Philippe Aghion

ASSOCIATION La Lettre de l’AEF 3
D ECONOMIE
FINANCIERE
Éditorial
janvier 2016
L’Association d’économie financière (AEF)
organise un lien étroit et régulier entre les milieux
de la recherche financière et les professionnels
de la finance, de la banque et de l’assurance.
François Villeroy de Galhau
Croissance et cohérence : une mobilisation globale face au choc
La crise économique avait montré l’importance des politiques
conjoncturelles. L’après-crise pose
aujourd’hui la question de la croissance de long terme, donc des réformes structurelles qui peuvent la
susciter.
Pourtant le conjoncturel n’est pas
absent de nos esprits. À l’heure où
notre pays a subi un choc, celui des
Gouverneur de la
Banque de France
événements tragiques du 13 novembre 2015, dont les conséquences
pourraient aussi se mesurer au plan économique, quelle
réponse la société doit-elle apporter ? Davantage de sécurité, certainement, mais aussi davantage de croissance
et de cohésion sociale, gages de sécurité économique, au
moyen de politiques cohérentes.
Le retard de croissance et d’emploi appelle en effet une
mobilisation à la mesure. Elle est indispensable, et devra
actionner tous les leviers économiques disponibles, qu’ils
soient monétaires, budgétaires ou structurels, mais aussi
institutionnels. Se mobiliser pour rétablir durablement la
croissance, c’est combiner une politique conjoncturelle pour
préserver et soutenir la reprise en cours, et des réformes
structurelles pour augmenter le potentiel de croissance.
Sur le plan conjoncturel, l’outil monétaire est nécessaire. Il
est déjà largement exploité, ce qui permet aux entreprises
de se financer à des conditions parmi les plus favorables
que l’Europe ait connues, avec des crédits à taux bas, y
compris sur des durées longues. C’est important car contribuer au financement des entreprises, c’est préserver
à court terme la croissance et l’emploi, mais aussi permettre aujourd’hui les investissements de productivité et
d’innovation qui créeront la croissance de demain. Des
travaux comme ceux de Philippe Aghion ont montré que
l’innovation ne dépendait pas seulement des politiques
de long terme mais aussi du conjoncturel. Ainsi les entreprises en difficulté de financement en bas de cycle
réduisent immédiatement leurs dépenses de recherche et
d’innovation à court terme, avec des effets particulièrement néfastes à long terme.
La mobilisation, c’est ma conviction, doit être globale. Elle
ne saurait être uniquement monétaire. L’outil monétaire
fait déjà beaucoup ; il ne peut pourtant pas tout.
Sur les plans structurel et prudentiel, des outils sont mobilisables. La politique monétaire, par exemple, n’améliorera
les conditions de financement des ménages et des entreprises qu’au travers des réactions du système bancaire
et financier à ses impulsions. Et ces réactions dépendent
notamment des règles prudentielles auxquelles il est assujetti, aujourd’hui celles de Bâle III qui exigent des ratios
augmentés de fonds propres. L’instauration possible de
coussins contracycliques de fonds propres est à cet égard
une avancée.
Les réactions dépendent aussi des réformes structurelles, car les rigidités de toutes sortes – rigidités des taux
d’épargne réglementés, rigidités sur le marché du travail
ou sur le marché des biens et services – freinent la croissance de la sphère réelle. Les pays qui ont entrepris de
telles réformes structurelles favorisant l’innovation, y
compris dans une conjoncture défavorable – je pense en
particulier à la Suède des années 1990 et à l’Allemagne
des années 2000 –, en ont tiré les bénéfices. Et ces réformes
sont compatibles avec le modèle social européen.
Enfin, des réformes budgétaires sont souhaitables, notamment en fixant des objectifs de dépenses publiques et pas
seulement de déficits publics nominaux, dans une optique contracyclique, soucieuse de favoriser les investissements utiles à long terme. Par exemple, les estimations de
Philippe Aghion montrent qu’une politique budgétaire
contracyclique pourrait avoir un effet de l’ordre de un à
deux points par an sur la productivité du travail.
