Thème 3 : Instabilité financière et régulation. Question 2 : Comment
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Thème 3 : Instabilité financière et régulation. Question 2 : Comment expliquer les crises financières et réguler le système financier ? Objectifs pédagogiques : Ce chapitre complète le précédent en montrant les conséquences de la mondialisation financière. On s’attache à exposer la dangerosité d’une finance dérégulée pour la stabilité financière et économique mondiale. On montrera dans un premier temps la mondialisation et ses outils augmentent les risques macroéconomiques ; les avantages microéconomiques (assurance, fluidité, etc.) ayant été abordés dans le chapitre précédent. On s’appuiera sur les bases posées par Keynes dans Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (1936) et sur les développements plus récents qu’ont donnés les néokeynésiens (aléa moral notamment). On s’intéressera également au marché des matières premières, en ayant deux objectifs : illustrer les liens entre financiarisation et économie réelle d’une part et relativiser la responsabilité de la finance dans la volatilité des cours de ces matières premières d’autre part : les fondamentaux existent sur ces marchés. Enfin, on montrera qu’à toute chose malheur est bon : la crise financière de 2007- 2008 constitue un bon moyen d’illustrer les liens entre finance et économie réelle : son ampleur, ses causes, ses conséquences sur l’économie réelle et les questions qu’elle pose à la régulation financière et monétaire mondiale permettent d’explorer la mécanique d’une crise financière, ses conséquences, les moyens d’éteindre l’incendie, et les pistes à explorer pour éviter qu’elle se répète. On présentera des solutions originales (finance islamique, taxe Tobin, etc.) pour réguler le système financier. Plan : I. Les mécanismes à l’origine des chocs systémiques : déséquilibres macroéconomiques, anticipations mimétiques et aléa moral. A. B. C. D. L’impact des déséquilibres macroéconomiques. Le rôle des comportements mimétiques et des bulles spéculatives. Des dysfonctionnements microéconomiques. La volatilité des cours sur les marchés des matières premières. II. Les instruments de régulation des marchés financiers. A. La réglementation prudentielle dans le secteur bancaire. B. Un meilleur contrôle des agents et activités soumis au risque de conflit d’intérêt : les agences de notation. C. Un contrôle plus étroit de la finance dérégulée et une plus grande transparence des marchés. 1 I. Les mécanismes à l’origine des chocs systémiques : déséquilibres macroéconomiques, anticipations mimétiques et aléa moral. Pour Michel Aglietta, le risque de système ou risque systémique « est l’éventualité qu’apparaissent des états économiques dans lesquels les réponses rationnelles des agents individuels aux risques qu’ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques par diversification, amènent à élever l’insécurité générale ». Ce qui caractérise le risque systémique, c’est donc qu’il résulte de l’agrégation de comportements rationnels (même si les comportements irrationnels peuvent jouer un rôle dans le déclenchement de la réaction). Ces situations résultent notamment du jeu des prophéties autoréalisatrices. Le risque systémique est donc un risque de crise financière généralisée résultant de la propagation d’une crise à l’ensemble des acteurs de ce système, y compris ceux qui semblaient à priori sains, du fait de leur interdépendance dans la chaine de crédit. A. L’impact des déséquilibres macroéconomiques. L’interdépendance très forte des économies nationales et des places financières favorise l’occurrence de chocs « systémiques », caractérisés par une contagion des déséquilibres, d’une part au sein de la sphère financière, et d’autre part de la sphère financière vers l’économie réelle ; les difficultés rencontrées par un acteur ou un marché financier dans un pays sont alors susceptibles de se propager à l’ensemble du système et menacer d’entraîner son effondrement. Dans le cadre de l’économie globalisée, les déséquilibres macroéconomiques peuvent créer une instabilité financière ; l’économie mondiale est ainsi marquée par l’ampleur des déséquilibres des paiements, entre le déficit de la balance courante américaine et les excédents dégagés par les pays du Golfe Persique et l’Asie, qui en sont la contrepartie. La dégradation de la position extérieure des Etats-Unis (somme des créances nettes des agents résidents américains sur les agents non-résidents) ne cesse de s’aggraver depuis la fin des années 1990. En contrepartie des déficits courants américains, toutes les autres grandes régions du monde ont résorbé leurs déficits ou accumulé d’importants excédents courants à partir de la fin des années 1990, notamment le Sud-Est asiatique et l’Amérique Latine. La hausse des prix de l’énergie (dans un contexte de rareté croissante) a entraîné un accroissement durable de la capacité de financement du Moyen-Orient et de la Russie (rente pétrolière et gazière). L’accumulation d’excédents des paiements courants des pays émergents s’est traduite par un niveau élevé de leur taux d’épargne, entraînant