Les méthodes d’évaluation des entreprises

Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
INTRODUCTION
Si
les démarches d’analyse et de diagnostic financiers étudiées
précédemment permettent de fonder une opinion sur la santé financière de
l’entreprise, il n’en demeure pas moins qu’elles ne permettent pas d’en connaître
la valeur à l’occasion d’opérations de fusion ou d’apports partiels d’actifs,
d’introductions en bourse, de privatisations, de prise de participations, de
liquidation, etc.
C’est pourquoi on a habituellement recours aux méthodes d’évaluation qui
constituent un prolongement direct de l’analyse financière, en permettant
d’apprécier l’entreprise à travers un indicateur synthétique important, qui est sa
valeur ou son prix.
L’évaluation
d’une entreprise a ainsi pour objectif de déterminer une
valeur, et plus précisément une fourchette de valeurs qui puisse correspondre le
mieux à la valeur intrinsèque réelle de l’entreprise en question. Ceci dans le but de
permettre une négociabilité raisonnable entre les parties prenantes intéressées par
cette évaluation et, le cas échéant, d’aboutir à un prix en cas de transaction qu’elle
soit partielle ou totale.
Cette évaluation doit prendre en compte :
Les données propres à l’entreprise : sa situation actuelle et future, ses forces et
faiblesses, sa continuité d’exploitation, son patrimoine, son positionnement sur le
marché et ses potentialités de développement.
 Les données résultant de son environnement : légal, institutionnel et
réglementaire mais aussi économique, commercial, financier, technique, etc.
 Le contexte de l’évaluation : fusion acquisition, cession, synergies et
contraintes de l’acheteur et du vendeur, enjeux pour les parties intéressées,…

Quelles sont les méthodes d’évaluation d’une entreprise et quelles sont les
règles comptables des bilans ? Y’a-t-il encore un sens d’évaluer la valeur d’une
entreprise par rapport à la règle comptable actuelle ? Pourquoi le marché financier
considère une entreprise "potentiellement" rentable à partir d’un patrimoine
d’activés "intangibles" malgré son mauvais résultat ?
Pour répondre à toutes ces interrogations, nous vous proposons, à travers
cet exposé, de mettre au claire dans un premier temps les préalables à toute
évaluation d’entreprise avant d’enchaîner sur les principales méthodes
d’évaluation, des plus classiques aux plus dynamiques, tout en mettant en relief les
avantages et les limites de chacune.
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CHAPITRE INTRODUCTIF : LES
PREALABLES A TOUTE EVALUATION
D’ENTREPRISE

Section
1 : Concept et objectifs
l’évaluation d’entreprise :
de
Une entreprise est une entité juridique vivante constituée d’Hommes dotés
d’une culture et d’un savoir-faire, structurée selon ses métiers, ses produits, ses
marchés, ses sources d’approvisionnement, et organisée avec des moyens
financiers et des actifs de production.
L’objectif étant de réaliser des objectifs communs aux meilleures conditions
économiques et sociales possibles. L’entreprise développe de ce fait une culture et
une organisation internes propres et évolutives. La politique suivie, la stratégie
menée et les décisions prises lui procurent les résultats et les caractéristiques qui
fondent sa valeur.
Pour l’évaluer, il faut donc tenter d’apprécier la permanence de ces facteurs
et la capacité des Hommes à s’adapter victorieusement au changement et aux
contraintes de l’environnement.
Cette démarche revient à mesurer ses forces et leur degré de vulnérabilité
structurelle et conjoncturelle. Elle consiste à analyser ses caractéristiques et leur
évolution, pour :
En préciser la permanence et la faculté de réaction des dirigeants :
investissements, adaptation à la technologie, crises, résultats corrigés de
l’inflation,…

A déterminer le poids et la faiblesse du pouvoir : géographie du capital,
stabilité des actionnaires, qualification du personnel, méthodes de gestion,…

A comparer la stratégie à celle des concurrents : métier, produits et services,
degré de technicité, succès de la recherche,…

A mesurer résultats et efficacité : taille, part de marché, avance technologique,
souci de la qualité, puissance financière,…

A identifier les positions dominantes : chiffre d’affaire, bénéfices, fonds
propres, créativité, dépôt de brevets, situation de monopole,…

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A établir les points de fragilité : dépendance des marchés vis à vis des
fournisseurs, saisonnalité, concurrence, réglementation, sensibilité à la politique
économique,…

Le diagnostic de l’entreprise dans son environnement constitue un préalable
nécessaire à l’évaluation d’une entreprise. Cette dernière n’est que l’aboutissement
d’un long et minutieux travail de diagnostic multidimensionnel préalable.
Le diagnostic global mené doit permettre de déterminer les facteurs
économiques et conjoncturels agissant sur les performances du secteur d’activité,
de valider l’information économique et financière produite par l’entreprise pour
enfin fonder une opinion sur la situation de l’entreprise et son positionnement dans
son secteur et ses marchés ainsi que son devenir.
L’évaluation, quant à elle, consiste à estimer, à partir de critères objectifs
(performances financières, valeurs d'actifs,...), la valeur de l’entreprise ; autrement
dit, son prix potentiel.
Une distinction apparaît toutefois entre l’évaluation d’une entreprise en
cessation d’activité et celle en continuité d’exploitation.
 Evaluer une entreprise dans une optique de cessation d’activité revient à
évaluer son patrimoine actif et passif et à évaluer les risques, de toutes nature que
ce soit, susceptibles de peser sur ce patrimoine en tant que tel ou provenant de
l’exploitation passée de l’entreprise.
 Alors qu’évaluer une entreprise dans une perspective de continuité
d’exploitation, c’est, en premier lieu, estimer sa capacité à dégager des résultats
prévisionnels avec un patrimoine d’exploitation dans le cadre d’un environnement
évolutif donné.
Deux concepts importants apparaissent usuellement lorsqu’on parle
d’évaluation d’entreprise qu’il convient de retenir, à savoir le concept de la valeur
et le concept de prix.
 Concept de la valeur : concept subjectif
La valeur d’un bien est définie comme sa qualité, fondée sur son utilité
pour celui qui le possède ou l’utilise (valeur d’usage) et sur le rapport entre l’offre
et la demande exprimés pour ce bien sur le marché (valeur d’échange ou valeur
liquidative).
La valeur est un concept relatif, c’est une opinion d’expert évaluateur, de
vendeur ou d’acheteur, qui résulte d’une approche théorique et analytique quelque
soit sa profondeur. L’évaluateur apportera à son processus d’évaluation la logique
la rigueur, l’objectivité et la neutralité à l’égard du vendeur et de l’acheteur.
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La valeur d’usage est, selon BARNAY et CALBA, « le prix qu’il serait
nécessaire de débourser pour acquérir, à l’époque actuelle, une firme susceptible
des mêmes usages, dans les mêmes conditions d’emploi, ayant la même durée
présumée d’usage résiduel, possédant les mêmes performances et ayant la même
approximation qui en est faite.
La valeur d’usage apparaît donc comme une appréciation subjective, individuelle
résultant de l’usage ou de la propriété du bien par une personne. Elle intègre à ce
titre des préoccupations personnelles et psychologiques.
La valeur d’échange est celle qui résulte d’une liquidation théorique et d’un
rapport d’échange d’un bien entre agents économiques sur le marché. Elle
correspond à la valeur de marché de l’entreprise sans tenir compte des impôts et
des frais. A ce titre, le prix est l’expression du rapport d’échange entre un bien et
de la monnaie. C’est un fait constatable qui matérialise la transaction réalisée.
 Le concept de prix : concept objectif
Alors que la valeur est déterminable indépendamment de toute transaction sur
le marché, le prix exprime le taux d’échange d’un bien contre de la monnaie sur le
marché. Il est d’autant plus représentatif de la réalité et de la valeur réelle que ce
marché est concurrentiel lors du processus de réalisation de la transaction.
L’intérêt de la détermination de la valeur de, ou de la fourchette de
valeur, est de permettre d'évaluer la valeur réelle de l'entreprise en question
et d’aboutir ensuite à un prix en cas de transaction partielle ou totale.

0
Section
2:
Contexte
et
facteurs
d’évaluation d’entreprise :
2.1 Contexte économique général d’évaluation d’entreprise :
Chaque entreprise est unique ; on ne peut donc lui appliquer une formule
générale pour déterminer sa valeur. La situation particulière de chaque entreprise
conduira à donner plus de poids au facteur d’évaluation qui semble le mieux la
caractériser. Toutefois, l’étude de la situation patrimoniale, l’analyse de la capacité
à produire des bénéfices et la mesure de l’activité face à un environnement en
perpétuelle évolution sont des préalables qu’il faudrait considérer qu’elle que soit
l’entreprise. Ainsi, le choix de la méthode d’évaluation repose sur l’importance
relative de chacun de ces éléments dans le contexte global de l’opération.
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L’évaluation des actifs en général, et des entreprises en particulier, est une
tâche extrêmement importante qui constitue la variable clé de toute politique
financière. L’étude de la valeur d’une entreprise consiste en sa valorisation ainsi
qu’à l’identification des éléments susceptibles de l’influencer, et en particulier des
sources de création de valeur.
L’évaluation d’entreprise est un acte très fréquent dans la vie économique
contemporaine, qui se multiplie dans un monde soumis aux lois du marché. En
effet, tout s’achète et se vend aujourd’hui à un rythme rapide et l’entreprise
n’échappe pas à ces mécanismes de transactions accélérées.
Cette multiplication des transactions relatives aux entreprises et donc des
évaluations se fait dans un climat de plus en plus international. En effet, les
cessions de firmes d’une certaine importance mettent en relation assez
fréquemment, des vendeurs et acheteurs de différentes nationalités.
Il en résulte ainsi l’adoption de pratiques d’évaluation qui tendent à se
standardiser à travers le monde.
1
2.2 Facteurs d’évaluation d’entreprise :
Une évaluation dépend toujours de trois facteurs :



Quel est le contexte particulier de l'évaluation ?
A qui l'évaluation est-elle destinée ?
Quelle est la taille de l'entreprise ?
1. Contexte de l’évaluation : Quand évalue-t-on ?
L'évaluation d'une entreprise est un outil important dans un grand nombre
de cas. En effet, elle intervient à l’occasion :
d’une acquisition ou investissement : position d’acheteur,
d’une transmission ou désinvestissement : position de vendeur,
d’une restructuration pour réduire des coûts et optimiser les synergies,
d’une fusion pour réévaluation d’actifs et détermination des parités d’échange,
déterminer un cours d’introduction en bourse d’une société qui est fortement
influencé par les méthodes de calcul retenues en bourse et par le souci des
dirigeants à réussir l’introduction au regard des conditions du marché financier.
 d’une succession à travers une donation-partage, qui permet le passage de
témoin à un ou plusieurs de ses enfants « compétents dans le métier » sans
léser les autres héritiers ne souhaitant pas s’investir professionnellement,





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 d’une évaluation annuelle dans d’une évaluation interne de la qualité de
gestion,
 à l’occasion d’un bilan patrimonial : gestion patrimoniale ou dissolution de
communauté,…
2. À qui l’évaluation est-elle destinée ?
Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires de
l’entreprise :
 l’acquéreur, le vendeur : leurs besoins sont très différents, d’où l’intérêt pour
chaque partie d’avoir ses propres conseils, et notamment l’avocat et l’expert
comptable fonctionnant en binôme dans l’intérêt premier de l’entreprise,
 les salariés des comités d’entreprise pour des fusions-restructurations, des
cadres pour des bons de souscription d’actions (BSA),
 dissension entre associés pour une sortie du capital, et notamment lors d’un
conflit interne, et/ou d’une augmentation de capital,
 le notaire qui est en charge de la rédaction d’un acte de donation-partage
incluant des titres de sociétés,
 le donateur,
 les héritiers,
 ou les conjoints…
3. Selon la taille de l’entreprise évaluée :
Les méthodes d’évaluation doivent être différenciées selon les entreprises
de plus de 9 ou moins de 9 salariés.
En effet, s’agissant d’une PME/TPE, le lien de dépendance entre le
dirigeant et son entreprise est toujours très fort, et les prévisionnels sont souvent
inexistants, d’où la nécessité de recourir à des méthodes adaptées…
En revanche, pour les entreprises autres que les PME/TPE, très souvent les
méthodes utilisées s’appuient sur :
 une moindre prise en compte de la personnalité du dirigeant, etc...
 des plans à moyen terme (5 à 7 ans) par centre de profit et/ou d’activité.

2
Section
3:
Principes
et
étapes
d’évaluation d’entreprise :
3.1 Principes d’évaluation d’entreprise :
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Les méthodes d’évaluation reposent sur 4 principes qui peuvent être utilisés
indépendamment ou conjointement selon les secteurs et les renseignements
disponibles :
La détermination de la valeur des actifs qui constituent le patrimoine de la
société (valeur patrimoniale).
 Le poids des éléments incorporels (Goodwill ou fond de commerce).
 La rentabilité de l’investissement (valeur de rentabilité).
 La comparaison avec les autres firmes (valeur boursière).

