Organisation optimale de la liquidité des fonds d`investissement
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EDHEC-Risk Institute 393-400 promenade des Anglais 06202 Nice Cedex 3 Tel.: +33 (0)4 93 18 78 24 Fax: +33 (0)4 93 18 78 41 E-mail: [email protected] Web: www.edhec-risk.com Organisation optimale de la liquidité des fonds d’investissement Mars 2010 Noël Amenc Professeur de Finance à l’EDHEC, Directeur d'EDHEC-Risk Institute Pierre Schoeffler Conseiller en investissements financiers, S&Partners Pierre Lasserre Conseiller en management, Pierre Lasserre Consult Institute Résumé Lors d’un « position paper » réalisé l’année dernière, « Quelques réflexions sur la régulation de la gestion d’actifs pour vraiment tenir compte de la crise financière », EDHEC-Risk Institute a défendu l’idée que le développement de fonds fermés, dont les horizons de liquidation correspondent à ceux des actifs ou des stratégies sur lesquels ils sont investis, garantirait un développement sécurisé des investissements sur les classes d’actifs peu liquides, comme l’immobilier non coté ou les hedge funds. Dans le présent document, nous rappelons l’importance des produits d’épargne à long terme dans la constitution du patrimoine d’un ménage et nous soutenons la promotion des fonds fermés pour éviter les mises en confiance dangereuses des investisseurs par des réglementations qui ne peuvent assurer dans les faits ce qu'elles promettent, expérience déjà faite lors de la crise de liquidité de 2007-2008 pour les fonds ouverts. Après un passage en revue des caractéristiques des fonds ouverts et des fonds fermés en terme de fonctionnement et de liquidité, ainsi qu’une analyse de l’organisation des marchés, nous arrivons à la conclusion que les systèmes multilatéraux de négociation offrent un bon compromis en terme de coût, d’efficacité et de transparence entre un marché boursier et un marché de gré à gré pour une grande quantité d’actifs financiers fongibles tels que les parts de fonds d’investissement fermés. 2 Ce document constitue une synthèse de travaux scientifiques conduits au sein de l'EDHEC. Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent pas la responsabilité de l'EDHEC. A propos des auteurs Noël Amenc est professeur de finance à l’EDHEC, où il dirige le centre de recherche EDHEC-Risk Institute. Titulaire d’une maîtrise en Economie et d’un doctorat en Sciences de Gestion, il a effectué des travaux de recherche dans les domaines de la gestion d’actions quantitative, de l’analyse de performance de portefeuille et de l’allocation d’actifs ; ces travaux ont donné lieu à de nombreux articles et publications académiques et professionnels. Il est membre du comité éditorial du Journal of Portfolio Management, éditeur associé du Journal of Alternative Investments et membre du conseil scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers. Pierre Schoeffler est Ingénieur de l’Ecole Polytechnique, de l’Ecole Nationale de la Météorologie et titulaire d’un DEA en Mathématiques Appliquées de l’Université de Paris-Jussieu, Pierre Schoeffler jouit d’une expérience de trente ans dans la banque d’investissement. Il a notamment été responsable des Etudes Economiques et Financières au Crédit Commercial de France et responsable de la gestion Actif-Passif de la banque. Il a ensuite dirigé les activités de fusions-acquisitions et d’intermédiation boursière de la banque suédoise Svenska Handelsbanken en Europe. Depuis cinq ans il est consultant indépendant en investissements financiers spécialisé dans le conseil en allocation stratégique d’actifs. Pierre Lasserre est diplômé d’HEC et de L’INSEAD et jouit d’une longue expérience sur les marchés financiers. Il a passé la plus grande partie de sa carrière(1977-2000) chez Finacor dont il a assumé la Direction Générale puis la Présidence. Jusqu’à son rachat en 2000 par le groupe Viel-Tradition, Finacor a été le plus important intermédiairecourtier d’Europe continentale sur les marchés monétaires et financiers de gré à gré et listés. En 1988, Finacor rachète la charge d’agent de change Baudouin et contribue à la transformation de cette charge en la Société de Bourse EXANE, aujourd’hui indépendante et partenaire de BNP Paribas sur le marché des actions. Pierre Lasserre a été ensuite successivement conseiller du Président d’Exane puis responsable de la conformité et de la déontologie du groupe Exane. Plus récemment il a assumé la présidence de la filiale à Paris de MFGlobal, le plus important courtier de produits financiers listés au monde. Depuis un an, il est consultant indépendant en matière d’intermédiation financière. 