici, le terme non mou de l'équation devient une moyenne
pondérée de l'inflation passée et future attendue :
e
πt = (1 − β)πt−1 + βπt+1 + λȳ t
(1)
En fonction de la valeur de β, ce modèle englobe la courbe de Phillips accélérationniste
(lorsque β → 0) mais, ce qui est important, englobe également la courbe dite de New
Keynesian Phillips (lorsque β → 1). Dans ce dernier modèle, l'inflation est entièrement
tournée vers l'avenir et déterminée uniquement par les anticipations d'inflation future, qui est
fonction de la sous-utilisation future attendue ou, plus précisément, de la trajectoire actualisée
des coûts marginaux réels futurs attendus. Pour voir pourquoi cela est intéressant et
potentiellement pertinent dans la conjoncture actuelle, permettez-moi de parcourir brièvement
les fondements de la nouvelle courbe keynésienne de Phillips, qui fait le pont entre les
fondamentaux microéconomiques et les résultats macroéconomiques.
Du fait qu'il est « micro-fondé », le nouveau modèle keynésien peut relier toutes ses
équations macroéconomiques à un problème d'optimisation microéconomique (c'est-à-dire au
niveau de l'entreprise ou du ménage). Le pont clé entre les macro-mesures de l'inflation et les
micro-fondations est le problème de fixation des prix de l'entreprise. Pour présager la
conclusion : dans leur stratégie de tarification, les entreprises sont confrontées à des coûts
d'ajustement, tiennent compte de l'inflation tendancielle et des prix des concurrents, et font
preuve d'une rigidité à la baisse des salaires et des prix. Collectivement, ceux-ci donnent une
courbe de Phillips non linéaire et potentiellement changeante, avec des implications
importantes pour le rôle de la politique monétaire dans l'influence des anticipations.
Le premier point crucial pour le modèle d'inflation est que les prix ne sont généralement pas
flexibles à l'infini. Les entreprises ne choisiront de supporter les coûts de la modification des
prix que lorsque l'ajustement sera suffisamment important[3] ou parce que les prix sont fixés
par des accords contractuels (par exemple, loyer, services publics)[4] . Calvo (1983) formule
ces différents types de rigidité en supposant qu'une certaine proportion d'entreprises est
autorisée à réinitialiser ses prix tandis que les autres restent à ceux de la dernière période.
Comme le montre le graphique 1(adapté de Werning, 2022), si l'entreprise prévoit que les
prix vont augmenter, elle dépassera de manière optimale le niveau de prix actuel pour
s'assurer qu'elle atteint le bon prix en moyenne. L'incertitude quant à la durée pendant
laquelle ils resteront au nouveau prix et à la vitesse à laquelle le niveau des prix sans friction
augmente créera des incitations à dépasser encore plus pour se prémunir contre des
périodes exceptionnellement longues ou des hausses plus rapides. Ainsi, les prix
d'ajustement ont une dynamique supérieure à l'inflation tendancielle et peuvent la faire
remonter.
De plus, lorsque nous prenons au sérieux la façon dont les entreprises se comportent dans le
monde réel, il peut y avoir une coordination des prix entre les entreprises. Lorsqu'une
entreprise voit un concurrent augmenter ses prix, elle peut être encouragée à faire de même
même si ses coûts marginaux n'ont pas réellement bougé. Si une série de chocs importants
et saillants augmentaient les coûts pour certains mais pas pour d'autres, ce "me-too-isme" se
manifesterait par une augmentation persistante des marges souhaitées, entraînant une
hausse de l'inflation sans lien apparent avec les conditions de coût ou de demande.[5]
Divers comportements au niveau de l'entreprise affectent la forme de la courbe de Phillips. Le
comportement optimal de réinitialisation des prix ainsi que le me-too-isme induisent un biais à
la hausse de l'inflation à court terme. Du côté désinflationniste, alors que les entreprises sont
promptes à augmenter leurs prix quand elles le peuvent, les prix chutent rarement dans
l'ensemble.
Graphique 1 : dépassement des prix fermes dans les modèles de prix rigides
Source : Werning (2022).
Notes : Adapté du diaporama d' Ivan Werning
présenté au NBER Summer Institute 2022
.
Cette rigidité nominale à la baisse peut être observée dans les récessions profondes : même
pendant la Grande crise financière ou les fermetures de Covid, les prix à la consommation au
Royaume-Uni n'ont jamais baissé en termes annuels. Les entreprises confrontées à la faillite
peuvent augmenter les prix pour générer des revenus permettant de payer les débiteurs,
même si une réduction des prix pourrait être plus logique en théorie (Gilchrist et al., 2017). La
rigidité des salaires nominaux est bien connue et le travail étant un coût important, cela
renforcera la rigidité à la baisse des prix (Daly & Hobijn, 2014). Au total, pour un changement
donné du ralentissement économique, les prix augmenteront davantage lors d'expansions
qu'ils ne baisseraient lors de contractions.[6] La courbe de Phillips est non linéaire.
Une deuxième innovation, particulièrement importante aujourd'hui, est que les anticipations
d'inflation peuvent changer avec le temps. Dans les travaux théoriques, le changement entre
les visions rétrospective, accélérationniste et prospective est souvent modélisé comme un
changement de régime largement exogène. Cependant, il est plausible qu'il y ait une
transition plus douce entre les États, façonnée de manière endogène par les résultats
macroéconomiques. Par exemple, des recherches contemporaines des années 1970 ont
suggéré que le temps passé loin de la cible était un déterminant important du degré de
rétrospection : Robert Gordon en 1970 a rejeté que la courbe de Phillips américaine était
accélérationniste.