Les résultats de cette évaluation seront corrigés de facteurs exogènes tenant
compte de la faculté de revendre la société, de la liquidité du capital, du contrôle
de la majorité des actions, des surenchères possibles des concurrents,… pour enfin
arrêter le prix final qui pourra différer sensiblement de la valeur intrinsèque
attribuée rationnellement.
L’évaluation nécessite que l'évaluateur ne se précipite pas sur des méthodes,
mais respecte ainsi certains principes et établisse un rapport préalable complet :
1. Une prise de connaissance approfondie s'impose :
Après une visite de l'entreprise, il convient de diagnostiquer ses forces et
ses faiblesses… En prenant en compte l'aspect humain (RH)… En analysant le
champ commercial (marché, produits) et industriel… Sans omettre l'importance du
domaine juridique…
2. L'évaluation doit se baser sur des comptes révisés :
Il convient de vérifier que les comptes sont certifiés et de prendre
connaissance des rapports des CAC… Un diagnostic comptable et financier doit
être établit sur 3 exercices.
3. L'évaluateur doit intégrer le futur de l'entreprise :
Il doit étudier les données prévisionnelles et identifier les besoins financiers
d'investissement ou de bon fonctionnement, de façon à déterminer l'enveloppe
financière globale du projet…
4. Une évaluation débouche sur un intervalle de valeurs :
Ça ne peut en aucun cas être un chiffre figé, surtout à partir d'une moyenne.
Il faut, au contraire, établir un nuage de points à partir des différentes méthodes et
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accepter que le prix de cession puisse être en dehors du nuage (Dans la pratique
+/- 20%).
3
4
5
3.2 Etapes d’évaluation d’entreprise :
Pour réaliser l’évaluation, il faudra passer par deux étapes : tout d'abord
préparer l'évaluation puis sélectionner les méthodes les plus cohérentes compte
tenu des caractéristiques de l'entreprise à évaluer.
0
1. Préparer l’évaluation :
La préparation de l’évaluation est une phase aussi importante que
l’évaluation elle-même, si l’on veut que celle-ci aboutisse à un montant qui
satisfasse les deux parties et permettre donc la transaction envisagée.
Il convient de rappeler que l’entreprise est un ensemble de moyens humains
et matériels qui sont mis en œuvre pour la production de biens et/ou services, avec
un dégagement d’un revenu ou d’un profit monétaire. Le calcul de la valeur se
situe donc dans l’estimation d’une « aptitude dynamique à l’exploitation » de tout
cet appareil vivant.
Cet aspect implique une analyse de la stratégie de la firme et de son
environnement. Oublier de prendre en considération certaines données
environnementales peut fausser la réalité objective de la société évaluée.
Les données utilisées doivent ensuite être fiabilisées avant leur utilisation.
En effet, raisonner sur des chiffres faux entraîne toutes sortes de complications et
invalide les résultats obtenus.
Pour la préparation de l’évaluation, il convient de déterminer d’abord les
acteurs de l’opération et leur position de force relative et ensuite fixer l’entendu de
l’évaluation et collecter les données.
 Qui intervient ?
 Acteurs principaux :

Le vendeur :
0 -L’entrepreneur personne physique,
1 -Les héritiers,
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2 -Les managers salariés ou mandataire d’un groupe,
3 -Les petits actionnaires vendeurs de titres cotés en bourse.

L’acheteur :
4 -L’acquéreur peut être une personne physique qui n’a pas encore d’entreprise et
qui souhaite en acquérir une,
5 -Patron de PME qui veut accroître la dimension de son affaire,
6 -Deux groupes de sociétés, l’un achète une filiale de l’autre.
Les rapports de force entre vendeur et acheteur peuvent se résumer comme
suit :
Plusieurs
Vendeur
Un seul

Acquéreur potentiel
Plusieurs
Un seul
Evaluation tirée
vers le bas
Importance de
Evaluation tirée
l’intérêt personnel
vers le haut
dans l’évaluation
Autres types d’acteurs :
7 -Sociétés cotées en bourse,
8 -Administration…
 Acteurs auxiliaires :
9 -Les organismes d’audit,
10
-Les cabinets d’expertise financière
11
-Les cabinets d’avocat d’affaires,
12
-Le cabinet chargé de l’évaluation,
13
-Une banque conseil,
14
-Les analystes financiers à la bourse.
 Y a t-il un arbitre ?
Dans une transaction classique, les divergences entre vendeur et acheteur ne
peuvent être aplanies que par un accord mutuel. Il n’y a donc pas d’arbitre.
Toutefois, cet accord peut être facilité lorsque les acteurs auxiliaires participent de
façon active à l’évaluation.
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En revanche, lors d’une transaction en bourse, l’arbitre naturel est le
marché qui ratifie ou refuse le prix proposé par l’acheteur et le vendeur,
notamment dans le cadre d’un cours–limite.
 Quelle est l’entendue de l’évaluation ?
L’évaluation peut être purement financière ou au contraire globale
(économique et financière).
Une étude globale comportant une analyse approfondie de l’environnement
économique de l’entreprise doit être envisagée. L’entreprise examinera ainsi :
 La position de l’entreprise dans le secteur économique et sur le plan
géographique,
 L’état de son outil industriel,
 La richesse de l’entreprise à savoir ses ressources humaines (VA par personne,
résultat par individu,…).
 La situation juridique, points forts et points faibles et stratégie qui en découle.
 Quelles sont les données fournies ?
La collecte des données nécessaires pour réaliser l’évaluation est une
opération longue et complexe qui s’accompagne d’un long travail d’analyse, de
décomposition, d’interprétation, de confrontation et d’explication des données.
En effet, la valeur d’une entreprise repose, dans une large mesure, sur son
aptitude à générer des revenus, il importe dès lors de bien comprendre non
seulement les résultats passés mais également les caractéristiques de l’entreprise
qui lui permette de générer ou de détruire cette valeur. Les données fournies par
l’entreprise cible (à acquérir) concernent donc à la fois le passé et l‘avenir.
Cette collecte des données d’évaluation est d’autant plus délicate lorsqu’elle
s’inscrit dans le cadre d’une opération de fusion-acquisition. Il est en effet
délicat, pour un acquéreur potentiel d’obtenir des informations sur les marchés, la
position concurrentielle ou la structure des coûts de la société cible.
En outre, la collecte des données ne peut se limiter à un examen des seules
données quantitatives relatives à l’entreprise faisant l’objet d’évaluation. Il est, en
effet, indispensable de rassembler un maximum de données qualitatives
susceptibles d’influencer la valeur de cette dernière.
En tout état de cause, la collecte des données d’évaluation s’articule
principalement autour de trois pôles :
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 Le pôle commercial,
 Le pôle financier,
 Le pôle juridique.
1
2. Evaluer … et parfois dans un cadre particulier :
L'évaluation des entreprises présente un grand intérêt pour l'activité
économique et le fonctionnement du marché financier. De ce fait, la valeur de
l'entreprise peut être dégagée selon différentes méthodes basées aussi bien sur le
passé, faisant essentiellement références aux données comptables ainsi que sur des
approches axées sur le devenir de l’entreprise, considérant que la valeur d’une
action et avant tout liée à sa rentabilité future, c'est-à-dire aux dividendes. Il existe
enfin des méthodes mixtes qui combinent à la fois les notions de valeur
patrimoniale et de valeur de rentabilité.
On peut ainsi parler de pluralité de techniques de valorisation dans la
mesure où deux sociétés ayant pourtant un profil très proche, ne bénéficieront
jamais de la même évaluation. Les professionnels utilisent cependant un certain
nombre de méthodes et modèles que l’on retrouvera de façon plus ou moins
prépondérante dans toute évaluation d’entreprise.
Ainsi, les difficultés dans la problématique de valorisation d’entreprises
résident moins dans l’application de la méthode mais dans le choix de celle-ci
dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain profil
d’entreprises.
 Choix des méthodes :
Une évaluation mécaniste ne peut être une bonne évaluation. Aussi est-il
important que le choix d’une méthode soit étroitement lié aux objectifs des parties,
aux rapports de force en présence et à la nature même des activités de l’entreprise.
Le choix dans l’utilisation de ces méthodes varie en fonction des points
analysés lors du diagnostic préalablement réalisé afin de «coller» à la réalité de
l’entreprise.
Ce choix dépend aussi et surtout du contexte de la transaction. En effet,
s’agissant des objectifs des vendeurs, il serait déraisonnable de considérer que
seules les préoccupations de maximisation du prix de cession priment ; les motifs
de vente peuvent être extrêmement variés (besoin de liquidité, souci de pérennité
de l’entreprise, considérations stratégiques,…) et la notion de valeur sera bien
entendu très flexible.
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Pour l’acheteur, l’opération d’évaluation s’apparente en général à un
investissement, c’est à dire l’échange d’une somme présente contre l’espérance de
revenus futurs (bénéfices et/ou plus values). C’est pourquoi, l’acheteur sera
conduit à raisonner sur la base de la capitalisation de la rentabilité, qui constituera
le prix plafond à ne pas dépasser.
Les rapports de force en présence constituent également un élément à ne
pas négliger dans l’évaluation. Dans un cas normal, le vendeur recherchera un prix
qui se situe au dessus de la valeur plancher qu’il s’est fixé, et l’acheteur s’efforcera
d’acheter à un prix inférieur à la valeur maximale retenue. Dans l’hypothèse d’une
négociation équilibrée, le prix final devrait normalement se situer dans la
fourchette des 2 valeurs.
Enfin, le choix d’une méthode d’évaluation doit tenir compte du secteur
d’activité de l’entreprise et de la structure de son patrimoine : Les méthodes
patrimoniales ne sauraient être appliquées à une entreprise dépourvue
d’actifs. La méthode des flux est en effet beaucoup mieux adaptée à ce cas,
ainsi qu’a celui des sociétés en forte croissance dont l’évolution repose
généralement sur le PER.
23. Résumé :
3
L’ensemble de la démarche suivie pour réaliser l’évaluation de l’entreprise
est résumé dans le schéma suivant :
Analyse des données du diagnostic.
Préparer
l’évaluation
Mesurer l’environnement économique et les grands paramètres
d’évaluation.
Retraiter les données internes de l’entreprise évaluée.
Par les résultats.
Evaluer
Par la valeur présente.
Par les comparaisons boursières.
Lors de cas particuliers : firmes en difficultés, acquisitions de
contrôle, privatisations,…
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
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CHAPITRE 1 : LES APPROCHES
PATRIMONIALES :
Les méthodes d'évaluation des entreprises diffèrent aussi bien dans leur
application que dans leurs significations. En outre la mise en application de ces
méthodes soulève plusieurs problèmes dont la résolution dépend généralement
d'un certain nombre de facteurs subjectifs qui s'avèrent cohérents avec les
orientations de l'opération envisagée.
A l'occasion d'une procédure d'évaluation, la décision rationnelle consiste à
utiliser les différentes méthodes et à pondérer les résultats obtenus. Toutefois, en
pratique, il est difficile d'opter pour toutes les méthodes vu leur diversité d'une part
et la non cohérence de certaines méthodes avec les objectifs de l'opération d'autre
part.
Pour cela il est intéressant de choisir les méthodes d'évaluation en prenant
en compte plusieurs éléments tels que le système économique et politique, la
nature de l'opération...
L’approche patrimoniale consiste à évaluer la valeur patrimoniale d'une
entreprise. Sur la base du bilan comptable le plus récent de l'entreprise, il convient
de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les
corrections nécessaires afin d'avoir l'image la plus fiable possible de la réalité
économique du bilan.
Elle repose sur 2 méthodes : l’actif net comptable et l’actif net comptable
corrigé.
Section 1 : La méthode de l’actif net
comptable (ANC) :
L'actif net comptable ou la situation nette comptable correspond au droit
pécuniaire de l’actionnaire en cas de cessation d’activité de la société, exprimé en
termes de valeurs comptables. Il résulte de la somme algébrique suivante :
A l'actif :
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
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ANC = ∑ actifs (actifs fictifs ou sans valeur) - ∑ dettes (passif exigible total)
 Au passif :
SITUATION NETTE (SN) = Capitaux propres + Report à nouveau +
Subventions d'investissement + Provisions réglementées - Actif fictif ou
sans valeur -Eventuel passif fiscal découlant da l'imposition éventuelle des
provisions réglementées, des réintégrations sur subventions
d'investissement.
Le bilan constitue une vision historique et non économique de l'entreprise
puisque ses éléments sont enregistrés à leur valeur historique, donc des
aménagements doivent être apportés au bilan comptable. Ils concernent les nonvaleurs, l’économie d’impôt latente sur ces dernières, l’écart de conversion actif,
l’écart de conversion passif, et l’impôt latent sur certains comptes de capitaux
propres.
Pour le calcul de l’actif comptable net, la somme des dettes s’entend
comme le cumul des dettes financières, des dettes d’exploitations et des dettes hors
exploitations. En ce qui concerne le résultat, la part des dividendes à verser doit
être affectée en dettes.
Les provisions pour risques et charges sont assimilées à des dettes du fait
que, sauf malversation comptable, elles ont un objet et un montant précisé et que
le risque ou la charge qu’elles couvrent est probable et non éventuel.
Exemple d’application :
A partir du bilan ci-dessous, calculer l’actif net comptable sans retraitement
fiscal, puis avec retraitement. On sait que les dividendes à verser sont de 30 000
Dh. La provision réglementée est une provision pour hausse des prix et l’impôt sur
les sociétés est de 35%.
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Actif
Immobilisations
 Non-valeurs
 Incorporelles
 Corporelles
 Financières
11 000,00
21 000,00
75 000,00
48 000,00
Stocks
80 000,00
Clients
Autres débiteurs
Disponibilités
Total actif
Passif
Capital social
Réserves
Résultat
Provisions réglementées
Provisions pour charges
Dettes financières
100 000,00
35 000,00
55 000,00
20 000,00
15 000,00
15 000,00
Dettes exploitations
95 000,00
Dettes hors exploitation
15 000,00
100 000,00
5 000,00
10 000,00
350 000,00
Total passif
350 000,00
 Calcul de l’actif net sans retraitement fiscal :
Le total de l’actif est égal à 350 000.
Les non-valeurs représentent 11 000.
Les dettes peuvent être calculées comme suit :
- dettes financières, 15 000 ;
- dettes exploitations, 95 000 +15 000 (provision pour charges) ;
- dettes hors exploitations, 15 000 + 30 000 (dividendes).
L’actif net est égal à :
(350 000 – 11 000) – (15 000 + 110 000 + 45 000) = 169 000.
 Calcul de l’actif net avec retraitement fiscal :
Le total de l’actif est égal à 350 000, les non valeurs à 11 000 mais permettent une
économie d’impôt de 3 850 (11 000 * 35%)
Les dettes regroupent les postes suivants :
-dettes financières : 15 000 ;
-dettes exploitations : 95 000 + 15 000 (provisions pour charges) ;
-dettes hors exploitations 15 000 + 30 000 (dividendes) ;
-dettes fiscales sur provisions réglementées (20 000 * 35%) soit 7 000.
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15
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
L’actif net est égal à :
(350 000 – 11 000 + 3850) – (15 000 + 110 000 + 45 000 + 7000) = 165 850.
 NB :
- les impôts différés passif représentent des dettes fiscales et conduit latentes est
réduisent l’actif net.
- les impôts différés actif représentent des créances fiscales latentes et augmentent
l’actif net.
Avantages et limites de la méthode de l'actif net comptable :
Cette méthode présente le double avantage de la simplicité de la formule
et de la disponibilité de l'information.
Toutefois, en dépit des retraitements effectués, cette méthode n’a de valeur
que dans le cadre d’une évaluation purement comptable de l’entreprise. La réalité
économique étant en général différente, on lui préfère une version aménagée :
l’actif net comptable corrigé.
Les documents comptables de l'entreprise sont établis selon des règles qui
ne sont pas toujours compatibles avec la réalité économique et financière, du fait
notamment de :
 la comptabilisation des actifs aux prix de revient historiques, et des distorsions
nées de la fiscalité ou de l’inflation ;
 l’absence de comptabilisation de certains éléments incorporels (fonds de
commerce, d’industrie créé) ;
 l’évolution du marché (immeubles) ;
 la dépréciation monétaire ;
 l’existence de réserves occultes, ou de la surestimation (ou sous-estimation) de
certains postes (provisions, par exemple).
D’où l’intérêt de passer à une autre méthode plus représentative de la réalité
économique du bilan à savoir la méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé.
Section 2 : La méthode de l’actif net
comptable corrigé (ANCC) :
Le passage de l'actif net comptable à l'actif net comptable corrigé
traduit le passage d'une valeur comptable à une valeur réelle.
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
L'actif net corrigé correspond à un actif net comptable, corrigé des données
économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du bilan:
les éventuelles conséquences fiscales, une sous évaluation d'actifs immobilisés ou
des impôts latents.
41. Analyse des postes de l’actif :
Il importe en premier lieu de s'interroger sur l'existence d'actifs immobilisés
hors exploitation, auquel cas il importe de distinguer les actifs hors exploitation de
ceux nécessaires à l'exploitation.
Actif hors exploitation :
C'est un actif dont la sortie ne pèserait en rien sur les conditions
d'exploitation de l'entreprise et n'influencerait pas son activité. ces actifs
constituent alors des gisements de trésorerie pour l'entreprise. Ces actifs peuvent
concerner des terrains, des logements, des équipements, des actifs divers...
La valorisation de ces actifs sera faite sur la base de la valeur vénale c'est à
dire le prix de revente de ces actifs sur le marché diminué des impacts fiscaux sur
éventuels plus values ainsi que des frais de réalisation de la revente.
Valeur de AHE = Valeur de cession - Impôts sur les plus values - Frais
de revente.
Actif d’exploitation :
Les actifs d'exploitation contribuent à la la réalisation de l'activité de
l'entreprise et sont considérés y rester durablement, ils sont évalués en tant
qu'ensemble productif soit sur la base de normes professionnelles bien établies,
soit en terme de coût de remplacement auquel on applique une décote de vétusté et
de génération technologique.