3 Table des matières Introduction......................................................................................................................................... 5 1. Des produits d’épargne à long terme........................................................................................ 7 2. Répondre aux besoins de liquidité ............................................................................................................... 8 3. Les systèmes multilatéraux de négociation............................................................................11 Référence............................................................................................................................................ 13 Position Papers et Publications d'EDHEC-Risk Institute (2007-2010).................................. 14 4 Introduction Dans un « position paper » de juin 2009 intitulé « Quelques réflexions sur la régulation de la gestion d’actifs pour vraiment tenir compte de la crise financière », EDHEC-Risk Institute s'est montré hostile à l'idée que la protection des épargnants et la modernisation du cadre réglementaire passent nécessairement par des fonds ouverts. En effet, la crise a montré qu’il était illusoire d’espérer garantir la liquidité de fonds dont les sous-jacents sont peu liquides par des règles de répartition des actifs ou de liquidité. Par ailleurs, la communication faite sur la mise en place de tels dispositifs réglementaires et la généralisation d’un cadre réglementaire inadapté à certaines catégories d’actifs sont porteuses d’un accroissement des problèmes de sélection adverse ou d’aléa moral dont la diminution seule justifie l’intervention du régulateur. La fausse impression de liquidité créée par des textes contraignants, mais inapplicables en période de crise, augmente les risques pour les investisseurs. De notre point de vue, la réponse qui correspond à un durcissement des critères d’éligibilité des actifs ou des mesures de risques, dont celui de liquidité, n’est pas adaptée au problème de l’adéquation entre les actifs et les passifs de l’investissement collectif. Selon EDHEC-Risk Institute, seul le développement de fonds fermés dont les horizons de liquidation correspondent à ceux des actifs ou des stratégies sur lesquels ils sont investis garantira un développement sécurisé des investissements sur les classes d’actifs peu liquides, comme l’immobilier non coté ou les hedge funds. Notre proposition vise à distinguer la question de l’échange sur un marché secondaire des parts de fonds fermés de leur cotation ; la cotation ayant pour conséquence de transmettre la volatilité du marché à ces instruments. Le développement des plateformes multilatérales de négociation, des fonctions des chambres de compensation, et des capacités de règlement / livraison des dépositaires pourrait permettre de mettre en place un marché de gré à gré sécurisé des fonds fermés au niveau européen, sans que cela implique une cotation de ces derniers sur une bourse. Il convient donc que la modernisation du régime des SICAF mise en oeuvre en France puisse trouver un écho dans une directive européenne et qu’elle s’accompagne à la fois d’une réforme des règles comptables applicables aux OPC et de la volonté de développer un marché secondaire paneuropéen des fonds fermés. C’est, à notre avis, et au-delà de la question de l’investissement dans des actifs ou des stratégies peu liquides, la seule manière sérieuse et sécurisée d’espérer développer une épargne longue. Les stimuli réglementaires et comptables sont infiniment préférables car plus efficaces et moins coûteux qu’un énième dispositif fiscal qui peut être remis en cause par les aléas des finances publiques. En bref, la volonté de l’EDHEC de promouvoir les fonds fermés correspond à un désir d’éviter les mises en confiance dangereuses des investisseurs par des réglementations qui ne peuvent assurer dans les faits ce qu'elles promettent. Nous en avons déjà fait l’expérience lors de la crise de liquidité de 2007-2008 pour les fonds ouverts. Deux catégories de fonds à faible liquidité naturelle des sous jacents peuvent être fortement concernées par l'approche fonds fermés : les fonds investis en immobilier