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Chapitre 2
Concepts de rendement
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
1
Plan de la séance
• Concepts de rendement
• Prime de risque des fonds propres
• Rendement exigé sur fonds propres
• Coût moyen pondéré du capital
• Sélection du taux d’actualisation
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2
Concepts de rendement
motivations
Pour évaluer les
performances passées
et futures
Pour comprendre les
primes de risque
Pour estimer le taux
d’actualisation lors de
l’évaluation
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3
Concepts de rendement
rendement sur la période de détention
DH  PH
r
1
P0
DH PH  P0
r

P0
P0
(2.1)
Rendement en gain en capital
Rendement en dividende
• Si le rendement sur la période de détention est celui que l’investisseur
a gagné dans le passé, nous l’appelons le rendement réalisé (realized
return).
• Si le rendement sur la période de détention est celui que l’investisseur
espère gagner dans le futur, nous l’appelons le rendement espéré
(expected return).
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4
Concepts de rendement
rendement sur la période de détention : exemple 2.1
Thomas Weeramantry et Françoise Delacour sont co-gestionnaires d’un portefeuille d’actions
U.S diversifiées. Ils ont effectué des recherches sur le titre Microsoft (NASDAQ-GS : MSFT),
l’entreprise américaine de technologie la plus importante. Weeramantry a collecté nombre de
rapports sur Microsoft et a commencé une analyse sur l’entreprise à la fin d’août 2007, quand le
prix courant de MSFT était de $28.27. Dans un des rapports, l’analyste a répertorié les faits, les
opinions et les estimations suivants concernant le titre :
o le dividende trimestriel le plus récent était de $0.10 par action. Sur l’année à venir, deux
dividendes trimestriels de $0.10 sont espérés, suivis par deux dividendes trimestriels de
$0.11.
o le rendement exigé sur fonds propres est de 9.5%
o un prix espéré dans un an pour MSFT à $32
Une prévision de prix à un an est le prix pour lequel l’analyste prévoit que le titre devrait être
vendu. Seulement basé sur les informations données, répondez aux questions suivantes
concernant MSFT. Pour les deux questions, ignorez les rendements provenant des
réinvestissements des dividendes trimestriels.
a. Quel est le rendement espéré sur un an ?
b. Quel est le prix cible qui est le plus cohérent si Microsoft était justement évalué ?
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5
Concepts de rendement
autres concepts
Rendement
exigé
Rendement lié
à la
convergence
du prix vers la
valeur
intrinsèque
Taux
d’actualisation
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Taux de
rendement
interne (IRR)
6
Concepts de rendement
rendement exigé
• Le rendement exigé de l’investisseur est le rendement minimum exigé pour
effectuer un investissement, étant donné un risque donné.
• Si le rendement espéré > rendement exigé  l’actif est sous-évalué (l’actif
est supposé générer un rendement supérieur à celui exigé).
alpha espéré (ex ante alpha) = rendement espéré – rendement exigé
alpha réalisé (ex post alpha) = rendement réel sur la période de détention –
rendement exigé contemporain
Remarque : du point de vu des émetteurs, le rendement exigé sur les actions et la
dette émise sont le coût des actions et le coût de la dette, respectivement.
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7
Concepts de rendement
rendement exigé : problème 2.1
• Un investisseur basé au Canada achète des actions de la banque Toronto-Dominion
(Toronto : TD.TO) pour $72.08 le 15 octobre 2007, avec comme intention de les détenir
pour une année. Le dividende est de $2.11 par année. L’investisseur vend actuellement les
actions le 5 novembre 2007, pour $69.52. L’investisseur note également les faits suivants:
o aucun dividende n’est payé entre le 15 octobre et 5 novembre ?
o le rendement exigé sur les actions TD.TO était de 8.7% sur une base annuelle et de
0.161% sur une base hebdomadaire
a. Déterminer la longueur des périodes de détention réelle et espérée ?
b. Si le titre TD.TO est justement évalué, calculer le rendement en gain en capital anticipé
par l’investisseur étant donné les hypothèses initiales et espérées
c. Calculer le rendement réalisé de l’investisseur
d. Calculer l’alpha réalisé
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8
Concepts de rendement
rendement lié à la convergence du prix vers la valeur intrinsèque
• Le rendement lié à la convergence du prix vers la valeur intrinsèque
reflète le fait qu’un actif pourrait être mal-évalué.