Immobilisations incorporelles :
La valorisation des immobilisations incorporelles nécessite la connaissance
de leur nature exacte qui varie selon l’activité de l’entreprise. Il est donc
nécessaire d’identifier les éléments incorporels qui peuvent recouvrir une valeur
importante.
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
C’est ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom
commercial, les droits d’exploitation peuvent constituer le principal actif
incorporel d’une entreprise commerciale ou industrielle. Ou encore pour les
commerces de gros, de détail, la valeur de l’emplacement peut être très importante,
et dans ce cas la valeur du droit au bail doit être privilégiée.
- Les Frais de recherche et développement : Ces frais sont constitués
pas les dépenses de l’entreprise en matière de recherche et développement
nouveaux. Il convient d’examiner si les sommes accumulées ont une valeur pour
l’avenir. Dans le cas contraire, les dépenses inscrites en recherche et
développement (R&D) correspondent à des frais qui aurait du imputés
immédiatement sur l’exercice en cours.
- Brevets : Cette rubrique est alimentée par :
 l’immobilisation de dépenses internes relatives à des brevets pris par l’entreprise,
à la suite de travaux menés en son sein;
 l’acquisition de brevets extérieurs.
Là encore, il convient d’examiner de manière très prudente, si les brevets en
portefeuille et inscrits dans les comptes sont toujours utiles à l’entreprise et quelle
rentabilité elle peut en tirer.
Le calcul se fera à partir du profit net dégagé par le brevet. Ce profit sera
capitalisé sur la période de vie restante estimée du brevet pour déterminer la valeur
économique de celui-ci.
Si aucun produit ne peut être tiré de ce brevet, il faut examiner s’il y a une
possibilité de vente à un tiers ou de rétrocession au détenteur exclusif initial. La
valeur attribuée au brevet sera sa valeur probable de cession (valeur d’ailleurs bien
difficile à chiffrer).
- Marques : Les marques peuvent atteindre des valeurs très considérables.
Comment estimer une marque ?
Les coûts historiques de « fabrication » de la marque ne reflètent que les
dépenses du passé et sont très difficiles à isoler. Ils ne peuvent donc servir à la
valorisation économique.
En ce qui concerne les marques acquises à l’extérieur, leur valeur historique
au bilan ne correspond en général plus à leur valeur actuelle.
Il semble que la valeur d’une marque se fonde sur l’augmentation de prix
consentie par l’acheteur du produit couvert par la marque, du fait de la notoriété de
cette marque.
Autrement dit, on mesure l’écart entre le prix du produit sous marque et
celui d’un produit générique équivalent. Cet écart constitue une marge
complémentaire, dont il convient de déduire les frais supportés pour le maintien et
l’amélioration de l’image de la marque.
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
- Fonds de commerce : Le fonds de commerce est un bien meuble qui se
compose à la fois d’éléments corporels (le mobilier, le matériel et l’outillage, les
marchandises) et incorporels (la clientèle, le droit au bail, le nom commercial,
l’enseigne ou le nom commercial, les brevets et marques de fabrique, etc.). Il n’a
pas une valeur véritablement identifiable de façon précise. Mais seule, une analyse
économique permet de dire :
 Si le fonds de commerce a une valeur effective au moment de l’évaluation.
 Si cette valeur n’est pas sous- estimée ou surestimée dans les chiffres
comptables.
Comment mesurer le prix d’un fonds de commerce ? Il existe plusieurs
méthodes pour évaluer la valeur d’un fonds de commerce.
o Évaluation par le chiffre d’affaires :
Cette méthode, couramment utilisée par les experts et les tribunaux,
consiste à dégager le chiffre d’affaires annuel moyen sur la base des trois dernières
années d’exploitation et à lui appliquer un pourcentage variable en fonction de la
nature du commerce considéré (généralement compris entre 40 et 100).
Le chiffre d’affaires à prendre en compte s’entend toutes taxes comprises. Il
ne tient pas compte de la valeur des marchandises qui doivent faire l’objet d’une
évaluation distincte.
o Évaluation par les bénéfices :
Il s’agit de considérer le bénéfice annuel moyen tel qu’il résulte des
bénéfices comptabilisés dans les trois dernières années et à le multiplier par un
coefficient déduit d’une observation objective du marché. Ce coefficient peut
varier entre 1 et 8 selon la localisation et la nature du fonds de commerce à vendre.
Néanmoins, il est quasiment toujours compris entre 3 et 5.
Le bénéfice retenu correspond, en principe, à celui déclaré fiscalement. Il
peut être réévalué en intégrant des éléments déductibles comptablement
(notamment la rémunération du dirigeant et les charges sociales, les
amortissements, les intérêts et agios d’emprunts).
o
Autres méthodes :
Hormis les deux méthodes supra, il existe d’autres moyens pour dégager la
valeur d’un fonds de commerce. L’évaluation peut, par exemple, être déterminée
en fonction du loyer du local commercial, du prix au mètre carré ou de la
redevance de gérance libre lorsque le fonds a été mis en location-gérance.
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Une autre technique réside dans la comparaison avec les prix pratiqués sur
le marché pour la même catégorie de fonds, notamment à partir des critères
suivants :
 le secteur d’activité ;
 le volume d’affaires ;
 l’emplacement commercial ;
 Immobilisations corporelles :
Une immobilisation corporelle peut être évaluée soit par :
-Sa valeur vénale qui est égale au prix que l’on pourrait tirer en la mettant en
vente. Il s’agit donc d’un prix de marché.
-Sa valeur d’utilité définit comme le prix de cette immobilisation établi en
fonction du rendement que l’on peut en attendre.
-Sa valeur de remplacement qui représente l’ensemble des coûts à mettre en
œuvre pour obtenir un bien de même nature que celui dont on procède à
l’estimation.
Ce peut être tout simplement la valeur vénale, si le bien est facile à trouver sur le
marché. Ce peut être aussi les frais de fabrication, si le bien a été mis au point par
l’entreprise elle-même.
-Sa valeur nette comptable qui figure au bilan et qui ne correspond pas, le plus
souvent, à la valeur réelle du bien. Cette valeur nette est égale, à la valeur brute en
coût historique du bien, diminuée des amortissements cumulés.
Un inventaire annuel est établi en « valeur actuelle » : prix qu’accepterait
de donner un acquéreur éventuel de l’entreprise, dans l’état et le lieu où se trouve
le bien. Si l’entreprise envisage de vendre le bien, elle utilise la « valeur de
marché ». Cependant la valeur actuelle ne sera retenue dans les écritures que si elle
est inférieure à la valeur nette comptable.
La constatation d’une moins value entraîne soit une provision, si la moins
value est réversible, soit un amortissement complémentaire si la moins value est
irréversible. En général, une réévaluation positive n’est pas enregistrée (par suite
de ses conséquences fiscales négatives pour l’entreprise).
Si les amortissements du compte de résultat fiscal sont supérieurs à ceux du
compte de résultat comptable, l’écart est comptabilisé au passif du bilan en
provisions réglementées. Ainsi pour :
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
- Les terrains nus ou bâtis leur évaluation est fonction d'une multitude de
paramètres dont la localisation, la disponibilité ou au contraire la rareté de terrains,
les servitudes physiques ou réglementaires...c'est souvent une affaire d'experts
immobiliers. Les terrains bâtis subissent généralement une décote d'occupation ou
de servitude par rapport aux terrains nus.
- Les bâtiments sont évalués dans le cadre d'une approche de valeur
d'usage dans une optique de continuité d’activité. cette valeur peut résulter soit
d'une estimation de la valeur de reconstitution à neuf subissant des abattements
pour vétusté compte tenu de l'état réel et actuel des constructions évaluées ; soit
des valeurs d'acquisition historiques qui sont revalorisées puis réduites ensuite par
des coefficients de vétusté. ces coefficients sont définis par l'évaluateur par
génération de capital.
- Les agencements, matériels et équipements : on distingue entre les
matériels courants évalués sur la base de coefficients d'ajustement par rapport a
des matériels de remplacement ou à partir des valeurs historiques en appliquant
dans les deux cas des coefficients pour tenir compte de l'état effectif du matériel
évalué et les matériels spécifiques expertisés par des spécialistes métiers à travers
des abaques spécialisées et des références nationales sinon internationales.
 Immobilisations financières :
Elles sont prises pour leur valeur comptable lorsqu'il s'agit de prêts ou de
dépôts et cautionnement Il faut vérifier que les dépôts et cautionnements sont
effectivement récupérables.
Concernant les participations, en cas de participations majoritaires ou de
filiales, ces participations doivent faire l'objet d'une consolidation par les méthodes
appropriées (intégrale ou par équivalence) selon la situation. En cas de
participations minoritaires, il y a lieu d'évaluer sur la base de la revente sur le
marché boursier (valeur cotée) ou de la valeur de rendement (sociétés non cotées).
Il est fréquent que des avances faites à des filiales (Créances rattachées à
des titres de participation) revêtent en pratique un caractère permanent. Si, au fil
des années, ces avances ne cessent d’augmenter, il y a là un aspect inquiétant. Il
faut s’assurer qu’elles ne correspondent pas en réalité au financement de pertes
occultées et non encore dégagées par la filiale.
 Actif circulant :
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
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- les Stocks : On fait une comparaison entre le coût d’entrée et la valeur
actuelle sur la base de l’inventaire établie.
- les Créances : Les créances sont à classé selon leur âge et selon leur
exigibilité ou non exigibilité.
Les créances anciennes exigibles sont à provisionner. Lorsque l’échéance
des créances est très lointaine, il est sans doute nécessaire de procéder à leur
actualisation, dans le cadre de l’évaluation économique des actifs.
 Trésorerie disponible :
La trésorerie disponible est constituée par les valeurs de placement et
l’argent immédiatement disponible (compte en banque, caisse).
Les valeurs de placement proprement dites ne sont que les titres investis
dans un but de valorisation de la trésorerie et sans lien avec l’exploitation.
Pour la valorisation en fin de période, peuvent être utilisés la valeur
nominale ou le prix de marché.
Ecart entre coût d’acquisition et valeur actuelle :
 Pris en compte si c’est une moins value (création d’une provision pour
dépréciation) ;
 Non en pris compte dans le cas contraire de plus-values.
 Disponible ou liquidités.
En principe, les valeurs comptables et économiques sont identiques. Il
convient toujours de rapprocher les relevés des écritures comptables de la firme
considérés. De même, les espèces en caisse sont à vérifier.
Exemple d'application :
A partir du bilan présenté dans l'exemple d'application précédent :
a) Quelle serait la valeur de l'actif net comptable corrigé sachant que :
-La valeur des immobilisations corporelles sur le marché est de 20%
supérieure à la valeur comptable ;
-La valeur des immobilisations incorporelles est de 30% supérieure à la
valeur comptable;
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
-Les stocks n'ont pas été assez provisionnés : une provision supplémentaire
de 10000 est nécessaire ;
-Les dettes d'exploitation ont une valeur réelle de 85000.
b) Recalculez l'AN CC en intégrant la fiscalité latente :
Calcul de l'actif net comptable corrigé (sans tenir compte de la fiscalité
latente) :
- réestimation des immobilisations corporelles : 20% de 75000 = 15000
- réestimation des immobilisations incorporelles : 30% de (22000 - 1000) = 6300
- correction sur les stocks : -10000
- correction sur les dettes d'exploitation : -10000
Actif net comptable corrigé : 169000 + 15000 + 6300 - (-10000) = 190300
Si l'on tient compte de la fiscalité et en considérant l'imposition à 35% on aura :
166000 + 0.35 (15000 + 6300 - 10000 - (- 10000)) = 173455
52. Analyse des postes du passif :
Le passif constitue les ressources de l’entreprise destinées à financer les
emplois figurant à l’actif.
 Capitaux propres :
Les capitaux propres sont en fait égaux à l’écart existant entre les avoirs de
l’entreprise et ses dettes.
Le montant économique des capitaux propres sera déterminé par différence,
lorsque la totalité des autres postes aura été retraitée et que l’on pourra établir
l’écart réel existant entre actif et dettes, en valeur économique.
De ce fait, le montant obtenu sera appelé, de façon tout à fait justifiée,
« actif net réévalué ».
 Provisions :
Les provisions constituent un des postes du bilan où les différences
entre chiffres comptables et chiffres économiques peuvent être sensibles.
Les provisions peuvent concerner :
0 des couvertures de passif : provisions pour charges à venir ou pour risques ;
1 des diminutions de valeurs d’actif (provisions pour dépréciation sur
immobilisations, titres, créances, en-cours).
A priori, l’inscription d’une provision pour dépréciation sur un actif est plus
précise et sans doute plus réaliste qu’une provision de même montant constituée
au passif. Certaines sociétés peuvent ainsi afficher des provisions dont le montant
Année universitaire : 2007 / 2008
23
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
est insuffisant par rapport aux risques à couvrir. Cette insuffisance peut revêtir
parfois la forme d’une provision destinée à de multiples usages.
 Dettes commerciales :
Comme les autres postes, l’exhaustivité des dettes doit être vérifiée, tant en
terme de temps qu’en montants.
 Dettes financières :
En général, aucun retraitement n’est à effectuer sur ce poste. Certains
auteurs ont cependant proposé que l’on actualise les dettes financières, en tenant
compte d’une part de la date de l’échéance et d’autre part des taux d’intérêt.
Valeur actuelle de la dette de financement (VADF) = Annuités
Remboursements (principal + intérêts contractuels) / (1 +a) t
a = taux d'intérêt moyen actuel sur le marché.
Avantages et limites des méthodes patrimoniales :
La méthode des valeurs patrimoniales est intéressante dans la mesure où
elle parait plus réaliste. En effet, l’entreprise est alors évaluée comme un bien
statique sans tenir compte de sa capacité à dégager des résultats. Elle vaut au
moins ses capitaux propres.
De ce fait, les méthodes patrimoniales sont les moins contestables et les
plus simples à mettre en oeuvre. Elles trouvent tout leur intérêt quand la rentabilité
de l’entreprise est faible. Cependant la valeur dégagée n’est cependant qu’une
première approche financière car elle ne tient pas compte des éléments du marché
qui peuvent la faire évoluer et ne traduit pas toujours bien les anticipations des
investisseurs en ce qui concerne la rentabilité future de l'entreprise et elle est
inadaptée pour les entreprises ayant peu d’immobilisations.
Le repreneur s'intéresse plus à l'avenir de l'entreprise : la valeur de
rendement lui permet de voir si le prix qu'il va payer sera justifié par la capacité de
l'entreprise à générer des résultats.
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
CHAPITRE 2 : LES APPROCHES PAR
LES FLUX
La valorisation d’une société se fait selon une approche actuarielle et se
base sur une estimation des futurs flux de revenus générés par une société, compte
tenu du risque de l’actif économique. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs
vont être actualisés à un taux, appelé taux d’actualisation, qui reflète le risque de
l’entreprise. La philosophie de cette approche repose sur l’idée selon laquelle
l’acquéreur n’achète pas les flux passés de l’entreprise, mais au contraire les flux
futurs (c’est-à-dire non pas la richesse passée mais la richesse future).
Mais en réalité, les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier
selon les acteurs. Pour certains, il s’agira des bénéfices futurs de la société, pour
d’autres les «cash-flows» futurs ou encore les dividendes versés. En réalité,
l’acteur en charge de la valorisation choisira les flux qui lui semblent le plus
refléter la richesse dégagée par une entreprise. Ce choix se fera en fonction du
profil de la société.
Les méthodes d'évaluation basées sur le rendement sont extrêmement
sensibles au choix d'un taux d'actualisation. Ce dernier est par définition le taux
qui permet à un investisseur d’opérer un arbitrage entre l’accès à un flux financier
dans le futur et l’accès à ce flux dans l’immédiat. C’est, en quelque sorte, la
rémunération du temps.
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Autrement dit, c’est le taux de rémunération minimale exigible par un
actionnaire pour tenir compte des aléas qui entachent la pérennité des bénéfices de
l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est risqué, plus l'investisseur sera
tenté d'exiger une rémunération élevée.
Le niveau du taux d’actualisation dépend de 3 éléments :
 La rémunération réelle de la renonciation à la liquidité immédiate pour une
liquidité future,
 L’inflation dès lors que l’on raisonne en terme de flux financiers courants et
non déflatés ou réels.
 L’appréciation du risque pouvant affecter la disponibilité future du flux
financier attendu ; appréciation résultant des paramètres objectifs mais aussi de
facteurs subjectifs liés à l’investisseur lui même.
Le taux d’actualisation peut être approché à travers :
 La notion du coût d’opportunité dans le modèle d’actualisation des
dividendes,
 La notion du coût moyen pondéré des ressources dans le modèle
d’actualisation des bénéfices,
 Le MEDAF et la prime de risque schématisée par le Bêta d’un actif risqué.
 A partir du coût d’opportunité :
a  i( BT ) * p
a = Taux d’actualisation ou taux de rendement moyen dans le secteur auquel
appartiendrait l’investissement envisagé.
i (BT) = Taux de rendement d’un placement sans risque tel que le taux d’intérêt
servi sur les bons de trésor à MLT
p = Prime de risque.
Re  Rf    
Re = rentabilité de l’entreprise
Rf = taux sans risque (bons de trésor à LT)
B = rémunération du risque économique (lié au secteur d’activité de l’entreprise)
l = risque financier (lié au niveau d’endettement de l’entreprise)
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
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 A partir du CMP des ressources (après IS) :
a  x *c  y * d
Tel que : x + y = 1
x = FP / (DF + FP)
y = DF / (DF + FP)
c = Coût moyen des FP après impôts
d = Coût moyen des DF après impôts.
Le CMP des ressources comprend :
 Le coût des fonds propres.
 Le coût de la dette.
D0 
n
Rt
t  1 1  KD t