un gonflement des liquidités en circulation au niveau mondial, allouées partiellement à l’achat d’actifs de crédit (obligations, créances issues de la titrisation…) et contribuant à maintenir un niveau de taux d’intérêt à long terme relativement bas. Il existe donc des écarts de taux d’épargne entre pays déficitaires tels que les Etats-Unis ou le Royaume-Uni et les pays excédentaires tels que la Chine ou l’Allemagne de plus en plus importants. Ces écarts s’expliquent surtout par des facteurs structurels. Les pays excédentaires se caractérisent par une épargne domestique élevée due à des systèmes de protection sociale inexistants (Chine) ou par un vieillissement démographique important (Allemagne). Alors que les pays déficitaires (Etats-Unis) se caractérisent par une épargne insuffisante : la faiblesse des taux d’intérêt facilité l’emprunt et décourage l’épargne. B. Le rôle des comportements mimétiques et des bulles spéculatives. Sur les marchés d’actifs, l’offre et la demande s’établissent en fonction du rendement anticipé des actifs. Ce rendement dépend des flux de revenus auxquels la possession de l’actif donne droit et de plusvalue obtenue de la revente de l’actif. Selon l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, toute information nouvelle pertinente, c'est-à-dire relative au rendement futur de l’actif : - Est disponible immédiatement et gratuitement pour tous les agents économiques ; - Est utilisée de manière optimale (rationnelle) par les agents économiques dans la formation de leurs anticipations (prévisions réalisées par les agents économiques pour fonder leurs décisions). 2 Les bulles spéculatives (situation dans laquelle les cours sur le marché d’une ou plusieurs grandeurs financières (actions, devises…) tendent à s’élever au-delà de ce qui serait justifié par les fondamentaux) ne sont théoriquement pas exclues puisque le rendement futur des actifs n’est pas connu mais seulement anticipé (rationnellement) et que toute croyance partagée par tous se répercute immédiatement sur le cours de l’actif. Néanmoins, l’hypothèse d’efficience des marchés financiers conduit à considérer que le cours d’un actif reflète les fondamentaux, c'est-à-dire les déterminants économiques des revenus (dividendes, intérêts, loyers…) attachés à cet actif. Ce sont alors les perspectives de profits d’une entreprise qui vont déterminer le cours de l’action de cette entreprise. En période d’expansion du crédit bancaire et de conjoncture favorable, les agents ont tendance à prendre plus de risques, or la contagion et le mimétisme de leurs comportements créent des phases de confiance excessive et de perte de mémoire collective face aux crises précédentes par un mécanisme « d’aveuglement au désastre », c'est-à-dire l'absence de perception de la montée des risques et de la possibilité de retournement du marché. [L'expression "l'aveuglement au désastre" est empruntée à Hyman Minsky]. Les crises des marchés financiers sont essentiellement liées à l’éclatement de ces bulles spéculatives qui se nourrissent de l’écart croissant entre la valeur « fondamentale » des actifs (actions, biens immobiliers) et leur valeur de marché. Ces déviations des prix des actifs, appelées « bulles », ont des effets très néfastes sur la stabilité économique et financière, tant à la hausse (excès d’endettement, insuffisance d’épargne) qu’à la baisse (risque de déflation et de crise bancaire). Comme l’a montré John Maynard Keynes, les marchés financiers favoriseraient les comportements d’imitation dont l’objectif est davantage d’anticiper l’évolution de l’opinion majoritaire des opérateurs financiers que de contribuer à la convergence des prix vers la valeur réelle des titres. La notion d’anticipations mimétiques est donc rattachée aux travaux de Keynes qui dans Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (1936) considérait que les opérateurs sur les marchés financiers « se préoccupent, non de la valeur véritable d’un investissement pour un homme qui l’acquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que le marché, sous l’influence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Keynes comparait la sphère financière à un concours de beauté (métaphore du concours de beauté) : Imaginons, nous dit J.M. Keynes, une compétition où un jury est censé classer des candidats en fonction de leur plastique. En règle générale, chacun vote en conscience, choisissant le physique qu’il préfère. Mais ici, la règle est modifiée : il s’agit d’opter non pour celui que l’on choisirait mais pour celui que l’on croit que les autres choisiront. À travers cette parabole, J.M. Keynes décrit l’exercice d’anticipations rationnelles auquel se livrent des spéculateurs opérant sur un marché. Le sens commun pense qu’il leur suffit d’acquérir les « meilleurs » titres, autrement dit ceux des entreprises les plus performantes. Pas du tout, rétorque l’économiste : face aux cours boursiers, le sage et l’ignorant sont placés sur un pied d’égalité ; ils ne savent rien ou presque. Dès lors, la bonne solution ne se trouve pas en eux-mêmes mais dans la représentation qu’ils se font des opinions d’autrui. « Conscients