Un mécanisme plausible pour un tel changement de régime endogène - proposé par CorneaMadeira et al. (2019)[7] – se pose si l'on pense à deux types d'entreprises et de ménages
dans l'économie : les « fondamentalistes » tournés vers l'avenir et les « marcheurs aléatoires
» rétrospectifs. Celles-ci ont des règles de prévision différentes, et les entreprises et les
ménages passeront de l'une à l'autre lorsque l'une des règles surpassera l'autre. Si l'inflation
varie modestement autour de sa cible, les intégristes dominent. Cela s'apparente au résultat
souhaité par Alan Greenspan pour la Banque centrale, selon lequel les entreprises et les
ménages « ignorent » l'inflation lorsqu'ils prennent leurs décisions. La littérature formalise ce
comportement comme « l'inattention rationnelle ».[8]
Mais, lorsque les chocs éloignent l'inflation de la cible pendant de longues périodes et que la
règle fondamentale produit des erreurs de prévision plus importantes, davantage
d'entreprises et de ménages utilisent la règle rétrospective pour former des anticipations
adaptatives. Dans ce cas, les expériences passées d'inflation élevée peuvent être intégrées
dans les décisions de fixation des prix des entreprises et des ménages et la courbe de
Phillips agrégée devient plus accélérationniste au fil du temps.
Je trouve ce cadre utile car il est plus nuancé que la commutation discrète entre "les attentes
sont ancrées pour toujours" et "les attentes sont soudainement non ancrées". Même si les
anticipations à long terme restent stables et que l'objectif de la banque centrale est crédible,
un tel modèle peut générer différents degrés d'anticipation et de persistance intrinsèque de
l'inflation. Du point de vue théorique, cette formulation d'attentes variables dans le temps
représente également une dérogation à la formulation d'attentes rationnelles strictes de la
courbe canonique de Phillips néo-keynésienne. Dans cette formulation plus complexe, la
politique monétaire, en ayant un effet attendu sur les résultats macroéconomiques,
Pour résumer l'importance de ce monde pour la politique monétaire : la politique monétaire ne
se concentre pas seulement sur la gestion de la demande, mais aussi sur la coordination des
entreprises et des ménages pour convenir d'un certain équilibre fondamental,[9] dans lequel
les prix et les salaires augmentent à des taux conformes aux objectifs et l'économie croît à un
rythme durable et tout choc devrait se dissiper rapidement.
Du point de vue de la politique monétaire, ces variations ont des implications différentes pour
les canaux par lesquels la politique monétaire peut influer sur l'inflation. Dans l'ancienne
version rétrograde et accélérée, l'inflation suit toujours le ralentissement économique. Dans le
modèle des anticipations rationnelles, lorsque les anticipations sont prospectives, l'inflation
peut évoluer avant mêmeles changements d'orientation de la politique monétaire ont affecté
l'activité économique réelle. Et dans le modèle variant dans le temps, la politique monétaire
peut influencer les anticipations d'inflation globale via la part des fondamentalistes par rapport
aux marcheurs aléatoires. Il s'ensuit que, si la politique monétaire peut agir sur les
anticipations d'inflation, la dépendance à l'égard du canal de la demande globale pour
discipliner la fixation des prix des entreprises est réduite.
La collecte des théories indique une courbe de Phillips qui est à la fois non linéaire et peut se
déplacer. ( Graphique 2 ). Quand on y pense, la courbe de Phillips est en fait un ensemble
d'isoquants, qui tracent toutes les combinaisons possibles d'inflation et de ralentissement
étant donné une valeur pour l'inflation attendue. Lorsque les attentes changent,
l'emplacement de la courbe change également.
Graphique 2 : Déplacement des courbes de Phillips en raison de l'évolution des
anticipations d'inflation
Décalage (a) et accélération (b) modestes
Ici, laissez la ligne bleue être la courbe de Phillips de l'économie au début de tout choc ou
réaction ferme. Compte tenu des conditions initiales des anticipations d'inflation ainsi que des
marges souhaitées, il existe un niveau de mou y* compatible avec l'atteinte de la cible
d'inflation π* à l'intersection de la ligne pointillée horizontale et de la courbe bleue. De petites
perturbations éloigneront l'économie de cette intersection, mais seulement par des quantités
modestes et nous pourrons toujours - le long de la courbe - revenir au même équilibre.
Considérons maintenant le cas dans lequel les anticipations d'inflation dérivent vers le haut :
les combinaisons nouvellement réalisables d'inflation et de sous-utilisation sont représentées
par la courbe rouge. Maintenir l'inflation à l'objectif nécessite plus de mou dans l'économie,
plus de chômage et une croissance plus faible (l'intersection de la ligne pointillée horizontale
avec la courbe rouge). D'un autre côté, maintenir le niveau de mou constant à l'ancien y*
conduira à une inflation plus élevée (l'intersection de la ligne pointillée verticale avec la
courbe rouge).[dix]
Si nous pouvions être sûrs que tout changement était de courte durée et que la courbe rouge
reviendrait en ligne avec la courbe bleue d'elle-même, cela pourrait être une situation dans
laquelle MPC pourrait choisir de " regarder à travers " le choc et tolérer un temporaire
dépassement de l'inflation. Notre mandat le permet explicitement tant que la stabilité des prix
à moyen terme n'est pas menacée.
Si, toutefois, il existe un risque d'une nouvelle accélération de l'inflation et d'une nouvelle
dérive des anticipations, pour « regarder au-delà » des variations de l'inflation, nous devons
être très confiants que l'inflation ne s'incruste pas dans les anticipations et les résultats. S'il y
a de tels changements dans les anticipations d'inflation, davantage de difficultés
économiques sont nécessaires pour ramener l'inflation à la cible (courbe en pointillés rouges
sur le côté droit du graphique 2 ). Dans quelle situation sommes-nous actuellement ? Que
savons-nous des données sur la pente et le déplacement potentiel de la courbe de Phillips ?
