DSCG 2 Finance – CORRIGÉS DU MANUEL

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CHAPITRE
Le choix d’une structure
de financement
ÉTUDE DE CAS N° 12
Théorie financière et décisions d’investissement
et de financement
Choix de financement de la création de la filiale Bio-Inves
Question 1
En matière d’évaluation des opportunités d’investissement, le choix de l’indicateur à utiliser est un élément important. Plusieurs considérations sont à prendre en compte. Proposez, au regard de la notion de création de valeur, une analyse comparative des principaux
critères de sélection existants : Valeur Actuelle Nette (VAN), Taux de Rentabilité Interne
(TRI) & Délai de Récupération des Capitaux Investis (DRCI).
Selon la théorie financière néoclassique, l’ensemble de ces critères repose essentiellement sur
la notion de création de valeur actionnariale : le choix des investissements optimaux a pour
objet de maximiser la richesse des actionnaires qui sont considérés comme les propriétaires de
l’entité.
Ils détiennent le droit de prendre les décisions d’investissement et de s’approprier les flux qui
en sont issus. L’objectif de la direction consiste à offrir à l’actionnaire une valeur qui soit positive et uniforme.
Cette valeur positive résulte de :
– l’amélioration des flux nets de trésorerie (flux nets de trésorerie) provenant de l’exploitation ;
– et de la réduction maximale du coût du capital, grâce à l’optimisation des décisions relatives
à la structure du capital.
Les flux de trésorerie provenant de l’exploitation sont déterminés au moyen des inducteurs de
valeur et influencés par les décisions d’exploitation et d’investissement prises par la direction.
Ceci équivaut à calculer le bénéfice net d’exploitation après impôts diminué de la charge au
titre du capital. Il y a création de valeur :
– si les décisions de la direction produisent des flux nets de trésorerie qui excèdent le coût du capital ;
– si l’entreprise est en mesure de maintenir cette performance sur le long terme.
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Le choix d’une structure de financement
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La mesure naturelle de cette création se fait donc en actualisant les flux de trésorerie au coût
du capital (taux minimum). Le critère le plus couramment utilisé étant la VAN qui permet de
mesurer l’avantage absolu d’un investissement.
Lorsque les montants investis sont différents, le critère relatif, l’indice de profitabilité, s’avère
plus judicieux. Le rapport entre les flux de trésorerie et les sommes investies peut également
être exprimé en termes de taux de rendement interne (TRI) des éléments d’actif mis à contribution, sur leur durée économique normale.
Mais ce concept se heurte à des difficultés, l’hypothèse de réinvestissement des flux nets de
trésorerie essentiellement, à laquelle s’ajoute des difficultés liées au calcul.
Le DRCI, quant à lui, ne mesure pas la création de valeur mais le risque lié à un projet : plus
il est long, plus la fiabilité des prévisions peut être mise en question.
Question 2
Indiquez comment la structure de financement est prise en compte dans la mesure de
cette création de valeur, et plus largement dans la théorie financière.
Pour évaluer la rentabilité des projets d’investissements, et après avoir évalué les flux nets de
trésorerie et leur risque, il faut estimer le coût du capital. L’utilisation de ce dernier est soumise
à deux grandes hypothèses :
– le risque d’exploitation du projet en question est identique à ceux de l’entreprise ;
– le ratio d’endettement restera le même pour ce projet que pour l’ensemble de l’entreprise.
Le ratio d’endettement renvoie aux nombreuses discussions théoriques qui peuvent être résumées par la question suivante : Existe-t-il une structure financière (D/C) optimale qui minimise le coût du capital et maximise ainsi la valeur de l’entreprise ?
L’approche traditionnelle répond par l’affirmative en indiquant que, le coût de la dette étant
inférieur à celui des capitaux propres, le recours à l’endettement (et à l’effet de levier) minimiserait le coût du capital et donc maximiserait la valeur de l’entreprise.
Les travaux de Modigliani et Miller indiquent une neutralité de la structure financière sur la
valeur de l’entreprise sauf à prendre en compte l’économie d’impôt liée aux charges d’intérêt
de l’endettement. Une limite est cependant posée avec la prise en compte des coûts de
défaillance résultant d’un endettement insupportablement élevé.
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