ou en capital-risque. Dans le présent « position paper » nous rappelons dans un premier temps l’importance des produits d’épargne à long terme dans la constitution du 5 Introduction patrimoine d’un ménage en complément de la retraite obligatoire. Nous passons ensuite en revue les caractéristiques des fonds ouverts et des fonds fermés en termes de fonctionnement et de liquidité avant d’analyser l’organisation des marchés, sachant qu’il est particulièrement important d’assurer un échange dans de bonnes conditions des parts de fonds fermés sur un marche secondaire organisé en permettant la sortie des investisseurs. Nous arrivons à la conclusion que les systèmes multilatéraux de négociation offrent un bon compromis en terme de coût, d’efficacité et de transparence entre un marché boursier et un marché de gré à gré pour une grande quantité d’actifs financiers fongibles tels que les parts de fonds d’investissement fermés. 6 1. Des produits d’épargne à long terme Les produits d’épargne investis en immobilier ou en capital-risque constituent pour les ménages en France et dans beaucoup de pays européens un vecteur important de constitution d’un patrimoine en complément de la retraite obligatoire. Les inquiétudes sur l’équilibre des différents régimes de retraite face au vieillissement démographique ne viennent que renforcer le besoin d’une épargne de précaution constituée de façon personnelle par capitalisation. La rationalité financière pour les ménages d’investir dans des actifs immobiliers ou capital-risque est claire. L’immobilier apporte des rendements courants élevés permettant d’adosser l’investissement à un levier financier important et générant, à l’issue d’une période d’acquisition de quinze ou vingt ans, des revenus stables, indexés à long terme sur l’inflation. Le rendement élevé de l’immobilier par rapport au taux des emprunts d’Etat est la contrepartie de la relative illiquidité du marché physique, du risque lié à l’évolution des valeurs locatives et des valeurs vénales ainsi que des coûts de transaction relativement élevés. En ce qui concerne le capital-risque, les espérances d’importantes plus-values à long terme constituent le principal attrait. Sur ce marché également les rentabilités attendues sont importantes de part l’illiquidité inhérente des titres en capital des petites et moyennes sociétés innovantes, du risque lié à leur développement et des coûts d’intermédiation élevés. D’une certaine façon le couple immobilier / capital-risque, actifs dont la rémunération du risque ne peut être dégagée que sur des horizons d’investissement longs, et en conséquence relativement illiquides, constitue le pendant du couple obligations / actions cotées, actifs très liquides, qui peuvent générer de la rentabilité par la seule gestion de leur volatilité. De part la spécificité de ces actifs qui présentent un risque idiosyncratique élevé et nécessitent une gestion très professionnelle, il est rationnel de la part des ménages d’investir collectivement sous forme de fonds d’investissement d’une certaine taille. En France, les fonds immobiliers non cotés destinés aux particuliers, les SCPI, représentent une valeur de quelque 20 milliards d’euros à fin 2008. En Europe, la valeur des fonds immobiliers non cotés se monte à environ 120 milliards d’euros (source : IEIF). A titre de comparaison les fonds immobiliers européens non cotés destinés aux investisseurs institutionnels s’élèvent à 340 milliards d’euros. Mais à la différence des particuliers, les investisseurs institutionnels sont en général tenus à des clauses de « lock-up » qui présupposent de leur part le choix d’une absence quasitotale de liquidité. Les fonds de capital-risque non cotés destinés aux particuliers, FCPI, FIP et fonds ISF PME, représentent une valeur de près de 7 milliards d’euros à fin 2008. La France représente environ 20% du marché européen pour ce type de fonds (source : AFIC). 7 2. Répondre aux besoins de liquidité L’avantage apporté par les fonds est également de permettre l’investissement sous forme d’unités fongibles et de procurer ainsi à l’investissement un niveau potentiel de liquidité plus élevé que celui des actifs sous-jacents. Car il existe toujours un besoin résiduel de liquidité, ne serait ce que par le jeu des transmissions de patrimoine et d’autres événements sociologiques (séparation, donation, etc.). La question est alors de savoir comment concilier le besoin de liquidité des investisseurs avec le respect d’un horizon d’investissement de long terme indispensable à la gestion efficace de l’exposition aux risques de type immobilier ou capital-risque et comment minimiser le prix de cette liquidité? 