3 : Apporter ces modèles aux données
Une première observation est que les configurations de la courbe de Phillips ci-dessus ne
sont pas les mêmes que la corrélation entre l'inflation et une mesure de l'écart de production
ou du chômage (parfois appelée « corrélation de Phillips »). Au lieu de cela, ils décrivent des
relations causales structurelles entre l'inflation d'hier, d'aujourd'hui et de demain ainsi que les
conditions économiques associées. Cette relation peut ne pas être immédiatement visible à
partir d'un simple nuage de points. Tout comme la corrélation n'implique pas la causalité, la
causalité n'implique pas la corrélation.
En fait, si l'on devait simplement insérer une ligne dans la dispersion du graphique 3 , qui
trace le chômage au Royaume-Uni par rapport à l'inflation de l'IPC en fréquence trimestrielle,
il n'y aurait aucune relation détectable. Cependant, si nous traçons la série chronologique
sous le nuage de points, nous pouvons voir des modèles intéressants :
La première chose qui ressort est bien sûr la période de forte inflation des années 1970 et la
modération subséquente des années 80 (en bleu clair). Cette modération de l'inflation ne
s'est pas faite sans douleur, mais n'a été obtenue que parallèlement à des taux de chômage
élevés. Ensuite, les trente années suivantes tracent une tendance continue à la baisse de
l'inflation et du chômage et enfin, la variation devient si faible qu'elle est à peine visible par
rapport aux vingt premières années. Enfin, par rapport à l'histoire récente, la période Covid ne
ressemble pas à une aberration particulièrement flagrante.[11]
Graphique 3 : Taux de chômage (a) et inflation IPC (b) au Royaume-Uni depuis 1971
Pourcentage de la population active (a) et variations annuelles en pourcentage (b)
Source : Bureau des statistiques nationales.
Notes : Le graphique montre des combinaisons d'inflation de l'IPC et de chômage au Royaume-Uni à une fréquence
trimestrielle. L'inflation avant 1989 est basée sur la série historique de l'ONS pour l'IPC du Royaume-Uni disponible sur «
Modelling a Back Series for the Consumer Price Index, 1950 – 2011 ».
'.
Considérons maintenant le temps à partir du quatrième trimestre 2021. La configuration des
données les plus récentes (le dernier point rouge) avec une inflation à deux chiffres en juillet
et un chômage à moins de 4 % ressemble plus à 1973 qu'à toute autre période, tout comme
l'importance des prix de l'énergie dans les deux périodes.[12] Bien sûr, beaucoup de choses
ont changé depuis – dont la reconnaissance du pouvoir d'une banque centrale indépendante
– mais cette configuration des données devrait inquiéter.
Des banques centrales fortes, indépendantes et crédibles peuvent avoir contribué à la
"disparition" de la corrélation de Phillips au cours des dernières périodes à travers le monde.
Cependant, peut-être que la courbe de Phillips n'a jamais vraiment disparu et qu'elle a
probablement toujours été relativement plate (Barnichon & Meesters, 2021). Il est simplement
devenu plus difficile à identifier parce que la politique monétaire est devenue plus
systématique et prévisible. Comme McLeay et Tenreyro (2020) l'expliquent, si la politique
monétaire était capable de compenser parfaitement les chocs de demande, il n'y aurait pas
de corrélation visible dans les données. Ce pourrait même être l'inverse puisque la banque
centrale chercherait à augmenter l'inflation en période de demande déficiente et vice
versa.[13]
De plus, pour souligner l'importance des anticipations dans le processus d'inflation, une
grande partie de l'aplatissement apparent dans les échantillons plus récents peut être
attribuée à un meilleur ancrage dans les anticipations d'inflation (Hazell et al., 2022). Mais il
est probablement préférable qu'Emi Nakamura explique tout cela elle-même demain.
On peut soutenir que cet ancrage est ce qui différencie les années 70 et 80 du reste des
données du graphique 3: À l'époque, l'évolution des attentes empêchait d'atteindre une faible
inflation sans générer un degré élevé de sous-utilisation de l'économie. Les responsables
politiques étaient trop convaincus que l'inflation finirait par revenir à l'objectif, par exemple en
raison de la destruction endogène de la demande causée par les prix élevés du pétrole. Cette
erreur de calcul a permis aux anticipations d'inflation d'atteindre des niveaux élevés. Le
ralentissement économique nécessaire peut être vu par le chemin long et douloureux du haut
à gauche vers le bas à droite du graphique. Entre 1980 et 1985, l'inflation au Royaume-Uni a
chuté d'environ 10 points de pourcentage, mais au prix d'un plus que doublement du taux de
chômage de 5 à près de 12 %.
Cela a bien sûr mis des millions de personnes au chômage et ruiné des millions de moyens
de subsistance - une perspective que nous aimerions beaucoup éviter. Il existe un autre
moyen : lorsque les anticipations d'inflation varient dans le temps, la politique monétaire peut
les affecter directement, en ramenant la courbe vers l'équilibre fondamental π * et y * via les
deux mouvements le long de la courbe, mais aussi en la déplaçant.
Quelles données nous aident à évaluer dans quelle mesure nous réussissons à maintenir des
anticipations d'inflation cohérentes avec l'équilibre fondamental ? J'argumenterai d'abord : les
anticipations d'inflation à long terme restent relativement bien ancrées et le MPC a la
crédibilité nécessaire pour remplir sa mission. C'est sans équivoque une bonne chose, mais
les mesures d'enquête ne nous disent pas comment nous atteignons réellement l'objectif de 2
% - par la compression de la demande globale ou d'autres moyens. Deuxièmement : les
anticipations d'inflation à court terme sont élevées de manière inquiétante, mais reflètent
principalement l'inflation passée et ne constituent probablement pas un bon guide pour les
choix politiques ou les résultats en temps réel. Troisièmement, une préoccupation
importante : Les mesures à moyen terme des anticipations d'inflation ont augmenté
parallèlement à l'inflation réalisée, quoique dans une moindre mesure. Cela peut indiquer une
évolution inquiétante de l'inflation tendancielle, par exemple une évolution de la courbe de
Phillips. Une dérive des anticipations d'inflation à moyen terme est l'évolution contre laquelle
la politique monétaire doit fermement s'appuyer et devrait être un critère clé pour déterminer
si les décisions du MPC sont efficaces.
