2009-2010
CHAPITRE VI : MONNAIE
ET FINANCEMENT DE
L’ECONOMIE
Christelle ZENG
ANALYSE ECONOMIQUE ET
HISTORIQUE DES SOCIETES
CONTEMPORAINES
CPGE ECE 1
I)
LA MONNAIE : DEFINITION, MESURE ET FORMES
1) Les définitions de la monnaie
a) Introduction
Habituellement, la monnaie est perçue comme un objet économique qui rend les échanges plus
commodes. Que l’ont soit chez les classiques, néo-classiques ou keynésiens, la monnaie reste,
quelques soient les conséquences sur les déséquilibres, un objet économique courant. Pourtant, la
monnaie est aussi un objet qui a été étudié par les sociologues, anthropologues. C’est aussi un objet
qui véhicule des phénomènes culturels, ainsi qu’un des instruments qui intervient dans les rapports
sociaux, c’est donc un moyen de coordination sociale. La monnaie est aussi un instrument de pouvoir.
De nos jours, le monopole de l’émission de la monnaie légale est détenu par une institution publique,
l’Etat. La monnaie est aussi un élément clé dans la cohésion sociale au travers des rapports de la
population avec l’institution qui émet la monnaie.
On n’aborde pas la monnaie comme un phénomène institutionnel et social, mais il y a toujours un
impact sur cette sphère sur la monnaie ou de la monnaie sur cette sphère. Il y a un accord d’ordre
social qui permet l’utilisation de cette monnaie, qui la plupart du temps n’est pas remis en cause.
b) La monnaie définie à partir de ses fonctions
La monnaie est vue comme un instrument strictement économique commode.
Monnaie : Moyen de paiement accepté par tous, directement utilisable pour effectuer les règlements
sur les marchés des biens et des services, ou pour régler définitivement toutes les dettes au sein d’un
espace monétaire donné.
Les fonctions de la monnaie :
∎ Intermédiaire des échanges : quand la monnaie apparaît, c’est ce qui permet le passage d’une
économie de troc à une économie monétaire. C’est la fonction de la monnaie mise en avant par les
Classiques (J.B. Say) et les Néo-classiques. C’est la fonction première pour ces auteurs là car on a une
vision rationaliste de l’économie de marché. L’économie de marché étant à la fois le mode de
coordination le plus efficace et poussant les individus à être le plus efficace possible, il est logique
que la monnaie apparaisse dans les économies de marchés car cela permet aux institutions de
paraitre plus efficace. La monnaie simplifie la double coïncidence des désirs.
∎ Unité de compte : Elle permet de passer des prix relatifs aux prix absolus. Quand on utilise la
monnaie comme intermédiaire des échanges, elle s’impose également comme unité de compte, elle
permet d’exprimer en unité monétaire combien va valoir chaque bien. On peut voir, que la fonction
d’unité de compte à elle seule constitue déjà un moyen d’avoir des échanges plus efficaces puisque
le fait de passer des prix relatifs au prix absolu simplifie les calculs nécessaires pour que les échanges
puissent avoir lieu. Historiquement, on observe l’apparition d’abord d’une monnaie comme unité de
compte, sans qu’elle soit intermédiaire des échanges.
∎ Réserve de valeur : c’est le fait que la monnaie peut transférer dans le temps l’acquisition de biens.
C’est cette fonction là qui va être l’objet de débat au sein des Classiques, puis entre les Keynésiens et
les Néo-classiques, puisque cette fonction de réserve de valeur correspond à la thésaurisation. La
monnaie est d’abord le signe que l’économie progresse puisque c’est ce qui permet à l’économie de
rendre ses rapports marchands plus efficaces.
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c) La monnaie comme phénomène institutionnel et social
∎ L’approche individualiste (ou néo-institutionnaliste), c’est l’approche néo-classique. C’est
l’approche qui ne conçoit les institutions que comme étant au service de l’efficacité marchande, donc
dans une logique de recherche d’efficacité, que ce soit au niveau global ou individualiste. On parle de
règles ici car le fait qu’on utilise telle monnaie plutôt qu’une autre est une règle qui s’impose aux
individus. Le fait qu’on va utiliser comme monnaie de l’or, de l’argent, des billets… est un processus
institutionnel qui mobilise des rapports sociaux et culturels assez variés. (Ex : problème du passage
du franc à l’euro). Ici, le seul critère est le critère de l’efficacité économique. La monnaie s’impose en
tant qu’intermédiaire des échanges, en tant qu’institution parce que la pression de la concurrence
pousse à mettre en place des institutions qui permettent une plus grande efficacité des relations
marchandes (Ex : Hayek et l’idée d’ordre spontané crée par le marché, et donc d’autoinstitutionnalisation du marché). Dans le cas de la monnaie, la vision Hayekienne ne conduit pas
automatiquement à faire de l’Etat l’institution qui doit avoir le monopole d’émission monétaire (ou
du moins l’émission de la monnaie légale). Débouche chez Hayek sur l’idée que l’émission de
monnaie peut être laissée au marché, les entreprises privées qui produisent de la monnaie entrent
en concurrence les unes avec les autres. Ensuite, les entreprises qui sont les plus efficaces dans cette
activité d’émettre de la monnaie vont être sélectionnées par le marché, ce sont celles qui arrivent à
trouver le bon équilibre entre une émission insuffisante de monnaie qui leur empêche de faire des
profits (car elles sont rémunérées par leur capacité à créer de la monnaie donc à faire payer des
intérêts à leurs clients) et une émission monétaire trop importante qui risque de les pousser à la
faillite par un déséquilibre entre leurs créances et leurs engagements (c'est-à-dire qui risque de les
pousser à des crises de liquidité). La vision Hayekienne des institutions en général et de la monnaie
en particulier débouche systématiquement sur une primauté du marché dans tous les domaines de
l’activité économique, et même dans les domaines dans lesquelles on a l’habitude de penser que
l’Etat et très présent.
L’Etat doit-il prend en charge l’émission de la monnaie ? Laidler (1977) apparente la monnaie à un
bien public (non rivalité, non exclusion). Ici, au sein d’un espace économique donné, on ne peut pas
empêcher un individu d’utiliser l’€ au sein de la zone € comme intermédiaire des échanges. A partir
du moment où un bien est public, si on laisse faire le marché, il risque de ne pas être produit. Ici, on
risque de voir circuler plusieurs monnaies différentes, autrement dit on risque de voir se constituer
plusieurs zones monétaires imbriquées les unes dans les autres, on risque de ne pas bénéficier
pleinement de l’efficacité qu’apporte l’utilisation d’une monnaie. Cela débouche sur la justification
de la nécessité de l’intervention de l’Etat pour gérer cette monnaie.
∎ L’approche holiste : Ici, la monnaie est avant tout un phénomène social, culturel, avant d’être un
outil économique. On retrouve cette approche dans des analyses d’origines très diverses sur le plan
théorique. Dans l’analyse économique, on trouve cette approche chez Marx, car chez lui, la monnaie
(ou l’argent), est attachée au mode de production capitaliste. Cette monnaie est au fondement de la
séparation de la société en deux classes (ceux qui en ont et ceux qui n’en n’ont pas). Pour Marx, les
Classiques ont une vision de la monnaie comme intermédiaire des échanges tel que M-A-M alors que
pour lui A-M-A. L'argent permet au capitaliste bourgeois de produire des marchandises et
d'extorquer une plus-value qui va lui permettre d'avoir encore plus d'argent qu'au départ. Comme le
but est l'argent, on entrevoit déjà la logique frénétique qui pousse à accumuler toujours plus
d'argent. Dans l’approche classique, on retrouve la loi de Say.
Mauss présente la monnaie comme un « fait social total », la monnaie doit être appréhendée comme
phénomène économique, social et politique (rapport entre nations de monnaies différentes).
L’utilisation de la monnaie dans la société n’a pas systématiquement une fonction économique, mais
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peut servir à affirmer son pouvoir au sein de la société dans le cadre de rapports sociaux entre des
individus ou des groupes.
Aglietta & Orléan « La violence de la monnaie » (1982) : considère le rapport monétaire comme étant
avant tout un rapport social. Leur première référence est une relecture de l’analyse marxiste, qui vise
à ne pas enferme leur propre analyse économique dans un déterminisme très pesant qu’on a chez
Marx, c'est-à-dire cette vision très pessimiste à l’égard de l’avenir du capitalisme, mais néanmoins on
retrouve des principes similaires. En particulier ici, on va retrouver le fait que « la monnaie est le
premier lien social dans une société marchande ». On met la monnaie comme un préalable à tout
rapport marchand. Le rapport à l’autre se traduit par un échange monétaire. Quelque soit les
facteurs qui poussent les individus à rentrer en relation avec les autres, cette relation va toujours
dans les sociétés marchandes se concrétiser par un échange monétaire. Ils puisent leur 2ème
référence chez René Girard, « Les rapports marchands se définissent par une violence acquisitive,
c'est-à-dire détournée sur des objets, que nous appellerons l’accaparement ». Les rapports
marchands sont caractérisés par cette violence acquisitive car on rejette la conception de l’individu
qu’on a dans la théorie néo-classique (l’homo-oeconomicus). Le besoin individuel n’est pas une
donnée, les préférences et besoins individuels se construisent dans l’interaction sociale elle-même.
Or, à partir de ce moment, d’après Aglietta & Orléan, cette interaction sociale va être caractérisée
par une place importante du mimétisme. C’est dans le mimétisme que va naitre la violence
acquisitive. Pour eux, la fonction première de la monnaie va être une fonction d’intermédiation
certes, mais une fonction d’intermédiation sociale. « La monnaie apparaît alors comme une
médiation qui s’interpose entre les rivaux et fait obstacle au mimétisme. ». Quand la monnaie ne
remplit plus son rôle, les conséquences sont beaucoup plus étendues que la simple crise économique
qui découle du fait que la monnaie soit moins acceptée en tant qu’intermédiaire des échanges. La,
cela va être une crise non seulement économique mais aussi sociale générale. Par voie de
conséquence, la monnaie ne remplit plus son rôle de médiation. « Une crise monétaire est un
affaiblissement de la souveraineté monétaire, une perte de la capacité de coordination des relations
privées »
2) Les formes de la monnaie
a) Les différentes formes de la monnaie
Monnaie marchandise : c’est la première forme de monnaie ; on utilise une certaine marchandise qui
remplit les fonctions de la monnaie telle que le vin, l’huile, coquillages…
Monnaie métallique : la monnaie métallique se présente sous forme de pièces, lingots, métal
précieux.
Loi de Gresham : « la mauvaise monnaie chasse la bonne ». Lorsqu’il y a plusieurs formes monétaires
qui circulent dans une économie, on a tendance à observer le fait que la bonne monnaie est
thésaurisée par les individus, elle disparaît des échanges, et la seule qui reste pour les échanges est
celle qui est jugée mauvaise par les individus
Monnaie fiduciaire : c’est celle qui concerne la monnaie papier et la monnaie divisionnaire.
Historiquement, les billets sont apparus comme des certificats de dépôts, d’or, d’argent, donc ce
n’était que des instruments de mobilisation de la monnaie. Les billets deviennent de la monnaie à
partir du moment où les émetteurs de ces billets commencent à émettre des billets dont la valeur
totale dépasse les stocks d’or détenus par ces émetteurs de billets. Il y a un processus de création
monétaire et les billets deviennent vraiment de la monnaie. La valeur d'un billet repose sur la
confiance qu'a le détenteur du billet. Cela va mener à la faillite de banques ou d’orfèvres. C'est ce qui
va amener l'État à détenir le monopole de la monnaie papier. Cela va s'effectuer progressivement :
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en Angleterre, dès 1844 est émit un principe restrictif d’émission monétaire : le Peel Act. Il impose à
la banque d’Angleterre de n’émettre des billets que pour un montant d’encaisse des métaux
précieux dont elle dispose. Le principe qui s’oppose à celui là est le principe de banque. C’est la
banque d’Etat qui gère son émission de billets. Adopter ce principe pour l’Angleterre car les stocks
d’or qu’elle détient est suffisant. En cas de crise, pour les banques privées, elle ferme ses portes.
Pour la banque d’Etat, les conséquences ne sont pas les mêmes puisque l’Etat a un pouvoir de
coercition, il y aura plusieurs solutions qui seront à disposition des banques d’Etat lorsqu’elles feront
face à des problèmes de liquidités : décréter l’inconvertibilité (1848, 1870).
Monnaie scripturale : c’est une forme de monnaie repose sur une simple écriture. Cette écriture
apparait dans les comptes des banques, c'est-à-dire les seules institutions qui sont autorisées à
émettre cette monnaie, sous forme de dépôt à vue. Cette monnaie a la particularité de ne pas être
tangible. Il faut distinguer la monnaie scripturale des instruments de mobilisation de cette monnaie
scripturale (les chèques, CB ne sont pas de la monnaie)
Monnaie électronique : Monéo, nouvelle forme de monnaie.
b) Deux interprétations des évolutions des formes monétaires
L’interprétation des évolutions des formes monétaires la plus simple est la thèse de la
dématérialisation. On passe de la monnaie marchandise, qui est matérielle, à des formes
dématérialisées. La thèse de la dématérialisation est cohérente avec l’interprétation des évolutions
des institutions qu’on a chez Hayek. Elle décrit à peu près bien l’évolution des formes monétaires.
Cette marche vers la dématérialisation se heurte rapidement à certaines limites : la monnaie
scripturale existait déjà en Chine il y a plusieurs millénaires. Ce n'est donc pas seulement un
problème de technologie qui a ralenti la dématérialisation, mais aussi le problème de confiance
nécessaire à l'instauration de nouvelle forme de monnaie.
3) La mesure de la monnaie
Pour pouvoir mesurer la quantité de monnaie en circulation, il faut une définition encore plus précise
de la monnaie. Il faut pouvoir délimiter précisément les actifs qui font parti de la monnaie, et ce qui
n’en font pas partie. Qu’est-ce qui relève du monétaire et qu’est-ce qui relève du financier ?
Dans l’analyse économique, cela renvoie à deux problèmes qui sont corrélés, la masse monétaire et
l'activité économique. Mais lorsqu’on s’intéresse aux problèmes financiers cela renvoie au
financement entre épargnant et offre de capital. Chez les Keynésiens la frontière est déjà un peu plus
floue entre monétaire et financier, il y a un arbitrage entre le liquide et non liquide. Aujourd’hui de
manière encore plus radical les arbitrages de portefeuilles sont tels qu’on passe de quelque chose qui
relève du monétaire à celui financier.
Qu’est-ce qui fait partie du monétaire ? La monnaie au sens strict est monnaie, i.e. dépôt à vue qui
relève de la monnaie, les obligations (dont l’échéance LT) relèvent du financier mais celle–ci possède
une certaine liquidité mais financier. Mais aujourd’hui, il y a une multitude de moyen de détenir de
l'épargne qui font qu'il y une ambigüité. Le Livret A est une épargne rémunérée mais transformer ce
livret A se fait très facilement, les sommes sont donc très liquides, cela peut donc poser problème de
distinction.
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Masse monétaire : regroupe les moyens de paiements des agents économiques non financiers
(ménages, Etat, entreprises non financières) résidents et parmi leurs placements financiers, ceux qui
peuvent être utilisés en règlement des transactions après conversion facile et rapide en moyen de
paiement, sans risque important de perte en capital.
On regroupe l’ensemble des actifs qui appartiennent à la masse monétaire dans ce qu’on appelle des
agrégats monétaires. La distinction entre les différents agrégats monétaires repose principalement
sur le degré de liquidité de ces actifs. Ils sont imbriqués les un dans les autres. Dans M1, on n’a que
les moyens de paiement, M2 contient outre M1, puis M3 de moins en moins liquide qui a un risque
de perte de capital un peu élevé (OPCVM monétaires qui contient FCP et SICAV). Pour une Sicav
(société investissement à capital variable) le capital est constitué uniquement des titres que la
société acquière sur les marchés monétaires ou financiers et va vendre des parts de son capital. Le
risque de perte est quasi nul. Il y a un agrégat M4 que l’on n’utilise pas dans la Zone Euro. Au sein de
la zone euro, ce qui est considéré comme de la masse monétaire est M3.
La frontière entre le monétaire et le financier est devenu floue et beaucoup plus fluctuante, d’autant
plus que ce mouvement d’innovations financières s’est accompagné de la part des AE non financiers,
quels qu’ils soient, d’une modification du comportement dans un sens plus dynamique du point de
vue de la gestion de leur portefeuille d’actifs. Par exemple le recours au PEL : il est facile de le fermer.
De ce point de vue, on peut considérer qu'il fait parti de la sphère monétaire, mais il a été décidé de
ne pas intégrer les PEL dans la sphère monétaire car il est considéré par les A.E. comme un
instrument de placement, i.e. une logique d'épargne.
Le fait qu’il est de plus en plus difficile de mesurer la masse monétaire a-t-il des conséquences
importantes ?
Dans la théorie monétariste, le seul objectif est la lutte contre l’inflation, or l’inflation est un
phénomène monétaire, donc augmentation trop rapide de la quantité de monnaie en circulation. On
comprend bien pourquoi la question de la mesure de la monnaie a pris tant d’importance à partir de
la fin des années 70. Pour la politique monétaire d’inspiration monétariste, la difficulté croissante
depuis la fin des années 80 à mesurer la masse monétaire pose un problème important.
En cas d’augmentation brutale de M3, cela a pour conséquence, dans une optique monétariste, de
resserrer la politique monétaire. Mais si cet accroissement est du à un arbitrage financier de la part
des AE, qui relève de l’arbitrage placement/épargne et non consommation/épargne, alors la
politique restrictive va créer des tensions récessionnistes voire des tensions déflationnistes. Cela a
conduit la FED à arrêter la publication des agrégations monétaires. Au contraire en Europe, on a
l’habitude d’observer l’évolution des agrégats monétaires pour pouvoir juger des risques
inflationnistes à CT et MT. D’autres critères rentrent en compte comme l’évolution des salaires, des
matières premières…
II)
DEMANDE DE MONNAIE ET OFFRE DE MONNAIE
1) La demande de monnaie
a) L’analyse néo-classique et la monnaie comme voile
∎ Le motif de transaction : On ne demande de la monnaie que dans la mesure où on a besoin de cet
intermédiaire des échanges pour acheter des biens et services. Il n’y a aucun autre motif de demande
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de la monnaie sauf parfois lorsqu’on admet qu’il existe un certain aléa concernant les besoins futurs
qu’on va avoir de monnaie pour réaliser les transactions (le motif de précaution).
La demande de monnaie totale est fonction du PIB au niveau macro.
∎ Le revenu comme déterminant de la demande de monnaie et la dichotomie sphère
monétaire/sphère réelle : le seul déterminant est le revenu. C’est la première fonction de demande
de monnaie pour les Néo-classiques.
Pigou, partant de la théorie quantitative de la monnaie, la traduit :
 =  ⇔
 1

= . ⇔
= .      



On suppose que l’offre de monnaie est exogène, déterminée par les agents économiques (M0 = Md).
La quantité de monnaie dépend de la croissance économique.
On suppose que  est constant et que  = 
 M est exogène car décidé par la Banque Centrale via sa politique monétaire
 V est constant (é   ℎ  )
 Y est fixée dans le cadre de cette équation  = (, ), la masse monétaire peut expliquer le
niveau de la production
∆ ∆ ∆ ∆
+
=
+




Si la croissance est de 3%, V étant une constante elle varie de 0%, si la masse monétaire est
augmentée de 9% alors l’inflation est de 6%.
Si la monnaie disponible est insuffisante par rapport à un demande de monnaie qui est plus intense,
alors la vitesse de circulation  est augmentée car les A.E. n'ont aucun moyen de contrôler la masse
monétaire  car exogène.
b) L’analyse keynésienne : la monnaie demandée pour elle-même
∎ Motif de spéculation et taux d’intérêt
On va retrouver la demande de monnaie pour motif de transaction mais pour Keynes, les A.E. ont
une préférence pour la liquidité dans une économie de marché caractérisée par la présence d'une
incertitude radicale. Les A.E. ont des moyens de placement de leur épargne et sont face à un
dilemme/arbitrage : soit on garde la liquidité qui ne rapporte rien soit on réalise un placement qui
est rémunéré. D’où le motif de demande de monnaie supplémentaire qui est introduit par Keynes
que l'on appelle demande de monnaie pour motif de spéculation. Ce qui va faire que l'on sacrifie
notre liquidité sont les placements rémunérés, c’est donc la rémunération des placements qui va
déterminer la quantité de monnaie demandée. Keynes simplifie la vision des marchés financiers et
pose que le seul taux d'intérêt est le taux d'intérêt des obligations. Ainsi les A.E. effectuent un
arbitrage entre la thésaurisation et les obligations.