La mobilisation ne saurait non plus être seulement d’ordre
économique. Se mobiliser, c’est gagner deux cohérences :
celle des divers instruments économiques entre eux – je
l’ai souligné – mais aussi celle de l’équité et de la cohésion sociales. Le débat sur les inégalités a pris d’ailleurs
une importance croissante dans les travaux économiques
ces dernières années. La mobilité intergénérationnelle est
indispensable pour ouvrir des portes et offrir des emplois
à la jeunesse en difficulté. Et promouvoir l’innovation a
un effet analogue en détruisant les rentes et en suscitant
une croissance plus forte et plus inclusive. La Banque de
France prend sa part à ce combat en agissant au quotidien pour une plus forte inclusion bancaire, via la garantie du droit au compte, en protégeant les consommateurs et notamment les plus fragiles, en travaillant enfin
à l’éducation financière du public et à la lutte contre le
surendettement.
Mobiliser tous ces leviers de façon cohérente et simultanée, c’est le prix de la sécurité économique. C’est le défi
de notre pays et de ses citoyens. »
ASSOCIATION
Entretien avec…
D ECONOMIE
FINANCIERE
Philippe Aghion
Professeur d’économie à l’université
Harvard et titulaire de la Chaire
« Économie des institutions,
de l’innovation et de la croissance »
au Collège de France
Croissance et politiques conjoncturelles
AEF : Vous êtes spécialiste de la croissance et
des facteurs de croissance, en particulier du rôle
joué par l’innovation. Une part importante de vos
travaux porte donc sur des aspects structurels de
l’économie, sur les conditions de la croissance à
long terme des économies. Or, vous vous êtes intéressé dernièrement aux liens existant entre croissance à long terme et politiques conjoncturelles,
un sujet peu étudié. Pour quelles raisons ?
AEF : Ne pourrait-on obtenir de tels effets au
moyen de la politique budgétaire ?
Philippe Aghion : Bien sûr. La croissance de la
productivité pourrait tout à fait être encouragée en
accordant aux entreprises qui investissent en R & D
des subventions, elles-mêmes financées par l’émission d’une dette publique qui serait remboursée
en période d’expansion. En fait, plusieurs instruments sont envisageables. Il importe toutefois de
bien prendre en compte les réactions des agents
Philippe Aghion : Effectivement, de nombreux
concernés et les mécanismes de transmission. Si on
économistes considèrent que ces deux domaines ne
prend l’exemple de la politique monétaire, il faut
sont que peu liés entre eux sauf à considérer qu’il
tenir compte du fait que son action n’impacte les
convient de mener des politiques économiques
agents finaux, ménages ou entreprises, qu’au travers
stables et cohérentes. Cette absence de liens peut toudes réactions du système bancaire et financier aux
tefois surprendre et, de fait, des travaux récents1 ont
changements de politique monétaire. Les aspects
mis en évidence des liens entre volatilité macroécode régulation du système bancaire sont
nomique et performances à long terme
des économies. Dans un article publié
Les politiques donc également déterminants. C’est3
pourquoi dans mes travaux en cours ,
en 2010 dans le Journal of Monetary Ecom o n é t a i r e s j’intègre ces spécificités primordiales
nomics2, j’ai ainsi montré avec plusieurs
collègues que la volatilité macroécono- contracycliques pour comprendre comment la politique
mique conduit les entreprises à subir des favorisent
les de régulation macroéconomique peut
favoriser la croissance à long terme.
restrictions de financement bancaire, ce
innoqui entraîne la baisse ou l’annulation secteurs
de programmes d’investissement de vants et donc la
AEF : Commençons donc, si vous
productivité et donc handicape la crois- croissance. le voulez bien, par les interactions en
sance future. Les pays possédant un syspolitique budgétaire et croissance.
tème financier peu développé sont à cet
Philippe Aghion : Mon analyse de la politique
égard les plus touchés.
budgétaire et de son efficacité repose sur une analyse « schumpétérienne », différente de celles des
AEF : Une politique monétaire favorisant le crékeynésiens et libéraux.
dit en période de récession ou de ralentissement
économique pourrait donc atténuer ces effets de
long terme ?