Aller aux données sur les attentes. En général, nous pouvons répartir différentes mesures
des anticipations d'inflation telles qu'elles sont tirées d'enquêtes ou de la tarification des
marchés financiers en fonction de la distance par rapport à un choc qui écarte l'inflation de la
cible. À très court terme, à peu près jusqu'à l'horizon d'un an, ils reflètent principalement
l'impact direct du choc sur l'économie. Au fur et à mesure que les gens (et les décideurs)
observent les résultats macroéconomiques en temps réel, ils découvrent la nature du choc et
forment des attentes sur la façon dont il pourrait se dérouler dans un avenir immédiat.
Les anticipations à court terme sont donc assez corrélées aux évolutions récentes de
l'inflation, comme le montrent, par exemple, les anticipations de prix des entreprises du panel
des décideurs. Comme le montre le graphique 4 , les anticipations de variations de prix au
cours des 12 prochains mois ont augmenté dans des proportions similaires à celles des
variations de prix au cours des 12 derniers mois. Ce n'est certainement pas une bonne
nouvelle et indique une « bosse » d'inflation plus prolongée que ne le laisseraient supposer
des chocs ponctuels sur le niveau des prix (Mann, 2022a), mais cela pourrait également être
compatible avec un retour relativement rapide à l'objectif par la suite, bien que tempéré par
une viscosité vers le bas.
Une vue plus nuancée sur les anticipations d'inflation vient de l'examen des attentes pour
l'année suivante ; c'est-à-dire des variations de prix entre 12 et 24 mois à l'avance (ce que
l'on appellerait sur les marchés financiers une inflation 1 an-1 an). À cet horizon, nous nous
attendrions vraisemblablement à ce que l'inflation reflète les choix politiques. Le graphique
5a montre la série chronologique des attentes de l'Enquête sur les attitudes à l'égard de
l'inflation de la Banque ainsi que la tarification de l'inflation par les marchés financiers à cette
période de deux ans.
Graphique 4 : Résultats des prix propres des entreprises et anticipations à court terme
Variations en pourcentage d'une année sur l'autre
Source : Comité des décideurs et Bunn et al. (2022). Dernière observation : août 2022.
Graphique 5 : Anticipations d'inflation à moyen terme et tarification des marchés
financiersVariations annuelles en pourcentage (a) et part des répondants (b)
Source : Bloomberg et Bank of England/Ipsos Inflation Attitudes Survey .
Notes : La ligne rouge sur le côté gauche montre les moyennes mensuelles des prix du marché financier pour l'inflation
extraites des swaps indexés sur l'inflation. La ligne jaune montre l'anticipation médiane d'inflation 2 ans à l'avance par
rapport à l'enquête auprès des ménages, les instantanés du graphique de droite de sa distribution. Dernière observation :
août 2022 pour les prix des marchés financiers, mai 2022 pour les anticipations d'enquête ( les données d'août de
l'enquête BoE/Ipsos seront disponibles le 9 septembre 2022).
Les niveaux des deux séries ne sont pas directement comparables puisque les instruments
des marchés financiers derrière la ligne rouge sont basés sur le RPI et intègrent
probablement des primes de risque, c'est-à-dire qu'ils ne sont pas une mesure propre de
l'anticipation d'inflation sous-jacente. Néanmoins, comparer chaque série à son histoire
récente est toujours instructif. Les deux mesures sont quelque peu élevées actuellement,
mais alors que les attentes des ménages sont à la hausse depuis quatre trimestres
consécutifs, les mesures des marchés financiers ont atteint leur sommet, même si elles se
maintiennent toujours bien au-dessus des niveaux moyens historiques. Quelle pourrait être la
raison de cette différence d'évolution des anticipations sur 2 ans ? Les marchés financiers,
plus tournés vers l'avenir,
Si les anticipations de prix des ménages ne reflètent pas ces perspectives
macroéconomiques, on observe une augmentation inquiétante du risque d'une inflation
soutenue largement supérieure à l'objectif. Comparez les barres rouges sur le côté droit du
graphique 5 avec le bleu, en particulier dans la tranche supérieure à cinq pour cent. Lors de
la dernière enquête, plus d'un cinquième de tous les répondants ont déclaré que l'inflation
dans deux ans serait supérieure à 5 %, et un autre cinquième voit une inflation supérieure à 3
%.
Passons maintenant au solide moyen terme, grosso modo des anticipations d'inflation entre 3
et 5 ans à venir. À cet horizon, les effets directs des chocs auraient déjà dû se produire. Par
conséquent, les attentes à ce stade reflètent principalement les éventuels effets de second et
de troisième tour ainsi que, surtout, les effets des choix politiques actuels et prévus. Nous
devons accorder une attention particulière à ces mesures car elles peuvent nous renseigner
sur la pertinence de notre stratégie politique.
Ce qui est préoccupant, c'est que les mesures dont nous disposons pour cet horizon ont
augmenté et sont restées à des niveaux incompatibles avec l'objectif. Par exemple, le DMP a
introduit une nouvelle question en mai de cette année demandant directement les attentes
des entreprises en matière d'inflation globale des prix à la consommation.[14] Alors que leur
perception rétrospective de l'inflation des prix à la consommation a généralement été
conforme à l'IPC mesuré en moyenne (par exemple, 9,6 % pour juillet 2022 par rapport à
juillet 2021 dans l'enquête contre 10,1 % dans les données officielles), leur les attentes
anticipées se sont maintenues fermement à 4,2 %, malgré les perspectives d'un
ralentissement significatif de l'activité économique.
