INVESTISSEMENT ET HYPOTHÈSES DE STAGNATION

INVESTISSEMENT ET HYPOTHÈSES
DE STAGNATION ÉCONOMIQUE :
LES ENSEIGNEMENTS D’UNE ÉTUDE
INTERNATIONALE SUR DONNÉES
INDIVIDUELLES D’ENTREPRISES NON
FINANCIÈRES
Adrian Blundell-Wignall
Special Advisor on Financial Markets to the OECD Secretary General, &
Director Financial & Enterprise Affairs Directorate
Caroline Roulet
Economist
1. Introduction
Pourquoi, depuis la crise mondiale,
•
Les marchés de capitaux ont-ils une perception si modeste des
risques avec partout:
risques,
- des prix d’actifs en hausse en réponse à des taux d’intérêt
nuls
- des politiques d’assouplissement quantitatif
•
Alors que les
Al
l entreprises
t
i
quii investissent
i
ti
td
dans l’é
l’économie
i réelle
é ll
semblent en percevoir tellement plus ?
UN PARADOXE SURPRENANT
2
•
Manque d’investissements dans les pays avancés selon
certains responsables de l’action publique
économie mondiale présente tous les signes
- à un moment où ll’économie
d’un excédent de capacités (inflation faible, baisse du niveau général des
prix dans certaines économies avancées depuis le régime d’étalon-or)
- en dépit de six ans d’une politique monétaire la plus
expansionniste de tous les temps à l’échelle mondiale
•
Ce papier analyse les hypothèses possibles du manque
d’investissement au sein de l’économie mondiale
- Données financières des 9 000 plus grandes sociétés cotées
dans 75 pays avancés et émergents sur la période 2002
2002-2013
2013
- Analyse approfondie par groupe de pays en lien avec les
h
hypothèses
hè
d « stagnation
de
i » (taux de croissance du PIB inférieur à la croissance
potentielle)
3
2. Analyse des données microéconomiques:
i
investissement,
ti
t stagnation
t
ti ett principales
i i l causes
Power Generation & Transport
% GDP
Community, Social & Personal Services
1984
% GDP
1980
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
10 0
10.0
9.0
05
0.5
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
2010
0.0
2008
2006
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
Total
% GDP
Données de comptes
nationaux:
8.0
7.0
60
6.0
Formation brute de capital
fixe dans les secteurs des
infrastructures
5.0
4.0
3.0
20
2.0
1.0
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
0.0
1980
1980
0.0
2004
0.5
2002
Continental Europe
Australia
United Kingdom
United States
1982
1.0
4
• Hausse globale des investissements en infrastructure depuis
2000; hétérogène secteurs/pays
•
Moindres investissements des États-Unis par rapport aux autres pays
(accélération depuis la crise financière)
•
Reprise au Royaume-Uni et Europe Continentale favorisée le
t
transport
t , lle stockage
t k
ett lles communications
i ti
•
Australie: Prédominance des investissements en infrastructure par rapport
aux autres pays (particulièrement suite au boom de l’industrie minière)
Limites de ces données
• Impossible
p
b distinction entre investissements p
publics/
b /p
privés
• Aucun lien possible avec le Rendement des Capitaux Propres (RCP) des
entreprises qui investissent (pertinent pour l’analyse
l analyse des hypothèses de stagnation)
5
Les données microéconomiques des entreprises non-financières
2500
Net Sales: Infrastructure
$bn.
12000
$bn.
Net Sales: Non‐Infrastructure
United States
United States
2000
10000
Europe
Japan
Emerging countries
8000
1500
6000
1000
United States
4000
Europe
500
Japan
2000
Emerging countries
0
350
0
$bn.
Capital Expenditure: Infrastructure
300
1400
$bn.
Capital Expenditure: Non‐Infrastructure
1200
250
1000
200
800
150
600
100
400
50
200
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
6
Infrastructure
• Stagnation en Europe/Japon des ventes/dépenses en capital
• Moindre stagnation aux États-Unis (surtout après la crise)
• Forte croissance des ventes dans les pays émergents;
stagnation des dépenses en capital
Industrie
• Stagnation dans les principales économies de l’OCDE
• Très forte croissance des ventes/dépenses
/ p
en capital
p
dans les
pays émergents
Déplacement du centre de gravité de ll’économie
économie
mondiale vers les pays émergents
Forts investissements dans les pays émergents dus
aux stratégies d’incitation à épargne/investissement
7
Investissements au sein des sous-secteurs de l’infrastructure
70
%
70
Telecom, Cable & satellite
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
United States
United States
Japan Japan
10
Europe
Europe
Emerging
Emerging
Electricity, Gas & Pipelines
%
Oil Related Industries
10
0
0
700
%
%
Transport
700
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
8
• Plus GRANDE PART des investissements dans
télécommunications, câbles électriques et les satellites
((Europe/Japon
u ope/Japo – su
suivi
v des pays éémergents,
e ge ts, een déc
déclin depu
depuiss la
a ccrise)
se)
• Investissements massifs dans secteurs du pétrole aux ÉtatsUnis/pays émergents (importantes ressources d
d'énergie
énergie naturelles
disponibles)
• Investissements dans les secteurs du gaz,
gaz électricité et pipelines
dominés par les pays émergents (en déclin depuis la crise) –
étonnamment suivi de l’Europe (peu de ressources naturelles et dépendance
gazière)
• Plus FAIBLE PART des investissements dans les transports- très