1. Ramey G. et Ramey V. A. (1995), « Cross Country
»
Evidence on the Link between Volatility and Growth »,
The American Economic Review, vol. 85,
n° 5, pp. 1 138-1 151 (déc.).
2. Aghion P., Angeletos G.-M., Banerjee A. et
Manova K. (2010), « Volatility and Growth: Credit
Constraints and the Composition of Investment »,
Journal of Monetary Economics, n° 57, pp. 246-265.
3. Aghion P. et Kharroubi E. (2013), « Cyclical
Macroeconomic Policy, Financial Regulation and
Economic Growth », Bank for international
settlements, Working Paper, n° 434 (déc.).
Philippe Aghion : C’est en effet l’intuition qu’on
peut en avoir. Une politique monétaire contracyclique qui réduirait le coût du financement à court
terme en période de récession pourrait permettre aux
entreprises de continuer leurs investissements de
productivité. On peut même penser que, de ce fait, la
tentation de réduire ces investissements par anticipation d’une récession disparaîtrait du fait de l’assurance d’obtenir dans tous les cas des financements.
2
Les politiques budgétaires contracycliques
doivent être conçues pour permettre aux dépenses
d’innovation de se poursuivre en dépit de la conjoncture de telle façon que les économies restent sur leur
trajectoire de croissance à long terme au lieu d’en
dévier. Elles devraient donc cibler en particulier les
entreprises innovantes, susceptibles de souffrir de
difficultés de financement en période de récession.
Cela implique bien évidemment de repenser ces
politiques. Par exemple, au lieu de fixer les objectifs
de déficit public en termes nominaux, il faudrait les
exprimer en termes structuraux.
des crises financières systémiques. Ces réglementations sont-elles compatibles avec la politique
monétaire que vous préconisez et, plus généralement, avec une politique de croissance ?
Philippe Aghion : L’entrée en application des
règles de Bâle 3, notamment les ratios augmentés de
fonds propres, a pour objet de limiter les risques pris
par les banques. Mais à cet effet de stabilité financière
viennent s’en adjoindre d’autres qui peuvent obérer
la croissance. Des ratios de fonds propres plus élevés imposés aux banques peuvent en effet conduire
à une distorsion dans la distribution de crédit aux
Ce changement conduirait naturellement à repenentreprises sur fond de rationnement. Se pose égaser la notion de politique fiscale prudente, qui dislement la question de leur influence sur la politique
tingue les pays menant des politiques procycliques
monétaire contracyclique. De fait, sur la base de
et contracycliques. Les résultats de nos analyses emcomparaisons internationales, nous montrons que
piriques vont dans ce sens. En particulier, nous monl’augmentation des ratios de fonds propres impotrons pour quinze pays industriels de l’Organisation
sés aux banques tend à favoriser très nettement la
de Coopération et de Développement Économiques
distribution aux industries possédant le plus d’actifs
(OCDE), sur la période 1980-2005, que la croissance
tangibles. Ceci se fait au détriment des entreprises
de la productivité du travail dans l’industrie est
fortement innovantes qui en possèdent le moins. Ces
significativement corrélée de manière négative à
mesures réduisent par ailleurs les effets d’une polil’interaction entre politique fiscale contracyclique
tique monétaire contracyclique sur ces
et tangibilité des actifs. Plus l’équilibre
mêmes entreprises. Dans les deux cas,
budgétaire est sensible à l’écart de proLes nouvelles elles conduisent à réduire le potentiel
duction (output gap), plus la croissance de
règles
de de croissance de l’économie.