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(; ) = 1 () + 2 ()
1 , Demande pour transaction
2 , D pour spéculation
̅̅̅
Soit 

↗  ⇒ ↗ 1 ⇒ ↘ 2 ⇒ ↗ 


Trappe à liquidité
̅̅̅

2
Dans le contexte de la crise des subprimes, la demande de monnaie est (dans le cadre de l’arbitrage)
influencée par autre chose que l’évolution anticipée des taux d’intérêts, et en particulier les actions :
la demande de monnaie est sans doute une simplification embêtante puisque les évolutions sur les
cours des actions a forcément une influence sur la demande de monnaie. Dans ce contexte, les taux
d’intérêts sont normalement bas, entraine un lien de causalité avec la trappe à liquidité. Le modèle
keynésien apparait comme un peu trop simpliste.
c) La demande de monnaie est-elle stable ?
C’est la question de l’efficacité de la politique monétaire qui est en jeu. Si elle est instable, le
fondement théorique n’est pas vérifié et le plan de relance ou la politique monétaire monétariste ne
marchent pas. Cela est gênant pour les 2 types de politique monétaires, voire + gênant pour la
monétariste. La politique monétariste se justifie à partir du moment où la TQM est verifiée. Si V est
constante (-> demande de monnaie est stable).
Si V n’est plus constante, on n’a plus
Δ
M
+
Δ
V
=
Δ

+
Δ
Y
Si, à cause du progrès technique, il y a une croissance de +3%, il faut accroître la masse monétaire
Δ
Δ
(  ) de 9%, alors l’inflation (  ) augmente de +6%. Pour réduire l’inflation, on réduit la masse
monétaire (1%). Si au même moment qu’on réduit la masse monétaire, la vitesse de circulation
augmente, alors il n’y a aucun effet sur l’inflation qui continue à croitre au rythme de +6%.
Or, quand la politique monétaire devient plus restrictive, les agents économiques vont avoir une
demande de monnaie plus intense, ce qui se traduit par une accélération de la vitesse de la monnaie.
Dans la réalité, c’est encore plus compliqué dans la politique monétariste car la demande de
monnaie peut être instable, fluctuer de manière relativement hérétique, et dans ce cas là, si M3
augmente, on réduit la masse monétaire donc M3 ralentie, mais si la demande de monnaie est
instable, M3 peut connaître des fluctuations hérétiques sans que ca ait de conséquences sur
l’inflation.
Il y a 2 obstacles à la politique monétaire :
-
une baisse de la masse monétaire peut ne pas avoir d’effet si la vitesse augmente,
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-
les évolutions constatées de la demande de monnaie ne sont pas forcément le signe de
l’inflation mais la conséquence de l’arbitrage de portefeuille entre actif liquide et financier,
c'est-à-dire que la thésaurisation a augmenté au détriment des placements financiers.
Chez Keynes, la réponse donne 3 cas possibles :



La demande de monnaie est infinie et stable, la politique monétaire ne sert à rien, c’est la
situation de trappe à liquidité
Lorqu’il y a une situation de contraintes de débouchés, la demande de monnaie supposée
stable (pas encore en situation de trappe), on peut s’appuyer sur la politique monétaire pour
réguler la conjoncture
En situation de plein emploi, la demande de monnaie est instable. Les raisons sont obscures
mais lorsqu’on se rapproche du P.E, il y a des tensions inflationnistes et une instabilité des
taux d’intérêts. Il y a une remise en cause de la théorie néo-classique, qui considère que
l’inflation est un phénomène monétaire.
Chez Keynes, la politique monétaire joue un rôle non négligeable, mais pour lutter contre l’inflation,
elle est inefficace. Si on veut lutter contre l’inflation, il faut passer par d’autres politiques que la
politique monétaire.
Chez Friedman, la demande de monnaie est stable en période de plein-emploi, et c’est une condition
nécessaire pour expliquer pourquoi la politique monétaire de lutte contre l’inflation est efficace.
2) Les mécanismes de la création monétaire
Chez Keynes ou Friedman, on suppose que M est exogène, la quantité de monnaie en circulation est
parfaitement contrôlée par la Banque Centrale.
Cela serait vrai si dans l’économie, il n’y avait que des billets. Or, ils ne représentent pas grand-chose
dans la masse monétaire aujourd'hui. M1 ne représente que 15% de M. L’essentiel de la monnaie
crée est scripturale. La question de savoir qui contrôle la masse monétaire n’est pas superflue.
a) Agents et opérations à l’origine de la création monétaire
Il existe 3 catégories d’agents créateurs de monnaie :
 La Banque Centrale : pour qu’il y ait augmentation de la masse monétaire, il y a une
augmentation de la quantité de monnaie détenue par les agents non-financiers. Or, ils n’ont
pas de relation directe avec eux, c’est plus une relation avec les agents financiers que sont
les banques.
 Les établissements de crédits (banques) : c’est l’agent créateur de monnaie principal dans
l’économie, il crée de la monnaie scripturale.
 Le Trésor Public : a 2 rôles
 Agent non financier, trésorier de l’Etat (contravention), c’est un comptable
 Agent financier car parallèlement, il gère un circuit monétaire comme le ferait une
banque, possibilité d’ouvrir un compte au Trésor Public, et en gérant ce circuit
monétaire, possibilité de créer de la monnaie scripturale. Place très marginale dans
la création monétaire.
Les sources de la création monétaire (=opérations) sont la conséquence directe sauf les opérations
avec l’extérieur.
 Opération avec le trésor
 Crédits à l’économie : renvoie aux établissements de crédits
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 Opérations avec l’extérieur : opérations commerciales ou financières.
Exemple : les importations. On règle ses achats en devises (c'est-à-dire la monnaie du pays qui vend),
elle va demande une conversion, ce qui est une destruction de monnaie. Les exportations ont l’effet
inverse. Des agents non financiers vont se retrouver avec une quantité supplémentaire de monnaie,
donc la masse monétaire augmente. Un solde excédentaire correspond à une augmentation de la
masse monétaire, un solde déficitaire à une diminution de la masse monétaire.
b) Le pouvoir de création monétaire des banques et ses limites
C'est à travers l’octroi de crédit que les banques de Second Rang créent de la monnaie.
« Les crédits font les dépôts » : les banques ont ce pouvoir de création monétaire, au travers l’octroi
de crédit, elles créent de la monnaie scripturale. Apparait dans le compte des agents non financiers 2
écritures :
 Une écriture qui matérialise la dette qu’a le client auprès de la banque (passif)
 Une écriture qui matérialise le fait que le client a une quantité de monnaie pour acheter ce
qu’il veut (= créance sur la banque). Il peut demander de changer la monnaie scripturale en
monnaie fiduciaire, c’est pourquoi l’agent économique a une créance sur sa banque.
Le client va utiliser ses disponibilités pour acheter des biens et services à des entreprises, et cette
entreprise va déposer cette disposition auprès de sa propre banque. Le dépôt du ménage baisse,
mais le dépôt de l’entreprise augmente. Quelque soit l’issu de l’utilisation de ces disponibilités, cela
se traduit toujours par des dépôts sur le compte d’agents non financiers. L’origine de la création
monétaire aujourd'hui est essentiellement l’octroi de crédit. Le pouvoir de création monétaire de la
banque est illimité.
Limites :



La monnaie est scripturale, elle n’est pas légale. A tout moment, les détenteurs de monnaie
légale peuvent demander la conversion en monnaie légale. Quand cela se produit, la banque
va devoir se refinancer auprès de la Banque Centrale : c’est le refinancement bancaire.
Quand la banque octroi le crédit, elle fait payer un taux d’intérêt, mais c’est la même chose
entre la Banque Centrale et les banques de second rang. Ce refinancement va se faire
également sous la forme d’un prêt de liquidité. Elle va déposer en garantie des titres et en
contrepartie, la Banque Centrale lui accorde les liquidités qu’elle a besoin, et au bout d’un
mois, la banque de second rang récupère ses titres et lui rend des liquidités. Le prix est le
taux d’intérêt, c’est le taux directeur de la Banque Centrale. Cela constitue une limite car plus
les agents non financiers ont l’habitude de détenir de la monnaie fiduciaire, moins l’activité
d’octroi de crédit est rentable.
Les réserves obligatoires : aujourd'hui, elles existent dans tous les pays, même si son rôle
reste marginal. C’est une règle imposée aux banques de second rang qui les oblige à détenir
un certain pourcentage des dépôts qu’ont fait leurs clients chez eux, ou un pourcentage des
crédits qu’elles ont octroyées. Cela signifie que si le pourcentage est sur le crédit, il y a une
chance que la Banque Centrale va imposer que lorsqu’elle octroi par exemple 100 de crédit,
1% de réserve. La banque de second rang doit se refinancer, c’est un coût supplémentaire
pour elle.
La compensation bancaire : si la monnaie scripturale crée avec une banque va dans une autre
banque, elle dispose d’une créance. La compensation est le règlement des soldes
interbancaires qui naissent des mouvements de fonds qui ont lieu chaque jour (de liquidités)
suite aux règlements en monnaie par les client des différentes banques. Certaines banques
se retrouvent avec un solde négatif, elles doivent régler ce solde en monnaie légale, ce qui
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constitue un coût. C’est une limite car chaque banque est confrontée à la nécessité de régler
son solde.
c) Multiplicateur ou diviseur de crédit ?
Est-ce que l’exogénéité est une hypothèse pertinente ou non ? La Banque Centrale a un pouvoir de
contrôle sur la monnaie crée par les banques de second rang. Deux thèses s’opposent, on a une
vision différente du système bancaire.
∎ La thèse du multiplicateur de crédit : débouche sur l’exogénéité de l’offre de monnaie. La masse
monétaire est dans un rapport proportionnel stable avec la base monétaire.
 = . 
Base monétaire : quantité de monnaie crée par la Banque Centrale. Constituée uniquement de billets
et pièces. On y ajoute les réserves en monnaie centrale que les banques de second rang ont sur la
Banque Centrale.
Si BM vers MM, toute variation de la base monétaire a une conséquence bien déterminée sur la
masse monétaire. Si la Banque Centrale contrôle la base monétaire, alors elle contrôle aussi la masse
monétaire. Le processus en jeu ici est que si la Banque Centrale augmente la base monétaire de 100,
elle donne une augmentation de la masse monétaire pour les banques de second rang, et elle sait
exactement de combien la masse monétaire va augmenter. La constante m dépend de 2 variables
(octroi de crédit) : le taux de préférence pour les billets et le taux de réserve obligatoire. On suppose
m constant car le taux de préférence (b) et le taux de réserve obligatoire (r) sont supposés constants
=
1
( +  − )
Cette thèse représente bien comment fonctionne le système bancaire, mais du coup les crédits ne
font plus dépôt. Les banques doivent s’assurer qu’elles ont les réserves nécessaires pour les agents
économiques non financiers et leurs réserves obligatoires. Dans cette vision, les crédits ne font plus
les dépôts puisque les Banques doivent d'abord s’assurer qu’elle aura les réserves nécessaires dont
elles auront besoins après avoir octroyé des crédits. L'offre de monnaie est ici exogène car c'est la
Banque Centrale qui a elle seule prend l'initiative et décide de la quantité en circulation.
ANF
Banque
Centrale
(↗BM)
Banques
2nd rang
(↗MM)
∎ La thèse du diviseur de crédit : le lien de causalité est inversé.  = . 
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 11
On part du principe que puisque la monnaie est crée par les banques de second rang pour les ANF,
on cherche à comprendre la création monétaire à travers ce lien. La question du refinancement
bancaire est une question qui se pose dans un second temps pour les banques de second rang, c’est
une fois qu’elles ont octroyées les crédits qu’elles s’occupent de cette question. La Banque Centrale
peut ne pas accorder toutes les liquidités que demandent les banques de second rang, mais elle
risque de mettre le secteur bancaire en danger en créant une crise de liquidité. Les effets de
contagion sont nombreux et de grande ampleur dans ce secteur, ainsi cela peut conduire à de
nombreuses faillites. Si les banques de second rang sont structurellement endettées auprès de la
Banque Centrale, elle est en situation de prêteur contraint, c'est-à-dire qu’elle ne peut pas refuser les
demandes de financement de la part des banques de second rang. Si le système est équilibré, la
Banque Centrale peut ponctuellement refuser certains financements sans trop de risques.
C’est dans les relations économiques qu’on va trouver l’explication de la quantité de la monnaie en
circulation, la thèse du diviseur de crédit est donc une explication endogène ; si l’offre est endogène,
la politique monétaire ne parvient plus à contrôler la quantité de monnaie en circulation. La politique
de lutte contre l’inflation devient inefficace. Si on veut malgré tout lutter contre l’inflation, il faudra
passer par des mesures plus restrictives.
III)
EMERGENCE ET LA CONSTITUTION DES SYSTEMES FINANCIERS DE LA REVOLUTION
INDUSTRIELLE A NOS JOURS
Système financier est synonyme de circuit de financement, cela renvoie aux institutions dont
disposent les agents économiques pour se rencontrer.
Banque
Agent à
besoin de
financement
Agent à
capacité de
financement
Marché de
capitaux
1) Développement et hiérarchisation des fonctions bancaires 19ème siècle.
a) L’évolution avant le 19ème siècle
Le système bancaire en Europe est assez développé avant la Révolution Industrielle, même s’il a été
freiné par la condamnation du prêt à intérêt. On va voir se développer d’abord en Italie de
nombreuses grandes banques à la Renaissance (14ème, 15ème siècles), puis en Angleterre. Les 17ème et
18ème siècles vont être marqués par la montée des banques hollandaises, et les banques anglaises
continuent leur ascension au détriment des italiennes qui perdent leur influence européenne. La
monnaie papier commence à se développer également, s’accompagne de faillites assez fréquentes
liées à des émissions à découvertes (ex : Palmstruck en 1966). On voit apparaître les premières
banques d’Etat fin 17ème (Banque d’Angleterre 1994) dû à l’instabilité dans ce secteur. Très tôt, la
banque d’Angleterre acquiert une forte stabilité, mais pour la France, l’histoire de l’apparition de la
Banque d’Etat va être beaucoup plus chaotique car de nombreuses expériences se sont traduites par
des émissions excessives de monnaie, donc de dépréciation brutale de la monnaie.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 12
Exemple : Caisse des emprunts (1674), déconnexion entre les titres émis et leur valeur. A la même
époque, une autre expérience « Système de Law » en 1716, il convainc les autorités de créer une
banque par action qu’on appellera « Banque Royale » et la Banque va émettre des billets avec une
émission facilitée par le fait qu’elle soit proche avec l’Etat. Là encore, il y a une émission excessive
qu’elle utilise pour acheter des titres de la compagnie des Indes. Le cours de l’action de la Banque est
alors proche de 0 et plus personne n’accepte les billets émis par la Banque. Idem pour les chèques
des Assignats (1789-1796), il y a une émission excessive dans un contexte de forte inflation, leur
valeur se déprécie. Compte tenu de l’histoire des tentatives, on laisse au secteur privé cette banque
pour garantie une plus grande confiance au public. On a donc un secteur bancaire déjà assez
développé en Angleterre, et dans d’autres déjà des banques d’Etat.
b) Le changement de rôle des banques au 19ème siècle
∎ L’émission de la monnaie papier va être progressivement monopolisée par la Banque d’Etat, donc
les banques privées n’en seront plus en charge.
∎ La constitution de sociétés par actions est encore très fortement réglementée, c’est un facteur qui
limite le développement du secteur bancaire et explique la nature familiale de ces banques, le cadre
juridique va limiter l’apparition de nouvelles banques.
∎ L’évolution des besoin de capitaux : ce facteur explique l’évolution du rôle de marché de capitaux
au 19ème siècle, mais au 18ème, excepté certaines opérations financières, l’essentiel du financement
des entreprises est assuré par l’autofinancement car les besoin en capitaux sont relativement limités
et ce n’est que progressivement avec le développement des chemins de fer qu’on va avoir un besoin
du développement de ce secteur bancaire. Dans la première moitié du 19ème, le secteur bancaire est
dominé par la « Haute Banque », ce sont les grandes familles telles que les Rothschild, Baring… c’est
une banque essentiellement à capital familial. La spécificité de ces hautes banques est de financer les
opérations de grande ampleur, concerne les entreprises mais aussi l’Etat. A côté de cette Haute
Banque, on a un réseau de banque de tailles plus petites spécialisées dans le financement à CT. Les
besoin de capitaux augmentant, la Haute Banque va laisser la place à des banques qui vont soit être
des banques de dépôts, d’affaires, ou les deux (ex : banque mixte en Allemagne). A partir du milieu
du 19ème siècle, ces banques là vont se développer (ex : Crédit Mobilier des Frères Pereire en 1852, le
Crédit Lyonnais en 1863, la Société Générale en 1864).
La question qui se pose est celle de la spécialisation bancaire, c'est-à-dire savoir si le secteur bancaire
se spécialise ou non, la séparation entre banque de dépôts (de CT) et banque d’affaires (financement
d’investissement à LT des entreprises). En Angleterre, il y a une autodiscipline du secteur qui conduit
à une spécialisation. En France, la spécialisation est moins stricte, elle s’impose face aux difficultés et
faillites. En Allemagne, on sait que le choix qui va être fait est un choix de la banque universelle,
banque mixte. Il correspond bien au capitalisme allemand, caractéristique d’une économie où on va
tisser des liens durables entre les entreprises et les banques, repose sur la confiance. Une instabilité
potentielle ne se traduit pas par de nombreuses faillites grâce à ces liens. Il y a également des
différentes culturelles. Aux Etats-Unis, le secteur bancaire est beaucoup plus dispersé.
c) Le monopole des banques d’Etat
Quand il y a cours légale : lorsque la convertibilité n’a plus cours
1848 : on décrète l’inconvertibilité, la monnaie banque de France a cours forcé. Après 1870, la
monnaie de Banque de France aura cours légal.
La question de l’indépendance de la Banque Centrale sera une question posée en permanence
compte tenu de son histoire plus mouvementée qu’ailleurs. En 1800, Napoléon lui donne le statut de
société anonyme, mais rapidement, le pouvoir de battre monnaie relevant des fonctions régaliennes
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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de l’Etat, on voit rapidement que cette indépendance donnée à la Banque de France ne sera jamais
totale et par ailleurs causera au 20ème siècle une dépendance à l’égard du pouvoir économique (car
ceux qui ont le pouvoir sont ceux qui ont l’argent pour acheter les parts de cette société). Jusqu’au
moment où elle sera nationalisée en 1945, la Banque de France sera tiraillée entre ce pouvoir
politique et ce pouvoir économique.
2) Le développement des marchés de capitaux jusqu'à la fin du 19ème siècle
Il faut distinguer marché monétaire et marché financier. Le marché monétaire va exister
véritablement qu’au 20ème siècle, mais il faut préciser que quand on parle de marché de capitaux, ce
n’est pas seulement le marché financier (d’action et d’obligation), il y a aussi le marché des créances
négociables.
On fait la distinction entre :
 Marché primaire : c’est le marché du neuf : marché sur lequel sont émis les titres.
 Marché secondaire : c’est le marché de l’occasion : les titres déjà achetés y sont revendus.
L’apparition des marchés de capitaux va d’abord être l’apparition de marchés primaires, mais
lorsqu’il n’existe pas de marchés secondaire, on a affaire à des marchés de capitaux très étroits, peu
animés, et donc ce n’est pas véritablement encore à ce moment là qu’on va pouvoir parler de la
Bourse, puisqu’on est plutôt dans le cas de la relation entre un acheteur de capitaux et un revendeur
de capital. Bien souvent, ce n’est pas véritablement un marché car très peu d’offreurs et demandeurs.
C’est pourquoi l’émergence des marchés de capitaux va donc se faire de manière très lente. Cette
relation entre offreurs et demandeurs ne se traduit pas par une relation par un marché. Les prémices
du marché de capitaux sont plutôt des marchés de la monnaie, concerne essentiellement les
opérations de change, puisque pendant longtemps on a une multitude de microsystème monétaire.
Les opérations de changes étaient très courantes dès qu’on se déplaçait d’une région à une autre.
Constitue les premiers échanges de monnaie qui vont pouvoir prendre dans certains cas des
apparences de marché. Exemple : les agents de change qui opéraient sur le grand pont au 12ème
siècle, qu’on appellera plus tard le pont au change.
Prémices des premiers marchés de capitaux au sens d’actions, titres : l’émission de la compagnie
anglaise des Indes orientales (1599). Difficile encore de parler de marché car concerne l’émission
d’un titre en particulier, mais c’est une des premières émissions de grande ampleur impliquant un
certain grand nombre d’agents sur le marché. Autre origine qu’il faut souligner : les bourses de
commerces, qui vont donner les structures qui seront celles utilisées plus tard par ceux qui vont
échanger non plus des marchandises mais des capitaux. Les opérations de financement vont se
développer. Néanmoins, il va falloir attendre le 18ème siècle pour qu’on puisse appeler des marchés
de capitaux apparaissent véritablement. Pour pouvoir parler de Bourse, il faut que les intervenants
soient suffisamment nombreux, que les titres échangées soient assez nombreux (quantité et
diversité des titres des différentes sociétés), et il faut que le marché s’institutionnalise pour qu’on
puisse également parler de marché. S’il n’y a que des relations bilatérales, on ne peut pas parler de
marché. Il faut que l’ensemble des échanges répondent à des règles communes. La plupart du temps,
ce sont les professionnels qui instituent les règles qui vont prévaloir au sein de telle ou telle Bourse.