D0 = dette à l’instant 0
Rt = somme des remboursements
KD = coût de la dette
n = durée de vie économique
 A partir du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) :
Le MEDAF permet d'estimer le taux de rendement exigé sur le marché à
partir des trois paramètres : Le taux d'intérêt des actifs sans risque, l'espérance de
rentabilité de marché et le risque spécifique (Bêta).
Le modèle MEDAF utilise la formule suivante :
Rj  Rf  ( Rm  Rf ) * j
Rj = taux de rentabilité de l’actif risqué j
Rf = taux de rentabilité de l’actif sans risque
Rm = taux de rentabilité moyen sur le marché
(Rm – Rf) = prime de risque acceptée par le marché par rapport à un actif sans
risque.
Bj = coefficient de volatilité du cours de l’actif j par rapport à celle du marché
(dont le coefficient de risque (Bm) = 1)
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
c  i   j * ( Rm  Rf )
c = coût des fonds propres
i = taux d’intérêt servi sur les actifs sans risque.
Nous présenterons ici les 3 méthodes d’approche actuarielle les plus
réputées. La méthode actuarielle des dividendes, celles des bénéfices et enfin la
méthode d’actualisation des « free cash-flows » qui est actuellement la plus
utilisée.
Dans cette conception, tout actif est un droit de percevoir des revenus
dans le futur. La valeur de ce bien est égale à la valeur de ces revenus ramenés
(actualisés) à aujourd’hui. Les valeurs financières sont toutes fondées sur
l’actualisation d’un revenu futur. En pratique, on anticipe les revenus des
périodes à venir et on actualise ces revenus à la date de l’opération.
Il est à noter que les méthodes par les flux supposent, pour la
détermination de la valeur de l’entreprise, que l’on se positionne soit selon le
type d’actionnaire (minoritaire ou majoritaire) ou selon le secteur d’activité
de l’entreprise.
Pour la valeur de rentabilité, l’actionnaire opérationnel ne s’intéresse
plus seulement aux dividendes, mais à l’ensemble des revenus dégagés par
l’entreprise. Il actualisera donc les résultats économiques et non plus
seulement le dividende.
Pour la valeur de rendement, l’actionnaire minoritaire ou financier
actualise les dividendes et compare avec son investissement initial. Pour lui, la
valeur du titre est donc égale à la valeur actualisée des dividendes augmentée
du prix de revente (si l’horizon retenu n’est pas l’infini).
Section 1 : Modèle d'actualisation des
flux de dividendes :
Il existe deux modèles actuariels d’évaluation d’entreprise par les
dividendes : La méthode de Gordon Shapiro, le modèle de Bates. Ces modèles
sont particulièrement appropriés pour évaluer les participations minoritaires, les
détenteurs de celles-ci ne pouvant espérer qu’un dividende à titre de rémunération
de leur investissement. Elles sont par contre peu adaptées pour évaluer les
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
participations majoritaires ou les participations dans les petites et moyennes
entreprises, où les actionnaires de contrôle disposent généralement d’un large
pouvoir de décision quant à la politique de mise en réserve des bénéfices pratiquée
par l’entreprise.
Comme tous les modèles actuariels d’évaluation, les modèles d’évaluation
par les dividendes supposent la détermination des dividendes futurs que
l’entreprise qui fait l’objet de l’évaluation est susceptible de générer. La capacité
d’une société à payer des dividendes doit elle-même être appréciée à partir d’une
estimation de l’évolution de son chiffre d’affaires, de ses différents coûts.
Pour estimer des dividendes futurs, il est possible de s’inspirer des
dividendes passés, d’autant que les sociétés cotées tentent de pratiquer une
politique constante de distribution des dividendes. Toutefois il convient de signaler
que les modèles d’ d’évaluation par les dividendes ne
requièrent pas
nécessairement que l’entreprise évaluée distribue des dividendes. En effet, on peut
considérer une politique de distribution de dividendes fictive, en fonction de la
rentabilité attendue de l’entreprise et d’un taux de distribution de dividendes
moyen (pay out ratio).
 La formule fondamentale est celle d’IRVING FISHER :
n Dt
Vn
Vo  

t 1 (1  i)t (1  i)n
V0 : la valeur du titre à l'instant 0, date d'achat présumé.
Dt : le dividende anticipé pour la période t.
Vn : la valeur liquidative à la période n.
i : le taux de rendement requis par l'actionnaire.
N : la dernière année de détection.
Ce modèle se heurte à la difficulté de prévoir les dividendes futurs pour
chaque année ; c’est pourquoi il a donné lieu à plusieurs modèles simplifiés.
 Le modèle de base à dividende constant :
Si les dividendes sont fixes et stables à l’infini on obtient :
Vo 
D
D
D
D


 ... 
2
3
(1  i ) (1  i )
(1  i )
(1  i ) n
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Vo  D 
1  (1  i )  n
i
1  (1  i )  n
i
Quand le nombre d’année tend vers l’infini, la valeur de :
tend vers :
1
i
Dans ces conditions, la valeur de l’entreprise est égale à :
Vo 
D
i
En cas de croissance des dividendes à taux constant (g) et pour un horizon
infini, un modèle dit de croissance perpétuelle a été développé.
 Le modèle Gordon Shapiro :
Il se base sur le modèle d’actualisation des dividendes. Ce modèle s’appuie
sur le principe suivant : le prix d’une action correspond à la somme des flux futurs
de dividendes générés par l’entreprise, actualisés au taux de rentabilité exigé par
les actionnaires.
Il n’est applicable que dans la mesure où l’entreprise distribue chaque
année un dividende identique, et ceci à perpétuité.
Gordon et Shapiro reprennent ce modèle mais introduisent un certain
nombre d’hypothèses qui permettent de valoriser une action et donc une société :
 Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année (hypothèse
de croissance perpétuelle des bénéfices)
 Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les ans.
 La période de distribution des dividendes est infinie.
La formule s’établit alors comme suit :
Vo 
D
D (1  g ) D (1  g ) 2
D (1  g ) n 1



...