la productivité du travail est importante
Cependant, nous montrons égaledans les secteurs les plus innovants, ceux fonds propres, si
ment
qu’une procyclicité de la distriqui possèdent le moins d’actifs tangibles. elles permettent
bution de crédit – moins de crédit en
bien de limiter période de récession et plus en période
AEF : Qu’en est-il de la politique les risques de d’expansion – a pour effet de réduire
monétaire ? Une modification des taux
plus particulièrement la distribution
d’intérêt à des fins de régulation à court crise financière, de crédits aux entreprises innovantes
terme de l’économie serait-elle suscep- peuvent avoir un sensibles aux chocs de liquidité. L’instible de faire dévier l’économie de sa effet négatif sur tauration de coussins contracycliques
trajectoire de croissance ?
la croissance à de fonds propres qui vise à réduire
cette procyclicité du crédit devrait donc
Philippe Aghion : Ici aussi, nos résul- long terme. permettre d’atténuer les effets négatifs
tats sont parfaitement clairs. Nous monsur le financement de ces entreprises et
trons que plus les politiques monétaires
soutenir la croissance. Par contre, elle ne semble pas
sont contracycliques, c’est-à-dire plus elles se traavoir d’effets différenciés pour des entreprises dont
duisent par des baisses de taux d’intérêt en période
le niveau de tangibilité des actifs est différent.
de récession et de hausse de taux en période d’expansion, plus elles favorisent la croissance dans les
En résumé, ces nouvelles règles de fonds propres
secteurs sujets à des restrictions de financement ou
si elles permettent bien de limiter les risques de crise
à des chocs de liquidité. Ces secteurs sont ceux qui
financière, peuvent avoir un effet négatif sur la croisdisposent le moins d’actifs tangibles susceptibles de
sance à long terme. On a donc ici à faire en quelque
servir de garanties aux prêteurs et sont en général les
sorte à un arbitrage macroéconomique en stabisecteurs les plus innovants. Il faut souligner que cette
lité financière et croissance à long terme. Toutefois
politique monétaire contracyclique doit absolument
l’instauration des coussins contracycliques permet
jouer dans les deux sens. En période d’expansion
de limiter cet effet comme le pourrait d’ailleurs une
importante, il importe d’augmenter les taux d’intérêt
politique monétaire plus agressive.
pour éviter une mauvaise allocation des ressources
mais aussi pour pouvoir les baisser suffisamment
quand une récession se profile.
AEF : Avez-vous mesuré l’importance de ces
différents effets et leurs conséquences sur la croissance des économies ?
AEF : À la suite de la crise financière de 2008,
le secteur bancaire s’est vu imposer de nouvelles
Philippe Aghion : Nous estimons que la politique
réglementations destinées à mieux contrôler son
fiscale contracyclique aurait un effet de l’ordre de 1 à
activité pour limiter la prise de risques et éviter
2 points par an sur la productivité du travail. Pour ce
»
3
qui est de la politique monétaire, l’effet serait compris
entre 0,5 et 1,5 point. Quant aux nouvelles mesures
de réglementation bancaire, leur impact conduirait
à redistribuer environ 2,5 points de croissance de
productivité du travail des industries possédant peu
d’actifs tangibles vers celles en détenant le plus. Cet
effet très important est toutefois en partie surestimé
car il comprend les interactions entre régulation bancaire et politique monétaire. Ces calculs sont bien
entendu des ordres de grandeur mais s’ils doivent
être relativisés pour des raisons méthodologiques,
ils pointent malgré tout clairement la direction.
qu’un tel consensus soit hors de portée, comme le
montrent les débats autour de la politique de l’offre
ou, plus concrètement, les difficultés d’adoption des
lois Macron, pourtant bien timides. Bien sûr, on ne
peut que le regretter.
AEF : Philippe Aghion, une dernière question.