A Londres, la création du stock exchange (1773), Paris (1724). A la fin du 17ème siècle, on estime 140
valeurs différentes échangées à Londres. La Bourse de Londres est beaucoup plus développée au
18ème siècle que celle de Paris, mais c’est dès 1724 que la Bourse de Paris est officiellement crée. Elle
porte à cette époque sur les marchandises, effets de commerce, valeurs mobilières. Le monopole des
transactions sur le marché est donné aux agents de change. La première quotation pour la Bourse de
Paris aura lieu en 1795. Les marchés de capitaux vont jouer un rôle peu important dans le
financement de la Révolution Industrielle et un rôle peu important au 19ème siècle. Les raisons sont
les mêmes que l’évolution du secteur bancaire au 19ème siècle : les besoins de capitaux sont peu
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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importants au 19ème siècle dans la plupart des activités, et surtout au moment de la Révolution
Industrielle. Les bâtiments et machines nécessitent peu de capitaux et l’investissement est permit
par l’autofinancement.
Les besoins de capitaux sont relativement limités, la règle est l’autofinancement. Le financement
monétaire à CT est aujourd'hui assuré par les banques.
 Le secteur des chemins de fer joue le rôle le plus déterminant pour expliquer la place
croissante des marchés de capitaux : financement important. Les autres secteurs qui
amèneront à amplifier cela sont l’électricité, la chimie, l’automobile. Les marchés de
capitaux restent relativement étroits, leur rôle est limité malgré la croissance. Le marché de
capitaux reste dominé par des titres de la dette publique, où des titres des sociétés de
chemins de fer.
 Le 2ème facteur qui va jouer un rôle est l’évolution des lois sur les sociétés, les formes
juridiques d’entreprises. Pour que le marché d’action se développe, il faut que les formes
juridiques le permettent. Lorsque les formes juridiques limitent les apports de capitaux à un
cercle restreint, le rôle des marchés capitaux l’est aussi. Mais cette évolution n’amène pas un
essor brutal des marchés de capitaux. Les Sociétés Anonymes vont rester une forme
juridique très peu utilisé à la fin du 19ème, seuls 15% ont le statut de Société Anonyme à cette
époque. Le financement externe direct en Angleterre a une place relativement limitée.
 Le progrès technique est également un facteur qui va jouer un rôle dans le développement
des marchés de capitaux. La question de la circulation de l’information est essentielle, cela
permet la diffusion de l’information. Par exemple, le télégraphe France-Angleterre en 1851 a
permit de transmettre les cours de la bourse londonienne à la clôture.
Néanmoins, si le rôle de financement des marchés de capitaux reste limité, on les trouve assez tôt
dans le facteur des crises. Ils manifestent l’instabilité (par la spéculation) qui y règne. Aujourd'hui, les
marchés sont proches de la CPP, très tôt les intervenants sont des spécialistes (presque des homooeconomicus), et pourtant dès leur origine, ils sont caractérisés par l’instabilité. Quand on s’intéresse
à l’histoire des bulles spéculatives, on cite comme premier exemple de bulle la bulle de la tulipe
(extrême fin du 16ème siècle). La tulipe introduite aux Pays-Bas devient rapidement un des attributs
des classes supérieures, et au début du 20ème siècle, les prix des bulbes de tulipes augmentent. Cet
engouement pour le bulbe crée une bulle, certains bulbes valaient plusieurs milliers de dollars.
3) Les systèmes financiers au 20ème siècle
a) Economie d’endettement et économie de marchés financiers
Ce sont deux modèles de systèmes financiers opposés.
Economie d’endettement
Taux d’autofinancement
Financement
Epargne
Banques de 2nd rang
Création monétaire
Taux faible
Système bancaire
(intermédiaire)
Insuffisante (donc emprunt)
Economie
de
marchés
financiers
Taux fort
Marché de capitaux (direct)
Mobilisation de l’épargne.
Disponible car nécessaire
Structurellement endettée
Déficitaires, se refinance sur le
auprès de la Banque Centrale
marché monétaire
Endogène, la Banque Centrale Exogène, la Banque Centrale
est prêteuse contrainte de contrôle la création monétaire
dernier ressort
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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Le système financier d’économie d’endettement correspond mieux à l’économie. Cette typologie de
Hicks est commode pour situer les différents systèmes financiers au 20ème siècle, mais aussi pour le
19ème (mais moins pertinent car plus difficile, les caractéristiques ne s’opposent pas aussi facilement).
b) Constitution des systèmes bancaires et évolution des marchés de capitaux
La FED est crée en 1913. Ce n’est qu’au 20ème siècle qu’on va avoir des Banques Centrales où les
banques de second rang vont pouvoir se refinancer.
Aux Etats-Unis, les marchés de capitaux vont dominer plus qu’ailleurs dans le financement de
l’économie, et les banques vont se refinancer sur les marchés monétaires plutôt que la Banque
Centrale. Pour la France, un des problèmes est la question de l’indépendance de la Banque de France
à l’égard du pouvoir économique. Il réside dans la dénonciation des pouvoirs des 200 familles car
l’Assemblée Générale de la Banque de France donnait un pouvoir de décision aux 200 plus grands
actionnaires de la banque. La possibilité de conflits d’intérêts était au centre des débats politiques. La
banque sera nationalisée en 1945, et obtient sont indépendance en 1973.
∎ Secteur bancaire : Pour l’entre deux guerres, les banques continuent de voir leur rôle se
développer au fur et à mesure que l’autofinancement prend moins de place, même si ce rôle varie
selon les pays. Aux Etats-Unis, les banques sont concurrencées par les marchés de capitaux. Les
banques américaines vont participer indirectement au financement de l’économie, à travers la
« gestion de portefeuille ». Problème d’absence de séparation bancaire qui va permettre aux
banques d’utiliser leur pouvoir de transformation, elles acquièrent des titres sur la base d’action de
CT. Ces banques vont également jouer un rôle important et user leurs effets de levier. Elles
participent au gonflement de la bulle spéculative qui éclatera en 1929. Dans l’évolution du secteur
bancaire, développement du crédit à la consommation, ce qui signifie une nouvelle activité pour les
banques (ex : achats d’automobiles). La spécificité des secteurs bancaires continue à exister. Le
développement rapide à la multiplication des activités bancaires et des marchés capitaux avaient
amené à des tentatives de réglementation des secteurs bancaires avant la crise. Dès 1927, loi qui
limite la possibilité d’implantation des banques en dehors de leurs états d’origine : c’est le Mc
Fadden Act. C’est une motivation prudentielle, qui limite l’augmentation de la taille des banques. En
1933, le Glass Steagall Act impose une spécialisation stricte entre les banques de dépôt et banque
d’affaires (ou d’investissement). C’est un moyen d’éviter que se reproduise des situations de faillites
bancaires en 1929, due à cette double possibilité des banques. La crise de 1929 marche un tournant
assez net dans l’attitude de l’Etat à l’égard du secteur financier, plus interventionniste
(réglementation ou intervention plus directe, création de l’IRI en 1932), sauf en Allemagne, où on a
l’instauration de lois bancaires qui se rapprochent de celle des Etats-Unis, c'est-à-dire une
spécialisation bancaire et une liberté beaucoup plus faible dans leur implantation. A partir de 1945
en France, le secteur bancaire est en partie nationalisé, puis on impose la spécialisation. Les banques
de dépôt ne pouvant recevoir à terme des dépôts supérieurs à 2 ans, et les banques d’affaires
peuvent prendre des participations dans les entreprises. L’Allemagne reste un cas à part car la
réglementation bancaire n’impose pas la spécialisation, mais elle n’échappe pas à la montée de l’Etat
au niveau structurel. Le secteur bancaire va accorder une place de plus en plus importante aux
banques publiques. Dans ce mouvement, c’est l’Angleterre qui reste le plus en marge de ces
nationalisations. Il faut attendre les années 90 pour voir des mutations importantes dans les secteurs
bancaires dans les différents pays. Ex : en France, Debré-Haberer (1966-1967). Elle tente une
libéralisation du secteur bancaire. A partir de 1958 en France, sur le plan politique, passage vers des
gouvernements conservateurs dans lesquels les idées libérales ont une certaine place. La réforme
Debré est un exemple de cette réforme libérale : volonté de déspécialiser partiellement le secteur
bancaire. Se justifie par le fait qu’on soit dans les années de croissance les plus fortes juste avant la
crise. Il y a une volonté de libéraliser les taux d’intérêts (administrés la plupart) et libéralise
l’implantation des succursales des banques sur le territoire.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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∎ Marché des capitaux : développement rapide avant la crise de 1929.Les facteurs sont les mêmes
que ceux qui expliquent le développement du secteur bancaire : on passe d’une économie dominée
par l’autofinancement à économie dominée par le financement externe. Les marchés de capitaux
vont conserver une place dominante dans les pays comme les EU, mais même dans ces pays là, la
crise de 29 rend les intervenants, sur ce marché, plus prudents après la 2Nde GM, et même si on
continue à considérer que les EU après la 2nde GM ont plutôt un système financier caractéristique
d’un marché financier, on a un développement beaucoup plus lent de ces marchés capitaux que dans
la période des années 20. Dans les autres pays, les marchés de capitaux vont se cantonner à un rôle
très limité. Ex : Europe & Japon, économie d’endettement. Développement très lent de ces marchés
de capitaux pendant les TG. Depuis le début du 20ème siècle, c’est un secteur qui reste assez peu
marqué par les innovations financières si on compare à l’ampleur des innovations financières qui
vont s’opérer dans les années 80. Rôle limité en particulier pour les marchés d’actions. Lié à la
particularité de la gouvernance des entreprises à cette période, on est dans un capitalisme qui n’est
pas du tout le même qu’aux EU (qui est anonyme), marqué par le capitalisme familial, la structure de
capital des entreprises est attaché à des familles ou groupes d’actionnaires relativement bien ciblés.
Les pays étant connus comme les plus proches d’une économie d’endettement sont la France et le
Japon. L’Allemagne est également proche d’une économie d’endettement, mais taux d’endettement
plus élevé. La distinction de Hicks pour distinguer la France du Japon ne suffit pas, ce qui va faire la
différence entre le système financier japonais pendant les TG et le système financier français est
plutôt la nature des relations entre les banques et les entreprises. Au Japon, les banques sont très
impliquées dans le capital et la gestion des entreprises. La France participe peu au capital des
entreprises, et elles se financent essentiellement par le crédit bancaire.
IV)
MUTATION DES SYSTEMES FINANCIERS A PARTIR DES ANNES QUATRE-VINGT
On va décrire l’évolution des secteurs bancaires et les marchés de capitaux
1) Les principaux changements
a) Mutations du système bancaire
On va s’appuyer sur la France. La spécialisation à l’exception de l’Allemagne qui s’était imposée après
la 2nde GM va avoir tendance à disparaître. Cette marche vers la banque universelle va se faire dans
un cadre de libéralisation. Les grands principes qui vont guider l’évolution du système bancaire, c’est
l’instauration d’un secteur bancaire plus concurrentiel. On attend cette libéralisation une plus grande
efficacité. C’est dans cet esprit là que les mutations vont avoir lieu. L’événement le plus significatif en
ce qui concerne le secteur bancaire français est la loi bancaire de 1984 qui va représenter assez bien
cette idée d’homogénéiser le secteur bancaire, au sens où au travers de cette homogénéisation, on
va vers un secteur plus concurrentiel. Elle remplace tous les textes depuis 1945.
Avant 1984, il y avait eu la réforme Debré-Haberer mais on avait un secteur bancaire dans les faits
fortement cloisonné, avec des banques très spécialisées (pas seulement banque de dépôt et banque
d’affaire, la spécialisation était encore plus marquée). Elle se fait notamment a travers le
développement des banques mutualistes et coopératives qui sont des banques spécialisées dans les
activités particulières (Crédit Agricole pour les agriculteurs, Banque Populaire pour les artisans…), lié
à une politique structurelle très interventionniste, où l’Etat va agir directement sur l’évolution des
secteurs concernés. Passe par les conditions de financements offerts aux différents secteurs via les
banques qui sont affectés à ce secteur là. Il y a également des raisons sociales (Ex : Crédit Agricole et
taux bas pour les agriculteurs).
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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La loi bancaire de 1984 cherche à homogénéiser cela par la notion d’établissement de crédit, qui va
être le statut juridique général qui va s’appliquer à toutes institutions financières. C’est une personne
morale dont l’activité principale est une activité de banque. Cela ne suffit pas à créer un secteur
bancaire homogène mais crée les conditions à un niveau très généra d’une telle homogénéisation. Le
statut de banque de dépôt par opposition aux banques d’affaires n’existe plus. Les spécificités vont
perdurer mais vont avoir tendance de plus en plus à disparaître. Prend plus ou moins de temps pour
que les banques mutualistes entre en compétitions que les banques traditionnelles type BNP… Par
ailleurs, sur le plan juridique, l’homogénéisation n’est pas totale dès 1984. Dans le détail, il y a des
règles spécifiques qui continuent à s’appliquer pour telle ou telle banque (ex : le monopole sur le
livret A). Sur le plan institutionnel, on observe à partir du début des années 90 un mouvement de
concentration au sein du secteur bancaire. Au début des années 90, 2000 établissements de crédit
étaient implantés en France. Ce nombre va être divisé par 2 au début des années 2000. Les facteurs
de ce mouvement de concentration sont : les banques vont se détourner de leurs activités
traditionnelles d’octroi de crédit et se réorienter vers les activités de marché. S’observe dès les
années 80 car l’activité d’octroi de crédit va devenir de moins en moins rentable pour les banques. 2
raisons à cela : la rentabilité d’une banque en matière d’octroi de crédit se calcule par les intérêts
qu’elle touche sur les crédits qu’elle octroie sur les intérêts qu’elle paye sur les opérations de
refinancement. Or, cette marge à tendance à s’amenuiser par le haut et par le bas, les taux d’intérêts
qu’elle paye à ses clients progressent à un rythme assez lent (taux d’i élevés mais contexte qui
permet difficilement aux banques d’augmenter leur taux d’intérêt car on est dans une phase de
concurrence accrue au sein du secteur bancaire, et car les marchés de capitaux se développent et
donc offrent aux entreprises des modes de financement alternatifs au crédit bancaire). Par ailleurs,
leurs conditions de refinancement sont difficiles dans les années 80 car à partir de 83, on est en plein
dans la politique de lutte contre l’inflation, les taux d’i pratiqués par la Banque de France sont très
élevés. On cite également comme autre facteur le fait que les AE qui disposent de liquidités (lié au
développement des marchés de capitaux à CT) ont tendance de plus en plus à offrir ces liquidités sur
le marché monétaire, ou du moins effectuent des placements à CT au travers des OPCVM. Les
dépôts à vue pour les banques sont des ressources gratuites.
L’émission de titres : la banque est très impliquée car elle garantie l’écoulement des titres, il y a un
laps de temps pendant lequel la banque est propriétaire des actions émises, avant qu’ils soient
écoulés sur le marché primaire.
Les banques, au fur et à mesure que leur marge se réduit, vont essayer de la compenser par une
augmentation des volumes. Et l’augmentation des volumes dans un marché donné, passe par
l’absorption des concurrents (par des fusions). L’augmentation de volume s’accompagne également
d’économies d’échelle pour ces banques là. La libéralisation s’observe au niveau national, mais aussi
au niveau international (la globalisation financière), les banques sont concernés par cela et se
retrouvent à la fois face à des marchés plus vastes, mais aussi face à d’autres concurrents. Cette
libéralisation est certes un phénomène mondial mais elle est plus radicale dans un ensemble plus
restreint qu’est l’Union Européenne puisque le développement de l’UE va passer par une
libéralisation totale des mouvements de capitaux en Europe à partir de 1990. Autre facteur : La libre
prestation des services bancaires en Europe à partir de 1993, les banques européennes vont
désormais pouvoir s’implanter où elles le veulent à l’intérieur de l’UE.
Dans le cas de la France, on va avoir un double mouvement nationalisation 80-82 et de privatisation
86-88. Cela donne à l’évolution du secteur bancaire français une certaine originalité puisqu’on va
avoir en 81-88 une exacerbation de l’IE dans ce domaine juste avant un tournant radical, c'est-à-dire
une politique de libéralisation qui va rejoindre la politique de libéralisation entamée dans les autres
pays. C’est dans le secteur bancaire que les nationalisations vont être le plus poussé en 81-88 (plus
de 80% du secteur bancaire va être nationalisé). La privatisation prendra ensuite un certain temps.
Ex : pour LCL, il faudra attendre le début des années 2000 pour qu’elle soit rendue au secteur privé.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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Elles se réorientent aussi car on est en plein développement de ces marchés de capitaux.
b) Libéralisation et innovations financières sur les marchés de capitaux
La mutation dans ce domaine est due à des mutations institutionnelles (on change des règles) et au
progrès technique.
∎ Les innovations financières
Les opérateurs sur les marchés de capitaux sont prompts à innover. Les marchés de capitaux avant
les années 80 étaient des marchés relativement simples. On avait 2 valeurs mobilières
traditionnelles : actions et obligations. Les choses vont changer dans les années 80.
Action classique : action qui donne un droit de vote dans l’assemblée générale des actionnaires et qui
donne par conséquent un droit à recevoir une part des bénéfices distribuée, appelée le dividende.
Obligation classique : titre de créance qui donne droit à un intérêt qui est versé annuellement, et qui
donne droit également au remboursement du nominal de cette obligation à l’échéance de cette
obligation.
Les innovations financières vont passer par la multiplication de types de titres, qui vont constituer
des versions moins classiques des actions et obligations. Parmi les obligations, un type d’obligation va
connaître un développement important dès les années 70. Ce sont les obligations à taux variable,
(varie en fonction des taux de référence, qui sont généralement des taux de la Banque Centrale,
l’Etat…) puisque les obligations classiques sont à taux fixe. C’est un risque que subit l’émetteur car il y
a une incertitude du coût pour lui que constitue l’emprunt de l’émission de l’obligation. Autre
variante : les obligations remboursables en actions, par rapport à l’obligation classique, pas de
remboursement en nominal (cash) mais en actions de la même entreprise qui a émis l’obligation. Le
fait d’introduire ce type de titres c’est pour essayer d’attirer de nouveaux offreurs de capitaux qui
vont trouver un couple rendement/risque qui correspond mieux à leurs préférences (c'est-à-dire leur
degré d’aversion pour le risque).
Le développement des OPCVM : produit qui se développe dans les années 60, puis rapidement dans
les 80’ jusqu'à aujourd'hui. Développement des OPCVM monétaires. Ce sont des produits sans
risques car on est sur du très CT, et pourtant la rémunération peut être forte si la Banque Centrale
pratique des taux de refinancement des banques élevés. Ex : les trackers, ce sont des titres qui ont
les mêmes caractéristiques des titres d’OPCVM, et qui sont apparus dans les années 2000. C’est un
panier de titres indicielles (reproduisent les évolutions d’indices connus types CAC 40) côtés (ces
titres circulent librement au sein des bourses de valeurs).
Marché des produits dérivés : il y a 3 types de produits dérivés. On a affaire à un titre qui est dérivé
d’un autre actif qui est côté au comptant sur un autre marché. Sa valeur dépend de l’autre actif.
∴ Les contrats à terme : titres qui vont déterminer aujourd'hui à quel prix on va pouvoir vendre ou
acheter un actif sous-jacent à une date future déterminée. Le prix en question est le prix d’exercice
du contrat. Ces marchés là sont des marchés dont le développement important est récent (à partir
des années 70), mais ce sont des types de contrats qui avaient déjà connu un certain développement
à la fin du 19ème siècle. Avant les années 70, ces marchés étaient cantonnés à des actifs de
marchandises. Jusque dans les années 70, ces contrats à terme étaient essentiellement utilisés pour
leur fonction première, c'est-à-dire comme couverture contre le risque de variation du prix de l’actif
sous-jacent. Ces contrats à terme vont porter de plus en plus sur des actifs sous jacents qui seront
des actifs financiers. Ils vont permettre de se couvrir contre les fluctuations de taux d’intérêts. A
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 19
partir des années 70, même pour les marchés à terme, les contrats à terme qui vont le plus se
développer sont les contrats à termes d’instruments financiers et non plus de marchandises.
∴ Les contrats d’options : donne le droit d’acheter à terme ou de vendre à terme un actif sous-jacent
à un prix déterminé qu’on appelle le prix d’exercice. Option de vente : put, option d’achat : coal. Ce
droit s’exerce généralement à l’échéance. Néanmoins, cette option peut dans certains cas s’exercer à
tout moment pendant la durée de vie de l’option. Quand le droit ne peut s’exercer qu’à l’échéance,
on appelle ca à l’option à l’européenne, et quand on peut à n’importe quel moment, on appelle ça à
l’américaine. Les options se sont surtout développées pour des options dont l’actif sous-jacent est un
titre financier. Cela donne plus de souplesse que le contrat à terme puisqu’on exerce son droit que
lorsque l’évolution de l’actif sous-jacent sur le marché au comptant rend l’exercice de l’option
rentable, sinon on n’exerce pas son droit. Lorsqu’on appréhende l’option pour ce qu’elle devait être,
c'est-à-dire un instrument de couverture contre le risque, on peut voir ces instruments comme étant
des instruments permettant une meilleure allocation des risques dans l’économie. Les marchés
d’options se sont développés dans un but spéculatif, pour uniquement les besoins des offreurs de
capitaux à la recherche de rendements potentiels plus élevés.