Le graphique 6 montre la répartition des réponses à ces questions. Les perceptions
rétrospectives du côté gauche ont, comme prévu, évolué vers la droite avec l'inflation réelle.
Cependant, la distribution de l'inflation à 3 ans à droite est presque impossible à distinguer de
ce qu'elle était en mai.
Graphique 6 : Perceptions d'inflation DMP (a) et anticipations à moyen terme (b)
Densité
Source : Panel de décideurs et calculs de la Banque.
Remarques : Les graphiques montrent les estimations de la densité du noyau de la distribution des réponses concernant
l'inflation de l'IPC au cours de l'année écoulée (à gauche) et concernant l'inflation de l'IPC dans les 3 prochaines années (à
droite).
Rappelons que ces mois ont vu une détérioration marquée des indicateurs de confiance des
consommateurs, des discussions sur une récession imminente dans une grande partie du
monde occidental et un resserrement monétaire vigoureux de la part de nombreuses banques
centrales. En règle générale, nous nous attendrions à ce qu'une telle perspective atténue
l'inflation mesurée des prix, ce qui devrait être reflété dans le DMP. Cependant, ces mesures
ne montrent aucun tel mouvement, ni dans la tendance centrale ni dans la queue. Si quoi que
ce soit, la queue droite a même grossi en août – un signe inquiétant d'encastrement au-delà
du court terme. De plus, bien que nous ne disposions pas d'une longue série chronologique
sur la question des anticipations de l'IPC à 3 ans, l'absence de sensibilité apparente aux
conditions macroéconomiques attendues devrait nous faire réfléchir.
L'observation d'un raffermissement des anticipations d'inflation à moyen terme est conforme
aux recherches du personnel de la Banque sur l'inflation tendancielle sous-jacente. L'une de
ces analyses, la mesure de l'inflation sous-jacente de Lam, Potjagailo et Wanengkirtyo
(2022), utilise un modèle à facteurs dynamiques des données de l'IPC au niveau des
éléments pour extraire un facteur commun d'inflation à large assise. Dans le graphique 7 , je
trace cette mesure parallèlement à l'inflation réelle de l'IPC et à la mesure de l'inflation basée
sur la volatilité de mon discours au début de l'année (Mann, 2022a).
Graphique 7 : Inflation IPC et mesures de l'inflation tendancielle
Variations en pourcentage d'une année sur l'autre
Source : Bureau des statistiques nationales, Lam, Potjagailo et Wanengkirtyo (2022) et calculs de la Banque.
Notes : La mesure basée sur la volatilité est la moyenne des taux d'inflation des 20 % les moins volatils des composantes de
l'IPC. Voir Mann (2022a) et Mann & Brandt (2022) pour plus de détails. La mesure de l'inflation sous-jacente (UIM) est basée
sur un modèle de facteurs dynamiques qui capture statistiquement le co-mouvement conjoint généralisé à travers 438 séries
d'éléments de l'IPC. Pour plus de détails sur sa construction, voir Lam, Potjagailo & Wanengkirtyo (2022, à paraître).
Dernière observation : juillet 2022.
Les deux séries sont assez bien corrélées, ce qui indique qu'elles mesurent le même objet :
le taux d'inflation sous-jacent commun à l'ensemble du panier. Au cours du passé, ce taux a
été assez persistant, de sorte qu'il pourrait vraisemblablement rester élevé même si l'inflation
globale diminue.
Je m'inquiète de la dérive de cette composante puisque, théoriquement, ce serait le point de
repos éventuel de l'inflation une fois les chocs passés. Comme je l'ai expliqué dans ce
discours précédent, le taux « sous-jacent » n'a pas à être égal à 2 % pour être compatible
avec la réalisation de l'objectif d'inflation. Mais, sinon, il doit y avoir d'autres influences
persistantes qui maintiennent l'inflation globale sur la cible. Avant la GFC, cela aurait pu être
l'intensification de la mondialisation et la chute des prix des biens, la question est de savoir
qu'en sera-t-il maintenant ?
Un resserrement de l'orientation de la politique monétaire, en moyenne, serait l'un de ces
facteurs, du moins tant que les anticipations d'inflation à moyen terme et les mesures de
l'inflation tendancielle sont élevées. L'évolution de la courbe de rendement des marchés
financiers est une mesure de combien ils pensent que le MPC devra se resserrer.
Graphique 8 : Anticipations d'inflation à long terme et tarification des marchés
financiers
Variations en pourcentage d'une année sur l'autre (a) et part de répondants (b)
Source : Bloomberg et Bank of England/Ipsos Inflation Attitudes Survey .
Notes : La ligne bleue sur le côté gauche montre les moyennes mensuelles des prix du marché financier pour l'inflation
extraites des gilts indexés sur l'inflation. La ligne jaune montre l'anticipation médiane d'inflation à long terme de l'enquête
auprès des ménages, les instantanés du graphique de droite de sa distribution. Dernière observation : août 2022 pour les
prix des marchés financiers, mai 2022 pour les anticipations d'enquête ( les données d'août de l'enquête BoE/Ipsos seront
disponibles le 9 septembre 2022).
Qu'en est-il des anticipations d'inflation à long terme ? Le graphique 8 montre ces mesures
de l'inflation moyenne à partir de cinq ans. Les nouvelles sont mitigées. D'une part, ces
mesures sont conformes à leur historique, cohérentes avec l'ancrage de l'inflation et
cohérentes avec la crédibilité de la cible.