(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) 3
1  i) n
Vo : est la valeur de l’action à l’instant présent ;
D : le dividende anticipé de la première période
n : l’horizon pris en compte dans l’évaluation ;
g : le taux de croissance des dividendes ;
i : la rémunération espérée par l’actionnaire.
Année universitaire : 2007 / 2008
30
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Quand n tend vers l’infini, la formule d’actualisation des dividendes
permettant d’obtenir une valorisation de la société est la suivante :
Vo 
D
ig
V : valorisation
D : dividende de l’année retenue (généralement le dernier exercice)
i : taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
g : taux de croissance des bénéfices.
Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrices introduites. D’abord,
pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui
n’est pas forcément le cas dans la réalité.
Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le
dividende par action varie régulièrement (effet dilution d’une augmentation de
capital par exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique (après
une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de
dividendes qu’après une année de ralentissement économique).
Ces hypothèses font que le modèle de Gordon Shapiro est en réalité peu
utilisé, ou il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.
 Le modèle de Bates :
Le modèle de Bates est également une approche actuarielle de valorisation
de sociétés. Il prolonge dans un sens, le modèle Gordon Shapiro, mais présente un
aspect plus réaliste dans la mesure où il anéantit certaines hypothèses réductrices
de ce modèle.
Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des
bénéfices futurs et du pay-out ratio et pas simplement du dividende comme dans le
modèle de Gordon Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale
d’observation en sous périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des
données inhérent au modèle de Gordon Shapiro. La méthode de Bates bénéficie
ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est possible–conformément à la réalité du
marché – de modifier les paramètres de la formule.
L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique
comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un
secteur ou un échantillon de référence dont les données (Price Earning Ratio, PayAnnée universitaire : 2007 / 2008
31
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
out, taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité exigée par les
actionnaires) sont connues.
Elles permettent de définir le Price Earning ratio du secteur à l’année n. Au
delà de l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur
se confond alors avec le PER de la société (PERn secteur = PERn société). Dès
lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les
périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.
PER société = (PERn + [(pay-out année en cours / 0,1) B]) / A
A et B sont des paramètres de calcul (donnés immédiatement par la lecture
de la table de Bates) fonction du taux de croissance des bénéfices sur la période
considérée, du taux de rentabilité exigé par les actionnaires et de la durée n de la
période.
On obtient alors la valorisation :
V = PER société * Bénéfice année en cours
Sa facilité d’utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce
modèle une méthode de valorisation couramment utilisée par les professionnels. Il
est particulièrement utilisé dans lors de l’introduction en bourse de sociétés sur le
second marché et le marché libre, qui présentent généralement des profils bien
adaptés à l’utilisation de ce modèle (existence assez longue, grosse PME souvent
en phase de maturité).
 Le Price Earning Ratio (PER) :
Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours
bénéfice d’une société. On peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au
rapport entre le cours d’une action et le bénéfice net par action, soit il est égal à la
valorisation (capitalisation boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net
global. Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon
marché.
En fait, le PER obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio
s’apparente en fait au délai de récupération de l’investissement puisqu’il indique le
nombre d’années de bénéfice qui permettront de récupérer l’investissement initial.
Année universitaire : 2007 / 2008
32
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
La formule simplifiée du PER est la suivante :
PER = Cours / bénéfice par action
Cours = PER * Bénéfice par action
On obtient alors la valorisation :
V = PER moyen * bénéfice global
Exemple :
Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés
financiers et a un bénéfice par action de 10. Cette société a un PER de 15 (150 /
10), on dit qu’elle capitalise 15 fois ses bénéfices. Autrement dit, si aujourd’hui un
investisseur achète une action de cette société, il lui faudra 15 exercices à situation
constante pour récupérer son investissement initial qui est de 150. Le PER permet
donc de juger le prix de marché d’un titre.
On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un
PER sectoriel moyen ou le PER moyen d’un « peer group », on obtient facilement
une évaluation de la société en multipliant le bénéfice de la société à valoriser par
le PER moyen.
Cependant, si sa simplicité d’élaboration favorise sa fréquence d’utilisation,
cet indice ne peut prétendre à lui seul fournir une juste valorisation d’une société.
Une utilisation exhaustive de cet indice comme critère d’investissement
reviendrait à considérer que le bénéfice reste constant dans le temps ce qui est une
absurdité dans un environnement économique en perpétuel évolution.
Le PER varie dans les faits d’une année sur l’autre. En revanche, sa
simplicité lui procure une efficacité certaine en lui permettant de comparer
rapidement des sociétés aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante
dans la procédure d’évaluation de sociétés.
 Limites de la méthode actuarielle par les dividendes :
Année universitaire : 2007 / 2008
33
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
La première limite du modèle d’actualisation par les dividendes est
qu’il est applicable plus aux entreprises qui s’intéressent au rendement plutôt
qu’à la valeur globale de l’entreprise.
En outre, ce modèle a fait l’objet de vives critiques de la part des praticiens.
Elle est souvent déconnectée de l’évolution réelle du bénéfice par action. De plus
les dividendes ne sont souvent que le reflet partiel de la capacité bénéficiaire d’une
entreprise.
Deux entreprises qui distribuent le même dividende peuvent présenter une
valeur totalement différente l’une de l’autre : une entreprise peut distribuer la
quasi-totalité de ses bénéfices, tandis que l’autre n’en distribue qu’une infime
partie.
Inversement 2 entreprises qui ne distribuent pas le même dividende peuvent
présenter la même valeur : l’entreprise qui met ses bénéfices en réserves et les
réinvestit a la possibilité d’accroître ses bénéfices et par conséquent ses dividendes
futurs, compensant ainsi le sacrifice demandé à ses actionnaire les premières
années.
Ce modèle présente aussi la faiblesse d être extrêmement sensible aux
changements que les entreprises peuvent apporter à leur politique de distribution
des dividendes. Une entreprise peut ainsi, si elle éprouve des difficultés à
bénéficier de sources de financement pratiquer une politique de rétention des
résultats élevés. Lorsque sa trésorerie devient plus aisée, elle peut au contraire
souhaiter rémunérer ses actionnaires de manière plus généreuse.
En évaluant une entreprise à partir de ses bénéfices, on estime les difficultés
liées aux disparités des politiques de distribution de dividendes qu’elle pratique,
ou à leurs modifications au fil du temps.
Section 2 : Méthodes de capitalisation et
d’actualisation des bénéfices :
 La valeur de rendement :
Selon ce critère, la valeur de l’entreprise est assimilable à un capital qui,
placé à un taux appelé taux de capitalisation, génère un revenu égal au montant du
bénéfice de l’entreprise. Le choix de ce taux soulève beaucoup de difficultés : il
peut s’agir du taux d’intérêt des placements à long terme (fonds d’Etat par
exemple), majoré éventuellement d’une prime de risque variable ou encore au
coût moyen pondéré du capital de l’entreprise.
Année universitaire : 2007 / 2008
34
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VR = valeur de rendement
B = montant du bénéfice net
I = taux de capitalisation
La valeur de rendement s’écrira V.R = B/ i
Cependant, les résultats contenus dans les états financiers ne sont pas
toujours significatifs en raison de contraintes comptables et fiscales, ou encore de
distorsions consécutives à certaines décisions de gestion. C’est pourquoi, il
convient de procéder à certains correctifs pour mieux appréhender les
performances réelles ou significatives de l’entreprise, à partir de ses résultats nets
récurrents qui traduisent la rentabilité intrinsèque de l’entreprise représentative de
son activité normale et réelle.
Il est donc nécessaire d’illuminer au niveau du résultat de l’entreprise les
effets de tous les éléments exceptionnels et non récurrents en vue de déboucher sur
une rentabilité normative récurrente ou capacité bénéficiaire normale de
l’entreprise. Ces redressements peuvent concerner une rémunération excessive des
dirigeants ou insuffisance de rémunération ; des excès ou des insuffisances
d’amortissements et /ou provisions ; surévaluation ou de sous évaluation des
stocks ; Eléments non courants et les Immobilisations…
La démarche consiste à partir du résultat net et à procéder à tous les
ajustements nécessaires exprimés nets d’impôts ou encore à se baser sur le
résultat courant de l’entreprise auquel on appliquera certains retraitements
spécifiques.
 Modèle actuariel:
Le modèle actuariel d’évaluation par les bénéfices se présente sous une
forme similaire à celui des dividendes :
n Bt
Vn
Vo  

t 1 (1 k )t (1 k )n
Avec :
B : bénéfice net au cours de l’exercice t
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35
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Vn : la valeur résiduelle de l’entreprise au terme de l’année n
k : taux d’actualisation.
Il est également possible de considérer l’existence d’un bénéfice constant à
l’infini, et de capitaliser ce bénéfice au taux k.
V = B / (k – g)
 Limites du modèle d’actualisation des bénéfices :
Le bénéfice comptable d’une entreprise, sur lequel reposent ces méthodes
est établi sur la base de considérations d’ordre juridique et fiscal. Pourtant
l’enrichissement réel des actionnaires ne se mesure que par l’excédent de cashflows généré par cette dernière par rapport aux besoins de fond nécessaire pour
permettre l’exploitation.
Le bénéfice comptable est par ailleurs aisément manipulable. Il est dès lors
préférable d’actualiser des excédents de trésorerie d’exploitation plutôt que les
bénéfices nets.
Section 3 : Méthode d'actualisation des «
free cash-flows » (DCF) :
Pour un acquéreur, tout l'enjeu consiste à acheter une entreprise dont il
suppose le potentiel futur. C'est pourquoi la méthode la plus rependue parmi les
analystes financiers se base sur la mesure de la rentabilité future.
Bien que sujette à de nombreuses variantes, la méthode des Discounted
Cash Flow (DCF) est donc couramment employée. La première étape consiste à
déterminer le montant des flux de trésorerie futurs. "On voit la tendance sur les
deux ou trois années à venir, puis on extrapole .Ensuite, il faut actualiser les futurs
profits afin de savoir quelle valeur on leur attribue aujourd'hui.
Le Discounted Cash Flow (flux actualisé de trésorerie) se calcule à partir
des données prévisionnelles de l'entreprise. Pour chaque année prise en compte, il
résulte généralement du calcul suivant :
Résultat d’exploitation net d’IS
+dotations aux amortissements
= cash flow « classique »
- Variation du Besoin en Fonds de Roulement (BFR)
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36
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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+ cessions d’actifs (nets d’IS)
- Investissements d'exploitation
= cash flow disponible
Pour une période
Encaissements
Exploitation
Décaissements
=
Flux de trésorerie d’exploitation
+ Encaissements provenant de cession
- Décaissements lié à l’investissement
=
Flux de trésorerie disponible ou free cash-flows
Dans cette méthode, l’entreprise est considérée comme une entité dont la
valeur ne dépend pas de son bénéfice mais de sa capacité bénéficiaire qui est
mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie disponibles.
Cette méthode constitue un bon complément à la méthode d’actualisation
des bénéfices (ceux-ci pouvant être manipulés par le chef d’entreprise). Elle est
notamment utilisée pour la valorisation des sociétés innovantes, souvent
déficitaires les premières années d’existence et pour qui l’actualisation des
bénéfices n’a donc pas de sens. Par ailleurs on considère aujourd’hui que les cashflows représentent de façon plus réaliste le potentiel de création de valeur de
l’entreprise car ces flux peuvent être réinjectés dans la société.
Elle est particulièrement adaptée à l’actionnaire majoritaire qui peut
mesurer les performances financières futures de la société. En effet, par cette
méthode, la valeur de l’entreprise est égale à la somme actualisée des flux futurs
générés par l’exploitation courante de l’entreprise. Autrement dit, cette méthode
Année universitaire : 2007 / 2008
37
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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permet de dégager la valeur économique de la firme en faisant abstraction de ses
dettes financières c’est à dire de sa structure financière.
3 éléments sont importants quant à la pertinence de cette méthode : le cashflow initial, le coût du capital et les cash-flows à long terme de l’entreprise. En
actualisant les cash-flows à un taux au moins égal au coût du capital, on évalue le
bénéfice supplémentaire généré par l’entreprise et donc son accroissement de
valeur.
Le cash-flow utilisé est le « free cash-flow » c’est-à-dire l’excédent net de
trésorerie après financement des investissements d’exploitation et de distribution
(dividendes). Autrement dit, c’est l’excédent dégagé par l’entreprise qui serait mis
à la disposition des créanciers et actionnaires.
La formule mathématique de valorisation par les free cash-flows est la
suivante :
V 
FCFi
(1  t )i