La plupart des marchés qui vont naitre pour ces innovations financières sont des marchés pour
lesquels il n’existe pas une réglementation spécifique. Certains des produits sont soumis à la
réglementation financière générale (son but est d’éviter les crises financières), car dès qu’un
nouveau type de produit apparait, il risque de faire que les règles soient moins efficaces. Souvent, les
produits en question peuvent échapper à toute réglementation car ce sont des produits qui sont
échangés de gré à gré. Ils sont échangé ainsi car aussi bien les innovateurs que les clients sont des
institutions financières : les institutions financières voient évoluer les préférences des apporteurs de
capitaux en matière de couple rendement/risque, on sent qu’on est par exemple à la recherche de
produits plus risqués, et dans ce contexte, il y a une incitation forte à innover pour qu’ils
correspondent à ces préférences. Sauf que les premiers acheteurs de ces produits là sont les
institutions financières elles-mêmes.
Ex : Matif contrat à terme, Monep pour les options
∴ Les SWAP : il n’y a pas de marché réglementé, on est dans du gré à gré. Les SWAP au départ sont
simplement des échanges de dettes. Depuis, c’est plus généralement l’ensemble des instruments qui
permettent d’acheter ou de vendre du risque. Il n’y a pas la possibilité de livraison des actifs sousjacents. Titres qui permettent d’acheter ou de vendre les risques de défauts d’un emprunteur. Ils ont
commencé à apparaitre dans les années 70’ à cause des fortes fluctuations des taux d’intérêts, c’est
véritablement au début des années 2000 qu’ils ont connus un développement important. On les
connait dans le contexte de la crise de 2007 au travers les crédits de dépôts swap, on les retrouve
aussi dans le contexte de la crise grecque.
∎ Les mutations institutionnelles

Les évolutions dans la réglementation des marchés
Renvoie au changement dans la réglementation imposée par les autorités financières. On change les
règles de façon à ouvrir un peu plus les marchés, à limiter les barrières à l’entrée sur le marché. Ce
mouvement va être observé dans plusieurs pays développés. Commence par la réforme de la Bourse
en 1988. Avant 1988, les intervenants à la Bourse de Paris étaient les agents de change, ils avaient le
monopole des transactions, en particulier sur le marché des actions. Ces agents de change avaient
d’une part une surface financière limitée compte tenu des capitaux qu’ils géraient, et d’autre part ne
pouvaient opérer que pour le compte de leurs clients (c’était de purs intermédiaires).
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 20
La loi sur la modernisation des activités financières de 1996 : se situe dans le prolongement de la
réforme de la Bourse de 1988, mais elle va au delà puisque c’est la transposition en droits français de
directives européenne, elle va aussi dans le sens d’une plus grande intégration financière au niveau
européen. Elle s’inscrit dans la globalisation financière, mais de nouveau à l’échelon européen,
l’intégration financière va être encore plus poussée qu’au niveau mondial car rentre dans le cadre de
projets d’unification économique européenne. C’est une loi qui va instaurer la notion juridique
d’entreprise d’investissement. On va dans le sens d’une homogénéisation de la réglementation et va
dans le sens d’une intensification de la concurrence. Va aussi contribuer à ouvrir encore d’avantage
l’accès à la Bourse, et plus généralement aux marchés de capitaux. Cette ouverture de la concurrence
ne se cantonne plus au territoire national puisque s’inscrit dans la perspective d’une plus grande
intégration financière au niveau européen.
Ex : l’entrée en vigueur de la MIFID en 2007. Donne la possibilité au sein de l’UE aux différentes
places boursières de se concurrencer entre elles, mais également la possibilité à des « plateformes
alternatives » d’elles-mêmes concurrencer les bourses classiques. Ce sont des banques ou
institutions financières qui créent un marché sur lequel on va négocier des titres et sur lequel les
titres vont êtres côtés. Les bourses sont déjà des entreprises privées, sauf que jusqu'à la MIFID,
c’était la seule structure autorisée à offrir aux opérateurs la possibilité de se rencontrer. Suite à la
création de la MIFID, ce monopole disparaît, elles peuvent entrer en concurrence.
Ce qui va favoriser le plus le développement des marchés de capitaux est l’ouverture internationale
qui va permettre aux capitaux étranger de venir se placer dans les places boursières.

Les évolutions dans l’organisation des bourses de valeurs
Renvoie à l’évolution des règles émanant des acteurs eux-mêmes. On retrouve la même évolution
que celle qu’on observe dans le secteur bancaire : au fur et à mesure que les règles permettent une
intensification de la concurrence, on observe un mouvement de concentration. Se traduit par un
élargissement du marché en termes de volume, ce qui conduit à l’apparition d’économies d’échelles,
qu’on exploite par les fusions-acquisitions. On retrouve ce même mouvement en ce qui concerne les
bourses. Une première évolution importante est la création d’Euronext en 2000. On parle
d’entreprises qui offrent les infrastructures qui permettent aux offreurs et demandeurs de capitaux
de se rencontrer. Elle correspond à la fusion des bourses de Paris, Amsterdam et Bruxelles, qui seront
rejoint par Lisbonne en 2002.
Une autre évolution à souligner est celle qui concerne l’ouverture/la fermeture de différents types de
marché : l’ouverture de marchés organisés de contrats à termes….
-
-
Ouverture du second marché qui va dans le sens d’une plus grande ouverture des marchés
de capitaux en général. C’était le marché des actions réservées aux PME. Jusqu’en 1983, les
conditions pour accéder aux marchés de capitaux et obligations étaient telles que ces
marchés de K étaient réservés à de très grandes entreprises.
Ouverture du Nouveau marché en 1996 : c’est la création d’un marché dont les conditions
d’accès étaient telles que le public visé était les entreprises à fort potentiel de croissance. Les
entreprises de la bulle internet ne pouvaient pas accéder aux autres marchés dans la mesure
où parmi les conditions pour accéder aux marché de capitaux, on a des conditions
concernant les résultats réalisés dans les exercices précédents (on ne laisse pas entrer
n’importe qui, on s’assure que ce sont des entreprises qui ont déjà fait la preuve de leur
capacité à dégager des bénéfices), or ce ne sont pas le cas pour les entreprises innovantes,
dont la création est récente et dégagent peu de bénéfices, elles ne pouvaient pas accéder à
des marchés traditionnels. On permet à des demandeurs de capitaux qui ne pouvaient pas
accéder à ce mode de financement d’y accéder désormais.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 21
-
Homogénéisation des règles qui régissent ces marchés de capitaux. Auparavant, ces marchés
fonctionnaient selon des règles spécifiques. Même si ca s’inscrivait dans un mouvement
d’ouverture des marchés de capitaux, contribuait tout de même à maintenir un certain
cloisonnement de ces marchés. Est instauré en 2005 au sein d’Euronext la « liste unique » qui
traduit le fait qu’on va imposer des règles uniques à toutes les entreprises pour pouvoir
accéder aux marchés de capitaux en tant que demandeur de capital, donc en tant
qu’émetteur de titres. Les règles instaurées en 2005 sont :
Proposer au public au moins 25% des titres composant le capital de la société ou au
moins 5% du capital à condition que cela représente au moins 5 millions d’€. Ces
règles permettent de s’assurer qu’une partie non négligeable du K de l’entreprise
sera détenue par le public et que celui-ci aura un pouvoir de décision non négligeable
dans l’entreprise.
Proposer des comptes annuels et semestriels certifiés. L’entreprise qui veut être
introduite en Bourse doit présenter les comptes certifiés pour les 3 années
antérieures d’existence. C’est la question de la transparence du marché qu’on essaye
d’assurer. C’est permettre à ceux qui achètent les titres de pouvoir les acheter en
connaissance de cause, c'est-à-dire avec la meilleure appréciation des risques
possibles ; et que cette information soit renouvelée de manière régulière. Cela
signifie du point de vue de l’entreprise que ce n’est pas sans coût : s’apparente à des
coûts de transaction.
On observe plutôt un processus de concentration concernant les entreprises qui permettent aux
marchés de capitaux d’exister, et cette concentration concerne les plateformes parallèles puisqu’en
2009, la bourse de Londres déjà propriétaire de la bourse de Milan détenait déjà 2 plateformes
alternatives qui s’étaient constituées depuis 2007. Contrairement aux bourses classiques qui ont une
implantation fortes, sont des plateformes paneuropéennes.
2) Imbrication des activités bancaires financières
a) Une désintermédiation limitée par le développement de l’intermédiation de marché
La désintermédiation est un phénomène qui avait poussé les banques à réorienter leurs activités vers
des activités liés aux marchés de capitaux. Cette désintermédiation est une des caractéristiques de la
mutation financière entamée dans les années 80. On la résume souvent au travers « les Trois D » :
désintermédiation, décloisonnement et déréglementation.
Création
monétaire
Institutions
Financières
2
2
Agents à
besoin de
financement
Agents à
capacité de
financement
3
4
1
Marchés de
capitaux
1
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 22
Même si les institutions financières n’utiliseraient pas leur pouvoir de création monétaire pour les
marchés de capitaux, le simple fait qu’elles participent à la liquidité de ces marchés (c'est-à-dire
beaucoup plus de titres vendus et achetés) facilite le financement de l’économie. Les OPCVM
interviennent uniquement comme opérateur sur les marchés de capitaux, ne jouent aucun rôle dans
l’émission de titres. Ils ne sont qu’animateurs du marché. C’est un rôle similaire au pouvoir de
transformation bancaire, joue un rôle dans le financement de l’économie car les épargnants ont un
horizon de CT ou MT. Pour les OPCVM, favorise une meilleure compatibilité entre les différentes
préférences. Cette intermédiation de marché qui s’est développé beaucoup depuis les années 80
participe grandement au financement de l’économie, même si ce rôle que les institutions financières
jouent dans le financement de l’économie ne peut pas s’appréhender au travers cette dichotomie
trop simple entre le financement intermédiaire et le financement direct. Les circuits de financement
depuis les 80 deviennent plus complexes, et permettent de mieux saisir l’ampleur du phénomène de
désintermédiation.
On a par voie de conséquence 4 voies possibles :
Hors marché
Marché
Direct
« Capital risque »
Crédit inter-entreprises○;4
Financement direct sur
marché ○;1
Indirect
Intermédiation
bancaire
2
classique ○;
le Intermédiation de marché ○;3
Depuis les années 90, on calcule 2 taux d’intermédiation.
Taux d’intermédiation : C’est la part prise par les institutions financières résidentes dans l’enveloppe
globale des financements accordés aux agents non financiers résidants.
On ne s’intéresse pas uniquement aux établissements de crédits, mais aussi aux OPCVM ainsi qu’aux
sociétés d’assurances. De là, on peut donc définir 2 taux : un taux au sens étroit et un au sens large.
Si l’on s’en tient uniquement aux crédits distribués par ses institutions financières, on parle d’un taux
d’intermédiation au sens étroit. Lorsqu’on prend également en compte des crédits émis par les
agents non financiers et acquis par les institutions financières, on parle d’un taux d’intermédiation au
sens large. Les placements que vont faire les institutions financières sont considérés aussi comme de
l’intermédiation. Les institutions financières participent au financement des agents non financiers en
leur achetant des titres sur les marchés, ici c’est une intermédiation qui passe par le marché.
Concernant les évolutions : (cf. dossier page 22)
En France
Depuis le milieu des années 70, le TIF au sens étroit est passé de près de 75% à moins de 50% dans
les années 90. Aujourd'hui, on le voit tourner autour de 40%.
Il faut nuancer cela en prenant en compte ce qu’on a dit sur le développement des activités de
marché de la part des institutions financières. Si on considère que les institutions financières
contribuent au financement de l’économie par leurs achats de titres. On s’aperçoit que le TIF au sens
large est resté quasiment stable jusqu'à la fin des années 90. Dans le cas de la France, l’idée d’une
désintermédiation est à nuancer fortement, car certes l’intermédiation de crédit a baissé fortement,
mais parallèlement à cela ces établissements de crédits se sont réorienter vers des activités de
marchés pour continuer à jouer leur rôle d’intermédiaire sur les marchés. Finalement, les
changements importants se sont fait dans une période très récente, au moment de la bulle internet,
c'est-à-dire quand les marchés de capitaux vont connaitre une accélération très importante de leur
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 23
développement. C’est à partir de la fin des années 90 que les marchés de capitaux ont pris une place
plus importante, avec un TIF au sens large qui passe de la fin des 90’ au milieu des années 2000 de 75%
à 60%.
Les pays anglo-saxons ont des systèmes financiers dans lesquels les marchés de capitaux ont la place
la plus importante. On voit que le TIF au sens large est en moyenne inférieur à 40%, 60% des
financements passent par les marchés de capitaux. Cependant, dans ces 40%, aussi bien pour les EU
que le RU, l’essentiel du financement intermédiaire concerne le crédit accordé aux ménages. Le TIF
augmente aux EU, mai ce n’est du qu’au fait que le crédit bancaire au ménage a augmenté. Pour les
entreprises, en revanche, on est depuis longtemps déjà (fin des 70) dans une économie dominée par
les marchés de capitaux en ce qui concerne la question des financements. C’est la même situation
aux RU (en dessous de 10% pour les entreprises et administrations publiques, et l’essentiel des
financements intermédiaires sont des financements accordés aux ménages.)
C’est aux EU que la place des marchés de capitaux dans le financement de l’économie est la plus
importante, même si le RU le suit de très près. En Europe, on retrouve une place des institutions
financières plus importantes. Le cas de la France est un cas qu’il faut traiter avec prudence car les
évolutions récentes ont été assez radicales depuis la fin des 90.
Dans le cas de l’Allemagne, on reste globalement dans le modèle traditionnel de la banque
universelle qui domine le financement de l’économie. (70% environ). On est dans une situation
similaire à celle de la France jusqu’à la fin des années 90. En Allemagne, ce n’est pas seulement le
crédit au ménage qui fait que le TIF est fort, concerne aussi les entreprises.
En Espagne, le TIF est globalement plus faible qu’en All et en France (- de 50% dans les années 90),
mais quand on regarde la part du crédit bancaire dans le financement des entreprises, on voit que
cette part est relativement importante. On n’est pas dans le modèle anglo-saxon. On voit le TIF total
augmenter à partir de la 2ème moitié des années 90. Semble paradoxal dans un monde où les marchés
de capitaux jouent un rôle de plus en plus important, s’explique essentiellement par l’augmentation
de l’endettement des ménages, même si on voit que l’endettement des entreprises augmente
également.
b) La titrisation : la mobiliérisation de créances bancaires
Le développement de la titrisation est un phénomène qui va modifier la nature des modes de
financement de l’économie, et va jouer un rôle non négligeable dans la crise de 2007.
Titrisation : c’est la transformation de blocs de créances en titres négociables sur des marchés.
Une créance n’est pas transmissible généralement. Du fait de crédit octroyé par la banque aux
ménages ou entreprises, la banque a une créance, mais elle n’est pas cessible. La créance(ou dette)
s’éteignent lorsque le ménage ou l’entreprise rembourse son crédit. Pendant toute la durée du crédit,
il y a une relation unique entre deux agents économiques (un financier, un non financier), il n’y a pas
d’autres A.E. qui vient participer à cette relation. La titrisation est le fait de créer des titres qui
reposent sur ces créances et qui sont négociables sur un marché. Cette titrisation va jouer un rôle clé
dans cette imbrication croissance dans cette activité bancaire et activité financière. Le point de
départ est un crédit. On perçoit une partie des intérêts. A l’échéance du titre, on récupère le nominal
du titre (c'est-à-dire le K qu’on a prêté à l’émetteur de titres).
Exemple : un ménage obtient un crédit auprès d’une banque. Le ménage lui verse des intérêts. La
banque va créer un titre à partir d’une partie de ces intérêts. La banque vend le titre, elle a transféré
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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cette créance à celui qui a acheté le titre. La banque récupère alors un capital, qui lui permet
d’octroyer de nouveaux crédits…
La banque pourrait financer d’autres activités si elle n’avait pas ce capital virtuel à immobiliser. Le fait
de pouvoir titriser cette créance va donner à la banque la possibilité d’augmenter leur pouvoir de
financement des agents non financiers.
Lorsque la titrisation a commencé à se développer en prenant comme support des créances de
toutes natures, avec des niveaux de risques très variables assez difficiles à estimer, et aussi quand la
titrisation s’est complexifiée, au travers la très grande diversité des créances qui sont venus
constituer les titres issus de la titrisation.
Roosevelt : Dans les années 60, tout en restant très encadré, les institutions ont été privatisées mais
sont restées très encadrées. Ce n’est qu’à partir des années 80 aux EU que la titrisation est devenue
une opération courante pour les banques en général, et pas seulement pour quelques
établissements pseudo-publics, et c’est à ce même moment là que les types de créances se sont
fortement diversifiés. C’était également les crédits aux entreprises, des titrisations portant sur les
crédits à la consommation des ménages, notamment la titrisation lié aux cartes de crédit, qui est
octroyé aux ménages. La banque a désormais une créance supplémentaire sur un ménage, donc elle
peut titriser. Le risque de défaut est lié au risque que le ménage ou l’entreprise qui a obtenu le crédit
ne rembourse pas. A partir des années 90, la titrisation va connaitre un développement assez rapide,
et en particulier au début des années 2000.
Cf. dossier ARTICLE BY VILLION : les émissions nouvelles de titres en 2006 représentent 3000 milliards
de $. Entre le milieu des années 80 aux années 2000, on passe de 300 milliards à 3000 milliards, soit
le volume a été multiplié par 10. On distingue l’évolution selon le type de titres : MBS (titres
classiques qui reposent sur les crédits immobiliers accordés aux ménages), AEG, CMBS et CDO
(n’importe quels types de crédits). Quand on est détenteur de titres, le principal problème est de
connaître le risque, c'est-à-dire l’arbitrage rendement/risque. Le rendement, on le connait, mais le
risque est dépendant du risque de défaut des personnes qui sont au début de la chaine, c'est-à-dire
qui se sont endettées auprès des banques. Certaines personnes considèrent que l’on peut mesurer le
risque, on n’est donc pas dans une situation d’incertitude radicale (Knight 1921).
Les catégories habituelles concernant l’intermédiation deviennent de moins en moins utiles pour
comprendre clairement comment est structuré le système financier. Ce dont on est sur est que c’est
un système financier dont tous les compartiments deviennent dépendant des évolutions sur les
marchés de capitaux. C’est la marchéisation des circuits de financement. Même des opérations de
financement qui n’ont pas lieu sur un marché (ex : crédit bancaire classique) dépendent à la fois en
ce qui concerne les quantités et les prix des fluctuations sur les marchés de capitaux. La capacité
d’octroi de crédit des banques devient dépendante de leur capacité à titriser, c'est-à-dire a placer des
titres reposant sur des créances, sur le marché de capitaux.
3) L’importance du rôle de l’Etat dans la mutation financière
D’où viennent les mutations institutionnelles ? Viennent-elles des acteurs eux-mêmes qui
interagissent sur les marchés ou bien des autorités ? On va voir que cette mutation financière est
assez dépendante d’une décision des Etats. Lorsque ce sont des mutations de CT, le facteur explicatif
dominant se trouve du coté de la politique de l’autorité qui tente de réformer.
Les facteurs explicatifs de cette libéralisation/marchéisation des systèmes financiers sont :
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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∎ Le tournant idéologique : évolution dans la croyance, il va jouer en grande partie un rôle dans la
réorientation des objectifs des autorités économiques et financières. Jouent un rôle dans
l’orientation des politiques économiques. Il est caractérisé par un retour de la croyance à la
supériorité du marché comme mode efficace d’allocation des ressources. Cette croyance touche tous
les marchés et la question d’allocation de ce capital n’échappe pas à cette règle. Touche les marchés
de b&s, du travail, et la sphère financière.
∎ L’évolution qu’a connu la politique monétaire : touche la politique plutôt conjoncturelle (savoir si
la politique monétaire doit réguler ou non la conjoncture). L’évolution dans la conduite de la
politique monétaire va aussi avoir des conséquences sur la politique financière, c'est-à-dire la
politique structurelle touchant le système financier. Les politiques monétaires se sont tournées vers
une lutte exclusive contre l’inflation. Quand une politique monétaire monétariste n’est pas efficace
dans une économie d’endettement car la création monétaire est endogène. A partir de 1986 avec la
réforme du marché monétaire, on va ouvrir les marchés monétaires aux ANF. Pour pouvoir mener le
schéma normal d’une politique monétaire monétariste, c’est une politique d’open market : la
Banque Centrale contrôle la masse monétaire en achetant et vendant des titres sur le marché
monétaire. Elle régule la quantité de monnaie en circulation par ces politiques d’open market. Pour
que la régulation soit optimale, il faut que tous les A.E, financier ou non, qui à un moment donné ont
besoin ou ont un excédent de liquidité. En France, le marché monétaire dans les 80 est strictement
un marché bancaire. La réforme de 86 va ouvrir le marché monétaire à tous les AE. De manière
indirecte, la réorientation de la politique économique structurelle et conjoncturelle va aller dans le
sens d’une nécessité pour l’Etat d’aller vers cette libéralisation et marchéisation de l’économie.