Cependant, la mesure d'enquête du côté gauche masque des mouvements sous-jacents qui
méritent l'attention, en particulier pour les ménages. Les ménages sont importants parce que
leurs habitudes d'achat disciplineront les prix des entreprises ou permettront le moi-tropisme
qui sous-tend l'inflation globale. Par exemple, depuis la mi-2020, nous avons constaté une
augmentation constante du nombre de répondants qui affirment que l'inflation à long terme
sera de 5 % ou plus en moyenne et une diminution constante du nombre de ceux qui
s'attendent à une inflation inférieure à l'objectif. Par conséquent, nous devons veiller à ce que
ces attentes à long terme ne continuent pas à augmenter. Si l'on examine la série
chronologique, les attentes globales à long terme restent inférieures à ce qu'elles étaient en
2019 et en 2014.[15]
Outre les ménages, les données du secteur des entreprises (en particulier les prévisionnistes
professionnels) corroborent cette évaluation : les attentes à long terme restent conformes à la
cible, mais il y a un certain mouvement à moyen terme. Graphique 9montre les attentes
moyennes de l'enquête de la Banque auprès des prévisionnistes externes qui ne présentent
généralement pas de grandes variations dans le temps, ce qui rend la hausse de la mesure à
deux ans encore plus remarquable. Cependant, la mesure à 3 ans, qui pourrait être
interprétée comme la prévision la plus fondamentaliste disponible, ne montre aucun
mouvement de ce type. Ceci est cohérent avec le panel Consensus des prévisionnistes
professionnels : Là aussi, les anticipations à long terme sont cohérentes avec l'atteinte de
l'objectif d'inflation à long terme alors que celles à horizon moyen terme ont dérivé.
Graphique 9 : Attentes moyennes des prévisionnistes externes
Variations en pourcentage d'une année sur l'autre
Source : Enquête de la Banque d'Angleterre auprès des prévisionnistes externes. Dernière observation : 2022 Q3.
Ainsi, les gens nous font confiance pour aligner l'inflation sur la cible – l'ancre tient bon. Mais
la crédibilité ne nous dit pas comment nous allons nous assurer que l'ancrage tient – ​par le
seul canal de la demande agrégée ou également par la gestion des attentes. L'inquiétude est
que les attentes à moyen terme dérivent vers le haut - la corde d'ancrage s'effiloche - et le
maintien de l'ancre ferme avec des attentes à la dérive nécessiterait une plus grande
compression de la demande globale.
Par conséquent, revenons au rôle de la politique monétaire pour affecter les anticipations
dans la courbe de Phillips. Dans le pire des cas, face à une formation d'anticipations
complètement tournée vers le passé, nous serions coincés avec le seul canal de la demande
globale pour ramener l'inflation à l'objectif. Toutefois, si les anticipations sont prospectives, la
politique monétaire peut avoir une marge de manœuvre pour influer directement sur les
anticipations d'inflation.
Un document de travail à paraître des chercheurs de la Banque (Mangiante & Masolo, 2022)
explore l'effet de l'action de la politique monétaire sur les anticipations de prix dans le DMP.
Ils identifient trois cas au cours du passé récent dans lesquels le travail sur le terrain du DMP
a chevauché une décision du MPC. Ils comparent ensuite les attentes des entreprises qui ont
répondu avant la décision avec celles qui ont répondu après.[16]
Dans les trois cas, ils constatent un effet significatif de l'annonce sur les anticipations de prix
conformément à la théorie : le 11 mars 2020, lorsque le MPC a abaissé les taux, les
anticipations d'inflation ont augmenté au cours de l'enquête ; à l'inverse, en décembre 2021 et
en mars 2022, lorsque le MPC a relevé les taux, les attentes ont chuté dans le cycle. De plus,
dans les trois cas, l'incertitude des prix a diminué. Pour moi, c'est une preuve puissante et
plausible d'un effet direct de la politique monétaire sur la formation des anticipations
prospectives.[17]
Pour résumer : je ne crois pas que nous soyons dans le pire des cas où la politique monétaire
doit s'appuyer uniquement sur le canal de la demande globale. Les attentes à long terme
restent relativement bien ancrées à la cible. La dérive des anticipations à moyen terme est la
principale cause de préoccupation, et des recherches de pointe indiquent que la politique
monétaire peut influencer directement les anticipations. Le MPC dispose des outils et de
l'indépendance nécessaires pour ramener l'inflation à son objectif une fois que les prix de
l'énergie auront cessé d'augmenter. Nous ne tolérerons pas un dépassement persistant et
resterons vigilants même lorsque les taux d'intérêt commenceront à baisser. Mais il est
également vrai que plus nous contrôlons maintenant les anticipations d'inflation à moyen
terme,
4 : Stratégie de politique monétaire
Passons maintenant à la politique monétaire : l'ampleur, le calendrier, la durée et l'orientation
de la politique monétaire appropriée sont déterminés à la fois par la nature des chocs et par
les canaux interdépendants par lesquels la politique monétaire affecte l'inflation. Comme
nous l'avons vu, cela inclut à la fois les anticipations d'inflation et les conditions de la
demande globale. Alors que la politique monétaire peut sans doute « ignorer » les chocs
externes qui laissent les attentes inchangées, elle est très certainement responsable de
s'appuyer contre les pressions inflationnistes intérieures qui menacent l'objectif de stabilité
des prix.
Dans un discours précédent, j'ai expliqué en détail pourquoi les incertitudes concernant soit la
persistance des pressions inflationnistes, soit la distribution sous-jacente des anticipations
d'inflation ont conduit à la conclusion que la politique monétaire devrait être hâtive et
énergique (Mann, 2022b). Sur le premier, le raisonnement était que si le choc est vraiment
persistant, mais est perçu à tort comme transitoire, le décideur sous-réagit initialement, ce qui
entraîne un dépassement de l'inflation à la fois plus important et plus intégré qu'en cas
d'information complète. Deuxièmement, s'il y a plus de risque à la hausse pour l'inflation, à en
juger par la distribution des anticipations d'inflation, alors une politique monétaire plus stricte
est justifiée par rapport au cas où il n'y a pas un tel risque extrême asymétrique.