du peu de valeur de notre propre jugement individuel est sans valeur, nous nous efforçons de nous en remettre au jugement des autres (…). Nous essayons donc de nous conformer au comportement de la majorité ou de la moyenne. À ce petit jeu, celui qui gagne, c’est évidemment celui qui devine ce que la foule va faire (1). » Le concours de beauté nous enseigne donc qu’il vaut mieux pour sa réputation échouer avec les conventions plutôt que d’essayer vainement de réussir contre elles. Ce comportement, rendant toute évaluation objective difficile, serait particulièrement à l’œuvre sur les marchés d’actions. Par ailleurs, la possibilité de revendre à tout moment les titres (ce qu’on appelle la liquidité) devient largement illusoire lorsque tous les agents décident de les céder en même temps et que personne ne désire plus les acheter : il se produit alors un krach boursier. Dans les économies actuelles, le krach produit généralement un effet de richesse négatif, l’effondrement du cours des titres provoquant un appauvrissement des agents économiques et entraînant une baisse de la demande globale. De plus, les banques jouent un rôle considérable par le crédit qu’elles octroient aux agents économiques à court et à long 3 terme : les pertes enregistrées par les banques sur les marchés financiers, en réduisant leurs fonds propres réglementaires, peuvent entraîner une contraction du crédit à l’économie et freiner la croissance. Le risque de crise financière augmente donc en présence d’asymétries d’information. Les apporteurs de capitaux, ne mesurant pas parfaitement le risque associé aux projets de demandeurs de capitaux, imposent des conditions de financement telles que seuls les projets les plus risqués trouvent un financement (sélection adverse). l’apporteur de capitaux n’ayant pas la possibilité d’observer précisément comment les capitaux sont utilisés par le bénéficiaire du financement, ce dernier est incité à les affecter à des projets plus risqués que ceux prévus à l’origine par les deux parties (aléa moral). C. Des dysfonctionnements microéconomiques : L’instabilité sur les marchés financiers peut également naître en raison du développement de nouveaux instruments financiers, à l’instar de la titrisation, technique massivement utilisée par les banques à partir des années 2000. La titrisation permet en effet de transformer des crédits bancaires en titres négociables, cédés ensuite à d’autres investisseurs avec les risques qu’ils comportent. Avec la titrisation, la relation traditionnelle entre la banque et le client emprunteur, qui permet d’évaluer correctement le risque de crédit (modèle dit « initier les crédits et assumer le risque », originate and hold) est passée au second plan, au profit d’un nouveau modèle appelé « initier et vendre les crédits » (originate and distribute). En période de bulle boursière, le contrôle du risque de crédit par les banques peut se relâcher et conduire à sous-évaluer les possibles défauts de remboursement des emprunteurs (disséminés dans des montages financiers de plus en plus complexes). Depuis 2007, l’action des Etats, mais aussi des Banques centrales en tant que prêteurs en dernier ressort afin de restaurer la confiance et soutenir le crédit par le sauvetage de certains établissements bancaires menacés de faillite, a également démontré les risques d’aléa moral (certains acteurs financiers adoptent des comportements opportunistes et accroissent leur prise de risque, les coûts étant ensuite supportés par la collectivité). La défaillance d’un établissement financier de taille importante peut toutefois entraîner un phénomène de panique bancaire (une ruée vers les guichets) et générer un risque systémique lorsque la confiance des agents économiques s’effondre : c’est ce mécanisme qui s’est produit lors de la faillite de la banque américaine Lehman Brothers en 2008. Le compte-rendu du G20 de Pittsburgh (septembre 2009) recommande ainsi aux Etats de réduire l’aléa moral sur les marchés financiers, notamment par une modification du système de rémunération des opérateurs de marché (comme le versement de bonus qui incite à une prise de risques excessive) et par un encadrement plus strict des opérations de titrisation. Plus simplement, l’instabilité financière provient des situations d’aléa moral provoqué par la titrisation qui permet de mutualiser les risques de crédit par les banques, en les répartissant sur davantage d’agents économiques. Cette situation s’est produite lors de la crise financière de 2008 : les banques, sachant qu’elles revendraient les crédits accordés ont pris davantage de risques, mais n’en ont pas informé leurs acheteurs. D. La volatilité des cours sur les marchés de matières premières : Le retour de l’instabilité financière s’est accompagné d’une plus forte volatilité de certains marchés, comme celui des matières premières (matières premières agricoles, métaux, énergie). Pour chacun de ces produits, il faut distinguer le marché physique où s’échangent les actifs physiques (produits agricoles, énergétiques) et les marchés dérivés où s’échangent des contrats qui portent sur ces actifs physiques « sousjacents » (marchés à terme et marchés d’options). Le prix des matières premières s’inscrit dans une tendance orientée à la hausse car l’offre de matières premières peine à répondre à la demande. Celle-ci a en effet tendance à augmenter en raison de l’accroissement de la population mondiale et des besoins en matières premières, de l’essor de la demande (ménages et entreprises) solvable dans les pays émergents et de la généralisation des modes de vie « intensifs en matières premières». L’offre (conditions de production du bien), quant à elle, est confrontée à un ralentissement des gains de productivité dans l’agriculture, à une concurrence croissante dans l’usage des terres arables, à une montée des aléas climatiques et à un épuisement des réserves énergétiques (pétrole). 4 Par ailleurs, des raisons plus conjoncturelles peuvent influencer l’offre et la demande, la volatilité des cours: Les producteurs peuvent conjoncturellement rationner l’offre. Ainsi, en 2007, l’Ukraine, le Vietnam et l’Inde ont restreint leurs exportations de céréales. - Les tensions géopolitiques ou sociales. C’est le cas, par exemple, pour les produits pétroliers. - Les aléas climatiques. - impact des fluctuations du dollar sur le prix des matières premières. - rôle des taux d’intérêt et de l’inflation qui poussent à la spéculation sur ces marchés. Les cours des matières premières sont donc à priori guidés par l’évolution des fondamentaux : conditions météorologiques, coûts des intrants (facteurs de production), demande interne et/ou externe… - Les marchés dérivés ( marchés financiers où l’on peut fixer un prix et une quantité aujourd’hui pour une livraison à une date ultérieure ; ou encore de négocier une option d’achat ou de vente à un prix convenu à l’avance…) de matières premières se sont fortement développés depuis le début des années 2000. Sur ces marchés, les prix des produits dérivés sont déterminés par les anticipations des intervenants concernant les prix futurs des matières premières. Comme pour tout marché d’actifs, ces anticipations peuvent être totalement déconnectées des fondamentaux et être soumises aux comportements mimétiques. La forte volatilité des prix des produits agricoles observée récemment est en partie la conséquence du développement des comportements spéculatifs sur ces marchés. Pour expliquer la volatilité accrue sur les marchés financiers, mesurée par l’écart-type des variations relatives de prix, on évoque généralement le rôle de la spéculation financière qui se reporte sur ce type de marchés en période de crise, le manque de transparence des transactions avec une incertitude sur l’état des stocks (produits agricoles et réserves pétrolifères notamment), la déréglementation des marchés agricoles et l’ouverture croissante à la concurrence (négociations commerciales multilatérales). La volatilité des prix agricoles a ainsi été mise à l’agenda des réunions du G20 puisqu’elle est de nature à mettre en péril la sécurité alimentaire dans les pays du Sud et à aggraver les inégalités mondiales. Les matières sont donc devenues, encore plus avec la crise de 2007 – 2008, des actifs comme les autres. On estime à plus de 400 milliards de dollars les sommes investies sur les marchés dérivés de matières premières. Ce caractère spéculatif est confirmé par certaines stratégies comme la politique menée par la Chine d’acheter des terres en Afrique subsaharienne, afin de prévoir de futures zones de culture dans l’hypothèse malthusienne d’une insuffisance, à terme, de terres cultivables pénalisant alors lourdement les nations dépendantes d’importations agricoles. La volatilité des cours sur les marchés agricoles, comparée à celle d’autres actifs, a des conséquences économiques et sociales plus directes. Pour les producteurs, cette volatilité est synonyme d’incertitude quant à leur rentabilité de leur activité, pouvant entrainer une désincitation à l’investissement. Ces mêmes effets se retrouvent chez les utilisateurs de produits agricoles en tant que consommations intermédiaires (industries agroalimentaires), confrontés à une incertitude sur leurs coûts de production. Pour les consommateurs finaux, en particulier les plus pauvres, c’est le pouvoir d’achat qui devient fluctuant. Par ailleurs, la hausse des prix des produits agricoles risque d’enclencher un processus inflationniste (inflation importée). Illustrations : La forte hausse des prix alimentaires en 2007 – 2008 a été à l’origine de crises sociales et politiques en 2008, appelées « émeutes de la faim », dans plusieurs pays d’Afrique (Sénégal, Côte d’Ivoire, Egypte,…) et d’Asie du Sud-Est (Philippines, Indonésie). Dans les pays de la zone euro, les tensions inflationnistes liées à la hausse des prix des matières premières et de l’énergie ont amené la BCE à relever son principal taux directeur à 4,25% en juillet 2008. 