o un investisseur pourrait espérer que le prix de marché sera éventuellement corrigé
par lui–même et reflète la valeur intrinsèque (la juste valeur).
o l’investisseur gagnera le rendement en plus du rendement exigé par rapport au
risque de l’actif
𝐸 𝑅𝜏 ≈ 𝑟𝜏 +
𝑉0 − 𝑃0
𝑃0
• Pour gagner le rendement lié à la convergence du prix vers la valeur
intrinsèque, l’investisseur devrait croire que son estimation est meilleure
que celle des autres investisseurs et que ces derniers corrigeront leur
évaluation.
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Concepts de rendement
rendement lié à la convergence du prix vers la valeur intrinsèque
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Concepts de rendement
rendement lié à la convergence du prix vers la valeur intrinsèque
Illustration :
• A la fin du premier trimestre 2007, l’estimation du rendement exigé
pour les actions de Procter & Gamble (NYSE: PG) était de 7.6%. Le
prix de marché est de $63.16, et un rapport fait état d’une valeur
intrinsèque de $71 par action.
a. Dans quelle mesure le titre est sous-évalué ?
b. Quel est le rendement que l’investisseur devrait gagner si l’analyste espère que le
prix va converger vers la valeur intrinsèque dans un an ? Dans neuf mois ?
c. Quel est l’alpha espéré ?
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Concepts de rendement
taux d’actualisation
• Le mécanisme pour prendre en compte la valeur temps est le taux
d’actualisation.
• Le taux d’actualisation est le taux auquel s’échange les flux monétaires
actuels et futurs. Il incorpore donc :
o la préférence pour la consommation présente
o les anticipations d'inflation
o l'incertitude dans les flux monétaires futurs
• Un taux d’actualisation plus élevé diminue la valeur actuelle des flux
monétaires futurs.
• Le taux d‘actualisation est aussi un coût d'opportunité, puisqu'il
capture les rendements auxquels un individu aurait obtenu. d’autres
opportunités.
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Concepts de rendement
taux de rendement interne (IRR)
• Le IRR correspond au taux d’actualisation qui fait correspondre la
valeur actuelle des flux monétaires futurs avec le prix actuel de
l’actif.
𝑇
′
𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑒𝑙 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 =
𝑡=1
𝐹𝑀𝑡
[
]
𝑡
(1 + 𝐼𝑅𝑅)
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13
Concepts de rendement
taux de rendement interne (IRR)
• Si le prix est égal à la valeur intrinsèque, un taux d’actualisation peut
être trouvé via le modèle suivant :
𝐼𝑛𝑡𝑟𝑖𝑛𝑠𝑖𝑐 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 =
𝑌𝑒𝑎𝑟 − 𝑎ℎ𝑒𝑎𝑑 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑
𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 − 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑟𝑎𝑡𝑒
𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡𝑒 =
𝑌𝑒𝑎𝑟 − 𝑎ℎ𝑒𝑎𝑑 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑
+ 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑟𝑎𝑡𝑒
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒
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Prime de risque sur fonds propres
Taux sans
risque
espéré
actuel
Prime de
risque sur
action
Rendement
exigé sur
action
• Taux de rendement additionnel exigé d’un investissement dans un actif
à risque par rapport au taux de rendement d’un investissement sans
risque.
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Prime de risque sur fonds propres
estimations
• Estimations historiques
• Estimations prévisionnelles
o estimations par le modèle de croissance de Gordon
o estimations par les modèles macro-économiques
o estimations par les sondages
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : perspective sur 10 ans et sur 111 ans
Source : Dimson Marsh & Stauton (Credit Suisse 2011)
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques
Annexe 2.2 : Distribution de la moyenne géométrique de la prime de risque
relative aux obligations d’Etat (source : Dimson, Marsh et Staunton, 2008)
– 1900 - 2007
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie
• Longueur de la période d’échantillon
• Moyenne géométrique vs. moyenne arithmétique
• Choix du rendement sans risque
• Biais du survivant
• Série d’événements inhabituels
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie / longueur
•
Décider de la période d’estimation
o de longues périodes d’estimations offrent plus de données mais la firme peut changer
o de courtes périodes d’estimation peuvent être affectées plus facilement par des
événements spécifiques par la période (exemple : ITT pour 1995-1997)
•
Décider de l’intervalle de rendement (journalière, mensuelle, …)
o de courts intervalles produit plus d’observations, mais souffrent de plus de bruit.