∎ La question de la politique budgétaire : relève des politiques conjoncturelles pour laquelle les
changements d’attitude à son égard vont influencer la manière de concevoir les systèmes financiers.
A partir de la fin des 70, la dette publique va augmenter de manière assez régulière pour la plupart
des pays développés. Ces déficits publics ne peuvent pas être financés par création monétaire, ils
sont donc financés par emprunt, synonyme de dette publique croissante. Ici, la conséquence va être
plus générale et plus importante, elle touche principalement les marchés financiers, donc sur le LT.
Cette dette publique croissante est synonyme de titres d’Etats de plus en plus nombreux. L’Etat va
devoir trouver des clients. L’Etat, pour s’assurer l’écoulement des titres sur le marché de capitaux
qu’il émet, va nécessairement être obligé de favoriser l’ouverture de ces marchés de capitaux. Cette
montée de la dette publique va impliquer une ouverture qui ne va pas se cantonner au niveau
national, il va devoir favoriser une plus grande ouverture du marché de capitaux, et attirer des NON
résidents. Il va devoir ouvrir son système financier sur l’extérieur. On parle de participation à la
globalisation financière.
Toutes ces évolutions contribuent à favoriser une libéralisation du marché. Point commun à
l’ensemble des pays occidentaux, et dans le cas de l’Europe, les institutions européennes vont
participer à une accélération du mouvement puisqu’au sein de l’Europe, les mouvements de K seront
libéralisés totalement après 1990. Dans le cas des pays émergents, on sait au contraire que la
libéralisation va être beaucoup plus limitée.
4) Vers une homogénéisation des systèmes financiers ?
Le système financier est une des caractéristiques du capitalisme.
∎ Les arguments les plus évidents sont dans le sens du oui : les différentes caractéristiques de cette
mutation vont dans le sens d’un rapprochement du capitalisme anglo-saxon pour tous les pays. On a
notamment des rapprochements assez radicaux pour certains pays comme la France. La baisse du
taux d’intermédiation constitue un des arguments en faveur de rapprochement car on a une place
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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croissante des marchés de capitaux. Les liens qui existaient entre les banques et l’industrie se sont
rapidement déliés dans les années 2000. C’est le cas pour un pays comme l’Allemagne où ses liens
constituaient une des particularités du capitalisme rhénan. Jusque dans les années 2000, l’Allemagne
concerne la spécificité constituée par la forte présence des banques dans le financement de
l’économie, mais il y a d’autres caractéristiques de ce capitalisme rhénan qui tendent à disparaitre, et
c’est le cas de ces liens entre l’industrie et la banque. Ce déliement est du notamment à la
suppression de l’impôt sur la cession de participation en 2002. Ils étaient un facteur qui constituait
une entrave au désengagement des banques d’affaires aux industries. La suppression de cet impôt va
permettre aux banques de se désengager plus facilement. Même phénomène au Japon : malgré leurs
nombreuses différences, on retrouve au Japon une spécificité qui est assez proche de celle de
l’Allemagne en ce qui concerne les liens entre banque et industrie puisque pendant longtemps,
jusqu’à la fin des 90’, le modèle de la Banque Principale dominait, c’est essentiellement une banque
d’affaires, qui était au centre pas seulement en tant qu’apporteur de K mais aussi au centre en tant
que décision au sein du groupe. Cette banque trouve son origine dans les zaibatsu (=définit un grand
groupe d'entreprises, présent dans presque tous les secteurs de l'économie, elles furent
démantelées lors de la période d'occupation du Japon, puisque leurs forts liens avec
le militarisme japonais impérial, au sein d'un complexe militaro-industriel, avaient été démontrés.).
Ce modèle s’est reconstitué dans les keiretsu (=ensemble d'entreprises, de domaines variés,
entretenant entre elles des participations croisées). Ils garantissaient la survie de ces entreprises. La
mutation du système financier japonais a été plus tardive qu’ailleurs. Il a fallu attendre la crise de 90
pour que le système financier change profondément.
Autre argument en faveur du rapprochement du système anglo-saxon : un indicateur du poids de
marché des capitaux sur l’économie est également le rapport capitalisation boursière sur PIB. Ce
rapport a connu une progression assez rapide depuis les années 80, même si les changements
radicaux n’ont lieu véritablement qu’a partir du milieu des années 90. En 2006, dans le cas de la
France, ce rapport atteint 80%. C’est encore loin des pays anglo-saxons où on est autour de 140%. La
France apparaît plutôt en avance par rapport aux autres pays européens dans ce processus,
puisqu’en 2006 dans des pays comme l’Allemagne, ce rapport est encore inférieur à 50%.
∎ Arguments en faveur du non : malgré ces rapprochements, la diversité des systèmes financiers
reste présente.
Lorenzi & alii (2008) « La guerre des capitalismes aura lieu » : on trouve dans cet ouvrage la question
du capitalisme en prenant en compte les pays émergeants. Il y a dans cet ouvrage des articles qui
vont dans le sens du oui, et des auteurs comme Brender, Cartapanis & Pollin qui soulignent, sans
remettre en cause le rapprochement, les limites quant à la possibilité d’atteindre le point ultime,
c'est-à-dire une parfaite homogénéisation du système financier.
Quand on parle de la désintermédiation, on voit qu’elle s’effectue à des rythmes variés selon les pays,
et dans certains pays comme l’Allemagne, le taux d’intermédiation reste relativement élevé. Malgré
le rapprochement, on s’aperçoit que les relations qu’entretiennent les banques avec les entreprises
conservent dans chaque pays certaines spécificités. Quant à la place des marchés de capitaux,
l’indicateur capitalisation boursière sur PIB ne suffit pas à comprendre les spécificités qui peuvent
exister dans les types de détenteurs de titres. Dans les pays anglo-saxons, l’actionnariat est
relativement dispersé, même s’il est surtout détenu par des ZINZINS, ils ne sont que des relais
d’apporteur de capitaux dispersés. Une des caractéristiques de ce phénomène est le fait que les
ménages détiennent beaucoup plus de titres que d’autres pays. Dans les pays européens bien
souvent, on n’a pas affaire à un actionnariat aussi dispersé. Dans le cas de l’Italie, on a une
importance assez forte des participations croisées, cela signifie que les liens entre les entreprises et
les détenteurs d’actions sont fort.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 27
En France, une des caractéristiques qui demeure aujourd'hui est l’importance du capitalisme familial,
qui limite à la fois la dispersion et la volatilité du capital.
En Allemagne, on a un capital qui est relativement concentré. Ici, indissociable des banques car elles
restent les apporteurs de capitaux majoritaires.
Pour certains, ce déclin de la diversité ne peut pas aller jusqu’à l’homogénéité. Appuis théoriques :
les régulationnistes, idée selon laquelle la façon dont l’économie est organisée dépend largement
d’institutions qui elles-mêmes sont liées à l’histoire propre de chaque pays, chaque culture.
V)
SYSTEMES FINANCIERS, CROISSANCE ECONOMIQUE ET FLUCTUATIONS
On aborde dans cette section 2 questions distinctes, mais qui sont difficiles à dissocier. La question
principale posée quand on s’intéresse aux enjeux des mutations financières entamée dans les années
80 est de savoir si cela a été bénéfique pour l’économie. Ont-elles crées de l’instabilité économique ?
Ont-elles à LT été une source de croissance économique ?
Or, il est empiriquement assez difficile de pouvoir répondre à ces questions puisque dépend
essentiellement de l’horizon temporel que l’on retient et certaines récessions qui peuvent être dûes
à l’éclatement d’une bulle spéculative vont être interprétés par certains comme un accident de CT
qui ne remet pas en cause le gain d’efficacité que la mutation a permit à LT, alors que les keynésiens
vont dire que l’instabilité économique est ce qui caractérise les sociétés libéralisées, ce n’est pas
qu’un accident de CT, peut déboucher sur des dépressions longues du type dépression des années 30.
1) Développement financier et croissance économique : quelle causalité ?
Premièrement, question de savoir si le degré de développement du secteur financier est un facteur
de croissance ou non.
D’un point de vue logique, puisqu’on est sur le LT, l’économie est régie par l’offre, donc l’épargne
détermine l’investissement. Dans cette logique là, il est évident que le système financier peu
développé ne permettra pas une rencontre optimale entre l’épargne (offre de capital) et
l’investissement (la demande de capital). Il faut des institutions financières efficaces, sinon toute
l’épargne ne rencontrera pas l’investissement, l’épargne ne se dirigera pas là où l’investissement est
le plus rentable, il y aura une allocation inefficace du capital. Dans les théories de la croissance, cette
question n’est généralement pas abordée car on ne s’intéresse pas aux institutions, on suppose
qu’elles sont là et qu’elles remplissent parfaitement leurs rôles. Si l'on veut malgré tout représenter
comment le système financier peut influencer la croissance.
 =    =   0 <  < 1
 Mesure l'efficacité du système financier et influence le taux de croissance. Si  = 1 alors le
système financier est le plus efficace possible, ainsi ce n'est plus un facteur de croissance. C'est
lorsque l'on introduit un  qui varie qu'il va constituer un élément clé de la croissance selon qu'il
tend vers 1 ou non.
La question que l'on se pose plus souvent n'est pas le degré de développement mais plutôt la nature
du système financier i.e. d'endettement ou non.
Le type de système financier a-t-il une influence sur la croissance ? Il est également possible que ce
soit la croissance qui amène le développement des systèmes financiers. Mais même s’il y a
corrélation entre ces deux phénomènes, rien ne dit que l’un agisse sur l’autre, peut être une 3ème
variable influe sur les 2 premières.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 28
Goldsmith (1969) et ses travaux empiriques sur la corrélation entre développement financier et
croissance économie : il étudie le degré de corrélation qui existe entre le taux de croissance et le
développement financier défini par la taille du secteur d’intermédiation financière. C’est le rapport
entre la valeur des actifs des banques et le PIB. Donne une indication du poids de marché des
capitaux sur l’économie. C’est une étude qui porte sur une période assez longue et 35 pays entre
1860 et 1963. L’étude se contente de mettre en évidence une corrélation positive.
Levine et Zervos (1998), étude plus récente, utilise des techniques un peu plus élaborées, et ces
études utilisent des techniques économétriques qui permettent de fournir des indices un peu plus
convaincants sur l’existence d’une causalité. Diminue la probabilité que la corrélation qu’on observe
ne soit pas le signe d’une causalité.
Exemple :
Première étude : King et Levine (1993)
Indicateur d’éducation, Indicateur de politique économique et l’indicateur du revenu par habitant.
Autre limite de Goldsmith : la mesure est réduite au seul secteur d’intermédiation financière (actif du
secteur/PIB), alors que c’est plus complexe que cela. Les auteurs vont avoir recours à plusieurs
indicateurs du développement financiers :
-
-
 

Crédits des banques commerciales
Somme du crédit bancaire et des actifs nationaux des banques centrales
é   é

La croissance est appréhendée au travers la croissance de la productivité, on s’intéresse
essentiellement à la question du résidu. On élimine un certain nombre de facteurs de croissance, on
introduit des variables de contrôle pour limiter les problèmes de causalité, ce qu’il reste d’inexpliqué
dans la croissance, on va considérer que peut être attribué à l’influence du degré de développement
du secteur financier.
Résultat : mise en évidence d’une corrélation forte et significative entre la croissance et le
développement financier. Les techniques économétriques laissent à penser qu’il y a bien une
causalité qui va du développement financier vers la croissance, et les 2 auteurs résument leurs
résultats en disant que « le développement financier en 1960 est un bon indice de la croissance
économique des 30 années suivantes. » King & Levine (1993). On arrive bien à l’idée selon laquelle
ceux qui avaient un secteur financier plus développé ont connu une croissance économique plus
forte.
Exemple 2 : Levine & Zervos (1998) porte sur 47 pays entre 1976 et 1991. La technique est à peu près
la même, toujours une technique du calcul du résidu. L’originalité de l’étude réside dans la mise en
accent pas seulement sur le crédit bancaire ni même l’importance de la capitalisation boursière, mais
on essaie aussi de prendre en compte l’influence de la liquidité boursière sur la croissance. La
liquidité boursière est mesurée par un taux de rotation. (rapport entre la valeur totale des actions
échangées et la valeur totale des actions côtés, est-ce qu’il y a beaucoup de volume d’échange par
rapport au stock). Le niveau initial du crédit des banques et le niveau initial du taux de rotation
présentent une corrélation positive et significative avec la croissance moyenne de la productivité sur
la période.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 29
On s’intéresse a des indicateurs différents mais la conclusion va dans le même sens : plus le crédit
bancaire était développé au début de la période, plus le taux de croissance connu par la suite a été
élevé par la suite.
Depuis Goldsmith 69, la tendance des études économétrique a été plutôt dans le même sens, c'est-àdire dans le sens d’affirmation d’un lien de causalité qui irait d’un développement financier vers la
croissance économique, c'est-à-dire de faire du développement financier un facteur de croissance.
D’autres études ont cherché à affiner ce lien et à mieux comprendre la nature de ce lien (par quel
mécanisme le développement financier pouvait influencer la croissance). Parmi les résultats qui ont
été obtenu, on remarque que le développement financier favorise en particulier la croissance des
secteurs les plus dépendants du financement externe. Parmi ces secteurs qui sont dépendants du
financement externe, on n’a pas seulement les secteurs gourmands en capitaux, mais aussi les
secteurs émergeants. Leur développement est fortement lié à l’existence ou non de structures
financière permettant ce capital.
Le développement financier a une influence particulièrement importante par ailleurs sur le
développement des petites entreprises.
Des pays très en retard dans le processus de croissance (très éloignés de la frontière technologique)
ont d’autant moins de chance de connaître un processus de convergence vers le pays en avance que
leur niveau de développement financier est faible. Leur rattrapage est d’autant plus lent que leur
développement financier est limité. Leur croissance passe principalement par de l’accumulation du
capital (croissance extensive), le développement financier joue donc un rôle essentiel, il faut trouver
un système financier qui permette de mobiliser au mieux le capital disponible.
2) Economie d’endettement et Trente Glorieuses
Plus on a d’institutions qui permettent d’améliorer la mobilisation de l’épargne et la rencontre entre
cette épargne et des investissements, plus la croissance économique est forte.
Y-a-t-il un type de système financier qui serait meilleur qu’un autre ?
Quand Hicks introduit sa distinction entre économie d’endettement et économie de marché, sa
conclusion est qu’il n’y a pas de type de système financier supérieur à un autre. Historiquement, on
observe que la période où les économies d’endettement ont dominé dans certains pays (France,
Allemagne) est une période de forte croissance économique, c’est les Trente Glorieuses. Néanmoins,
on observe aussi cette forte croissance aux EU, c'est-à-dire un pays qui repose sur un autre type de
système financier proche d’une économie financière. Les pays qui ont connu les taux de croissance
les plus forts sont les pays à économie d’endettement, mais il y a de nombreuses raisons qui
expliquent cela (ex : thèse du rattrapage).
A l’opposé, on va trouver des défenseurs de l’économie de marché, on se rapproche d’auteurs
libéraux. La justification de la supériorité supposée d’une économie de marché a d’abord reposé sur
les conséquences néfastes que peut avoir une économie d’endettement essentiellement en termes
d’inflation.
Pour Freedman, même s’il met l’accent sur la politique monétaire, montre au premier abord que
l’économie d’endettement a plus de chance de générer de l’inflation qu’une économie de marché
financier. Historiquement, la justification de déréglementation, marchéisation va aussi reposer sur
l’idée selon laquelle l’économie d’endettement crée un mode de financement de l’économie et une
croissance qui n’est pas soutenable à LT.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 30
3) Economie de marchés financiers : meilleure allocation des ressources contre risques accrus
On va trouver dans la théorie néo-classique traditionnelle, une supériorité de l’économie de marché.
Mais empiriquement, on va aussi constater que, d’une part sur le CT, l’économie de marché financier
génère une instabilité qui semble assez inhérente à ce type de système financier, et d’autre part
l’économie de marché financier n’est pas un système qui met l’économie à l’abri d’une création
monétaire excessive.
La crise des subprimes, les bulles spéculatives ne peuvent difficilement exister s’il n’y a pas une
création monétaire qui les alimente.
a) L’efficacité du marché
On s’appuie sur la théorie néo-classique standard, la question du CT n’est pas abordée. On va
présenter comment est censé fonctionner le marché de capitaux, car le financement de l’économie
va passer par ce marché, lorsqu’on est dans une situation idéale, c'est-à-dire une situation de CPP.
Les deux références théoriques sont la théorie des marchés efficients et la théorie des choix de
portefeuille
 Marchés efficients et théorie des choix de portefeuille
Fama (1970) et Markowitz (1952)
La théorie des marchés efficients : c’est la théorie de la concurrence parfaite appliquée
spécifiquement aux marchés financiers. Sur des marchés financiers parfaits caractérisés par la
transparence, caractère essentiel de l’efficience des marchés. Interviennent sur ces marchés des
homo-oeconomicus. Sur de tels marchés, pas de situation de certitude, mais en situation de risques,
c'est-à-dire que le prix d’un titre est censé refléter exactement les espérances de dividendes futurs.
C’est ce qu’on appelle la valeur fondamentale du titre. Les arbitrages des individus entre les
différents titres dépendent de leur degré d’aversion aux risques, les individus peu adverses au risque
choisissent des titres dont la variance est faible, et les individus très adverses au risque vont choisir
des titres dont la variance est plus forte. Les évolutions sur ces marchés vont dépendre des
informations nouvelles qui surviennent sur ces marchés, des informations qui vont modifier
l’espérance mathématique et éventuellement la variance. Ils vont modifier les caractéristiques du
titre.
Exemple : Une nouvelle bonne ou mauvaise apparait sur le marché concernant le futur d’une
entreprise, qui émet des titres sur ce marché. Les individus face à cette nouvelle info vont modifier la
structure de leur portefeuille compte tenu de leur préférence. Lorsque qu’une nouvelle qui va faire
d’un titre un titre plus risqué qu’il ne l’était auparavant, les individus vont s’en séparer. Si la nouvelle
diminue la valeur fondamentale, le prix du titre va diminuer. Quelles que soient les conséquences
précises en termes du cours, puisque l’information est parfaite, cette information est prise en
compte immédiatement et simultanément par tous les acteurs sur le marché. Il est impossible de
battre le marché, c'est-à-dire que pour un niveau de risque donné, il est impossible de faire mieux en
moyenne que le marché. On a un portefeuille, il est, pour un degré d’aversion au risque donné,
impossible d’avoir un rendement supérieur au rendement moyen d’un portefeuille sur le marché. Sur
de tels marchés, il ne peut pas exister de bulles, de déconnexion entre le cours d’un titre et sa valeur
fondamentale. La seule explication qu’on puisse donner à l’existence des bulles est la présence
d’individus irrationnels (noise trader) ou si l’information n’est pas parfaite. L’imperfection de
l’information va faire que certains individus peuvent battre le marché, mais ne suffit généralement
pas pour générer des bulles. Cette théorie des marchés efficients suppose généralement que ces
individus irrationnels ont une durée de vie limitée sur ces marchés. L’éventualité d’une irrationalité
des comportements n’est pour la théorie standard n’est pas une raison suffisante pour expliquer
pourquoi les marchés financiers pourraient être inefficaces. La seule chose qu’il faut préserver à tout
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 31
prix est la perfection de l’information. Pour que les marchés fonctionnent bien, il faut qu’il y ait des
instances qui permettent de préserver la concurrence, mais cela se réduit uniquement à la
préservation de la transparence du marché.
Lorsqu’on est dans un processus de marchéisation, il est important parallèlement qu’il y ait un
renforcement du rôle, pouvoir de l’efficacité des institutions qui sont chargés de préserver la
transparence.
Dans une perspective hayekienne, on peut supposer que ces institutions émergent spontanément
des relations marchandes, et si on s’intéresse à l’histoire des agences de notations, on s’aperçoit que
ce sont des institutions qui ont eu le besoin d’avoir des transmetteurs d’informations. Aujourd'hui,
elles jouent un rôle important, et ce sont des entreprises privées, et la transparence est garantie par
des institutions qui relèvent des autorités financières. La différence entre une autorité financière et
une agence de notation est que l’agence de notation ne peut que transmettre de l’information, une
autorité financière peut sanctionner le fait de délibérément cacher certaines informations pour
pouvoir les utiliser dans son propre intérêt. C’est là que l’interprétation hayekienne trouve ces
limites : au niveau individuel, l’intérêt est d’avoir des informations que les autres n’ont pas. Si de
telles asymétries d’informations n’existaient pas, toutes les activités des analyses de choix de
portefeuille n’existeraient pas non plus, les professionnels dont l’objectif est de pouvoir avoir des
prévisions des cours de titres meilleurs que les marchés. Par exemple, les fondamentalistes qui
gèrent des portefeuilles, essayent d’avoir une meilleure connaissance des autres de la valeur
fondamentale des titres.