él é au Japon
élevée
J
(l d
(le
double
bl d’
d’ailleurs;
ill
surprenant d
dans un petit
i pays d
densément
é
peuplé où des rendements décroissants sont problématiques)
9
3. Faits stylisés sur la relation stagnation / risque
Les risques d’un excès d’endettement
60
%
United States
Europe
Japan
Emerging countries
Debt / (Debt + Equity) Infrastructure
50
40
30
20
10
0
40
%
Debt / (Debt + Equity) Non‐Infrastructure
35
30
25
20
15
10
5
0
10
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
- Montée d’une bulle de sur-investissement (crise asiatique)
- Effet
Eff d’éviction
d’é i i
sur l’investissement
l’i
i
à long
l
terme (via
i les
l incitations
i i i
fiscales à emprunter pour rémunérer les actionnaires)
Faits
i Stylisés
li é
• Ratio d'endettement plus élevé dans le secteur des
infrastructures (besoins de financement CT pour revenus à LT; déductibilité
des intérêts dans la structuration fiscale des droits de propriété)
• Plus haut ratio d’endettement pour Japon – suivi de
Europe/États-Unis
• Forte augmentation dans les pays émergents depuis la crise
Soutenabilité de l’investissement à LT avec davantage
d’autofinancement
Tendances différentes entre les pays mais augmentation
préoccupante de l’endettement dans les pays émergents
11
Ratio de rendement des capitaux propres (RCP)
20
%
Infrastructure
15
10
5
0
20
Emerging countries
USA
Europe
Japan
Japa
2002
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
% 2003 2004 2005
Non‐Infrastructure
15
10
5
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
12
• RCP moins cyclique dans le secteur des infrastructures que dans
l’industrie
• Augmentation générale RCP jusqu’à 2008
-- puis CHUTE en Europe/pays émergents
(sur-investissement via plus de contrôle des capitaux; problèmes de
gouvernance des nombreuses entreprises nationalisées)
• Aucune stagnation aux États-Unis (dynamisme infrastructure)
• Amélioration au Japon depuis la crise (même si plus faible ratio
qu’ailleurs)
13
Dividendes payés aux actionnaires & rachats d’action
7
6
5
Infrastructure
%Net Sales
United States
U
it d St t
Europe
Japan
Emerging countries
4
3
2
1
0
‐1
6
Non‐Infrastructure
%Net Sales
5
4
3
2
1
•
Prédominance des États-Unis/Europe dans les 2 secteurs
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0
14
4. Étude économétrique sur les déterminants de
l’i
l’investissement
ti
t
Infrastructure
Variables
Industrie
Economies Economies Economies Economies Economies Economies Economies
Avancées - Emergentes - Emergentes -- Avancées - Emergentes - Emergentes -- Emergentes -DF & NDF
DF & NDF
DF
DF
NDF
DF
NDF
RCP: ratio of revenu net / total
capital
0 004
0.004
-0.02
0 02
-0.01
0 01
0 02 ***
0.02
-0.01
0 01
0 01
0.01
-0.02
0 02
Coût du capital: rendement des
dividendes plus taux de croissance
tendantiel des profits
-0.14 **
-0.12
-0.28 **
-0.13 ***
-0.15 ***
-0.42 ***
-0.04
Coût de la dette: rendement des
obligations AAA "secteur privé" par
pays moins rendement 1 an des
obligations d'état
-0.23 *
-0.28 ***
-0.34 ***
-0.62 ***
-0.22 ***
-0.30 ***
-0.18 ***
Taux de croissance du PIB réel
0.02
0.44 ***
0.82 ***
0.09 ***
0.17 ***
0.10 ***
0.20 ***
Moyenne annuelle de la volatilité
conditionelle de la parité de taux
d'intêret couverte
-0.06 **
-0.04 ***
-0.03 ***
-0.01
-0.01 ***
-0.01
-0.01 ***
C
0 19 ***
0.19
0 22 ***
0.22
0 22 ***
0.22
0 11 ***
0.11
0 14 ***
0.14
0 17 ***
0.17
0 12 ***
0.12
0.73
5416
0.54
2726
0.53
2319
0.64
36533
0.54
18721
0.63
2672
R²
Total Obs.
0.52
16049 15
• Dans tous les secteurs/pays,
secteurs/pays ll’investissement
investissement encouragé par:
- Faible coût capital/dettes
- Forte croissance économique
• Impact négatif des mesures de contrôle sur les flux de capitaux
- Infrastructure dans pays avancés/émergents
- Industrie dans pays émergents
Persistance de la stagnation
g
sans réformes structurelles et
cycliques (multinationales investissant dans le monde entier)
Plus de libéralisation financière/moins de contrôles des flux
de capitaux dans les pays émergents
16
5. Principales conclusions et recommandations
d politique
de
liti
économique
é
i
• Stagnation
i
en Europe/Japon;
/
Moindre
i d
aux États-Unis;
É
i
Grand Dynamisme des pays émergents
• Investissement excessif des pays émergents (diminution RCP;
pression sur les marges; problèmes de gouvernance) – Hausse
préoccupante
p
éoccupa te de l’endettement
e dette e t
• Importants rachats d’actions aux États-Unis/Europe (au
détriment
dét
e t des investissements
vest sse e ts à long
o g te
terme)
e)
Contexte défavorable à p
plus d’investissement LT soutenable
Risque de crise dans les pays émergents
17
• Mesures pour davantage d’investissement
d investissement à long
terme/croissance soutenable:
- Éliminer les obstacles pour booster les taux de retour sur
investissement et réduire le coût du capital/dette
- Favoriser la libéralisation financière / Éliminer les contrôles des
flux de capitaux dans les pays émergents
- Réformes fiscales/droit des entreprises pour dissuader les rachats
d’action
- Empêcher l’émergence d’une nouvelle crise dans les pays émergents
en solutionnant les problèmes dans le système financier
international
18
Merci de votre attention
19