o du bruit peut être créé par les actions non échangées et biaisant ainsi tout l’échantillon
•
Estimation des rendements (incluant les dividendes) des titres
o Rendement = (Prixfin - Prixdébut + Dividendes) / Prixdébut
•
Choisir un indice de marché et estimer les rendements des marchés
(incluant les dividendes)
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie /
moyenne géométrique vs. moyenne arithmétique
• Jusqu’ici, le rendement annuel moyen a été calculé à l’aide de la
moyenne arithmétique. Pourquoi pas la moyenne géométrique ?
• Le rendement annuel composé représente la performance historique
moyenne de l’actif sur une période donnée.
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie /
moyenne géométrique vs. moyenne arithmétique
Moyenne arithmétique
Moyenne géométrique
Actions –
Bons du Trésor
Actions –
Obligations
Actions –
Bons du Trésor
Actions –
Obligations
1928-2009
7.53%
6.03%
5.56%
4.29%
1960-2009
5.48%
3.78%
4.09%
2.74%
2000-2009
-1.59%
-5.47%
-3.68%
-7.22%
Source : Damodaran – Applied in Corporate Finance – 3ième édition
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie / choix du taux sans risque
• Pour un actif sans risque, le rendement actuel équivaut au rendement
espéré. Par conséquence, il n’y a aucune variance autour du rendement
espéré.
• Pour un investissement sans risque, c’est à dire où le rendement actuel est
égal au rendement espéré, deux conditions doivent être rencontrées :
o il n’y a aucune risque de défaut, ce qui généralement implique que le titre a été
émis par un gouvernement. Cependant, vous pouvez considérer que tous les
gouvernements ne sont pas exempts de défaut
o il doit avoir aucune incertitude sur les taux de réinvestissement
• Il y a de nombreuses définitions sur le taux sans risque; certains
investisseurs utilisent des Bons de Trésor du gouvernement (maturité de
moins d’un an, typiquement 30 jours), tandis que d’autres utilisent des
obligations du gouvernement (maturité de plus d’un an).
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Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie / biais du survivant
• Le biais du survivant se produit quand un indice de marché est
construit qui inclut seulement les survivants sur une période
particulière.
• Exemple : le marché de Bombay Sensex 30 a émergé pour la première
fois en 1986. Cependant, les rendements historiques sont présentés
depuis 1979. Pour déterminer les données historiques de 1979 à 1986,
les entreprises existantes en 1986 sont utilisées. Ces entreprises étaient
des survivants et sont plus susceptibles d’être bons durant cette
période.
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24
Prime de risque sur fonds propres
estimations historiques : méthodologie /
série d’événements inhabituels
• Si un marché a expérimenté une série d’événements très positifs ou très
négatifs, alors les rendements historiques ne devraient pas être liés aux
événements futurs
• Exemple : de nombreux experts croient que les rendements des actions
sur les 30 dernières années avant la crise des subprimes sont élevés en
raison d’événements favorables et croient que les estimations des
prime de risque sur actions devraient être ajustées à la baisse.
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Prime de risque sur fonds propres
estimations prévisionnelles : le modèle de Gordon
Prime de risque
du modèle de
croissance de
Gordon
Rendement en
dividende
Taux de
croissance des
résultats
Rendement des
obligations
gouvernementales
Commentaire :
• Ce modèle est plus approprié pour les marchés développés et matures, et qui
suppose que les résultats et les dividendes augmentent à un taux constant.