En pratique, les analystes collectent les informations pour pouvoir avoir une meilleure prédiction que
les autres de la valeur future des titres. On commence par une analyse macro : toute entreprise dans
une conjoncture favorable au niveau macro économique aura plus de chance de réaliser des
bénéfices dans une conjoncture défavorable. Puis, on réaliste des prévisions au niveau sectoriel,
c'est-à-dire qu’une entreprise qui appartient à un secteur en expansion a plus de chances de faire des
bénéfices importants qu’une entreprise qui exerce dans un secteur en déclin. Puis, on passe au micro,
c'est-à-dire a l’étude de l’entreprise elle-même dans son environnement, puis micro micro, on passe
à l’étude du fonctionnement interne de l’entreprise, c'est-à-dire si elle est bien gérée, si la stratégie
est bonne… Dans la réalité, il est clair que l’information est loin d’être parfaite et l’activité
d’institutions comme les agences de notations ne suffit pas a garantir la transparence du marché,
notamment parce que lorsqu’un individu parvient à détenir une information privée pertinente, il n’a
aucun intérêt de diffuser cette info. Au contraire, sa capacité a acquérir plus d’informations que les
autres va faire que sont portefeuille va être plus performant que celui des autres, d’où la nécessité
d’avoir des institutions publiques, dont le but est censé être de l’intérêt général, qui limite ces
asymétries d’informations. En France aujourd'hui, l’autorité qui est assurée d’assurer cette
transparence est l’AMF (autorité des marchés financiers crée en 2003), c’est une autorité récente qui
a repris les fonctions de la COB (commission des opérations de bourse, crée en France en 1967). Ce
passage est caractérisé par l’augmentation de l’expertise, sanction, contrôle, et la volonté de réguler
l’indépendance de celle-ci. Des institutions de ce type existent dans tous les pays : en Allemagne c’est
la BaFin, aux Etats-Unis la SEC. Ce sont des institutions qui sont connus notamment car un de leur
rôle primordial est de lutter contre le délit d’initiés (= concernent des individus qui, du fait de leur
position, disposent nécessairement d’informations privilégiés qu’ils n’ont pas le droit d’utiliser pour
leur propres comptes sur les marchés financiers, ils ne sont pas tenus de divulguer toutes les
informations qu’ils possèdent de l’entreprise.)
Exemple d’absence de délit d’initiés : L’histoire d’EADS début en mars-avril 2006, période au cours de
laquelle des membres de l’entreprise vendent massivement des titres et exercent également leur
stock options (= droit de souscription d’action à un prix largement inférieur au prix du marché). On
estime les plus values réalisées par Noel Forgeat, co-président exécutif d’EADS de juin 2005 à juillet
2006, à 2 500 000€. Le 4 avril 2006, le groupe Lagardère cède 7,5% du capital qu’il détient dans EADS.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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Le 13 juin 2006, les retards de production sur l’A380 sont annoncés. 14 juin 2006, le titre chute de
26%. A partir de là, les soupçons de délit d’initiés vont apparaitre et il va y avoir une double enquête :
une enquête judiciaire et l’enquête d’AMF. Le 29 mai 2007, Arnaud Lagardère sera auditionné par
l’AMF pendant 9H. Le 31 mars 2008, l’AMF rend son rapport, il conclut à l’existence de délits d’initiés,
et accusation de divulgations d’informations trompeuses. Parmi les 17 initiés, on trouve Noel Forgeat
et le groupe Lagardère, mais pas Arnaud Lagardère. Le rapport de l’AMF demande de lourdes
sanctions dont 5 400 000 € contre Noel Forgeat. L’AMF a cette particularité d’avoir une commission
enquête et une commission sanction. La commission sanction va rendre sa décision le 17 décembre
2009, et elle rejette tous les griefs (délits d’initiés, divulgations…) et conclut qu’il n’y a pas eu de
manquement. En janvier 2010, un petit actionnaire d’EADS a déposé un recours contre la décision de
l’AMF.
 L’allocation optimale des ressources
En termes d’efficacité économique sur le LT, la conséquence de l’existence de marchés financiers
parfaits est l’allocation optimale des ressources. Cela signifie que toute l’épargne parvient à être
mobilisée grâce a ces marchés financiers ouverts, et de manière optimale. Elle se dirige de manière
efficace vers les investissements qui correspondent aux préférences des offreurs de capitaux. Le
degré d’aversion au risque peut intervenir dans l’allocation optimale des ressources, mais à niveau
de risque donné, les marchés financiers efficients ne vont pas orienter l’épargne vers un
investissement auquel est attachée une espérance mathématique de dividendes futurs plus faibles
qu’un autre. Il se dirige bien vers les I les plus rentables à niveau de risque donné.
b) L’instabilité financière
Ici, on passe a une perspective de CT, alors que la précédente était une perspective de LT, les
éléments critiques a l’égard des marchés de capitaux qu’on va présenter ici ne constituent pas
nécessairement une remise en cause de l’efficacité des marchés de capitaux sur le LT.
 Les multiples illustrations d’instabilité du système financier
L’instabilité financière peut se manifester au travers des fluctuations sur les marchés financiers, en
particulier au travers l’apparition de bulles et de l’apparition de krach boursier. Elle peut se
manifester aussi au travers l’apparition de crises bancaires ou d’institutions financières.
∎ Une des premières manifestations est le krach boursier de 1987, il survient le 19 octobre, c’est le
lundi noir. Au cours de cette seule journée, les indices boursiers vont connaître une chute importante,
en particulier aux EU puisque la chute du Down Jones est de 22%. Quant au CAC40, la chute est
d’environ 9%. Ce n’est que dans le contexte de la crise des subprimes qu’on va rencontrer à nouveau
une chute aussi brutale des titres sur un seul jour. C’est ce qui fait la particularité de ce krach, une
chute brutale des cours telles qu’on ne l’avait pas connu depuis 1929.
Indice : on prend un panier de valeur, on calcule la valeur du panier à un moment donné, on doit
prendre en compte le cours de chaque titre et le poids relatif de chacun de ces titres. A la base, on va
fixer l’indice (soit à 100 soit à 1000).
∎ L’éclatement de la bulle Internet : elle commence à gonfler à partir de 1995 et éclate entre 2000
et 2001.
∎ La crise des caisses d’épargne aux Etats-Unis : c’est une crise bancaire.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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∎ Les crises financières généralisées : implique les krachs boursiers, les crises bancaires. Ex : la crise
des subprimes, crise du système financier japonais en 1990, la crise asiatique et la crise de change
(effondrement du bath)
∎ Faillites de fonds d’investissements avec l’éclatement de la bulle Internet.
∎ Les travaux de Shiller : il a montré que sur le TLT, lorsqu’on compare l’évolution des cours
boursiers à une estimation de la valeur fondamentale anticipée raisonnable, les fluctuations de la
valeur fondamentale sont largement insuffisantes pour expliquer les fluctuations des cours boursiers.
Il montre que la description de l’évolution des cours boursiers qui est proposé par la théorie des
marchés efficients ne correspond pas à l’évolution effectivement constaté. On constate que les
marchés boursiers sur-réagissent, et l’amplitude est beaucoup plus forte que si ils répondaient à une
logique de marché efficient. Les marchés de Shiller rejettent l’idée selon laquelle les fluctuations
reflètent la prise en compte par les opérateurs sur les marchés des informations nouvelles qu’ils
reçoivent en permanence de manière aléatoire. Cela contribue notamment à rejeter l’idée qui
dominait pendant le gonflement de la bulle Internet selon laquelle il était totalement rationnel que
les cours augmentent à ce rythme là puisque cette augmentation des cours traduisait simplement la
prise en compte par les opérateurs les perspectives des bénéfices futurs qui semblaient se confirmer
de plus en plus dans les 90.
 Les comportements à la source de l’instabilité : mimétisme et finance comportementale
Rejette la rationalité des comportements et du marché. On rejette l’hypothèse de noise traders,
c'est-à-dire l’hypothèse selon laquelle les noise trader auraient nécessairement tendance à
disparaitre sur un marché financier compte tenu de la sous optimalité de leurs décisions.
La tradition qui rejette la théorie néo-classique standard est initiée d’abord par les travaux de Keynes
dans la Théorie Générale.
Chez Keynes, on est dans une situation d’incertitude radicale, et donc l’étude du comportement d’un
marché ne peut pas être comprise en s’intéressant uniquement en s’intéressant à un comportement
individuel puisque le comportement du marché ne peut se comprendre qu’a travers des
phénomènes collectifs.
C’est sur le marché des actions que la conséquence de l’incertitude radicale sur l’impossibilité de
construire des anticipations reposant sur des données objectives est la plus flagrante, Keynes rejette
la possibilité de pouvoir calculer la valeur fondamentale du titre.
Pour appuyer son argumentation, Keynes compare les marchés financiers aux concours de beauté
qui étaient proposés dans certains journaux britanniques à son époque. Le concours consistant à
proposer aux lecteurs un certain nombre de visages, les règles du jeu étant que le gagnant est celui
qui choisira parmi tous les visages celui qui gagnera. Il n’y a pas de solution rationnelle à ce jeu. Dans
telle situation, les individus vont chercher à imiter les autres. Mimétisme, comportement moutonnier,
sachant qu’on est dans des situations où les anticipations sont auto-réalisatrices. Les causes du
comportement se trouvent dans cette tentative d’imiter l’autre, les causes ne se trouvent pas dans le
fait que l’entreprise vient de remporter un nouveau marché. Ces événements qui appartiennent à la
sphère réelle et déterminent la valeur fondamentale du titre n’interviennent pas dans le
comportement de l’individu.
Schelling (1960) « La stratégie du conflit » : essaye de reproduire une expérience en essayant de faire
l’objet du choix un objet neutre. On fait parti des gagnants quand on choisit un entier supérieur ou
égal à 1 (cf. chapitre 2). Quand l’individu n’a plus à exprimer une préférence mais essaye de
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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déterminer quel va être le choix du groupe, son choix n’est pas le même. Dans le domaine des
marché financiers, les opérateurs sur le marché financier vont avoir tendance à se focaliser sur des
événements particuliers qu’ils vont considérer comme ayant une influence sur l’évolution des cours,
non pas parce que ces événements ont une influence sur la valeur fondamentale, mais parce que les
individus savent que c’est dans leur psychologie d’avoir comme référent ces événements ou
informations. Les référents peuvent changer, notamment pendant les crises.
Des études plus récentes vont compléter cette représentation du fonctionnement des marchés, ce
sont les études appartenant à la finance comportementale. C’est une étude de l’irrationalité du
comportement individuel qu’une étude de comportement de groupes.
Kahneman & Tversky (1982) : leur théorie trouve son origine dans les travaux de l’irrationalité de
jugement. L’ouvrage principal est « Heuristics and Biases ». Leurs travaux ont donné lieu à un
ensemble d’études plus spécialisées, se sont les études de finance comportementale.
Exemples d’erreurs de jugements et de décisions qui importent dans le domaine de la finance :
∎ Une erreur de jugement qu’on observe systématiquement : les biais de confirmation. Ils
apparaissent systématiquement dans le traitement de l’information. On observe fréquemment que
dans le traitement de l’info, les individus ont tendance à opérer une sélection des informations telles
que les informations qui vont être retenus sont des informations qui vont confirmer la tendance
anticipée par les individus. Il y a une sélection arbitraire, c’est la politique de l’autruche. Ce mode de
pensée favorise les tendances haussières ou baissières de spéculation.
∎ L’aversion aux pertes : le refus par les individus d’accepter des pertes va les conduire à prendre
des risques très importants. L’individu qui a réalisé une moins value potentielle sur un titre va avoir
tendance à prendre le risque de perdre encore davantage, donc il va garder le titre, car il n’accepte
pas la réalisation de cette perte. Les effets sur l’instabilité financière sont moins évidents à
comprendre que le biais de confirmation, mais traduit bien un biais de comportement qui va faire
que l’individu ne va pas se comporter de la même façon en situation de perte qu’en situation de bien.
Crée une asymétrie en fonction qu’on est dans une phase haussière ou baissière. Dans certaines
circonstances, peut amplifier les krachs puisque ne pas vouloir accepter une certaine perte, c’est
prendre le risque de faire des pertes supplémentaires. On observe aussi cette aversion chez les
professionnels.
On a un ensemble d’explications qui permettent mieux que la théorie néo-classique standard
d’expliquer l’instabilité du système financer telle qu’elle a pu se manifester depuis les début de la
marchéisation (début 80’).
 Le risque systémique
Risque systémique : c’est le risque que se développe une crise financière généralisée.
Une des causes du risque systémique est qu’il y a dans les comportements des individus des traits
psychologiques qui favorisent la spéculation, donc qui favorise le développement de bulles
spéculatives. Dans les comportements humains eux-mêmes on a des traits qui favorisent, dans le
domaine financier, l’instabilité.
Smith & alii (1982) : On observe malgré un contexte très simplifié des comportements spéculatifs.
Un facteur évident de ce risque est la place des marchés capitaux dans le système financier. Les
individus font des erreurs de jugement et les fait prendre des décisions sous-optimal, cela concerne
le comportement sur les marchés de K.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 35
Le deuxième facteur est l’existence d’une imbrication entre activité bancaire et financière : la source
d’instabilité se situe plutôt sur les marchés de K mais lorsque le système financier est fortement
cloisonné (les évolutions sur les marchés de K ont peu d’influence sur le système bancaire),
l’éclatement d’une bulle ne fragilise pas le secteur bancaire.
Un autre facteur est la question du degré de concentration du secteur bancaire : certains considèrent
qu’un secteur bancaire fortement concentré est un facteur qui limite le risque systémique. Lorsque le
secteur bancaire est fortement concentré, le prêteur en dernier ressort va agir de manière quasi
systématique lorsque l’une des grandes banques va être fragilisée. Il ne les laissera pas faire faillite,
garantit une stabilité du système financier. Ici, la référence empirique est la crise de 29 où on avait
un secteur bancaire très peu concentré aux EU, et les faillites se sont multipliées compte tenu du fait
qu’on est dans un domaine où les comportements mimétiques jouent un rôle important. Le fait
qu’une banque fasse faillite peut être perçu par les individus que c’est l’ensemble du système
bancaire qui est fragilisé, et ils augmentent la conversion de leurs dépôts à vue en une forme
monétaire en laquelle ils ont confiance.
Aujourd'hui, dans le contexte de la crise des subprimes, le fait qu’il y ait des grandes banques (c'està-dire que le secteur soit fortement concentré), a pu créer un aléa moral, c'est-à-dire le sentiment de
cette grande banque d’être à l’abri de toute possibilité de faillite, compte tenu que l’on pensait que
le prêteur de dernier ressort allait intervenir, les banques ont pris des risques excessifs.
Pour Aglietta, la forte concentration des secteurs bancaire était considérée comme un facteur de
stabilité. (cf. dossier page 25). Plus les marchés de capitaux sont importants et plus la spécialisation
faible, plus la rencontre entre offre et demande de capital va être efficace. Mais au niveau macro, on
a un fort risque systémique. Demander la conversion des dépôts à vue peut créer une crise bancaire,
car elle crée des externalités. L’importance du risque systémique dépend forcément de l’efficacité de
la réglementation.
 Les krachs boursiers de 1987 et de 2000
Elles ne sont pas transformées en crises financières généralisées. Le krach boursier de 1987 est le
premier événement marquant pour les pays développés. C’est l’une des chutes les plus brutales des
cours boursiers aux Etats-Unis. Le lundi noir, le marché s’effondra de 22,6%, exactement la même
chute qu’on avait eue en 1929 pendant le jeudi noir.
Le krach boursier d’une part n’a pas eu d’incidence sur le secteur bancaire car le système financier
restait assez cloisonné, il n’y a pas eu crédit Crunch. Concernant le marché des actions, la reprise a
été rapide, et le krach a été absorbé dès 1989. Si on compare avec la crise de 1929, compte tenu de
l’inflation, il faudra attendre les années 1950 pour que les cours aux EU retrouvent leur cours avant
le krach de 29. L’ampleur dans le temps du krach de 1987 est donc très limité. Dans le cadre de la
théorie des marchés efficients, le cours reflète la valeur fondamentale du titre. S’il ya des krachs,
c’est parce que la valeur fondamentale chute. Si les cours chutent, c’est parce que compte tenu des
informations nouvelles, les perspectives de profits futurs sont orientés à la baisse. On peut sinon
considérer que la baisse des cours coïncide simplement avec l’éclatement de la bulle spéculative ; il y
a un retournement brutal des anticipations des A.E. Pour 1987, il est très difficile de considérer que la
chute de Dow Jones serait la conséquence de nouvelles informations en un seul jour. La valeur
fondamentale n’a pas pu diminuer de 22% en un jour, même s’il a pu y avoir des comportements
baissiers.
La bulle internet de 2000 : Il n’y a pas d’explication relevant de la théorie des marchés efficients pour
les cours de 2003.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 36
R. Schiller « L’exubérance irrationnelle » S&P 500 = Standard & Poor’s
2000-01
S&P 500 en terme réels
2007-08
1996 Greenspan « exubérance irrationnelle »
1966-68
1929
87
25-27
1974
89
Temps
 =    =

éé
PER de 20 signifie qu’au bout de 20 ans, les dividendes versés par l’entreprise ont permit de
rembourser le prix d’achat de l’action.
  : repose sur une moyenne mobile sur 10 ans.
CAPE : Cycle adjusted price earning
Valeur
Moyenne
mobile
d’ordre 3
t-2
80
t-1
t
t+1
85
105
11
80 + 85 + 105 85 + 105 + 100
3
3
= 90
= 95,33
t+2
110
Quand un PER CAPE dépasse 30, historiquement on peut dire qu’on est dans une situation
exceptionnelle. Or, vers la fin de la bulle internet (à partir de 98,99), on va voir le PER CAPE calculé
sur les entreprises appartenant au S&P 500 dépasser les 40.
Quand on parle de bulles, on ne peut pas trouver dans les fondamentaux de causes qui
expliqueraient l’évolution constatée des cours. Même si la bulle internet est exceptionnelle
historiquement, lorsqu’apparaissent des bulles de forte ampleur, souvent associé à un discours qui
renvoie à l’idée d’ère nouvelle, ce qui semble justifier l’évolution des cours. On est dans une situation
nouvelle à l’égard de l’inflation qui est totalement maitrisée, à l’égard de cette révolution
technologique qui va permettre des gains de production très importants et qui va permettre le
retour d’une croissance exceptionnelle comme celle qu’on a pu voir pendant les TG. Ce discours
rationnalise des évolutions de cours qui a postériori s’avèrent lié à des phénomènes irrationnels,
donc à une exubérance irrationnelle. C’est donc la période des start-up. La justification de l’époque
du prix atteint par ses technologies apparait aujourd'hui ridicule, mais ces justifications de l’époque
sont liées à cette référence de l’ère nouvelle. La chute a été a MT a été beaucoup plus importante
qu’en 1987, mais cette chute a été relativement étalée dans le temps (18 mois) moins brutale. La
chute moyenne va être relativement élevée mais il y aura très peu de chutes quotidiennes dépassant
les 10%.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 37
Après l’éclatement de la bulle, les événements qui accompagnent à la chute des cours sont :
 Les événements du 11 septembre ont permit un optimisme des cours boursiers
 Les scandales financiers qui se sont multipliés au cours de cette période qui sont très lié à
l’éclatement de la bulle internet. Concernent des entreprises qui ont fait des pertes sur le
marché financier. Dans ce contexte de chute des cours, on a cherché à masquer ces pertes
pour éviter que le cours de leurs propres actions chute. (Vivendi en 2000, Enron en 2001)
La fin de la chute des cours boursiers s’observe aux alentours de 2003. Les cours ont été multipliés
par 2, et ces cours vont être divisés par 2 par la suite entre 2001 et 2003.
 La crise des subprimes (2007)
Les choses sont un peu plus compliquées car ce n’est pas uniquement un krach boursier. Le pt de
départ de la crise n’est pas le gonflement d’une bulle des marchés d’actions. La bulle est un peu plus
complexe puisque c’est à la fois une bulle concernant le marché d’un autre actif que le marché des
actions, c’est le marché immobilier. C’est simultanément une bulle qui va se constituer sur le marché
de la titrisation. Il y a deux bulles qui s’alimentent l’une et l’autre.