2.1 Les fonds ouverts La première méthode consiste à créer des fonds ouverts, c'est-à-dire des fonds qui organisent la liquidité en rachetant à la valeur d’actif net les parts des investisseurs désireux de retrouver une certaine liquidité. Cette valeur d’actif net est calculée par expertise à partir de plusieurs approches : analyse de transactions récentes sur des actifs comparables, actualisation des cashflows anticipés générés par les actifs à un taux tenant compte de l’incertitude sur les anticipations, etc. Le dispositif le plus naturel pour permettre à un fonds de racheter ses propres parts est la cession d’actifs. La cession d’actifs présente néanmoins l’inconvénient d’être dilutive pour les associés qui demeurent engagés car, si le gestionnaire du fonds cherche à céder en priorité les actifs les moins rentables ou ceux dont le potentiel de création de valeur paraît limité, le besoin impérieux de dégager du cash peut conduire à céder des actifs en deçà de leurs valeurs vénales d’autant plus que la demande de rachat de parts trahit bien souvent une dynamique baissière 8 des actifs en question. La cession d’actifs réduit également automatiquement la mutualisation du risque au sein du fonds. Un autre dispositif repose sur le recours à l’endettement, mais en faisant cela le gestionnaire augmente le profil de risque du fonds également au détriment des associés qui demeurent engagés. L’intensification de la collecte peut également être une réponse à la demande de rachat : de nouveaux investisseurs compensant les investisseurs sortants. Mais en faisant abstraction des efforts d’animation commerciale à déployer en pareilles circonstances, le gestionnaire n’a pas réellement les moyens de peser sur ce paramètre. Le dernier dispositif consiste à garder en continu une poche minimale de liquidités au sein du fonds avec l’inconvénient de réduire notablement les performances. 2. 2 Les fonds fermés La méthode des fonds ouverts porte donc en elle de nombreux vices de fonctionnement car, en adossant des actifs de long terme relativement illiquides à un passif de court terme liquide, ils ne répondent évidemment pas aux bonnes pratiques de la gestion actif-passif. Ce manque de conformité se traduit par un prix élevé à payer pour la liquidité au travers de la rupture du contrat social liant les associés pouvant amener à une profonde modification du profil de risque/rentabilité du fonds. La méthode alternative des fonds fermés dotés d’une organisation ad hoc de la liquidité des parts respecte les bonnes pratiques de la gestion actif-passif. Le prix à payer pour la liquidité est moindre : il se traduit certes par la possibilité d’une décote ou d’une surcote du prix des parts par rapport à la valeur d’actif net du fonds mais respecte le contrat social liant les associés. L’existence d’une telle décote ou surcote n’est en soi pas préjudiciable dans 2. Répondre aux besoins de liquidité la mesure où elle traduit les anticipations des investisseurs sur l’évolution de la valeur d’actif net du fonds, en revanche il faut s’assurer que ces anticipations puissent se rencontrer et s’exprimer dans le cadre d’une organisation de marché adaptée à la structure du fonds. 2.3 De l’organisation des marchés Les marchés boursiers traditionnels répondent à une demande de liquidité instantanée mais ne l’atteignent qu’au prix d’un certain nombre de sacrifices dénaturant profondément la finalité d’un fonds immobilier ou de capital-risque : renonciation à la dé-corrélation à court terme offerte par la classe d’actifs, volatilité accrue, modification profonde du couple risque/rentabilité, coût élevé pour le fonds, etc. Le marché boursier est de fait une organisation de marché efficace pour créer une liquidité sur des actifs de très grande taille, de l’ordre de plusieurs milliards d’euros, pouvant consacrer des ressources importantes à la communication financière, et détenus par un très grand nombre d’investisseurs. La liquidité instantanée ne répond pas vraiment à la demande de liquidité exprimée par les investisseurs particuliers investissant dans des fonds immobiliers ou de capital-risque, de taille s’échelonnant de quelques dizaines à quelques