• Il se base sur un prix / résultats est constant. Si ce n’est pas le cas, d’autres
modèles doivent être utilisés tels que les modèles macro-économiques
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Prime de risque sur fonds propres
estimations prévisionnelles : le modèle de Gordon
Illustration :
• Rendement en dividende du S&P 500 = 1.9%
• Croissance des résultats de $86.38 à $95.18 soit 10.2%
Avec un consensus sur les cinq dernières années = 7%
• Rendement des obligations du gouvernement U.S à 20 ans = 5%
ERP (Etats-Unis) = 1.9% + 7% - 5% = 3.9%
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Prime de risque sur fonds propres
estimations prévisionnelles : modèles macro-économiques
ERP  (1  EINFL)(1  EGREPS)(1  EGPE)  1  EINC  RF
avec
Inflation espérée (EINFL)
Croissance espérée des résultats par action réels (EGREPS)
Croissance espérée du ratio price / earnings (EGPE)
Revenu espéré (EINC)
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Prime de risque sur fonds propres
estimations prévisionnelles : approche par les sondages
• Examiner tous les investisseurs sur les marchés financiers est irréaliste.
• Cependant, vous pouvez analyser un échantillon d’individus et utiliser ce
résultat. Dans la pratique, ceci se traduit dans les sondages suivants :
Groupe étudié
Sondage établi par
Prime de risque
sur action estimée
Investisseur individuel
Securities Industries
Association
8,3% (décembre 2004)
Investisseur institutionnel
Merrill Lynch
3,8% (2009)
CFOs
Campbell & Harvey
4,7% (2009)
Professeurs en Finance
Fernandez
5,7% (2009)
• Les limites de cette approche sont :
o il n’y a aucune contrainte raisonnable (le sondage peut produire des primes de
risque négatives ou des primes de risque de 50%)
o les résultat des études sont extrêmement volatils
o ils tendent d’être à court terme, même les plus longues études ne vont pas au-delà
d’un an
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Rendement exigé sur fonds propres
Modèles multi-facteurs
Capital Asset Pricing
Model
(CAPM – MEDAF)
• Modèle Fama–French
• Modèle Pastor–Stambaugh
Méthode build-up
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30
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM
ri  r f   i rM  r f

avec :
ri : le taux de rendement espéré du titre i étant donné son bêta (rendement exigé)
rM : le taux de rendement espéré du marché
rf : taux de rendement d’un titre sans risque
rM – rf : la prime de risque sur les fonds propres
βi : le coefficient bêta d’un titre
• Principales hypothèses :
o les investisseurs sont averses au risque
o les investissement sont basés sur l’optimisation de la relation rendement (moyenne) risque (volatilité)
o le risque pertinent est le risque systématique
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31
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM – estimation du bêta
• Bêta pour une entreprise cotée ?
Estimation
• Régression (MCO) entre les rendements (excédentaires)
du titre et ceux du marché (excédentaires)
•   Cov(ri , rM )
i
Var (rM )
Choix des indices de
marché
• S&P 500 et NYSE Composite (US) ; TSX60 (Canada)
Longueur et fréquence
• Cinq années avec des données mensuelles est une
des données
approche habituelle
Bêta ajusté
• Betas tendent vers 1 à travers le temps
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32
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM – estimation du bêta
• Lorsque nous utilisons les estimations du bêta pour faire des prévisions
de rendements, nous tenons compte de la variabilité du bêta dans le
temps. En effet, des études ont montré que les bêtas tendent vers la
valeur moyenne de 1.
o si β < 1 dans le passé, il a tendance à s’approcher de 1 dans le futur
o si β > 1 dans le passé, alors il va diminuer pour s’approcher de 1 dans le futur
• Pour cela des ajustements ont été proposés. Par exemple, l’ajustement
de Blume (1971) pour lequel :
2
1
Bêta ajusté = . 𝐵ê𝑡𝑎 𝑛𝑜𝑛 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡é + . 1
3
3
Illustration : Bêta estimé avec données historiques : 1.30
2
1
𝐵ê𝑡𝑎 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡é = . 1.30 + . 1 = 1.20
3
3
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33
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM – estimation du bêta
Exemple 2.3 : Cas de Larsen & Toubro Ltd (BSE: 500510, NSE: LT)
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
34
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM
Exemple 2.4 : Cas de Exxon Mobil, BP et Total
• Calculer le rendement exigé à partir du CAPM
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
35
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM – estimation du bêta
• Bêta pour des titres faiblement transigés et des firmes non cotées :
o Identifier des entreprises comparables avec un système de classification par secteur
(GICS: Global Industry classification standards ou ICB : Industry classification
Benchmark)
o Calculer le bêta pour l’entreprise comparable
o Tenir compte des différences en termes de levier financier des deux entreprises
(l’entreprise non publique et l’entreprise comparable)
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
36
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM – estimation du bêta
• Bêta pour des titres faiblement transigés et des firmes non cotées :
o Pour l’entreprise comparable : Calculer le bêta désendetté βu (ou bêta de l'actif
économique) à partir du bêta des fonds propres (βE). Le bêta désendetté mesure la
dispersion des flux monétaires futurs de cet actif par rapport à ceux du marché.