5 II. Les instruments de régulation des marchés financiers. D. La réglementation prudentielle dans le secteur bancaire : La crise financière de 2007 a démontré les failles en matière de régulation du système financier mondial, notamment en ce qui concerne le contrôle des risques encourus dans le cadre des innovations financières en plein essor depuis les années 1990 (produits dérivés, titrisation). Les Etats ont réaffirmé, lors des rencontres internationales (G20), leur volonté de renforcer la régulation du secteur financier, soit l’ensemble des règles juridiques qui organisent et encadrent le secteur financier et permettent d’assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. La réglementation financière doit permettre de maintenir la confiance dans le système bancaire, afin de rassurer les créanciers des banques et limiter à la fois le risque de liquidité (si la banque n’a pas assez de ressources disponibles pour rembourser ses créanciers à l’échéance) et le risque de solvabilité (si ses fonds propres ne suffisent pas à couvrir les pertes éventuelles sur la valeur de ses actifs). Dès la fin des années 1980, des ratios de solvabilité (dits « ratios prudentiels ») ont été instaurés afin d’imposer aux banques un certain volume de fonds propres (terme comptable qui figure au passif de leurs bilans) en lien avec les risques encourus. Ces ratios prudentiels sont censés mieux coordonner la réglementation bancaire et inciter les banques à limiter les crédits et surtout les risques afférents, sans toutefois les rationner excessivement et freiner la croissance : L’accord de Bâle I, en 1988, fixe un ratio prudentiel aux banques : Le ratio Cooke: rapport entre les fonds propres et les crédits accordés pondérés par les risques, c'est-à-dire les risques de défaut (incapacité pour un agent économique de rembourser sa dette) attachés à tel ou tel type de prêt doit être au minimum de 8% . L’accord de Bâle II, en 2007, instaure un nouveau ratio de solvabilité : Le ratio Mc Donough ou ratio de solvabilité bancaire, en 2007, fixe une limite à l'encours pondéré des prêts accordés par un établissement financier en fonction de ses capitaux propres.il ajoute au risque de crédit, le risque de marché et le risque opérationnel. Ce ratio est fixé à 4% La crise bancaire et financière de 2007 – 2008 a révélé qu’un contrôle microprudentiel était insuffisant pour éviter les crises financières : lorsque celles-ci sont de nature systémique, le risque global n’est pas la simple addition des risques individuels. La réglementation macroprudentielle a été intégrée aux accords de Bâle III. La nouvelle réglementation dite de « Bâle III », en 2010, pilotée par le comité de supervision bancaire dit « comité de Bâle » (car abrité par la Banque des règlements internationaux située à Bâle), doit s’appliquer à toutes les banques internationales d’ici 2019 afin notamment de réguler le niveau de fonds propres que les banques doivent détenir en fonction des risques qu’elles encourent et du niveau de liquidités qu’elles doivent détenir pour faire face à leurs engagements. Aux Etats- Unis, la loi de réglementation financière (Dodd-Franck Act), votée en juillet 2010 par le Congrès américain, a tenté d’imposer une distinction entre les opérations de banque pour leur compte propre et le reste de leurs activités et souhaité limiter l’intervention des banques de dépôt hors de leur domaine, même si l’application concrète de la loi DoddFranck reste à mettre en œuvre. A l’occasion des différentes réunions du G20 depuis 2009, les Etats ont réaffirmé la volonté d’améliorer la transparence des marchés face au « shadow banking system » (système bancaire parallèle fondé sur les activités de transfert de risques comme la titrisation) qui a vu la création d’entités peu régulées logeant une partie des actifs risqués des grandes banques internationales. Les responsables politiques ont affirmé leur volonté de renforcer le contrôle de la titrisation et de mettre en œuvre une régulation plus stricte des marchés dits de « gré à gré », sur lesquels les transactions sont conclues directement entre le vendeur et l'acheteur, qui s'opposent aux marchés dits « organisés », où les transactions se font à la Bourse dans un cadre réglementaire plus strict. Il s’agirait alors de promouvoir par exemple la création de chambres de compensation afin d’obliger les parties d’une transaction à verser un dépôt initial représentant une fraction du montant de la transaction. 6 E. Un meilleur contrôle des agents et activités soumis au risque de conflit d’intérêt : les agences de notation : Les débats sur la réglementation financière ont aussi évoqué le rôle de certains acteurs importants, comme les agences de notation. Entreprises privées dont la tâche est de produire de l’information financière sous différentes formes, d’évaluer les risques que représentent les opérations financières effectuées par les agents économiques, les agences de notation se sont développées pour synthétiser l’information financière en notant la dette des entreprises et des Etats en fonction des risques que ces derniers présentent. Chaque agence utilise une grille de notation différente, mais l’échelle des notes va globalement de AAA (le « triple A » étant la marque des risques les plus faibles comme ceux portés par les obligations de l’Etat allemand) à C ou D (pour les titres dont les émetteurs présentent des risques élevés de non remboursement). Les agences les plus importantes