Le débat sur les inégalités a pris ces dernières années une importance accrue dans les discussions
entre politiques mais aussi entre économistes. La
croissance de l’économie et les retombées de l’innovation sont tenues pour responsables d’une augmentation importante des inégalités. Qu’en pensez-vous ?
AEF : Nous avons jusqu’ici parlé de la manière
dont les politiques conjoncturelles
peuvent être utilisées pour éviter aux
économies de dévier de leur trajectoire
L’innovade croissance lors d’une récession.
tion favorise
Mais se pose également la question
de la compatibilité des mesures néces- une croissance
saires à une politique de croissance plus forte assoavec la politique conjoncturelle. Autre- ciée à une plus
ment dit, peut-on mener une politique
de réformes structurelles concomitam- grande mobilité
ment à une politique contracyclique ?
sociale, et donc
Philippe Aghion : Mes travaux
sur le sujet permettent de repositionner et de relativiser ce débat. En deux
mots, qu’observons-nous ? D’abord,
les comparaisons internationales nous
montrent que les pays dans lesquels
on observe les plus grandes disparités
de revenus (États-Unis, Royaume-Uni,
Italie, France…) sont aussi ceux dans
Philippe Aghion : C’est effective- inclusive. lesquels la mobilité intergénérationnelle
ment un point très important et qui est
est la plus faible. Donc ce sont les pays
d’actualité en ce qui concerne la France. On entend
où l’influence de la situation sociale des parents est
souvent dire que les politiques de réformes strucla plus déterminante pour les enfants, ce qui constiturelles qui visent à améliorer le fonctionnement
tue un indice de l’importance des rentes. Autre enseides marchés, en particulier le marché du travail et
gnement, dans les pays à forte croissance et innovacelui des biens et services, ne peuvent être menées
tion, l’écart entre les 1 % des personnes aux revenus
en période de récession car elles auraient pour effet
les plus élevés et les autres se creuse. En revanche,
d’aggraver la situation économique et le chômage.
les écarts de revenus dans le reste de la population
Il faudrait donc les réserver aux années de vaches
restent stables. Enfin, on observe un lien positif fort
grasses. Ce raisonnement est dangereux car ces réentre innovation et mobilité sociale, lié au processus
formes indispensables à la croissance à long terme
de l’économie, et donc in fine au bien-être des popude destruction créatrice, c’est-à-dire le fait que les
lations, pourraient ne jamais être entreprises. Mais
dernières innovations rendent les innovations précésurtout, l’examen des pays menant avec constance
dentes obsolètes. Tout se passe donc comme si les
les politiques de réformes structurelles, quel que soit
innovateurs étaient fortement récompensés (par des
le cycle économique, nous montre au contraire leur
rentes temporaires, qui diminuent au cours du temps
complémentarité. L’exemple de la Suède est à ce titre
à cause de l’imitation et de la destruction créatrice)
particulièrement riche d’enseignements. À partir des
mais sans que l’inégalité au sens large augmente. Au
années 1990, ce pays a engagé des réformes du martotal, l’innovation génère une croissance plus forte
ché du travail et des biens et services en favorisant
associée à une plus grande mobilité sociale. Les polidélibérément l’innovation, un cap qu’il maintient
tiques de croissance orientées sur l’innovation perdepuis, en dépit des fluctuations de la conjoncture et
mettent donc une croissance « inclusive », qui bénédes différents changements de majorités politiques.
L’économie suédoise est redevenue performante et
ficie à tous les membres de la société.
profite des efforts d’innovation de ses entreprises.
»
Mais nous touchons ici à un point important qui
sort du strict champ de l’économie pour entrer dans
le champ de l’économie politique au sens large. En
Suède, ces réformes et leur application font l’objet d’un consensus politique. En France, il semble
Cet entretien a été réalisé suite à l’intervention
de Philippe Aghion au symposium organisé par
l’Association d’économie financière, à la Banque de
France, le 25 septembre 2015.