FCFn
(1  t ) n
FCF i : Free cash flow
t : taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital)
FCF n : Free cash flow de l’année n (dernière année de la période considérée). Ce
FCF correspond à la valeur résiduelle de l’entreprise.
Enfin, pour calculer le FCF n, on procède selon une approche classique de
capitalisation et d’actualisation des flux. On va pauser l’hypothèse du taux de
croissance à l’infini des FCF, et on a alors :
FCF n = FCF / (t – g)
g : Taux de croissance à l’infini des free cash-flows.
 La valeur terminale :
Cette valeur revêt un poids non négligeable dans l’évaluation de
l’entreprise, notamment si la durée retenue pour l’actualisation des flux est courte.
La valeur résiduelle correspond donc à la valeur de revente supposée de
l’entreprise au bout de la période.
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38
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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Elle peut être calculée soit:
 Sur la valeur de rendement.
 Sur la base de la valeur patrimoniale.
La principale difficulté de cette méthode consiste à choisir un taux
d'actualisation pertinent. Aujourd'hui, on est redevenu plus raisonnable." La
mesure la plus communément admise est le Coût Moyen Pondéré du Capital
(CMPC). C'est le taux qui correspond au coût moyen des modes de financement de
l'entreprise (capitaux propres et dettes), c'est-à-dire le coût supposé de
fonctionnement de l'entreprise qui va permettre la génération des profits
préalablement évalués.
Il faut rappeler que :
CMPC  Rc
CP
D
 Rd (1  t )
(CP  D)
(CP  D)
CP : la valeur de marché des capitaux propres ;
D : la valeur de marché de la dette financière ;
Rc : le coût des fonds propres lié au risque d’exploitation et financier ;
Rd : le coût de la dette avant impôt.
Il existe plusieurs méthodes pour calculer les Free Cash-Flows à partir des
données prévisionnelles de l’entreprise. A partir du TPFF de l’entreprise, on a :
FCF = DAFIC – (Résultat d’exploitation * Taux d’Impôt sur les sociétés)
A partir du résultat net, on a :
FCF = Résultat Net + Amortissements et Provisions +/- Eléments
exceptionnels – Variation du BFR – Dividendes distribués – Investissements
d’exploitation.
On peut dès lors facilement calculer la valorisation de l’entreprise.
Le principal avantage de cette méthode est sa simplicité puisque les FCF se
calculent aisément à partir des données prévisionnelles de l’entreprise. Cependant,
Année universitaire : 2007 / 2008
39
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
compte tenu de l’importance de l’évaluation du cash-flow de l’année n (qui
compte comme on le voit pour moitié dans la valorisation finale), on ne peut
utiliser cette formule à partir de prévisions à trop long terme (l’évaluation du FCF
n ne serait pas pertinente et fausserait la valorisation).
 Limites de la méthode d'actualisation des « free cash-flows » :
Dans de nombreux cas les bénéfices constituent un meilleur indicateur de
l’évolution des cash-flows futurs que les cash-flows eux-mêmes et notamment :
Pour les entreprises en forte croissance : les investissements en
immobilisation et en BFR épuisent la trésorerie disponible, se traduisant souvent
par un cash-flow négatif et un résultat positif. Dans ce cas, l’utilisation d’une
formule de capitalisation des cash-flows aboutie à une valeur de l’entreprise
négative, alors que le recours aux bénéfices aboutit à une valeur positive.
Pour les entreprises en déclin : elle anticipent une demande future en baisse,
et ont dés lors tendance à diminuer leur fonds de roulement, ce qui se traduit par
une hausse de leurs cash-flows actuels, mais également une baisse de leurs
résultats. L’utilisation d’une formule de capitalisation des cash-flows aboutit cette
fois à une valeur positive alors que l’utilisation des bénéfices aboutit à une valeur
négative.
Il est préférable d utiliser simultanément l’approche par les bénéfices et
l’approche par les cash-flows et en cas de différence de tenter d’expliquer celle-ci
au lieu de faire la moyenne pondérée des résultats.
Applications :
1* Un entreprise a distribué au cours des trois derniers exercices des dividendes
dont le niveau peut être considéré comme normal ( 30 DH, 36DH ET 42dh
respectivement au cours des années 19N,19N+2).Calculer la valeur de rentabilité
de l’action avec un taux d’actualisation de 12%.
Dividende moyen par action :

30  36  42 108

 36 DH .
3
3
Valeur de rentabilité par l’action :
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Dividende.moyen
36

 300 DH .
i
0,12
2* Soit une entreprise dont les dividendes ressortent à 10DH par action. On sait
par ailleurs que :
 Le nombre d’actions est de 100 000 ;
 Le taux de croissance des dividendes est de 5% ;
 Le taux d’actualisation à retenir est de 15%.
Calculez la valeur de rentabilité de cette entreprise selon la formule de Gordon et
Shapiro.
Valeur de rentabilité :

1.000.000 DH
Dividende 10 DH  100000

 10.000.000 DH

0,10
ig
0,15  0,05
3* La SA Prima a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices,
dans les perspectives d’une acquisition de l’entreprise Silex :
Entreprise Silex
1
2
3
4
5
Résultat
d’exploitation net
26000
26000
30000
30000
30000
d’IS
Dotations
Δ BFRE
Investissements
prévus
15000
15000
1000
18000
18000
18000
3000
20000
-La valeur de l’entreprise SILEX, au terme de la 5ème année, sera obtenue en
actualisant sur un nombre de période infini un cash-flow moyen estimé à 20000
K£.
-Au moment de l’évaluation, l’entreprise Silex a une dette (montant : 80000 k£ ;
taux : 10%), sur une durée de 3 ans, remboursement in fine.
-Le taux des dettes de même nature est de 7% sur le marché financier.
-La SA Prima a évalué le coût du capitale de l’entreprise SILEX à 9.5 %, compte
tenu du niveau de risque inhérent à l’activité.
Année universitaire : 2007 / 2008
41
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Déterminer la valeur de l’entreprise SILEX.
1ère étape : calcul des cash-flows disponibles :
1
2
3
4
5
Résultat
d’exploitation
net
26000
26000
30000
30000
30000
Dotations
15000
15000
18000
18000
18000
=cash-flow
« classique »
41000
41000
48000
48000
48000
- Δ BFRE
-1000
48000
48000
-3000
- Investissements
=cash-flow
disponibles
-20000
40000
41000
25000
2ème étape : Détermination de la valeur finale :
VF  20000 
1  (1.095)  n
0.095
n
Si n tend vers l’infini, (1.095) tend vers 0
on aura :
VF= 20000 (1/0.095) = 210526
3ème étape : actualisation de l’ensemble des flux et de l avaleur final au coût du
capital :
Vo 
40000
41000
25000
48000
48000  210526




 287376
2
3
4
(1.095) (1.095)
(1.095)
(1.095)
(1.095) 5
4ème étape évaluation des fonds propres :
Année universitaire : 2007 / 2008
42
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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Valeur actuelle de la dette : il reste une durée de 3ans avant le remboursement.
Les flux restant à décaisser sont actualisés :
Vo  8000 
1  (1.07) 3
80000

 86298.36
0.07
(1.07) 3
Valeur des fonds propres : 287376 – 86298 = 201 078
La valeur actuelle de l’endettement = somme des remboursements (intérêts
+amortissements) restant à effectuer actualisés au taux du marché.
Année universitaire : 2007 / 2008
43
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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CHAPITRE 3 : LES APPROCHES MIXTES
Les expressions mixtes de la valeur, ou encore méthodes combinées, allient
d’une part, les méthodes statiques de la valeur de l’entreprise (approches
patrimoniales) et, d’autre part, les approches dynamiques fondées sur le rendement
(approches par les flux). La valeur de l’entreprise est alors égale à la valeur
patrimoniale augmenté de la valeur dynamique.
Toute l’incertitude provient de la difficulté d’évaluer les actifs immatériels
non comptabilisés et qui mesurent l’aptitude que possède l’entreprise à générer
plus ou moins des bénéfices dans un cadre d’exploitation donné.
Les méthodes mixtes ont ainsi pour objet d’évaluer cet acquis qualifié de
Goodwill ou Badwill s’il est négatif (manque à gagner). Ces méthodes considèrent
donc que l’entreprise à une valeur de base permettant d’obtenir une rentabilité
normale (valeur patrimoniale) et qu’elle peut en outre bénéficier d’une rente
économique (valeur dynamique). Ainsi, la différence entre la valeur patrimoniale
et la valeur de rendement s’explique par la présence du Goodwill.
Pour calculer ainsi la valeur de l’entreprise, le Goodwill fait intervenir
trois notions :

L’actif net comptable corrigé (ANCC) :

Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE) :