centaines de millions d’euros. Cette demande s’exprime dans des taux de rotation annuel de 2 à 5% de la valeur du fonds, pas de 100% ou plus comme sur les marchés boursiers. Pour répondre à cette demande de semiliquidité, il faut recourir à des règles de négociations différentes en partant du principe que, pour fonctionner de façon aussi efficiente que possible, un marché doit être capable de permettre une révélation efficace de la valeur fondamentale des actifs échangés avec des coûts de transaction faibles de telle sorte que les investisseurs puissent avoir la possibilité d’agir de façon rationnelle. La présence d’arbitragistes doit également être rendue possible. Pour que les prix de marché reflètent, au moins sur le moyen terme, la valeur d’actif net, il est nécessaire que les investisseurs disposent d’une information financière sur ces actifs qui permettent de percevoir les changements de rentabilité et de risque de l’investissement. Une information pléthorique et trop fréquente peut entraîner un brouillage dans la formation des prix, une information sommaire et trop peu fréquente peut générer des sauts brusques dans l’évolution des prix. L’information doit être en ligne avec le rythme de génération de valeur de l’actif considéré. Dans le cas des fonds immobiliers et de capitalrisque, cette génération est à rythme lent, de l’ordre du mois ou du trimestre. Il est donc contre-productif de confronter les intérêts acheteurs et vendeurs sur les parts de ces fonds à des fréquences plus rapides. Les règles de confrontation sur un rythme lent permettent de mettre en œuvre des dispositifs de liquidité optimisés tels que la constitution d’un carnet d’ordres étalé sur plusieurs jours afin de rassembler le maximum d’intérêts ou la possibilité d’appliquer des ordres à prix connu pendant un certain temps une fois le prix d’équilibre du carnet d’ordres révélé, que ce prix soit constaté au travers du recoupement du carnet d’ordres (prix maximisant le volume) ou calculé en cas de non recoupement (barycentre des prix offerts et demandés pondérés par les volumes). En ce qui concerne les coûts de transaction, les études qui ont été menées sur les conséquences éventuelles de l’instauration de la taxe Tobin-Spahn et des changements exogènes de la structure des marchés suite à de nouvelles réglementations montrent que les coûts de transaction sont directement 9 2. Répondre aux besoins de liquidité corrélés à la volatilité des marchés: des coûts de transaction peu élevés limitent la volatilité. L’organisation d’un marché centralisé des parts des fonds permet d’obtenir des économies d’échelle par rapport à un marché de gré à gré, et donc de fonctionner à faibles coûts. Ces économies d’échelle se manifestent en effet à la fois dans le mécanisme de confrontation des intérêts, car la recherche de contreparties est grandement facilitée et donc bien moins onéreuse, et dans le mécanisme de règlement-livraison, qui peut atteindre une taille critique permettant des investissements de productivité et combiner ainsi rapidité et sécurité. 10 3. Les systèmes multilatéraux de négociation La directive européenne sur les Marchés d’Instruments Financiers a donné un cadre général sécurisé aux organisations de marché : les systèmes multilatéraux de négociation. Ce cadre permet l’éclosion de marchés fonctionnant avec des règles de négociation ad hoc , adaptées aux instruments échangés, tout en étant contrôlés par des autorités de tutelle. La dichotomie marché boursier / marché de gré à gré est remplacée par l’émergence d’un continuum de marchés et de plateformes de négociation. Par sa souplesse d’organisation et sa sécurité institutionnelle, un tel outil répond particulièrement bien aux besoins de liquidité des fonds d’investissement fermés. La première raison tient à la structure des détenteurs de parts des fonds d’investissement fermés. Ces fonds ont typiquement de quelques dizaines à quelques centaines de détenteurs actifs sur le marché secondaire. Il apparaît exorbitant en terme de coûts et d’investissement en temps de faire appel à un marché boursier traditionnelle avec son architecture complexe de membres pour répondre à une aussi faible demande. L’architecture de marché simplifiée et bon marché du système multilatéral de négociation construite sur un lien direct entre la plateforme et les participants sans l’intermédiation de membres est beaucoup plus adaptée. La deuxième