4
Les publications de l’AEF
Revue d’économie financière n° 119 – septembre 2015
L’importance prise par les pays émergents dans
les échanges mondiaux de marchandises depuis
une trentaine d’années a transformé le système
monétaire international. Des flux de capitaux
considérables se déplacent entre pays développés
et émergents, menaçant ainsi la stabilité financière.
Les déséquilibres de balances des paiements ont
été à la source de plusieurs crises financières et
ont joué leur rôle dans celle de 2008. De surcroît,
les politiques monétaires menées par les banques
centrales depuis 2009, et en particulier aux ÉtatsUnis, ont alimenté les craintes d’une guerre des
monnaies.
Alors que le grand jeu des devises est en pleine
évolution, la Revue d’économie financière entend
dresser un état des lieux de la situation actuelle
et avancer des solutions. Le dollar est-il menacé ?
Quels sont les rapports de force ? Quels sont les arrangements institutionnels capables d’assurer une
stabilité financière mondiale ? Telles sont les questions sur lesquelles se sont penchés les auteurs,
universitaires, banquiers et hauts fonctionnaires.
En plus de ce thème principal, ce numéro propose deux articles sur différents sujets de l’actualité
économique et financière, l’un qui présente différentes analyses du secret bancaire et de sa fin probable dans les centres financiers offshore, l’autre
qui pose la question de la crédibilité des banques
centrales suite à leurs nouvelles pratiques induites
par la crise financière.
□
Rapport moral sur l’argent dans le monde
janvier 2016
Rapport Moral sur l’Argent dans le Monde
:
Actualités
2015-2016
Rapport Moral sur
l’Argent dans le Monde
2015-2016
PROGRÈS ET TENSIONS
Nouveaux modèles d’entreprise
Don – Partage
Investissement à impact social
Terrorisme
Le Rapport moral sur l’argent dans le monde fournit chaque année une large
synthèse des grands débats qui ont traversé le monde de la finance au cours
de l’année écoulée. L’édition 2015-2016 traite de l’émergence de nouveaux
modèles et de nouveaux comportements. Ainsi l’ubérisation et, plus généralement, l’économie du partage sont en train de modifier le cadre de nombreuses activités, et la responsabilité écologique est intégrée dans grand
nombre de démarches. Les initiatives se développent et sont de nature à
transformer les modèles d’entreprises : fintech, économie sociale et solidaire.
Les critères de l’investissement responsable et la prise en compte de leur
impact social se généralisent chez de nombreux acteurs, tant en France qu’à
l’étranger.
Ces évolutions porteuses de progrès interviennent paradoxalement
dans un contexte plus noir, celui du terrorisme, dont l’existence constitue
en soi une donnée économique du fait des diverses formes de son financement mais aussi par son impact, ainsi qu’en raison des impératifs de la
prévention.
□
Une conférence sera organisée par l’AEF lors de la parution de cet ouvrage.
5
Actualités
Deux nouvelles rubriques
dans la REF
En 2015 ont été inaugurées deux nouvelles rubriques dans la Revue d’économie financière : une chronique
d’histoire financière et une rubrique de recension.
La chronique d’histoire financière est présente depuis mars dans chaque numéro. Elle éclaire notre compréhension des mécanismes d’économie financière d’une perspective historique. Coordonnée par Claude
Diebolt, directeur de recherche au CNRS à l’université de Strasbourg, cette rubrique donne la priorité à la
dimension statistique de l’histoire économique
L’objectif de la rubrique de recension est d’aider le lecteur à faire le tri dans une recherche en économie
financière qui est, pour partie mal connue, en mettant en avant des travaux, le plus souvent mais pas systématiquement, académiques permettant de mieux comprendre ce qu’est devenue la finance aujourd’hui
et d’éclairer la réflexion théorique sur ce qu’elle pourra être demain. Cette rubrique, inaugurée en juin, sera
généralement en lien avec le thème principal du numéro.
□
Membres
Les membres actifs de l’AEF
Les membres associés de l’AEF
6
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