La valeur substantielle brute (VSB) :
Ve = ANCC + (CB - t x ANCC) 1-(1+ i)-n / i
Ve = ANCC+ (CB-t x CPNE) 1- (1+i)-n / i
Ve = ANCC + (CB - t x VSB) 1-(1+i)-n / i
1. La notion de Goodwill :
La valeur de l’entreprise n’est pas toujours égale à la différence entre une
somme d’actif moins les dettes. Il est nécessaire d’y ajouter des actifs immatériels
non comptabilisé, appelés Goodwill.
Il s’agit d’un ensemble d’actifs incorporels (part de marché, notoriété,
performance de gestion,…) qui lui permettent de réaliser des bénéfices supérieurs
à ceux qui lui sont nécessaires pour rémunérer son seul outil industriel et/ou
commercial. Ces éléments incorporels peuvent apparaître ou pas au bilan.
Année universitaire : 2007 / 2008
44
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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Parmi ces éléments incorporels, nous pouvons citer :
 La valeur des personnels : niveau de qualification, faible abstentionnisme,
compétences technique des employés, faible mouvements d’entré et sorti du
personnel, relation entre la direction et le personnel......
 les éléments liés à la valeur de la clientèle de l’entreprise
 les éléments liés à la valeur des relations avec les banques
 les éléments liés à la valeur des fournisseurs de l’entreprise
 les éléments liés à la valeur des relations avec les organismes sociaux,
l’administration fiscale,
 les syndicats....
 les éléments liés à la qualité des actifs de l’entreprise : outillage moderne,
qualité des locaux ......
 les éléments liés à la valeur de l’organisation commerciale
 l’investissement en publicité importante et soutenue
En pratique, le Goodwill, encore appelé superprofit ou survaleur, est
représenté par l’excédent de la rentabilité dégagée par rapport à la rentabilité
virtuelle d’un placement en capitaux, équivalent à la valeur patrimoniale de
l’entreprise, exclusion faite du fond commercial.
A l'avenir, en norme IFRS, les goodwills ne seront plus amortis mais
dépréciés en cas de perte de valeur, ce qui est déjà la pratique depuis fin 2001 en
normes américaines. Il est donc probable qu'il y ait plus souvent des dépréciations
de Goodwill à l'avenir que nous n'en avons enregistrées jusque là.
La première approche du Goodwill consiste à ajouter à l’actif net
corrigé une survaleur censée représenter la valeur de ces éléments
incorporels. La valeur de l’entreprise est ainsi égale à l’ANCC augmenté du
GW.
La seconde approche consiste à réinterpréter le goodwill ou le badwill
comme une valeur résiduelle s’ajoutant à la valeur des éléments incorporels
évalués directement.
La sur-rentabilité d’une entreprise résulte, soit d’une capacité distinctive
(supériorité technologique, meilleure image de marque que celle des
concurrents...), soit d’une rente de situation (concession de service public,
monopole géographique...). La rente de goodwill calculée après rémunération de la
totalité des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation, représentera
effectivement cette survaleur.
Année universitaire : 2007 / 2008
45
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Calcul du Goodwill :
 Etape 1 : évaluation du superprofit.
 Etape 2 : actualisation du superprofit.
 Etape 3 : évaluation de l’entreprise.
 Etape 1 : évaluation du superprofit (SP) :
SP = Résultat économique – (actif économique * i)
i = taux rentabilité du secteur
Résultat économique = après retraitement du CB et après IS, mais avant frais
financiers.
Actif économique = VSB ou CPNE
VSB (Valeur substantielle brute) :
Valeur de tous les biens mis en œuvre pour la réalisation de l’activité quel que soit
leur financement, y compris hors bilan (biens pris en crédit bail et EENE)
Les passifs exploitation ne sont pas retranchés.
CPNE (Capitaux nécessaires à l’exploitation) :
-Immobilisations utilisées pour l’exploitation (y compris crédit-bail ou location
longue durée)
-Besoin en fonds de roulement d’exploitation normatif
-Trésorerie
 Etape 2 : actualisation du superprofit :
Goodwill = SP * [1-(1+t) -n / t]
Durée = 3 à 8 ans
t = taux actualisation (doit être > i)
Si période infinie : Goodwill = SP / t
 Etape 3 : évaluation de l’entreprise :
V = ANCC + Goodwill
(Rajouter actifs hors exploitation, le cas échéant)
Année universitaire : 2007 / 2008
46
Les méthodes d’évaluation des entreprises
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2. Notion de capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE) :
Ce concept, initié par les auteurs A. BARNEY et G. CALBA, défini
l'ensemble des capitaux immobilisés et circulants nets utilisés par l'entreprise pour
réaliser son activité normale.
On peut les approcher par :
CPNE = Immobilisations d'exploitation + besoin en fonds de roulement
d’exploitation.
Ces CPNE sont généralement financés par des capitaux propres et par des
dettes financières, sauf si l'entreprise se finance à 100% par des fonds propres
(situation plutôt exceptionnelle).
De ce fait, l'appréciation de la rentabilité nette des CPNE, se doit d'être
appréciée par un flux de rentabilité d'exploitation qui soit avant frais financiers et
après impôts. Ce flux de rentabilité net pourrait valablement être approché par le
bénéfice courant diminué de l'impôt sur les bénéfices.
Les auteurs précités ont proposé l'approche du flux de rentabilité par le
bénéfice net augmenté des frais financiers nets d'impôts pour tenir compte de la
déductibilité fiscale des charges financières déjà prise en compte dans le bénéfice
net.
Rentabilité des CPNE = BN + FF (1-T) avec T = Taux d'imposition
3. Notion de valeur substantielle brute (VSB) :
La valeur substantielle brute représente la totalité des emplois corporels
engagés et organisés pour en réaliser l'objet de l'entreprise sans tenir compte du
mode de financement de ces emplois.
Ce concept relève de la logique de prise en compte des seuls actifs de
l'entreprise qui concourent à la réalisation de sa capacité bénéficiaire ( résultat
courant récurrent ), exclusion faire des actifs e passifs hors exploitation et ceux
liés aux décisions financières pures (excédent de trésorerie, surendettement...).
Différentes définitions on été données au concept de valeur substantielle.
Celles qui semblent rallier le plus d'auteurs sont :
Année universitaire : 2007 / 2008
47
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Valeur substantielle brute (VSB) = Actif Brut Réévalué à dire d'expert
(exclusion faite des actifs hors exploitation).
Valeur substantielle nette (VSN) = VSB - Passif exigible ou dettes totales (DT),
elle correspond au concept d'actif net corrigé.
Valeur substantielle brute réduite (VSBR) = VSB - Dettes sans intérêts (dettes
non financières), elle correspond à l'actif net corrigé augmenté des dettes
financières et représente le concept de capitaux investis par l'entreprise dans
son exploitation.
Exemple de calcul des CPNE :
Sur la base de l'exemple précédent et en considérant que le BFR normatif et
comptable coïncident, on peut calculer la valeur des capitaux permanents
nécessaires à l'exploitation, à partir du bilan non corrigé et du bilan corrigé .
 Calcul des capitaux permanents nécessaires à l'exploitation à partir du bilan
non corrigé :
Total des immobilisations nécessaires à l'exploitation :
-Immobilisations incorporelles : 22000 - 1000 (frais d'établissement) = 21000
-Immobilisations corporelles : 75000
Calcul du besoin en fonds de roulement d'exploitation :
-Actif d'exploitation : 185000
-Dettes d'exploitation : 95000 + 15000 (provisions pour charges) = 110000
BFR d'exploitation : 75000
Capitaux permanents nécessaires à l'exploitation : 96000 +75000 = 171000
 Calcul des capitaux permanents nécessaires à l'exploitation à partir du bilan
corrigé; sans tenir compte de le fiscalité :
Total des immobilisations nécessaires à réaliser l'exploitation :
- Immobilisations incorporelles 22000 - 1000 (frais d'établissement) +6300 =
27300
- Immobilisations corporelles : 75000-15000 =90000
Année universitaire : 2007 / 2008
48
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Calcul du besoin en fonds de roulement d'exploitation :
- Actif d'exploitation : 185000 -10000 =175000
-Dettes d'exploitations 95000 +15000 (provisions pour charges) - 10000 = 100000
BFR d'exploitation : 117300 +75000 = 192300
L’intégration de la fiscalité modifierait, du montant de l'impôt ou de l'économie
d'impôt, les valeurs de correction.
Les méthodes combinées les plus courantes sont les suivantes :
 La méthode des praticiens
 La méthode de la rente perpétuelle du Goodwill
 La méthode de la rente abrégée du Goodwill.
Section
1 :La
méthode
indirecte :
méthode allemande des praticiens :
Cette méthode tire son nom du fait que le Goodwill est calculé de façon
indirecte. Elle considère que le Goodwill ou le Badwill que possède une entreprise
peut être mesuré par la différence entre sa valeur patrimoniale et sa valeur de
rendement.
La pérennité du Goodwill étant toutefois, par essence précaire, la méthode
ne prend en compte celui-ci que pour la moitié de sa valeur. Cependant certains
praticiens considèrent plutôt qu’il est préférable de définir la valeur de l’entreprise
comme correspondant à la moyenne entre sa valeur patrimoniale et sa valeur de
rendement.
Ainsi, la formule des praticiens se présente de la façon suivante :
V 
ANCC 
B
i
2
V = valeur de l’entreprise
ANCC = Actif net comptable corrigé
B = Bénéfice net
I = Taux de capitalisation
VR 
B
i
1 B
GW  V  ANCC  (  ANCC )
Année universitaire2: 2007
/ 2008
i
49
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Cette méthode présente l’avantage de permettre de pondérer ces valeurs en
fonction de la conjoncture, du secteur d’activité, de la structure financière,…
Ceci revient à capitaliser sur une durée infinie le super-profit à un taux de
capitalisation ou « taux risqué » double du taux i ou « taux non risqué » qui permet
de déterminer le rendement normal des capitaux engagés.
Application :
Soit une entreprise dont l‘actif net comptable corrigé ressort à 1 000 000
DH et dont la capacité bénéficiaire normale s’évalue à 120 000 DH.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 10%, calculez :
a. La valeur de rendement.
b. La valeur de l’entreprise selon la méthode des praticiens.
c. Le goodwill.
Corrigé :
 Valeur de rendement :
VR = B / i = 120 000 / 0.10 = 1 200 000 DH
 Valeur de l’entreprise :
VE = (ANCC + VR) / 2 = (1 000 000 + 1 200 000) / 2 = 1 100 000 DH.
 Goodwill :
GW = VE – ANCC = 1 100 000 – 1 000 000 = 100 000 DH.
 Vérification :
VE = ANCC + GW = ANCC + (1/2 * (1/i (B – i * ANCC))
= 1 000 000 + ½ * (1/1.10 (120 000 – 100 000) = 1 100 000 DH.
Année universitaire : 2007 / 2008
50
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Section 2 : La méthode directe : méthode
des anglo-saxons de la rente perpétuelle
du Goodwill (actualisation sur une durée
infinie) :
Cette méthode repose sur une approche directe ou explicite du Goodwill et
permet ainsi de dégager le goodwill sans passer par la valeur de rendement.
On oppose au profit de l’entreprise le rendement que la valeur patrimoniale
dégagerait si elle était placée sur le marché à un taux de référence. La différence
obtenue représente donc le flux de revenu induit par la richesse immatérielle de
l’entreprise.
La rente de Goodwill (ou surprofit) est calculée par rapport :


à la capacité bénéficiaire espérée (CB)
à la rémunération au taux de placement sans risque (t%) ou au coût
des capitaux propres de l’actif net comptable corrigé.
1
V  ANCC  (CB  iVP)
r
i = taux de placement alternatif à MT (emprunts d’État)
r = taux de placement i majoré d’une prime de risque
CB = capacité bénéficiaire de référence
VP = valeur patrimoniale
GW  ( B  iVP) *
1
r
A l’instar de la méthode des praticiens, cette méthode présente l’avantage
d’intégrer la fragilité du goodwill dans le temps, en capitalisant sur une durée
infinie le superprofit à un taux risqué r supérieur au taux non risqué i qui traduit la
rentabilité de la valeur patrimoniale.
Ainsi, on peut dire que la formule des praticiens et celle des anglo-saxons
sont identiques quand r = 2 i :
B
 ANCC : 2007 / 2008
Année universitaire
B  iANCC
i
GW 

51
2
2i
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
En pratique, le taux risqué r retenu est souvent inférieur à (2*i), la méthode
des anglo-saxons conduit à une évaluation plus proche de la valeur de rentabilité
que celle obtenue par la méthode des praticiens.
Cependant, cette méthode néglige le fait que, en capitalisant une grandeur
constante à l’infinie, elle ignore le phénomène de l’inflation.
Application :
I. Valeur patrimoniale ANCC = 1 000 000
i = 10%
r = 14%
Bénéfice net de référence B = 120 000
a. Calculez la valeur de l’entreprise selon la méthode des anglo-saxons.
Corrigé :
 Rentabilité normale :
1 000 000*10% = 100 000 DH.
 Survaleur :
120 000-100 000 = 20 000 DH chaque année.
 Valeur de l’entreprise selon méthode des anglo-saxons :
V = ANCC + (1/r (B – i * VP))
= 1 000 000 + ((120 000 – 100 000) /0.14) = 1 143 000 DH.
 Remarque :
La méthode des anglo-saxons avantage les entreprises dont les perspectives
sont favorables et constitue de ce fait une « formule pour vendeur ».
Il existe donc une « formule pour acheteur » utilisée quand les perspectives
de développement sont défavorables. Elle est égale à :
B  iV
V  ANCC : 2007 / 2008
Année universitaire
r
52
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
V = 1 000 000 + ((120 000 – 0.10 V) / 0.14)
0.24 V = 260 000
V = 1 083 000 DH.
II. ANCC = 5 000 000 DH
B = 420 000 DH
b. Calculez le goodwill et la valeur de l’entreprise.
 Goodwill :
Badwill = (B – (i * ANCC)) * (1/r)
= (420 000 – (0.10 * 5 000 000)) * (1/0.14) = - 571 500 DH.
 Valeur de l’entreprise :
V = ANCC – Badwill = 5 000 000 – 571 500 = 4 428 500 DH.
Section 3 : La méthode de la rente
abrégée
du
Goodwill
des
experts
comptables européens (actualisation sur
une durée limitée) :
Cette méthode consiste à actualiser la rente du goodwill sur une durée
variable, qui se situe généralement entre 3 et 8 ans. Cette durée, difficile à évaluer,
s’obtient par une pondération de facteurs objectifs (position concurrentielle de
l’entreprise, qualité du management,…) et de facteurs subjectifs (personnalité des
dirigeants,…).
Le surprofit est calculé par rapport à la rémunération de la valeur
globale de l’entreprise et non de la valeur de base.
La rente de Goodwill n’est plus considérée comme un excédent d’une
capacité bénéficière durable sur la rémunération de ANCC, de la VSB ou des
CPNE (coût moyen pondéré du capital). L’acheteur aura investi et payé un
prix qu’il convient, à ce titre, de rémunérer.
Année universitaire : 2007 / 2008
53
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
La méthode de la rente abrégée du goodwill repose sur l’hypothèse selon
laquelle un acquéreur potentiel, possédant un montant correspondant à la valeur
patrimoniale de l’entreprise, disposerait en pratique du choix suivant :
Soit acquérir l’entreprise en question, cas dans lequel il obtiendra le résultat
d’exploitation comme rémunération.
 Soit placer son argent dans un actif financier dont le niveau de risque est
équivalent à celui de l’entreprise en question.