Aujourd'hui, j'ai délibérément parlé surtout des perspectives à moyen terme. De toute
évidence, si les prix de gros actuels de l'énergie sont autorisés à être répercutés sur les
ménages et les entreprises, cela entraînera d'énormes souffrances pour des millions de
personnes au cours des mois d'hiver. Et ce sera vrai quel que soit le chemin du taux
d'escompte. La politique monétaire est un instrument relativement émoussé et fonctionne
principalement à la marge, elle est mal équipée et n'est pas destinée à faire face à de grands
mouvements de prix relatifs comme celui que nous voyons actuellement. Nous n'avons pas
dans notre boîte à outils les politiques qui peuvent amortir le coup pour ceux qui en ont
besoin ou qui peuvent répartir le poids dans le temps et sur la répartition des revenus.
Au lieu de cela, le cadre présenté aujourd'hui est une exploration de la théorie et des proxys
de données qui relient la politique monétaire aux anticipations et à la demande globale, où
l'accent est mis sur l'évolution des anticipations d'inflation à court, moyen et long terme.
Reconnaître le potentiel d'un déplacement de la courbe de Phillips montre comment agir plus
tôt et avec plus de force peut court-circuiter l'enchâssement de l'inflation en influençant le
terme π e .
Les attentes sont formées à partir des résultats de l'inflation, des actions de la banque
centrale et de la crédibilité de l'objectif et de la configuration institutionnelle. Dans la mesure
où augmente π esont modérés par le canal des anticipations, le degré de resserrement de la
politique monétaire nécessaire pour atteindre l'objectif de 2 % est compatible avec un
moindre ralentissement de la demande globale et une moindre hausse du chômage.
Pourtant, les données suggèrent que les anticipations d'inflation à moyen terme dérivent vers
le haut. Si les anticipations d'inflation devaient devenir plus rétrospectives en raison de
manquements persistants à l'objectif, cela nécessiterait une dépendance accrue à l'égard
d'un ralentissement de la demande globale pour atteindre l'objectif d'inflation de 2 %.
Qu'est-ce qui explique la dérive des anticipations d'inflation à moyen terme ? Les pics des
anticipations d'inflation à court terme ont une incidence sur les anticipations d'inflation à
moyen terme des ménages en raison de l'importance de la dynamique de la flambée des prix
de l'énergie et des produits alimentaires. La séquence des chocs est importante, car
collectivement, ils prolongent la durée au-dessus de l'objectif de 2 %. Dans un tel cas, la part
des agents rétrospectifs augmente probablement, ce qui entraîne une persistance plus
intrinsèque de l'inflation. L'élargissement des catégories qui affichent une inflation supérieure
à l'objectif est important pour les anticipations à moyen terme en raison du biais à la hausse
des négociations salariales et du me-tooisme associé à la complémentarité des stratégies de
tarification des entreprises. La montée en flèche des attentes à court terme vers les attentes à
moyen terme est apparente depuis un certain temps et pourrait laisser présager une dérive
persistante vers le haut. Cela a le potentiel de cimenter les attentes incompatibles avec
l'objectif de 2 %, ce qui nécessiterait une politique monétaire toujours plus stricte qui
fonctionne par le canal de la demande globale.
En pensant au resserrement entrepris à ce jour, je crains que le rythme progressif de
l'augmentation du taux d'escompte n'ait pas suffisamment tempéré les attentes, permettant
d'intégrer le dépassement de l'inflation à court terme dans la dérive persistante des attentes à
moyen terme. L'exemple stylisé de la courbe de Phillips montre pourquoi un déplacement
vers l'extérieur de la courbe implique que la réalisation durable de l'objectif de 2 % serait
associée à une hausse permanente du chômage et à une baisse de la demande globale. Les
années 1970, caractérisées par une montée en flèche et une inflation constamment élevée,
ont nécessité une longue période de chômage élevé pour ramener l'inflation à la baisse.
Comme la prophétie auto-réalisatrice sur les récessions, si les entreprises pensent que la
politique monétaire empêchera la courbe de Phillips de se déplacer, elles l'intégreront dans
leurs anticipations de prix. La complémentarité dans la fixation des prix des entreprises
génère une inflation macro plus faible grâce aux décisions micro des entreprises. D'un autre
côté, si la politique monétaire n'affecte pas la formation des anticipations - soit parce qu'elle
n'est pas assez énergique, soit si la trajectoire requise n'est pas crédible - la dérive des
anticipations à moyen terme est plus susceptible de provoquer ce déplacement inquiétant de
la courbe de Phillips.
Il est encourageant de constater que les mesures des attentes à long terme restent
apparemment ancrées et conformes à l'objectif de 2 %. Il apparaît que la crédibilité de la
politique monétaire est intacte. Cependant, le simple fait que la crédibilité soit intacte ne dit
pas comment les 2 % seront atteints – cela peut être soit en répondant aux attentes, soit en
exigeant une longue période de mou. Comme indiqué, la dérive des attentes à moyen terme
est déjà apparente dans les données. Nous ne pouvons pas être complaisants face aux pics
à court terme et à la dérive à moyen terme. Agir avec plus de force maintenant, pour
s'assurer que la dérive ne devienne pas la norme, est conçu pour éviter de dépendre d'une
contraction plus profonde et plus longue pour ramener l'inflation à la cible.
Remerciements
Je tiens à remercier en particulier Lennart Brandt, ainsi que Andrew Bailey, Fabrizio
Cadamagnani, Alan Castle, Maren Froemel, Harry Goodacre, Alex Haberis, Josh Martin,
Riccardo Masolo, Michael McLeay, Ozgen Ozturk, Martin Seneca, Silvana Tenreyro,
Boromeus Wanengkirtyo et Ivan Yotzov pour leurs commentaires et leur aide avec les
données et l'analyse.
