Chapitre 1 Objectifs financiers et gouvernement d

Chapitre 1
Objectifs financiers
et gouvernement
d’entreprise
L’entreprise multinationale (MNE)
• Une entreprise multinationale (MNE) est une
entité privée opérant à travers des filiales,
succursales ou bureaux de représentation dans
des pays étrangers.
• La détention de la propriété des actifs des MNE
est si dispersée à travers le monde que celles-ci
sont dénommées “transnationales”.
• Leur gestion s’effectuent généralement dans la
perspective d’un marché mondial plutôt que
dans celle d’un marché national.
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Activités internationales des
entreprises nationales
• Les entreprises nationales ont également des
activités internationales:
– Import- export de biens, marchandises, capitaux,
services.
– Sous-traitance de leurs activités à des sociétés
étrangères sur des marchés internationaux.
– Exposition à la concurrence internationale sur leur
propre marché national.
– Exposition indirecte au risque international à travers
leurs relations avec leur clients et fournisseurs.
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Gestion financière internationale
• Il y a des différences significatives entre la gestion
financière nationale et la gestion financière
internationale du fait de différences culturelles,
politiques, institutionnelles, historiques…
• Ces différences affectent l’environnement dans lequel
l’entreprise doit opérer, faisant face à des risques
spécifiques: risque de change étrangers; risque
politique; gouvernance. Ceci entraîne une modification:
- des théories financières en environnement purement
national;
- des instruments financiers domestiques: contrats à
terme et options sur devises; swaps de devises et de
taux d’intérêt.
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L’objectif majeur de la gestion
• Dans le monde anglo-saxon, cet objectif
est la maximisation de la richesse des
actionnaires.
• Dans le reste du monde, cet objectif tient
également (mais dans une moindre
mesure dans certains pays).
• Sur les marchés anglo-saxons, cet
objectif est réaliste; dans beaucoup
d’autres pays, il ne l’est pas.
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L’objectif de la gestion
• Il existe des différences substantielles de
référence de valeurs et de cultures pour le
gestionnaire et l’investisseur.
• Dans ce contexte, les vérités universelles
de la finance deviennent culturellement
déterminées par des normes.
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La maximisation de la richesse de
l’actionnaire
• Dans le modèle anglo-saxon, l’objectif
principal de l’entreprise devrait être la
maximisation du profit des actionnaires,
défini comme la somme des gains en
capital et en dividendes, pour un niveau
de risque donné.
• Réciproquement, l’entreprise devrait
minimiser le risque des actionnaires pour
un niveau de profit donné.
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La maximisation de la richesse de
l’actionnaire
• Le modèle anglo-saxon fait l’hypothèse que le
marché boursier est efficient: toute
l’information pertinente est reflétée presque
instantanément dans les cours boursiers.
• Ceci implique que le cours d’une action est
toujours correct puisqu’il incorpore toutes les
anticipations de risque et de profit perçues par
les investisseurs, ces derniers intégrant toute
information nouvelle dans leurs anticipations.
• Les prix des actifs sont donc considérés comme
la meilleure allocation du capital dans
l’économie du pays.
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La maximisation de la richesse de
l’actionnaire
• Le modèle anglo-saxon considère sa définition
du risque comme une vérité universelle.
• Le risque est défini comme le risque additionnel
que les actions de l’entreprise ajoutent dans un
portefeuille diversifié.
• Distinction entre le risque systématique (risque
de marché) et celui non systématique
(diversifiable ou opérationnel): le risque
opérationnel ne devrait pas être une menace
pour l’investisseur (sauf en cas de banqueroute)
car il peut être réduit ou complètement éliminé
en diversifiant efficacement son portefeuille. Le
risque systématique ne peut toutefois pas être
éliminé.
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La maximisation de la richesse de
l’actionnaire
• La théorie de l’agence étudie les relations entre les
dirigeants de l’entreprise et les actionnaires. Il s’agit de
trouver des moyens pour motiver les actionnaires à
accepter les prescriptions du modèle anglo-saxon.
• L’utilisation des stock-options est un moyen d’inciter les
gestionnaires à réagir comme des actionnaires.
• Si les dirigeants de l’entreprise dévie trop des objectifs du
modèle, le conseil d’administration peut dans ce cas
extrême les révoquer.
• Si le conseil d’administration est trop laxiste, la discipline
du marché boursier devrait conduire à une OPA ou une
faillite.
• Cette discipline est rendue possible dans le modèle anglosaxon par la règle: une action = un vote.
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La maximisation de la richesse de
l’actionnaire
• Faiblesse du modèle anglo-saxon: polarisation
des investisseurs sur les résultats immédiats
plutôt que sur la maximisation de la valeur à
long terme.
• Les actions spéculatives de court terme prises
par les dirigeants d’entreprise, qui sont
destructrices sur le long terme, ont été appelées
capitalisme impatient.
 D’où l’importance du facteur temps dans
les décisions d’investissement de l’entreprise
concernant ses décisions d’investissement ou
de financement.
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La maximisation de la richesse de
l’entreprise (MRE)
• A l’inverse du modèle anglo-saxon, les
marchés européens et japonais ont pour objectif
la maximisation de la valeur de l’entreprise. Il
s’agit de réaliser une rentabilité forte sur le
long terme, tout en dégageant assez de profits
pour les intérêts du groupe.