V  ANCC  an(CB  iV )
an = facteur d’actualisation = (1-(1+r) -n)/r avec r= taux des fonds d’État majoré
d’une prime de risque
n = durée variant de 3 à 8 ans
CB = capacité bénéficiaire de référence
i = taux de placement alternatif (emprunts d’État par exemple)
GW  ANCC  an (CB  iANCC )
Application :
Le bilan corrigé au 31/12/2006 de l’entreprise X se présente comme suit (en
milliers de DH) :
(a)
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Stocks
Créances de l’AC
Trésorerie actif
150 Capitaux propres
1 500 Dettes de financements
250 Dettes du PC
550
500
1 800
700
450
Total actif
2950 Total passif
2950
Informations complémentaires :
 (a) fond commercial
 Profit lié à la valeur substantielle brute (VSB) = 500
 Taux de rémunération des capitaux investis = 10%
Année universitaire : 2007 / 2008
54
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Calculez la valeur de l’entreprise selon la méthode de la rente abrégée du
goodwill au taux de 12% sur une durée de 5 ans.
Corrigé :
VSB = total actif – fond commercial = 2 950 – 150 = 2 800 DH.
Rente du Goodwill = profit lié à la VSB – (i*VSB)
= 500- (0.10 * 2 800) = 220 DH.
Rente du GW actualisé = 220 * ((1-1.12-5) / 0.12) = 220 * 3.604 = 793 DH.
V = ANCC + goodwill = (1800-150) + 793
= (2 950 – 150 – 700 - 450) + 793 = 2 443DH.
Section 4 : La méthode de BARNAY et
CALBA :
Selon les auteurs BARNAY et CALBA, le revenu financier d’une entreprise
tient compte des charges financières afférentes à une structure financière
déséquilibrée.
Ce dernier s’exprime de la façon suivante :
 Hypothèse 1 : si FP sont supérieurs ou égal aux CPNE :
RF = bénéfice net retraité (B)
FP – CPNE = actif hors exploitation
 Hypothèse 2 : si FP sont inférieurs aux CPNE :
RF = bénéfice net retraité (B) + (Charges financières (CF) * (1 – taux IS))
Cette méthode est identique, dans son fondement, à
abrégée du goodwill.
celle de la rente
A l’instar de celle-ci, le facteur d’actualisation (a n) est calculé sur une durée
variant de 3 à 8 ans. S’agissant du taux, il est recommandé de retenir le taux
moyen des valeurs à revenu fixe (bon du trésor par exemple). Quant au taux
d’actualisation (i), celui-ci s’obtient en majorant le taux (i) d’une prime de 25% à
75% en fonction du risque.
Année universitaire : 2007 / 2008
55
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
V  ANCC  an( RF  iCPNE )
an = facteur d’actualisation
RF = rendement financier
CPNE = capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
GW  an ( RF  iCPNE )
Section 5 : Les avantages et les limites
des méthodes de synthèse :
Les méthodes de synthèse sont des méthodes d’évaluation très
fréquemment utilisées pour évaluer les entreprises à faible intensité capitalistique,
telles que les entreprises actives dans le secteur des services.
Ces méthodes sont en effet les seules méthodes opérationnelles aptes à
évaluer les actifs incorporels d‘une entreprise. Elles sont, dès lors, recommandées
par l’administration fiscale pour estimer la valeur d’une clientèle, d’un Goodwill,
…
Elles sont les plus justes dans la mesure où elles tiennent compte des
survaleurs que l’on attribue aux facteurs humains et organisationnels de
l’entreprise.
Les méthodes comparatives tentent cependant d’établir un lien entre la
valeur patrimoniale et la valeur de rendement d’une entreprise, alors que les
hypothèses qui sous-tendent ces valeurs sont fondamentalement différentes les
unes des autres.
Ainsi, plutôt que de gommer les différences entres ces valeurs, il serait
préférable de tenter de les analyser, de les justifier, pour en déduire la valeur qui se
rapproche le plus possible de la valeur réelle de l’entreprise qui fait l’objet de
l’évaluation.
Remarque : Principe de création de valeur : l’ ECONOMIC VALUE ADDED :
Nous avons déjà vu que, pour évaluer une entreprise, il était nécessaire de
bien comprendre les caractéristiques de cette dernière qui lui permettaient de
générer de la valeur. En effet la valorisation d’une entreprise ne peut se faire
indépendamment d’une réflexion sur les sources de la création de valeur. Pour
mesurer l’aptitude d’une entreprise à créer de la valeur au bénéfice de ses
actionnaires, les praticiens ont développé le concept d’ E.V.A.
Année universitaire : 2007 / 2008
56
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
L’EVA est un instrument de mesure de la valeur générée par une entreprise,
compte tenu de l’importance de son capital investi et du coût marginal de celui-ci
(son coût moyen pondéré du capital) autrement dit, par comparaison du coût du
capital investi à sa rentabilité.
Il s’agit d’un outil de gestion qui permet d’identifier les activités
génératrice ou destructrice de valeur et contribue ainsi aux décision
stratégiques, de renforces ses positions, investir mais uniquement dans des actifs
dont le rendement est supérieur ou coût moyen pondéré du capital et/ ou
désinvestir ou se désengager des actifs dont le rendement est insuffisant. Il
convient de mesurer le profit économique à un niveau assez fin dans l’organisation
: filiales, produits, marchés, clients...
L’EVA repose sur le postulat selon lequel il n’ y a création de valeur au
profit des actionnaires d’une entreprise que lorsque sa rentabilité est supérieure à
la rentabilité exigée par ses apporteurs de fonds .l’ EVA se calcule par la formule
suivante, B étant le bénéfice prévisionnel net après impôts de l’entreprise, VP sa
valeur patrimoniale et CMPC son coût moyen pondéré du capital :
E.V.A = B – (CMPC x VP)
EVA = Actif économique * (Rentabilité économique - coût du capital)
On voit que l'EVA sera d'autant plus élevé que :
1. la rentabilité de l'actif économique sera grande.
2. le coût du financement du capital (fonds propres et dette) de l'entreprise sera
faible.
3. la croissance de l'actif économique sera forte.
Le principe retenu est de dire qu’une entreprise doit non seulement
générer un résultat opérationnel positif mais aussi rémunérer les actionnaires
au taux de retour qu’ils attendent de leur investissement.
Si l’EVA est positive (Economic Value Added ou flux de liquidités libres
de toute affectation pouvant potentiellement être distribuées) l’entreprise crée
de la valeur. Le profit opérationnel qu’elle dégage est supérieur à la
rémunération du capital qu’un actionnaire est en droit d’exiger.
Année universitaire : 2007 / 2008
57
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Les séquences des flux de EVA permettent de déterminer, dans un
deuxième temps, la Market Value Added (MVA) en les actualisant au coût
moyen pondéré du capital.
La valeur des E.V.A d’une entreprise sur l’horizon de prévision,
actualisée au coût moyen pondéré du capital de cette dernière, permet de
calculer la M.V.A de cette même entreprise, ou market value added.
Cette M.V.A correspond en théorique à la différence entre la valeur
patrimoniale et la valeur de rendement d’une entreprise selon la formule suivante :
VE= VP + MVA
La MVA (Market Value Added) mesure aussi la création de valeur
boursière. Elle se calcule comme la différence entre la capitalisation boursière +
valeur de la dette - actif économique (Immobilisations + BFR).
Ces mesures présentent des avantages :
la MVA mesure la création de valeur boursière de l'entreprise.
l'EVA est utilisé par de nombreux grands groupes (Vivendi, France Télécom...)
pour calculer les primes attribuées au management car il fournit des résultats
synthétiques qui tiennent compte de la spécificité des différentes activités.

l'application de l'EVA comme instrument de contrôle de gestion est
relativement simple et facile à communiquer aux employés.


Mais elles ont aussi été critiquées : l'examen du seul critère annuel de
l'EVA peut conduire le management à réduire les investissements à court terme ce
qui peut pénaliser la valeur de l'entreprise à moyen / long terme.
Année universitaire : 2007 / 2008
58
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
ETUDE DE CAS
La société marocaine de mécanique et de chaudronnerie (SMMC) est une
firme familiale qui connaît d’importantes difficultés de financement suit e à la
réalisation d’un programme d’investissement important au cours de ces dernières
années.
Dans le souci d’assurer la stabilité du financement de leur entreprise, les
dirigeants de l’entreprise envisagent d’ouvrir leur capital à des partenaires
étrangers, en leur cédant 51 % de leur affaire.
Ils vous confient la mission d’évaluation des titres de leur société et mettent
à votre disposition le bilan résumé au 31/12/2006 de l’entreprise ainsi que
certaines informations complémentaires.
Bilan de la SMMC résumé au 31/12/2006 en
DH :
AI
Stocks
Créances et disponibilités
Total actif
(a)
(a)
4 800 000
4 500 000
7 000 000
16 300 000
(b)
CP
Dettes de financement
Dettes du passif circulant
Total passif
dont immobilisations en non-valeurs : 200 000
-les immobilisations en non-valeurs peuvent être assimilées à des actifs fictifs.
Immobilisations incorporelles : 250 000
Année universitaire : 2007 / 2008
59
3 500 000
2 500 000
10 300 000
16 300 000
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
-les immobilisations incorporelles comportent exclusivement le fond commercial de
l’entreprise.
Immobilisations corporelles : 3 500 000
-les immobilisations corporelles peuvent être estimées à 120% de leur valeur bilantielle.
Immobilisations financières : 850 000
-les immobilisations financières peuvent être considérées comme des investissements hors
exploitation.
Leur valeur vénale peut être estimée à 1 200 000 DH et elles sont susceptibles d’être vendues.
Elles ont été acquises au cours de l’exercice 2005.
(b)
dont stocks invendables : 300 000 DH.
Aucune provision n’a été constituée au bilan ci-dessus.
Informations complémentaires :
Formation du résultat :
Résultat courant (sur un CA HT = 21 000 000 DH)
Produits non courants
IS
875 000
1 500 000
655 000
Résultat net
1 720 000
Le résultat courant tient compte des éléments suivants :
0 La dotation aux amortissements de 900 000 DH n’aurait été que de 600 000 DH si on avait
apprécié la dépréciation économique et non fiscale des actifs amortissables.
1 Les dirigeants ont perçu en 2006 des compléments de rémunérations de 450 000 DH qui seront
vraisemblablement considérés par le fisc comme une distribution de bénéfices.
2 Les charges financières sont de 800 000 DH, dont 320 000 DH concernent les dettes de
financement.
TAF :
1. Calculez l’actif net comptable corrigé de la SMMC en tenant compte de
l’impact fiscal des corrections à effectuer.
Année universitaire : 2007 / 2008
60
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
2. Sachant que le fond de roulement normatif est égal à 8% du CA hors taxe,
déterminez les CPNE.
3. Calculez le profit lié au CPNE et dégagez le goodwill sur une durée de 5 ans
en retenant les taux suivants :
 12% pour la rémunération des CPNE.
 15% pour l’actualisation des superprofits.
4. Sachant que les acquéreurs ont fait une première proposition de rachat de 51%
de la SMMC au prix de 3 300 000 DH, indiquez si cette offre vous paraît
raisonnable.
Corrigé :
1. Actif net comptable :
On déterminera l’ANCC hors fond de commerce dans l’optique du calcul de la
valeur d’entreprise selon la méthode du goodwill.
Actif réel
IC = 3 500 000 * 120%
IF
Stocks = 4 500 000 – 300 000
Créances et disponibilités
Total actif
4 200 000
1 200 000
4 200 000
7 000 000
16 600 000
Passif réel
Dettes de financement
Passif circulant
Fiscalité :
 Sur cession d’IF hors exploitation
= 1 200 000 – 850 000 * 35%
 Economies fiscales :
-non values = 200 000 * 35%
-stocks invendables = 300 000 * 35%
Année universitaire : 2007 / 2008
61
2 500 000
10 300 000
+ 122 500
- 70 000
- 105 000
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Actif net comptable corrigé (hors fond de commerce)
12 747 500
3 852 500
2. CPNE :
Immobilisations d’exploitation
(immobilisations corporelles corrigées)
BFR = 21 000 000 DH * 8%
4 200 000
1 680 000
Total
5 880 000
3. Profit lié aux CPNE et du goodwill :
Capacité bénéficiaire récurrente
Résultat courant
Amortissements exagérés = 900 000 – 600 000
Rémunérations excessives des dirigeants
875 000
300 000
450 000
Capacité bénéficiaire normale (avant impôt)
1 625 000
Profit lié aux CPNE
Capacité bénéficiaire normale (avant impôt)
Charges financières afférentes aux dettes de financement
Profit lié aux CPNE (avant impôt)
Imposition théorique
1 625 000
320 000
1 945 000
680 750
Profit net lié aux CPNE
1 264 250
Goodwill
Profit net lié aux CPNE
Rémunération des CPNE = 5 880 000 * 12%
Rente du Goodwill
Année universitaire : 2007 / 2008
62
1 264 250
705 600
558 650
Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
Rente du Goodwill actualisé
= 558 650 * ((1-1.15-5) / 0.15) = 558 650 * 3.35
1 871 500
4. Valeur de l’entreprise :
VE = ANCC (hors fond de commerce) + goodwill actualisé
= 3 852 500 + 1 871 500 = 5 724 000 DH.
Evaluation de la fraction du capital à céder
5 724 000 * 51 % = 2 919 000DH.
L’offre de rachat au prix de 3 300 000 DH paraît tout à fait raisonnable, la
sur-côte de l’ordre de 13% étant justifiée par le rachat de 51% des titres qui
confèrent la majorité.
CONCLUSION
Etape
incontournable du processus des Fusions-Acquisitions en
particulier, la valorisation d’une société est une opération complexe en raison de
la pluralité des éléments qui entrent en compte. Cette dernière va, en effet, au delà
des pures considérations financières que représentent ses bilans et comptes de
résultat. Les comptes prévisionnels, la potentialité du marché, les entraves au
développement, les facteurs clés de succès,… sont autant de facteurs qui
influencent de façon non négligeable la valorisation finale de la société.
Evaluer
une entreprise est toutefois une opération délicate lourde de
conséquence pour les parties en présence et les paramètres influant sur la valeur de
l’entreprise sont nombreux et complexes. La détermination de la valeur n‘est, en
fait, qu’un maillon de la chaîne, qui démarre du diagnostic d’entreprise et
débouche sur un protocole d’accord, en passant par une appréciation des
conditions juridiques et fiscales, des facteurs psychologiques et humains,…
En
outre la mise en application de ces méthodes soulève plusieurs
problèmes dont la résolution dépend généralement d'un certain nombre de facteurs
subjectifs qui s'avèrent cohérents avec les orientations de l'opération envisagée.
Sur le plan des concepts, une première difficulté réside dans la différence
d’ordre sémantique existant entre les notions de valeur et de prix. Si, dans un
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Les méthodes d’évaluation des entreprises
Master Finance II
marché efficient ou parfait, la valeur et le prix sont identiques, la pratique des
affaires montre que ces notions ne coïncident pas forcement. En effet, alors que la
valeur est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins
complexes, le prix, quant à lui, est le résultat d’un processus de « marchandage »
entre acheteur et vendeur.
La
seconde difficulté tient à la pluralité des approches d’évaluation.
L’introduction du concept d’actualisation et la montée en force des mathématiciens
dans les institutions financières qui visent plus souvent à satisfaire leur propre
logique plutôt qu’à modéliser une réalité économique, ont provoqué une floraison
des modèles d’évaluation d’entreprises. Ainsi, seul la fréquence d’emploi d’une
méthode reste le meilleur gage de validité de la méthode.
Enfin,
il faut dire que si le diagnostic financier de l’entreprise permet
généralement d’apprécier sa stratégie passée, seul le recours à l’analyse stratégique
permet d’élaborer des prévisions sérieuses. C’est pourquoi, l’évaluation
d’entreprise doit nécessairement s’intégrer dans une approche globale et intégrée
du diagnostic d’ensemble de l’entreprise.
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