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1. Dans les projections centrales du Rapport sur la politique monétaire d'août 2022 , l'inflation tombe à 2 % à la fin de la
deuxième année. Dans le scénario alternatif dans lequel les prix de l'énergie suivent leurs courbes à terme au moment
de la prévision, l'inflation est déjà inférieure à l'objectif à ce stade avec 0,9 % au T3 2024.
2. Voir par exemple Lucas (1972) et Sargent (1972).
3. Ce que l'on appelle les "coûts de menu" introduits par Sheshinski & Weiss (1977).
4. Voir Fisher (1977) et Taylor (1980).
5. Pour savoir comment ces « complémentarités stratégiques » ainsi que les rigidités nominales à la baisse au niveau de
l'entreprise affectent l'inflation globale et la forme de la courbe de Phillips, voir par exemple Harding et al. (2022).
6. Certaines preuves récentes de ce phénomène ont été documentées par Bunn et al. (2022) qui montrent que les
entreprises qui ont subi des effets négatifs de Covid sur leurs ventes ont moins baissé leurs prix que les entreprises qui
ont subi des effets positifs.
7. Pour une application à l'inflation et aux anticipations d'inflation au Royaume-Uni, voir Cornea-Madeira & Madeira (2022).
8. Voir par exemple Mankiw & Reis (2003) et Coibion ​& Gorodnichenko (2015).
9. Ceci est lié au concept de détermination dans les modèles néo-keynésiens et au « principe de Taylor ».
Traditionnellement, pour assurer un équilibre stable, le taux réel doit augmenter pour faire baisser l'inflation (c'est-à-dire
que le taux d'intérêt nominal doit augmenter plus que le taux d'inflation). Ascari & Sbordone (2014) montrent cependant
qu'en période de forte inflation « tendancielle », les conditions de détermination deviennent plus extrêmes et la banque
centrale doit augmenter le taux nominal beaucoup plus pour une hausse donnée de l'inflation que lorsque l'inflation
tendancielle est faible. Ceci est cohérent avec Coibion ​& Gorodnichenko (2011),
10. Pendant la Grande Modération, en particulier pendant la période de demande déficiente post-GFC, et en particulier aux
États-Unis et dans la zone euro, nous aurions pu assister à un changement dans l'autre sens. À mesure que les
anticipations d'inflation se sont ancrées au niveau ou même en dessous des objectifs des banques centrales et que les
taux d'intérêt se sont situés à la limite inférieure effective, il est devenu beaucoup plus difficile de stimuler l'économie par
le canal de la demande globale. Pour un niveau de marge donné, nous étions coincés à l'extrémité la plus plate de la
courbe de Phillips.
11. Cela est vrai même si l'on tient compte de l'introduction du régime de congé qui a empêché le taux de chômage
d'augmenter au Royaume-Uni. Comme le montre Haskel (2021), en supposant que 10 % des travailleurs en congé
étaient en fait au chômage, le taux de chômage n'aurait pas dépassé 7 %, ce qui est conforme à l'expérience historique.
12. Le graphique 2.16 du Rapport sur la politique monétaire d'août 2022 montre qu'environ 3 points de pourcentage de
l'inflation actuelle peuvent être directement attribués aux prix de l'énergie. Leur contribution devrait passer à 7 points de
pourcentage d'ici la fin de l'année. De même, en 1973, les prix du pétrole avaient à peu près doublé, passant de 2 à 4
dollars américains le baril avant de bondir à 10 dollars américains le baril en 1974 (voir par exemple ONS, 2022,
« Inflation des prix à la consommation, estimations historiques et tendances récentes »
deux périodes, les chocs inflationnistes de l'offre ont été généralisés.
). Ainsi, au cours des
13. Comme l'indiquent McLeay & Tenreyro, cela est dû au fait que la courbe de Phillips est une courbe d'offre et que, par
conséquent, l'identification nécessite des leviers de demande. Un monde dans lequel une institution cherche
délibérément à compenser tout déplacement de la demande (la banque centrale) est « la pire situation possible pour
identifier une courbe d'offre » ( Rognlie, 2019
).
14. Voir les données mensuelles du panel de décideurs – mai 2022 .
15. Strictement parlant, l'absence de preuve de désancrage ne peut pas être considérée comme une preuve d'ancrage.
Comme toujours, vous ne pouvez pas prouver votre hypothèse nulle, vous échouez seulement à la rejeter.
16. Un article avec un schéma d'identification similaire est Rast (2022) qui, en utilisant des données de séries
chronologiques allemandes sur les anticipations d'inflation et les annonces de politique monétaire, constate également
que les annonces de changements de taux affectent de manière significative les anticipations des ménages. D'un autre
côté, les annonces d'achats d'actifs et d'orientations prospectives ont une empreinte beaucoup plus réduite.
17. Ces résultats sont également cohérents avec une transmission relativement rapide de la politique monétaire à l'inflation.
Ici, parce que les anticipations réagissent immédiatement mais que l'activité est atone, l'inflation peut s'ajuster avant
l'économie réelle. Pour le Royaume-Uni, par exemple, Cloyne & Hürtgen (2016) et Ellis et al. (2014) constatent une
répercussion relativement rapide de la politique monétaire sur l'inflation, en particulier dans l'échantillon de ciblage
d'inflation post-1992. Cesa-Bianchi et al. (2020) trouvent même un saut dans le niveau des prix qui est incompatible
avec une courbe de Phillips rétrograde et accélérationniste. En revanche, Coibion ​et al. (2020) remettent en question la
capacité des banques centrales à utiliser les anticipations d'inflation à des fins politiques. Toutefois, puisque leurs
résultats reposent sur l'inattention des ménages à l'inflation et à la politique monétaire, il est plausible que cela puisse
être différent pendant les périodes d'inflation exceptionnellement élevée et saillante.
Catherine L Mann
Membre du Comité de politique monétaire
©2022 Banque d'Angleterre