sont les deux agences américaines, Standard and Poor’s et Moody’s, et l’agence européenne Fitch. La concentration du secteur (ces trois agences contrôlent 90 % du marché de la notation) pose des problèmes importants et la qualité des évaluations proposées ainsi que les risques de collusion et de conflits d’intérêt [Un conflit d’intérêt apparait lorsque les actions d’un agent économique sont motivées par des intérêts (individuels et collectifs) contradictoires : agir dans un sens favorisera alors certains intérêts au détriment des autres] entre les émetteurs et ceux qui les notent ont été dénoncés dans les débats sur la régulation. En effet, une agence de notation, dont le rôle est d’élaborer une mesure la plus exacte possible du risque de défaut d’un emprunteur, peut être amenée à surnoter cet emprunteur qui aussi un client. Le G20 de Pittsburgh de septembre 2009 préconise ainsi, outre un renforcement de la concurrence sur un marché de la notation oligopolistique, une interdiction pour les agences de notation d’exercice d’une activité simultanée de conseil sur la structuration de certains produits financiers (comme ceux liés à la titrisation) et la notation de ces mêmes produits financiers, source de conflits d’intérêt. L’agence est employée par l'acteur de marché qui souhaite être noté, ce qui soulève la question de l’indépendance de l'agence dans le processus de notation. La confiance des marchés financiers repose donc sur la réputation des agences de notation qui a été ébranlée par la crise des subprimes de 2007. F. Un contrôle plus étroit de la finance dérégulée et une plus grande transparence des marchés : La crise financière a conduit les autorités de régulation à s’interroger sur les dérives de la spéculation initiée par les fonds d’investissement, au premier rang desquels les fonds spéculatifs (hedge funds). Ces fonds cherchent à atteindre un très haut niveau de rentabilité grâce à des stratégies risquées basées sur des modèles mathématiques sophistiqués afin de dégager des performances plus élevées que les indices boursiers traditionnels. Leur structure juridique et leur domiciliation fréquente dans les paradis fiscaux leur permet d’échapper largement à la rigueur de la réglementation des marchés. Depuis la crise financière, la régulation des hedge funds constitue un enjeu crucial de la réforme du système financier mondial : s’ils ne sont pas directement la cause de la crise, ils ont été de gros acheteurs d’actifs risqués et ont favorisé l’essor de nouveaux produits financiers (titrisation, dérivés de crédit) dans lesquels ils ont massivement investi. La question des paradis fiscaux (îles Caïmans, Bermudes, Bahamas, etc.), ces territoires où la fiscalité est très faible en comparaison avec les autres pays et qui offrent des réglementations peu contraignantes et peu de transparence sur les transactions nouées (secret bancaire), est étroitement liée à celle des fonds spéculatifs (hedge funds) et de la régulation financière. La réglementation de ces centres financiers dits «offshore » se justifie par le fait qu’ils réduisent les ressources fiscales des Etats (évasion fiscale), qu’ils affaiblissent la portée de la réglementation bancaire et financière, et qu’ils alimentent l’instabilité financière en favorisant le déficit de transparence d’une partie du système financier. Une meilleure transparence des marchés pourrait ainsi passer par l’obligation pour les paradis fiscaux de fournir davantage d’informations sur leurs activités. 7 Complément : La crise des subprimes de 2008 Le passage suivant sur la crise des subprimes est un extrait de l’article : « De la crise financière à la crise économique : L’impact des perturbations financières de 2007 et 2008 sur la croissance de sept pays industrialisés par Jean-Charles BRICONGNE, Jean-Marc FOURNIER, Vincent LAPÈGUE et Olivier MONSO », paru en février 2011. L’intégralité de l’article est sur : http://www.insee.fr/fr/publications-et-services/docs_doc_travail/G2011-05.pdf La crise des subprimes: faits stylisés et principaux mécanismes. I. 1. Avant la crise, un contexte macroéconomique propice à l’essor du crédit. Le début des années 2000 s’est caractérisé par une sous-évaluation profonde du risque par les institutions financières, les investisseurs, les régulateurs et les agences de notation. Cette sous-évaluation a été nourrie par la « grande modération »4: les années précédant la crise ont été marquées par une apparente stabilité macroéconomique se traduisant par la baisse de la volatilité de la croissance et de l'inflation. De ce contexte a résulté une baisse généralisée des primes de risque, c’est-à-dire des suppléments de rémunération du capital pour couvrir le risque de défaut (Banque de France, 2006). Il s’agit notamment des primes de risque dites « de terme », incorporées dans les taux longs et qui compensent, pour l’investisseur, l’incertitude et la liquidité en général moindre liée à la détention de titres plus longs. Cette baisse des primes de risque, l’abondance de liquidités mondiales et le bas niveau des taux d'intérêt ont facilité l'achat d’actifs financiers et immobiliers à crédit. Même s’il ne