𝛽𝑢 ≈
1
𝐷
1 + (𝐸 )
𝛽𝐸
(2-9a)
D : dette / E : fonds propres
o Si l’entreprise pour laquelle on veut calculer le bêta a des niveaux de dette et fonds
propres D’ et E’ respectivement, alors le β’E est estimé comme suit :
𝐷′
𝛽′𝐸 ≈ 1 + ( ′ ) 𝛽𝑈
𝐸
(2-9b)
Remarque: ces formules supposent que le niveau d’endettement s’ajuste au ratio
d’endettement cible lorsque la valeur de la firme change
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
37
Rendement exigé sur fonds propres
CAPM – estimation du bêta
Illustration :
• Supposons qu’une entreprise « C » comparable à l’entreprise « X » est
financée à 40% par la dette. Toutefois, la dette ne représente que 20% de la
structure de capital de l’entreprise X. Le bêta de C est de 1.2.
• Quel est le bêta βu et β’E pour l’entreprise étudiée ?
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
38
Rendement exigé sur fonds propres
modèles multifactoriels
• Le risque systématique est dû à différentes sources :
o risque de taux d’inflation
o risque du prix des matières premières
o risque du cycle économique
• Meilleure présentation du risque systématique va supposer que chaque
titre va avoir différentes sensibilités aux différents facteurs :
o différents facteurs de risque systématique
o à chaque source de risque correspond une prime de risque
o ces modèles multifactoriels permettent de fournir une meilleure description des
rendements des titres
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
39
Rendement exigé sur fonds propres
modèle de Fama French
Prime de
risque de
marché
rf
Prime
Taille
Rendement
exigé sur
fonds
propres
Prime
Valeur
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
40
Rendement exigé sur fonds propres
modèle de Fama French
value
ri  RF  βimkt RMRF  βsize
SMB

β
HML,
i
i
où
RMRF = RM - rf (Prime de risque de marché)
SMB (small minus big) = le rendement des entreprises de petite taille moins le
rendement des entreprises de grande taille
βsize = la sensibilité du titre i aux mouvements des titres de petite taille
HML (high minus low) = le rendement des titres avec un ratio Book / Market élevé
(valeur) moins le rendement des entreprises avec un ratio Book / Market faible
(croissance)
βvalue = la sensibilité du titre i aux mouvements des titres valeur
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
41
Rendement exigé sur fonds propres
modèle de Fama French
value
ri  RF  βimkt RMRF  βsize
SMB

β
HML,
i
i
• Pour appliquer ce modèle, nous aurons besoin de deux prévisions
additionnelles pour les portefeuilles SMB et HML
• Aux États-Unis :
o rf = 4.1%,
o Prime de risque de marché = 5.5%,
o rendement de SMB et HML de 2 % et 4.3%, respectivement.
ri  0.041  iM 0.055  ivaleur 0.043  itaille 0.02
• Illustration : soit un titre i pour lequel βM est de 1.2, βvaleur est de 0.8, et
βtaille est de 0.5, le rendement exigé sur fonds propres selon le modèle
Fama-French :
o ri = 0.041+1.2(0.055)+0.8(0.043)+0.5(0.02) = 0.151
o Selon CAPM, le ri = 0.041+1.2(0.055) = 0.107
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
42
Rendement exigé sur fonds propres
modèle de Fama French
Exemple 2.7 : Estimation du taux de rendement exigé selon le CAPM et
FFM pour Microsoft
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
43
Rendement exigé sur fonds propres
modèle de Fama French
Exemple 2.7 : Estimation du taux de rendement exigé selon le CAPM et
FFM pour Microsoft Corporation
1.