• Dans ce modèle qualifié de “modèle de
capitalisme participatif”, les actionnaires sont
traités de la même manière que les dirigeants,
employés, fournisseurs, créanciers ou encore
les communautés locales ou le gouvernement.
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La maximisation de la richesse de
l’entreprise
• Par valeur de l’entreprise, on entend non seulement
sa valeur financière, mais également les ressources
techniques, humaines, intellectuelles…
• Le modèle MRE ne fait pas l’hypothèse d’efficience
et de rationalité parfaite du marché ceci car les
objectif financiers de la firme ne sont pas
exclusivement orientés en fonction des actionnaires.
• Ce modèle suppose que c’est l’actionnariat “loyal”
de long terme qui devrait influencer la stratégie de
l’entreprise et pas les objectifs spéculatifs
d’investisseurs éphémères.
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La maximisation de la richesse de
l’entreprise
• Le modèle MRE suppose que c’est le risque
total, à savoir le risque financier et le risque
opérationnel, qui importe.
• L’objectif de la firme est de générer des profits
et dividendes sur le long terme dans un
environnement avec le moins d’incertitude
possible.
• Le risque est mesuré davantage par la
variabilité de la part de marché du produit que
par la variation à court terme des profits et du
cours de l’action.
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La maximisation de la richesse de
l’entreprise
• Faiblesse du modèle MRE: Bien que ce
modèle permette d’éviter le capitalisme
impatient, vouloir satisfaire plusieurs
groupes d’acteurs économiques risque de
laisser les dirigeants sans priorités
claires.
• Les dirigeants peuvent alors être incités à
changer les priorités au travers de
déclarations, prises de position,…
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Lequel de ces 2 modèles dominent
sur la scène internationale ?
• Des tendances récentes mettent l’accent sur
l’objectif de richesse des actionnaires (modèle
anglo-saxon):
– Cette approche est privilégiée afin d’attirer
les capitaux étrangers (ceci car les marchés
non américains ont multiplié leur
privatisation).
– Beaucoup d’analystes pensent que ce sont
les multinationales favorables à leur
actionnariat qui dominent de plus en plus
leurs marchés.
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Le gouvernement d’entreprise
• Le gouvernement d’entreprise est la méthode
par laquelle une société gère ces relations pour
assurer la cohérence des décisions avec les
objectifs déclarés de l’entreprise.
• Il implique le respect de normes quant à la
composition du conseil d’administration, le rôle
du conseil de surveillance, le rythme et la
qualité de l’information soumise aux
actionnaires, la transparence concernant
l’intéressement des dirigeants…
• Le gouvernement d’entreprise peut être
considéré comme un renforcement du contrepouvoir actionnarial.
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Le gouvernement d’entreprise
Il existe des spécificités propres à chaque pays
dans la réglementation du gouvernement
d’entreprise:
• au Japon, il existe un capitalisme « de
connivence » qui se caractérise par des relations
de conflits d’intérêt entre dirigeants, créanciers et
gouvernement;
• en France et en Allemagne, il s’agit du
capitalisme familial: certaines entreprises sont
détenues et contrôlées par un petit groupe
d’actionnaires aux liens familiaux (Lagardère,
Michelin, L’Oréal)
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Les échecs dans la gouvernance
d’entreprise
Exemple d’échec à la gouvernance d’entreprise:
– Enron – novembre 2001: prise de risque sans
couverture sur le marché de l’énergie et manipulation
comptable.
– WorldCom – mars 2002: fraude pour détournement de
fonds.
– Vivendi – juillet 2002: accusation du président JM
Messier par la COB pour indemnité de départ jugé
excessive, prise de décision sans concertation et
opacité des comptes du groupe.
– Elf – novembre 2003: condamnation des dirigeants
pour détournement de fonds.
– Crédit lyonnais: condamnation des dirigeants pour
prises de risques spéculatives.
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Réglementation du gouvernement
d’entreprise
• La structure de surveillance du marché boursier
aux Etats-Unis est de type “pyramidal”:
– Au sommet: le Congrès
– Securities and Exchange
Commission (SEC)
– New York Stock Exchange
– Sociétés de courtage
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Réglementation du gouvernement
d’entreprise
Surveillance et régulation en France:
Ministère de l’Économie et des Finances
Autorité des marchés financiers (AMF)
Euronext – Paris
Les prestataires de services d’investissement
(établissements de crédit, négociateurs et courtiers)
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La loi Sarbanes-Oxley de juillet
2002
• Cette loi, votée par le Congrès américain et signée par
George W. Bush en 2002, stipule trois exigences
concernant les entreprises américaines :
– Les directeurs exécutifs d’une entreprise doivent certifier la
véracité des comptes.
– Les conseils d’administration doivent être soumis à des
comités d’audit composés de membres indépendants.
– Les entreprises ne peuvent plus octroyer de prêts aux
dirigeants.
• Rigueur de cette loi: des pénalités ont été clairement
définies pour diverses fraudes.
Objectif de la loi: renforcer la réglementation des
marchés et promouvoir la “bonne” gouvernance.
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