suffit pas pour enclencher une « bulle », le crédit abondant a soutenu les hausses des prix des actifs. I. 2. Des innovations financières ont facilité le transfert et la dissémination du risque. Dans le même temps, les institutions financières ont développé des produits tels que la titrisation des crédits hypothécaires ou les produits dérivés de ces titres (Brennan et al., 2009). Ces innovations ont notamment permis aux banques de revendre une partie du crédit hypothécaire pour obtenir immédiatement de la liquidité. La répartition des risques entre un plus grand nombre d’agents était vue comme une source de stabilité. La corrélation entre les risques individuels était sous-évaluée par les institutions financières (Trannoy, 2008), ce qui a entraîné une sous-estimation du risque agrégé porté par les titres hypothécaires. Aux États-Unis, ceci peut en partie s’expliquer par le fait que les mouvements des marchés immobiliers apparaissaient peu corrélés d’un État à un autre (Sanders, 2008). De surcroît, une baisse substantielle et généralisée du marché immobilier américain était alors jugée très peu probable. Les conséquences d'une telle baisse n'étaient donc pas ou très peu appréhendées. La révision à la hausse du coût du risque et des corrélations implicites de défaut sur les marchés financiers dès 2007 (estimés par exemple dans BRI, 2008) illustre la prise de conscience des investisseurs. Enfin, l’incitation des prêteurs qui ne portaient plus le risque de défaut à s’assurer de la solvabilité des emprunteurs était réduite (Keys et al., 2010). Le nombre des entités qui composaient la chaîne de transmission des risques, ainsi que la possibilité qu’elles avaient de se transférer les risques, étaient tels qu’elles ne pouvaient pas indiquer sur qui portait le risque en bout de chaîne, quand bien même la régulation l’aurait exigé (Bethel et al., 2008). Des risques importants sont sortis des bilans des banques via la titrisation, les produits dérivés ou encore la création d’entités juridiques spécifiques (« véhicules spéciaux »). 8 I. 3. À l’été 2007, la crise est partie du retournement du marché immobilier américain. La crise a éclaté avec le retournement du marché immobilier américain. L’endettement des ménages américains a pesé sur la demande de logements et les prix de l’immobilier ont plafonné avant d’accuser, entre le milieu de l’année 2006 et le début de l’année 2009, la chute la plus notable depuis plus d’un siècle. Les taux de défaut sur les crédits subprimes à taux variable, prêts hypothécaires destinés aux emprunteurs les plus risqués ont augmenté sensiblement dès la mi-2006, à la fois du fait de la hausse du taux directeur de la Fed amorcée en 2004 et du fait du déclin de la valeur des logements apportés en garantie. Ceci a été aggravé par le mode de fixation des mensualités, souvent croissantes avec le temps (Bernanke, 2010). Parmi les titulaires de prêts subprimes à taux ajustables, la proportion de défauts de paiement a ainsi doublé entre le premier trimestre 2006 et le premier trimestre 2008 (de 12 à 22 %). De plus, lorsque la dette d’un ménage américain excède la valeur de son bien immobilier, il peut annuler le remboursement et se faire saisir sa résidence, mise en vente par le créancier. Ce mécanisme, en augmentant les mises en vente, a pesé sur les prix de l’immobilier et s’est donc auto-entretenu. L’abaissement de la notation de 131 titres adossés à des prêts subprimes par Moody’s, en juin 2007, marque la prise de conscience de difficultés liées à ce marché. Enfin, les défauts ont aussi augmenté, mais dans une moindre mesure, pour les prêts primes5, et pour les prêts à taux fixe. I. 4. La crise s’est généralisée en quelques mois à l’ensemble des marchés financiers et à la plupart des pays. Sur les marchés financiers, les primes de risque ont augmenté sur les produits issus de la titrisation. La multiplication peu lisible des intermédiaires entre prêteurs et emprunteurs a rapidement provoqué une crise de confiance. Ne pouvant discriminer les actifs sûrs des actifs douteux, les agents économiques se sont détournés de classes entières d’actifs. Cette défiance a même concerné des actifs réputés plus sûrs, victimes d’une montée générale de l’incertitude, et les obligations émises par les États bénéficiant de la note de crédit maximale AAA attribuée par les trois agences principales de notation (Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings) ont été préférées aux obligations privées (« fuite vers la qualité »). La régulation du système financier a joué lors de l’éclatement de la bulle un rôle procyclique (cf. par exemple Bec et Gollier, 2009). En particulier, avec la comptabilisation des actifs en valeur de marché, les banques ont enregistré immédiatement les baisses. En outre, les ratios prudentiels6 des banques ont été mis à mal par les pertes associées aux crédits subprimes et aux titres associés. Pour rétablir ces ratios, les banques ont vendu des actifs, tout en procédant à de nouvelles émissions, entretenant la déprime des marchés. Toutefois, la défiance plus grande des banques à l’égard des produits financiers a pu suffire à leur