raison a son fondement dans l’organisation de la négociation. Les marchés boursiers ne fonctionnent qu’avec des modes limités d’organisation qui privilégie la fréquence de cotation : pour simplifier la cotation en temps réel de façon préférentielle ou au pire le fixing quotidien. Ces modes correspondent bien au besoin des membres du marché qui ont besoin de volumes de transaction pour financer leur activité. En revanche un système multilatéral de négociation n’est pas dépendant des impératifs de membres, il peut fonctionner exclusivement dans le but de satisfaire le besoin des détenteurs de parts de fonds qui sont négociées sur la plateforme. Compte tenu des caractéristiques des fonds d’investissement fermés, la fréquence de cotation est moins importante pour les détenteurs de parts que la recherche d’un prix des parts aussi proche que possible de leur valeur fondamentale. Une négociation à rythme lent qui peut rassembler le maximum d’intérêts dans le carnet d’ordres avant confrontation est ainsi beaucoup mieux adaptée. Il est illusoire de penser qu’un marché boursier puisse adopter un jeu de règles de négociation adaptées à chaque instrument échangé, un système multilatéral de négociation, plus souple et plus réactif, peut le faire. La troisième raison est qu’un système multilatéral de négociation est plus efficace en terme de potentiel de confrontation qu’un marché de gré à gré. La multilatéralité est bien supérieure en ce sens à la bilatéralité des marchés de gré à gré car le nombre de contacts possibles, et donc de négociations potentielles, croît comme le carré du nombre de participants au système alors que pour un marché de gré à gré la progression n’est que linéaire. D’autre part le gain en terme de transparence est un véritable saut quantique. Les prix sont automatiquement affichés au vu de l’ensemble des participants. Cette transparence accrue a une influence déterminante sur l’amélioration de l’efficience du marché. En conclusion, les systèmes multilatéraux de négociation offrent un bon compromis en terme de coût, d’efficacité et de transparence entre un marché boursier et un marché de gré à gré pour une grande quantité d’actifs financiers fongibles tels 11 3. Les systèmes multilatéraux de négociation que les parts de fonds d’investissement fermés. Les années qui viennent devraient voir les initiatives se développer dans ce domaine. 12 Référence • Amenc N. (2009), Quelques réflexions sur la régulation de la gestion d'actifs pour vraiment tenir compte de la crise finançière, EDHEC-Risk Institute position paper. 13 Position Papers et Publications d’EDHEC-Risk Institute (2007-2010) Publications 2010 • Amenc, N., F. Goltz et A. Grigoriu. Risk control through dynamic core-satellite portfolios of ETFs: Applications to absolute return funds and tactical asset allocation (janvier). • Amenc, N., F. Goltz et P. Retkowsky. Efficient indexation: An alternative to capweighted indices (janvier). • Goltz, F., et V. Le Sourd. Does finance theory make the case for capitalisation-weighted indexing? (janvier). Position Papers 2009 • Till, H. Has there been excessive speculation in the US oil futures markets? (novembre). • Amenc, N., et S. Sender. 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Notes …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 17 Notes …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 18 L’EDHEC Business School est classée parmi les cinq premières « grandes écoles » françaises, grâce à la qualité de ses enseignants (110 professeurs et chercheurs français et étrangers) et aux relations privilégiées qu’elle développe avec l’industrie depuis sa création en 1906. L’EDHEC s’appuie sur sa connaissance de l’industrie et concentre ainsi ses travaux de recherche sur des thèmes qui répondent aux besoins des professionnels. Son centre de recherche en finance, EDHEC-Risk Institute, a pour objectif de mener des travaux aux plus hauts standards académiques mondiaux et de faciliter leur mise en œuvre par l’industrie. En partenariat avec de grandes institutions financières, le centre de recherche conduit d’importants programmes centrés sur l’allocation d’actifs et la gestion des risques dans les univers traditionnel et alternatif. Copyright © 2010 EDHEC EDHEC-Risk Institute Institute 393-400 promenade des Anglais 06202 Nice Cedex 3 Tel.: +33 (0)4 93 18 78 24 Fax: +33 (0)4 93 18 78 41 E-mail: [email protected] Web: www.edhec-risk.com