Calculez le coût des fonds propres selon les deux modèles
2.
Vrai ou faux: “Le coût des fonds propres de Microsoft tire avantage de la
capitalisation boursière du titre qui compense l’effet de la prime du risque
de marché”
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
44
Rendement exigé sur fonds propres
extensions au modèle de Fama French
• Modèle Pastor–Stambaugh (PSM)
value
liq
ri  RF  βimkt RMRF  βsize
SMB

β
HML

β
i
i
i LIQ,
où
LIQ = le rendement des titres illiquides moins le rendement des titres liquides
βliq = la sensibilité du titre i aux mouvements des titres illiquides
• Exemple, pour le marché US :
ri  0.041   imkt 0.055   isize 0.02   ivalue 0.043   iliq 0.045
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
45
Rendement exigé sur fonds propres
extensions au modèle de Fama French
Exemple 2.8
• Une action typique a les caractéristiques suivantes :
Beta
Valeur
Market beta
1.50
Size beta
0.15
Value beta
-0.52
Liquidity beta
0.20
• En vous basant sur ces informations, inférer les caractéristiques de
cette action.
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
46
Rendement exigé sur fonds propres
autres méthodes d’estimation
Rendement exigé sur fonds
propres
• Firmes privées: approche
Build-up
 Primes de risque typiques:
taille, spécifique à la firme
 Autres primes de risque liées :
marketability
control
Prime de
risque
sur fonds
propres
• Rendement d’obligations
plus prime de risque (Bond
Yield plus Risk Premium :
BYPRP)
 Utile si la firme a une dette
publique
 YTM dette LT+ prime de
risque
Taux
sans
risque
Autres
primes
de risque
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
47
Rendement exigé sur fonds propres
autres méthodes d’estimation
Exemple 2.9 : Calcul du coût des fonds propres de IBM
YTM Obligations Trésor- 20 ans
5%
IBM 8.375s de 2019 YTM
5.632%
• Le bêta de IBM est de 1.72. Note des obligations de IBM selon Moody’s :
A+ et la prime de risque sur fonds propres : 4.5%
1. Calcul du coût des fonds propres selon le CAPM
2. Calcul du coût des fonds propres selon l’approche BYPRP = YTM dette LT + Prime de
risque (de 3.5%)
3. Supposons qu’IBM, ayant un prix de clôture de $117.43 le 4 septembre 2007, était
légèrement sous évalué en utilisant le coût trouvé en 1. Est-ce que l’estimation du coût des
fonds propres en 2 supporte la conclusion trouvée précédemment ?
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
48
Rendement exigé sur fonds propres
considérations internationales
Taux de change
Marchés émergents
• Country spread model
• Country risk rating model
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49
Coût moyen pondéré du capital (CMPC/WACC)
Coût moyen
pondéré du
capital
Dette
Coût de la
dette
Fonds propres
Valeur de
marché de la
dette
Taux
d’imposition
Coût des
fonds propres
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
Valeur de
marché des
fonds propres
50
Coût moyen pondéré du capital (CMPC/WACC)
la formule
MVD
MVCE
rd (1  Tax Rate) 
re ,
WACC =
MVD  MVCE
MVD  MVCE
où
o
o
o
o
MVD : valeur de marché de la dette
MVCE : valeur de marché des fonds propres ordinaires
rd : coût de la dette avant impôt
re : coût des fonds propres
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
51
Coût moyen pondéré du capital (CMPC/WACC)
exemple 2.10
• Soient les données suivantes pour l’entreprise IBM. Calculer le coût
moyen pondéré du capital, en considérant un taux d’imposition de 29%.
• Calculer le coût moyen pondéré du capital d’IBM (WACC)
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Sélection du taux d’actualisation en lien avec
les flux monétaires
Flux monétaires liés • Coût moyen pondéré du capital
(CMPC/WACC)
à l’entreprise
Flux monétaires liés • Rendement exigé sur fonds propres
aux fonds propres
Flux monétaires
nominaux
• Taux d’actualisation nominaux
Flux monétaires
réels
• Taux d’actualisation réels
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