Le gonflement de la bulle immobilière aux EU commence dans les années 90, à peu près au même
moment que commence à gonfler la bulle internet ; alors que la bulle sur le marché de la titrisation
va commencer à gonfler à partir de 2002, c'est-à-dire au moment où la bulle internet éclate. Depuis
les années 90, une des caractéristiques du fonctionnement de la sphère financière est que dès
qu’une bulle éclate, une bulle réapparait immédiatement dans un autre compartiment de la sphère
financière. C’est en partie parce que l’éclatement de la bulle internet a écarté les offreurs de capitaux
des marchés d’actions que cette bulle du marché de la titrisation a pu se constituer. Après
l’éclatement de la crise des subprimes, on va avoir un gonflement de la bulle dans le domaine des
matières premières et du pétrole. Ca va être assez vite relayé de nouveau par la progression des
marchés d’actions qu’on va retrouver courant 2009. L’indice des prix résidentiels aux Etats-Unis base
100 en en 1991 va dépasser les 200 en 2005, avec un maximum d’environ 220 juste avant
l’éclatement de la crise début 2007. L’accélération de la hausse des prix commence dans la 2 ème
moitié des 90’ et s’accélère véritablement au moment où les 2 bulles gonflent simultanément, c'està-dire à partir de 2003. On va avoir en moins de 10 ans des prix qui vont être multipliés par 2. Le
gonflement de la bulle s’accélère lorsque la bulle de la titrisation gonfle, lorsque la bulle internet
éclate. Sur le marché des actions, baisse des cours, les capitaux ont tendance à se retirer du marché
des actions, et ces capitaux sont plutôt à la recherche de placements censés être plus sûrs que les
marchés d’actions ; donc plutôt des titres de type obligataires. Or, il y a un 2ème phénomène qui va
intervenir : c’est la baisse des taux d’intérêts qui a été brutale aux Etats-Unis (poursuite de la
conduite monétaire entamée par Greenspan dès le krach boursier de 87, menace de récession et/ou
de crise boursière et financière apparaisse), les taux directeurs atteindront en 2003 1%. La
rémunération des placements) LT suit la tendance des taux directeurs de la Banque Centrale. Les
capitaux qui cherchent à se placer sont détenus majoritairement par des fonds d’investissements ou
des banques d’affaires qui cherchent les rendements les plus élevés. Ils vont trouver dans les titres
issus de la titrisation des titres qui semblent avoir les 2 caractéristiques rêvées : une plus forte
rémunération des obligations classiques, et un risque faible. On va avoir une forte demande de titres
issus de la titrisation de la part des offreurs de capitaux, crée de l’autre côté une incitation forte à
fournir ces titres. Or pour les fournir, il faut qu’il y ait des prêts octroyés puisque ces titres reposent
sur des prêts ; donc incitation forte à octroyer des crédits qui vont pouvoir servir de support à la
titrisation. C’est à ce moment là qu’on va voir se multiplier des octrois de crédits de plus en plus
risqués (octroi à des ménages qui n’apportent pas les garanties habituellement demandées en
matière de crédit immobilier).
Cf. doc. « La crise des subprimes » On distingue 3 catégories de prêts immobiliers/hypothécaires :
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 38
-
Les primes : ce sont les plus sûrs
Les Alt A : risque de défauts un peu plus élevés
Les subprimes correspondent aux risques les plus élevés
Jusqu’en 2002, les prêts hypothécaires accordés aux EU sont constitués essentiellement de prêts
primes. Puis progressivement, on voit les prêts à niveau de risques plus élevés (subprimes et Alt A)
qui augmentent à un risque plus soutenu que les autres. En 2006, on a à peu près 50% de prêts
primes et 50% des prêts Alt A ou subprimes. Dans la 2ème moitié des années 90, les crédits octroyés
représentent chaque année moins de 1000 milliards de dollars. On voit progressivement que le
volume augmente pour atteindre avant l’éclatement de la crise un volume annuel proche de 3000
milliards. En 10 ans, on a un doublement des prix et un triplement du volume des prêts
hypothécaires accordés aux EU. De plus, la structure se modifie, les prêts octroyés correspondant à
des niveaux de risques de plus en plus élevés.
La particularité de la bulle sur le marché de la titrisation est que si l’on compare avec une bulle sur le
marché des actions la possibilité de repérer une bulle est liée à la valeur fondamentale d’un titre et le
prix du titre sur le marché, sachant que la valeur fondamentale dépend des anticipations. Sur le
marché de la titrisation, l’incertitude est plus faible, le prix du titre est lié au remboursement par le
ménage du capital emprunté. On n’est pas sur un marché qui est potentiellement aussi sujet aux
bulles que le marché des actions. Pour que la bulle apparaisse, il faut que l’incertitude sur
l’évaluation du risque augmente. En elle-même, la titrisation est un processus qui implique une
certaine perte d’information sur le risque de défaut, mais ne suffirait pas pour expliquer les bulles, il
y a d’autres phénomènes qui vont faire que l’information sur le risque va être de plus en plus difficile
à mesurer, appréhender. Parmi ces phénomènes, le développement des CDO (qui reposent sur des
créances très hétérogènes) va contribuer dans l’opacité croissante qui va exister sur ce marché là.
Parmi ces CDO, certains reposent sur des CDO : Les titres sont structurés par niveau de risque de telle
manière que lorsqu’un risque se réaliste (c'est-à-dire quand un ménage ne rembourse pas son crédit),
une partie du capital ne sera pas remboursée, ceux qui détiennent les titres vont perdre une partie
du capital qui aurait du leur être remboursé à l’échange du titre. Sauf qu’ici, les titres sont structurés
de telle sorte que lorsqu’un certain pourcentage de défaut n’est pas dépassé, ceux qui ont pris les
tranches de titres les moins risqués ne seront pas affectés par ces défauts des ménages. Seuls ceux
qui ont acheté les tranches les plus risqués (= equity) vont être affectés par cette perte en capital. La
structure donne la possibilité de considérer que ces titres puissent eux-mêmes servir de support à
d’autres titres. A partir du moment où ceux qui ont acheté les senior (= titres les moins risqués), on
peut utiliser ces tranches pour constituer de nouveaux titres, qui seront eux-mêmes des titres
structurés. Cela devient délicat lorsqu’on utilise des equity ou mezzanine pour en faire des titres.
Senior
•Senior
•Mezzanine
•Equity
Mezzanine
•Senior
•Mezzanine
•Equity
Equity
Il y a de plus en plus de prêts subprimes octroyés, et la plupart de ces prêts sont octroyés à taux
variable, alors qu’auparavant, plutôt attribués à taux fixes. C’est l’évolution des taux directeurs qui
explique ce changement dans le type de prêt proposés aux ménages. Les taux directeurs ont
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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fortement chuté entre 2001 et 2003. Cela signifie que les taux vont raugmenter à partir de 2003.
L’avantage des taux variables est qu’ils sont associés à des procédures de reports dans le temps des
échéances. L’intérêt est double pour le banquier : plus le remboursement se fait dans un tps éloigné,
plus la masse d’intérêts à rembourser va être importante.
Le rôle des agences de notations dans la crise des subprimes est un facteur qui a sans doute alimenté
la bulle sur le marché des subprimes. Les différentes tranches de risques des titres issus de la
titrisation sont associées à des notes, fournies par les agences de notations. Soit la notation associée
est rendu obligatoire par la réglementation, soit elle ne l’est pas mais facilite le placement des titres
sur le placement financier. Quelque soit les causes de cette notation, elle existe pour la plupart des
titres qui sont émis. Quand on parle de tranches senior, renvoie à des tranches de titres auxquelles
les agences de notations ont affecté la note maximale, c'est-à-dire AAA. Les tranches mezzanines
sont plutôt des tranches plus spéculatives auxquelles les agences de notations ont associés des notes
qui peuvent être BBB, c'est-à-dire des titres qui peuvent être relativement spéculatifs. Les agences de
notations ont pu contribuer à la bulle car en donnant à ces titres des tranches seniors un AAA, elles
ont donné des notes qui étaient exactement les mêmes notes qu’elles donnent aux émissions de
titres de la dette publique des pays développés. Du point de vue du risque estimé par les agences de
notations, on considérait que ces titres n’étaient pas plus risqués que des titres de la dette publique
émis par les Etats-Unis ou la France. Or, il y a eu des pertes sur ces tranches, ce qui signifie qu’il
existait des risques. Soit on considère ça comme une erreur de notation innocente, soit on considère
que ce n’est pas une erreur mais que leur note a été surévaluée, soit une hypothèse keynésienne qui
est de dire que vouloir mesurer les risques sur des marchés caractérisés par la spéculation n’existe
pas. En ce qui concerne une sur notation volontaire, l’accusation vient du fait que les agences de
notations sont également les clients des institutions financières des titres. Le marché des agences de
notation est oligopolistique, assez concentré, et même quand la notation est rendue obligatoire,
l’agence de notation, sachant qu’elle va affecter une note basse, risque de perdre ce client, on est
dans un rapport particulier qui peut inciter l’agence de notation à sur noter les titres. De plus, ces
agences de notations sont aussi des agences qui fournissent des services de conseils compte tenu de
l’expertise dont elles disposent dans le domaine financier, et les conseils qu’une institutions
financières peut demander à une banque, il y a le fait de savoir comment structurer un titre pour
être sur qu’elle obtienne une bonne note. Elle conseille sur la façon de monter le titre de façon à ce
que l’agence de notation puisse lui donner une note AAA. Dans ce cas là, la bonne interprétation est
la keynésienne : lorsque tout le monde veut acheter un titre, il n’y a aucun risque a sur noter le titre
jusqu’au moment où la bulle éclate. Quelque soit les causes de cette sur notation, elle renforce la
bulle.
L’éclatement a lieu pendant l’été 2007. Il est difficile d’expliquer pourquoi l’éclatement a lieu à ce
moment là. On sait que depuis 2006, la bulle a enflé de manière exponentielle, et donc la bulle devait
éclater assez rapidement. Les facteurs déclencheurs ont été certaines pertes qu’ont subies des fonds
spéculatifs qui s’étaient massivement investis dans les titres issus de la titrisation. Ces fonds ont été
fermés, et ces pertes ont été le facteur déclencheur. La chute a été brutale sur le marché de la
titrisation : c’est celui la qui a été immédiatement le plus touché ; le marché immobilier a été touché
a postériori lorsque les banques, touchées par la crise sur les marchés de titrisation, ont été mises en
difficulté. C’est une crise plus bancaire que financière car elle touche un marché où les banques sont
actives, et le fait que ce soit avant tout une crise bancaire amène à une généralisation plus ou moins
rapide à l’ensemble de la sphère financière. La généralisation se fait principalement via la crise de
liquidité qui va se déclencher sur le marché interbancaire. Les fonds qui ont subit les premières
pertes sont généralement des fonds qui appartiennent à des banques d’affaires (ex : Bear Stearns).
Les difficultés de ces fonds très impliqués sur le marché de la titrisation mettent en difficulté les
banques qui les détiennent quand ce ne sont pas les banques d’affaires elles-mêmes qui détiennent
les titres issus du marché de la titrisation. La particularité des banques est qu’elles ont besoin en
permanence de se refinancer sur le marché monétaire. A partir du moment où les banques se
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 40
trouvent en difficulté, signifie que le risque qu’elles-mêmes fassent défaut augmente, cela va devenir
de plus en plus difficile pour elles de se refinancer sur le marché monétaire ; à moins que la banque
centrale intervienne directement sur le marché monétaire pour injecter des liquidités. Le
refinancement d’une banque ne se fait pas uniquement auprès de la banque centrale, mais
également entre-elles, sauf que cela implique que la plupart du temps les banques se fassent
confiance (ce qui ne fût pas le cas pour la crise de 2007), et qu’il n’y ait pas beaucoup de contraintes
de liquidités. Or cette confiance va disparaitre sur le marché monétaire, et en particulier le
compartiment interbancaire du marché monétaire. A partir de juillet-aout 2007, les banques vont
être très réticentes à octroyer des prêts aux autres banques. C’est soit un problème de confiance par
rapport aux autres banques, soit un problème de liquidité que chaque banque va avoir besoin dans
un temps proche. Dans une situation de crises, elles savent qu’elles vont avoir besoin de plus de
liquidités, elles-mêmes ont un comportement de thésaurisation. C’est la crise de liquidité qui va
naitre très rapidement. Un des signes de cette crise est que les banques centrales vont intervenir très
rapidement puisque dès le mois d’août 2007, la FED et la BCE interviennent.
Opération de sauvetage sont délicates puisque dépend de la manière dont ce sauvetage est
interprété par les A.E. Il peut être soit bien interprété, soit mal interprété car l’ensemble du système
financier est au bord de la faillite, et que la situation est plus grave que prévue. Pour la crise de 2007,
on est plutôt dans l’interprétation pessimiste. Le marché interbancaire a été bloqué, il devenait de
plus en plus difficile pour une banque quelconque de se refinancer sur le marché. Le marché
interbancaire concerne principalement les banques de dépôts, les banques d’affaires sont
spécialisées sur du LT donc elles ne se refinancent pas à CT. Les difficultés subies d’abord par des
banques d’affaires vont se répercuter immédiatement sur les banques de dépôts, et mêmes celles
qui possédaient peu de titres sur le marché de la titrisation, vont avoir des difficultés à trouver des
liquidités. Cette crise bancaire, qui est d’abord une crise de liquidité, va par un phénomène de
contagion de la défiance progressivement toucher les marchés financiers, c'est-à-dire les marchés
d’actions.
On a tous les ingrédients d’une crise financière généralisée sauf sur le marché des changes (pas
d’effondrement du dollar grâce à la Chine). Le fait que les fonds souverains aient voulu profiter des
difficultés des crises a permit dans un premier temps de limiter la crise de liquidité des banques,
sachant que la crise de liquidité se transforme en crise d’insolvabilité pour certaines banques.
 Le rôle des Hedge fund : 1000 mds USD pour la spéculation en 2006
Hedge fund = fonds spéculatifs
Ces fonds spéculatifs sont accusés de jouer un rôle dans la spéculation donc d’amplifier l’instabilité
financière. Ce sont des fonds d’arbitrage spéculatifs qui opèrent sur le très CT. Leur rôle est d’essayer
de profiter de différences de prix sur les différents marchés, notamment en ayant recours aux
marchés dérivés. Ils se distinguent des fonds de private equity ; qui eux ont généralement pour but
de prendre des participations importantes dans les entreprises pour pouvoir influencer la gestion de
ces entreprises. Les Hedge fund agissent différemment : ils n’ont pas pour but de prendre le contrôle
des entreprises, ils ont seulement le but de réaliser des plus-values à CT, et sur d’autres marchés que
les marchés d’actions.
∎ Le cas LTCM en 1998 qui aurait fait faillite si la FED n’était pas intervenue. La banque centrale a du
intervenir compte tenu des menaces que cette faillite faisait peser sur l’ensemble du système
financier. C’est également un cas connu car les prix Nobels d’économie 1997 de Merton et Scholes
faisaient parti des dirigeants du fond/associés du fond, et c’est en partie en utilisant les modèles
d’évaluation des options (= modèle de Black & Scholes) qu’ils avaient contribués à développer que le
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
Page 41
fond opérait ces arbitrages. Le fond de LTCM a été crée en 1994 et était spécialisé dans l’arbitrage
sur les marchés de taux d’intérêts. A la veille de sa quasi-faillite, les positions prises par le fond
représentaient plus de 100 milliards de $ de nominal sur les seuls marchés obligataires, alors que le
fond gérait un capital dont le montant s’élevait à environ 4 milliards de $. On peut prendre des
positions sur des montants très élevés tout en ayant un capital très restreint. La crise asiatique va
mettre en difficulté le fond LTCM, puis le défaut de la fédération de Russie à la fin de l’été 1998 (crise
russe de 1998) ; qui va déboucher pour la Russie sur une dévaluation du rouble et une hausse brutale
des taux d’intérêts, alors que le LTCM avait pris des positions qui allaient plutôt dans le sens de
maintien du taux d’intérêt à des niveaux faibles. La FED intervient pour ne pas laisser faire le fond
faillite car le fond était très endetté auprès d’autres banques et que les titres gérés par le fond
étaient eux-mêmes détenus par un grand nombre d’institutions financières, et la disparition du fond
signifiait disparitions des titres. Le risque était estimé comme important pour la FED. La FED va
organiser le sauvetage en organisant la reprise du fond par plusieurs grandes banques
d’investissements qui étaient clientes du fond et qui ont subit les pertes du fond. L’arrangement a
constitué a céder, en compensation des pertes, le fond par petit bout aux banques d’investissement
les plus engagées dans ce fond. Cette crise est de très courte durée puisque les marchés d’actions
ont poursuivi leur hausse. Certes, le fond n’opérait pas dans le même domaine des marchés d’actions,
mais quand on estime qu’il y a un risque de crise financière généralisée, on pense qu’il y a contagion.
∎ Le cas Amaranth en 2006 : c’est une autre bulle. Ici, on va laisser le fond faire faillite. C’est un fond
qui opère sur des marchés dérivés de l’énergie. Le fond essayait de faire des arbitrages liés à
l’observation des écarts de prix sur le gaz entre l’été et l’hiver. On avait tendance à observer en effet
des flambées de prix durant l’été alors que, comparativement, les prix apparaissaient plus faibles en
hiver. Ces flambées étaient du au fait que la période des cyclones avait tendance à créer cette
flambée, soit parce que les cyclones créaient des dégâts sur le site de production du gaz, ou du site
de raffinage ou de la distribution. Cela crée un choc négatif sur l’offre et fait monter les prix. Le fond
avait bénéficié par l’ouragan Kathrina et espérait qu’un nouveau cyclone allait apparaitre en 2006. Au
début de l’année 2006, le fond s’engage et parie sur la hausse du prix du gaz courant été 2006. Or, il
n’y a pas eu de cyclone, les prix du gaz n’ont pas augmenté et on estime les pertes du fond à plus de
6 milliards de $. On retrouve le fait qu’on est sur des marchés très spéculatifs et, sans surprise, c’est
sur ces marchés qu’opèrent les hedge funds, puisque sur ces fonds, ce sont des marchés où on peut
parier sur la hausse ou la baisse comme n’importe quel spéculateur a tendance à faire, sauf qu’ici on
peut le faire en prenant des engagements sur des montants très importants et en avançant une
somme très faible.
 La nouvelle gouvernance des entreprises et les pratiques comptables frauduleuses
Il y a une évolution de la gouvernance des entreprises lié à l’évolution des marchés de capitaux. Les
actionnaires ont acquis progressivement un pouvoir d’influence sur les managers, qui va se traduire
par le fait que la manière de gérer les entreprises est telle que la gestion se fait essentiellement dans
le but de valoriser les cours des actions de l’entreprise en question. Puisque les cours sont liés au
bénéfice, il y a une pression forte exercée sur les managers pour qu’ils prennent des décisions qui
permettent de dégager des bénéfices immédiats importants, dans la mesure où le fait d’afficher ces
bénéfices va se traduire par une appréciation du titre, en particulier quand se sont des fonds
d’investissements (qui sont là exclusivement pour réaliser des plus-values à CT-MT, et qui ne sont pas
des actionnaires intéressés par les perspectives à LT des entreprises). Le jugement véhiculé par ce
mode est négatif, jugé comme des stratégies court-termistes, mais cela est à nuancer. Ici, on va
s’intéresser aux points négatifs puisque depuis les années 2000, on a quelques exemples d’une
gestion des entreprises qui a poussé les managers à des pratiques comptables frauduleuses pour
pouvoir afficher des résultats acceptables du point de vue des marchés financiers (qui ne risquaient
pas de trop faire chuter les cours des actions des entreprises sur les marchés), et donc afficher des
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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résultats qui n’étaient pas conforme à la situation économique et financière réelle de l’entreprise.
C’est le fait que les marchés financiers se soient développés et qu’ils ont pris non seulement une
place importante dans le financement de l’économie, ils ont pris une place indirectement dans la
manière de gérer les entreprises. Indépendamment des conséquences en termes d’efficacité de cette
gestion, on observe que cela a eu pour conséquence a plusieurs reprises de déboucher sur des
scandales financiers qui en retour se sont répercutés sur les marchés de capitaux et ont crée des
krachs.
∎ Le cas Enron en 2001 : c’est une entreprise crée en 1985, spécialisée dans l’énergie pour la
distribution et le courtage de l’électricité. C’est une entreprise au départ qui est déjà orientée dans
l’intermédiation entre offreur et demandeur d’énergie. Ce n’est pas une entreprise qui est dans la
production elle-même, mais progressivement cette position d’intermédiaire va l’amener à se
spécialiser dans des opérations purement financières (années 90), période au cours de laquelle
l’entreprise va passer d’opération de courtage (où on achète du gaz ici et on essaye de le vendre au
meilleur prix à ceux qui en ont besoin) a des opérations purement financières sur les marchés dérivés
d’électricité. L’entreprise opère de manière de plus en plus éloignée de la sphère réelle, et de moins
en moins touchée de l’électricité et du gaz. C’est une des premières entreprises américaines par sa
capitalisation boursière. Par ailleurs, c’est une entreprise qui constitue un cas idéal typique de tous
les conflits d’intérêts qui peuvent exister et de tout le travail de lobbying qu’une entreprise peut
opérer auprès des pouvoirs publics et des médias pour véhiculer une bonne image de l’entreprise.
On retrouve les conflits d’intérêts auprès des agences de notations et les relations entre Enron et les
cabinets d’audit (= qui sont en même temps chargés de certifier les comptes et rémunérés pour les
activités de conseil). Le nom d’Enron est attaché au cabinet d’Andersen, qui était un des plus grands
cabinets d’audit. L’entreprise est prise dans l’éclatement de la bulle internet, et c’est là qu’on
retrouve le cas typique où les managers vont essayer de limiter la chute des cours en continuant à
afficher des résultats plutôt favorables à l’entreprise, mais passe par des pertes importantes
masquées grâce a des pratiques comptables frauduleuses. Quand la fraude est révélée en 2001,
l’entreprise est en réalité en faillite, se traduit par une chute brutale des cours et crée un mini krach.