faire exiger des ratios plus élevés, afin d’être plus à même de couvrir des pertes éventuelles, selon une logique de « déflation de bilan » (Orléan, 2009). L’enquête de la Banque de France sur la distribution du crédit de juillet 2009 suggère que les ratios de fonds propres n’ont exercé de contrainte sur l’octroi du crédit que pour une fraction limitée des banques. Entre l’été 2007 et l’automne 2008, la crise financière s'est progressivement étendue à la quasi-totalité des pays développés, les établissements financiers étant interdépendants, la titrisation ayant largement dépassé le cadre des États-Unis et des bulles immobilières éclatant dans d’autres pays. Les difficultés des banques se sont brutalement accentuées en septembre 2008 avec la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers, qui a entraîné un pic de tension sur les marchés interbancaires. Face aux limites des initiatives privées et des forces de rappel usuelles, les interventions publiques ont visé à sauvegarder la stabilité du système financier. Les recapitalisations et l’octroi de liquidités ont soutenu les banques, ainsi que des mesures moins conventionnelles comme le rachat de titres par les banques centrales, permettant aux banques de se débarrasser d’une partie de leurs actifs douteux. Ces mesures ont réduit les tensions sur les marchés interbancaires. Elles ont aussi contenu l’impact de la crise sur l’octroi de crédits7. 9 I. 5. La diffusion de la crise financière à l’économie réelle a conduit à une récession mondiale. Compte tenu de ces éléments, la transmission de la crise à l’économie réelle est passée par quatre canaux principaux (cf. schéma infra) : 1) L’accès au crédit est devenu plus difficile et coûteux : les prêteurs, confrontés à un risque de défaut accru, ont fait payer plus cher les emprunteurs et durci leurs conditions d’octroi (augmentation des exigences de garanties, etc.). En France, 30 % des banques déclaraient ainsi avoir durci les conditions d’accès au crédit au deuxième trimestre 2008, puis à nouveau au troisième. Ce durcissement a été plus marqué encore dans d’autres pays tels que l’Espagne ou l’Italie (Fournier et al., 2009). 2) La crise financière a entraîné également une crise de confiance généralisée. Les prêts entre banques se sont taris. Les ménages, par crainte du chômage, ont accru leur épargne de précaution (Challe et Ragot, 2010). Les entreprises ont restreint leurs investissements, par anticipation d’une baisse des débouchés et de restrictions supplémentaires de crédit. La diminution de la demande s’est ainsi auto-entretenue. 3) La forte contraction du patrimoine financier et immobilier a incité les ménages à restreindre leurs dépenses, selon un mécanisme « d’effet de richesse » négatif8. La dévalorisation du patrimoine signifie en effet un besoin d’épargne accrue pour financer la consommation future. L’effet passant par ce canal varie fortement d’un pays à l’autre en fonction des comportements d’épargne des ménages (préférence plus ou moins forte pour les actifs risqués...) et de s institutions (Aviat et al., 2007). 4) La réduction de la demande intérieure dans les pays touchés par la crise a entraîné une contraction du commerce mondial. La crise économique s’est propagée dans des pays a priori peu touchés directement par la crise financière comme le Japon9, par le biais des exportations et des ajustements de taux de change qui peuvent être au moins partiellement attribués à la crise. Au final, ce mécanisme de propagation internationale de la crise n’a pas dû changer l’ampleur de son impact pour les pays pris dans leur ensemble. Toutefois, il a conduit à répartir différemment la charge entre ces pays : il a ainsi joué en défaveur du Japon, le yen s’étant fortement apprécié vis-à-vis du dollar entre avril et décembre 2009. 10 4 5 Cf. par exemple Blanchard et Simon (2001). Ces derniers diffèrent des subprimes par le fait qu’ils s’adressent à des emprunteurs a priori moins risqués. 6 Part minimale de capitaux propres relativement à leurs actifs pondérés, les poids des actifs augmentant avec le risque associé, conformément aux critères dits « de Bâle ». Ainsi, en France, selon l’enquête sur les Conditions d’octroi du crédit de la Banque de France d’avril 2009, plus de 50 % des institutions de crédit interrogées estimaient que l’action publique les avait aidées à améliorer leurs conditions de refinancement. Les perspectives pour le deuxième trimestre 2009 étaient alors encore un peu meilleures. 7 La contraction du patrimoine, notable dans certains pays comme les États-Unis, n’a pas épargné d’autres pays comme la France. La croissance du patrimoine net des ménages s’y était déjà modérée du fait du ralentissement des prix de l’immobilier et des actifs financiers. Elle a laissé la place à une baisse en 2008 (de l’ordre de 3,5 %), pour la première fois depuis trente ans, suivie d’une stabilisation en 2009 (Couleaud et Delamarre, 2010). 8 9 Le système bancaire japonais a été relativement épargné par la crise des subprimes, ce que reflète par exemple une hausse des primes de risque sur les prêts moindre que dans les autres pays (Lapègue et auroux, 2010). 11