∎ Le cas Worldcom en 2002 : touche une des entreprises emblématiques de la bulle internet puisque
on a affaire à un géant des communications. Au départ, il avait des activités traditionnelles dans le
domaine de la télécommunication longue distance et qui a profité de la vague internet pour
effectuer des opérations internet. Son cours a flambé dans la deuxième moitié des 90. Lorsque le
marché des actions se retourne, l’entreprise va chercher à continuer a afficher des résultats pas trop
défavorables à l’entreprise pour essayer de ne pas affoler les marchés, mais pour ce faire les
comptables de l’entreprise vont dissimuler certaines pertes. Le cours de l’action de l’entreprise qui
avait atteint 64$ en 1999 passera à 9 cents en 2002. L’enjeu financier dépasse celui d’Enron puisque
la valeur des actifs détenue par Worldcom dépasse 100 milliards de $ alors qu’on était à peu près à
60 milliards de $ pour Enron. L’entreprise va se placer sous la protection du chapitre 11 aux EtatsUnis, qui permet aux entreprises en situation de quasi-faillite, d’organiser la vente de ses actifs sans
que les créanciers puissent intervenir dans cette vente, et donc de trouver des entreprises qui vont
reprendre cette entreprise en totalité ou par petits bouts. Ex : Lehmann Brothers qui a été repris par
Barclays.
Les conséquences du développement des marchés de capitaux dépassent le strict problème de la
structure du financement. A des conséquences plus profondes sur les structures économiques,
institutions, comportement.
 La ré-réglementation
Le fait que la libéralisation génère une instabilité forte est un fait dont les autorités vont avoir
conscience assez rapidement, et une nouvelle réglementation va essayer de se développer assez
rapidement dès la 2ème moitié des années 80. L’objectif est d’encadrer ce système financier nouveau
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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reposant essentiellement sur les marchés de capitaux. Il s’agit d’essayer de trouver un équilibre entre
la recherche de gains d’efficacités lié au développement des marchés de capitaux dans le
financement de l’économie et le maintien d’une stabilité financière, et donc essayer de limiter le
risque systémique, et par voie de conséquence essayer d’éviter que se développe des crises
financières.
La réglementation existe dans chaque pays, les autorités financières et monétaires fixent les règles
du jeu sur les marchés de capitaux et dans le système financier. Dans un contexte de globalisation
financière, les pays ont assez tôt la nécessité d’une harmonisation de cette réglementation. Au
niveau international, l’essentiel de la réglementation est celle qui va être élaborée au sein du comité
de Bâle en Suisse. Ce comité a été crée dans les années 70, c'est-à-dire au moment où débute cette
globalisation financière et où on observe l’effondrement du système Bretton-Wood. Ce comité réunit
les autorités monétaires et financières des principaux pays acteurs dans le domaine monétaire et
financier international. C’est le G10 qui regroupe 13 pays tels que la Suisse, EU, France, GB… Cela
signifie que se réunissent au sein de ce comité les gouverneurs des banques centrales de ces
principaux pays. L’objectif de ce comité est de définir et d’imposer aux banques des pays en question
des règles prudentielles, qui sont censée être appliqués aux banques commerciales par la suite. La
première réglementation imposée va concerner le risque de crédit, c'est-à-dire imposer des règles
qui limitent la prise de risque des banques en matière d’octroi de crédits. Cela débouche sur les
accords de Bâle 1 qui datent de 1988 et qui consistent essentiellement en la définition du ratio Cooke.
Le ratio Cooke est un rapport entre les fonds propres de chaque banque et les encours de crédits
octroyés par cette banque, pondérée par les risques. On considère que ce ratio doit être au minimum
égal à 8% ; les gouverneurs des banques centrales s’engagent à faire en sorte que les banques
respectent cette exigence minimale de fonds propres, c'est-à-dire qu’elles n’octroient pas trop de
crédit par rapport aux capitaux qu’elles détiennent. Le ratio Cooke va être appliqué progressivement
par les différents pays au cours des années 90, mais progressivement on va également s’apercevoir
des limites de ce ratio Cooke, et une nouvelle réflexion va s’engager au sein du comité de Bâle dans
les années 90 qui débouchera sur les accords de Bâle 2 finalisés en 2004.
La principale limite de Bâle 1 : depuis les années 80, l’activité des banques s’est transformés et les
risques que prennent ces banques sont de moins en moins des risques de crédits et de plus en plus
des risques de marchés. Le risque qu’une banque fasse faillite est apparu de moins en moins lié à ce
risque de crédit.
La deuxième limite de Bâle 1 : le caractère rudimentaire, imparfait des méthodes d’évaluation du
risque du crédit. Il ne permet pas d’apprécier au mieux le risque de crédit de la banque. L’évaluation
du risque étaient réalisée exclusivement par le recours aux agences de notation ; donc de manière
extérieure aux banques. Or, seul le banquier en relation direct avec le client peut avoir une
appréciation réelle du risque.
Dans les accords de Bâle 2, les banques vont avoir le choix entre recourir à des agences de notation,
soit à procéder à une évaluation du risque par des méthodes internes.
Pour résumer les principaux changements entre Bâle 1 et Bâle 2 : ce qu’on appelle le ratio Mc
Donough. Les accords Bâle 2 reposent sur 3 piliers :
 Une exigence minimale en fonds propres comme dans Bâle 1 mais avec des nouvelles
méthodes d’évaluation des risques censées être plus justes.
 La mise en place d’un processus d’examen individuel par un contrôleur national. A tout
moment, le contrôleur, à partir d’un réexamen des risques de la banque, peut imposer une
exigence supplémentaire en fonds propres (passer de 8% à 10% par ex, notamment parce
que les risques qui sont pris en compte ne sont plus seulement les risques de crédits, mais
aussi les risques de marchés)
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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 Un ensemble de règles imposant aux banques une communication financière plus
importante. L’objectif est de progresser en transparence.
On ne peut pas juger de l’efficacité de Bâle 2 véritablement puisque leur entrée en vigueur s’est faite
progressivement (Ex : 2008 en France), et entre temps, il y a eu la crise des subprimes. Concernant
ces accords, notamment aux EU, les autorités monétaires et financières se sont aperçus que si elles
avaient mises en place les règles imposées par Bâle 2 en substitutions des règles imposées par Bale 1,
se serait traduit par un assouplissement important de la réglementation prudentielle, et notamment
en termes de fonds propres. Autrement dit, ces évaluations apparaissaient comme beaucoup moins
restrictives, beaucoup plus souples dans les années 2005-2006 que les évaluations du risque telles
qu’elles existaient au sein de Bâle 1. Cela s’explique car quand on intègre un risque de marché et
qu’on est dans une période de bulle spéculative, on voit la valeur du titre augmenter, et au fur et à
mesure, le risque associé à la détention de ce titre va être sous évalué.
Quelque soit les évolutions qu’a connu cette réglementation, la réglementation issu du comité de
Bâle ne concerne que les banques. Les fonds d’investissement échappent à toute réglementation le
plus souvent, en particulier les fonds spéculatifs, qui sont la plupart du temps localisés dans des
centres off-shore. Une réglementation efficace est une réglementation qui va limiter les prises de
risques excessives, et ne se cantonne pas à la limite de prise de risque par les banques. La
réglementation issue du comité de Bâle ne s’impose qu’aux banques de dépôts aux EU. En Europe, et
en particulier en France, la réglementation va avoir tendance à s’imposer à l’ensemble des banques ;
mais une partie non négligeable des opérateurs financiers échappent à cette réglementation.
La loi Sarbane-Oxley aux EU en 2002 : cette réglementation découle de cette mutation financière et
de ces conséquences en termes de prise de risques excessives. Cela va même au delà puisque
concerne les pratiques frauduleuses en matière de publication des comptes. Elle découle des affaires
Enron et Worldcom. Elles consistent à renforcer les sanctions applicables au manager lorsqu’apparaît
qu’ils ont délibérément manipulé les comptes. Les sanctions ont été alourdies de manière
importante puisque les peines de prisons peuvent aller jusqu’à 25 ans.
La question de la réglementation a été assez fortement influencée par la crise des subprimes puisque,
d’une certaine manière, cette crise apparait comme un échec de la réglementation et plus
précisément comme un échec de l’idée qui dominait jusqu’à la crise des subprimes, c'est-à-dire l’idée
selon laquelle certes une réglementation apparait comme nécessaire mais le meilleur moyen
d’assurer la stabilité financière est de s’en remettre à l’autodiscipline des marchés financiers. Vision
assez positive qui consiste à dire que le marché va de toute façon sanctionner les mauvaises
décisions ; ce qui est vrai au niveau individuel. Dans la croyance en l’autodiscipline des marchés, un
des principaux représentants est Greenspan : on intervient quand la bulle éclate, mais on ne cherche
pas à intervenir quand la bulle gonfle.
c) Instabilité financière et instabilité économie
C’est la question des liens entre sphère financière et sphère réelle.
 Une bulle spéculative stimule-t-elle l’activité économique ?
Lorsqu’une bulle gonfle, cela a –t-il des conséquences positives sur la sphère réelle ? Il faut d’abord
souligner le fait que par définition, une bulle spéculative manifeste une déconnexion entre la sphère
financière et la sphère réelle. Néanmoins, peut avoir des effets qui sont de la même nature qu’ont les
effets de l’éclatement de la bulle.
Premièrement, les achats massifs de titres en période de montée de cours des titres, qui concernent
le marché secondaire, vont également faciliter les émissions de titres sur le marché primaire. On a à
priori un effet d’entrainement du marché secondaire sur le marché primaire, et le canal du
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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financement externe direct apparait comme un canal qui fonctionne beaucoup mieux en période de
gonflement de la bulle qu’en période de stagnation des cours. Cela veut dire que le gonflement d’une
bulle peut avoir des effets positifs sur l’investissement.
Deuxièmement, les plus values réalisées sur les marchés financiers peuvent alimenter des dépenses
de consommation, c’est ce qu’on appelle l’effet de richesse. Toutefois, les plus values sont souvent
réinjecté dans les marchés financiers. L’ampleur de l’effet de richesse est plus ou moins fort selon
l’attitude des détenteurs de titres et selon la nature de ces détenteurs. Si les marchés de K sont
dominés par des fonds d’investissements, certes ils gèrent des capitaux d’ANF, mais ces fonds
d’investissement vont plutôt être dans une logique de « ré-investissement » des plus values que
lorsque les titres sont détenus directement par les ménages sans passer par des gestionnaires de
portefeuilles. Ces deux effets qui jouent sur l’investissement et la consommation peuvent être limités
par le fait que dans un contexte de bulle spéculative, l’afflux des capitaux sur les marchés va être
conditionné par le fait que la bulle continue à gonfler, et donc par le fait que les entreprises soient
capables de justifier la progression des cours en offrant aux apporteurs de capitaux une forte
rentabilité de ces capitaux à CT (c'est-à-dire dégager des dividendes importants, il faut que les
entreprises dégagent des bénéfices dans l’immédiat). Cela peut se traduire par un comportement de
limitation des investissements lourds dont le retour sur investissement ne se manifeste qu’à LT. (Ex :
dépenses de R&D). Cela peut aussi aboutir à un nouveau partage de la valeur ajoutée qui sera plus
favorable au capital qu’au travail. L’effet peut être plus immédiat dans la mesure où on sait bien qu’il
doit exister un partage optimal de la VA, et un partage trop favorable sur le capital par rapport au
travail se répercute négativement sur la consommation. L’effet de richesse joue positivement, et la
tendance à la répartition de la VA peut jouer négativement sur la consommation (à moins que les
détenteurs de capitaux se mettent à consommer, ce qui est rare puisque leur propension à
consommer est plus faible que ceux qui ont un revenu venant du travail). La balance entre les effets
positif et négatif doit s’appréhender dans un cadre dynamique. On doit constamment se demander
quand est-ce que ces effets vont jouer (LT, MT…). Dans l’analyse des causes de la crise des subprimes,
la question du partage de la VA est avancée par certains, notamment par Aglietta, comme étant à la
fois ce qui a pu permettre le gonflement de certaines bulles à CT, mais ce qui va se traduire à LT par
l’équivalent de ce qu’on a pu observer au moment de la crise de 1929, c'est-à-dire un régime de
croissance qui n’est plus soutenable. C’est le problème de l’insuffisance de débouchés qui à terme
devient insoutenable malgré les caractéristiques du capitale patrimoniale.
 Les effets d’un krach boursier sur l’activité économique
On retrouve les mêmes facteurs.
Selon Keynes, les effets néfastes finissent par l’emporter, la Bourse étant perçue comme un casino
potentiellement dangereux.
« Les spéculateurs peuvent être aussi inoffensifs que des bulles d’air dans un courant régulier
d’entreprises, mais la situation devient sérieuse lorsque l’entreprise n’est plus qu’une bulle d’air dans
le tourbillon spéculatif. »
La façon dont on va appréhender les conséquences du développement des marchés de K dans
l’économie dépend de la façon dont on appréhende les causes. Pour lui, les marchés de K sont
nécessairement dominés par la spéculation, ils vont absorber des masses de K importantes qui ne
vont finalement pas alimenter des investissements rentables dans la sphère réelle puisqu’une partie
de ces K, quand la bulle éclate, disparaissent. Il y a à la fois une richesse virtuelle qui est crée par la
spéculation, mais au moment où la bulle éclate, il y a une partie de la richesse réelle des apporteurs
de K qui disparait dans cette bulle. La bulle crée des richesses mais ne les exploite pas, au contraire,
elle les détruits et provoque même la faillite d’entreprises.
CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE
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Les canaux de transmissions sont :
∎ Le canal du financement des entreprises (en particulier le financement externe direct par émission
d’actions). Lorsque la bulle éclate, les capitaux se raréfient sur le marché et les entreprises se
trouvent handicapées pour financer leurs investissements par ce canal.
∎ L’effet de richesse : l’éclatement de la bulle diminue la valeur du patrimoine. Cela peut se traduire
par un comportement d’effort d’épargne supplémentaire pour chercher à reconstituer la valeur de
ce patrimoine. (Généralisation de l’effet Pigou). L’effet de richesse va peser négativement sur la
consommation (moins d’investissements, moins de consommation, moins de production, chômage).
Jusqu’à une période récente, on pensait que l’effet de richesse jouait assez peu car la proportion de
ménages détenant des actions était relativement limitée (sauf aux EU). L’effet d’un krach boursier
sur la consommation apparait limité par ce canal de l’effet de richesse.
∎ Le canal de la confiance : l’éclatement d’une bulle va se traduire par une révision des anticipations
des A.E. La défiance succède à la confiance, les anticipations, qui à postériori, sont optimistes
pendant le gonflement de la bulle, vont apparaitre pessimistes dans la période de chute des cours
boursiers, c'est-à-dire l’éclatement de la bulle. Ces comportement pessimistes conduisent les
ménages à épargner davantage (donc moins de consommation, moins de production, plus de
chômage). Ce sont des anticipations à caractère fortement auto-réalisateur. Concerne les ménages,
mais aussi les entreprises.
∎ Le crédit de Crunch : cela renvoie au rationnement du crédit (le fait que les banques ne prêtent
plus) qui peut être la conséquence des pertes subies par les banques sur les marchés de capitaux. Les
banques ont été assez épargnées par cette crise, en particulier les banques de dépôts, n’entament
pas leur propension à octroyer des crédits. Les banques qui font des pertes en 87 sont
essentiellement des banques d’investissements.
Pour la période de 1986 : dans le canal du financement, à part aux EU où la chute du cours de
manière très éphémère va handicaper le marché financier, dans les autres pays, le financement
passe assez largement par le crédit bancaire tel que la France. En France, les entreprises auront peu
de difficulté pour se financer au cours de cette période (86-88) car coïncide avec la fin de
l’encadrement du crédit. On abandonne cet instrument de la politique monétaire et va redonner aux
banques une plus grande liberté dans leur octroi de crédit.
Au début des années 90, plutôt associé à une crise économique qu’une crise boursière. Même si
cette crise économique va s’accompagner d’une diminution de la valeur des actions, on ne peut
appréhender véritablement la crise économique comme une conséquence de l’éclatement d’une
bulle spéculative car les facteurs explicatifs de cette crise économique semblent se situer plus dans la
sphère réelle que dans la sphère financière. Pour cette crise, on observe des phénomènes de crédit
de Crunch, mais ces phénomènes sont plus liés à l’éclatement de la bulle immobilière, qui est un actif
qu’on étudie séparément de l’étude des marchés financiers. C’est plutôt en phase avec la récession
que les cours des actions vont connaître une diminution (Guerre du Golf, flambée du prix du pétrole,
réunification de l’Allemagne qui conduit à une augmentation des taux d’intérêts).
Dans les années 2000 avec la bulle internet, les conséquences : presque tous les canaux sont à
l’œuvre, la récession qu’on va observer entre 2001 et 2003 semble être une récession dont la cause
principale se situe dans l’éclatement de cette bulle. On trouve peu de facteurs explicatifs dans la
sphère réelle, il semble plus évident que ce soit l’éclatement de la bulle au travers les différents
canaux (à part les crédits de Crunch) qui a suffit pour entrainer un comportement de limitation des
investissements de la part des entreprises et limitation de la consommation de la part des ménages.
L’ampleur de cette récession est assez limitée. Le fait qu’il n’y ait pas eu de phénomène de crédit de
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Crunch est lié au fait que les institutions financières touchées par l’éclatement de la bulle sont soit
des fonds d’investissement, soit
La crise des subprimes : la crise économique est due à la crise financière. L’ampleur n’est pas tout à
fait la même car cette crise est d’abord une crise du secteur bancaire. Le phénomène du crédit
Crunch va sans doute atteindre une ampleur inégalée depuis la crise de 1929. On va également avoir
le développement d’anticipations pessimistes dans des proportions assez inhabituelles. Les canaux
qui dominent sont le crédit Crunch et canal de la confiance ; sachant que la défiance succède à la
confiance est un phénomène qu’on observe de manière très importante au sein de la sphère
financière, mais se diffuse très rapidement aux ménages et entreprises.
On a des canaux qui permettent d’expliquer pourquoi théoriquement, l’éclatement d’une bulle sur le
marché des actions, ou une crise financière généralisée va entrainer une récession voire une crise
économique profonde. Néanmoins, l’ampleur de ces canaux varie fortement d’une période à l’autre
et d’un pays à l’autre. Dans certains cas, les conséquences d’un krach boursier sont quasiment nulles
sur la sphère réelle, dans d’autres cas la crise économique peut être due à la crise financière.
 Le rôle du prêteur en dernier ressort
Les actions du prêteur de dernier ressort sont de 2 types :
-
-
Le prêteur intervient pour limiter la crise de liquidité. Lorsque les banques sont touchées
directement par la crise, la crise de liquidité a une ampleur importante, mais la crise de
liquidité existe même lorsqu’il s’agit d’un krach boursier qui épargne plus ou moins les
banques, car en période de bulle spéculative, une partie des achats de titres se fait par crédit,
la crise de liquidité apparaît même lorsqu’il s’agit d’un krach boursier classique. Dans le cas
de la crise des subprimes, les banques centrales interviennent très rapidement et assez
massivement dès le mois d’août 2007.
Les autorités monétaires et financières doivent-elles intervenir pour sauver les institutions
financières de la faillite ? Il s’agit de recapitaliser les banques. Cela peut passer par des prêts
à LT, ou par une nationalisation de la banque. Dans le cas de la crise des subprimes, très
souvent lorsque l’Etat a recapitalisé certaines institutions financières, bien souvent il
s’agissait d’actions particulières, c'est-à-dire des actions qui ne donnaient pas à l’Etat un droit
de vote au sein du conseil d’administration de la banque. Il s’agissait d’actions très
particulières qui étaient des titres à mi-chemin entre actions et obligations. Les apports de
capitaux de l’Etat aux banques se faisaient dans une forme qui maintenait les banques dans
une situation de relative indépendance en ce qui concerne leur décision de gestion. La
question des modalités de l’intervention de l’Etat peut se poser, mais ces actions là sont des
actions qui relèvent des problèmes de solvabilité et non plus des problèmes de liquidité.
Même si la FED a participé aux EU, c’est plutôt l’Etat qui intervient.
L’action des banques centrales face à la crise des subprimes et crises financières en générale : il y a
une défaillance de la politique monétaire que va mener la Banque Centrale en tant que garant de la
stabilité financière. La banque centrale vise des objectifs que sont la stabilité des prix et le soutien de
l’activité économique, la lutte contre le chômage. Dans le cas de la crise des subprimes, si on
compare l’attitude de la FED et l’attitude de la BCE, on voit bien comment les 2 rôles d’une banque
centrale ont été dissociés : dans le cas de la FED, les injections massives de liquidités pour sauver le
système bancaire se sont accompagnés d’une baisse rapide des taux d’intérêts, et cette baisse ne
relève pas de l’objectif de stabilisation du système financier, relève de la politique monétaire, et lié à
l’objectif de lutte contre la récession et le chômage que la banque centrale a anticipé comme étant la
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conséquence de cette crise financière. Dans le cas de la BCE, on injecte massivement des liquidités
mais on ne baisse pas les taux d’intérêts. Il y a bien dissociation des 2 rôles.
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